2022年商貿(mào)零售行業(yè)三季報總結(jié)恢復(fù)進(jìn)度實物好于服務(wù)，線上優(yōu)于線下

投資建議：推薦政策扶持、底部反轉(zhuǎn)與疫情復(fù)蘇三個方向投資機(jī)會。推薦板塊：1）教育信息化受益政策支持；2）黃金珠寶渠道擴(kuò)張及受益金價上漲，若疫情恢復(fù)景氣度回暖；3）零售渠道低預(yù)期低估值底部反轉(zhuǎn)機(jī)會，教育標(biāo)的轉(zhuǎn)型電商；以及電商互聯(lián)網(wǎng)歷史性低估值，若景氣度改善估值修復(fù)機(jī)會。復(fù)蘇進(jìn)度：實物好于服務(wù)，線上好于線下。1）收入受損、場景受限、欲望低迷三大因素依然影響了消費(fèi)需求，其中場景因素更關(guān)鍵，由此驅(qū)動實物和線上景氣度明顯更高；2）22Q3零售板塊整體收入增速和利潤表現(xiàn)與Q2持平略增，主要受益7-8月暑期疫情的相對平緩帶來的線下業(yè)態(tài)復(fù)蘇，線上則更多受益618商家折扣力度提升的催化；3）黃金同時受益金價波動、疫情恢復(fù)、渠道擴(kuò)張和培育鉆新品類滲透率提升，引領(lǐng)了零售復(fù)蘇，百貨和商超則繼續(xù)承壓。1、恢復(fù)進(jìn)度：實物好于服務(wù)，線上優(yōu)于線下1-1、恢復(fù)進(jìn)度：實物好于服務(wù)，線上優(yōu)于線下9月社零總額及限額以上增速均走弱，實物和線上消費(fèi)景氣度更高①社零及限額以上增速環(huán)比均回落，9月社零總額同比增長為+2.5%（8月為+5.4%），限額以上9月同比增長+6.1%（8月+9.3%）；②疫情反復(fù)管控趨嚴(yán)，線下消費(fèi)服務(wù)增速再次放緩，9月餐飲收入同比-1.7%（8月+8.4%），其中限額以上單位餐飲收入同比+0.1%；商品零售同比+3.0%（8月+5.1%）；③可選與地產(chǎn)鏈延續(xù)疲軟趨勢：疫情反復(fù)、管控趨嚴(yán)導(dǎo)致線下客流及消費(fèi)再次回落，金銀珠寶、服裝鞋帽增速環(huán)比大幅下滑，地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)持續(xù)走弱。1-2、財務(wù)表現(xiàn)：環(huán)比改善，部分板塊觸底向上教育板塊增速觸底向上，黃金珠寶成長性支撐收入超疫情前。商貿(mào)零售板塊多數(shù)細(xì)分子行業(yè)收入端本季環(huán)比有所改善，主要受益于7-8月的疫情較為平穩(wěn)。成長性繼續(xù)是支撐板塊恢復(fù)至疫情前最重要的動力，黃金珠寶在可選品類中表現(xiàn)亮眼：渠道拓展支撐了收入規(guī)模的快速增長，自20Q4以來始終超越19年水平，22年后盡管存在疫情影響的季度波動，但整體仍超越疫情前。利潤表現(xiàn)與恢復(fù)進(jìn)度環(huán)比持平。商超、百貨及其他專賣渠道22Q3單季歸母凈利潤本季基本持平，從恢復(fù)情況看，本季多數(shù)細(xì)分賽道營業(yè)利潤恢復(fù)進(jìn)度與Q2持平。零售上市龍頭的運(yùn)營效率本身較高，因此利潤端的波動更多受收入端影響，部分龍頭效率有一定提升空間。教育板塊的利潤表現(xiàn)與收入接近，本季度營業(yè)利潤的恢復(fù)情況環(huán)比繼續(xù)回暖，自22Q1以來已經(jīng)呈現(xiàn)出較為清晰的觸底反彈趨勢。1-3、黃金引領(lǐng)恢復(fù)，商超百貨持續(xù)承壓金價：短期震蕩長期上行趨勢不變，黃金需求有望延續(xù)高景氣。黃金需求與金價預(yù)期強(qiáng)相關(guān)，呈現(xiàn)較顯著的周期性特征。