企業(yè)管理者的財務思維：

基于價值創(chuàng)造的觀點顧乃康教授、博導1企業(yè)管理者的財務思維：

基于價值創(chuàng)造的觀點1標題添加點擊此處輸入相關文本內容點擊此處輸入相關文本內容總體概述點擊此處輸入相關文本內容標題添加點擊此處輸入相關文本內容2標題添加點擊此處輸入相點擊此處輸入總體概述點擊此處輸入標題添財務要解決什么問題？Finance－－財務、金融、財政、理財Finance－－錢的管理Finance－－錢從哪里來，用到哪里去Finance－－目標？3財務要解決什么問題？Finance－－財務、金融、財政、理財理解企業(yè)財務思維的關鍵要點一、從財務管理的目標出發(fā)，分析和理解企業(yè)的財務行為二、從公司治理的角度，分析和理解管理者的行為以及對財務目標的追求三、從公司戰(zhàn)略的視角，審視財務管理工作與資本營運四、從管理者可能的非理性行為出發(fā)，理解企業(yè)的財務行為五、從基本的財務理論和原理出發(fā)，理解如何實現(xiàn)財務管理的目標，并掌握財務管理的工具4理解企業(yè)財務思維的關鍵要點一、從財務管理的目標出發(fā)，分析和理與投融資決策有關的主要主題六、企業(yè)的投資決策－－識別有價值的項目七、企業(yè)的資本成本測定八、企業(yè)的籌集決策－－合理確立資本結構5與投融資決策有關的主要主題六、企業(yè)的投資決策－－識別有價值的一、財務管理的目標企業(yè)財務管理的目標：利潤、回報率還是企業(yè)價值最大化？利潤最大化問題測定困難運用絕對量衡量利潤長期與短期問題缺乏對資金時間價值、風險和投入—產出關系的考慮等6一、財務管理的目標企業(yè)財務管理的目標：利潤、回報率還是企業(yè)價回報率最大化問題缺乏考慮風險因素與資金的時間價值7回報率最大化7企業(yè)價值最大化企業(yè)價值最大化或股東財富最大化是至今最廣泛接受的財務管理目標特別適用于上市公司，但對非上市公司來說仍存在問題8企業(yè)價值最大化8如何理解企業(yè)價值以及企業(yè)價值最大化如何理解企業(yè)價值最大化企業(yè)價值的決定股票價格能夠反映市場價值嗎？如果不能為股東創(chuàng)造財富會出現(xiàn)什么結果？9如何理解企業(yè)價值以及企業(yè)價值最大化9資產負債權益決定公司長遠發(fā)展的其他資產企業(yè)總資產的賬面價值＝企業(yè)負債的賬面價值＋企業(yè)權益的賬面價值企業(yè)總資產的市場價值（簡稱企業(yè)價值）＝企業(yè)負債的市場價值＋企業(yè)權益的市場價值＝企業(yè)負債的賬面價值＋企業(yè)權益的市場價值（又稱股東財富）＋10資產負債權益決定公司長遠發(fā)展的其他資產企業(yè)總資產的賬面價值＝0123∞FCFt自由現(xiàn)金流＋企業(yè)V0最大始終選擇有價值的投資項目，即NPV>0的項目通過合理選擇負債比率，讓k達到最小110123∞FCFt自由現(xiàn)金流＋企業(yè)V0最大始終選擇有價實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的基本路徑投資：只有某項決策所帶來的增量現(xiàn)金流經(jīng)資本成本的貼現(xiàn)之后到來的凈現(xiàn)值大于零時，該決策才能為企業(yè)帶來價值。融資：選擇合理的資本結構，保證總的資本成本達到最小12實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的基本路徑12難道只需為股東創(chuàng)造價值嗎？企業(yè)還必須為其他利益相關者創(chuàng)造價值債權人客戶員工供應商如果不能為這些利益相關者創(chuàng)造財富會帶來什么結果？企業(yè)的財務決策不得不考慮這些人的價值13難道只需為股東創(chuàng)造價值嗎？13二、公司治理結構與公司財務目標的實現(xiàn)企業(yè)的高管人員會心甘情愿地為企業(yè)價值最大化而努力嗎？－－公司的治理問題公司財務目標實現(xiàn)中面臨的代理沖突股東與管理者的代理沖突大股東與中小股東的代理沖突國有股東與管理者及其全體員工的代理沖突股東及其管理者與債權人的代理沖突14二、公司治理結構與公司財務目標的實現(xiàn)企業(yè)的高管人員會心甘情愿解決代理問題的關鍵在于完善公司治理結構這就是為什么理解公司的財務行為須從理解公司治理出發(fā)的原因！企業(yè)價值最大化狹義的公司治理結構股東大會董事會監(jiān)事會獨立董事·······市場機制控制權市場高級經(jīng)理人市場產品市場監(jiān)管體系監(jiān)管機構監(jiān)管法規(guī)激勵機制有形激勵年薪獎金股票股票期權無形激勵高管人員15解決代理問題的關鍵在于完善公司治理結構這就是為什么理解公司的三、公司戰(zhàn)略與公司財務企業(yè)戰(zhàn)略的要點戰(zhàn)略的含義戰(zhàn)爭中的排兵布陣的科學與藝術一系列指導組織行為的決策規(guī)則16三、公司戰(zhàn)略與公司財務企業(yè)戰(zhàn)略的要點16公司最高層面的戰(zhàn)略愿景：想成為什么樣的組織美國石油公司將成為一家全球性企業(yè)。它將被遍及世界的雇員、用戶、競爭者、投資者和公眾看做是卓越的企業(yè)。我們將成為其他企業(yè)衡量其績效的基準。我們的標志將是創(chuàng)新、主動和團隊工作。我們將預測變化并對其做出有效反應，我們將創(chuàng)造機會。17公司最高層面的戰(zhàn)略17使命：我們的組織是做什么的？什么是我們的業(yè)務美國石油公司是一家在全球范圍經(jīng)營的、綜合性的石油化學公司。我們發(fā)現(xiàn)、開發(fā)石油資源并向用戶提供高質量的產品與服務。我們高度負責地從事經(jīng)營活動，以得到一流的資金回報，同時兼顧長期增長、股東收益和履行對社區(qū)和環(huán)境的責任。18使命：我們的組織是做什么的？