要為投資者預(yù)留退路投資者最關(guān)心的兩個(gè)問(wèn)題：1、項(xiàng)目的效益2、退路對(duì)于投資者而言，資金的退路意味著兩種含義：主動(dòng)退出，將增值后的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)，這意味著播種耕耘后的收獲。被動(dòng)推出，因資金鏈短缺或投資效益不佳而將投資資產(chǎn)折價(jià)轉(zhuǎn)讓，這意味著不良資產(chǎn)處理套現(xiàn)。主動(dòng)退出是為了獲利套現(xiàn)，這無(wú)疑是資本家們夢(mèng)寐以求的歸宿；而被動(dòng)退出則為了擺脫風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論是資本家還是企業(yè)家，這都是他們必備的后門。要為投資者預(yù)留退路投資者最關(guān)心的兩個(gè)問(wèn)題：1那么融資方為投資者預(yù)留哪些退路呢？

創(chuàng)業(yè)企業(yè)上策：上市套現(xiàn)

中策：溢價(jià)轉(zhuǎn)讓下策：溢價(jià)回購(gòu)其他投資者股市投資者創(chuàng)業(yè)者/管理層那么融資方為投資者預(yù)留哪些退路呢？創(chuàng)業(yè)企業(yè)上策：上市套現(xiàn)2

第一條退路是上市套現(xiàn)。這是正大光明也是皆大歡喜的退路。證明投資者終于修成正果，他們最后只等著拋出手中股票，拿著錢回家過(guò)年。第二條退路是溢價(jià)轉(zhuǎn)讓。這是一個(gè)擊鼓傳花游戲，投資者在完成自己的歷史使命之后，將項(xiàng)目溢價(jià)轉(zhuǎn)讓給其他的投資者，在保證一定利益的前提下退出套現(xiàn)。第三條退路是溢價(jià)回購(gòu)。投資者要求融資方做出承諾，在投資方需要退出的時(shí)候，用自己的分紅利潤(rùn)溢價(jià)回購(gòu)?fù)顿Y者的股權(quán)。將其“禮送出境”。第一條退路是上市套現(xiàn)。這是正大光明也是皆大歡喜的退路。證3

風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行是以風(fēng)險(xiǎn)資本的聚集為起點(diǎn)，以風(fēng)險(xiǎn)資本的退出為終點(diǎn)的循環(huán)過(guò)程。

風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出是實(shí)現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)資本增值的基本前提,是風(fēng)險(xiǎn)資本在時(shí)序上和空間上不斷循環(huán)的保證。

風(fēng)險(xiǎn)投資退出是風(fēng)險(xiǎn)資本增值的價(jià)值實(shí)現(xiàn)途徑，同時(shí)也是下一輪風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)的開始。風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行是以風(fēng)險(xiǎn)資本的聚集為起點(diǎn)，以風(fēng)險(xiǎn)資4

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出環(huán)節(jié)是風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)系統(tǒng)健康運(yùn)行的重要環(huán)節(jié)，在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)系統(tǒng)中占據(jù)重要地位，起著重要作用。具有多出口的退出渠道，以及每一個(gè)出口具有健全的運(yùn)行機(jī)制，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的繁榮與發(fā)展意義重大。風(fēng)險(xiǎn)投資成功與否取決于其能否順利退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

多層次資本市場(chǎng)構(gòu)建對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的影響.風(fēng)險(xiǎn)投資的退出環(huán)節(jié)是風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)5案例：通過(guò)管理層回購(gòu)（MBO）實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資退出1998年，學(xué)激光制導(dǎo)的高云峰創(chuàng)辦了“大族激光”，專門生產(chǎn)激光雕刻機(jī)。創(chuàng)業(yè)時(shí)高云峰把自己的房子、車子都算進(jìn)了公司，注冊(cè)資本只有100萬(wàn)。在深圳上步工業(yè)區(qū)200平方米的辦公室里，他和20多個(gè)員工一‘想做中國(guó)激光雕刻機(jī)市場(chǎng)的主人。當(dāng)時(shí)，大族激光實(shí)業(yè)公司在經(jīng)濟(jì)上遇到了圍難，找到了以擔(dān)保為主要業(yè)務(wù)的“高新投”，但因?yàn)槠鋬糍Y產(chǎn)只有100萬(wàn)元。按規(guī)定，“高新投”無(wú)法對(duì)其提供擔(dān)保，但在雙方的接觸中，“高新投”的決策者發(fā)現(xiàn)，這是個(gè)好項(xiàng)目，因?yàn)檫@個(gè)產(chǎn)品有一個(gè)擴(kuò)張性的市場(chǎng)。而且，大族具有技術(shù)上的核c競(jìng)爭(zhēng)力——擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的軟件。經(jīng)過(guò)詳細(xì)地調(diào)查和分析，“高新投”終于“動(dòng)心”了。如果1998年底“高新投”就投資200萬(wàn)元給高云峰的話，那么他可以占公司51％的股權(quán)，但到1999年4月份正式投資的時(shí)候，為了占51％的股權(quán)，“高新投”必須投資438.6萬(wàn)元，4個(gè)月的時(shí)間大族激光的市場(chǎng)價(jià)值就增加了200多萬(wàn)元。最后經(jīng)過(guò)慎重研究，“高新投”還是將資金投給了大族激光。這筆風(fēng)險(xiǎn)資本雖然數(shù)量不多，但恰如及時(shí)雨，對(duì)大族激光的發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。投資當(dāng)年，大族激光就在產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)和銷售等方面呈現(xiàn)出飛速發(fā)展的勢(shì)頭。到2000年，全年銷售額突破了6000萬(wàn)元人民幣，2001年銷售收入更是突破了億元大關(guān)。鑒于大族激光已經(jīng)進(jìn)入成熟期，“高新投”決定退出，以便將變現(xiàn)的資金資助更多嗷嗽待哺的高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)。然而，如何退出成為“高新投”決策者們面臨的難題。IPO在當(dāng)時(shí)顯然還遙遙無(wú)期，而且上市公司股票不能全流通也阻礙了股權(quán)變現(xiàn)；雖然可以考慮MBO或者轉(zhuǎn)售，但沒有可以參考的價(jià)格，變現(xiàn)收益難以保證。最終，“高新投”決策者決定在深圳市產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌交易，讓市場(chǎng)為大族激光定價(jià)。

2001年4月4日，隨著拍賣師的一聲錘響，深圳“高新投”擁有的46％的大族激光股權(quán)，由大族激光創(chuàng)始人以2400萬(wàn)元人民幣的價(jià)格成功回購(gòu)?；刭?gòu)?fù)瓿珊螅案咝峦丁比员Ａ袅?％的股權(quán)。高新投”退出后，仍然為大族激光提供了總計(jì)4000多萬(wàn)的貸款擔(dān)保。但這時(shí)的大族激光已經(jīng)不再為資金發(fā)愁，不僅股東多了起來(lái)，融貴渠道也越來(lái)越寬，諸如中小企業(yè)擔(dān)保中心、銀行等都紛紛為其擔(dān)?；蛑苯淤J款。2001年9月，大族激光成功實(shí)行了股份制改造，吸納了紅塔集團(tuán)、華菱管線、招商局集團(tuán)等機(jī)構(gòu)投資者。2004年06月25日，大族激光成功在深圳交易所上市，成為深圳中小企業(yè)板開市以來(lái)首批上市的8家企業(yè)中的一員（002008）。案例：通過(guò)管理層回購(gòu)（MBO）實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資退出1998年，學(xué)6第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制概述

第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制概述6.1.1、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制概念

所謂風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在其所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)相對(duì)成熟之后，將所投資的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)即變現(xiàn)的機(jī)制及相關(guān)的配套制度安排。它涉及退出方式渠道和退出場(chǎng)所兩方面問(wèn)題。6.1.1、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制概念所謂風(fēng)86.1.2、風(fēng)險(xiǎn)投資退出的基本條件

風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行質(zhì)量及其自身的發(fā)展是促成風(fēng)險(xiǎn)投資能夠高質(zhì)量地順暢退出的內(nèi)在原因和最基本的條件，即所謂的內(nèi)因。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域之外的一些因素，如宏觀經(jīng)濟(jì)的良好表現(xiàn)，證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，政府的政策支持，投資銀行的配合與運(yùn)作等也會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的順暢退出產(chǎn)生重要影響。

6.1.2、風(fēng)險(xiǎn)投資退出的基本條件91．宏觀經(jīng)濟(jì)的良好表現(xiàn)

宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好態(tài)勢(shì)除了能為創(chuàng)新企業(yè)提供良好的宏觀環(huán)境和充裕的資金外,亦將從以下幾方面影響風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。

(1)宏觀經(jīng)濟(jì)的良好表現(xiàn)有利于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的健康發(fā)展，有利于風(fēng)險(xiǎn)資本家尋求最有利的方式退出；

(2)宏觀經(jīng)濟(jì)的良好表現(xiàn)有利于提高各種投資者對(duì)企業(yè)的發(fā)展和未來(lái)的良好預(yù)期，有利于提高他們的投資能力和投資意愿，有利于形成潛在的投資群體，有利于形成良好的投資氛圍和人氣，使得風(fēng)險(xiǎn)投資能夠順暢地退出；

(3)宏觀經(jīng)濟(jì)的良好表現(xiàn)有利于證券市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)的活躍，有利于得到風(fēng)險(xiǎn)投資支持的中小創(chuàng)新企業(yè)在股票市場(chǎng)上市，使得風(fēng)險(xiǎn)投資能夠順暢退出。

1．宏觀經(jīng)濟(jì)的良好表現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好102．證券市場(chǎng)的健康發(fā)展

證券市場(chǎng)的健康發(fā)展對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的順暢退出至關(guān)重要。證券市場(chǎng)伴隨市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而迅速發(fā)展，在發(fā)達(dá)國(guó)家和一些發(fā)展較快的發(fā)展中國(guó)家，證券市場(chǎng)的規(guī)模和交易品種都在不斷地?cái)U(kuò)大和創(chuàng)新。如前所述，世界上幾乎所有成熟的股票市場(chǎng)都設(shè)有專為中小創(chuàng)新企業(yè)服務(wù)的第二板市場(chǎng)(香港稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng))，這就為風(fēng)險(xiǎn)投資采用IPO方式退出提供了基礎(chǔ)條件，同時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的建立起著至關(guān)重要的作用。

2．證券市場(chǎng)的健康發(fā)展證券市場(chǎng)的健康發(fā)展對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投113．政府的政策支持

在建立風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制方面，政府的政策支持亦至關(guān)重要，其主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

