1、天味食品深度報告：關(guān)注業(yè)績拐點_掘金增量時代1.公司概況：專注川調(diào)料，規(guī)模穩(wěn)增長1.1.“用心調(diào)味生活”，專注川味調(diào)料專注川味調(diào)料，火鍋底料、川菜調(diào)料味主導(dǎo)。天味食品成立于 2007 年 3 月，秉承“用心調(diào)味生活”的經(jīng)營理念，自設(shè)立以來，一直專注于川味復(fù)合 調(diào)味品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，現(xiàn)已發(fā)展成以火鍋底料、川菜調(diào)料為主導(dǎo)的大 型川味復(fù)合調(diào)味料生產(chǎn)企業(yè)。公司致力于為家庭及餐飲消費者提供安全、便 捷、美味的高品質(zhì)產(chǎn)品，核心品牌“大紅袍”及“好人家”產(chǎn)品暢銷全國并 遠(yuǎn)銷海外。創(chuàng)始人持股集中，管理層較穩(wěn)定。天味食品的實際控制人為公司創(chuàng)始人 鄧文，其持股比例高達(dá)達(dá) 64.5%，其次是其妻子唐璐（10.4

2、%），股權(quán)較 為集中。公司的高管持股比例高達(dá) 71.7%，中層員工也有部分持股，員工的 利益與公司進(jìn)行捆綁，有利于調(diào)動員工的積極性。目前公司管理層（實際控 制人除外）的持股比例不高，不排除未來通過股權(quán)激勵、員工持股等方式， 進(jìn)一步提高員工的工作積極性。管理層在公司工作多年，較為穩(wěn)定，團隊經(jīng) 過多年磨合，在公司發(fā)展戰(zhàn)略等方面的契合度會較高。1.2.收入規(guī)模穩(wěn)步增長，盈利能力持續(xù)提升火鍋底料、川味調(diào)料與日俱增，其他產(chǎn)品固守市場。公司歷經(jīng)十余年經(jīng) 營，緊跟消費者偏好與市場潮流，逐漸形成了火鍋底料、川味調(diào)料為主，香 腸臘肉調(diào)料、雞精、香辣醬、方便小火鍋等為輔的多品類格局。2011-2020 年， 公司

3、的火鍋底料、川味調(diào)料的占比從 77%提升至 92%，充分發(fā)揮核心產(chǎn)品的 優(yōu)勢，1Q21 兩者的占比更是提高到 94%，這其中也有季節(jié)性波動的因素； 除了香辣醬、雞精的規(guī)模略有回落外，香腸臘肉調(diào)料與其他主營業(yè)務(wù)（主要 為方便速食產(chǎn)品，還包括甜面醬、味精、醬油等）收入均呈穩(wěn)定上升態(tài)勢。 2020 年，火鍋底料規(guī)模達(dá)到 12.2 億元、占比 52%，增速在 15 年觸底后恢 復(fù)至 20 年的 24%，2011-2020 年復(fù)合增速為 18%；川味調(diào)料收入為 9.5 億 元、占比 40%，增速在 15 年經(jīng)歷回落后逐漸回升至 20 年的 50%，2011- 2020 年復(fù)合增速為 22%。收入增速震蕩

4、上行，2015 年觸底反彈。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升、渠道拓展、 品類擴張、提價效應(yīng)等有利因素，2011 年至 2020 年期間，公司收入規(guī)模不 斷擴大至 23.7 億元，15 年收入增速觸底反彈，17 年略微放緩后再度高增， 穩(wěn)定在 20%+；整體收入從 2011 年的 5.8 億元增長至 2020 年的 23.6 億 元，年復(fù)合增長率為 17.0%。凈利潤規(guī)模不斷擴大，但增速波動較大。2011 至 2020 年期間，公司的 凈利潤復(fù)合年增長率達(dá) 16.5%。凈利潤規(guī)模每年會隨著收入變化而變化，但 一直以來公司處于區(qū)域擴張的階段，再加上行業(yè)競爭愈加激烈，促銷折扣及 廣宣、市場等費用投放逐年加大，導(dǎo)

5、致凈利潤增速波動明顯高于收入。盈利能力波動上升，ROE 水平趨于穩(wěn)定。2011 年至 2020 年間，公司 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，在競爭激烈、瞬息萬變的市場環(huán)境中，毛利率呈現(xiàn)波浪 式上升，2020 年受益于疫情，促銷折扣減少，毛利率提升至 41.5%；近兩年 公司處于品牌推廣階段，請流量明星鄧倫代言，廣告宣傳費用投放加大，導(dǎo)致凈利率階段性放緩。隨著盈利能力提高，ROE 趨于穩(wěn)定在調(diào)味品市場中占 據(jù)中上游位置，但與海天、頤海相比，還有提升空間。2.行業(yè)：贏人心贏市場，得餐飲得天下2.1.小荷才露尖尖角，逐步踏入增量時代復(fù)合調(diào)味品兼具復(fù)合化、便利化，川味復(fù)合調(diào)料日漸盛行。復(fù)合調(diào)味品 是用兩種或兩種以上

