2022年食品飲料行業(yè)三季報總結(jié)分析收入利潤增速回升，白酒表現(xiàn)強于食品

1、Q3板塊收入利潤增速回升，白酒表現(xiàn)強于食品據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022年1~9月社零總額32.03萬億元，同比增長0.71%，兩年平均增速為8.25%，7、8、9月社零總額同比增速分別為2.7%、5.4%、2.5%，社零增速環(huán)比二季度有所恢復(fù)，但是復(fù)蘇進程較慢。Q3餐飲端仍呈現(xiàn)較大壓力，7、8、9月餐飲收入同比增速分別為-1.5%、8.4%、-1.70%，除8月因為基數(shù)效應(yīng)同比增速較高之外，7、9兩月依舊是負增長，主要還是受三季度全國持續(xù)多點散發(fā)疫情的影響。根據(jù)數(shù)據(jù)，今年4月份以來消費者預(yù)期指數(shù)、消費者滿意指數(shù)、消費者信心指數(shù)降幅明顯，從最新的8月份數(shù)據(jù)來看，消費者信心還未實現(xiàn)恢復(fù)。從中國人民銀行統(tǒng)計的跟多儲蓄占比的表現(xiàn)來看，自去年下半年以來，消費者的儲蓄意愿持續(xù)攀升，顯示出在疫情反復(fù)、宏觀不確定較大的背景下，居民呈現(xiàn)出更傾向于儲蓄，同時縮減消費支出的意向。從食品飲料整體板塊表現(xiàn)來看，三季度收入和歸母凈利增速環(huán)比二季度有所回升，其中收入回升的幅度更大。三季度行業(yè)收入和歸母凈利同比增速分別為9.68%和13.25%（二季度同比分別為7.79%和9.97%）。2022年Q1食品飲料行業(yè)收入和歸母凈利端均有提速，主要由于2022年春節(jié)疫情控制良好，走親訪友需求增加，白酒、乳品等行業(yè)實現(xiàn)開門紅。但是Q2面臨3月以來全國多點散發(fā)的疫情，居民消費意愿相對低迷，疊加2月俄烏沖突以來，全球大宗商品價格上漲，收入和利潤端都承受了一定的壓力。Q3在去年同期較低基數(shù)的背景下實現(xiàn)恢復(fù)性增長，同時今年下半年以來以原油為主的大宗商品價格下行，食品板塊原材料成本端壓力有所緩解。白酒在去年高基數(shù)下保持較好增速，體現(xiàn)行業(yè)韌性。Q3白酒板塊收入和歸母凈利增速分別為16.62%和20.98%。Q3白酒增速較Q2有所回升。Q3白酒企業(yè)繼續(xù)保持高速增長，在疫情背景下，連續(xù)三年兌現(xiàn)業(yè)績，充分體現(xiàn)白酒行業(yè)的韌性，疫情擾動和消費疲軟并未破壞行業(yè)消費升級的核心邏輯。非白酒在低基數(shù)下增速有所回升，利潤端持續(xù)承壓。Q3非白酒板塊收入和歸母凈利同比增速分別為7.14%和1.17%。Q3非白酒板塊的業(yè)績基數(shù)較低（去年同期收入和歸母凈利同比增速分別為5.07%和-6.69%），在低基數(shù)下，收入增速改善不明顯，主要因為全國疫情散發(fā)的背景下，消費復(fù)蘇的力度較弱。由于大宗商品成本的下行，非白酒成本端壓力有所緩解，不過從期貨價格下降到企業(yè)采購成本下移需要一定的傳導(dǎo)時長，預(yù)計Q4原材料成本的下行會為大眾品公司貢獻更多的利潤彈性。同時Q2因為疫情，部分企業(yè)的廣告費用，線下活動費用延后至Q3投入，導(dǎo)致Q3銷售非費用率有所提升，使得非白酒板塊整體盈利端承壓。2、白酒：高端酒延續(xù)穩(wěn)健增長，區(qū)域次高端業(yè)績彈性凸顯，疫情擾動不改行業(yè)核心發(fā)展邏輯白酒企業(yè)三季報表現(xiàn)亮眼，彰顯業(yè)績穩(wěn)定性、韌性和持續(xù)性。白酒板塊單三季度收入利潤增速分別為16.5%/21.0%。行業(yè)趨勢向上，盡管中秋旺季前部分地區(qū)疫情散發(fā)，影響消費場景，但白酒整體業(yè)績均較好，高端酒+區(qū)域次高端龍頭表現(xiàn)出色。貴州茅臺繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，單三季度收入/利潤增速分別為15%/16%；瀘州老窖、洋河股份、古井貢酒、今世緣、山西汾酒、老白干酒等收入/利潤基本都實現(xiàn)20%以上、甚至更高增長。在今年酒企經(jīng)營環(huán)境承壓的情況下，各龍頭酒企繼續(xù)保持高速增長，充分體現(xiàn)白酒行業(yè)的韌性和經(jīng)營持續(xù)性，疫情擾動和消費疲軟并未破壞行業(yè)消費升級的核心邏輯。整體來看，疫情的確對實際動銷產(chǎn)生影響，部分酒企庫存略高，但相比三四線小醬酒，高端+區(qū)域次高端龍頭的需求穩(wěn)定，終端動銷正常，庫存壓力可控。白酒行業(yè)業(yè)績韌性仍強，行業(yè)基本面穩(wěn)健，向上趨勢不改。