(1)政府刺激增加新技術(shù)開發(fā)經(jīng)費(fèi)的政策。政府刺激增加新技術(shù)開發(fā)經(jīng)費(fèi)的政策，同樣對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出具有重要影響。增加新技術(shù)開發(fā)經(jīng)費(fèi)的來(lái)源有兩種方式：一是政府財(cái)政出錢，增大對(duì)科技的投入；二是運(yùn)用稅收的杠桿刺激企業(yè)擴(kuò)大對(duì)新技術(shù)的投入。政府刺激增加新技術(shù)開發(fā)經(jīng)費(fèi)的政策無(wú)疑將大大提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的科技創(chuàng)新能力，提高企業(yè)的科技含量和企業(yè)的盈利能力，從而使得風(fēng)險(xiǎn)投資能順暢地退出。3．政府的政策支持在建立風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制方面12

(2)政府對(duì)建立風(fēng)險(xiǎn)投資資本市場(chǎng)的政策支持事實(shí)證明世界上任何一個(gè)國(guó)家和地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的建立都離不開政府的支持。香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也是經(jīng)過(guò)近十年的論證，近兩年來(lái)在香港特區(qū)政府的支持下才得以正式啟動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)投資退出的實(shí)質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)在投資者之間發(fā)生流動(dòng)，其順利地進(jìn)行不僅有賴于在投資之初形成的明確的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，亦有賴于一個(gè)健全的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)。當(dāng)前我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)(如前所述的第二板市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)等)的建立也迫切需要政府給予支持，使其能盡快啟動(dòng)。只有建立起完善的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，才能保證風(fēng)險(xiǎn)投資能順暢地退出，才能真正建立起具有活力的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制。(2)政府對(duì)建立風(fēng)險(xiǎn)投資資本市場(chǎng)的政策支持13

(3)政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)稅收的政策支持

政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的扶持還主要體現(xiàn)在稅收政策方面。政府通過(guò)對(duì)所得稅等稅種的調(diào)整來(lái)提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的盈利能力，有利于提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的金融信用和風(fēng)險(xiǎn)投資的順暢退出。以美國(guó)為例，1978年美國(guó)將長(zhǎng)期投資的資本收益的最高稅率由48％降低到28％，1982年又進(jìn)一步降低到20％。這種鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資的稅收政策，使得風(fēng)險(xiǎn)投資的總量得到大幅度的提高，同時(shí)也使對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)等亦有大幅度的增加，無(wú)疑這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出具有很強(qiáng)的促進(jìn)作用。1981年美國(guó)政府又規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票期權(quán)在執(zhí)行時(shí)不征稅，到股票變現(xiàn)時(shí)才征稅。這一政策無(wú)疑降低了持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股票的機(jī)會(huì)成本，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出具有很強(qiáng)的刺激作用。其他一些國(guó)家和我國(guó)普遍采取的對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的減免稅制度，提高了企業(yè)的盈利能力，同時(shí)亦提高投資興趣，從而促使風(fēng)險(xiǎn)投資得以順暢退出。(3)政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)稅收的政策支持144、投資銀行的積極配合與創(chuàng)造性的運(yùn)作

在風(fēng)險(xiǎn)投資退出的過(guò)程中，投資銀行所起的作用是非常重要的，特別是風(fēng)險(xiǎn)投資采用IPO或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被并購(gòu)的方式退出時(shí)，投資銀行所起的作用尤其關(guān)鍵。企業(yè)在IPO的每一個(gè)程序中幾乎都離不開投資銀行，其主要工作是：①分析企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)狀況；②設(shè)計(jì)企業(yè)上市方案；③制定符合企業(yè)募資目的的招股方案；④承銷或包銷企業(yè)的股票。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的并購(gòu)?fù)瑯右搽x不開投資銀行。在企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)中，投資銀行的主要角色是財(cái)務(wù)顧問(wèn)，許多企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)都由投資銀行提出建議和策劃。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的最后一環(huán)，也是風(fēng)險(xiǎn)投資成功與否的關(guān)鍵一環(huán)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展具有十分重要的意義。

4、投資銀行的積極配合與創(chuàng)造性的運(yùn)作在風(fēng)險(xiǎn)投資退出的156.1.3、風(fēng)險(xiǎn)投資退出的本質(zhì)

風(fēng)險(xiǎn)投資一個(gè)重要特征就是“權(quán)益投資性質(zhì)”，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)表現(xiàn)為股權(quán)或者權(quán)益性證券（優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)股債券、可轉(zhuǎn)股信貸、認(rèn)股權(quán)證等）；一個(gè)良好的結(jié)果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)順利，權(quán)益證券都轉(zhuǎn)化為股權(quán)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出，形式上表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的權(quán)益轉(zhuǎn)讓給其他人持有，即所有者的變換，權(quán)益從一個(gè)投資者手里轉(zhuǎn)移到另一個(gè)投資者手里的過(guò)程，其實(shí)質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的財(cái)產(chǎn)權(quán)以及其他相關(guān)權(quán)益轉(zhuǎn)讓給其他投資者。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出本質(zhì)上是股權(quán)轉(zhuǎn)讓。6.1.3、風(fēng)險(xiǎn)投資退出的本質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)投資166.1.4、風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的作用

健全的退出機(jī)制可以減少投資者預(yù)期的不確定性，提高預(yù)期收益，增加資本供應(yīng)，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展與繁榮。具體講，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的重要性主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

6.1.4、風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的作用健全的退出機(jī)制171、實(shí)現(xiàn)收益，補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)投資者之所以愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，基本動(dòng)因在于追求經(jīng)濟(jì)上的高收益。健全的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，使?jié)撛诘耐顿Y增值得以實(shí)現(xiàn)（負(fù)增值屬于虧損，但健全的退出機(jī)制可以減少虧損），從而使風(fēng)險(xiǎn)投資者獲得因承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益）。否則，投資者風(fēng)險(xiǎn)得不到補(bǔ)償，必將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)得萎縮。

1、實(shí)現(xiàn)收益，補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)投資者之所以愿意承擔(dān)高182、價(jià)值發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象是成長(zhǎng)性科技企業(yè)，這些企業(yè)是新思想、新技術(shù)、新產(chǎn)品和新市場(chǎng)的綜合體，其價(jià)值不可能通過(guò)簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)核算來(lái)確定，只能通過(guò)市場(chǎng)評(píng)價(jià)來(lái)發(fā)現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)價(jià)值。2、價(jià)值發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象是成長(zhǎng)性科技企業(yè)，這些企業(yè)是新思想193、保持資產(chǎn)的流動(dòng)性，促進(jìn)投資的有效循環(huán)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資得良性循環(huán)。退出環(huán)節(jié)是風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)行的必需環(huán)節(jié)，如果退出環(huán)節(jié)殘缺，必然使整個(gè)運(yùn)行出現(xiàn)缺口，社會(huì)資本轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)資本必然受阻，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)難以繁榮。

3、保持資產(chǎn)的流動(dòng)性，促進(jìn)投資的有效循環(huán)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資得良性循20

一個(gè)恰當(dāng)?shù)谋扔魇牵猴L(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)如同一個(gè)有機(jī)體，風(fēng)險(xiǎn)資本就是該有機(jī)體的“血液”；如果將政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的資金扶持比喻為為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)肌體的“輸血”，那么風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制就如同肌體的造血機(jī)制，以及血液循環(huán)的重要環(huán)節(jié)。如果退出機(jī)制不健全，就會(huì)產(chǎn)生肌體貧血甚至缺血。單靠外部的輸血（如政府扶持），其成本不但高而且不可持久；如果血液循環(huán)出現(xiàn)“栓塞”，就會(huì)危及肌體的存在。因此，健全的退出機(jī)制使得風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本供應(yīng)機(jī)制得以健全，風(fēng)險(xiǎn)資本的增值得以實(shí)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)行環(huán)節(jié)得以暢通，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)才能健康發(fā)展。因此，退出機(jī)制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展取到舉足輕重的作用。

一個(gè)恰當(dāng)?shù)谋扔魇牵猴L(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)如同一個(gè)有機(jī)體216.1.5風(fēng)險(xiǎn)資本退出的特質(zhì)分析

1、風(fēng)險(xiǎn)資本退出是風(fēng)險(xiǎn)資本的特點(diǎn)

2、風(fēng)險(xiǎn)資本退出在每個(gè)階段都會(huì)發(fā)生

3、風(fēng)險(xiǎn)投資退出是風(fēng)險(xiǎn)資本增值的實(shí)現(xiàn)方式

4、風(fēng)險(xiǎn)投資退出是風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)機(jī)制的關(guān)鍵6.1.5風(fēng)險(xiǎn)資本退出的特質(zhì)分析1、風(fēng)險(xiǎn)資本退出226.1.6風(fēng)險(xiǎn)資本退出主要原因1、創(chuàng)業(yè)企業(yè)利潤(rùn)發(fā)生了變化2、風(fēng)險(xiǎn)投資的階段投入性3、風(fēng)險(xiǎn)投資者要求定期得到支付4、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展6.1.6風(fēng)險(xiǎn)資本退出主要原因1、創(chuàng)業(yè)企業(yè)利潤(rùn)發(fā)生了變化23第二節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式第二節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式6.2.1、概述

風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式主要包括四種方式：公開上市、股份回購(gòu)、企業(yè)購(gòu)并和清算。在美國(guó)、歐洲、以色列等國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)投資主要是通過(guò)首次公開上市和企業(yè)購(gòu)并(M&A)方式實(shí)現(xiàn)退出的。在日本，風(fēng)險(xiǎn)投資則主要是通過(guò)企業(yè)購(gòu)井和柜臺(tái)交易(overthecounter，簡(jiǎn)稱OTC)等方式轉(zhuǎn)讓股份的。在臺(tái)灣，除了公開上市和購(gòu)并之外，還有未上市股票的“黑市交易”(suayMarket)以及類似創(chuàng)辦人贖回的“強(qiáng)迫買回”(putoption)”等幾種退出方式。根據(jù)美國(guó)的統(tǒng)計(jì)，在這幾種退出方式中，公開上市占20％，企業(yè)回購(gòu)占25％，企業(yè)購(gòu)并占35%，清算占20％(表7—1)。

6.2.1、概述風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式主要包括四種方式25第六講風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制課件266.2.2、公開上市是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最佳方式

公開上市退出是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)過(guò)培育，符合公開上市標(biāo)準(zhǔn)的情況下，經(jīng)過(guò)必備程序在證券市場(chǎng)掛牌交易實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出方式。公開上市的場(chǎng)所，可以是主板市場(chǎng)（這主要是符合主板市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)）；可以是二板市場(chǎng)（包括各種形式的為中小成長(zhǎng)性企業(yè)提供金融服務(wù)的市場(chǎng)）。公開市場(chǎng)退出方式的增值潛力巨大，是風(fēng)險(xiǎn)投資的首選模式。6.2.2、公開上市是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最佳方式公開27