6、的調(diào)味品配制，經(jīng)特殊加工而制成的調(diào)味料，主要包括 火鍋底料、川味調(diào)料、家常菜調(diào)料、復(fù)合香辛料等，使消費者簡單烹飪，即 可享受美食。適合家庭使用的復(fù)合調(diào)味品主要有三大類：1）湯料，使用方便， 味道鮮美，大大縮短熬湯時間，提高湯底的成功率，比如骨頭湯、三鮮湯、 酸辣湯；2）燒菜類，如酸菜魚調(diào)料、麻婆豆腐料、粉蒸排骨調(diào)料等，這類最 具發(fā)展?jié)摿?，深受消費者歡迎；3）醬料，比如牛肉醬、香辣醬、蝦醬等。隨著川菜在全國的普及，火鍋底料、川味調(diào)料等川味復(fù)合料日漸盛行。 火鍋底料是以動植物油脂、辣椒、花椒等為主要原料，按一定配方和工藝加 工制作，用于調(diào)制火鍋湯底的調(diào)味料；按原料不同分為動物油型、植物油型， 按感

7、官不同分為辣湯型、清湯型，牛油火鍋底料因味道佳而廣泛用于火鍋， 以菜籽油、豆油等植物油火鍋底料因健康而日益受歡迎。川味調(diào)料是專門針 對四川特色菜肴和特色餐飲研制開發(fā)而成的方便型復(fù)合調(diào)味料，產(chǎn)品種類較 多，包括魚系列調(diào)味料、小龍蝦調(diào)料、麻辣香鍋調(diào)料、臘肉香腸調(diào)料、炒菜 系列等。2010-2020 年我國復(fù)合調(diào)味品增長強勁。復(fù)合調(diào)味品由于其復(fù)合化、方 便化，市場需求不斷釋放。根據(jù) Frost & Sullivan 統(tǒng)計，我國復(fù)合調(diào)味品零售 規(guī)模由 2010 年的 355 億元，增長至 2015 年的 751 億元，復(fù)合年均增速達(dá) 16.1%，明顯高于調(diào)味品行業(yè)（12.6%），預(yù)計 2020 年復(fù)合

8、調(diào)味品規(guī)模約 1488 億元，主要由于消費升級推動對復(fù)合調(diào)味料、小品類的需求增長，對醬油、 食醋等基礎(chǔ)調(diào)味品的需求在放緩?；疱伒琢险急?21%+，中式復(fù)合調(diào)料高速增長。根據(jù) Frost & Sullivan， 2020 年雞精、火鍋底料、西式復(fù)合調(diào)味品、中式復(fù)合調(diào)味品占比分別為 27.9%、 20.8%、18.8%、18.0%；2010-2020 年期間復(fù)合年增速最高的是中式復(fù)合調(diào) 味品（17%），主要受益于各大菜系在全國的普及以及消費者對方便快捷產(chǎn)品 的需求旺盛，其中 2006 年起川味復(fù)合調(diào)味品作為新興品類呈高速發(fā)展；其 次是火鍋底料，增速穩(wěn)定在 15%左右，主要受益于火鍋店在全國興起以及

9、家 庭火鍋的普及。餐飲和家庭渠道并駕齊驅(qū)，渠道結(jié)構(gòu)良好。調(diào)味品行業(yè)三大渠道餐 飲業(yè)、家庭與食品工業(yè)中，餐飲渠道和家庭渠道的占比在 75%左右，復(fù)合調(diào) 味料也是餐飲和家庭渠道的占比較高，比如火鍋調(diào)味料的零售渠道占比達(dá) 50%，餐飲渠道占 46%。鑒于家庭渠道與餐飲渠道在消費特點、價格敏感度 等方面存在差異，增速也有高有低，多渠道運營使得復(fù)合調(diào)味品板塊的增長 不易受單一渠道影響。復(fù)合調(diào)味料尚處于初創(chuàng)期，開始進(jìn)入增量時代。調(diào)味品屬于多細(xì)分品類 行業(yè)，包括醬油、食醋、蠔油、料酒、雞精、復(fù)合調(diào)味料等，由于消費習(xí)慣 和滲透率的不同，各細(xì)分品類所處的發(fā)展階段不同。食鹽：已經(jīng)非常成熟， 產(chǎn)品差異化很小，隨著“

10、減鹽”的健康意識逐漸提高，使用率預(yù)計會降低； 味精：行業(yè)呈高度壟斷格局，逐漸被雞精、高鮮醬油替代，處于衰退期；醬 油：一超多強的競爭格局，滲透率高，處于成熟期的早期階段，品類在不斷 細(xì)分，行業(yè)集中度有待提升，仍存在成長空間；食醋：區(qū)域性很明顯，尚未 出現(xiàn)全國化企業(yè)，未來整合空間較大；蠔油：產(chǎn)生時間晚，滲透率低，處于 消費者培育階段，但行業(yè)集中度較高，隨著生產(chǎn)技術(shù)攻克的企業(yè)增多，將加 快放量；料酒：尚處于消費者培育階段，地方料酒主導(dǎo)區(qū)域市場，未形成全 國性品牌，隨著企業(yè)資本進(jìn)駐，行業(yè)成長有望加速；復(fù)合調(diào)味料：屬于新興 品類，產(chǎn)品種類繁多、差異化較大，行業(yè)格局較為分散，頭部企業(yè)處于開始全國化布局的