什么是我們的業(yè)務18目標：評價組織的現(xiàn)在和未來業(yè)績的標準全局目標：定性－－例如，為客戶提供解決方案；成為某個領域或者方面市場份額最大的企業(yè)具體目標：定量－－未來3年每年成長20％，并實現(xiàn)投資報酬率10%，等19目標：評價組織的現(xiàn)在和未來業(yè)績的標準19定位：品牌或者產品、服務在客戶心目中的地位定位要從一個產品開始。這個產品可能是商品，也可能是服務，甚至一個機構或者一個人（目標）客戶是誰定位是預期要對客戶做的事通過定位確保產品在客戶腦袋里占據(jù)一個真正有價值的地位。20定位：品牌或者產品、服務在客戶心目中的地位20Sanka的定位：我們是美國第三大咖啡經(jīng)銷商Avis的定位：愛維斯在租車業(yè)里屈居第二。那干嗎還找我們？因為我們工作更努力。21Sanka的定位：我們是美國第三大咖啡經(jīng)銷商21公司的業(yè)務戰(zhàn)略－－商業(yè)模式公司如何盈利公司應該開發(fā)什么產品和技術公司如何參與競爭并在競爭中謀求生存和發(fā)展公司如何實現(xiàn)成長公司如何贏得競爭優(yōu)勢或核心競爭力商業(yè)模式（如何成長、競爭、盈利？）22公司的業(yè)務戰(zhàn)略－－商業(yè)模式22特斯拉（Tesla）電動汽車特斯拉何許人也？19世紀交流輸電系統(tǒng)的發(fā)明者，電動汽車概念的提出者（1882年）創(chuàng)建于2003年，創(chuàng)業(yè)者之一穆斯克上市于2010年6月（上個汽車公司上市是1956年的福特），融資2億美元2013年第1季度第一次盈利花5年時間研發(fā)電動汽車，到目前推出3款汽車23特斯拉（Tesla）電動汽車特斯拉何許人也？19世紀交流輸電到2013年9月，生產純電動汽車、電動驅動系統(tǒng)，3款車型，年產2萬余臺。穆斯克的特點：作風穩(wěn)健、不急不躁，做小做強、步步為營、網(wǎng)羅人才（技術、設計、管理人才）24到2013年9月，生產純電動汽車、電動驅動系統(tǒng)，3款車型，年商業(yè)模式將汽車從油氣驅動向電動驅動的根本轉變；將汽車從人工向智能化實現(xiàn)根本轉變；將汽車變成一個可載物的移動終端，成為一個智能化生活的核心平臺——完成了汽車向電動化與智能化的雙重轉化。將特斯拉公司作為一家IT企業(yè)來經(jīng)營，而不是將特斯拉電動汽車當作一項高科技產品而非汽車來規(guī)劃。25商業(yè)模式25致力于突破技術壁壘，謀求獨占性技術優(yōu)勢，追求產品的卓越性能，在電動車領域取得長期的競爭優(yōu)勢汽車電池：鋰電池加微電池晶片——可續(xù)航5小時，行程400公里，半小時可充電過半，動力轉換率為88％（超過傳統(tǒng)車的3倍）電動驅動系統(tǒng)控制系統(tǒng)——17寸控制屏，這個控制系統(tǒng)集“iphone”與汽車于一體——可載人載物的“iphone”26致力于突破技術壁壘，謀求獨占性技術優(yōu)勢，追求產品的卓越性能，通過營造一個完整的生態(tài)產業(yè)鏈（集電動汽車制造、充電系統(tǒng)、汽車維修與服務、展示與銷售）實現(xiàn)企業(yè)的成長不僅推出自己的電動汽車，而且還作為原始設備供應商（OEM）向其他汽車公司（克萊斯勒、奔馳、豐田等）出售電池驅動器、電動驅動系統(tǒng)，并允許它們以自身的品牌銷售這些部件（這種開放性與蘋果公司不同）。——利用這些老牌汽車公司的力量推動電動車市場化。27通過營造一個完整的生態(tài)產業(yè)鏈（集電動汽車制造、充電系統(tǒng)、汽車依托自身創(chuàng)立的太陽能源公司SolarCity，打造自己的充電站體系，以實現(xiàn)電動車的長途旅行以及為客戶提供終生充電服務。同時，也為其他汽車公司推出的電動車提供充電服務。——通過提供與壟斷關鍵技術與部件、關鍵的充電服務兩個環(huán)節(jié)強化自身的壟斷地位。自營汽車維護與服務系統(tǒng)，即自建4S店體系，構建電動車的直銷網(wǎng)絡?！ㄟ^全程掌握客戶，防止客戶的流失。28依托自身創(chuàng)立的太陽能源公司SolarCity，打造自己的充電通過試駕、口碑、神秘感等效應，通過社會名流激昂地在互聯(lián)網(wǎng)、媒體上的夸耀，實現(xiàn)推廣其產品的目的。29通過試駕、口碑、神秘感等效應，通過社會名流激昂地在互聯(lián)網(wǎng)、媒特斯拉的盈利關鍵點憑借整車供應商與核心零部件供應商的身份實現(xiàn)盈利，目前其他服務鏈條尚未有盈利計劃。未來可能通過為所有的電動車提供充電網(wǎng)絡實現(xiàn)盈利，但至少還未有計劃通過4S服務實現(xiàn)盈利。從高端小眾用戶入手，然后推出低價車型，快速移入主流市場而實現(xiàn)盈利。30特斯拉的盈利關鍵點30企業(yè)財務戰(zhàn)略企業(yè)的財務戰(zhàn)略是企業(yè)的職能戰(zhàn)略之一企業(yè)的財務戰(zhàn)略是為實現(xiàn)企業(yè)的目標、戰(zhàn)略，尤其是為企業(yè)實現(xiàn)價值目標服務的31企業(yè)財務戰(zhàn)略31四、管理者的非理性行為與公司財務過分樂觀：高估現(xiàn)金流或者回報率過分自信：低估風險結果：讓不可行的項目變得可行32四、管理者的非理性行為與公司財務過分樂觀：高估現(xiàn)金流或者回報證實偏差：忽視了與當前觀點相沖突的信息，傾向于使用過去的經(jīng)驗來作出對未來的判斷。結果：對環(huán)境的變化反應不足。33證實偏差：忽視了與當前觀點相沖突的信息，傾向于使用過去的經(jīng)驗控制幻覺：高估自身的控制能力結果：增加公司的資本支出，追求過大但實際上又無法控制的企業(yè)規(guī)模，甚至導致企業(yè)失控。34控制幻覺：高估自身的控制能力34在英語中，哪類英語單詞最多？r打頭的單詞r排第三的單詞35在英語中，哪類英語單詞最多？35在一家大型醫(yī)院中的一天，用性別來記錄8個孩子誕生的順序。下列哪個順序最有可能出現(xiàn)（B代表男孩，G代表女孩）