通過(guò)股票上市退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的方法是風(fēng)險(xiǎn)投資資本采用的主要退出方式也是收益最高的退出方式。根據(jù)美國(guó)《VentureEconomics》對(duì)80年代中期美國(guó)433項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資的調(diào)查，30％的風(fēng)險(xiǎn)投資是通過(guò)企業(yè)股票發(fā)行上市的方式退出的。采用該方式退出的風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)大大高于用其他方式退出的風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)(見表7-2)。

通過(guò)股票上市退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的方法是風(fēng)險(xiǎn)投資資28表6-2表6-229

獲得風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)上市后，由于其在股市上的良好表現(xiàn)，使得創(chuàng)業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家中出現(xiàn)了不少億萬(wàn)富翁。例如，蘋果計(jì)算機(jī)的投資回報(bào)高達(dá)235倍，Lotus達(dá)到63倍，Compaq達(dá)到38倍，特別是近幾年來(lái)美國(guó)的一些網(wǎng)絡(luò)公司上市更把這一奇跡推向極致(見表10-3)。

獲得風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)上市后，由于其在30表6-3表6-3311、公開上市的利弊

無(wú)論對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司還是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家來(lái)說(shuō)，公開上市都是最好的出口。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公開上市將使得股票獲得最大的流動(dòng)性，風(fēng)險(xiǎn)投資公司出售股票比較方便，盡管出售股票也會(huì)根據(jù)各地不同的法規(guī)有一定的限制。而且由于上市后流動(dòng)性得到了很大的改善，所以股票市場(chǎng)的定價(jià)要明顯高于非公開市場(chǎng)，從而使得風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家都可以獲得最高的收益。

1、公開上市的利弊無(wú)論對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司還是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)32（1）優(yōu)點(diǎn)①、為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展籌集了大量的資金。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在發(fā)展的過(guò)程中需要大量的資金，特別是在企業(yè)發(fā)展的中后期，對(duì)資金的需求與早期相比成十倍和百倍地增長(zhǎng)，這時(shí)單純依靠企業(yè)自身積累業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資的投入已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要，企業(yè)發(fā)展迫切需要資本市場(chǎng)的支持，因此多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一般都選擇在企業(yè)成熟階段的后期公開發(fā)行股票上市。通過(guò)股票上市可以籌集大量的社會(huì)資金，并為企業(yè)今后利用證券市場(chǎng)進(jìn)行多次籌資打下良好基礎(chǔ)。公司上市之后，就有了資本經(jīng)營(yíng)的渠道，只要公司的業(yè)績(jī)出色，可以通過(guò)增發(fā)股票的形式進(jìn)行再次融資，以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)資本退出后的資金空缺。（1）優(yōu)點(diǎn)①、為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展籌集了大量的資金。33

②、公開上市可以保持公司經(jīng)營(yíng)的連續(xù)性和獨(dú)立性，對(duì)于管理層而言，可以延續(xù)其管理模式，不必做出調(diào)整。③、通過(guò)公開上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)本身提高了企業(yè)的市場(chǎng)知名度，而且通過(guò)進(jìn)入證券市場(chǎng)，使得企業(yè)可以方便地利用證券市場(chǎng)的籌資功能進(jìn)行后續(xù)融資，從這個(gè)方面看，對(duì)企業(yè)是極其有利的。

②、公開上市可以保持公司經(jīng)營(yíng)的連續(xù)性和獨(dú)立性，對(duì)于管理34

④、使創(chuàng)業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家一夜暴富，成為億萬(wàn)富翁。上市前的無(wú)價(jià)權(quán)益隨著公司股票的上市而成為有價(jià)證券，其股票的市場(chǎng)價(jià)值即為股票的價(jià)格。股票的上市一般都使其市場(chǎng)價(jià)值成十倍和百倍的增加，這使創(chuàng)業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家所持股份的價(jià)值大大增值。公開上市能夠?qū)崿F(xiàn)較高的投資收益。由于公開上市增加了流動(dòng)性，所以其股份定價(jià)一般而言是最高的。根據(jù)對(duì)美國(guó)1979年到1988年首次公開發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的統(tǒng)計(jì)，以公開上市退出的風(fēng)險(xiǎn)資本，其投資回報(bào)分別是：第一期投資為22.5倍，第二期投資為10倍，第三期投資為3.7倍左右。盡管隨投資期的延后，投資收益遞減，但是總體呈現(xiàn)了高回報(bào)的特點(diǎn)，符合股東以及投資者的利益最大化要求。④、使創(chuàng)業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家一夜暴富，成為億萬(wàn)富翁。上市前的35

⑤、投資者分擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。眾所周知，投資必然存在風(fēng)險(xiǎn)，所不同的只是風(fēng)險(xiǎn)的大小而已。在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市之前，企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)全部由創(chuàng)業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資公司承擔(dān)。在企業(yè)上市之后，原來(lái)控股股東只需保留一定比例的股權(quán)，就可控制上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)運(yùn)用社會(huì)資金來(lái)發(fā)展企業(yè)的目的。今后即使公司投資遇到損失，創(chuàng)業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資公司也僅承擔(dān)公司風(fēng)險(xiǎn)的一部分，其余風(fēng)險(xiǎn)則由其他股東分擔(dān)。

⑤、投資者分擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。眾所周知，投資必然存在風(fēng)險(xiǎn)，所36（2）不利的方面

①上市公司經(jīng)營(yíng)的透明度提高，自主性下降。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市要受制于股票交易所的監(jiān)管，需向公眾披露風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大量的內(nèi)部信息。根據(jù)交易所的規(guī)定，上市公司必須遵守公開原則，除每年定期向公眾報(bào)告其每季和全年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)狀況外，公司所發(fā)生的重大事件也必須及時(shí)披露。而對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，這些資料在未上市之前是一種商業(yè)秘密。公司內(nèi)幕信息的公開使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和客戶可以從這些公開信息中了解到許多有用的資料，這可能使公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位。（2）不利的方面①上市公司經(jīng)營(yíng)的透明度提高，自主性下37

②不利于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)原有大股東把持公司控制權(quán)。根據(jù)交易所的上市條件，股票上市公司的股東必須達(dá)到規(guī)定的最低人數(shù)以上，以使其股份盡量分散，否則不能上市。這便意味著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)原有大股東要以某種方式減少原來(lái)持有的股份比例。另外，股票上市后，提供了被他人收購(gòu)的機(jī)會(huì)。如果原有大股東持有公司50％以下的股份，則存在著因被收購(gòu)而失去公司控制權(quán)的可能。這對(duì)于公司規(guī)模不大，既無(wú)力絕對(duì)控股又想繼續(xù)把持公司控制權(quán)的創(chuàng)業(yè)家來(lái)說(shuō)，是一個(gè)極大的威脅。而這種自主性喪失，會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

②不利于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)原有大股東把持公司控制權(quán)。根據(jù)交易所的上38

③、上市后股價(jià)波動(dòng)會(huì)影響公司形象。一旦風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成為上市公司，所有股民都希望公司業(yè)績(jī)優(yōu)異，一旦公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降，股民就會(huì)爭(zhēng)先恐后拋售公司股票，使股價(jià)一路下跌，這會(huì)大大影響公司的市場(chǎng)形象。

④、與并購(gòu)方式相比，上市需要的時(shí)間更長(zhǎng)、費(fèi)用更多。即使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在上市后，其大股東所持有的股票的出售在股票上市初期有一定的比例限制，這會(huì)延長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。

③、上市后股價(jià)波動(dòng)會(huì)影響公司形象。一旦風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成為上市公39

⑤、公開上市將耗費(fèi)公司大量的精力和財(cái)力。上市的準(zhǔn)備工作是復(fù)雜細(xì)致的，上市公司將為此耗費(fèi)大量的精力，同時(shí)驚人的費(fèi)用也是上市公司所必須面對(duì)的困難。費(fèi)用一般由股票經(jīng)紀(jì)人的認(rèn)購(gòu)費(fèi)、律師費(fèi)和一些必要的手續(xù)費(fèi)構(gòu)成。有時(shí)一次上市的費(fèi)用會(huì)占到整個(gè)籌款14％左右，這一大筆開銷，也構(gòu)成了上市公司的負(fù)擔(dān)。

⑤、公開上市將耗費(fèi)公司大量的精力和財(cái)力。上市40

⑥、公開上市不僅要取決于公司內(nèi)部狀況，同時(shí)受外部因素的影響很大.比如證券監(jiān)管部門(如SEC、NASD等)的監(jiān)管要求、股票市場(chǎng)的景氣程度、承銷商的配合等等，所以，各種不確定因素會(huì)影響到能否上市、上市的股價(jià)、退出的時(shí)間等一系列問(wèn)題。⑥、公開上市不僅要取決于公司內(nèi)部狀況，同時(shí)受412、退出環(huán)節(jié)

公開上市退出包括兩個(gè)環(huán)節(jié)：一是公開上市環(huán)節(jié)；二是股權(quán)變現(xiàn)（轉(zhuǎn)讓）環(huán)節(jié)。（1）上市環(huán)節(jié)。上市環(huán)節(jié)是公開市場(chǎng)退出的前提，通過(guò)這一環(huán)節(jié)，使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的股權(quán)具有了市場(chǎng)價(jià)格和變現(xiàn)的基礎(chǔ)。如果說(shuō)沒有掛牌上市前的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)增值是潛在的，而這種潛在性還具有“隱性”特征，我們稱之為“隱性”的潛在價(jià)值；一旦上市成功，使得風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)隱性的價(jià)值顯性化，因此，上市環(huán)節(jié)只是只是實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)潛在價(jià)值的“顯性化”，屬于價(jià)值發(fā)現(xiàn)過(guò)程，還必需通過(guò)出售進(jìn)行價(jià)值實(shí)現(xiàn)。

2、退出環(huán)節(jié)公開上市退出包括兩個(gè)環(huán)節(jié)：一是公開42

（2）出售環(huán)節(jié)，即股權(quán)出售環(huán)節(jié)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持有的股權(quán)的出售，必需要符合政府有關(guān)法律，必需要考慮政府對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的有關(guān)限制問(wèn)題。例如，一些國(guó)家的證券交易法規(guī)涉及到對(duì)發(fā)起人股東、大股東、內(nèi)部人員等所持公眾公司股份的轉(zhuǎn)讓的限制性規(guī)定。比如美國(guó)114法規(guī)的限制，一般必須在90—180天以后才能出售。（2）出售環(huán)節(jié)，即股權(quán)出售環(huán)節(jié)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持433、公開上市退出的分類