11、階段，處于初創(chuàng)階段。從市場表現(xiàn)來看，復(fù)合調(diào)味料的增速遠(yuǎn) 高于醬油、蠔油、調(diào)味醬，開始進(jìn)入增量時代。作為調(diào)味品大國，中國的復(fù)合調(diào)味品占比遠(yuǎn)低于美、日。由于人口基數(shù) 大、調(diào)味品快速發(fā)展，中國成為第一大調(diào)味品消費國，其次是美國、日本。 中國調(diào)味品市場規(guī)模是日本的約 3 倍，但復(fù)合調(diào)味料的發(fā)展卻遠(yuǎn)落后于日本， 日本的復(fù)合調(diào)味料占調(diào)味品的比例約 50%，中國僅占 18 %，主要系日、美 復(fù)合調(diào)味品行業(yè)較為成熟，而中國的復(fù)合調(diào)味品市場起步較晚，且主要用于 基礎(chǔ)烹飪，而像酸菜魚、麻婆豆腐料、宮保雞丁料等菜品復(fù)合調(diào)味料在近幾 年才興起，在 2020 年疫情期間逐步普及，而中式復(fù)合調(diào)味品是隨著菜品的 爆發(fā)而爆發(fā)

12、，因此中式復(fù)合調(diào)味品遇到發(fā)展瓶頸的概率較小。人均消費與滲透率有待提升。按照消費屬性，復(fù)合調(diào)味料屬于頻次低、 購買人群廣泛、家庭剛需型的產(chǎn)品，但其人均消費和滲透率均不高。1）人均 消費遠(yuǎn)低于美、日，根據(jù) Frost & Sullivan 統(tǒng)計，美國和日本復(fù)合調(diào)味料的人 均消費額分別達(dá) 88.7、85.5 美元，顯著高于中國（人均 9.3 美元）。因此，與美日相比，我國復(fù)合調(diào)味料人均消費過低，主要系烹飪習(xí)慣的改變需要過 程，未來尚有較大的提升空間。2）滲透率遠(yuǎn)低于基礎(chǔ)調(diào)味品，醬油的滲透率 超過 98%，食醋也接近 90%，隨著廠家不斷進(jìn)行消費者教育，蠔油、料酒不 斷從區(qū)域走向全國，滲透率在不斷提升

13、，而復(fù)合調(diào)味品的滲透率僅為 20%， 未來在企業(yè)的持續(xù)宣傳與推廣下，復(fù)合調(diào)味品的滲透率水平也有望上一個臺 階。2.2.小產(chǎn)品、大市場，行業(yè)格局分散行業(yè)集中度逐步提升，目前處于泛全國品牌主導(dǎo)、區(qū)域品牌補充的局面。 中國復(fù)合調(diào)味料的市場集中度較低，大致形成泛全國性品牌主導(dǎo)、部分區(qū)域 性品牌作為補充的競爭格局。根據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會，川味復(fù)合調(diào)味品企業(yè)約 200 家，其中 Top10 市場份額僅為 40%，收入 5000+萬元的企業(yè)不到 5%。 以火鍋底料為例，火鍋底料的生產(chǎn)企業(yè)主要集中在川渝地區(qū)，2015 年行業(yè) CR5 的市占率僅為 31%，到 2020 年則提升至 38%；頭部企業(yè)的排名也發(fā)生 較

14、的變化，2015 市場份額最高的是重慶紅九九，但也不到 10%，到 2020 年 擁有較強品牌力的頤海國際躍居行業(yè)第一；頤海國際、天味上市后，成功從 區(qū)域走向全國，且品牌影響力不斷提升，紅九九也不斷拓展川渝以外的區(qū)域， 而德莊、紅太陽依然以區(qū)域銷售為主，因此形成了泛全國品牌主導(dǎo)、區(qū)域品 牌補充的局面?！靶‘a(chǎn)品、大市場”、中小企業(yè)眾多、渠道網(wǎng)絡(luò)不完善導(dǎo)致行業(yè)較為分散。 復(fù)合調(diào)味料作為一個發(fā)展?jié)摿薮笮袠I(yè)，為何格局如此分散，而未被大型調(diào) 味料企業(yè)所壟斷？探究背后的原因，我們認(rèn)為主要有以下三點：1、企業(yè)眾多， 發(fā)展水平參差不齊。由于進(jìn)入門檻較低，復(fù)合調(diào)味料的中小型規(guī)模的企業(yè)眾 多，自動化程度低，生產(chǎn)

15、效率低下，管理和技術(shù)水平不高，一定程度上會制 約行業(yè)的快速發(fā)展。2、產(chǎn)品種類繁雜，難以形成規(guī)模效應(yīng)。復(fù)合調(diào)味品的應(yīng) 用場景很細(xì)分，產(chǎn)品種類有 200+，產(chǎn)品不僅繁多、而且差異化程度較高，規(guī) ?；a(chǎn)多種品類的難度較高，因此頭部企業(yè)專注于幾大類產(chǎn)品吸引目標(biāo)客 戶，極少數(shù)能涵蓋中式復(fù)合調(diào)味料市場的所有品類。3、渠道網(wǎng)絡(luò)不健全，企 業(yè)多在區(qū)域內(nèi)精耕細(xì)作。復(fù)合調(diào)味料的零售終端較多，新進(jìn)入者不僅要在銷 售渠道投入大量資金，而且需要較長的渠道和銷售隊伍建設(shè)周期，再加上渠 道控制的難度大、維護成本高，現(xiàn)有企業(yè)更傾向于在已有區(qū)域內(nèi)精耕細(xì)作?；疱伒琢希禾蓐爩哟蚊黠@，頤海、天味、紅九九先拔頭籌。我國復(fù)合調(diào) 味料行