自2020年以來，疫情擾動成為影響板塊業(yè)績的核心因素之一，但2020年、2021年和2022年連續(xù)三年業(yè)績兌現(xiàn)驗證了白酒板塊的業(yè)績韌性。即使在2020年，疫情影響全國范圍的春節(jié)旺季消費，但這對行業(yè)全年表現(xiàn)影響仍有限（白酒行業(yè)2019和2020年收入分別增長8.2%和4.6%，2020年增速降幅僅為3.6pct）。今年二季度和三季度局部地區(qū)均有疫情，尤其三季度疫情發(fā)生在中秋旺季前，但白酒報表端收入利潤表現(xiàn)在食品飲料各子行業(yè)中仍突出，持續(xù)驗證板塊韌性。2.1、頭部酒企收入保持穩(wěn)健較快增長，高端酒和區(qū)域次高端龍頭表現(xiàn)凸出總體來看，白酒上市公司三季報收入均有穩(wěn)健增長，表現(xiàn)基本符合預(yù)期：Q3酒企經(jīng)營環(huán)境普遍承壓，今年中秋旺季白酒整體動銷表現(xiàn)平淡，二季度疫情導(dǎo)致渠道庫存壓力大，競爭激烈，行業(yè)近兩年在渠道端積累的泡沫在中秋過后迎來結(jié)構(gòu)性出清，利好以動銷為導(dǎo)向的優(yōu)質(zhì)酒企。國慶延續(xù)中秋旺季不旺表現(xiàn)，但由于國慶不是白酒消費的旺季，主要以部分婚宴的宴席為主，所以對行業(yè)影響程度較小。整體來看，三季度醬酒和三四線招商型企業(yè)壓力增加，高端酒和區(qū)域龍頭需求依然平穩(wěn)。（1）高端酒維持雙位數(shù)增長，瀘州老窖渠道紅利釋放，報表收入保持高增。高端白酒自2016年行業(yè)自復(fù)蘇以來量價齊升，收入/業(yè)績均已到高位，當前回歸穩(wěn)健增長。禮贈需求相對剛性，受疫情影響較小，一線高端名酒的終端動銷良好，并且茅臺、五糧液渠道話語權(quán)強，通過渠道管理業(yè)績波動性降低，報表端受疫情影響較小，因此高端酒業(yè)績均維持雙位數(shù)水平。1）貴州茅臺：公司Q3收入同比增速15%，直銷渠道占比達37%，去年同期為20%，提升明顯。i茅臺上線以來實現(xiàn)酒類不含稅收入84.62億元，均為直銷渠道增量。直營占比仍有提升空間、產(chǎn)品提價&新品推出、銷量增加等多重因素加持下，繼續(xù)看好今明年業(yè)績兌現(xiàn)。2）五糧液：Q3公司實現(xiàn)營收145.57億元（同+12.24%），五糧液作為千元價格帶核心大單品，品牌力較強，具備性價比。公司動銷端良性健康，據(jù)微酒反饋，今年以來八代普五動銷量保持增長的市場過半，湖南、安徽、鄂贛、江蘇等地增速達到兩位數(shù)以上；前三季度全國21個營銷戰(zhàn)區(qū)有14個戰(zhàn)區(qū)實現(xiàn)動銷正增長。3）瀘州老窖：Q3公司實現(xiàn)營收58.6億元（同+22.3%），預(yù)計核心單品國窖延續(xù)穩(wěn)健增長，低度國窖增速快于高度。同時，預(yù)計公司中檔酒繼續(xù)實現(xiàn)恢復(fù)性高增，老字號特曲、特曲60版、窖齡酒等在去年低基數(shù)基礎(chǔ)上實現(xiàn)彈性增長。目前公司處于去化庫存階段，預(yù)計很快展開“開門紅”活動，備戰(zhàn)春節(jié)旺季。（2）區(qū)域地產(chǎn)龍頭抗風(fēng)險能力強，整體增速表現(xiàn)領(lǐng)先。以洋河股份、古井貢酒為代表的區(qū)域地產(chǎn)龍頭三季度整體收入增速達23%，在酒企中領(lǐng)先，符合我們此前判斷。區(qū)域地產(chǎn)龍頭品牌具備旺盛的終端動銷需求，渠道庫存良性，疫情管控邊際放松、消費場景修復(fù)后，需求恢復(fù)速度快，打款基本按節(jié)奏進行，多數(shù)已完成全年回款目標，基本面強勁。個股表現(xiàn)方面，除口子窖因經(jīng)營模式特殊實現(xiàn)個位數(shù)增長外，洋河股份、古井貢酒、山西汾酒、今世緣收入增速基本達到20%左右，今世緣和山西汾酒分別增長26%和33%，領(lǐng)先行業(yè)。蘇酒受疫情影響相對較小，部分區(qū)域宴席等次高端核心消費場景復(fù)蘇，終端需求旺盛，目前庫存良性，預(yù)計產(chǎn)品結(jié)構(gòu)環(huán)比優(yōu)化。古井預(yù)計省內(nèi)動銷表現(xiàn)良好，回款基本完成，增速環(huán)比回落預(yù)計和公司收入確認節(jié)奏相關(guān)，經(jīng)營質(zhì)量良好。山西汾酒盡管省內(nèi)中秋旺季受疫情影響，但需求旺盛，疊加公司主動控貨發(fā)力省外，預(yù)計省內(nèi)回款進度慢于省外，但整體完成度較高，銷售韌性凸顯。（3）三線次高端收入增速繼續(xù)放緩，承壓明顯。以水井坊、酒鬼為代表的三線次高端品牌三季度收入增速繼續(xù)回落，整體收入增速也慢于區(qū)域地產(chǎn)龍頭和高端酒。