a.BBBBBBBB

b.BBBBGGGG

c.BGBBGGGB可用性啟發(fā)36在一家大型醫(yī)院中的一天，用性別來記錄8個孩子誕生的順序。下列北京的一家計算機公司新近雇傭了一位工程師，他具有4年的工作經(jīng)驗并具備相應的資格認證。該公司的一個工人（對這個行業(yè)和專業(yè)知識知之甚少）估計該工程師的年薪為90000元，你的估計是什么？代表性啟發(fā)37北京的一家計算機公司新近雇傭了一位工程師，他具有4年的工作經(jīng)直接推斷：直接憑借過去的經(jīng)驗或者直覺進行推斷。結果：作出錯誤的項目決策。38直接推斷：直接憑借過去的經(jīng)驗或者直覺進行推斷。38事件1投擲硬幣正面得200元，反面0元，不擲直接得100元，如何選擇？事件2投擲硬幣正面付200元，反面0元，不擲直接付100元，如何選擇？39事件1投擲硬幣正面得200元，反面0元，不擲直接得100確定性損失厭惡：對已經(jīng)造成的損失極度不喜歡。結果：在不斷虧損的項目上不斷投入資金。40確定性損失厭惡：對已經(jīng)造成的損失極度不喜歡。40五、公司財務的基本原理資金的時間價值現(xiàn)金流量定價原理風險與價值的關系41五、公司財務的基本原理資金的時間價值411、資金的時間價值原理終值與現(xiàn)值永續(xù)年金的現(xiàn)值0∞1111421、資金的時間價值原理終值與現(xiàn)值0∞1111422、現(xiàn)金流量原理來自經(jīng)營活動的現(xiàn)金流增量現(xiàn)金流－－評估項目的可行性與資本預算自由現(xiàn)金流－－評估公司的價值432、現(xiàn)金流量原理來自經(jīng)營活動的現(xiàn)金流433、定價原理債券的定價原理股票的定價原理企業(yè)的定價原理443、定價原理債券的定價原理444、風險與回報的關系原理風險規(guī)避假定效率市場假說弱式效率性次強式效率性強式效率性454、風險與回報的關系原理風險規(guī)避假定45資本資產定價模型貝塔系數(shù)貝他系數(shù)b衡量的是個別股票報酬率相對于市場投資組合或平均風險股票報酬率的變動（Volatibility）的敏感程度。由于市場投資組合體現(xiàn)的風險是系統(tǒng)風險，所以貝他系數(shù)衡量的風險也是一種系統(tǒng)風險，即個別股票相對于市場投資組合而言的系統(tǒng)風險。46資本資產定價模型46當b=0.5時，該股票的系統(tǒng)風險僅為市場投資組合系統(tǒng)風險的一半。例如，該股票在平均股票行情上漲10%時，僅上漲5%；反之也然。當b=1.0時，該股票的系統(tǒng)風險與市場投資組合的系統(tǒng)風險相同。當b=2.0時，該股票的系統(tǒng)風險高達市場投資組合系統(tǒng)風險的兩倍。47當b=0.5時，該股票的系統(tǒng)風險僅為市場投資組合系統(tǒng)風險的一投資組合的貝塔系數(shù)：為各組成股票貝他系數(shù)的加權平均值。48投資組合的貝塔系數(shù)：為各組成股票貝他系數(shù)的加權平均值。48KRFKM（KM

－KRF

）49KRF49風險與報酬的關系——資本資產定價模型（CAPM）Ks=KRF+β×（KM

－KRF）50風險與報酬的關系——資本資產定價模型（CAPM）50例如，某證券市場由股票指數(shù)計算得到的報酬率為13%，當期國庫券的利率為8%。現(xiàn)某證券公司評估出A股票的b為1.3。如果，你接受上述數(shù)據(jù)，則投資B股票的必要報酬率為

k=8%+1.3×(13%-8%)=14.5%51例如，某證券市場由股票指數(shù)計算得到的報酬率為13%，當期國庫與財務戰(zhàn)略有關的主要主題六、企業(yè)的投資決策－－識別有價值的項目七、企業(yè)的資本成本測定八、企業(yè)的籌集決策－－合理確立資本結構與IPO融資九、創(chuàng)造價值的戰(zhàn)略管理（簡介）52與財務戰(zhàn)略有關的主要主題六、企業(yè)的投資決策－－識別有價值的項六、企業(yè)的投資決策－－識別有價值的項目投資決策的基本思路小案例例如：假定你擁有一幢住宅樓，現(xiàn)價是2500萬元——市場價格。不幸的是發(fā)生火災，這幢住宅樓被燒毀了。在這種情況下，你仍將持有地皮一塊，現(xiàn)行的市價為500萬元，并獲得保險公司的賠償2000萬元。53六、企業(yè)的投資決策－－識別有價值的項目投資決策的基本思路53

此時，你面臨著重建的選擇。經(jīng)預測之后，如果你發(fā)現(xiàn)重建時也許最好建寫字樓。因為未來這區(qū)域將成為商業(yè)中心。如果選擇重建寫字樓的話，需投入3500萬元，預計一年后建成，一年后的預期市場價格為4000萬元——預期現(xiàn)金流量。這一投資設想是否可行呢？54

此時，你面臨著重建的選擇。經(jīng)預測之后，如果你發(fā)現(xiàn)重建時也許會計利潤＝4000－3500＝500？？？01350040004000/(1+?)=??經(jīng)濟利潤與會計利潤的區(qū)別？55會計利潤＝4000－3500＝500？？？0135004假定房地產項目不存在風險3500萬無風險的寫字樓項目無風險下的其他投資機會：存款7%4000/(1+7%)=3738萬3738萬-3500萬＝238萬＝NPV>056假定房地產項目不存在風險3500萬無風險的寫字樓項目無風險下假定房地產項目存在風險3500萬有風險的寫字樓項目同風險下的其他投資機會：例如，投資與同行上市公司12％4000/(1+12%)=3571萬3571萬-3500萬＝71萬＝NPV>0風險帶來的折價＝3738－3571＝167萬57假定房地產項目存在風險3500萬有風險的寫字樓項目同風險下的對處理風險問題的進一步認識既然使用了期望值進行分析，也即已將風險因素納入了考慮，因此在貼現(xiàn)時是否可以使用無風險利率7%呢？58對處理風險問題的進一步認識58假定一銀行對你說：“你的公司負債較少，經(jīng)營較為安全，所以銀行愿意以8%的利率向你提供修建寫字樓所需的1000萬元。”在這種情況下，寫字樓項目的機會成本是否就變?yōu)?%了呢？59假定一銀行對你說：“你的公司負債較少，經(jīng)營較為安全，所以銀行投資決策的主流方法凈現(xiàn)值法：NPV法內部收益率法：IRR法回收期法60投資決策的主流方法凈現(xiàn)值法：NPV法60案例

設有一企業(yè)準備采用一新技術來生產產品，為此該企業(yè)需購置一新設備90萬元，這臺新設備的運輸與安裝費用為10萬元,預計使用年限為4年。預計4年后其余值為16.5萬元。這些機器被安置在一廢棄的倉庫(這間倉庫已無其他任何經(jīng)濟價值)中。此外，也無需增加其他營運資本（例如，存貨、應收賬款等）。61案例設有一企業(yè)準備采用一新技術來

