1、目錄一、餐飲供應鏈風起：下游餐飲連鎖化加速，上游食材工業(yè)化提升6（一）下游：餐飲連鎖化提速，長尾品類步入連鎖化8（二）上游：B 端食材工業(yè)化生產(chǎn)進入黃金窗口12二、尋找風口下的強者：具備強供應鏈管理能力者15（一）復合調(diào)料：餐飲連鎖化驅(qū)動B 端增長，龍頭憑借品質(zhì)及性價比突圍18（二）速凍食品：餐飲渠道空間大，深耕餐飲、強規(guī)模優(yōu)勢龍頭具備潛力24（三）鹵制品：品牌連鎖化加速，全國化工廠及門店是致勝法寶31（四）行業(yè)投資邏輯思考37三、重點個股推薦38（一）安井食品：優(yōu)秀管理能力筑就壁壘，受益產(chǎn)能持續(xù)擴張38（二）天味食品：川調(diào)龍頭發(fā)力定制餐調(diào)39（三）絕味食品：供應鏈優(yōu)勢助力門店拓展41（四）產(chǎn)

2、業(yè)鏈受益標的一覽42四、風險提示42圖表目錄圖表 1餐飲供應鏈環(huán)節(jié)6 HYPERLINK l _TOC_250014 圖表 2我國餐飲行業(yè)規(guī)模及食材采購規(guī)模7 HYPERLINK l _TOC_250013 圖表 3餐飲行業(yè)大眾品類進入品牌化8 HYPERLINK l _TOC_250012 圖表 4高端、大眾餐飲增速對比8 HYPERLINK l _TOC_250011 圖表 5我國餐飲市場構成9圖表 6我國中式快餐市場快速增長9圖表 7我國酸菜魚市場快速增長9圖表 8快餐連鎖餐飲門店數(shù)量快速增加9圖表 9我國餐飲連鎖化率相比美、日具備提升空間9圖表 10外賣規(guī)模及增速10圖表 11人工&租

3、金成本上行10圖表 12外賣成本中人力及房租成本占比大幅節(jié)省10圖表 13特色品類需求崛起10 HYPERLINK l _TOC_250010 圖表 14長尾品類步入品牌化、連鎖化11圖表 15火鍋餐飲門店數(shù)量迅速擴張11圖表 16麻辣燙門店數(shù)保持持續(xù)擴張11圖表 17連鎖鹵制品門店數(shù)迅速擴張12圖表 18巴比饅頭連鎖門店數(shù)近兩年迅速擴張12 HYPERLINK l _TOC_250009 圖表 19連鎖餐飲的供應鏈模式類型12 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表 20冷鏈物流體系13 HYPERLINK l _TOC_250007 圖表 21冷鏈物流設施相較歐美仍存在較大差

4、距13 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 22冷鏈物流基礎設施持續(xù)提升13 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 23餐飲連鎖門店擴張拉動上游食材端變化全景圖14圖表 24雙匯推出雙匯筷廚品牌15圖表 25三全針對餐飲渠道推出綠標商品15 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 26餐飲變革趨勢下產(chǎn)業(yè)鏈受益細分梳理16 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 27B 端/C 端消費對上游食材企業(yè)要求存在差異16 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 28供應鏈管理能力指標歸納17 HYPERLINK l _TOC_

5、250001 圖表 29子行業(yè)B 端訴求及供應鏈關鍵能力17圖表 30預計底料、中式復合料復合增速保持領先18圖表 31火鍋底料市場復合增長率達 15%18 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 32底料主要銷售渠道為零售、餐飲19圖表 33火鍋底料市場整體集中度較低19圖表 34中高端底料市場份額較為集中19圖表 35火鍋餐飲市場規(guī)模持續(xù)增長20圖表 36火鍋底料B 端市場滲透率仍有較大提升空間20圖表 37主要公司B 端渠道占比及增速20圖表 38天味&頤海收入及增速21圖表 39天味&頤海凈利潤及增速21圖表 40頤海非關聯(lián)方收入于 18 年超越天味21圖表 41天味毛利

6、率略高于頤海22圖表 42天味費用率高于頤海22圖表 43日辰股份收入、利潤及增速22圖表 44日辰股份毛利率、凈利率22圖表 45日辰客戶大部分以餐飲連鎖、食品加工廠為主，將顯著受益餐飲連鎖提速趨勢23圖表 46我國速凍食品市場規(guī)模及增速24圖表 47我國速凍食品以米面、火鍋料為主24圖表 482018 年速凍火鍋料市場格局24圖表 492018 年速凍米面市場格局24圖表 50火鍋餐飲占中式餐飲比重逐年上升（億元，%）25圖表 51海底撈、呷哺呷哺門店數(shù)量快速擴張25圖表 522018 年日本冷凍食品消費量達 289.3 萬噸25圖表 53日本速凍食品以速凍米面、丸子為主25圖表 54日本

7、速凍食品餐飲渠道用量占比達 56.7%26圖表 55速凍行業(yè)主要競爭者渠道結構對比26圖表 56安井渠道結構（2019 年前三季度）26圖表 57安井、海欣、惠發(fā)銷售人員數(shù)量對比27圖表 58安井和三全渠道模式對比（2018 年）27圖表 59速凍食品主要公司生產(chǎn)及銷售模式對比27圖表 60安井食品未來產(chǎn)能測算28圖表 61安井、三全、海欣、惠發(fā)收入及增速對比29圖表 62安井、三全、海欣、惠發(fā)毛利率對比29圖表 63安井火鍋料制品噸成本穩(wěn)步下行29圖表 64安井、海欣、惠發(fā)運輸費用率對比29圖表 65安井、三全、海欣、惠發(fā)銷售費用率對比29圖表 66安井、三全、海欣、惠發(fā)管理費用率對比29圖

8、表 67三全食品收入、利潤及增速30圖表 68三全食品毛利率、凈利率30圖表 69休閑食品行業(yè)規(guī)模及增速31圖表 70休閑鹵制品行業(yè)規(guī)模及增速31圖表 71休閑食品行業(yè)中市場份額與增速31圖表 72休閑鹵制品子行業(yè)規(guī)模及增速31圖表 73鹵制品行業(yè)經(jīng)營模式32圖表 74休閑鹵制品行業(yè)集中度有待提升32圖表 75行業(yè)主要公司對比32圖表 76休閑鹵制品行業(yè)渠道占比33圖表 77休閑鹵制品行業(yè)渠道增速33圖表 78休閑鹵制品品牌產(chǎn)品增長明顯33圖表 79休閑鹵制品包裝產(chǎn)品增長明顯33圖表 80絕味、周黑鴨生產(chǎn)基地對比34圖表 81絕味、周黑鴨門店變化對比34圖表 82直營加盟門店差異35圖表 83

