年初至今，為了對抗通脹，美聯(lián)儲已經(jīng)加息300bp。連續(xù)大幅加息帶來的沖擊十分顯著，從商消費、地產(chǎn)、金融條件等諸多側(cè)面衡量，美國經(jīng)濟降速趨勢清晰。然而直到目前，作為主角的通脹卻似乎仍然穩(wěn)居風險因素之列。讀數(shù)穩(wěn)定維持高位、頻繁超出預期，使得押注通脹的上側(cè)風險成為了市場新的“肌肉記憶”、不會犯錯的預期。曾經(jīng)低估通脹的經(jīng)驗告訴我們，當下宏觀的波動性已被放大，直覺式的思維慣性可能是有害的。因此，在這篇報告當中，我們再次系統(tǒng)性地整理評估了近期美國通脹問題的演繹，從中讀取到新的趨勢、信號，重新展望美國通脹問題的前景和可能出現(xiàn)的重要變化。通脹問題又是當前美聯(lián)儲的核心決策依據(jù)。在此基礎(chǔ)之上，我們希望結(jié)合通脹和通脹以外因素，嘗試理解和評估10月份以來場再度出現(xiàn)的美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向交易和信號?，F(xiàn)在，問題的關(guān)鍵是核心通脹進入下半年以來，美國的通脹和市場反饋呈現(xiàn)下述新的特征：-1）名義通脹持續(xù)走低，初步確認通脹頂點。從6月到9月，CPI同比增從9.1%下降到82%，下行勢連，這是自212通脹破2%以來的首次通脹（同比）連續(xù)3個月走低。初步確認了22年6月9.1%的通脹頂點。-2）但核心通脹繼續(xù)高企。與此同時，核心通脹（名義通脹-能源、食品）卻繼續(xù)高企：6-9月，核心通脹同比平均約%，比約0.5%。圖1：I同拉動（%）：義s核心 圖2：I季調(diào)環(huán)比拉動（%：名義s核心Blombr， Blombr，-3）導致通脹在下行通道當中仍然超預期。因此，核心通脹部分被低估的問題繼續(xù)存在。今年3月份以來，除7月外的每一期核心I讀數(shù)均超出市場預期（彭博統(tǒng)計機構(gòu)預期中值）。近期通脹雖然下行，但是下行斜率仍跑不贏市場預期，當然，預期差就主要來自于核心通脹部分。圖3：I同（%）：實值s預期值（彭博預期中值） 圖4：核心I同比（%）：實際值s預期值（彭博預期中值）Blombr， Blombr，-4）期間美聯(lián)儲繼續(xù)大幅加息。在這樣的通脹形勢下，美聯(lián)儲又在7月、9月利率會議上了兩次75bp加息，迄今止加息路徑仍然維持著6月份以來陡峭斜率，暫時沒有緩速跡象。本輪加息周期發(fā)展至今，美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向的觸發(fā)條件，是影響遠期政策預期、股債定價的關(guān)鍵問題?，F(xiàn)在，通脹出現(xiàn)趨勢連續(xù)回落（如前所述，6月份前從未出現(xiàn)過）而聯(lián)儲緊縮并未改變節(jié)奏，意味著這項此前曾一度被廣泛討論的可能觸發(fā)政策轉(zhuǎn)向條件從列表當中被劃去。顯然，美聯(lián)儲的轉(zhuǎn)向在通脹形勢方面有著更加苛刻的條件要求。-5）股債市場經(jīng)歷大幅回調(diào)。這樣：一方面，名義通脹回落已經(jīng)是市場較為一致的預期，遑論回落斜率不及預期。另一方面，先期關(guān)于美聯(lián)儲決策反應(yīng)函數(shù)的一些樂觀期待被證偽。導致近期通脹仍然在多數(shù)情況下作為壓制市場的風險因素存在，表現(xiàn)為市場在通脹影響下仍然是跌多漲少：在I數(shù)據(jù)發(fā)布前后，股債場多出現(xiàn)大幅下跌，如7月14日（6月I）、9月13日（8月I）、10月13日（9月CI）。