16、業(yè)屬于完全競爭市場，進(jìn)入門檻較低，產(chǎn)品定價差異較大，企業(yè)發(fā)展 水平也參差不齊，絕大多數(shù)在自己的已有的區(qū)域內(nèi)精耕細(xì)作?；疱伒琢嫌捎?地域?qū)傩暂^強，以川渝地區(qū)的企業(yè)為主，根據(jù)品牌力、市場成熟度等等情況， 可將火鍋底料企業(yè)劃分為四大梯隊：第一梯隊是泛全國性品牌，包括頤海國際、天味食品、重慶紅九九，市 場涉足多個省份，形成泛全國化渠道布局，且品牌知名度較高，這三家火鍋 底料的市場份額是30%。頤海和天味的產(chǎn)品定位中高端，供貨渠道以 C 端 為主，紅九九 70%+是餐飲渠道，產(chǎn)品以中低端為主。第二梯隊是地方性強勢品牌，如內(nèi)蒙古小肥羊、重慶德莊、重慶橋頭、 重慶聚慧等，以中端產(chǎn)品為主，具有一定的品牌知名度

17、，擁有火鍋餐飲連鎖 店，但火鍋底料以區(qū)域為主，尚未完成全國化布局。第三梯隊是重慶秦媽、重慶秋霞、重慶周君記、眉山李記等，這些企業(yè) 具備很強的競爭力，但局限于區(qū)域，擁有一定的知名度，絕大部分是中端產(chǎn) 品，以低價策略贏得部分市場。第四梯隊是小規(guī)模工廠或家庭作坊，一般采取自產(chǎn)自銷，價格低廉，產(chǎn) 品質(zhì)量也相對較低，主攻鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場。魚調(diào)料：多品牌割據(jù)，好人家、小肥羊等別具一格。魚類的食用在我國 有著悠久歷史，根據(jù)當(dāng)?shù)氐娘嬍澄幕苌鏊岵唆~調(diào)料、麻辣魚調(diào)料、青花 椒魚調(diào)料、水煮魚調(diào)料等多類品種，作為一種新的品類快速成長起來。根據(jù) 中研產(chǎn)業(yè)研究院，2020 年我國麻辣魚調(diào)料的收入規(guī)模達(dá) 50 億元+，增速高

18、達(dá) 20%左右，且 14-20 年的增速均保持在 15%+。魚調(diào)料的市場競爭較為激 烈，品牌眾多，且每個知名品牌均具有特色產(chǎn)品，比如好人家的酸菜魚、小 肥羊的麻辣魚調(diào)料、德莊的水煮魚調(diào)料等，但尚未形成具備絕對實力的突出 企業(yè)，因此處于多品牌割據(jù)的局面。擴品類+鋪渠道+強品牌，頭部企業(yè)集中度將穩(wěn)步提升。目前復(fù)合調(diào)味品 整體的品牌化程度較低，多數(shù)企業(yè)處于零散化、粗放化的運作之中，而頭部 企業(yè)擴品類、鋪渠道、強品牌的能力遠(yuǎn)高于其他企業(yè)。1）未來伴隨著下線城 市的消費持續(xù)增長，頭部企業(yè)不斷豐富產(chǎn)品線，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，發(fā)展有望進(jìn) 一步提速；2）頭部企業(yè)的強勢市場僅集中在幾個省份，還有相當(dāng)一部分的弱 勢市場

19、及空白市場，未來更多依賴于渠道的鋪貨與下沉；3）復(fù)合調(diào)料行業(yè)的 競爭勢必進(jìn)一步激烈，但最終會歸于品牌的競爭，因為消費升級趨勢下，中 高端產(chǎn)品多數(shù)來自于品牌企業(yè)，消費者更傾向于購買品牌產(chǎn)品。隨著頭部企 業(yè)競相角逐，頭部企業(yè)的集中度大概率穩(wěn)步提升，行業(yè)格局穩(wěn)定的速度也會 加快，最后將形成“幾大強勢品牌主導(dǎo)、其他品牌作為補充”的格局。2.3. 滲透率穩(wěn)提升，家庭、餐飲齊放量居民可支配收入穩(wěn)增長，三四線城市是新藍(lán)海。2013-2019 年間（因 2020 年疫情特殊情況，因此不進(jìn)行對比），我國居民可支配收入穩(wěn)定增長，農(nóng)村雖 收入水平低、但增速高于城鎮(zhèn)；城鎮(zhèn)與居民的消費支出相應(yīng)穩(wěn)定增加，農(nóng)村 保持在 1

20、0%左右，城鎮(zhèn)在 7%上下水平，農(nóng)村的消費潛力在不斷釋放。我國 三四線城市及低線城市的人口眾多，有很多是經(jīng)濟發(fā)展趨勢良好向上、消費 快速升級的情形，也是品牌增長的新藍(lán)海，根據(jù)海底撈 2020 年年報，一線、 二線、三線及以下城市的人均消費分別是 116 元、106 元、100 元，可見三 線及以下城市的消費能力與一二線城市的差距并不是很大。從調(diào)味品行業(yè)來 看，三四線城市調(diào)味品的年支出增速明顯高于一二線，購買頻次也在提升， 和一線城市的差距不斷在縮短，未來隨著核心企業(yè)不斷進(jìn)行渠道下沉，復(fù)合 調(diào)味品的人均消費與購買頻次有望提升，增長空間進(jìn)一步被打開。對基礎(chǔ)調(diào)味料形成替代，滲透率逐步提升。復(fù)合調(diào)味品