9、絕味、周黑鴨單店收入對比35圖表 84絕味、周黑鴨單店利潤對比35圖表 85絕味、周黑鴨、煌上煌收入及增速對比36圖表 86絕味、周黑鴨、煌上煌毛利率對比36圖表 87絕味、周黑鴨采購數(shù)量對比36圖表 88絕味、周黑鴨采購單價對比36圖表 89歷年采購價格波動36圖表 90絕味、周黑鴨、煌上煌運輸費用率對比36圖表 91絕味、周黑鴨、煌上煌管理費用率對比37圖表 92絕味、周黑鴨、煌上煌凈利率對比37圖表 93公司營收及增速39圖表 94公司歸母凈利及增速39圖表 95營銷架構覆蓋全國39圖表 96渠道結構以經(jīng)銷商為主39圖表 97定制餐調(diào)客戶數(shù)量穩(wěn)步增長40圖表 98分渠道毛利率情況40圖表

10、 99公司產(chǎn)能季節(jié)性短缺（2018 年）40圖表 100募投項目新增產(chǎn)能明細40圖表 101餐飲變革趨勢下產(chǎn)業(yè)鏈受益標的一覽42一、餐飲供應鏈風起：下游餐飲連鎖化加速，上游食材工業(yè)化提升餐飲供應鏈包括從食材生產(chǎn)到消費者的整條產(chǎn)業(yè)鏈，包含原料生產(chǎn)、食材流通、餐飲加工、終端消費者環(huán)節(jié)。我國餐飲產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)終端消費規(guī)模大、多元化，流通以傳統(tǒng)分銷為主，原料標準化困難、安全難控， 終端消費差異化大的特性，因此餐飲供應鏈整體的可靠性及穩(wěn)定性存在挑戰(zhàn)，受兩端擠壓，餐飲環(huán)節(jié)整體呈現(xiàn)集中度較低、盈利水平不高的特征。消費環(huán)節(jié)：需求量大，需求變化快，口味、區(qū)域差異大；同時消費者對餐飲安全重視程度正逐步提高， 使得餐飲

11、企業(yè)對從食材到加工各個環(huán)節(jié)的要求不斷提高，而中小餐飲企業(yè)采購食材溯源能力弱，價格波動大，采購流程不規(guī)范，存在一定食品安全風險。餐飲環(huán)節(jié)：競爭激烈，集中度低（根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，中美餐飲連鎖化率 10%vs54%），中小餐飲占比 65%以上，成本高居不下（房租/人工/原料/水電等），盈利能力低（毛利率約 50%，凈利率約 5%）; 其中大型、連鎖餐飲采購渠道較為成熟，而占比較高的中小餐飲因采購規(guī)模小、議價能力弱，常依賴傳統(tǒng)渠道，對所購食材質(zhì)量控制有難度。流通環(huán)節(jié)：相比美日擁有成熟的供應鏈企業(yè)，國內(nèi)原料端到餐飲端的流通環(huán)節(jié)仍以傳統(tǒng)批發(fā)、分銷為主，當?shù)亟?jīng)銷商向農(nóng)戶采購，銷售至銷地批發(fā)商，銷地批發(fā)商分銷至門

12、店，存在成本高、效率低、損耗大、信息不對稱等問題，目前國內(nèi)尚無較大規(guī)模的供應鏈企業(yè)。原料環(huán)節(jié)：包含農(nóng)業(yè)、食品加工企業(yè)；規(guī)模龐大，產(chǎn)地分散，標準化程度低，質(zhì)量參差不齊。圖表 1 餐飲供應鏈環(huán)節(jié)農(nóng)產(chǎn)品食品用品原料批發(fā)經(jīng)銷分銷銷地二批.銷地一批流通經(jīng)銷研發(fā)加工質(zhì)檢、倉儲、配送餐飲消費資料來源：華創(chuàng)證券整理根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2018 年我國餐飲業(yè)規(guī)模 4.63 萬億元，近五年復合增速達 7.4%，假設原料采購占收入比35%，食材采購規(guī)模達 1.62 萬億元，預計至 2023 年餐飲業(yè)規(guī)模達 6.07 萬億元，五年復合增速達 5.5%，食材采購規(guī)模達 2.13 萬億元。圖表 2我國餐飲行業(yè)規(guī)模及食材采購規(guī)模

13、億元）餐飲行業(yè)規(guī)模食材采購規(guī)模餐飲行業(yè)規(guī)模增速（萬7.06.05.04.03.02.01.00.020042007201020132016 2019E 2022E20%15%10%5%0%資料來源：歐睿咨詢，華創(chuàng)證券（一）下游：餐飲連鎖化提速，長尾品類步入連鎖化餐飲連鎖化提速，連鎖化率具備提升空間。我國餐飲行業(yè)消費近年來保持 10%左右的復合增速，餐飲企業(yè)具備競爭激烈，差異化程度高、利潤率低的特征，連鎖化率相比美、日具備較高提升空間。2012 年前，餐飲業(yè)保持兩位數(shù)的高速增長，高端餐飲迅速擴張，湘鄂情、全聚德等高端餐飲品牌不斷涌現(xiàn)；2012 年 12 月八項規(guī)定出臺打擊高端餐飲消費受，餐飲業(yè)結

14、構由高端、低端為主，轉(zhuǎn)變?yōu)橐源蟊姴惋嫞▌傂?、休閑屬性，面向大眾群體，以火鍋/快餐/小吃為代表）為主，大眾餐飲品牌化加速。根據(jù)中國飯店協(xié)會數(shù)據(jù)，我國大眾消費占比超過 80%，火鍋、快餐、麻辣燙、小龍蝦、酸菜魚、小吃等品類逐步加快品牌化、連鎖化和規(guī)?；D表 3餐飲行業(yè)大眾品類進入品牌化資料來源：公司官網(wǎng)圖表 4高端、大眾餐飲增速對比30%20%10%0%-10%20152016201730%高檔正餐消費額增速中檔正餐消費額增速大眾正餐消費額增速20%10%0%-10%20152016201760%高檔火鍋消費額增速中檔火鍋消費額增速大眾火鍋消費額增速40%20%0%-20%-40%高檔西餐及休閑

15、餐飲消費額增速中檔西餐及休閑餐飲消費額增速 大眾西餐及休閑餐飲消費額增速201520162017資料來源：中國飯店協(xié)會，華創(chuàng)證券圖表 5我國餐飲市場構成3.10%3.20%3.1 5.30%0%13.70%12.40%3.50%4.40%4.70%12.20%5.80%6.30%8.20%7.50%火 鍋 四川菜中式快餐廣東菜中式美食廣場江浙菜其他中式正餐中式燒烤湖南菜北京菜西北菜安徽菜東北菜云貴菜新疆菜其他資料來源：Frost & Sullivan，華創(chuàng)證券（我國餐飲市場包括中式餐飲、西式餐飲及其他。中式餐飲分為中式正餐（如火鍋、四川菜及粵菜）、中式快餐及其他（如中式燒烤及街頭食品）圖表 6