表面看是疫情影響次高端產(chǎn)品宴席、聚飲等消費場景，經(jīng)營壓力增大，實際核心是行業(yè)發(fā)展趨勢導(dǎo)致：三線次高端品牌低基數(shù)紅利消失后，鋪貨式外延增長缺乏終端實際動銷的支撐，難以為繼。近幾年三四線次高端品牌在全國有知名度，站在次高端風(fēng)口，在低業(yè)績基數(shù)的基礎(chǔ)上，短期通過招商鋪貨的外延式擴容實現(xiàn)高彈性增長。當前三線次高端業(yè)績基數(shù)已至高位，招商鋪貨也進入尾聲，品牌缺乏基地市場，在消費者認知、渠道下沉及營銷團隊建設(shè)方面相對較弱，增速回落是必然。（4）區(qū)域酒企收入增速多有下滑，受疫情影響較大。區(qū)域小酒企體量較小，抗風(fēng)險能力弱于地產(chǎn)龍頭，受疫情影響增速多有放緩，業(yè)績表現(xiàn)有一定分化。迎駕貢酒受益合肥市場消費升級趨勢，洞6洞9消費氛圍漸起，實現(xiàn)23%的收入增速。老白干酒持續(xù)推進產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和品牌戰(zhàn)略升級，聚焦次高端產(chǎn)品，三季度收入增速達28%，收入利潤相比2019年均實現(xiàn)增長。而金徽酒、伊力特均受疫情影響較大，增速出現(xiàn)下滑。2.2、龍頭基本面仍然穩(wěn)健，行業(yè)向上發(fā)展核心邏輯不改中秋國慶雙節(jié)反饋平淡，但白酒企業(yè)實際三季度報表業(yè)績表現(xiàn)普遍較好，主觀感受和客觀數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯偏差，我們認為主要有兩方面因素：（1）今年疫情是各地散發(fā)，二季度疫情影響主要體現(xiàn)在3-5月，為行業(yè)淡季，且疫情發(fā)生在局部地區(qū)，對酒企實際業(yè)績影響非常有限。三季度中秋前疫情散點復(fù)發(fā)，中秋期間約33座城市受疫情影響，整個9月乃至國慶假期全國多處仍有疫情，管控趨嚴，減少人員聚集流動，而中秋是傳統(tǒng)旺季，因此三季度疫情對白酒消費場景乃至消費需求確實產(chǎn)生影響。我們認為三季報存在一定調(diào)節(jié)因素，如茅臺、五糧液、老窖等高端酒渠道話語權(quán)強，可以通過調(diào)節(jié)發(fā)貨和壓貨完成部分考核任務(wù)，業(yè)績蓄水池充足，區(qū)域性龍頭有扎實的消費基礎(chǔ)，省內(nèi)知名度不弱于全國性名酒，經(jīng)營韌性強，多數(shù)中秋前已完成幾乎全年的回款任務(wù)。（2）但調(diào)節(jié)只是很小部分因素，我們認為白酒行業(yè)基本面無憂，疫情僅影響行業(yè)價位升級的速度，不改變升級的方向，白酒行業(yè)維持螺旋向上的發(fā)展趨勢不改：1）局部的泡沫帶來了認知的偏差。過去兩年白酒企業(yè)表現(xiàn)突出，是因為局部區(qū)域和部分公司實現(xiàn)了泡沫化增長，比如醬酒熱、三線次高端的高彈性增長，使投資者把行業(yè)個性當做共性。今年三線次高端酒企、小醬酒都有增速的回落，也是因為之前積累泡沫的破滅。實際上近幾年一二線白酒龍頭一直保持穩(wěn)健增長，業(yè)績沒有太大的波動、韌性強，沒有泡沫所以也就不存在泡沫的破滅。2）在消費升級大背景下，本輪白酒行業(yè)的核心邏輯是價格升級，價格升級對沖了銷量的下滑。例如洋河古井100-200元價位銷量下滑，但更高價位的銷量增長，價增對沖掉了量減帶來的影響，整體來看行業(yè)繼續(xù)保持增長。3）市場份額的結(jié)構(gòu)性讓出和變化。前兩年醬酒熱使得三四線醬酒搶占了很多酒企的市場份額，但這兩年醬酒增速回落，之前搶到的市場份額又逐步讓出。整體來看，一二線白酒龍頭的需求穩(wěn)固、波動不大，增長依然健康可持續(xù)，只是增長的中樞有所回落，之前經(jīng)濟和消費環(huán)境向好時保持20%-30%的增長，在消費場景和消費能力受損，壓力較大時則回落到10%-20%的增長區(qū)間，行業(yè)基本面并沒有發(fā)生大的變化，并不存在市場擔憂的行業(yè)進入下行周期的情況。2.3、區(qū)域次高端業(yè)績彈性凸顯，龍頭報表質(zhì)量仍高，部分酒企通過費用和稅費調(diào)節(jié)業(yè)績區(qū)域次高端龍頭業(yè)績彈性凸顯，疫情擾動導(dǎo)致業(yè)績分化，有基地市場+需求穩(wěn)定龍頭抗風(fēng)險能力強。高端和區(qū)域次高端龍頭基地市場穩(wěn)固，需求穩(wěn)定，受疫情和經(jīng)濟下行的擾動更少，通過強品牌力（高端酒）+大眾價位產(chǎn)品放量（以區(qū)域次高端龍頭為主），三季度仍然延續(xù)穩(wěn)健增長勢頭；其中以汾酒、洋河、今世緣為代表的區(qū)域次高端龍頭的業(yè)績彈性持續(xù)兌現(xiàn)，是三季度業(yè)績表現(xiàn)最好的細分板塊。