21、不同于基礎(chǔ)調(diào)味 品，是一種具有特殊風(fēng)味的調(diào)味料，專業(yè)性較高。我國飲食講究酸、甜、苦、 辣、咸“五味調(diào)和”，烹調(diào)以味道復(fù)雜為特征，多種單一味調(diào)味品材料準(zhǔn)備及 操作繁瑣，若無長期經(jīng)驗積累，很難保證穩(wěn)定口感，而復(fù)合調(diào)味料解決了這 一大難題。復(fù)合調(diào)味品的專用性不斷提升，對傳統(tǒng)調(diào)味品形成一定的替代， 比如日本燒肉用的醬汁逐步替代傳統(tǒng)醬油，增長較快。復(fù)合調(diào)味料種類多、 用量大、附加值高，隨著食結(jié)構(gòu)變化帶來滲透率的提升和單次用量的增加， 行業(yè)規(guī)模將不斷增長。2.3.1.C 端：美味、便利、多元化、細(xì)分化，需求空間打開美味、便利是復(fù)合調(diào)味料受消費者青睞的重要因素。 一方面，隨著餐飲 行業(yè)的地溝油、食材發(fā)霉、濫

22、用食品添加劑等事件頻繁爆出，居民的食品安 全意識不斷提高，一部分消費選擇家庭制作，復(fù)合調(diào)味品通過針對味型來設(shè) 計，迎合了家庭快速、簡單烹飪的需求。另一方面，很多復(fù)合調(diào)味料是根據(jù) 流行菜式來制作，因此在家就能享用到餐廳的美味。此外，有些復(fù)合調(diào)味料 只能外購、難以自制，比如火鍋底料在家庭消費端，除了部分川渝居民會制 作外，非川渝地區(qū)基本不會自制。2020 年疫情，居民多居家做飯，對調(diào)味品 的使用率大幅上升，且使用習(xí)慣得到強化。用途多元化、應(yīng)用場景細(xì)分化，進(jìn)一步打開需求空間。隨著復(fù)合調(diào)料品 的產(chǎn)品線日益豐富，產(chǎn)品品質(zhì)不斷提高，居民逐漸養(yǎng)成復(fù)合調(diào)味料的消費習(xí) 慣，使其用途趨于多元化，應(yīng)用場景也越來越細(xì)

23、分。比如，過去火鍋底料主 要用于制作火鍋菜肴，現(xiàn)今可用于烹飪多種菜肴，如麻辣香鍋、麻辣燙、冒 菜、冷串串等；很多產(chǎn)品是根據(jù)一類菜甚至是一道菜而形成，比如酸菜魚調(diào) 料、麻辣小龍蝦調(diào)料、麻辣香鍋調(diào)料、大盤雞調(diào)料、粉蒸肉調(diào)料。2.3.2.B 端：餐飲行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化、連鎖化，加速行業(yè)擴容餐飲空間依然廣闊，中式餐飲規(guī)模不斷擴張。截至 2019 年底，我國餐 飲行業(yè)規(guī)模超過4.7萬億元，年營業(yè)額200萬元以上企業(yè)的規(guī)模也近萬億元。 2013 年我國餐飲行業(yè)增速在經(jīng)歷了斷崖式下降之后，逐步回升至11%， 2018 年經(jīng)濟增速下滑后，餐飲行業(yè)也難獨善其身，增速小幅下降至 9.5%， 2020 年疫情期間，餐飲門

24、店多關(guān)店，導(dǎo)致餐飲收入大幅下降，1H21 餐飲行 業(yè)基本恢復(fù)正常，疫情對餐飲的影響在可控范圍之內(nèi)。隨著民外食的頻率增 加、外賣日益發(fā)展、資本不斷進(jìn)駐等利好因素下，我國餐飲行業(yè)依然具有廣 闊的市場空間和良好的發(fā)展契機?；疱伒晷袠I(yè)盈利能力高企，行業(yè)快速擴容。目前火鍋是餐飲行業(yè)的最佳 賽道：1、門店快速拓展，桌均消費穩(wěn)步提升?；疱侀T店門店可復(fù)制性強，拓 展速度快，頭部企業(yè)海底撈、呷哺呷哺過去三年新開門店增長迅速，而其他 餐飲門店增長有限；根據(jù)中國飯店業(yè)協(xié)會，火鍋每桌平均消費額穩(wěn)步提升， 近 5 年提價 20%。2、低成本+高翻臺率，盈利能力高企?；疱伒牟似飞?、標(biāo) 準(zhǔn)化程度很高，后廚配置簡單，成本與費

25、用較低；根據(jù)中國飯店業(yè)協(xié)會，火 鍋的翻臺率高，坪效高，凈利率平均在 12%左右，盈利能力遠(yuǎn)高于其他餐飲； 未來隨著食材與調(diào)味料產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈不斷完善，疊加消費升級，火鍋行業(yè)的盈 利能力可持續(xù)提升。因此，火鍋餐廳在近幾年實現(xiàn)快速增長，2020 年規(guī)模約 為 5843 億元，根據(jù) Frost & Sullivan 預(yù)測，到 2022 年火鍋餐廳數(shù)量將達(dá) 89.6 萬家，規(guī)模將高達(dá) 7077 億元，繼續(xù)呈現(xiàn)高增長態(tài)勢。餐飲行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化、連鎖化，調(diào)味料供應(yīng)也應(yīng)運而生。我國餐飲行業(yè)規(guī) 模巨大，發(fā)展空間廣闊，隨著勞動力、店租等成本不斷上升，控制企業(yè)成本、 提高運營效率對餐廳尤為重要，因此食材供應(yīng)市場也隨之實現(xiàn)