預期未來4年中，新設備的使用將產生如下凈營業(yè)現(xiàn)金流量

年份1234折舊前稅前利潤35.16736.25055.72532.25862預期未來4年中，新設備的使用將產生如下凈

第0年的初始現(xiàn)金流量

新資本支出90

加：資本性支出

10

初始現(xiàn)金流出量10063第0年的初始現(xiàn)金流量

63第1—4年的增量現(xiàn)金流量

1234

折舊前稅前利潤35.16736.25055.72532.258

減：折舊33.33044.45014.8107.410

稅前收入凈變化1.837(8.200)40.91524.848

減：稅收（40%）0.735(3.280)16.3669.939

稅后收入凈變化1.102(4.920)24.54914.909

加：折舊33.33044.45014.8107.4101—3年的增量現(xiàn)金流量34.43239.53039.359

期末的增量現(xiàn)金流量

未考慮項目善后處理的現(xiàn)金流量22.319

加：殘值16.500

減：與資產出售有關的稅收6.600

期末增量現(xiàn)金流量32.21964第1—4年的增量現(xiàn)金流量

項目的預期增量現(xiàn)金流量

年份01234增量

現(xiàn)金流量-10034.43239.53039.35932.21965項目的預期增量現(xiàn)金流量

年份01234增量

現(xiàn)金七、企業(yè)的資本成本測定資本成本（costofcapital）資本成本是投資者就其提供的資金所要求的期望回報率，而不是指企業(yè)各種資金來源的歷史成本。從資本預算的角度看，資本成本就是資本預算項目的必要報酬率，所以資本成本與投資者的必要回報率、投資者預期報酬率的含義是一樣的。66七、企業(yè)的資本成本測定資本成本（costofcapita加權平均資本成本（weightedaveragecostofcapital,WACC）增量資本成本企業(yè)的資本成本與項目的資本成本67加權平均資本成本（weightedaveragecost資本成本估算負債成本的估算

盡管企業(yè)的負債有許多種，但計算債務成本時，關心的是具有顯性利息成本的債務，例如，銀行舉債和發(fā)行債券的舉債。68資本成本估算負債成本的估算

盡管企業(yè)的負債負債：銀行舉債一個企業(yè)可以直接向銀行舉債，此時企業(yè)的負債成本就是銀行的利息率kd69負債：銀行舉債69權益成本這里的權益即包括普通股，也包括留成收益（保留盈余）70權益成本70估算權益成本的方法：例如利用資本資產定價模型估算

ks=kRF+β(kM

–kRF)利用經(jīng)驗公式估算

ks=市場利率+風險溢酬71估算權益成本的方法：例如71公司的資本成本即加權平均資本成本W(wǎng)ACC

WACC=kd(1-Tc)(D/D+E)

+ks(E/D+E)72公司的資本成本72嚴格地，計算公司W(wǎng)ACC所需使用的權重應使用市場價值而不是帳面價值來估算73嚴格地，計算公司W(wǎng)ACC所需使用的權重應使用市場價值而不是帳WACC的用途項目資本預算的貼現(xiàn)率公司價值定價的貼現(xiàn)率公司資本結構決定的分析工具74WACC的用途項目資本預算的貼現(xiàn)率74八、企業(yè)的融資決策－－合理確立資本結構實現(xiàn)企業(yè)價值75八、企業(yè)的融資決策－－合理確立資本結構實現(xiàn)企業(yè)價值75資本結構理論簡介MM無關論（1958）公司所得稅下的MM定理（1963）負債比率公司價值稅盾76資本結構理論簡介MM無關論（1958）負債比率公司價值稅盾7資本結構的靜態(tài)權衡理論－－最佳的資本結構利息的稅收利益破產成本77資本結構的靜態(tài)權衡理論－－最佳的資本結構77負債比率公司價值破產成本最佳資本結構目標資本結構范圍78負債比率公司價值破產成本最佳資本結構目標資本結構范圍78資本結構的靜態(tài)權衡理論：基于WACC的表述負債比率KdKsWACCKdKs最佳資本結構（與使公司價值達到最大的資本結構是一致的）目標資本結構范圍WACC79資本結構的靜態(tài)權衡理論：基于WACC的表述負債比率KdKdK資本結構的融資優(yōu)序理論首先內源融資其次債務融資最后權益融資中國的情形呢？80資本結構的融資優(yōu)序理論80資本結構的市場時機理論（2002）81資本結構的市場時機理論（2002）81實務中資本結構的決定目標資本結構范圍的確定影響資本結構決策的因素產業(yè)因素產業(yè)不同，公司所確定的目標資本結構也是不同的。82實務中資本結構的決定目標資本結構范圍的確定82銷售額穩(wěn)定性(salesstability)相對于一家銷售額較不穩(wěn)定的公司而言，一家銷售額較穩(wěn)定的公司較有能力使用較多的負債。資產結構（assetstructure）一些資產適合用來作為貸款抵押品的公司傾向于使用大量的負債83銷售額穩(wěn)定性(salesstability)83營業(yè)杠桿（operatingleverage）公司的總杠桿已經(jīng)決定的情況下，公司的營業(yè)杠桿越低，則公司所能使用的財務杠桿就越高成長率（growthrate）成長快速的公司傾向于使用較成長緩慢的公司為多的負債84營業(yè)杠桿（operatingleverage）84獲利率（profitability）那些投資報酬率非常高的公司其負債融資的程度往往維持在相當?shù)偷乃疁仕寐剩╰axes）由于負債的利息可以作為費用來處理以抵扣所得稅，而股利卻不能，所以公司的稅率越高，則負債所帶給公司的潛在利益就越大85獲利率（profitability）85控制（control）如果管理當局擁有公司控制權，而它也不打算買進更多的公司股票，則它可能會選擇負債來籌措新資金。另一方面，對不太在乎是否握有公司控制權的管理當局而言，如果的財務情況差到，在使用負債籌措新資金的情況下，將會導致公司面臨非常嚴重的違約風險的地步，則管理當局可能會決定使用權益而非負債來籌資。86控制（control）86管理當局的態(tài)度（managementattitudes）在未能找到具體的證據(jù)顯示某種資本結構的確比另一種資本結構更能提高公司的股票價格時，管理當局通常會利用它本身的主觀判斷去選擇它認為最合適的資本結構。因此，有些管理當局可能會由于較其他管理當局保守的緣故，而傾向于使用低于產業(yè)平均水平的負債融資，反之也然。87管理當局的態(tài)度（managementattitudes）貸款人員與信用評級機構的態(tài)度