三線次高端通過結(jié)構(gòu)優(yōu)化、收縮費用等方式克服高基數(shù)影響，板塊同樣實現(xiàn)20%以上增長，但招商鋪貨式增長的模式存在瓶頸，后續(xù)仍需繼續(xù)觀察。此外，其他酒企中，除老白干酒業(yè)績在低基數(shù)上實現(xiàn)37%增長外，其他酒企基地市場規(guī)模有限，全國化水平不高，抗風(fēng)險能力較弱，以金徽酒、伊力特為代表的酒企受疫情影響較大，業(yè)績大幅下滑。從業(yè)績表現(xiàn)看，三季度各酒企利潤表現(xiàn)有兩個明顯特點：一方面，疫情等外部因素并未影響龍頭消費升級的趨勢，部分龍頭通過結(jié)構(gòu)優(yōu)化+直接提價，毛利率同比均有不同程度提升。另一方面，白酒企業(yè)渠道控制力強，龍頭通過費用收縮和稅費調(diào)節(jié)提振盈利水平。（1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)導(dǎo)致毛利率表現(xiàn)分化，行業(yè)消費升級的大趨勢不變：三季度酒企毛利率表現(xiàn)分化，整體來看，三四線區(qū)域酒企如金徽、伊力特等基地市場較弱、受疫情影響較大、終端需求受損明顯，其毛利率均有下滑。龍頭酒企表現(xiàn)優(yōu)異，延續(xù)消費升級趨勢，除舍得酒業(yè)的品味舍得、瀘州老窖的低檔酒提價以外，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化是毛利率變動的核心因素，酒鬼酒、舍得酒業(yè)、山西汾酒、瀘州老窖、貴州茅臺等結(jié)構(gòu)均有優(yōu)化，對應(yīng)毛利率均有提升。而五糧液、水井坊全國化布局，受外部因素影響，中低檔產(chǎn)品增速更快（五糧液的經(jīng)典五糧液主動縮量），結(jié)構(gòu)下行導(dǎo)致毛利率受損；其他酒企的毛利率變化不大。（2）酒企通過費用和稅費積極調(diào)節(jié)，保障業(yè)績增長：疫情影響下大部分業(yè)績保持增長的白酒企業(yè)均有主動控制費用投放，提高經(jīng)營效率的表現(xiàn)。同時，由于白酒的消費稅在生產(chǎn)環(huán)節(jié)繳納，所以存在生產(chǎn)和銷售節(jié)奏不同導(dǎo)致稅費支付波動的情況，Q3通過稅費變化提振業(yè)績表現(xiàn)的酒企環(huán)比二季度數(shù)量更多。整體來看，五糧液、瀘州老窖費用收縮+稅費調(diào)節(jié)共振，凈利率水平均有提升；酒鬼酒、舍得酒業(yè)、老白干酒通過降低銷售費用率釋放業(yè)績彈性；而洋河股份、山西汾酒、今世緣等通過生產(chǎn)和銷售節(jié)奏的錯位，降低Q3的稅金占收入比重，凈利率水平也有不同程度提升。（3）基數(shù)效應(yīng)影響有限：僅迎駕貢酒和水井坊等部分酒企存在基數(shù)影響，今年在高基數(shù)下業(yè)績增速回落；金徽酒亦受高基數(shù)影響，但疫情擾動對于公司業(yè)績的沖擊更大。從報表質(zhì)量看，各白酒企業(yè)表現(xiàn)有所分化，高端酒報表質(zhì)量較高，區(qū)域次高端龍頭蓄水池仍深。（1）高端酒報表質(zhì)量整體較高，貴州茅臺、五糧液預(yù)收款表現(xiàn)亮眼；瀘州老窖銷售收現(xiàn)和經(jīng)營凈現(xiàn)金流同比實現(xiàn)高增，預(yù)收款正常波動。（2）區(qū)域次高端龍頭報表質(zhì)量相對穩(wěn)健，蓄水池仍深，洋河股份、山西汾酒、古井貢酒、今世緣等回款完成度較高，雖然部分酒企三季度現(xiàn)金流和合同負債同比有所下滑，但合同負債規(guī)模仍然維持在較高水平；口子窖波動不大。我們認為，由于白酒公司的經(jīng)營有顯著的季節(jié)性，春節(jié)+中秋旺季的終端動銷占全年銷量占比較高，所以現(xiàn)金流等指標季度間的波動無需過度擔憂，更應(yīng)以年度為區(qū)間觀察指標變化。（3）三線次高端中舍得酒業(yè)和水井坊表現(xiàn)相對穩(wěn)定，合同負債變化不大；但酒鬼酒預(yù)收款環(huán)比大幅下滑，承壓較大。2.4、板塊受外部因素擾動回調(diào)，估值泡沫充分消化外部因素擾動市場情緒，白酒板塊估值由年初48X消化至28X。年初至今板塊持續(xù)回調(diào)，且三季報后迎來急跌，前三季度SW白酒指數(shù)下跌14%，但年初至今（11月2日）指數(shù)下跌約30%，估值由年初的PE-ttm48X消化至當前的28X，并引發(fā)市場對于白酒行業(yè)基本面和發(fā)展趨勢的擔憂?；仡?018年下半年，影響白酒信心的最大因素來自宏觀經(jīng)濟自上而下的擔憂，在恐慌情緒下市場和公司層面的負面新聞被放大，但行業(yè)基本面并未惡化，龍頭酒企真實業(yè)績?nèi)栽诩铀伲?019年初板塊隨即觸底反彈。