金價對黃金消費(fèi)的影響劃分為短期波動與長期波動兩個角度：①從短期看，消費(fèi)者收入一定的情況下，金價短期暴漲，消費(fèi)者無法接受消費(fèi)品價格突增，黃金銷售下降；金價短期暴跌，消費(fèi)者處于抄底狀態(tài)、大量買入，黃金銷售上漲。②從長期看，消費(fèi)者存有“買漲不買跌”的黃金投資理念，金價持續(xù)上漲，消費(fèi)者對金價預(yù)期樂觀，黃金市場呈現(xiàn)量價齊升特點(diǎn)；金價低迷期間，消費(fèi)者觀望情緒較高，黃金銷售表現(xiàn)疲軟。從金價波動到黃金珠寶公司業(yè)績傳導(dǎo)路徑看：金價持續(xù)上漲，主要通過四條路徑傳導(dǎo)貢獻(xiàn)業(yè)績。①存貨增值：金價上漲推升存貨增值，提振貢獻(xiàn)業(yè)績；②零售業(yè)務(wù)收入提升：終端需求帶動直營門店銷售量價齊升；③批發(fā)業(yè)務(wù)收入提升：終端需求旺盛帶動銷售，同時加盟商預(yù)期金價持續(xù)上行，補(bǔ)貨需求提升；④鑲嵌及其他品類收入：黃金作為引流產(chǎn)品，依托強(qiáng)品牌力有望帶來SKU的轉(zhuǎn)化，進(jìn)一步提升店效收入。2022Q3全行業(yè)營收-3.83%，歸母凈利虧損收窄.收入端：2022Q3超市行業(yè)營業(yè)收入整體恢復(fù)到2019Q3的88.51%；三季度由于全國疫情散發(fā)，居民的消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿受到了一定的影響，營收端同比下降-3.83%。利潤端：2022Q3超市行業(yè)歸母凈利潤虧損9.19億，經(jīng)營方面受收入增長及毛利率提升綜合影響，相比去年同期虧損收窄4.3億。2022年Q3全行業(yè)毛利率/凈利率29.62%/-0.33%；期間費(fèi)用中銷售/管理/財務(wù)22.32%/4.79%/2.42%;毛利率與凈利率：行業(yè)公司通過供應(yīng)鏈整合、商品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，22Q3超市全行業(yè)毛利率29.62%/+4.37pct，恢復(fù)至2019Q3年水平的130%；2022Q3超市全行業(yè)凈利率-0.33%/-0.27pct。期間費(fèi)用率：Q3行業(yè)各公司積極發(fā)力線上業(yè)務(wù)，導(dǎo)致期間費(fèi)用有所抬升；其中銷售/管理/財務(wù)分別為22.32%/+0.54pct，4.79%/+0.49pct，2.42%/+0.37pct。疫情反復(fù)擾動下，線下商圈復(fù)蘇之路一波三折，7月后動能不足.7月線下客流數(shù)據(jù)較好，8-9月下滑：H1全國購物中心總客流128.9億人次，場均日客流14487人次，較21年下降21%，較19年下降39%。Q3全國購物中心累計客流80.7億人次，場均日客流1.77萬人次好于H1整體，同比2021Q3下降5%、同比2019Q3下降31%。國慶線下商圈數(shù)據(jù)較中秋假期略好轉(zhuǎn)，但后半程動力不足：國慶假期全國購物中心總客流7.65億人次，場均日客流2.18萬人次，較21國慶下降13.8%，較19國慶下降34.2%；華東/華南地區(qū)購物中心客流降幅相對較??；后半程動力不足，尤其最后2日降幅明顯。Q3多數(shù)公司仍受到疫情擾動，龍頭公司韌性較好.2022前三季度綜述：營收增速-5.7%/較2020年-1.4%(較2019年因會計準(zhǔn)則變動不可比)，歸母凈利增速-44.3%/較2020年-14.4%/較2019年-62%。