26、跨越式發(fā)展， 有助于餐飲企業(yè) 1）減少流通環(huán)節(jié)，降低生產(chǎn)及儲藏成本；2）去人工化，提 高店面坪效；3）標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)不僅符合國家食品安全監(jiān)管理念，而且保證調(diào)料 的質(zhì)量穩(wěn)定。比如火鍋底料的制作過程費時費力，餐飲店漸漸由自制轉(zhuǎn)向外 采成品或定制。對于餐飲企業(yè)而言，供應(yīng)鏈屬于企業(yè)的核心命脈，食品的質(zhì) 量、優(yōu)質(zhì)程度乃至食品安全的把控對餐飲企業(yè)都至關(guān)重要，中高端餐飲在選 擇食材、調(diào)味料成品/半成品時更傾向于具有品牌背書的大型企業(yè)?；疱仭⒋ú说炔讼翟谌珖占?，加速復(fù)合調(diào)味料發(fā)展。隨著區(qū)域間的人 員流動，消費者飲食口味的多樣化，各地菜系在全國不斷普及，但最為流行 的是川菜和火鍋。根據(jù) Frost & Sulli

27、van，我國火鍋占中式餐飲的份額為 13.7%， 川菜占 12.4%，兩者占比接近三成；根據(jù)美團點評研究院，近幾年川菜以川 渝為中心向其他區(qū)域不斷輻射，消費區(qū)域遍布全國，成為全國門店數(shù)量最多 的菜系?；疱伜痛ú似鹪磁c川渝地區(qū)，火鍋由于口味易于根據(jù)當(dāng)?shù)乜谖都跋埠眠M(jìn)行調(diào)整，各地消費者對川味的接受程度越來越廣泛，預(yù)期日后將在全國 范圍內(nèi)日益普及，火鍋底料與川味調(diào)料發(fā)展也將蒸蒸日上。3.三輪驅(qū)動全國化，掘金增量時代3.1.產(chǎn)品：與時俱進(jìn)抓主流，推陳出新爭朝夕主打火鍋底料與川調(diào)料，產(chǎn)品種類齊全、SKU 豐富，滿足多元化需求。 公司產(chǎn)品定位中高端，火鍋底料、川調(diào)料是主打品類，兩者占比逐漸提升到 90%+，

28、還有香腸臘肉調(diào)料、香辣醬等，共 100 多種 SKU（不包括定制餐調(diào) 產(chǎn)品），主要用于家庭、餐飲消費，滿足消費者對烹調(diào)風(fēng)味多樣性、便捷性的 需求。公司的產(chǎn)品線如此豐富，主要是由于我國各地的飲食文化差異較大， 菜系各有不同，眾口難調(diào)，這導(dǎo)致復(fù)合調(diào)味料發(fā)展的難度不僅在于推廣要符合當(dāng)?shù)仫嬍抄h(huán)境，而且要 SKU 足夠多。比如每個地區(qū)流行的口味略有差異， 火鍋底料在川渝省外衍生出中辣、微辣、清湯、番茄等眾多口味。傾心打造大單品，打好產(chǎn)品組合拳。目前公司有大單品，分別是手工火 鍋底料、川調(diào)料的酸菜魚、不辣湯火鍋底料。1）手工火鍋底料：是公司的商 超明星產(chǎn)品，2017 年上市，目前商超鋪貨率超過 90%，1

29、H19 推出了 4 格小 包裝，并在加強渠道推廣力度，終端反饋良好，到 20 年增長到 5 億級體量。 2）酸菜魚調(diào)料：已推出 10 多年，暢銷品有經(jīng)典、老壇酸菜、金湯等，其中 金湯于 2018 年新推出的，公司不斷根據(jù)市場需求進(jìn)行產(chǎn)品更新迭代，已更 新到 6.0；目前主要是加快渠道鋪貨與使用范圍不斷擴展。3）不辣湯火鍋底 料：為了解決區(qū)域口味差異，加上疫情期間家庭對火鍋底料需求旺盛，公司 及時推出不辣湯系列（包括番茄、菌湯、骨湯等多種口味），并加大市場投入， 銷售表現(xiàn)非常亮眼。公司在產(chǎn)品推廣時，資源側(cè)重于大單品，同時核心產(chǎn)品 與非核心產(chǎn)品組合銷售，防止產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過于單一。產(chǎn)品研發(fā)能力強，新品持