2018年，白酒行業(yè)連續(xù)2年上漲，市場擔憂板塊在高基數(shù)下收入增速同比下降，對2018年信心不足。在宏觀經(jīng)濟和外部壓力下，大盤自年初開始下跌，但白酒板塊上半年業(yè)績穩(wěn)健，下跌幅度有限。但2018年下半年，板塊受宏觀層面、行業(yè)層面和報表層面影響而非理性下跌，SW白酒指數(shù)最大跌幅約39.8%。但2018年Q3除貴州茅臺在高基數(shù)下收入增速低預(yù)期外，其他頭部酒企業(yè)績均符合預(yù)期，行業(yè)基本面穩(wěn)健，在高端酒批價企穩(wěn)、終端反饋向好、Q4業(yè)績預(yù)告利好兌現(xiàn)等因素的影響下，市場信心逐步修復(fù)，并于2019年初觸底反彈。本次回調(diào)主要受外部因素和市場情緒影響，當前板塊的估值泡沫被充分消化。我們對2018年下半年板塊的回調(diào)情況進行復(fù)盤，認為本次回調(diào)與2018年下半年類似，本次回調(diào)主要受外部經(jīng)濟壓力、疫情反復(fù)、外資流出的影響，市場情緒受損，導(dǎo)致板塊大幅下跌。但如上文所述，白酒行業(yè)的基本面并未惡化，三季報業(yè)績充分驗證了板塊業(yè)績的確定性、韌性和持續(xù)性。2022年11月1日板塊估值分位數(shù)（近5年）已經(jīng)回落至15.8%，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份、山西汾酒、古井貢酒等龍頭的估值水平和估值分位數(shù)也已經(jīng)回落到低位，具備配置性價比。2.5、長期來看，行業(yè)仍將延續(xù)結(jié)構(gòu)性行情，繼續(xù)看好茅臺+區(qū)域次高端龍頭長期看，行業(yè)基本面依然穩(wěn)健，價位升級邏輯不變，次高端繼續(xù)加速擴容。當前行業(yè)進入第二成長階段，由高端一線引領(lǐng)增長向次高端大趨勢的彈性增長轉(zhuǎn)型，預(yù)計未來行業(yè)仍將延續(xù)結(jié)構(gòu)性繁榮行情，次高端勢能仍足。（1）高端龍頭回歸穩(wěn)健增長，進入平臺期，其中茅臺和老窖多年積攢的紅利有望釋放。貴州茅臺基本面穩(wěn)健，管理改善紅利持續(xù)釋放，即使不考慮提價因素，今明年業(yè)績有望持續(xù)兌現(xiàn)。瀘州老窖與茅五相比基數(shù)更低，且激勵落地后渠道紅利也將穩(wěn)步釋放。五糧液終端動銷良好，千元價格帶持續(xù)放量，未來在高端酒降速背景下，應(yīng)適當降低對公司業(yè)績的彈性預(yù)期。（2）次高端增長加速，將持續(xù)兌現(xiàn)利潤彈性，未來該價格帶看2倍以上增長空間，向2000億規(guī)模擴容機會較為確定，且本輪發(fā)展空間更大、持續(xù)性更強、基礎(chǔ)更扎實，看好未來維持向好趨勢。此外，次高端經(jīng)歷過了野蠻生長，亂象退潮后現(xiàn)在開始洗牌，然后進入有序發(fā)展階段，我們看好區(qū)域次高端龍頭的持續(xù)性。1）此前三線次高端招商鋪貨實現(xiàn)高彈性增長，但經(jīng)營模式的持續(xù)性有待驗證，高基數(shù)下增速放緩概率較大，穩(wěn)定性仍待檢驗。過去幾年三線次高端品牌、醬酒都實現(xiàn)了業(yè)績高彈性增長，但其背后的共同特點：站在次高端風(fēng)口、業(yè)績低基數(shù)、招商鋪貨外延式擴張等，現(xiàn)在業(yè)績基數(shù)已經(jīng)到高位，招商鋪貨面臨瓶頸，必然會出現(xiàn)增速回落。長期來看這些公司面臨由外延式增長向內(nèi)生式增長的轉(zhuǎn)型，關(guān)鍵看營銷能否落地、動銷的持續(xù)性和消費者認知的提升。2）區(qū)域次高端龍頭將充分受益于次高端擴容紅利，為次高端價格帶最具機會的投資標的。區(qū)域次高端龍頭擁有優(yōu)勢市場、基礎(chǔ)扎實，依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和費用優(yōu)化將繼續(xù)實現(xiàn)高確定性的趨勢增長。其中洋河、今世緣、口子窖前幾年的調(diào)整基本到位，洋河股份延續(xù)上升趨勢；今世緣產(chǎn)品結(jié)構(gòu)卡位次高端，股權(quán)激勵向前推動；口子窖業(yè)績恢復(fù)，估值便宜。另外古井貢酒和山西汾酒基本面出色，古井業(yè)績彈性較為確定，山西汾酒既擁有優(yōu)勢市場，又加速全國化進程，具備彈性增長的特征，此前市場預(yù)期在高位，本輪回調(diào)后當前估值已具備性價比。3、啤酒：Q3消費場景快速恢復(fù)，龍頭業(yè)績穩(wěn)健疫后板塊環(huán)比復(fù)蘇，Q3消費場景快速恢復(fù)，收入增速快于利潤。