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)要實(shí)現(xiàn)在公開退出，必需要實(shí)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)上市。而如何上市可以分為兩種方式：一是全新掛牌上市，即首次公開發(fā)行，簡(jiǎn)稱IPO，該方式是將企業(yè)通過(guò)一定的程序?qū)崿F(xiàn)在證券市場(chǎng)首次發(fā)行股票并在掛牌交易，對(duì)上市退出的研究主要是以IPO方式為基礎(chǔ)的。二是借殼上市，又稱間接上市，即購(gòu)買一個(gè)已上市并擁有資產(chǎn)的公司或者無(wú)資產(chǎn)的空殼公司，將現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)注入帶該上市公司，直接在市場(chǎng)掛牌買賣；同時(shí)也可以進(jìn)一步實(shí)施私人配售或者公開發(fā)行新股。借殼上市使得企業(yè)資本通過(guò)注入上市公司進(jìn)行掛牌交易，使資產(chǎn)在證券市場(chǎng)進(jìn)行定價(jià)，進(jìn)而在市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓退出。因此，借殼上市也是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)資產(chǎn)市場(chǎng)定價(jià)并實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)退出的重要方式。

3、公開上市退出的分類風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)要實(shí)現(xiàn)在公444、上市公司的責(zé)任與義務(wù)①．公布財(cái)務(wù)報(bào)告。上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告必須經(jīng)過(guò)專業(yè)的會(huì)計(jì)費(fèi)事務(wù)所的審計(jì)和通過(guò)，并于每年向投資人和股東提供年度財(cái)務(wù)報(bào)告說(shuō)明上一年的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況以及財(cái)務(wù)基本狀況。②．提供季度業(yè)績(jī)報(bào)告。③．遵守上市規(guī)則。公司的董事會(huì)成員以及主要的管理者必須遵守上市的規(guī)則，以一定的職業(yè)道德來(lái)約束自己。④．股東代表大會(huì)決定重大事務(wù)。⑤．向股票交易所提供報(bào)告。定期向股票交易所和證監(jiān)會(huì)提交有關(guān)公司的各種報(bào)告。4、上市公司的責(zé)任與義務(wù)①．公布財(cái)務(wù)報(bào)告。上市公司455、公開上市時(shí)機(jī)的選擇

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首次公開發(fā)行上市必須選擇和考慮一個(gè)最佳的運(yùn)作時(shí)機(jī)，這是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資成功的關(guān)鍵。只有獲取了最佳的發(fā)行時(shí)機(jī)稿發(fā)行價(jià)格，風(fēng)險(xiǎn)投資家才能實(shí)現(xiàn)順利的退出。

5、公開上市時(shí)機(jī)的選擇風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首次公開發(fā)行上市必466、公開發(fā)行的一般程序

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)為使首次公開發(fā)行成功，必須滿足有關(guān)機(jī)構(gòu)的要求，包括股票交易所、證券監(jiān)管部門以及投資銀行等；第一階段：選擇合適的投資銀行或股票承銷商。6、公開發(fā)行的一般程序風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)為使首次公開發(fā)行成47第一階段：選擇合適的投資銀行或股票承銷商

企業(yè)上市都是在投資銀行的幫助下完成的，一般會(huì)有數(shù)家投資銀行組成承銷商。承銷商在公司上市的過(guò)程中起著關(guān)鍵的作用，不僅對(duì)于企業(yè)成功上市意義重大，而且對(duì)于企業(yè)構(gòu)建一個(gè)良好的管理架構(gòu)、制定長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略、協(xié)調(diào)各方面的關(guān)系都有著重要的作用。為了保證承銷商對(duì)企業(yè)運(yùn)作的長(zhǎng)遠(yuǎn)協(xié)助，一些證券市場(chǎng)比如香港證券市場(chǎng)設(shè)立了上市保薦人制度。找和選擇最有可能的承銷商是十分重要的。承銷商按其規(guī)模、能力以及與小公司打交道的意愿可以分成不同類型。一般來(lái)講承銷商通常不愿意接受規(guī)模太小的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，因?yàn)檫@樣承銷商的發(fā)行狀況就會(huì)不穩(wěn)定，從而導(dǎo)致發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)太大，發(fā)行成本較高，回報(bào)率也就會(huì)較低。第一階段：選擇合適的投資銀行或股票承銷商企業(yè)上市48

企業(yè)在選擇承銷商時(shí)，主要應(yīng)該在以下幾方面作出比較，進(jìn)行權(quán)衡：

(1)過(guò)往的業(yè)績(jī)和在同業(yè)中的聲譽(yù)；

(2)人員素質(zhì)和工作質(zhì)量；

(3)有無(wú)良好的發(fā)行和分銷渠道；

(4)為公司股票上市定價(jià)的情況；

(5)為公司提供后續(xù)服務(wù)的能力。在選擇承銷商時(shí)，并不一定要選擇最有名的投資銀行，最合適的投資銀行才是選擇的關(guān)鍵。大的投資銀行往往收費(fèi)較高，而且在業(yè)務(wù)量大的時(shí)候?qū)τ谛∫恍┑墓究赡懿荒鼙M力服務(wù)。相反，一些較小的投資銀行可能在聲譽(yù)上比較弱，但是由于工作盡心，尤其可能在某些領(lǐng)域有所專長(zhǎng)，也許反而是更好的選擇。所以，企業(yè)在選擇承銷商時(shí)，不能簡(jiǎn)單地圖“名”。

企業(yè)在選擇承銷商時(shí)，主要應(yīng)該在以下幾方面作49

在選擇承銷商的同時(shí)，除了自己要對(duì)企業(yè)的發(fā)展充滿信心并選擇企業(yè)公開發(fā)行的最佳時(shí)機(jī)之外，更重要的是先向承銷商宣傳自己的企業(yè)，讓對(duì)方了解自己的企業(yè)。準(zhǔn)備一份簡(jiǎn)短的公司簡(jiǎn)介以描繪公司發(fā)展的未來(lái)前景，并與已經(jīng)成功首次公開發(fā)行的公司進(jìn)行比較。在選擇承銷商的同時(shí)，除了自己要對(duì)企業(yè)的發(fā)展充50

第二階段：發(fā)行前準(zhǔn)備

主要包括承銷商的盡職調(diào)查、上市架構(gòu)的規(guī)劃、公司前兩年業(yè)務(wù)的包裝、公司未來(lái)的發(fā)展規(guī)劃、引人戰(zhàn)略投資者等。承銷商開展盡職調(diào)查，主要從企業(yè)的法律文件，包括章程、合同等入手，對(duì)以下幾個(gè)方面進(jìn)行審查核實(shí)：

(1)發(fā)行人的基本情況，包括工商注冊(cè)、公司章程、公司主要投資人和公司管理層的情況等；

(2)公司本次發(fā)行的有關(guān)情況，包括擬籌資額、籌資用途、業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃和股本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等；

(3)公司的業(yè)務(wù)情況，包括公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)、市場(chǎng)情況、技術(shù)情況等；

(4)公司的財(cái)務(wù)情況，包括財(cái)務(wù)制度、會(huì)計(jì)流程、收入情況、現(xiàn)金流量等；

(5)公司有關(guān)的法律事宜，包括法律文件的齊全性和規(guī)范性、公司有無(wú)訴訟情況等。公司未來(lái)的股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)也是上市準(zhǔn)備中一項(xiàng)重要的工作，因?yàn)楹玫墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)便于理順公司未來(lái)的法人治理結(jié)構(gòu)，使公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)能夠順利開展。第二階段：發(fā)行前準(zhǔn)備51

第三階段：發(fā)行申請(qǐng)第三階段：發(fā)行申請(qǐng)52第四階段，發(fā)行上市

第四階段，發(fā)行上市53

第五階段，募集資金的使用

第五階段，募集資金的使用54第六階段，上市后續(xù)工作

企業(yè)成功上市、募集到資金并不是工作的結(jié)束，企業(yè)股票上市后，還有許多工作需要完成。這些工作主要是向投資者或者其他特定機(jī)構(gòu)定期披露公司的各種信息，增加公司的透明度。香港建立了保薦人制度，在上市那個(gè)財(cái)政年度的余下時(shí)間，即上市后至少兩個(gè)完整財(cái)政年度內(nèi)，保薦人必須：(1)在持續(xù)遵守上市規(guī)則的事宜上向發(fā)行人提出建議；(2)以顧問(wèn)身份在發(fā)行人刊發(fā)任何公告前審核該公告(包括業(yè)績(jī)公告、通告及定期報(bào)告)，以確保符合上市規(guī)則；(3)作為與聯(lián)交所的主要溝通渠道；(4)對(duì)聯(lián)交所的提問(wèn)做出迅速的回應(yīng)。作為企業(yè)，公開上市只能算作發(fā)展過(guò)程中的一個(gè)加油站，通過(guò)上市，公司受關(guān)注程度更高，如果不能以良好的業(yè)績(jī)來(lái)回報(bào)投資者，就會(huì)遭到投資者的拋售。所以，從這個(gè)角度說(shuō)，公司上市后，經(jīng)營(yíng)的壓力更大了。第六階段，上市后續(xù)工作企業(yè)成功上市、募集到資金并不557、借殼上市

有的情況下，受到上市條件的限制，那么，通過(guò)買殼或者借殼上市就成為一種間接的公開上市。買殼或者借殼上市也是風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)常采用的一種退出方式。借殼上市是指上市公司的控股母公司(集團(tuán)公司)借助已擁有的上市公司，通過(guò)資產(chǎn)重組將自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，并逐步實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市的目的，然后風(fēng)險(xiǎn)資本再通過(guò)市場(chǎng)逐步退出。買殼上市是指非上市公司通過(guò)證券市場(chǎng)收購(gòu)上市公司的股權(quán)，從而控制上市公司，再通過(guò)各種方式，向上市公司注入自己的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，達(dá)到間接上市的目的，然后風(fēng)險(xiǎn)資本再通過(guò)市場(chǎng)逐步退出。7、借殼上市有的情況下，受到上市條件的限制，那么56

操作的具體方式有以下幾種：

(1)二級(jí)市場(chǎng)公開收購(gòu)，又稱要約收購(gòu)；(2)非流通股股權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓；

(3)以自己的資產(chǎn)或股權(quán)與上市公司合并，并改變上市公司的注冊(cè)資本和股權(quán)結(jié)構(gòu)；

(4)通過(guò)控股上市公司的控股母公司而間接上市。

操作的具體方式有以下幾種：57

買殼上市或者借殼上市的優(yōu)點(diǎn)：

(1)可以繞過(guò)公開上市市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)的各種要求，間接實(shí)現(xiàn)上市目的；

(2)獲得新的融資渠道，通過(guò)配售新股或者增發(fā)新股可以低成本融資，緩解資金壓力；

(3)在買殼上市或借殼上市時(shí)如果在股票二級(jí)市場(chǎng)上炒作成功，則會(huì)帶來(lái)巨大的收益，但是，二級(jí)市場(chǎng)的炒作在成熟市場(chǎng)會(huì)受到各種監(jiān)管的限制。