(lenderandratingagencyattitudes)貸款人員與信用評級機構的態(tài)度會左右公司的資本結構的決策。在許多情況下，公司在決定其資本結構前都會征求貸款人與信用評級機構的意見，并給予非常慎重的考慮。但是，當公司的管理當局對公司的未來深具信心，以致打算使用超過產業(yè)正常水平的負債來融資時，貸款人可能就不會同意此一做法；就算貸款人愿意接受，貸款人也會將負債利率提高，以作為其承擔負債增加所產生的風險的補償88貸款人員與信用評級機構的態(tài)度88市場情況（marketcondition）股票市場與債券市場的情況會影響公司在籌資時所使用的證券類型。例如，1982年，美國聯(lián)儲收緊銀根，任何上市的長期債券，只要其信用等級低于A，則不管是誰發(fā)行的，都無人問津。此時，公司要獲得資金就不得不到股票市場上籌措。89市場情況（marketcondition）89公司內部情況thefirm’sinternalcondition公司本身的內部情況也會影響其目標資本結構的決定。例如，假定某公司由于R&D非常成功，它預期在不久的將來可以賺得較目前高的贏余。然而，因為投資者尚未預期到如此高的贏余，所以新贏余遂無法被反映到該公司的股票價格上。由此，該公司將不愿意發(fā)行新普通股籌資。也即，該公司在目前寧愿使用負債來籌資，然后等到預期的較高贏余已經(jīng)實現(xiàn)且已被反映到該公司的股票價格上之后,再發(fā)行新普通股來籌資，并使用所得到的新資金去贖回上一次發(fā)行的債券，以使其實際的資本結構又重新恢復為原來的目標資本結構。90公司內部情況thefirm’sinternalcond融資彈性(financialflexibility)很多公司的財務經(jīng)理都有一個目標：任何時候每當公司的營運需要資金支援時，財務部門就能夠籌措到足夠的資金。這便是公司的融資彈性。在決定公司的資本結構時，為了達到維持融資彈性的目標，公司就必須維持充分的儲備舉債的能力。91融資彈性(financialflexibility)91創(chuàng)造價值、基于價值的經(jīng)營與管理——財務戰(zhàn)略永恒的主題92創(chuàng)造價值、基于價值的經(jīng)營與管理——財務戰(zhàn)略永恒的主題92提問與解答環(huán)節(jié)Questionsandanswers93提問與解答環(huán)節(jié)93添加標題添加標題添加標題添加標題此處結束語點擊此處添加段落文本.您的內容打在這里，或通過復制您的文本后在此框中選擇粘貼并選擇只保留文字94添加標題添加添加添加標題此處結束語點擊此處添加段落文本.感謝觀看Theusercandemonstrateonaprojectororcomputer,orprintthepresentationandmakeitintoafilm95感謝觀看95企業(yè)管理者的財務思維：