百貨行業(yè)受疫情影響在各零售業(yè)態(tài)中相對較高，且其消費(fèi)有明顯的可選及可推延性。2022Q3綜述：營收增速-11.1%/較2020年-6.7%，歸母凈利增速-62%/較2020年-68%/較2019年-72%。Q3營收增速較Q2下滑幅度略擴(kuò)大，主要因多地受疫情及高溫天氣影響，部分城市出現(xiàn)不止一次封城，較多公司承擔(dān)減租免租的責(zé)任，且2020Q3有明顯的疫后回補(bǔ)需求，但當(dāng)前對疫情反復(fù)擾動的擔(dān)憂抑制消費(fèi)意愿。但歸母凈利增速有一定好轉(zhuǎn)，我們判斷因Q3較多加強(qiáng)控費(fèi)提效。2、新渠道崛起，政策扶持提升教育信息化預(yù)期2-1、新渠道爆發(fā)式增長東方甄選憑借雙語直播+知識型帶貨引爆出圈。教育“雙減”政策倒逼闊斧轉(zhuǎn)型，新東方在線K9學(xué)科業(yè)務(wù)已于2021年底關(guān)停剝離，穩(wěn)住大學(xué)業(yè)務(wù)基本盤，調(diào)整進(jìn)入尾聲；轉(zhuǎn)型探索直播電商籌謀半載，旗下“東方甄選”雙語直播帶帶貨出圈匯集天時地利人和三大要素。①天時：618主播去頭部化，中小主播迎來流量紅利窗口期；②地利：抖音平臺流量傾斜，利好內(nèi)容型直播；③人和：名師轉(zhuǎn)型提升直播調(diào)性，人才培養(yǎng)體系成熟后勁可期。聚焦農(nóng)產(chǎn)品品類，主打高性價比?！皷|方甄選”直播平臺的運(yùn)營主體為東方優(yōu)選（北京）科技有限公司，由新東方教育科技集團(tuán)有限公司實際控股。團(tuán)隊致力于農(nóng)產(chǎn)品“優(yōu)選”綠色供應(yīng)鏈體系搭建，嚴(yán)格把關(guān)所有商品的產(chǎn)地、工藝、原材料，聚焦農(nóng)產(chǎn)品的品質(zhì)和品味特征，幫消費(fèi)者挖掘和精選到更多好貨。2-2、教育信息化獲政策支持，提振行業(yè)預(yù)期對高校、職業(yè)院校和實訓(xùn)基地、醫(yī)院、地下綜合管廊、新型基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和中小微企業(yè)、個體工商戶等設(shè)備購置和更新改造新增貸款，實施階段性鼓勵政策，中央財政貼息2.5個百分點(diǎn)，期限2年。申請貼息截至今年12月31日。相應(yīng)增加貨幣政策對商業(yè)銀行配套融資的支持。9月28日，中國人民銀行宣布設(shè)立設(shè)備更新改造專項再貸款，用于包括教育、實訓(xùn)基地等在內(nèi)的10個領(lǐng)域設(shè)備購置與更新改造。政策出臺后，各地金融機(jī)構(gòu)加快落實教育專項貼息貸款的發(fā)放。據(jù)統(tǒng)計，9月30日至10月7日期間，面向各院校的貸款投放超14筆，金額達(dá)40億元。從單筆貸款發(fā)放額度看，基本均在千萬級別。高等教育規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大：高等教育在校人數(shù)逐年攀升，2020年，中國高等教育本科、?？?、研究生在校人數(shù)分別為1826、1460、314萬人，普通高等學(xué)校數(shù)量達(dá)到2738家。國家財政的大力支持：全國教育經(jīng)費(fèi)總投入80%來自國家財政性教育經(jīng)費(fèi)。自2012年以來，國家財政性教育經(jīng)費(fèi)支出占國內(nèi)生產(chǎn)總值比例連續(xù)10年保持在4%以上。