30、續(xù)推出。公司擁有一支 100 多人的獨立研發(fā)團 隊，主要任務(wù)是 1）研發(fā)及優(yōu)化新產(chǎn)品，改良現(xiàn)有產(chǎn)品配方，2）優(yōu)化工藝流 程，降低成本，提高生產(chǎn)效率，3）產(chǎn)品品控及食品安全。為滿足市場的多樣 化需求，公司每年研發(fā)出新品，以豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，保持產(chǎn)品競爭力，比如速 食火鍋、全型（手工）火鍋、酸蘿卜老鴨湯、青花椒魚、麻辣香鍋等均受到 消費者喜愛，取得較好的銷售業(yè)績，今年上半年又新推出了番茄和菌湯火鍋 底料、十三香小龍蝦調(diào)料、剁椒蒸魚調(diào)料等，并改良了幾款暢銷品，產(chǎn)品品 質(zhì)持續(xù)優(yōu)化中。公司每年新研發(fā)和改良的產(chǎn)品有 24 項左右，但最終推向市場 的僅有 5-10 項，雖然公司具有較強的技術(shù)儲備和研發(fā)能力，積累

31、了豐富的產(chǎn) 品開發(fā)經(jīng)驗，但取得消費者認(rèn)可需要一定的時間。研發(fā)投入相對較少，但研發(fā)效率較高。從研發(fā)費用、研發(fā)人員占比來看， 公司均低于海天味業(yè)、中炬，在研發(fā)方面的投入相對較低，原因主要是：1） 公司的規(guī)模較小，但收入增速較快，導(dǎo)致研發(fā)費用占比較低；2）公司目前處 于初創(chuàng)階段，由于產(chǎn)品屬性，自動化程度相對較低，人力集中于生產(chǎn)，從而 研發(fā)人員相對較少。但公司每年持續(xù)上市多種新品，側(cè)面反映出公司的研發(fā) 效率較高。3.2.品牌：步步塑造品牌力，精心耕耘家庭端多品牌豐富產(chǎn)品矩陣，“好人家”劍指全國。根據(jù)不同的消費場景和品類 定位，細(xì)分化市場，公司確定了四大品牌，形成豐富的產(chǎn)品矩陣：1）中國馳 名商標(biāo)“大紅

32、袍”定位火鍋底料，2）“好人家”主攻魚調(diào)料、川菜調(diào)料、經(jīng) 典菜調(diào)料以及火鍋底料等，2）中華老字號“天車”是公司的調(diào)味醬品牌，3） “有點火”是公司近年新推出的方便火鍋產(chǎn)品，以此共享平臺資源與渠道網(wǎng) 絡(luò)，不斷深化業(yè)務(wù)發(fā)展。“大紅袍”僅在川渝、河南等地區(qū)知名度較高，走全 國化品牌道路尚有些難度；而“好人家”經(jīng)過多年品牌培育，在全國享有一 定知名度，且產(chǎn)品品類齊全，未來公司將依靠“好人家”走向全國化。品牌持續(xù)升級，打造川調(diào)料經(jīng)典。川味復(fù)合調(diào)味料行業(yè)在經(jīng)歷了模仿、 同質(zhì)競爭和價格競爭階段后，開始逐步走向以品牌、質(zhì)量和營銷等綜合實力 為基礎(chǔ)的多層次競爭。公司歷來注重品牌的外延發(fā)展，以弘揚川菜文化為己 任

33、，早在 2006 年便邀請影視明星陶虹代言，借助明星效應(yīng)傳播四川地道美 食；隨后與美國夢工廠達(dá)成戰(zhàn)略合作，同時斥巨資投放央視廣告，傳播“大 紅袍”品牌；近兩年公司的品牌形象建設(shè)投入明顯加大，2020 年簽約影視明 星鄧倫為形象代言人，同時冠名綜藝節(jié)目，影響力進(jìn)一步加大。公司采取“自上而下”的品牌戰(zhàn)略，與公司的經(jīng)營發(fā)展相輔相成，我們將公 司的品牌建設(shè)分為以下兩個階段：3.2.1.階段一：聚焦“好人家”，定位中高端，走向全國化確立“自上而下”的品牌發(fā)展路線?？v觀消費品牌發(fā)展路徑，主要有兩 種路線：一是“自上而下”的高端路線，二是“自下而上”的大眾路線。復(fù) 合調(diào)味品的家庭渠道和餐飲渠道的占比均超過

34、45%，體量較大，且需求旺盛， 但這兩個渠道是完全不同的渠道。家庭渠道對價格相對不敏感，對品牌的忠 誠度高，現(xiàn)代渠道是中高收入居民的主要消費場所，但對產(chǎn)品要求高、運營 費用高，需要一定的資金和經(jīng)營實力。而餐飲渠道要求高性價比，且對口味、 穩(wěn)定性要求高，易守難攻，具體又可分為大 B（連鎖餐飲等）和小 B（夫妻 老婆店等），大 B 多定制，小 B 則選通用標(biāo)品。對天味而言，秉持“苛刻堅 守好原料”，走餐飲渠道的話，既不具備成本優(yōu)勢也沒有品牌支撐，因此先走 C 端的現(xiàn)代渠道是公司的最優(yōu)選擇，等有品牌影響力之后再輻射其他渠道， 即公司選擇了“自上而下”的品牌路線。資源聚焦“好人家”，搶占 C 端市場，

35、走向全國化。前期公司營收僅 10 億級，費用投放有限，基于“好人家”定位中高端，品牌更年輕化，更容易進(jìn)行 全國化拓展，因此將資源聚焦“好人家”，“大紅袍”則靠自然增長，區(qū)域拓展 也較為有限。公司對“好人家”品牌的投入主要有：1）對品牌 VI 形象進(jìn)行 重新設(shè)計，整體更換產(chǎn)品包裝；2）加大品牌的宣傳和推廣力度，通過火鍋節(jié)、 年貨節(jié)、專業(yè)廣告、展會展覽、互聯(lián)網(wǎng)營銷、交流推廣等多種方式，擴大品 牌影響力；3）積極拓展省外渠道，產(chǎn)品上架增加曝光率。截至 19 年底，公 司全國性鋪貨，覆蓋 36 萬個零售終端、6.0 個商超賣場，家庭渠道的收入占 公司整體收入的 75%以上，“好人家”獲得市場領(lǐng)先地位。