基于價值創(chuàng)造的觀點顧乃康教授、博導96企業(yè)管理者的財務思維：

基于價值創(chuàng)造的觀點1標題添加點擊此處輸入相關文本內容點擊此處輸入相關文本內容總體概述點擊此處輸入相關文本內容標題添加點擊此處輸入相關文本內容97標題添加點擊此處輸入相點擊此處輸入總體概述點擊此處輸入標題添財務要解決什么問題？Finance－－財務、金融、財政、理財Finance－－錢的管理Finance－－錢從哪里來，用到哪里去Finance－－目標？98財務要解決什么問題？Finance－－財務、金融、財政、理財理解企業(yè)財務思維的關鍵要點一、從財務管理的目標出發(fā)，分析和理解企業(yè)的財務行為二、從公司治理的角度，分析和理解管理者的行為以及對財務目標的追求三、從公司戰(zhàn)略的視角，審視財務管理工作與資本營運四、從管理者可能的非理性行為出發(fā)，理解企業(yè)的財務行為五、從基本的財務理論和原理出發(fā)，理解如何實現(xiàn)財務管理的目標，并掌握財務管理的工具99理解企業(yè)財務思維的關鍵要點一、從財務管理的目標出發(fā)，分析和理與投融資決策有關的主要主題六、企業(yè)的投資決策－－識別有價值的項目七、企業(yè)的資本成本測定八、企業(yè)的籌集決策－－合理確立資本結構100與投融資決策有關的主要主題六、企業(yè)的投資決策－－識別有價值的一、財務管理的目標企業(yè)財務管理的目標：利潤、回報率還是企業(yè)價值最大化？利潤最大化問題測定困難運用絕對量衡量利潤長期與短期問題缺乏對資金時間價值、風險和投入—產出關系的考慮等101一、財務管理的目標企業(yè)財務管理的目標：利潤、回報率還是企業(yè)價回報率最大化問題缺乏考慮風險因素與資金的時間價值102回報率最大化7企業(yè)價值最大化企業(yè)價值最大化或股東財富最大化是至今最廣泛接受的財務管理目標特別適用于上市公司，但對非上市公司來說仍存在問題103企業(yè)價值最大化8如何理解企業(yè)價值以及企業(yè)價值最大化如何理解企業(yè)價值最大化企業(yè)價值的決定股票價格能夠反映市場價值嗎？如果不能為股東創(chuàng)造財富會出現(xiàn)什么結果？104如何理解企業(yè)價值以及企業(yè)價值最大化9資產負債權益決定公司長遠發(fā)展的其他資產企業(yè)總資產的賬面價值＝企業(yè)負債的賬面價值＋企業(yè)權益的賬面價值企業(yè)總資產的市場價值（簡稱企業(yè)價值）＝企業(yè)負債的市場價值＋企業(yè)權益的市場價值＝企業(yè)負債的賬面價值＋企業(yè)權益的市場價值（又稱股東財富）＋105資產負債權益決定公司長遠發(fā)展的其他資產企業(yè)總資產的賬面價值＝0123∞FCFt自由現(xiàn)金流＋企業(yè)V0最大始終選擇有價值的投資項目，即NPV>0的項目通過合理選擇負債比率，讓k達到最小1060123∞FCFt自由現(xiàn)金流＋企業(yè)V0最大始終選擇有價實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的基本路徑投資：只有某項決策所帶來的增量現(xiàn)金流經(jīng)資本成本的貼現(xiàn)之后到來的凈現(xiàn)值大于零時，該決策才能為企業(yè)帶來價值。融資：選擇合理的資本結構，保證總的資本成本達到最小107實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的基本路徑12難道只需為股東創(chuàng)造價值嗎？企業(yè)還必須為其他利益相關者創(chuàng)造價值債權人客戶員工供應商如果不能為這些利益相關者創(chuàng)造財富會帶來什么結果？企業(yè)的財務決策不得不考慮這些人的價值108難道只需為股東創(chuàng)造價值嗎？13二、公司治理結構與公司財務目標的實現(xiàn)企業(yè)的高管人員會心甘情愿地為企業(yè)價值最大化而努力嗎？－－公司的治理問題公司財務目標實現(xiàn)中面臨的代理沖突股東與管理者的代理沖突大股東與中小股東的代理沖突國有股東與管理者及其全體員工的代理沖突股東及其管理者與債權人的代理沖突109二、公司治理結構與公司財務目標的實現(xiàn)企業(yè)的高管人員會心甘情愿解決代理問題的關鍵在于完善公司治理結構這就是為什么理解公司的財務行為須從理解公司治理出發(fā)的原因！企業(yè)價值最大化狹義的公司治理結構股東大會董事會監(jiān)事會獨立董事·······市場機制控制權市場高級經(jīng)理人市場產品市場監(jiān)管體系監(jiān)管機構監(jiān)管法規(guī)激勵機制有形激勵年薪獎金股票股票期權無形激勵高管人員110解決代理問題的關鍵在于完善公司治理結構這就是為什么理解公司的三、公司戰(zhàn)略與公司財務企業(yè)戰(zhàn)略的要點戰(zhàn)略的含義戰(zhàn)爭中的排兵布陣的科學與藝術一系列指導組織行為的決策規(guī)則111三、公司戰(zhàn)略與公司財務企業(yè)戰(zhàn)略的要點16公司最高層面的戰(zhàn)略愿景：想成為什么樣的組織美國石油公司將成為一家全球性企業(yè)。它將被遍及世界的雇員、用戶、競爭者、投資者和公眾看做是卓越的企業(yè)。我們將成為其他企業(yè)衡量其績效的基準。我們的標志將是創(chuàng)新、主動和團隊工作。我們將預測變化并對其做出有效反應，我們將創(chuàng)造機會。112公司最高層面的戰(zhàn)略17使命：我們的組織是做什么的？什么是我們的業(yè)務美國石油公司是一家在全球范圍經(jīng)營的、綜合性的石油化學公司。我們發(fā)現(xiàn)、開發(fā)石油資源并向用戶提供高質量的產品與服務。我們高度負責地從事經(jīng)營活動，以得到一流的資金回報，同時兼顧長期增長、股東收益和履行對社區(qū)和環(huán)境的責任。113使命：我們的組織是做什么的？什么是我們的業(yè)務18目標：評價組織的現(xiàn)在和未來業(yè)績的標準全局目標：定性－－例如，為客戶提供解決方案；成為某個領域或者方面市場份額最大的企業(yè)具體目標：定量－－未來3年每年成長20％，并實現(xiàn)投資報酬率10%，等114目標：評價組織的現(xiàn)在和未來業(yè)績的標準19定位：品牌或者產品、服務在客戶心目中的地位定位要從一個產品開始。這個產品可能是商品，也可能是服務，甚至一個機構或者一個人（目標）客戶是誰定位是預期要對客戶做的事通過定位確保產品在客戶腦袋里占據(jù)一個真正有價值的地位。115定位：品牌或者產品、服務在客戶心目中的地位20Sanka的定位：我們是美國第三大咖啡經(jīng)銷商Avis的定位：愛維斯在租車業(yè)里屈居第二。那干嗎還找我們？因為我們工作更努力。116Sanka的定位：我們是美國第三大咖啡經(jīng)銷商21公司的業(yè)務戰(zhàn)略－－商業(yè)模式公司如何盈利公司應該開發(fā)什么產品和技術公司如何參與競爭并在競爭中謀求生存和發(fā)展公司如何實現(xiàn)成長公司如何贏得競爭優(yōu)勢或核心競爭力商業(yè)模式（如何成長、競爭、盈利？）117公司的業(yè)務戰(zhàn)略－－商業(yè)模式22特斯拉（Tesla）電動汽車特斯拉何許人也？19世紀交流輸電系統(tǒng)的發(fā)明者，電動汽車概念的提出者（1882年）創(chuàng)建于2003年，創(chuàng)業(yè)者之一穆斯克上市于2010年6月（上個汽車公司上市是1956年的福特），融資2億美元2013年第1季度第一次盈利花5年時間研發(fā)電動汽車，到目前推出3款汽車118特斯拉（Tesla）電動汽車特斯拉何許人也？19世紀交流輸電到2013年9月，生產純電動汽車、電動驅動系統(tǒng)，3款車型，年產2萬余臺。穆斯克的特點：作風穩(wěn)健、不急不躁，做小做強、步步為營、網(wǎng)羅人才（技術、設計、管理人才）119到2013年9月，生產純電動汽車、電動驅動系統(tǒng)，3款車型，年商業(yè)模式將汽車從油氣驅動向電動驅動的根本轉變；將汽車從人工向智能化實現(xiàn)根本轉變；將汽車變成一個可載物的移動終端，成為一個智能化生活的核心平臺——完成了汽車向電動化與智能化的雙重轉化。將特斯拉公司作為一家IT企業(yè)來經(jīng)營，而不是將特斯拉電動汽車當作一項高科技產品而非汽車來規(guī)劃。120商業(yè)模式25致力于突破技術壁壘，謀求獨占性技術優(yōu)勢，追求產品的卓越性能，在電動車領域取得長期的競爭優(yōu)勢汽車電池：鋰電池加微電池晶片——可續(xù)航5小時，行程400公里，半小時可充電過半，動力轉換率為88％（超過傳統(tǒng)車的3倍）電動驅動系統(tǒng)控制系統(tǒng)——17寸控制屏，這個控制系統(tǒng)集“iphone”與汽車于一體——可載人載物的“iphone”121致力于突破技術壁壘，謀求獨占性技術優(yōu)勢，追求產品的卓越性能，通過營造一個完整的生態(tài)產業(yè)鏈（集電動汽車制造、充電系統(tǒng)、汽車維修與服務、展示與銷售）實現(xiàn)企業(yè)的成長不僅推出自己的電動汽車，而且還作為原始設備供應商（OEM）向其他汽車公司（克萊斯勒、奔馳、豐田等）出售電池驅動器、電動驅動系統(tǒng)，并允許它們以自身的品牌銷售這些部件（這種開放性與蘋果公司不同）?！眠@些老牌汽車公司的力量推動電動車市場化。122通過營造一個完整的生態(tài)產業(yè)鏈（集電動汽車制造、充電系統(tǒng)、汽車依托自身創(chuàng)立的太陽能源公司SolarCity，打造自己的充電站體系，以實現(xiàn)電動車的長途旅行以及為客戶提供終生充電服務。同時，也為其他汽車公司推出的電動車提供充電服務?！ㄟ^提供與壟斷關鍵技術與部件、關鍵的充電服務兩個環(huán)節(jié)強化自身的壟斷地位。自營汽車維護與服務系統(tǒng)，即自建4S店體系，構建電動車的直銷網(wǎng)絡。——通過全程掌握客戶，防止客戶的流失。123依托自身創(chuàng)立的太陽能源公司SolarCity，打造自己的充電通過試駕、口碑、神秘感等效應，通過社會名流激昂地在互聯(lián)網(wǎng)、媒體上的夸耀，實現(xiàn)推廣其產品的目的。124通過試駕、口碑、神秘感等效應，通過社會名流激昂地在互聯(lián)網(wǎng)、媒特斯拉的盈利關鍵點憑借整車供應商與核心零部件供應商的身份實現(xiàn)盈利，目前其他服務鏈條尚未有盈利計劃。未來可能通過為所有的電動車提供充電網(wǎng)絡實現(xiàn)盈利，但至少還未有計劃通過4S服務實現(xiàn)盈利。從高端小眾用戶入手，然后推出低價車型，快速移入主流市場而實現(xiàn)盈利。125特斯拉的盈利關鍵點30企業(yè)財務戰(zhàn)略企業(yè)的財務戰(zhàn)略是企業(yè)的職能戰(zhàn)略之一企業(yè)的財務戰(zhàn)略是為實現(xiàn)企業(yè)的目標、戰(zhàn)略，尤其是為企業(yè)實現(xiàn)價值目標服務的126企業(yè)財務戰(zhàn)略31四、管理者的非理性行為與公司財務過分樂觀：高估現(xiàn)金流或者回報率過分自信：低估風險結果：讓不可行的項目變得可行127四、管理者的非理性行為與公司財務過分樂觀：高估現(xiàn)金流或者回報證實偏差：忽視了與當前觀點相沖突的信息，傾向于使用過去的經(jīng)驗來作出對未來的判斷。結果：對環(huán)境的變化反應不足。128證實偏差：忽視了與當前觀點相沖突的信息，傾向于使用過去的經(jīng)驗控制幻覺：高估自身的控制能力結果：增加公司的資本支出，追求過大但實際上又無法控制的企業(yè)規(guī)模，甚至導致企業(yè)失控。129控制幻覺：高估自身的控制能力34在英語中，哪類英語單詞最多？r打頭的單詞r排第三的單詞130在英語中，哪類英語單詞最多？35在一家大型醫(yī)院中的一天，用性別來記錄8個孩子誕生的順序。下列哪個順序最有可能出現(xiàn)（B代表男孩，G代表女孩）