22Q1-Q3啤酒板塊實現(xiàn)營業(yè)收入859.7億元、凈利潤116.8億元，同比分別+5.9%/+12.4%；Q3板塊實現(xiàn)營收204.9億元、凈利潤24.4億元，同比分別+11.4%/+8.7%。各酒企三季度相較去年同期均有不錯提升，其中青島啤酒延續(xù)高增，燕京啤酒盈利能力顯著提升，重慶啤酒、珠江啤酒等表現(xiàn)穩(wěn)健。2022Q3行業(yè)營收保持高增，預(yù)計銷量表現(xiàn)好于噸價，龍頭酒企恢復(fù)明顯。Q3板塊收入同比/環(huán)比均有顯著提升，收入提升預(yù)計主要受銷量帶動。三季度龍頭受中低檔產(chǎn)品放量影響，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級速度放緩，除重慶啤酒外，其他啤酒龍頭收入增速均快于利潤；但短期擾動不改長期升級趨勢，青島啤酒（前三季度主品牌青島啤酒實現(xiàn)銷量同比增長4.5%，Q3高檔產(chǎn)品收入占比繼續(xù)提升）、重慶啤酒（Q3高端產(chǎn)品營收占比提升）及百威等品牌高端化進程順暢，疊加成本壓力下行，預(yù)計板塊整體噸價水平繼續(xù)保持增長。此外，三季度行業(yè)受旺季+疫后消費場景復(fù)蘇的影響，預(yù)計中低檔產(chǎn)品放量，銷量提升帶動營收增長。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022Q3規(guī)模以上啤酒企業(yè)產(chǎn)量同比增長9.3%。成本上漲壓制毛利率表現(xiàn)，板塊未來成本整體可控，行業(yè)高端化趨勢不改。2020年第二季度起，啤酒行業(yè)主要原材料和包裝材料價格均呈上行態(tài)勢，由于成本傳導(dǎo)和生產(chǎn)具有滯后性，2022Q3預(yù)計行業(yè)仍受成本壓力影響而下滑，龍頭酒企青啤、重啤毛利率均有下滑，燕京啤酒依靠U8放量、結(jié)構(gòu)優(yōu)化毛利率同比提升。但自2022年下半年以來，玻璃與鋁罐成本趨勢下行；大麥成本年初至今雖然保持上升趨勢，但二季度以來增速放緩，預(yù)計未來行業(yè)整體成本可控。龍頭酒企通過直接提價和結(jié)構(gòu)升級的方式淡化成本上漲等壓力，并通過費率優(yōu)化、經(jīng)營效率提升等方式提振盈利水平，Q3上市酒企板塊凈利率為11.9%，同比僅下滑0.3pct。總體而言，行業(yè)高端化趨勢依然強勁，克服短期波動后，行業(yè)盈利能力仍處上行通道。青島啤酒：保持穩(wěn)健增長，長期高端化趨勢不改。2022年公司克服疫情對國內(nèi)部分餐飲、夜場等市場的影響，三季度收入利潤同比分別增長16%/18%，銷量和噸價同比分別增長11%/5%，銷量增速環(huán)比上半年轉(zhuǎn)正；其中青啤主品牌三季度銷量135萬噸（同+7.8%）。三季度公司凈利率同+0.3pct至14.4%，盈利能力保持穩(wěn)定。公司成本控制出色，提價落地、結(jié)構(gòu)升級有效對沖成本壓力。長期來看，短期疫情擾動、成本提升等因素不影響公司長期高端化的趨勢，公司內(nèi)部經(jīng)營效率改善料將以更快的速度推進。重慶啤酒：疫情擾動影響增長節(jié)奏，公司持續(xù)推進全國化。公司2022年Q3營收/歸母凈利潤同比分別增長5%/8%。受西北疫情散發(fā)、限電等不利因素影響，公司三季度銷量同比僅增長1.3%，其中前三季度烏蘇在疆外市場同增3.4%，增速放緩。單Q3噸價提升約4%。公司盈利能力略有提升，三季度歸母凈利率同增0.3pct至10.7%。未來嘉士伯將繼續(xù)加碼中國市場，公司內(nèi)部渠道和組織的調(diào)整也逐步理順，預(yù)計公司將推進高端化+全國化進程，保持穩(wěn)健增長。4、大眾品：需求弱復(fù)蘇，板塊表現(xiàn)繼續(xù)分化大眾品整體需求改善不明顯，由于各板塊受疫情影響程度及基數(shù)不同，收入表現(xiàn)繼續(xù)分化：各板塊Q3收入增速排序：預(yù)制速凍食品（16.8%）>其他食品（15.3%）>調(diào)味品（9.9%）>乳制品（4.7%）>肉制品（4.5%）>烘焙（2.5%）>軟飲料（0.0%）>鹵制品（-0.4%）>休閑食品（-2.8%）。三季度疫情散點復(fù)發(fā)，多地現(xiàn)后封城，且部分地區(qū)受到高溫氣候、限電等因素影響，整體消費需求環(huán)比弱復(fù)蘇，食品各板塊表現(xiàn)繼續(xù)分化。以居家消費場景為主的行業(yè)依舊延續(xù)較快增長，但由于受益于疫情的因素逐漸淡化，C端收入增速環(huán)比放緩。以餐飲、出行、戶外運動等消費場景為主的行業(yè)需求復(fù)蘇不明顯，其中頭部餐飲企業(yè)抵御風(fēng)險能力更強，恢復(fù)速度快于中小餐飲，整體從三季度餐飲社零數(shù)據(jù)也可以看出，需求改善不明顯。