16、我國中式快餐市場快速增長圖表 7我國酸菜魚市場快速增長（十億元）600400200014-24年中國式快時尚餐飲市場收入（十億元） 2014年-2018年2018年-2024年（預計）復合年增長率25.0%20.3%550.2458.2381316.9181.5218. 263.1974.391.8 115.5145.52014年-2018年2018年-2024年復合年增長率32.3%33.7%54.641.932.224.34.05.26.79.312.3 17.4100806040200年中國酸菜魚餐飲市場收入70.52014201620182020E2022E2024E201420162

17、0182020E2022E2024E資料來源：Frost & Sullivan，華創(chuàng)證券資料來源：Frost & Sullivan，華創(chuàng)證券圖表 8快餐連鎖餐飲門店數(shù)量快速增加圖表 9我國餐飲連鎖化率相比美、日具備提升空間（萬家）大眾餐飲連鎖門店數(shù)量呈持續(xù)上升趨勢2.01.51.00.50.0正餐快餐飲料及冷飲其他餐飲60%50%40%30%20%10%0%日本餐飲連鎖化率 中國餐飲連鎖化率美國餐飲連鎖化率20042007201020132016 2019E 2022E2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：國家統(tǒng)計局，華創(chuàng)證

18、券資料來源：歐睿，華創(chuàng)證券餐飲連鎖化加速為什么是現(xiàn)在？餐飲連鎖化近年來明顯加速，源于快速復制的條件更加具備，同時部分品類需求快速崛起。1）擴張能力：外賣快速發(fā)展提升餐飲坪效，中小餐飲復制能力提升?；ヂ?lián)網(wǎng)、冷鏈物流的快速發(fā)展，將餐飲企業(yè)的生產(chǎn)制作、外賣平臺的導流、物流平臺的配送能力連接起來，整合需求及配送環(huán)節(jié)，大幅提升了餐飲門店的運營效率和坪效，使餐飲企業(yè)具備快速復制的能力，2018 年外賣市場規(guī)模為3000 億元，近五年復合增速為 23%。2）擴張意愿：人工、租金持續(xù)上漲，去廚師、去廚房意愿提升，運營效率提升勢在必行。隨著門店租金、人員工資持續(xù)上漲，廚房面積和廚師成本對餐飲業(yè)盈利掣肘大幅提高，

19、餐飲門店去廚房、去廚師化意愿迅速提升。3）特色品類需求的崛起：在消費者追求效率及體驗感的背景下，單一品類、追求高周轉(zhuǎn)率的餐廳快速崛起，并形成爆款效應，如太二酸菜魚、很久以前羊肉串等迅速擴張。圖表 10外賣規(guī)模及增速圖表 11人工&租金成本上行（億元）3500300025002000150010005000在線外賣市場規(guī)模增長率近年來食品價格指數(shù)平均年增長2-3受餐飲門店對優(yōu)質(zhì)地位的需求影響，租金成本每年保持4-5左右的上升受餐飲門店對優(yōu)質(zhì)地位的需求影響，租金成本每年保持4-5左右的上升30-50% 50-65% 10-15% 10-15% 5-7%3-6%5-12%80%70%60%50%40

20、%30%20%10%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E資料來源：Frost & Sullivan，華創(chuàng)證券資料來源：第三只眼看零售調(diào)查，華創(chuàng)證券圖表 12外賣成本中人力及房租成本占比大幅節(jié)省圖表 13特色品類需求崛起稅能費源雜費5% 5%凈利潤9%原料成本40%房租16%人力成本25%傳統(tǒng)餐飲成本構成外賣成本構成能源雜房租5%凈利潤7%平臺促銷費用稅費4%費5%原料成本40%12%人力成本平臺抽12%傭15%6.05.04.03.02.01.00.0九毛九翻臺率太二酸菜魚翻臺率201620172018資料來源：艾瑞咨詢餐飲

21、行業(yè)報告，華創(chuàng)證券資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券消費升級驅(qū)動下，大眾品類步入品牌化、連鎖化。隨著消費者對食品安全要求增強、價格敏感度下降及上游工業(yè)化程度提升，在高端品類實現(xiàn)品牌化后，很多原先單價較低、競爭激烈、工業(yè)化程度較低、散裝、無品牌產(chǎn)品居多的長尾品類開始形成品牌化和連鎖經(jīng)營趨勢，如腌鹵制品、半制成品（包子、饅頭、油條等）、街邊店（麻辣燙、拉面等）。圖表 14長尾品類步入品牌化、連鎖化價/價格敏感度對食品安全要求高端消費品增強價格敏感度下降上游工業(yè)化程度提升大眾消費品品牌化階段第一階段：高端品類品牌化第二階段：大眾品類品牌化滿足需求尊重、情感安全、生理品類屬性差異化戰(zhàn)略，品牌是核心，率先實現(xiàn)

22、品牌化1）已具備規(guī)模優(yōu)勢品類：低成本戰(zhàn)略為主，通過規(guī)模優(yōu)勢在競爭中勝出，形成較強品牌力2）規(guī)模優(yōu)勢尚未形成品類：仍以小作坊、家庭模式生產(chǎn)，逐步邁入品牌化例如奢侈品、高端白酒、化妝品等啤酒、乳制品、調(diào)味品等糧油米面、復合料、街邊店等單資料來源：華創(chuàng)證券整理具體到細分行業(yè)可以看到，17 年以來連鎖餐飲如火鍋餐飲新開店量加速提升，如海底撈 17/18 年新開店數(shù)分別達 97/193 家，而 16 年新開店數(shù)僅 30 家，呷哺呷哺 17/18 年新開店數(shù)亦分別達 96/196 家。麻辣燙、鹵品連鎖、早點連鎖等 17 年后新開店數(shù)也明顯加速，如楊國福麻辣燙保持每年新開店 500 家以上的速度， 巴比饅頭

23、 17 年以來年新開店數(shù)分別為 500/341 家，此前三年新開店均為 100 家左右，擴張亦明顯提速。圖表 15火鍋餐飲門店數(shù)量迅速擴張圖表 16麻辣燙門店數(shù)保持持續(xù)擴張（家）10008006004002000海底撈門店數(shù)呷哺門店數(shù)（家）6000400020000楊國福門店數(shù)張亮門店數(shù)201520162017201819H120132015201719YTD資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券資料來源：公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券圖表 17連鎖鹵制品門店數(shù)迅速擴張圖表 18巴比饅頭連鎖門店數(shù)近兩年迅速擴張（家）1200080004000絕味門店數(shù)周黑鴨門店數(shù)（家）300020001000巴比饅頭門店數(shù)同比增加