a.BBBBBBBB

b.BBBBGGGG

c.BGBBGGGB可用性啟發(fā)131在一家大型醫(yī)院中的一天，用性別來記錄8個孩子誕生的順序。下列北京的一家計算機公司新近雇傭了一位工程師，他具有4年的工作經(jīng)驗并具備相應的資格認證。該公司的一個工人（對這個行業(yè)和專業(yè)知識知之甚少）估計該工程師的年薪為90000元，你的估計是什么？代表性啟發(fā)132北京的一家計算機公司新近雇傭了一位工程師，他具有4年的工作經(jīng)直接推斷：直接憑借過去的經(jīng)驗或者直覺進行推斷。結果：作出錯誤的項目決策。133直接推斷：直接憑借過去的經(jīng)驗或者直覺進行推斷。38事件1投擲硬幣正面得200元，反面0元，不擲直接得100元，如何選擇？事件2投擲硬幣正面付200元，反面0元，不擲直接付100元，如何選擇？134事件1投擲硬幣正面得200元，反面0元，不擲直接得100確定性損失厭惡：對已經(jīng)造成的損失極度不喜歡。結果：在不斷虧損的項目上不斷投入資金。135確定性損失厭惡：對已經(jīng)造成的損失極度不喜歡。40五、公司財務的基本原理資金的時間價值現(xiàn)金流量定價原理風險與價值的關系136五、公司財務的基本原理資金的時間價值411、資金的時間價值原理終值與現(xiàn)值永續(xù)年金的現(xiàn)值0∞11111371、資金的時間價值原理終值與現(xiàn)值0∞1111422、現(xiàn)金流量原理來自經(jīng)營活動的現(xiàn)金流增量現(xiàn)金流－－評估項目的可行性與資本預算自由現(xiàn)金流－－評估公司的價值1382、現(xiàn)金流量原理來自經(jīng)營活動的現(xiàn)金流433、定價原理債券的定價原理股票的定價原理企業(yè)的定價原理1393、定價原理債券的定價原理444、風險與回報的關系原理風險規(guī)避假定效率市場假說弱式效率性次強式效率性強式效率性1404、風險與回報的關系原理風險規(guī)避假定45資本資產定價模型貝塔系數(shù)貝他系數(shù)b衡量的是個別股票報酬率相對于市場投資組合或平均風險股票報酬率的變動（Volatibility）的敏感程度。由于市場投資組合體現(xiàn)的風險是系統(tǒng)風險，所以貝他系數(shù)衡量的風險也是一種系統(tǒng)風險，即個別股票相對于市場投資組合而言的系統(tǒng)風險。141資本資產定價模型46當b=0.5時，該股票的系統(tǒng)風險僅為市場投資組合系統(tǒng)風險的一半。例如，該股票在平均股票行情上漲10%時，僅上漲5%；反之也然。當b=1.0時，該股票的系統(tǒng)風險與市場投資組合的系統(tǒng)風險相同。當b=2.0時，該股票的系統(tǒng)風險高達市場投資組合系統(tǒng)風險的兩倍。142當b=0.5時，該股票的系統(tǒng)風險僅為市場投資組合系統(tǒng)風險的一投資組合的貝塔系數(shù)：為各組成股票貝他系數(shù)的加權平均值。143投資組合的貝塔系數(shù)：為各組成股票貝他系數(shù)的加權平均值。48KRFKM（KM

－KRF

）144KRF49風險與報酬的關系——資本資產定價模型（CAPM）Ks=KRF+β×（KM

－KRF）145風險與報酬的關系——資本資產定價模型（CAPM）50例如，某證券市場由股票指數(shù)計算得到的報酬率為13%，當期國庫券的利率為8%。現(xiàn)某證券公司評估出A股票的b為1.3。如果，你接受上述數(shù)據(jù)，則投資B股票的必要報酬率為

k=8%+1.3×(13%-8%)=14.5%146例如，某證券市場由股票指數(shù)計算得到的報酬率為13%，當期國庫與財務戰(zhàn)略有關的主要主題六、企業(yè)的投資決策－－識別有價值的項目七、企業(yè)的資本成本測定八、企業(yè)的籌集決策－－合理確立資本結構與IPO融資九、創(chuàng)造價值的戰(zhàn)略管理（簡介）147與財務戰(zhàn)略有關的主要主題六、企業(yè)的投資決策－－識別有價值的項六、企業(yè)的投資決策－－識別有價值的項目投資決策的基本思路小案例例如：假定你擁有一幢住宅樓，現(xiàn)價是2500萬元——市場價格。不幸的是發(fā)生火災，這幢住宅樓被燒毀了。在這種情況下，你仍將持有地皮一塊，現(xiàn)行的市價為500萬元，并獲得保險公司的賠償2000萬元。148六、企業(yè)的投資決策－－識別有價值的項目投資決策的基本思路53