僅核心通脹顯著低于預期的7月I促動股債市場上漲。圖5：標普50指數(shù)、0年美債收益率:7月至今Blombr，綜上，當前通脹仍然是個需要警惕的問題，而問題的關(guān)鍵可能是在核心通脹。核心通脹是否、何時、以何種速率下臺階，將會是美國通脹下一階段演繹變化的關(guān)鍵。核心通脹拆解：服務(wù)＞商品，住宅＞其他現(xiàn)階段，美國居民消費沿著從商品到服務(wù)的路徑切換，通脹同理。在核心通脹的結(jié)構(gòu)里，商品通脹降速、核心通脹主導的趨勢正在越發(fā)清晰。從消費數(shù)據(jù)來看，223以來，以商品消費為主的美國零售銷售額、美國個人消費支出環(huán)比處在負增長區(qū)間，服務(wù)消費則仍然維持小幅正增。圖6：美國零售銷售環(huán)比） 圖7：美國個人消費支出環(huán)比年率（%）：商品、服務(wù) Blombr， Blombr，從核心通脹的構(gòu)成來看，商品權(quán)重占據(jù)約1/4，服務(wù)通脹據(jù)余下的約3/4。在商品項最大重項是汽車，服務(wù)的最大權(quán)重項則是住房。而對核心商品、核心服務(wù)通脹水平最大的影響，也是分別來自于汽車和住房。2021年以，汽車 通脹在大多數(shù)情況下支撐商品通脹高位運行，近期開始出現(xiàn)降速跡象。而服務(wù)通脹則是在住宅的有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。加持之下以十分穩(wěn)定的趨勢上升，近一年時間，服務(wù)通脹環(huán)比從21年9月的.2%來到近讀0.8%，其中住房分項從0.來到0.8%。這樣，美國核心脹逐漸從商品向服務(wù)傾斜。在最新的9月份通脹讀數(shù)當中，核心脹環(huán)比增長完全來自于服務(wù)項的貢獻。那么在進一步的結(jié)構(gòu)當中，我們發(fā)現(xiàn)當下核心通脹是服務(wù)主導的通脹，而住房通脹在其中發(fā)揮的作用已經(jīng)近乎于支柱，對當前我們所見的美國通脹中樞水平產(chǎn)生著決定性的影響（圖8，暖色調(diào)標記服務(wù)分項，冷色調(diào)標記商品分項）。圖8：對I環(huán)比增速的拉：核心I各分項Blombr，從另一個視角觀察，當我們剔除住房項對通脹的支配，就可以更加清晰地發(fā)現(xiàn)：除住房外的通脹正處在幅度更加顯著的下行通道之中（圖10），美國通脹勢的主要矛盾更加一目了然。圖9：核心I分項構(gòu)成及重 圖10：計算的剔除住宅后的核心CPI環(huán)比年率（%，假設(shè)其核心CPI分項按原比例） Blombr， Blombr，通脹各方面的前瞻在重新認識當前通脹形勢現(xiàn)狀、特征基礎(chǔ)之上，我們接下來以分-總的結(jié)構(gòu)分析并盡可能前瞻美通脹在各個主要方面的表現(xiàn)，嘗試對未來通脹表現(xiàn)的方向、節(jié)奏、給出一些判斷。能源CPI的能源分項同油價之間存在比較準確的關(guān)聯(lián)，我們可以通過跟蹤汽油價格的變化預測I源項讀數(shù)。從這個角度來說，CPI能源是最容易準確預測的分項之一。但是從對油價本身（至少是短期波動幅度和軌跡）進行準確預測的難度來說，這又是I當中最難預測的一個分項。需要提示，4原油供需平衡趨緊，疊加地緣政治因素（12月生效的西方國家對俄海上原油禁運），帶來不能否認的油價波動和上行風險，這與3油較為連續(xù)的回落趨勢有所不同。為了方便理解油價對I讀的影響，我們在當前油價水平下測試油價對I彈性，得大致的拇指法則：油價每上升10美/桶，CI同比將上升04個分點。我們難以預知油價是否會在未來數(shù)月間出現(xiàn)如此或者更大幅度的波動，從而名義通脹也未必能保證在4繼續(xù)以連續(xù)的趨勢率大幅下行。