買殼上市或者借殼上市的優(yōu)點(diǎn)：58

買殼上市或者借殼上市的缺點(diǎn)：(1)不管是二級(jí)市場(chǎng)公開收購(gòu)還是非流通股的有償轉(zhuǎn)讓，都需要上市公司大股東的配合，否則會(huì)增加收購(gòu)成本與收購(gòu)難度；(2)其目標(biāo)大都是一些經(jīng)營(yíng)困難的上市公司，在借買殼上市后，一般不能立即發(fā)新股，不僅如此，還要負(fù)擔(dān)改良原上市公司資產(chǎn)的責(zé)任，負(fù)擔(dān)較重。

買殼上市或者借殼上市的缺點(diǎn)：(1)不管是二596.2.3、股權(quán)回購(gòu)1、股權(quán)回購(gòu)概述：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)(stockrepurchase)，是指由風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的創(chuàng)辦人(創(chuàng)業(yè)家)、管理層或員工等以現(xiàn)金、票據(jù)等有價(jià)證券買斷風(fēng)險(xiǎn)投資家所持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份，注銷或按比例分配給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)其他股東，從而使風(fēng)險(xiǎn)投資家實(shí)現(xiàn)投資收益的一種退出方式。6.2.3、股權(quán)回購(gòu)1、股權(quán)回購(gòu)概述：60

股權(quán)回購(gòu)主要有兩種回購(gòu)方式，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份回購(gòu)和創(chuàng)業(yè)家股份回購(gòu)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份回購(gòu)是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)采用現(xiàn)金或票據(jù)等形式，從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中購(gòu)買其所持創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份，并將回購(gòu)股票加以注銷的一種方法。創(chuàng)業(yè)家股份回購(gòu)是指創(chuàng)業(yè)家采用現(xiàn)金或票據(jù)等形式，從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中購(gòu)買其所持創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份的一種方法。股份回購(gòu)后創(chuàng)業(yè)企業(yè)就由創(chuàng)業(yè)家和其它股東完全所有，風(fēng)險(xiǎn)投資完全退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

股權(quán)回購(gòu)主要有兩種回購(gòu)方式，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份回61

當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到一定階段，其資金規(guī)模、技術(shù)水平及市場(chǎng)前景都相當(dāng)看好時(shí)，創(chuàng)業(yè)家大多不愿再受制于風(fēng)險(xiǎn)投資家的約束，或者不愿將本企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給第三者，很多創(chuàng)業(yè)家出巨資來(lái)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股份。創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購(gòu)股份通常是在以下情況下發(fā)生的：①創(chuàng)業(yè)企業(yè)無(wú)法上市；②風(fēng)險(xiǎn)投資家無(wú)法將股份順利地出售給第三者(其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司或大企業(yè))；③創(chuàng)業(yè)家擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)投資家將所持股份轉(zhuǎn)讓給他人，會(huì)失去創(chuàng)業(yè)企業(yè)的獨(dú)立性，從而影響對(duì)企業(yè)的控制權(quán)與決策權(quán)；④創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展前景相當(dāng)看好，創(chuàng)業(yè)家不愿意把本企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給第三者；⑤風(fēng)險(xiǎn)投資家按合同協(xié)議迫使創(chuàng)業(yè)家回購(gòu)其所持的股份。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到一定階段，其資金規(guī)模、技術(shù)水62

統(tǒng)計(jì)資料表明，在風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中，采取股份回購(gòu)?fù)顺龇绞降娘L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)約占25％，風(fēng)險(xiǎn)投資家平均持股年限大約為4.7年，平均投資回報(bào)率為1.7倍，比公開上市的退出方式要低很多。統(tǒng)計(jì)資料表明，在風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中，采取股份632、股權(quán)回購(gòu)中股票價(jià)格的確定

在股份回購(gòu)交易中，由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票并未上市交易，再加上企業(yè)處于成長(zhǎng)期或前成熟期，其發(fā)展前景還存在著許多不確定的因素，因此風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)股份價(jià)格的確定是一件很困難的事情。在美國(guó)和歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資理論和實(shí)踐中，確定回購(gòu)股份的價(jià)格通常有市盈率法、現(xiàn)金流量法、企業(yè)銷售額百分比法、專家評(píng)估法和協(xié)議定價(jià)法等幾種類型：

2、股權(quán)回購(gòu)中股票價(jià)格的確定在股份回購(gòu)交易中，由64(1)市盈率法

市盈率是股票市場(chǎng)價(jià)格與其每股收益的比值。運(yùn)用市盈率方法確定回購(gòu)股份的價(jià)值，就是在預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來(lái)收益的基礎(chǔ)上，以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)同行業(yè)上市公司的市盈率為參考值來(lái)確定風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的市值，再乘以風(fēng)險(xiǎn)投資家所擁有的股份比例，得到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)股份的價(jià)值。運(yùn)用市盈率方法確定風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)股份的價(jià)值的一般步驟如下：

(1)市盈率法市盈率是股票市場(chǎng)價(jià)格與其每股收益的65

(1)在核查風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)歷史業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)上，預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來(lái)的收益。

(2)確定影響企業(yè)收益和成本增加或減少的因素。

(3)在上述兩步的基礎(chǔ)上，再次預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的未來(lái)收益。

(4)以同行業(yè)上市公司的市盈率為參考值，確定風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的市值。(1)在核查風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)歷史業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)上，預(yù)測(cè)風(fēng)66（2）現(xiàn)金流量法

現(xiàn)金流量側(cè)重于反映企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性，尤其對(duì)現(xiàn)金的支付能力、獲利能力的反映，以此來(lái)評(píng)判企業(yè)是否有足夠的現(xiàn)金支付利息、償還債務(wù)和分配利潤(rùn)。專家們認(rèn)為，在某些行業(yè)中，現(xiàn)金流量表比損益表更能反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，用現(xiàn)金流量法確定風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)股份的價(jià)值是一種較好的方法。運(yùn)用現(xiàn)金流量法確定風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)股份價(jià)值的基本步驟：

（2）現(xiàn)金流量法現(xiàn)金流量側(cè)重于反映企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性67

(1)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的歷史業(yè)績(jī)，預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的自由現(xiàn)金流量。

(2)在估測(cè)折現(xiàn)因子基礎(chǔ)上，計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值：

現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝自由現(xiàn)金流量X折現(xiàn)因子[(1+wACC)’](3)在測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)非營(yíng)業(yè)投資價(jià)值基礎(chǔ)上，計(jì)算其實(shí)體價(jià)值：

企業(yè)實(shí)體總價(jià)值＝現(xiàn)金流量現(xiàn)值+非營(yíng)業(yè)投資價(jià)值

(4)在測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)債務(wù)價(jià)值基礎(chǔ)上，計(jì)算其權(quán)益價(jià)值：

企業(yè)權(quán)益價(jià)值＝企業(yè)實(shí)體總價(jià)值一企業(yè)債務(wù)價(jià)值

(5)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資家所擁有的股份比例，確定風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)股份的價(jià)值。(1)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的歷史業(yè)績(jī)，預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的自68（3）銷售額百分比法

其基本的操作思路：確定同行業(yè)平均稅前利潤(rùn)與銷售額的百分比，然后估算該風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的同類百分比，以此作為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)假設(shè)的盈利水平，再根據(jù)同行業(yè)上市公司的市盈率和風(fēng)險(xiǎn)投資家所擁有的股份比例，確定風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)股份的價(jià)值。為了防止銷售額因偶然因素而引起大起大落，可采用銷售額加權(quán)平均法確定回購(gòu)股份的價(jià)值，這樣可使評(píng)判結(jié)果更加客觀。

（3）銷售額百分比法其基本的操作思路：確定同行業(yè)69（4）專家評(píng)估法

專家評(píng)估法，是指邀請(qǐng)部分專家(通常是資產(chǎn)評(píng)估師和會(huì)計(jì)師)來(lái)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值，并綜合上述幾種方法的評(píng)估結(jié)果，得到一個(gè)折中的數(shù)值，讓風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家雙方都能夠接受，以此確定風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)股份的價(jià)值。在風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐中，這是確定風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)股份價(jià)值的一種比較常用的方法。

（4）專家評(píng)估法專家評(píng)估法，是指邀請(qǐng)部分專家(通70（5）銷售額估算稅后贏利定價(jià)法。

在公司處于虧損或微利狀態(tài)下，為了合理估算股票的價(jià)格，采取以銷售額估算稅后贏利的方法來(lái)估算股票的價(jià)值。假設(shè)與該公司同行業(yè)的其他公司的稅后贏利為銷售額的10％，可以簡(jiǎn)單地根據(jù)這一百分比數(shù)，用創(chuàng)業(yè)企業(yè)的銷售額來(lái)估算其稅后贏利，從而計(jì)算出公司的每股稅后贏利，再以市盈率定價(jià)方法來(lái)計(jì)算出公司股票的價(jià)格。對(duì)于創(chuàng)業(yè)家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，采用此法估算的價(jià)格回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資家的股票，有時(shí)代價(jià)會(huì)較高。因?yàn)殇N售額有時(shí)可能會(huì)因產(chǎn)品的暢銷或廣告的大量投入而大幅增加，在此情況下，創(chuàng)業(yè)家或創(chuàng)業(yè)企業(yè)采用此法，就會(huì)付出較高的代價(jià)。但從風(fēng)險(xiǎn)投資家的角來(lái)看，公司的銷售額是不會(huì)隨意變動(dòng)的，因而它是衡量股票價(jià)值的較為公平的指標(biāo)。（5）銷售額估算稅后贏利定價(jià)法。

713、股份回購(gòu)的特點(diǎn)（1）．股份回購(gòu)只涉及創(chuàng)業(yè)企業(yè)或企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)兩方面的當(dāng)事人，產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，操作簡(jiǎn)便易行。（2）．股份回購(gòu)幾乎不受管制，風(fēng)險(xiǎn)資本可以迅速退出，并取得合法、可觀的收益。（3）．股份回購(gòu)可以將外部股權(quán)全部?jī)?nèi)部化，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)保持充分的獨(dú)立性，并擁有足夠完整的資本進(jìn)行保值增值，頂留了巨大的升值想像空間。3、股份回購(gòu)的特點(diǎn)（1）．股份回購(gòu)只涉及創(chuàng)業(yè)企業(yè)或企業(yè)家與風(fēng)726.2.4、企業(yè)并購(gòu)1、兼并與收購(gòu)的概念兼并與收購(gòu)(Merge&Acquisition，M＆A)是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的另外一種方式，也是相對(duì)常用的一種方式。風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過(guò)并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。兼并與收購(gòu)是資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)(以資本為紐帶、以產(chǎn)權(quán)為對(duì)象、以謀求資本增值為目的的重大經(jīng)營(yíng)活動(dòng))的兩種形式，風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)實(shí)際上也是一種資本運(yùn)營(yíng)的過(guò)程，因此，其對(duì)并購(gòu)手段的運(yùn)用是一種自然的選擇。6.2.4、企業(yè)并購(gòu)1、兼并與收購(gòu)的概念73(1)兼并

兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成新的公司，而實(shí)力較強(qiáng)公司占主導(dǎo)地位。在兼并過(guò)程中，被兼并企業(yè)的產(chǎn)權(quán)有償?shù)剞D(zhuǎn)移到兼并企業(yè)，同時(shí)被兼并企業(yè)的獨(dú)立法人資格也喪失了。兼并不同于合并，合并的企業(yè)雙方地位是平等的，合并之后雙方的法人資格都喪失，進(jìn)而形成新的法人資格；而兼并是一方實(shí)力強(qiáng)于對(duì)方并吃掉對(duì)方的不平等關(guān)系。合并方式僅僅是資產(chǎn)存量的流動(dòng)和移位，是無(wú)償?shù)?；而兼并方式是資產(chǎn)存量的轉(zhuǎn)讓，因而是有償?shù)?。兼并也更不同于?lián)合，聯(lián)合方式僅是一種企業(yè)雙方業(yè)務(wù)的合作，不僅雙方的法人資格沒有喪失，而且，也沒有資產(chǎn)的流動(dòng)和轉(zhuǎn)讓。(1)兼并兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公74(2)收購(gòu)

收購(gòu)是指企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。在收購(gòu)過(guò)程中，被收購(gòu)的企業(yè)作為一個(gè)獨(dú)立的法人實(shí)體依然存在，但是，收購(gòu)方已經(jīng)成為被收購(gòu)方的大股東從而對(duì)其享有控制權(quán)。收購(gòu)方式與兼并方式的區(qū)別在于：第一，在兼并中，被兼并企業(yè)的資產(chǎn)整體歸人兼并企業(yè)，被兼并企業(yè)消亡；而在收購(gòu)中，被收購(gòu)方的資產(chǎn)只是部分轉(zhuǎn)讓，被收購(gòu)方僅僅受控于收購(gòu)方，但被收購(gòu)方仍然存在。第二，兼并的手段是現(xiàn)金購(gòu)買、債務(wù)轉(zhuǎn)移等；收購(gòu)的手段是購(gòu)買股權(quán)。第三。兼并一般發(fā)生在被兼并企業(yè)資大于債而經(jīng)營(yíng)不善的情況下，兼并企業(yè)擁有被兼并企業(yè)的全部資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)；而收購(gòu)方式，只有股權(quán)的部分轉(zhuǎn)讓，收購(gòu)方并不承擔(dān)被收購(gòu)方的債權(quán)、債務(wù)。

(2)收購(gòu)收購(gòu)是指企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的75（3）并購(gòu)的類型①、按購(gòu)并的出資方式及購(gòu)買物劃分A、現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)式并購(gòu)；B、現(xiàn)金購(gòu)買股票式并購(gòu)；C、股票換取資產(chǎn)式并購(gòu)；D、股票換取股票式并購(gòu)。（3）并購(gòu)的類型①、按購(gòu)并的出資方式及購(gòu)買物劃分76

②、按行業(yè)相互關(guān)系劃分A、橫向并購(gòu)B、縱向并購(gòu)C、混合并購(gòu)③、按并購(gòu)是否通過(guò)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行劃分A、直接并購(gòu)B、間接并購(gòu)④、按并購(gòu)是否取得目標(biāo)公司的同意與合作劃分A、友好收購(gòu)B、敵意收購(gòu)②、按行業(yè)相互關(guān)系劃分77

⑤、按是否利用目標(biāo)公司本身資產(chǎn)來(lái)支付并購(gòu)資金劃分A、杠桿收購(gòu)是指收購(gòu)者并沒有足夠的資金來(lái)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，它是以貸款或發(fā)行債務(wù)證券的方式來(lái)購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的股份，再利用收購(gòu)回來(lái)公司所能供給的現(xiàn)金流(Cashflow)來(lái)支付該項(xiàng)貸款的利息，有著“借力”的意思。杠桿式收購(gòu)中的收購(gòu)者一定要確保被收購(gòu)公司有充足的現(xiàn)金流，這樣才能夠保證有穩(wěn)定的資金來(lái)源償付高額的債務(wù)和利息。在美國(guó)一般最大型的收購(gòu)行動(dòng)都是杠桿收購(gòu)，但這類收購(gòu)的對(duì)象只限于有大量現(xiàn)金流的大型科技企業(yè)，并不適合銷售量較低的早期科技企業(yè)。B、非杠桿收購(gòu)⑤、按是否利用目標(biāo)公司本身資產(chǎn)來(lái)支付并購(gòu)資金劃分78

⑥、其他特殊的并購(gòu)形式A、承債式并購(gòu)B、管理層收購(gòu)(ManagementBuyout)：指的是企業(yè)內(nèi)部管理層以杠桿式收購(gòu)的方式貸款購(gòu)買公司的大部分股份并成為收購(gòu)者，這類情況常出現(xiàn)在管理層與股東之間在企業(yè)價(jià)值或經(jīng)營(yíng)方式問(wèn)題上產(chǎn)生重大分歧的時(shí)候。管理層對(duì)企業(yè)有深一層的認(rèn)識(shí)，所以他們常常能以較其他投資者更高的代價(jià)收購(gòu)。⑥、其他特殊的并購(gòu)形式79（4）并購(gòu)?fù)顺龅膬?yōu)點(diǎn)①、對(duì)于購(gòu)并企業(yè)而言，收購(gòu)一家處于同一產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的公司，不僅可以消除潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，能夠取得協(xié)同效應(yīng)，節(jié)省大量的研發(fā)費(fèi)用和市場(chǎng)開拓費(fèi)用，迅速地提高企業(yè)生產(chǎn)能力，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力。②、對(duì)于創(chuàng)業(yè)家而言，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被購(gòu)并之后，一方面，雖然失去了一定的獨(dú)立性，影響管理層對(duì)企業(yè)的控制權(quán)與決策權(quán)，但同時(shí)也避免了由于競(jìng)爭(zhēng)激烈或經(jīng)營(yíng)不善而導(dǎo)致的破產(chǎn)的可能性；另一方面，購(gòu)并企業(yè)也會(huì)給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)帶來(lái)技術(shù)、資金、管理、經(jīng)驗(yàn)與客戶，使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在某種程度上更具有競(jìng)爭(zhēng)力，更容易取得成功。（4）并購(gòu)?fù)顺龅膬?yōu)點(diǎn)①、對(duì)于購(gòu)并企業(yè)而言，收購(gòu)一家處80

③、對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家而言，通過(guò)企業(yè)購(gòu)并實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的收益率雖然不如公開上市，但風(fēng)險(xiǎn)投資家可以一次性地全部收回現(xiàn)金或高流通性的有價(jià)證券，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的完全退出，并將所獲收益投入到下一個(gè)項(xiàng)目，加速風(fēng)險(xiǎn)投資的流動(dòng)，從而帶來(lái)新的回報(bào)。④、通過(guò)企業(yè)購(gòu)并退出風(fēng)險(xiǎn)投資的成本通常比公開上市低很多，面臨的談判對(duì)手只是少數(shù)幾個(gè)買方，而不是整個(gè)市場(chǎng)，因此，其操作手續(xù)也較為簡(jiǎn)便快捷。

③、對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家而言，通過(guò)企業(yè)購(gòu)并實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資81（5）并購(gòu)?fù)顺龅娜秉c(diǎn)①、創(chuàng)業(yè)家由于擔(dān)心企業(yè)購(gòu)井后，在某種程度上喪失一定的獨(dú)立性和控制權(quán)，所以采取企業(yè)購(gòu)并這種退出方式常常會(huì)受到管理層的抵制；②由于信息的不對(duì)稱性，往往很難找到購(gòu)并方，購(gòu)并價(jià)格也很難令風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家雙方滿意；③采取企業(yè)購(gòu)并這種退出方式，購(gòu)并方必須向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)支付一筆可觀的現(xiàn)金(或流動(dòng)性高的證券)，在短期內(nèi)可能會(huì)使購(gòu)并企業(yè)的現(xiàn)金流動(dòng)性出現(xiàn)較大的問(wèn)題，在實(shí)際操作過(guò)程中，采取企業(yè)購(gòu)并方式退出風(fēng)險(xiǎn)投資的成功率通常還不到50％。

（5）并購(gòu)?fù)顺龅娜秉c(diǎn)①、創(chuàng)業(yè)家由于擔(dān)心企業(yè)購(gòu)井后，在某種程度82

在美國(guó)，通常是采取對(duì)管理層的一些激勵(lì)措施來(lái)解決管理層抵觸問(wèn)題，這些措施主要包括：將購(gòu)并收益的一定比例讓度給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層、給予管理層部分股權(quán)或股票期權(quán)、離職薪酬與紅利安排等。這些激勵(lì)措施為管理層在購(gòu)并活動(dòng)后的權(quán)益提供部分保障，并使其站在風(fēng)險(xiǎn)投資家的角度來(lái)考慮問(wèn)題，從而在一定程度上提高了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)購(gòu)并的成功率。

在美國(guó)，通常是采取對(duì)管理層的一些激勵(lì)措施來(lái)解決管理層抵觸8310.2.5、企業(yè)清算退出

清算退出(write-off)，是指當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資家意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展緩慢不能取得預(yù)期的投資回報(bào)，或者當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入嚴(yán)重困境出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家采取清算的方式撤出投資，收回部分或全部投資。10.2.5、企業(yè)清算退出清算退出(write-841、清算退出通常有解散清算和破產(chǎn)清算兩種基本形式：

(1)解散清算。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展緩慢不能取得預(yù)期的投資回報(bào)時(shí)，由作為股東之一的風(fēng)險(xiǎn)投資家提出，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)全體股東討論，決定風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，實(shí)施停產(chǎn)解散。這種清算方式是主動(dòng)的，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量尚可，風(fēng)險(xiǎn)投資家可通過(guò)拍賣資產(chǎn)或轉(zhuǎn)讓整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，一般情況下都能收回部分甚至全部投資。