此時，你面臨著重建的選擇。經(jīng)預測之后，如果你發(fā)現(xiàn)重建時也許最好建寫字樓。因為未來這區(qū)域將成為商業(yè)中心。如果選擇重建寫字樓的話，需投入3500萬元，預計一年后建成，一年后的預期市場價格為4000萬元——預期現(xiàn)金流量。這一投資設想是否可行呢？149

此時，你面臨著重建的選擇。經(jīng)預測之后，如果你發(fā)現(xiàn)重建時也許會計利潤＝4000－3500＝500？？？01350040004000/(1+?)=??經(jīng)濟利潤與會計利潤的區(qū)別？150會計利潤＝4000－3500＝500？？？0135004假定房地產項目不存在風險3500萬無風險的寫字樓項目無風險下的其他投資機會：存款7%4000/(1+7%)=3738萬3738萬-3500萬＝238萬＝NPV>0151假定房地產項目不存在風險3500萬無風險的寫字樓項目無風險下假定房地產項目存在風險3500萬有風險的寫字樓項目同風險下的其他投資機會：例如，投資與同行上市公司12％4000/(1+12%)=3571萬3571萬-3500萬＝71萬＝NPV>0風險帶來的折價＝3738－3571＝167萬152假定房地產項目存在風險3500萬有風險的寫字樓項目同風險下的對處理風險問題的進一步認識既然使用了期望值進行分析，也即已將風險因素納入了考慮，因此在貼現(xiàn)時是否可以使用無風險利率7%呢？153對處理風險問題的進一步認識58假定一銀行對你說：“你的公司負債較少，經(jīng)營較為安全，所以銀行愿意以8%的利率向你提供修建寫字樓所需的1000萬元?！痹谶@種情況下，寫字樓項目的機會成本是否就變?yōu)?%了呢？154假定一銀行對你說：“你的公司負債較少，經(jīng)營較為安全，所以銀行投資決策的主流方法凈現(xiàn)值法：NPV法內部收益率法：IRR法回收期法155投資決策的主流方法凈現(xiàn)值法：NPV法60案例

設有一企業(yè)準備采用一新技術來生產產品，為此該企業(yè)需購置一新設備90萬元，這臺新設備的運輸與安裝費用為10萬元,預計使用年限為4年。預計4年后其余值為16.5萬元。這些機器被安置在一廢棄的倉庫(這間倉庫已無其他任何經(jīng)濟價值)中。此外，也無需增加其他營運資本（例如，存貨、應收賬款等）。156案例設有一企業(yè)準備采用一新技術來

預期未來4年中，新設備的使用將產生如下凈營業(yè)現(xiàn)金流量

年份1234折舊前稅前利潤35.16736.25055.72532.258157預期未來4年中，新設備的使用將產生如下凈

第0年的初始現(xiàn)金流量

新資本支出90

加：資本性支出

10

初始現(xiàn)金流出量100158第0年的初始現(xiàn)金流量

63第1—4年的增量現(xiàn)金流量

1234

折舊前稅前利潤35.16736.25055.72532.258

減：折舊33.33044.45014.8107.410

稅前收入凈變化1.837(8.200)40.91524.848

減：稅收（40%）0.735(3.280)16.3669.939

稅后收入凈變化1.102(4.920)24.54914.909

加：折舊33.33044.45014.8107.4101—3年的增量現(xiàn)金流量34.43239.53039.359

期末的增量現(xiàn)金流量

未考慮項目善后處理的現(xiàn)金流量22.319

加：殘值16.500

減：與資產出售有關的稅收6.600

期末增量現(xiàn)金流量32.219159第1—4年的增量現(xiàn)金流量

項目的預期增量現(xiàn)金流量

年份01234增量

現(xiàn)金流量-10034.43239.53039.35932.219160項目的預期增量現(xiàn)金流量

年份01234增量

現(xiàn)金七、企業(yè)的資本成本測定資本成本（costofcapital）資本成本是投資者就其提供的資金所要求的期望回報率，而不是指企業(yè)各種資金來源的歷史成本。從資本預算的角度看，資本成本就是資本預算項目的必要報酬率，所以資本成本與投資者的必要回報率、投資者預期報酬率的含義是一樣的。161七、企業(yè)的資本成本測定資本成本（costofcapita加權平均資本成本（weightedaveragecostofcapital,WACC）增量資本成本企業(yè)的資本成本與項目的資本成本162加權平均資本成本（weightedaveragecost資本成本估算負債成本的估算

盡管企業(yè)的負債有許多種，但計算債務成本時，關心的是具有顯性利息成本的債務，例如，銀行舉債和發(fā)行債券的舉債。163資本成本估算負債成本的估算

盡管企業(yè)的負債負債：銀行舉債一個企業(yè)可以直接向銀行舉債，此時企業(yè)的負債成本就是銀行的利息率kd164負債：銀行舉債69權益成本這里的權益即包括普通股，也包括留成收益（保留盈余）165權益成本70估算權益成本的方法：例如利用資本資產定價模型估算

ks=kRF+β(kM

–kRF)利用經(jīng)驗公式估算

ks=市場利率+風險溢酬166估算權益成本的方法：例如71公司的資本成本即加權平均資本成本W(wǎng)ACC

WACC=kd(1-Tc)(D/D+E)

+ks(E/D+E)167公司的資本成本72嚴格地，計算公司W(wǎng)ACC所需使用的權重應使用市場價值而不是帳面價值來估算168嚴格地，計算公司W(wǎng)ACC所需使用的權重應使用市場價值而不是帳WACC的用途項目資本預算的貼現(xiàn)率公司價值定價的貼現(xiàn)率公司資本結構決定的分析工具169WACC的用途項目資本預算的貼現(xiàn)率74八、企業(yè)的融資決策－－合理確立資本結構實現(xiàn)企業(yè)價值170八、企業(yè)的融資決策－－合理確立資本結構實現(xiàn)企業(yè)價值75資本結構理論簡介MM無關論（1958）公司所得稅下的MM定理（1963）負債比率公司價值稅盾171資本結構理論簡介MM無關論（1958）負債比率公司價值稅盾7資本結構的靜態(tài)權衡理論－－最佳的資本結構利息的稅收利益破產成本172資本結構的靜態(tài)權衡理論－－最佳的資本結構77負債比