其中：調(diào)味品餐飲端需求仍舊較疲軟，通過C端居家消費發(fā)力，疊加同期低基數(shù)，延續(xù)彈性增長趨勢。預(yù)制速凍食品在疫情影響下，餐飲端消費受損，但C端商超、電商等渠道表現(xiàn)亮眼，預(yù)制菜、面點等適合居家囤貨的品類實現(xiàn)快速增長，此外休閑食品中堅果瓜子也受此因素促進。乳制品、烘焙、鹵制品、軟飲料主要消費場景受疫情影響較大，疊加高溫天氣影響，部分消費場景受損嚴重，收入多低于預(yù)期。其中軟飲料、鹵制品受經(jīng)營韌性較強的頭部企業(yè)帶動，在需求較弱的情況下，收入實現(xiàn)環(huán)比弱改善。2）成本整體仍有承壓，部分板塊原材料價格回落，但更多體現(xiàn)至Q4：大眾品板塊Q3仍然面臨成本上漲問題：（1）俄烏沖突以來石油，糧食等價格上漲。棕櫚油、大豆、糖蜜、小麥、物流運輸，燃料動力，包裝等價格上半年上升尤其明顯，雖然目前其價格均呈現(xiàn)不同程度的回落趨勢，但由于企業(yè)通常提前按照生產(chǎn)計劃采購原材料，因此Q3仍然部分沿用高價原材料，成本仍有承壓；（2）部分公司受到疫情、局部高溫天氣及限電影響，工廠短暫停工或投產(chǎn)期延后，產(chǎn)能利用率較低，對毛利率產(chǎn)生影響；（3）部分公司在下游需求較疲軟的情況下，加大折價促銷力度拉動終端動銷，同時去年Q3多數(shù)公司提價，提價效應(yīng)減弱，對毛利率表現(xiàn)亦造成影響。3）費用同比收縮明顯，毛銷差表現(xiàn)好于毛利率。整體毛銷差在毛利率下降的基礎(chǔ)上降幅收窄，與去年同期銷售費用率基數(shù)較高有關(guān)，去年Q3部分行業(yè)由于競爭趨烈（如社區(qū)團購沖擊），庫存水平較高，加上多家企業(yè)先后提價，費用投放力度加大，以及部分公司逆勢擴張，加大了品宣推廣投入。而今年這些因素基本消退，因此銷售費用率多有下降。但環(huán)比來看Q3毛銷差呈下降趨勢，主要與Q2受疫情影響嚴重，大多費用延后至Q3投放有關(guān)。子板塊企業(yè)多以調(diào)整毛利率結(jié)構(gòu)以及內(nèi)部縮費降本的方式抵御成本上漲壓力，但仍難以完全覆蓋成本上行壓力，因此Q3利潤端低于預(yù)期的公司較多。4.1、調(diào)味品：低基數(shù)與成本下行為短期催化因素，關(guān)注龍頭底部反轉(zhuǎn)Q3調(diào)味品板塊需求依舊疲軟，低基數(shù)與低庫存是促進Q3收入穩(wěn)增長的主要因素。從需求端來看，行業(yè)三季度以來仍然面臨多地疫情頻發(fā)等因素干擾，餐飲端表現(xiàn)持續(xù)疲軟，尤其南部、東部地區(qū)先后多地封控，其又均為大多上市公司餐飲端調(diào)味品的主銷地。因此各企業(yè)發(fā)力C端以彌補餐飲需求的下滑，迎合C端需求加快新品上新速度，并推出更健康的產(chǎn)品系列，如零添加、有機系列調(diào)味品，減鹽榨菜等，C端競爭更趨激烈，費用投放力度難以縮減，但C端占比增加有利于毛利率的提升。同時考慮到疫情反復(fù)導(dǎo)致消費力疲軟，C端高價格帶產(chǎn)品帶來的貢獻較低，整體發(fā)力C端對利潤的提振不明顯。需求疲軟是桎梏業(yè)績表現(xiàn)的主要因素，但各家基數(shù)基本回落到低位，同時多家企業(yè)經(jīng)歷一年渠道調(diào)整，庫存恢復(fù)到良性區(qū)間，除了海天、日辰等餐飲端占比重的企業(yè)受疫情影響較大，榨菜需求受提價影響，需要時間消化以外，其余多數(shù)調(diào)味品企業(yè)Q3收入延續(xù)穩(wěn)健增長趨勢。成本上行是影響業(yè)績表現(xiàn)的主要因素，但費用投放節(jié)奏差異較大，利潤端分化明顯。Q3調(diào)味品板塊主要原材料中，青菜頭價格下降明顯，黃豆、白糖、包材、能源運費等成本均有下行趨勢，成本壓力普遍輕于Q2。Q3黃豆價格同比上升2.19%，環(huán)比下降3.95%；白砂糖同比下降1.96%，環(huán)比下降5.42%；瓦楞紙同比下降6.56%，環(huán)比下降0.97%。而受到生產(chǎn)計劃采購原料周期的影響，現(xiàn)貨價格下跌反映至成本端，通常有3個月以上的傳導(dǎo)期，除涪陵榨菜以外，大多企業(yè)仍部分沿用高價原材料，毛利率出現(xiàn)不同程度下滑，影響利潤表現(xiàn)。由于多數(shù)企業(yè)去年Q3業(yè)績基數(shù)較低，多數(shù)企業(yè)去年Q3業(yè)績出現(xiàn)不同程度下滑，因此今年Q3業(yè)績多延續(xù)較高彈性增長。其中，龍頭海天味業(yè)由于需求疲軟加上黃豆等原材料成本仍在高位，Q3利潤同比下滑6%。