24、數(shù)02013 2014 2015 2016 2017 2018 19H102010 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券資料來源：公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券（二）上游：B 端食材工業(yè)化生產(chǎn)進入黃金窗口下游餐飲連鎖化提速倒逼上游基礎食材標準化、工業(yè)化、規(guī)?；?。餐飲連鎖快速擴張對食材把控、口味穩(wěn)定性、配送效率等方面提出了更高的要求，其核心在于標準化（如原材料、調(diào)味料、加工過程等），從而催生了上游基礎食材工業(yè)化、規(guī)模化生產(chǎn)的需求。目前連鎖餐飲的采購模式大致分為四類，單獨采購、統(tǒng)一采購、集采分送及供應鏈方式，個別規(guī)模餐飲企業(yè)已自建中央廚房和供應鏈系統(tǒng)

25、，門店單獨采購是最為初級的采購方式，存在高采購成本、低品控的問題，而后三者都是集團統(tǒng)一采購，對食材的品質(zhì)把控更為嚴格、采購成本也較低，但中央廚房模式下管理成本較高，目前國內(nèi)自建中央廚房的以龍頭連鎖餐飲為主。圖表 19連鎖餐飲的供應鏈模式類型連鎖餐飲供應鏈模式環(huán)節(jié)特點類型模式門店配送中心中央廚房供應商品控采購成本 運輸成本 管理成本損耗率門店采購各門店單獨向不同供應商下訂單，各供應商分派車輛配送至各自訂單門店分別下單配送至門店低高中（送貨 低（無配分散） 送中心）低各門店下單至總部配送中心，配送中心匯總傳遞給供應商，供應商配送到下單至配送中心匯總至供應商配送至門店配送至配送中心低低（集中中高（采

26、購總部配送中心，配送中心安排車輛配配送）環(huán)節(jié)長）送至門店集采分送各門店下單至總部配送中心，配送中心匯總傳遞給供應商，供應商配送到各門店下單至配送中心匯總至供應商配送至門店低低中（送貨中分散）低供應鏈管理門店下單標準化半成品至配送中心， 配送中心提交央廚，供應商原材料送至央廚，央廚做成半成品配送至門店下單標準化半成品 1.匯總至中央廚房至配送中心2.物流配送到門店匯總給供應商原料做成半成品原料送至中央廚房高低高高低資料來源：餐飲 O2O 之道餐飲供應鏈變革帶來的創(chuàng)新新模式，華創(chuàng)證券整理冷鏈物流的快速發(fā)展也是食材實現(xiàn)工業(yè)化的必要條件之一。我國的冷鏈物流體系相較歐美仍存在較大差距， 根據(jù)2017 年

27、中國農(nóng)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)化研究報告，我國的預冷保鮮率僅為 30%，遠低于美國和日本的 80%-100%，冷鏈流通率、冷藏運輸率、人均冷庫容量和冷庫保鮮車保有量也較低，因此我國農(nóng)產(chǎn)品腐損率遠高于美日。近年來我國冷鏈物流基礎設施持續(xù)提升，2016 年以來冷鏈百強冷藏車總量保持約 50%以上的增速，至 2018年達 112.9 萬輛，同時冷鏈物流冷庫總量亦保持 10%以上的增速，至 2018 年達到 1405 萬噸水平。圖表 20冷鏈物流體系資料來源：華創(chuàng)證券整理圖表 21冷鏈物流設施相較歐美仍存在較大差距資料來源：品途2017 中國農(nóng)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)化研究報告，華創(chuàng)證券圖表 22冷鏈物流基礎設施持續(xù)提升冷鏈物流百強

28、冷藏車總量冷鏈物流百強冷庫總容量（萬輛）151050同比增速100%80%60%40%20%0%（萬噸）150010005000同比增速40%30%20%10%0%2014201520162017201820142015201620172018資料來源：中物聯(lián)冷鏈委2018 中國冷鏈物流百強企業(yè)分析報告，華創(chuàng)證券餐飲產(chǎn)業(yè)上下游與 B 端相關的業(yè)態(tài)進入快速發(fā)展通道。我們梳理餐飲變革產(chǎn)業(yè)趨勢中上下游業(yè)態(tài)發(fā)生的變化，如下表所示，主要業(yè)態(tài)變化表現(xiàn)為：1）餐飲龍頭自建工廠（底料廠/央廚）發(fā)展加速：如頤海國際（海底撈），千味央廚（思念旗下）、王家渡（眉州東坡），功夫鮮食匯、小龍坎等；2）食材公司 2B 業(yè)

29、務發(fā)展加速：如安井、天味、三全、日辰等；3）食材與餐飲公司互相向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸有所加速；4）定制餐調(diào)企業(yè)大量涌現(xiàn)：如重慶聚慧、信良記等。其中可以看到與 B 端相關的業(yè)態(tài)進入發(fā)展快車道，如安井、三全等速凍龍頭的 B 端業(yè)務近年來增長穩(wěn)健，各類定制餐調(diào)公司涌現(xiàn)等，均表現(xiàn)出食材工業(yè)化進入快速發(fā)展的黃金期。餐飲變革趨勢下的業(yè)態(tài)變化全景例子圖表 23餐飲連鎖門店擴張拉動上游食材端變化全景圖餐飲向上游食材業(yè)務延伸廣州酒家等如頤海國際（海底撈），千味央廚（思念旗下）、王家渡（眉州東坡），功夫鮮食匯（真功夫旗下）、小龍坎底料等餐飲龍頭自建工廠（底料廠/央廚）發(fā)展加速餐飲端如絕味食品、巴比饅頭上下游一體品類連

30、鎖化提速帶動上游發(fā)展餐飲連鎖化提速帶動上游供應商發(fā)展呷哺呷哺、楊國福、張亮等食材公司TOB業(yè)務發(fā)展加速安井、天味、三全、日辰等食材公司向下游餐飲延伸五芳齋等食材端中小型餐飲找小型加工廠代工OEM代工廠高速發(fā)展定制餐調(diào)公司涌現(xiàn)重慶聚慧、信良記等資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券整理二、尋找風口下的強者：具備強供應鏈管理能力者餐飲連鎖化趨勢下，食品 2B 業(yè)務進入發(fā)展黃金窗口。餐飲連鎖化加速帶來原料規(guī)?；少彛氤善坊男枨?，對食材安全性、標準化、穩(wěn)定性的要求不斷提升，很多傳統(tǒng)產(chǎn)品步入工業(yè)化生產(chǎn)，供應鏈快速標準化的過程正在不斷發(fā)生。食品行業(yè)眾多龍頭公司加速拓展 B 端業(yè)務，如安井、三全、思念、頤海、