1、清算退出通常有解散清算和破產(chǎn)清算兩種基本形式：85

(2)破產(chǎn)清算。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入嚴(yán)重困境而出現(xiàn)償債危機(jī)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)全體股東與債權(quán)人達(dá)成協(xié)議，依法申請(qǐng)破產(chǎn)后再進(jìn)行清算。這種清算方式是被動(dòng)的，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)已經(jīng)惡化，資產(chǎn)拍賣或企業(yè)整體轉(zhuǎn)讓的價(jià)值不會(huì)很高。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)清償?shù)膬r(jià)值不足以償還債權(quán)人的債務(wù)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家將會(huì)損失全部的投資。(2)破產(chǎn)清算。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入嚴(yán)重困境而出866.5.6、歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式比例6.5.6、歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式比例87第三節(jié)多層次資本市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資第三節(jié)多層次資本市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資6.3.1多層次資本市場(chǎng)的層次結(jié)構(gòu)

主板市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)場(chǎng)外交易市場(chǎng)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)6.3.1多層次資本市場(chǎng)的層次結(jié)構(gòu)896.3.2多層次資本市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)系

多層次資本市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)投資的主要場(chǎng)所.是風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)價(jià)值的場(chǎng)所.6.3.2多層次資本市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)系90第四節(jié)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資第四節(jié)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資6.4.1世界主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)6.4.1、NASDAQ

是設(shè)立最早、運(yùn)作最為成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（1）NASDAQ設(shè)立背景（2）NASDAQ市場(chǎng)的發(fā)展歷史

1971年NASDAQ交易系統(tǒng)進(jìn)行第一次公開正式自動(dòng)報(bào)價(jià)運(yùn)作6.4.1世界主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)6.4.1、NASD92（2）NASDAQ市場(chǎng)的發(fā)展歷史

1971年NASDAQ交易系統(tǒng)進(jìn)行第一次公開正式自動(dòng)報(bào)價(jià)運(yùn)作（2）NASDAQ市場(chǎng)的發(fā)展歷史

1993（3）NASDAQ市場(chǎng)的特點(diǎn)①市場(chǎng)定位與經(jīng)營(yíng)理念

NASDAQ把投資者的利益放在首位，看重的是上市公司的“未來(lái)”，不要求上市公司的業(yè)績(jī)面面俱到，并不擔(dān)心因?yàn)槭袌?chǎng)內(nèi)上市公司破產(chǎn)而影響到市場(chǎng)的聲譽(yù)。（3）NASDAQ市場(chǎng)的特點(diǎn)①市場(chǎng)定位與經(jīng)營(yíng)理念94②上市公司行業(yè)分布

行業(yè)銀行生物技術(shù)計(jì)算機(jī)金融保險(xiǎn)電信運(yùn)輸工業(yè)

比例14.2%3.27%14.5%3.7%1.7%3.8%2.3%56.53%

②上市公司行業(yè)分布

行業(yè)銀行生物技術(shù)③市場(chǎng)體系

NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)

NASDAQ小型市場(chǎng)

③市場(chǎng)體系

NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)

96④交易制度

電子交易制度與做市商制度是NASDAQ市場(chǎng)交易制度的兩大主要特點(diǎn)。做市商制度是一些獨(dú)立的股票交易商，為投資者承擔(dān)某一只股票的買進(jìn)和賣出。④交易制度電子交易制度與做市商制度是NAS97⑤市場(chǎng)監(jiān)管NASDAQ十分重視“防患于未然”。⑤市場(chǎng)監(jiān)管NASDAQ十分重視“防患于未然”。986.4.2我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》6.4.2我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)《首次公開發(fā)行股票99《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》

1、指導(dǎo)思想

設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，是落實(shí)自主創(chuàng)新國(guó)家戰(zhàn)略和多渠道提高直接融資比重的重要舉措。在中小板之外建立獨(dú)立的創(chuàng)業(yè)板，有利于突出對(duì)高成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的吸引力，實(shí)行更加適應(yīng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投融資需求和風(fēng)險(xiǎn)管理要求的制度安排，形成創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)特色?！妒状喂_發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》

1、指導(dǎo)思想1002、遵循的原則（1）立足我國(guó)實(shí)際情況，借鑒境外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)

（2）遵循現(xiàn)有法律規(guī)定，適度降低準(zhǔn)入門檻

（3）強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化運(yùn)作，同時(shí)突出風(fēng)險(xiǎn)控制

2、遵循的原則（1）立足我國(guó)實(shí)際情況，借鑒境外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)1013、特點(diǎn)（1）在發(fā)行條件方面針對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)際情況制定相應(yīng)的定量標(biāo)準(zhǔn)與定性規(guī)范要求；（2）強(qiáng)化保薦人責(zé)任，要求保薦人對(duì)公司成長(zhǎng)性、自主創(chuàng)新能力作盡職調(diào)查和審慎判斷，并出具專項(xiàng)意見；（3）設(shè)立單獨(dú)的創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委；（4）實(shí)行網(wǎng)站為主的信息披露方式，增加創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特別提示；（5）在公司治理方面從嚴(yán)要求，強(qiáng)化控股股東責(zé)任；（6）加強(qiáng)交易所監(jiān)管職能，充分發(fā)揮一線監(jiān)管作用。3、特點(diǎn)（1）在發(fā)行條件方面針對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)際情況制定相應(yīng)的定1024、主要內(nèi)容（一）發(fā)行人應(yīng)當(dāng)具備一定的盈利能力（二）發(fā)行人應(yīng)當(dāng)具有一定規(guī)模和存續(xù)時(shí)間（三）發(fā)行人應(yīng)當(dāng)主營(yíng)業(yè)務(wù)突出（四）對(duì)發(fā)行人公司治理提出從嚴(yán)要求（五）改進(jìn)發(fā)行信息披露，增加創(chuàng)業(yè)企業(yè)透明度（六）加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)警示與投資者教育4、主要內(nèi)容（一）發(fā)行人應(yīng)當(dāng)具備一定的盈利能力1036.4.2.1總則

根據(jù)《證券法》、《公司法》，制定本辦法。

6.4.2.1總則根據(jù)《證券法》、《公司法1046.4.2.2發(fā)行條件

（1）持續(xù)經(jīng)營(yíng)3年（2）主業(yè)突出（3）經(jīng)營(yíng)層穩(wěn)定（4）財(cái)務(wù)條件①最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于一千萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)；或者最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于五百萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于百分之三十。凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)；②發(fā)行前凈資產(chǎn)不少于兩千萬(wàn)元；③最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損；④發(fā)行后股本總額不少于三千萬(wàn)元

（5）持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力（6）依法納稅6.4.2.2發(fā)行條件（1）持續(xù)經(jīng)營(yíng)3年105

（7）債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（8）股權(quán)明晰（9）資產(chǎn)完整（10）具有完善的公司治理結(jié)構(gòu)（11）制度規(guī)范（12）發(fā)行人募集資金（7）債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)1066.4.2.3發(fā)行程序1、董事會(huì)提議，股東會(huì)通過(guò)

2、保薦人保薦并向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申報(bào)

3、中國(guó)證監(jiān)會(huì)在五個(gè)工作日內(nèi)作出是否受理的決定

4、初審

5、發(fā)行審核委員會(huì)審核

6、發(fā)行6.4.2.3發(fā)行程序1、董事會(huì)提議，股東會(huì)通過(guò)1076.4.2.4信息披露1、招股說(shuō)明書

2、保薦人出具的發(fā)行保薦書

6.4.2.4信息披露1、招股說(shuō)明書1086.4.2.5監(jiān)管與處罰

6.4.2.5監(jiān)管與處罰109第五節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的風(fēng)險(xiǎn)分析第五節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的風(fēng)險(xiǎn)分析

風(fēng)險(xiǎn)資本退出始終存在退不出去的風(fēng)險(xiǎn).

在市場(chǎng)不完全的國(guó)家,多層次資本市場(chǎng)沒有建立,風(fēng)險(xiǎn)投資投入到創(chuàng)業(yè)企業(yè),形成資本沉淀;

在市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家,由于市場(chǎng)機(jī)制周期性調(diào)節(jié),風(fēng)險(xiǎn)資本投入過(guò)度.風(fēng)險(xiǎn)資本退出始終存在退不出去的風(fēng)險(xiǎn).1116.5.1公開資本市場(chǎng)退出的風(fēng)險(xiǎn)分析6.5.1.1發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)發(fā)行受行業(yè)發(fā)行周期與資本市場(chǎng)周期的雙重影響.當(dāng)市場(chǎng)不景氣或處于周期性的低谷時(shí),創(chuàng)業(yè)企業(yè)的P/E值下降,導(dǎo)致發(fā)行成本偏高,甚至投資者不認(rèn)同,造成發(fā)行失敗,或者發(fā)行預(yù)期目標(biāo)沒有實(shí)現(xiàn).6.5.1公開資本市場(chǎng)退出的風(fēng)險(xiǎn)分析6.5.1.1發(fā)1126.5.1.2市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

資本市場(chǎng)周期的變化,有可能在一段時(shí)間里使市場(chǎng)失去對(duì)特定類型風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的接納能力,另一方面,由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)投資回報(bào)的預(yù)期與資本市場(chǎng)的預(yù)期出現(xiàn)重大背離,資本市場(chǎng)完全無(wú)法容納IPO期望價(jià)值.6.5.1.2市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)周期的1136.5.1.3失控風(fēng)險(xiǎn)

即使創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市成功,風(fēng)險(xiǎn)投資也不能馬上退出,有一定的所定期.6.5.1.3失控風(fēng)險(xiǎn)即使創(chuàng)業(yè)企業(yè)1146.5.2非公開資本市場(chǎng)退出的風(fēng)險(xiǎn)分析6.5.2.1流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)6.5.2非公開資本市場(chǎng)退出的風(fēng)險(xiǎn)分析6.5.2.1流動(dòng)1156.5.2.2信用風(fēng)險(xiǎn)

存在信息不對(duì)稱性,在退出過(guò)程中存在信用風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn).