但是：-1）如果按照前述邏輯：名義項出現(xiàn)波動是頻繁且正常的，其意義和影響在3被證明較為次要那么核心通脹表現(xiàn)應(yīng)當在4也仍然主導市場對通脹形勢的理解。-2）鑒于油價在201-2221的高增速，隨后基數(shù)效應(yīng)也將會壓制能源通脹同比口徑表現(xiàn)。圖11：I能源項同比s國汽油零售價格同比（%）Blombr，食品俄烏沖突之后，食品也是今年通脹較為嚴重的一個分項構(gòu)成。常見的衡量食品價格指標有聯(lián)合國食品價格指數(shù)，或者B食品價格現(xiàn)貨指數(shù)等，這類指數(shù)與I食品存在較好的相關(guān)性，可以用來預測I食品項讀數(shù)，但I食品項往往較此類指標表現(xiàn)滯后。以聯(lián)合國食品價格指數(shù)為例，據(jù)我們測算，該指標同比領(lǐng)先I食品項同比約8月。以上述指標作為衡量口徑，那么今年的食品價格在3月份見頂，從下半年開始出現(xiàn)斜率較大的落趨勢。據(jù)此判斷，I食品項同比增速或在22年底見頂。圖12：聯(lián)合食品價格指數(shù)下半年開始跌幅擴大 圖13：聯(lián)合國食品價格指數(shù)先CPI食品項同比約8個月Blombr， Blombr，商品：二手車商品通脹降速的趨勢已經(jīng)清晰，但作為商品權(quán)重項的汽車通脹穩(wěn)定下行對確認這一趨勢并壓制核心通脹中樞水平來說十分重要。當前美國汽車市場基本面降溫的跡象比較清晰。供應(yīng)鏈修復+商品消費萎縮=汽車產(chǎn)量回升+銷量下滑+庫存筑底。這樣的基本面是支撐汽車通脹緩解的。從市場的價格指標表現(xiàn)來看，anheim、Blckook兩大用的二手車價格指標都在8、9月份出現(xiàn)了幅度較大（3-4個百分點）的環(huán)比負增長。也就是說，汽車通脹不僅得到緩解，而且在近期出現(xiàn)了通縮的表現(xiàn)。當然，汽車價格存在較強的季節(jié)性，但中期當中通脹中樞的下移仍然是清晰的。3美股財報季里，二手車交易平臺公司Carmax的股價大跌，也為汽車價格的冷卻附上了經(jīng)典注腳。從近期的數(shù)據(jù)關(guān)聯(lián)來看，I同市場的汽車價格指標之間相關(guān)性可能在1-2個月的時之后更好，預計隨后I汽價格當中也將更加清晰地呈現(xiàn)車價的通縮跡象。圖14：美國汽車產(chǎn)量、銷量庫存（千輛） 圖15：anheim、lakbo、I二手車價格環(huán)比 Blombr， nim，BlackbkBlomrg，服務(wù)：宅最后，當前通脹的主宰——住宅。如果認為租房市場是房地產(chǎn)市場與就業(yè)市場的延伸，那么美國房地產(chǎn)市場當前的基本面有理由給予住宅通脹向下的壓力。房地產(chǎn)是經(jīng)濟當中對利率上行最敏感的領(lǐng)域之一，隨著按揭貸款利率的上升，美國房屋銷售已經(jīng)出現(xiàn)比較明顯的冷卻，同時，住宅投資也是今年美國經(jīng)濟表現(xiàn)最差的分項之一。只是在價格指標方面表現(xiàn)較為滯后，當前美國房價僅僅是增速筑頂，表明市場暫且沒有進入到降價賣房的狀態(tài)。但是我們確實有理由相信租金市場已經(jīng)出現(xiàn)了緩速。從Zil、ApartmentLst兩個常用市場租金指標來看（以下均描述季調(diào)處理后數(shù)據(jù)），租金的月環(huán)比增速下行趨勢清晰、幅度可觀：兩個指標顯示的租金價格環(huán)比增速都在2021年三季度末-四季度初左右，約2%水平上見頂。近期Zillow房租月環(huán)比接近走平，partentLst已經(jīng)出現(xiàn)負增。