31、天味、日辰等，B 端與 C 端消費對食材企業(yè)的要求具備差異，在產(chǎn)品特性、產(chǎn)品性價比、采購及結算周期、服務模式、中間商等方面均有體現(xiàn)，同時餐飲渠道對上游原料要求口味、品質(zhì)等保持較高穩(wěn)定性和安全性， 渠道粘性較高，易守難攻，因此深耕餐飲的上游企業(yè)擁有壁壘，在產(chǎn)品研發(fā)、大單品打造、定價策略、渠道鋪設等方面均有更強競爭優(yōu)勢。供應鏈能力在餐飲產(chǎn)業(yè)變革機遇下尤為重要。餐飲企業(yè)尤其是中小型餐飲對采購產(chǎn)品的品質(zhì)、價格更為敏感，因此下游食品企業(yè)取勝的核心在于強供應鏈管理能力帶來的規(guī)模優(yōu)勢，體現(xiàn)在采購、研發(fā)、生產(chǎn)、運營、銷售等環(huán)節(jié)中更高效的反應，更穩(wěn)定的品質(zhì)，以及更低的單位原料、制造成本、物流、分銷費用。在諸如鹵

32、制品門店擴張、速凍食品 B 端渠道擴張過程當中，龍頭的供應鏈管理優(yōu)勢其實是在持續(xù)強化。一旦建立起規(guī)模競爭優(yōu)勢，競爭壁壘將不斷加強，盈利能力也有望得以提升。深耕 2B 企業(yè)更具優(yōu)勢，積極關注轉(zhuǎn)型發(fā)展。2B、2C 企業(yè)在多方面具備差異：1）銷售團隊：2C、2B 銷售團隊面臨的產(chǎn)品及客戶類型具備差異化，2C 銷售面臨的主要是小型、分散化的單店，且產(chǎn)品主要為標品，轉(zhuǎn)型做 2B 需要一定時間的積累；2）產(chǎn)品研發(fā)：2B 生意需要較強的研發(fā)和配方調(diào)試能力，需要較長時間的經(jīng)驗積累；3）生產(chǎn)線：2B 當中的定制產(chǎn)品生產(chǎn)線較為柔性，2C 生產(chǎn)線相對比較標準化。因此，深耕B 端的企業(yè)具備優(yōu)勢，但也積極關注部分切入轉(zhuǎn)

33、型B 端的企業(yè)經(jīng)營變化。圖表 24雙匯推出雙匯筷廚品牌圖表 25三全針對餐飲渠道推出綠標商品資料來源：公司官網(wǎng)資料來源：公司官網(wǎng)看好半成品、長尾品類賽道機會，如復合調(diào)料、速凍食品、鹵制品等。在餐飲連鎖化提升的產(chǎn)業(yè)大趨勢下， 一方面下游餐飲對半成品的采購需求日益爆發(fā)，尤以復合調(diào)料、速凍食品為典型，另一方面，長尾品類逐步實現(xiàn)品牌化、連鎖化，替代傳統(tǒng)的街邊店、夫妻老婆店。我們看好這些賽道中具備強供應鏈管理能力（如產(chǎn)能全國化布局、渠道掌控力突出等）、深耕 B 端的龍頭，一方面，當前市場份額依舊較為分散，中長期憑借產(chǎn)能投入及供應鏈管控實現(xiàn)份額提升趨勢確定，另一方面，盈利能力在規(guī)模優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)之后，亦有望

34、穩(wěn)步提升。一方面，復合調(diào)味料、預制半成品需求增長：火鍋底料：受益火鍋餐飲持續(xù)增長，行業(yè)處于高速增長期，龍頭開始發(fā)力 B 端市場，因餐飲具備口味穩(wěn)定及經(jīng)銷商資源壁壘，具備較強產(chǎn)品、渠道及品牌力的公司有望持續(xù)受益；安井、三全食品半成品中式小吃絕味、周黑鴨、中飲食品、楊國福、張亮速凍食品：受益下游餐飲對預制半成品需求增加，具備規(guī)模、供應鏈優(yōu)勢的龍頭有望脫穎而出； 另一方面，長尾品類逐步品牌化：鹵制品、中式早點小吃等：龍頭具備領先優(yōu)勢，憑借強大的供應鏈管理能力，支撐規(guī)模持續(xù)擴張，如絕味、巴比饅頭門店數(shù)量穩(wěn)步增長。、呷脯呷脯海天、中炬、恒順基礎單一調(diào)料頤海、天味復合調(diào)味料火鍋海底撈呷哺呷哺餐飲企業(yè)連鎖化

35、中西餐廣州酒家、百勝Yum圖表 26餐飲變革趨勢下產(chǎn)業(yè)鏈受益細分梳理資料來源：華創(chuàng)證券整理圖表 27B 端/C 端消費對上游食材企業(yè)要求存在差異B端C端特點包裝簡潔，針對餐飲企業(yè)加工需求，產(chǎn)品專注餐飲細分場景包裝精美，針對家庭用餐需求，易于消費者后續(xù)加工研發(fā)需要較強的產(chǎn)品研發(fā)和配方調(diào)試能力，需要較長時間的經(jīng)驗積累，如底料行業(yè)對客戶底料配方的研發(fā)敏銳把握終端消費者需求進行研發(fā)產(chǎn)品生產(chǎn)B端定制產(chǎn)品的生產(chǎn)線偏柔性C端生產(chǎn)線較為標準化定價重視性價比，餐飲企業(yè)對價格更敏感價格受商超優(yōu)惠影響浮動較大大單品B端大單品更易標準化、大批量生產(chǎn)，如安井天婦羅魚蝦、藕盒等，三全茴香小油條、撈面面節(jié)等；千味央廚油條、

36、蛋撻及芝麻球等C端產(chǎn)品品類、規(guī)模更多元化，如安井手抓餅、核桃包等，三全食品狀元水餃、炫彩小湯圓等；思念食品小小湯圓、金牌蝦云吞等銷售團隊依靠經(jīng)銷商或企業(yè)自身打通餐飲渠道，B端面臨餐飲客戶，B端銷售團隊在覆蓋資源等方面與C端存在差異2C銷售面臨的主要是小型、分散化的單店物流公司配送至經(jīng)銷商處，逐級向下，基層經(jīng)銷商負責配送至餐飲企業(yè)公司發(fā)貨至商超，線上由倉庫發(fā)消費者，部分公司有電商物流分倉盈利毛利率毛利率較低毛利率相對2B端高凈利率銷售費用較低，凈利率高銷售費用較高，凈利率低資料來源：華創(chuàng)證券整理我們將受益于餐飲趨勢下各子行業(yè)公司的所需的供應鏈優(yōu)勢進行梳理得出結論如下圖所示：1）在供應鏈采購、研發(fā)