存在回購(gòu)和約不能履行風(fēng)險(xiǎn)6.5.2.2信用風(fēng)險(xiǎn)存在信息不對(duì)稱性,在1166.5.3風(fēng)險(xiǎn)投資退出風(fēng)險(xiǎn)的外部原因6.5.3.1制度環(huán)境資本市場(chǎng)不完全或不健全,法律制度缺乏或不完善都會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資退出風(fēng)險(xiǎn).6.5.3風(fēng)險(xiǎn)投資退出風(fēng)險(xiǎn)的外部原因6.5.3.1制1176.5.3.2市場(chǎng)環(huán)境

市場(chǎng)周期變化和市場(chǎng)調(diào)節(jié)失靈主要體現(xiàn)在:證券市場(chǎng)周期性低迷與復(fù)蘇,風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)投資過(guò)度與投資不足.6.5.3.2市場(chǎng)環(huán)境市場(chǎng)周期變118思考題：1、簡(jiǎn)述風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道？2、簡(jiǎn)述并購(gòu)?fù)顺龅膬?yōu)缺點(diǎn)？3、簡(jiǎn)述風(fēng)險(xiǎn)投資退出的基本條件？4、簡(jiǎn)述投資銀行在風(fēng)險(xiǎn)投資退出中的作用？5、簡(jiǎn)述借殼上市的方法？6、論述創(chuàng)業(yè)板對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的影響？7、如何確定股份回購(gòu)中的股票價(jià)格？思考題：1、簡(jiǎn)述風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道？119謝謝大家！祝大家生活愉快!謝謝大家！120

121要為投資者預(yù)留退路投資者最關(guān)心的兩個(gè)問(wèn)題：1、項(xiàng)目的效益2、退路對(duì)于投資者而言，資金的退路意味著兩種含義：主動(dòng)退出，將增值后的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)，這意味著播種耕耘后的收獲。被動(dòng)推出，因資金鏈短缺或投資效益不佳而將投資資產(chǎn)折價(jià)轉(zhuǎn)讓，這意味著不良資產(chǎn)處理套現(xiàn)。主動(dòng)退出是為了獲利套現(xiàn)，這無(wú)疑是資本家們夢(mèng)寐以求的歸宿；而被動(dòng)退出則為了擺脫風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論是資本家還是企業(yè)家，這都是他們必備的后門。要為投資者預(yù)留退路投資者最關(guān)心的兩個(gè)問(wèn)題：122那么融資方為投資者預(yù)留哪些退路呢？

創(chuàng)業(yè)企業(yè)上策：上市套現(xiàn)

中策：溢價(jià)轉(zhuǎn)讓下策：溢價(jià)回購(gòu)其他投資者股市投資者創(chuàng)業(yè)者/管理層那么融資方為投資者預(yù)留哪些退路呢？創(chuàng)業(yè)企業(yè)上策：上市套現(xiàn)123

第一條退路是上市套現(xiàn)。這是正大光明也是皆大歡喜的退路。證明投資者終于修成正果，他們最后只等著拋出手中股票，拿著錢回家過(guò)年。第二條退路是溢價(jià)轉(zhuǎn)讓。這是一個(gè)擊鼓傳花游戲，投資者在完成自己的歷史使命之后，將項(xiàng)目溢價(jià)轉(zhuǎn)讓給其他的投資者，在保證一定利益的前提下退出套現(xiàn)。第三條退路是溢價(jià)回購(gòu)。投資者要求融資方做出承諾，在投資方需要退出的時(shí)候，用自己的分紅利潤(rùn)溢價(jià)回購(gòu)?fù)顿Y者的股權(quán)。將其“禮送出境”。第一條退路是上市套現(xiàn)。這是正大光明也是皆大歡喜的退路。證124

風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行是以風(fēng)險(xiǎn)資本的聚集為起點(diǎn)，以風(fēng)險(xiǎn)資本的退出為終點(diǎn)的循環(huán)過(guò)程。

風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出是實(shí)現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)資本增值的基本前提,是風(fēng)險(xiǎn)資本在時(shí)序上和空間上不斷循環(huán)的保證。

風(fēng)險(xiǎn)投資退出是風(fēng)險(xiǎn)資本增值的價(jià)值實(shí)現(xiàn)途徑，同時(shí)也是下一輪風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)的開始。風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行是以風(fēng)險(xiǎn)資本的聚集為起點(diǎn)，以風(fēng)險(xiǎn)資125

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出環(huán)節(jié)是風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)系統(tǒng)健康運(yùn)行的重要環(huán)節(jié)，在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)系統(tǒng)中占據(jù)重要地位，起著重要作用。具有多出口的退出渠道，以及每一個(gè)出口具有健全的運(yùn)行機(jī)制，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的繁榮與發(fā)展意義重大。風(fēng)險(xiǎn)投資成功與否取決于其能否順利退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

多層次資本市場(chǎng)構(gòu)建對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的影響.風(fēng)險(xiǎn)投資的退出環(huán)節(jié)是風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)126案例：通過(guò)管理層回購(gòu)（MBO）實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資退出1998年，學(xué)激光制導(dǎo)的高云峰創(chuàng)辦了“大族激光”，專門生產(chǎn)激光雕刻機(jī)。創(chuàng)業(yè)時(shí)高云峰把自己的房子、車子都算進(jìn)了公司，注冊(cè)資本只有100萬(wàn)。在深圳上步工業(yè)區(qū)200平方米的辦公室里，他和20多個(gè)員工一‘想做中國(guó)激光雕刻機(jī)市場(chǎng)的主人。當(dāng)時(shí)，大族激光實(shí)業(yè)公司在經(jīng)濟(jì)上遇到了圍難，找到了以擔(dān)保為主要業(yè)務(wù)的“高新投”，但因?yàn)槠鋬糍Y產(chǎn)只有100萬(wàn)元。按規(guī)定，“高新投”無(wú)法對(duì)其提供擔(dān)保，但在雙方的接觸中，“高新投”的決策者發(fā)現(xiàn)，這是個(gè)好項(xiàng)目，因?yàn)檫@個(gè)產(chǎn)品有一個(gè)擴(kuò)張性的市場(chǎng)。而且，大族具有技術(shù)上的核c競(jìng)爭(zhēng)力——擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的軟件。經(jīng)過(guò)詳細(xì)地調(diào)查和分析，“高新投”終于“動(dòng)心”了。如果1998年底“高新投”就投資200萬(wàn)元給高云峰的話，那么他可以占公司51％的股權(quán)，但到1999年4月份正式投資的時(shí)候，為了占51％的股權(quán)，“高新投”必須投資438.6萬(wàn)元，4個(gè)月的時(shí)間大族激光的市場(chǎng)價(jià)值就增加了200多萬(wàn)元。最后經(jīng)過(guò)慎重研究，“高新投”還是將資金投給了大族激光。這筆風(fēng)險(xiǎn)資本雖然數(shù)量不多，但恰如及時(shí)雨，對(duì)大族激光的發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。投資當(dāng)年，大族激光就在產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)和銷售等方面呈現(xiàn)出飛速發(fā)展的勢(shì)頭。到2000年，全年銷售額突破了6000萬(wàn)元人民幣，2001年銷售收入更是突破了億元大關(guān)。鑒于大族激光已經(jīng)進(jìn)入成熟期，“高新投”決定退出，以便將變現(xiàn)的資金資助更多嗷嗽待哺的高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)。然而，如何退出成為“高新投”決策者們面臨的難題。IPO在當(dāng)時(shí)顯然還遙遙無(wú)期，而且上市公司股票不能全流通也阻礙了股權(quán)變現(xiàn)；雖然可以考慮MBO或者轉(zhuǎn)售，但沒有可以參考的價(jià)格，變現(xiàn)收益難以保證。最終，“高新投”決策者決定在深圳市產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌交易，讓市場(chǎng)為大族激光定價(jià)。

2001年4月4日，隨著拍賣師的一聲錘響，深圳“高新投”擁有的46％的大族激光股權(quán)，由大族激光創(chuàng)始人以2400萬(wàn)元人民幣的價(jià)格成功回購(gòu)?；刭?gòu)?fù)瓿珊?，“高新投”仍保留?％的股權(quán)。高新投”退出后，仍然為大族激光提供了總計(jì)4000多萬(wàn)的貸款擔(dān)保。但這時(shí)的大族激光已經(jīng)不再為資金發(fā)愁，不僅股東多了起來(lái)，融貴渠道也越來(lái)越寬，諸如中小企業(yè)擔(dān)保中心、銀行等都紛紛為其擔(dān)保或直接貸款。2001年9月，大族激光成功實(shí)行了股份制改造，吸納了紅塔集團(tuán)、華菱管線、招商局集團(tuán)等機(jī)構(gòu)投資者。2004年06月25日，大族激光成功在深圳交易所上市，成為深圳中小企業(yè)板開市以來(lái)首批上市的8家企業(yè)中的一員（002008）。案例：通過(guò)管理層回購(gòu)（MBO）實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資退出1998年，學(xué)127第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制概述

第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制概述6.1.1、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制概念

所謂風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在其所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)相對(duì)成熟之后，將所投資的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)即變現(xiàn)的機(jī)制及相關(guān)的配套制度安排。它涉及退出方式渠道和退出場(chǎng)所兩方面問(wèn)題。6.1.1、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制概念所謂風(fēng)1296.1.2、風(fēng)險(xiǎn)投資退出的基本條件

風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行質(zhì)量及其自身的發(fā)展是促成風(fēng)險(xiǎn)投資能夠高質(zhì)量地順暢退出的內(nèi)在原因和最基本的條件，即所謂的內(nèi)因。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域之外的一些因素，如宏觀經(jīng)濟(jì)的良好表現(xiàn)，證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，政府的政策支持，投資銀行的配合與運(yùn)作等也會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的順暢退出產(chǎn)生重要影響。

6.1.2、風(fēng)險(xiǎn)投資退出的基本條件1301．宏觀經(jīng)濟(jì)的良好表現(xiàn)

宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好態(tài)勢(shì)除了能為創(chuàng)新企業(yè)提供良好的宏觀環(huán)境和充裕的資金外,亦將從以下幾方面影響風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。

(1)宏觀經(jīng)濟(jì)的良好表現(xiàn)有利于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的健康發(fā)展，有利于風(fēng)險(xiǎn)資本家尋求最有利的方式退出；

(2)宏觀經(jīng)濟(jì)的良好表現(xiàn)有利于提高各種投資者對(duì)企業(yè)的發(fā)展和未來(lái)的良好預(yù)期，有利于提高他們的投資能力和投資意愿，有利于形成潛在的投資群體，有利于形成良好的投資氛圍和人氣，使得風(fēng)險(xiǎn)投資能夠順暢地退出；

(3)宏觀經(jīng)濟(jì)的良好表現(xiàn)有利于證券市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)的活躍，有利于得到風(fēng)險(xiǎn)投資支持的中小創(chuàng)新企業(yè)在股票市場(chǎng)上市，使得風(fēng)險(xiǎn)投資能夠順暢退出。

1．宏觀經(jīng)濟(jì)的良好表現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好1312．證券市場(chǎng)的健康發(fā)展

證券市場(chǎng)的健康發(fā)展對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的順暢退出至關(guān)重要。證券市場(chǎng)伴隨市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而迅速發(fā)展，在發(fā)達(dá)國(guó)家和一些發(fā)展較快的發(fā)展中國(guó)家，證券市場(chǎng)的規(guī)模和交易品種都在不斷地?cái)U(kuò)大和創(chuàng)新。如前所述，世界上幾乎所有成熟的股票市場(chǎng)都設(shè)有專為中小創(chuàng)新企業(yè)服務(wù)的第二板市場(chǎng)(香港稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng))，