由于這兩項指標主要反映當月新簽房租合同價格水平，因此可以認為美國租金價格的邊際變化在去年3-4達到了熱度峰。在Coid-19之前，I住宅項的趨勢、水平大致同上述兩項指標保持一致，但是這種相關(guān)性卻去年開始遭到了破壞，在Zilw和ApartmentLst趨勢走的過程中，I住宅項環(huán)比仍在一路上沖。到9月份，I住宅月環(huán)比約0.7%，刷出新高。圖16：新屋開工、銷售（千）、標普S房價指數(shù)同比 圖17：Zllo、AparmentLs、CPI住房項月環(huán)比季調(diào) Blombr， illo、Aprtmtist，Blmeg，檢查I住宅項的統(tǒng)計方法可以幫助我們理解這種背離。I住宅項（在I權(quán)重約33）包含兩個最大分項，分別是租客租金（約%）和業(yè)主等價租金（R，24%）。其中租客租金是對租客實際租房支出的衡量，業(yè)主等價租金則是對業(yè)主自住房機會成本的衡量。在確定消費者支出權(quán)重的環(huán)節(jié)，對兩者的數(shù)據(jù)采集和統(tǒng)計是差異化的（圖18）：租客租金反映月實際發(fā)生的支出（具有租約合同期限帶來的價格粘性），業(yè)主等價租金則理論上即時性反映當期地產(chǎn)、房租市場價格水平（當期租出房子的估計價位）。但是在月度的CPI家庭調(diào)查當中，LS事實上只收集租出房子的租客租金水平，并以此為依據(jù)估計業(yè)主等價租金（圖19）。因此整個I住宅項都會表現(xiàn)出于租約合同期限的價格粘性。除此之外，LS在進行I住宅統(tǒng)計時還會將每個區(qū)域的樣本量拆分成6個子樣本（pan），并每6個月對同一個樣本進行次調(diào)查，因此，如果區(qū)間內(nèi)價格出現(xiàn)大幅波動，LS的這統(tǒng)計方法也會滯后、平滑這種價格上的顯著波動。圖18：I住宅項統(tǒng)計方法1）BS，圖19：I住宅項統(tǒng)計方法2）BS，在對Zilow和ApartmntLst指標進行季調(diào)處理后，我們簡單分析了I租客租金、業(yè)主等價租金同兩個序列之間滯后的相關(guān)性。發(fā)現(xiàn)滯后約10-11個月Zillo10個月，Aparmntist11個月），相關(guān)性最佳（相關(guān)系數(shù)達到最大值）。也就是說，我們大致可以在租金市場邊際漲價拐點約1年后，預期I住宅的環(huán)比拐點——這是在今年4值得關(guān)注的通脹潛在變化。圖20：Zllo、L不同領(lǐng)階數(shù)下對I租客房租項的相關(guān)系數(shù)

圖21：Zllo、L不同領(lǐng)階數(shù)下對I業(yè)主等價租金項的相關(guān)系數(shù) illo、Aprtmtist，Blmeg， illo、Aprtmtist，Blmeg，CI前瞻綜上，I連續(xù)回落的趨勢有望持續(xù)，核心通脹的見頂則是在近期值得關(guān)注的新變化?；谀茉础⑹称?、二手車、住宅等分項同前述領(lǐng)先指標之間的相關(guān)性，我們用領(lǐng)先的指標讀數(shù)和回歸系數(shù)估計了上述通脹分項未來的表現(xiàn)，并依據(jù)基本面情形給予其他分項逐漸回歸歷史均值增速的假設(shè)。在這樣的估計下，I同比大致在2022年末下行至6-65，在2023年6月份下行至3.-4%。但是也需要注意到，核心I即使見頂，在未來下行的節(jié)奏也可能是較為緩慢的。圖22：I同比及預測值Blombr，對當前美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向信號的理解10月份以來，市場再度預期和定價美聯(lián)儲的政策轉(zhuǎn)向，這是近期美國股債市場反彈最重要的交邏輯之一。