37、、生產(chǎn)、配送、分銷等各個環(huán)節(jié)均有關鍵競爭點，如采購端對應規(guī)?；a(chǎn)生的議價能力，研發(fā)端需要有對需求快速反應的研發(fā)力，配送端則與產(chǎn)銷模式、工廠布局、物流體系相關，分銷環(huán)節(jié)關鍵在于 B/C 端渠道占比、門店模式等，各環(huán)節(jié)分別影響企業(yè)的收入，成本及盈利能力；2）底料、速凍品、鹵制品因行業(yè)特點及B 端訴求不同，相應需要的供應鏈關鍵能力不同，其中底料以規(guī)模化、產(chǎn)品研發(fā)力等為核心，速凍以規(guī)模化、冷鏈物流、全國化工廠布局為核心，鹵制品則以冷鏈物流、全國化工廠為核心。圖表 28供應鏈管理能力指標歸納供應鏈環(huán)節(jié)關鍵競爭點影響指標采購規(guī)模化產(chǎn)生的議價能力成本等研發(fā)對需求快速反應的研發(fā)力收入、大單品規(guī)模等生產(chǎn)柔性生產(chǎn)

38、能力收入等配送產(chǎn)銷模式銷售費用率（主要為運輸費用率）等工廠布局銷售費用率（主要為運輸費用率）等物流體系銷售費用率（主要為運輸費用率）等分銷B/C端渠道經(jīng)銷商管理門店模式及布局收入、銷售費用率等銷售費用率等收入等資料來源：華創(chuàng)證券整理圖表 29子行業(yè) B 端訴求及供應鏈關鍵能力B端訴求供應鏈關鍵能力典型企業(yè)火鍋料性價比、品質(zhì)穩(wěn)定、研發(fā)與生產(chǎn)快速響應規(guī)?；?、產(chǎn)品研發(fā)、柔性生產(chǎn)線、分銷能力具備研發(fā)能力，率先開拓B端的天味食品渠道局、分銷能力布局的安井食品性價比、高效冷鏈物流、完善分銷 規(guī)?；?、冷鏈物流、全國化工廠布 規(guī)模化優(yōu)勢降低成本、全國化工廠速凍品鹵制品高效冷鏈物流、最優(yōu)化門店與工廠選址冷鏈物流

39、、全國化工廠布局、全國化門店布局具備全國化工廠、門店布局、高效日配物流的絕味食品資料來源：華創(chuàng)證券整理（一）復合調(diào)料：餐飲連鎖化驅(qū)動 B 端增長，龍頭憑借品質(zhì)及性價比突圍行業(yè)預計復合增速達 15%，底料及中式復合料增長最快。2017 年中國調(diào)味品市場整體銷售收入為 3097.40 億元，2010 年至 2017 年的 CAGR 為 10.9%，保持穩(wěn)定增長。根據(jù) Frost & Sullivan，2010-2015 年復合調(diào)味料市場復合增速達 16.1%，至 2015 年規(guī)模達 751 億元，預計 2015-2020 年仍保持 14.7%復合增速，增速高于調(diào)味品行業(yè)增速，至 2020 年市場規(guī)

40、模達 1488 億元。其中，預計中式復合調(diào)味料與火鍋料復合增速保持領先，分別為 16.9%和 15.0%，至 2020 年市場規(guī)模分別達 268、310 億元。火鍋調(diào)味料是復合調(diào)味料的第二大子品類，包括火鍋底料（占 80%）和火鍋蘸料（占 20%）?；疱佌{(diào)味料目前主要用于火鍋，亦可用于烹飪其他中式菜肴，如麻辣香鍋和麻辣燙。2018 年火鍋調(diào)味料的市場規(guī)模為 237 億元（火鍋底料 194 億元，火鍋蘸料 43 億元），預計到 2020 年火鍋調(diào)味料的市場規(guī)模將達到 310 億元（其中火鍋底料 255 億元，火鍋蘸料 55 億元），復合增長率 15%。圖表 30預計底料、中式復合料復合增速保持領

41、先圖表 31火鍋底料市場復合增長率達 15%2010至2015年2015至2020年（十億元）火鍋底料火鍋蘸料復合增長率 復合增長率405.54.3 4.81.4 1.7 1.92.2 2.5 2.93.3 3.81922266789111315171600140012001000800215268280 合計16.1% 14.7% 其他14.0% 12.9%30中式復合調(diào)味料 17.4% 16.9%西式復合調(diào)味料 16.3% 14.1%20600117 123310火鍋調(diào)味料15.9% 15.0%40061145154 10749868200550212415雞精16.7% 14.3%020

42、1020152020E20102012201420162018E 2020E資料來源：Frost & Sullivan，華創(chuàng)證券資料來源：Frost & Sullivan，華創(chuàng)證券零售和餐飲為主要銷售渠道，行業(yè)集中度較為分散。目前火鍋底料以家庭及餐飲消費為主，分別占比50.1%/46.1%，其中餐飲端使用火鍋底料分為四種模式，包括自制、采購/代工、定制、自營工廠。目前基本上以采購及定制為主，采取自制及自營方式生產(chǎn)底料的餐飲店較少?；疱伒琢鲜袌?CR5 為 30.9%，前三大公司紅九九、頤海、天味的市占率分別為 9.2%、7.9%、7.0%，而中高端火鍋底料的CR3 為 51.1%，遠高于整體集

43、中度。中高端火鍋底料（10 元以上）占比在 2010-2017 年間從 14.6%提升至 25.7%，預計到 2020 年達到 29.6%，反映消費者對品牌化、健康化消費訴求的提升。自制底料：一般為小規(guī)模店鋪，餐飲店自行采購炒制原料，根據(jù)炒料頻率雇傭固定炒料/流動炒料師傅進行炒制，一次炒制可滿足幾天用量；采購/代工：小型餐飲店通過流通渠道或小型加工廠購買底料產(chǎn)品；定制底料：較大型餐飲店定制化生產(chǎn)底料，如與天味、頤海等大型加工廠合作生產(chǎn)；自營工廠：部分頭部火鍋店通過自營工廠解決底料需求。3.8%46.1%50.1%零售渠道餐飲渠道電商等其他渠道圖表 32底料主要銷售渠道為零售、餐飲資料來源：Fr

44、ost & Sullivan，華創(chuàng)證券整理34.7%48.9%10.7%5.7%圖表 33火鍋底料市場整體集中度較低圖表 34中高端底料市場份額較為集中9.2%7.9%7.0%4.1%2.7%69.1%紅九九頤海國際天味德莊紅太陽其他頤 海 德 莊 小肥羊其它資料來源：Frost & Sullivan，華創(chuàng)證券資料來源：Frost & Sullivan，華創(chuàng)證券餐飲連鎖化驅(qū)動 B 端增長，龍頭憑借品質(zhì)及性價比突圍。1）下游火鍋餐飲連鎖化持續(xù)提升：2016 年火鍋餐飲收入為 3647 億元（占餐飲行業(yè)比例為 22%），預計至 2020 年火鍋餐飲規(guī)模達 5774 億元，復合增長率達 12.17%