安琪酵母、中炬高新、涪陵榨菜、千禾味業(yè)、恒順醋業(yè)、天味食品利潤表現(xiàn)較好，多與基數(shù)效應(yīng)、庫存低位以及收縮費用投放有關(guān)，利潤分別同比增長21%、22%、41%、4%、268%、1629%，其中涪陵榨菜、千禾味業(yè)、天味食品費用收縮較明顯，天味還受益于競爭環(huán)境有所改善。4.2、乳制品：整體消費疲弱，龍頭業(yè)績低迷Q3全國性乳企收入利潤增速環(huán)比Q2進一步回落，區(qū)域性乳企新乳業(yè)、天潤表現(xiàn)較好。Q3全國性乳企伊利股份以及低溫乳制品龍頭光明乳業(yè)的收入、利潤增速較Q2進一步回落，由于伊利股份液奶的市占率很高，且常溫奶網(wǎng)點的鋪貨率超過80%，我們認為公司液體乳增速的下滑反應(yīng)了真實的液奶消費需求，即在疫情多點散發(fā)、消費力不振的大背景下，液奶行業(yè)的整體需求受到了一定的影響。區(qū)域性乳企如新乳業(yè)、天潤乳業(yè)由于基數(shù)較小，通過產(chǎn)品品類的創(chuàng)新迭代，銷售區(qū)域的拓展，O2O等新渠道的擴張，Q3仍取得較好的收入利潤增長。下游乳制品需求的疲弱也反應(yīng)在生鮮乳收購價格上。截至2022年10月26日，中國生鮮乳收購價格為4.14元，同比-3.7%，去年三季度，原料奶收購價格基數(shù)較高，今年中秋旺季期間原奶價格的回落也反應(yīng)了下游需求較為疲弱。由于俄烏沖突，海外能源，運費等成本大幅上漲，進口乳制品價格上漲明顯。根據(jù)奶業(yè)經(jīng)濟觀察，2022年1~9月，中國進口大包粉85.92萬噸，同比-19.1%，均價4278美元/噸,同比+21.6%，大包粉價格仍未出現(xiàn)拐頭趨勢。Q2銷售費用后置，龍頭乳企Q3的毛銷差回落較多。Q3原料端生鮮乳價格有所回落，以生鮮乳為主要原材料的乳制品企業(yè)如伊利股份、光明乳業(yè)的毛利率都有所回升，然而以進口原料為主的乳制品企業(yè)如奶酪龍頭妙可藍多，由于海外原材料價格的上漲，成本端依舊承壓。同時Q2因為疫情，部分乳企的廣告費用，線下活動費用延后至Q3投入，導(dǎo)致Q3銷售非費用率有所提升，使得毛銷差回落較多。4.3、預(yù)制速凍食品：Q3業(yè)績分化，關(guān)注大B餐飲修復(fù)，看好預(yù)制菜業(yè)務(wù)成長性疫情影響因素減退，綜合競爭力強的企業(yè)擁有更優(yōu)業(yè)績表現(xiàn)。Q3速凍食品C端占比較高，或預(yù)制菜、速凍面點等品類受益于疫情催化的公司收入保持穩(wěn)健增長表現(xiàn)，如安井食品（考慮并表）、國聯(lián)水產(chǎn)、克明食品、廣州酒家、三全食品等。但相比Q2受益于疫情的因素有所消退，因此收入端環(huán)比有所放緩，部分疫情催化影響較大的企業(yè)收入放緩明顯。而下游餐飲重客端占比較大，或以門店經(jīng)營模式為主的企業(yè)，Q3收入增長恢復(fù)較快增長，如千味央廚、巴比食品（不考慮Q2保供影響）、味知香等。Q3整體成本壓力較小，利潤多表現(xiàn)為快于收入增長。預(yù)制速凍食品板塊相比調(diào)味品、烘焙食品，整體面臨原材料成本上行壓力較小，Q3主要的原材料豆油、大豆副產(chǎn)品、白鰱魚價格呈下降趨勢，豬肉、雞肉等原材料受益于前期價格下降較多，預(yù)計各家囤貨低價原材料，因此相比其他板塊整體毛利率變動較小。但各企業(yè)毛利率表現(xiàn)仍有所差異，主要與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化對毛利率影響不同有關(guān)，如安井食品預(yù)制菜品類占比提升，規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)，從而預(yù)制菜對毛利率的影響逐漸減弱。而三全、千味央廚由于減少低毛利產(chǎn)品份額，提升高毛利產(chǎn)品占比，新推盈利能力更強的新品的方式，保證了毛利率穩(wěn)步提升。其中三全受到去年政府補助較多的影響，今年Q3利潤表現(xiàn)下滑但實際扣非凈利同比+52%。同時，各家企業(yè)多采取內(nèi)部控費提效的方式以確保盈利水平的穩(wěn)定。4.4、鹵味：佐餐&休閑收入端有所分化，成本端持續(xù)承壓佐餐鹵味門店經(jīng)營的穩(wěn)定性及抗風(fēng)險能力更強。鹵味連鎖以線下門店經(jīng)營模式為主，休閑鹵味門店多分布在交通樞紐、商圈等人流量密集點位，受疫情影響比較直接，而佐餐鹵味門店多分布于菜場、社區(qū)等點位，受疫情影響相對較小，且由于佐餐鹵味偏菜肴的屬性，需求相對剛性，所以單店營收波動較小。從收入的角度看，Q3佐餐鹵味龍頭紫燕食品依舊保持了雙位數(shù)的收入增長，體現(xiàn)了較強的經(jīng)營韌性。從利潤的角度看，由于原材料成本持續(xù)上行，各家鹵味連鎖的利潤端都有承壓。原材料成本持續(xù)承壓，Q3