在金融詞典里，美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向（Fediot）的標準概念要包括2個內(nèi)核：-1）政策出現(xiàn)實質(zhì)性轉(zhuǎn)變，從擴張轉(zhuǎn)收縮，或者從收縮轉(zhuǎn)擴張；-2）經(jīng)濟條件出現(xiàn)實質(zhì)性變化，導致原先的政策操作方向無法持續(xù)?；久嬗袩o發(fā)生“實質(zhì)性變化”？從上述分析可見，最重要的經(jīng)濟條件——通脹，確實出現(xiàn)了一定程度的邊際變化，并且有向著更加樂觀的情形發(fā)展的可能性。但是需要注意，這并非是今年市場首度預期聯(lián)儲的轉(zhuǎn)向，事實上，轉(zhuǎn)向預期在下半年已經(jīng)經(jīng)歷過建立-消滅-重建的過程：6月中以來，我們開始在遠期利率曲線形態(tài)上觀察到2023年內(nèi)利水平的明顯拐點，即利率上行到下的轉(zhuǎn)向，意味著市場對203年內(nèi)美聯(lián)儲從加息轉(zhuǎn)入降息（政策轉(zhuǎn)向）的預期，但是到9月中下旬，我們在遠期利率上已經(jīng)幾乎看不到對2023年內(nèi)降息定價了。在這個過程當中，是整個3美聯(lián)儲的持續(xù)大幅度加息，沖淡了市場對政策面基于趨勢、預期作出決策反映的期待。那么據(jù)此理解，當前通脹的趨勢和預期可能發(fā)生的變化，也不足以成為此刻轉(zhuǎn)向的觸發(fā)條件。當然，經(jīng)濟、就業(yè)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出的變化比通脹更少，也不應(yīng)當是觸發(fā)轉(zhuǎn)向的條件。圖23：mIS期貨（%）Blombr，排除上述兩項條件后，貨幣當局關(guān)注的指標還剩下金融條件，或者金融穩(wěn)定性。3以來，我們實經(jīng)歷了金融條件的大幅波動和趨勢收緊。這種波動首先來自于非美市場：歐洲能源危機、英國財政風波、日本匯率干預，在此期間，流動性和信用環(huán)境頻繁呈現(xiàn)脈沖式的大幅波動，美國股債市場的下跌幅度也在加深——10年期美債收益率升破4%財政部推進美債回購工具，側(cè)面反出美債市場的流動性壓力。全球市場金融條件的變化，事實上比基本面的通脹、增長的變化更加顯著。圖24：F-IS利差（p：200至今 圖25：金融條件指數(shù)（、Chicgoed）Blombr， Blombr，再結(jié)合本輪政策轉(zhuǎn)向信號建立的時間節(jié)點來看：10月份的轉(zhuǎn)向信號幾乎完全來自于信息層面，非6-7月份市場基于經(jīng)濟的退預期的邏輯推導。10月上開始，聯(lián)儲鴿派官員首先開始發(fā)聲討論降低加息節(jié)奏，但更重要的預期建立節(jié)點，是在10月21日華爾街日報的美聯(lián)儲報道專欄關(guān)政策轉(zhuǎn)向的討論，而這個時間，正是美聯(lián)儲在11月利率會前進入靜默期的節(jié)點——這與6月的靜默期由媒體傳遞超預期加息信號的情景有極大的相似性。復盤來看，這一輪政策轉(zhuǎn)向交易在短期當中也確實起到了維持金融條件穩(wěn)定的作用。在這個位面上的理解，意味著當下我們所見的、有意識地引導釋放的政策轉(zhuǎn)向信號，意義或許比較有限。而從11月美聯(lián)儲利會議的實際內(nèi)容來看也大致印證我們的判斷：-1）政策前瞻指引：一方面，即期降低加息節(jié)奏，表示加息幅度不再那么重要，意味著11