45、，高于餐飲行業(yè)復合增速約 10%。2017 年B 端火鍋底料市場規(guī)模約為 80 億，假設 60%的火鍋店使用包裝調(diào)味品，2B 潛在市場約為 180 億。2）龍頭憑借品質(zhì)及性價比突圍：隨著需求端餐飲加速連鎖化， 供給端對食品安全的要求日益提升，對底料的產(chǎn)品品質(zhì)、穩(wěn)定性及性價比都提出了更加嚴格的要求，非正規(guī)經(jīng)營的小廠逐漸出清，越來越多的餐飲品牌使用大廠底料及定制產(chǎn)品，替代自制底料及小廠產(chǎn)品。大型底料廠產(chǎn)品一方面在品質(zhì)、安全及口味穩(wěn)定性上具備優(yōu)勢，另一方面在價格上由于規(guī)模效應帶來的單位成本較低、技術/生產(chǎn)線優(yōu)勢帶來的低損耗而更具性價比。圖表 35火鍋餐飲市場規(guī)模持續(xù)增長圖表 36火鍋底料 B 端市場

46、滲透率仍有較大提升空間800060004000200015%（ YoY火鍋市場規(guī)模（億元）十億元）火鍋底料B端現(xiàn)有市場火鍋底料B端潛在市場22241820131516101113403010%205%100 5 6 7 820142015201620172018E 2019E 2020E00%2013201520172019E2021E附注：火鍋底料B端潛在市場指，假設60%的火鍋店使用包裝式底料的情況下尚未開發(fā)的底料市場資料來源：Frost & Sullivan，華創(chuàng)證券資料來源：Frost & Sullivan，華創(chuàng)證券圖表 37主要公司 B 端渠道占比及增速餐飲渠道三年復合增速餐飲渠道占

47、比天味食品日辰股份頤海國際0%20%40%60%80%100%資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券整理 注：日辰股份 B 端包括工業(yè)客戶及餐飲客戶我們對比底料行業(yè)龍頭頤海、天味，頤海比天味更具備規(guī)模優(yōu)勢，品牌及研發(fā)亦處于行業(yè)領先地位，在餐飲變革趨勢下，天味率先發(fā)力定制餐調(diào)，未來品牌及渠道也具備擴張潛力。頤海規(guī)模為天味兩倍，保持較高增速。從規(guī)模上看，由于背靠海底撈，頤?？傮w收入和凈利規(guī)模約為天味的兩倍，2018 年天味、頤海收入分別為 14.13、26.87 億元，凈利潤規(guī)模分別為 2.67、4.76 億元； 考慮非關聯(lián)交易角度，頤海收入于 2018 年超過天味，主要源于火鍋底料收入的提升，18 年頤海

48、、天味底料收入分別為 8.12 億元、6.85 億元，而中式復合料方面天味仍領先頤海，18 年頤海、天味中式復合料收入分別為 2.56 億元、6.35 億元。從增速上看，受益于餐飲渠道增長，海底撈門店擴張及產(chǎn)品結構升級，頤海近五年收入、利潤增速始終保持較高水平，復合增速分別達 40.05%、64.87%，天味復合增速相對較低，分別為 12.09%、12.49%。天味毛利率較高，費用投放較高，凈利率相當。天味毛利率略高于頤海，主要源于頤海關聯(lián)方交易及其他低毛利品類拉低毛利率，2018 年天味、頤海毛利率分別為 39.4%、38.7%；但天味費用率相對較高， 主要由于銷售費用率偏高，2018 年天

49、味、頤海銷售費用率分別為 13.0%、9.0%；最終兩者凈利率分別為 18.9%、20.4%，頤海盈利能力略高于天味。天味產(chǎn)品更為多元，頤海品牌、研發(fā)領先。產(chǎn)品方面，天味產(chǎn)品以川調(diào)和火鍋底料為主，分別占比 48.5%，36.6%，而頤海以火鍋底料為主，占比 72.9%，自加熱小火鍋占比 16.8%，復合調(diào)味料占比僅 9.5%，相比頤海以火鍋底料為主的模式，天味的產(chǎn)品分布更為多元。品牌力和研發(fā)力上，頤海主品牌“海底撈” 為全國性知名品牌，天味“好人家”、“大紅袍”品牌正從區(qū)域性品牌走向全國性品牌，同時頤海研發(fā)因依靠更為市場化的產(chǎn)品項目制而領先。頤海 2B 渠道更強，天味 2C 端為主，發(fā)力定制餐

50、調(diào)。渠道方面，2018 年天味經(jīng)銷商收入占比 84.6%， 隨公司戰(zhàn)略性發(fā)力定制餐調(diào)，近年來定制餐調(diào)占比由 2016 年的 5.4%逐步提升至 10.8%；頤海面向海底撈的關聯(lián)方占比 43.9%，經(jīng)銷商占比 43.6%，并保持穩(wěn)步提升態(tài)勢。從經(jīng)銷商數(shù)量上看，2018 年頤海、天味分別擁有 1500、809 家經(jīng)銷商，但天味單經(jīng)銷商年銷售額高于頤海，分別為 84.2/147.3 萬元。圖表 38天味&頤海收入及增速圖表 39天味&頤海凈利潤及增速（百萬元）300025002000150010005000天味營收頤海營收天味YOY頤海YOY80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10

51、%（百萬元）6005004003002001000天味凈利潤頤海凈利潤天味YOY頤海YOY250%200%150%100%50%0%-50%201320142015201620172018201320142015201620172018資料來源：各公司招股說明書，華創(chuàng)證券資料來源：各公司招股說明書，華創(chuàng)證券圖表 40頤海非關聯(lián)方收入于 18 年超越天味1600140012001000800600400200（百萬元）天味營業(yè)收入 頤海第三方收入天味火鍋底料收入頤海第三方火鍋底料收入天味中式復合調(diào)味料收入頤海第三方中式復合調(diào)味料收入（百萬元）000000000020132014201520162

52、017（百萬元）700600500400300200100020182013201420152016201720189080706050403020100201320142015201620172018資料來源：各公司招股說明書，華創(chuàng)證券圖表 41天味毛利率略高于頤海圖表 42天味費用率高于頤海（%）45.040.035.030.025.020.015.010.0天味食品毛利率頤海國際毛利率201320142015201620172018（%）22.020.018.016.014.012.010.0天味食品費用率頤海國際費用率201320142015201620172018資料來源：各公司招股