國家財政性教育經(jīng)費(fèi)由2011年的不到2萬億元提高到2021年的4.6萬億元，年均增長9.4%。政策積極引導(dǎo)和支持：2012年9月，中國教育信息化進(jìn)入1.0時代，2018年4月，教育部正式下發(fā)《教育信息化2.0行動計劃》，注重信息技術(shù)與教育模式的深度融合與創(chuàng)新，建成“互聯(lián)網(wǎng)+教育”大平臺，進(jìn)一步推動信息技術(shù)產(chǎn)品的深入應(yīng)用。教育信息化經(jīng)費(fèi)投入持續(xù)增加：2021年全國教育信息化經(jīng)費(fèi)投入為4376億元，國內(nèi)高校信息化經(jīng)費(fèi)占學(xué)?？偨?jīng)費(fèi)支出比例約4.5%。2021年全國共有高等學(xué)校3012所，在學(xué)總規(guī)模4430萬人，專任教師188萬人，國內(nèi)高校師生年人均信息化經(jīng)費(fèi)投入約為875元，高校每年信息化投建規(guī)模約400億元。教育信息化建設(shè)成果顯著：中國搭建無線網(wǎng)絡(luò)的學(xué)校數(shù)量超過21萬所，86.2%的學(xué)校實現(xiàn)了多媒體教學(xué)設(shè)備全覆蓋，學(xué)校統(tǒng)一配備的師生終端數(shù)量近3000萬臺，各級各類學(xué)校已基本具備信息化教學(xué)環(huán)境。2-3、出海求增量，跨境電商發(fā)展加速商務(wù)部出臺新一輪穩(wěn)外貿(mào)措施，人民幣貶值利好跨境電商。9月27日，經(jīng)國務(wù)院同意，商務(wù)部正式印發(fā)《支持外貿(mào)穩(wěn)定發(fā)展若干政策措施》（簡稱文件），從增強(qiáng)外貿(mào)履約能力，進(jìn)一步開拓國際市場；激發(fā)創(chuàng)新活力，助力穩(wěn)外貿(mào)；強(qiáng)化保障能力，促進(jìn)貿(mào)易暢通等方面部署多條政策舉措，加力穩(wěn)外貿(mào)。自8月15日起，人民幣對美元匯率大幅走低，據(jù)中國外匯交易中心，9月28日人民幣對美元即期匯率16時30分收盤報7.2458，較上一交易日跌878個基點(diǎn)，創(chuàng)2008年1月中旬至今新低。我們認(rèn)為，人民幣貶值、海運(yùn)緩解、關(guān)稅豁免等因素利好出口行業(yè)景氣回升，基本面優(yōu)質(zhì)的跨境電商企業(yè)有望受益。SHEIN上半年GMV增速超超50%，拼多多上線跨境電商平臺Temu，跨境電商龍頭縱橫捭闔.SHEIN上半年GMV增速超50%：據(jù)36氪，上半年SHEINGMV突破160億美元增速超50%(2020年全年首超100億美元大關(guān))，因Q4為歐美銷售旺季(黑五/圣誕/元旦等)，SHEIN有望提前完成300億美金的年度銷售目標(biāo)。從新增用戶、客單價、下單頻次等角度，我們認(rèn)為SHEIN仍將維持較快增長，作為國內(nèi)跨境電商龍頭的優(yōu)勢將繼續(xù)保持。SHEIN核心優(yōu)勢在于柔性供應(yīng)鏈。作為國內(nèi)跨境電商龍頭，SHEIN已構(gòu)建起低價格、快速度、流量營銷強(qiáng)等優(yōu)勢，其中柔性供應(yīng)鏈?zhǔn)腔A(chǔ)，一件服裝從打樣到送到消費(fèi)者受眾只需要20天；2021年10~12月，SHEIN每天上新5000~6000款SKU，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為30天。TEMU日均GMV突破150萬美元，首年目標(biāo)或有望達(dá)成.