53、說明書，華創(chuàng)證券資料來源：各公司招股說明書，華創(chuàng)證券深耕 B 端的復合料企業(yè)也有望進入發(fā)展提速期，積極關注日辰股份。日辰股份為國內(nèi)最早的專業(yè)復合調(diào)味料生產(chǎn)商之一，主要生產(chǎn)醬汁類調(diào)味料、粉體類調(diào)味料以及少量食品添加劑，年產(chǎn)量 15,000 噸以上，主要客戶為食品加工企業(yè)和餐飲企業(yè)，以及部分商超直銷客戶、電商自營客戶和經(jīng)銷商客戶，其中食品加工和餐飲客戶占比高達 85%，同時公司優(yōu)選配方推出“味之物語”系列，代表性產(chǎn)品黑椒燒汁、烤肉醬、照燒汁等進入零售終端，面向終端消費者。公司起家于出口日本市場，在食品安全、產(chǎn)品品質(zhì)、產(chǎn)品研發(fā)方面有良好基礎，現(xiàn)有客戶包括圣農(nóng)、正大、中糧肉食、味千、呷哺等，具備較高的

54、市場知名度與地位。公司 2018 年實現(xiàn)收入、凈利潤分別為 2.38、0.70 億元，過去五年復合增長率為17.98%、32.84%，2018 年公司毛利率、凈利率分別 50.49%、29.29%，盈利能力保持出色。圖表 43日辰股份收入、利潤及增速圖表 44日辰股份毛利率、凈利率 日辰營收 日辰歸母凈利潤 日辰毛利率(%)日辰凈利率(%)營收同比(%)歸母凈利同比(%)（百萬元）60.02502001501005002014 2015 2016 2017 2018 19H180.060.040.020.00.050.040.030.020.010.00.0201420152016201720

55、1819H1資料來源：日辰股份招股說明書，華創(chuàng)證券資料來源：日辰股份招股說明書，華創(chuàng)證券圖表 45日辰客戶大部分以餐飲連鎖、食品加工廠為主，將顯著受益餐飲連鎖提速趨勢資料來源：日辰招股說明書、華創(chuàng)證券整理（二）速凍食品：餐飲渠道空間大，深耕餐飲、強規(guī)模優(yōu)勢龍頭具備潛力速凍食品行業(yè)規(guī)模穩(wěn)健增長，以速凍米面及火鍋料為主。隨著餐飲市場的迅速發(fā)展、消費者需求提升及冷鏈的完善，速凍食品市場保持穩(wěn)健增長，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2017 年我國速凍食品市場規(guī)模約 1040 億元，保持穩(wěn)健增長趨勢，2011-2017 年均復合增率為 11.3%。分品類看，速凍面米和速凍火鍋料為兩大主要品類，規(guī)模分別約 600/

56、400 億元，5 年復合增長率約為 3%/13%。速凍米面格局穩(wěn)定，火鍋料集中度提升空間大。速凍行業(yè)整體格局較為分散，其中速凍火鍋料/速凍米面CR3 分別為 19.4%/41.1%。1）速凍面米制品集中度較高。一線城市市場主要由全國性品牌三全、思念、灣仔碼頭等主導，在二三線城市還存在部分強勢區(qū)域品牌，如五豐等。2）速凍火鍋料市場較為分散，行業(yè)龍頭與大量中小企業(yè)并存，但在福建、廣東等東南沿海等市場龍頭已形成了明顯競爭優(yōu)勢，包括安井、海霸王、海壹、海欣等，以生產(chǎn)肉丸為主的惠發(fā)、佳士博等背靠肉類供應充分的山東地區(qū)，以長江以北為主要市場。隨龍頭產(chǎn)能及渠道優(yōu)勢更趨顯著，供給端原材料及人力成本的上升，食品

57、安全標準提高，中小企業(yè)正加速退出，市場集中度有望進一步提升。圖表 46我國速凍食品市場規(guī)模及增速圖表 47我國速凍食品以米面、火鍋料為主（億元）120010008006004002000中國速凍食品市場規(guī)模YoY4.0%4%38.0%58.0%速凍火鍋料速凍米面其他35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017資料來源：國家統(tǒng)計局，華創(chuàng)證券資料來源：國家統(tǒng)計局，華創(chuàng)證券三全20.1%思念通用磨坊安井51.2%10.9%海霸王科迪10.1%其他2.04%.2%（2018年）10.2%5.2%4.0%2.8%2.4%01.68

58、%2.1%70.9%安井海 欣 海霸王桂冠食品海壹胖 哥 三 全 大昌行其他（2018年）圖表 482018 年速凍火鍋料市場格局圖表 492018 年速凍米面市場格局資料來源：歐睿，華創(chuàng)證券資料來源：歐睿，華創(chuàng)證券受益下游餐飲連鎖化及消費場景擴充，未來行業(yè)成長預期良好。目前我國速凍食品以C 端商超、流通消費為主，我國大部分速凍火鍋料龍頭公司餐飲渠道占比在 30%以下，僅以餐飲渠道起家的安井占比約 35%。隨火鍋、早餐店等餐飲連鎖化的提升，餐飲渠道規(guī)模預計將穩(wěn)步增長，根據(jù) Frost & Sullivan，火鍋餐飲規(guī)模占中式餐飲比重逐年提升，預計到 2022 年火鍋餐飲市場規(guī)模為 7077 億

59、元，在整體中式餐飲的比重為14.5%，同時以海底撈、呷哺呷哺等連鎖火鍋品牌為代表的下游連鎖化餐飲門店快速擴張，2018 年上半年海底撈和呷哺呷哺門店數(shù)分別為 362/780 家，2014-2018 年均復合增長率分別為 29.8%/12.9%。 火鍋餐飲市場 占中式餐飲比重圖表 50火鍋餐飲占中式餐飲比重逐年上升（億元，%圖表 51海底撈、呷哺呷哺門店數(shù)量快速擴張8000700060005000400030002000100002013201520172019202115.0%14.5%100014.0%80013.5%60013.0%40012.5%20012.0%0（家）海底撈門店數(shù)呷哺門

60、店數(shù)201520162017201819H1資料來源：國家統(tǒng)計局、華創(chuàng)證券資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券對標日本：日本速凍品消費穩(wěn)定，結構以速凍米面、丸子為主，餐飲渠道占比達 56.7%。根據(jù)日本速凍食品協(xié)會，2018 年日本冷凍食品消費量達 289.3 萬噸，十年復合增速約 1.9%，速凍食品市場容量預計仍有約 5%增長。分品類看，目前日本速凍食品結構以速凍米面、速凍丸子為主，其中速凍米面產(chǎn)量在 90 年代持續(xù)增長，1990 年-2000 年間速凍米產(chǎn)量從約 6 萬噸增長到約 15 萬噸，速凍面產(chǎn)量從約 4 萬噸增長到約 19 萬噸，速凍丸子、漢堡和肉片產(chǎn)量保持平穩(wěn)；分渠道看，日本 FoodS