拼多多上線跨境電商平臺Temu，首日下載量位居第一。9月1日，拼多多跨境電商平臺“Temu”正式開啟測試售賣，9月16日開放售賣；據(jù)SensorTower，9月17日Temu在GooglePlay商店的購物應(yīng)用中下載量排名第一，超越亞馬遜和Shein。TEMU首年目標(biāo)仍有望達(dá)成，但投放預(yù)算或保持高位。據(jù)36氪，上線一個多月，拼多多跨境業(yè)務(wù)Temu的日均GMV突破150萬美元，入駐的商家數(shù)量近3萬個，SKU在30-40萬，涵蓋了24個一級類目。這一GMV水平雖略低此前預(yù)期，但考慮到黑五、圣誕等消費(fèi)旺季即將到來，TEMU首年仍有望完成30億美元的預(yù)定目標(biāo)。考慮到TEMU在美國的獲客成本高于SHEIN，其投放預(yù)算或?qū)⒈３指呶贿\(yùn)行。2-4、效率表現(xiàn)：提效降費(fèi)，逐步適應(yīng)線下新常態(tài)零售企業(yè)正逐步適應(yīng)疫情常態(tài)化下的零售生態(tài).疫情波動導(dǎo)致費(fèi)用率可能出現(xiàn)季度波動，22Q3黃金珠寶管理費(fèi)用率普遍下降，百貨和超市有所提升。零售企業(yè)本質(zhì)賺周轉(zhuǎn)率，自身經(jīng)營效率已經(jīng)較高，疫情常態(tài)化下，零售企業(yè)進(jìn)一步調(diào)整了成本結(jié)構(gòu)，更加適應(yīng)常態(tài)化的線下零售業(yè)態(tài)，因此疫情對費(fèi)用率的影響逐步趨緩。企業(yè)對銷售投放保持謹(jǐn)慎，季度波動來自收入基數(shù)變化.精益增長已經(jīng)成為全行業(yè)共識，既互聯(lián)網(wǎng)之后，傳統(tǒng)零售企業(yè)對銷售費(fèi)用的投放也傾向于精準(zhǔn)投入提升ROI。我們看到本季零售賽道中，銷售費(fèi)用投放基本平穩(wěn)，利潤率的變化更多來自于收入基數(shù)的波動。3、板塊預(yù)期估值低位，政策扶持與底部反轉(zhuǎn)空間大3-1、零售各板塊估值和預(yù)期均處于較低水平商貿(mào)零售：重點(diǎn)細(xì)分板塊估值均低于2019年水平.商貿(mào)零售板塊整體估值和預(yù)期表現(xiàn)相比社服波動更小，預(yù)期也更低；我們同樣采用預(yù)期1年的PE估值，并在2020年疫情后選擇2023年正常經(jīng)營假設(shè)下利潤作為PE估值計算基數(shù)；重點(diǎn)關(guān)注的A股三個細(xì)分板塊：百貨、超市、黃金珠寶三大細(xì)分賽道的估值水平和預(yù)期均較低。百貨板塊在2019年整體處于12-15xPE估值區(qū)間，疫情以來除2020年下半年免稅業(yè)務(wù)拓展預(yù)期導(dǎo)致出現(xiàn)較大波動外，整體估值水平平穩(wěn)，與疫情前處于相同水平。黃金珠寶板塊考慮龍頭公司通過渠道擴(kuò)張與品類擴(kuò)張，業(yè)績相比疫情前有明顯增長，消化估值水平，疫情前估值整體在20-25xPE區(qū)間，疫情切換23年盈利預(yù)測后，目前平均估值在10-15xPE區(qū)間；超市板塊則在經(jīng)歷了20年上半年疫情受益階段后，估值逐步回歸至15-20xPE區(qū)間，低于疫情前2019年的25-30xPE。3-2、股價表現(xiàn)：波動與大盤趨同，細(xì)分板塊階段性有超額零售板塊整體走勢與大盤一致，但細(xì)分賽道的階段性超額收益很明顯.黃金珠寶在6月后受益培育鉆石零售端布局預(yù)期以及部分標(biāo)的產(chǎn)業(yè)鏈布局因素，有明顯超額收益；同時百貨標(biāo)的則在