36、費用投放較謹(jǐn)慎，及時調(diào)整品牌戰(zhàn)略目標(biāo)，提高費用產(chǎn)出。公司在品牌 建設(shè)的過程中，不是一味地投入費用，而是結(jié)合公司的發(fā)展階段，同時根據(jù)顧客特點和市場需求，對品牌建設(shè)戰(zhàn)略目標(biāo)進(jìn)行調(diào)整。前期公司費用投放集 中于地面推廣、產(chǎn)品包裝等，宣傳費用率逐年遞增，廣告費用率控制在 1%以 內(nèi)，整體銷售費用率每年小幅提升，控制在 14%以內(nèi)。公司原計劃在 19 年 投入大量廣告費用以提高品牌知名度，后來結(jié)合自身的發(fā)展階段、渠道推廣 方式等多方面因素，于年初暫停該投入，后續(xù)尋找合適時機進(jìn)行投放。3.2.2.階段二：品牌雙輪驅(qū)動，高舉高打，全面布局疫情加劇行業(yè)競爭，品牌升級加快。復(fù)合調(diào)味品本就是一個非常好的賽 道，20

37、20 年疫情加速了其它品牌的進(jìn)入。疫情期間復(fù)合調(diào)味品需求爆發(fā)式增 長，2Q20 天味收入同比增長 81%，頤海增長也不錯，成功吸引了其他企業(yè)， 20 年下半年海天推出四五款火鍋底料，廚邦在今年 4 月份推出包括牛油火鍋 底料在內(nèi)的 5 款火鍋底料，李錦記推出菜譜式調(diào)味料，金龍魚也將進(jìn)入復(fù)合 調(diào)味品，餐飲連鎖品牌和網(wǎng)紅品牌等也紛紛涉足。競品和資本的涌入使得行 業(yè)競爭加劇，頭部企業(yè)為穩(wěn)固市場地位，對中小企業(yè)形成擠壓式增長，不僅 通過外延式增長拓展空白市場，通過內(nèi)生式增長鉛華對渠道和區(qū)域的精耕細(xì) 作，同時通過強勢品牌推廣、包裝升級占領(lǐng)消費者心智?；谛袠I(yè)競爭加劇，考慮到后疫情時代調(diào)味品短期需求疲軟、

38、新渠道分 流等，天味加快推進(jìn)品牌戰(zhàn)略，以穩(wěn)固領(lǐng)先地位，具體表現(xiàn)在以下兩方面：一方面，公司加大品牌投入，通過與“一線明星、一線綜藝、一線媒體、 一線廣告公司” 合作，積極擴大品牌影響力，開啟了品牌年輕化戰(zhàn)略布局的 轉(zhuǎn)型。公司 20 年完成江蘇衛(wèi)視非誠勿擾冠名、東方劇場冠名及衛(wèi)視聯(lián)投 的策劃及執(zhí)行落地，累計品牌觸達(dá) 55 億+人次；數(shù)字傳播完成蝦蝦 C 位戰(zhàn)、 代言人鄧倫官宣、鄧倫見面會、火鍋是一種生活態(tài)度 4 大主題傳播及 7 個官 方賬號的自媒體運營，累計品牌觸達(dá) 15 億+人次；21 年成為東方衛(wèi)視三大春 晚合作伙伴，以及音樂綜藝為歌而贊贊助合作伙伴，品牌力不斷提升。公司實施品牌雙驅(qū)動戰(zhàn)略，

39、主要基于以下考慮：1）拓展腰部市場。家庭 現(xiàn)代渠道布局逐漸完善，占整體收入的 70%+，公司需要拓展空間市場很大 的大眾市場和小 B 端，但“好人家”價格較高，對大眾市場和小 B 端沒有吸 引力，若低價銷售容易擾亂價格體系，而長期將損害品牌形象，“大紅袍”價 格較低，很好地彌補了空缺。2）行業(yè)競爭激烈，需快速占領(lǐng)市場。3）使資 源更聚焦。家庭渠道和小 B 的打法不同，雙品牌戰(zhàn)略可形成多層次、差異化 的銷售策略，針對不同的消費人群和渠道開展針對性的營銷推廣措施，實現(xiàn) 資源投放精準(zhǔn)化。費用投放高舉高打，收入表現(xiàn)亮眼。20 年是公司二次創(chuàng)業(yè)的元年，也是 戰(zhàn)略調(diào)整年，基于行業(yè)競爭和長期發(fā)展的考量，公司

40、投入加大，廣告投放從 1 千萬大幅增加到 1.2 億，業(yè)務(wù)宣傳費穩(wěn)定增長。從 20 年下半年開始，公司 的重點產(chǎn)品和新推出的“不辣湯”火鍋底料均進(jìn)行大力促銷余推廣，主要是 為了搶占市場和去庫存。從投入效果來看，“大紅袍”大規(guī)格從 2H20 以來增 長迅速，2Q20-1Q21 公司的收入同比增速保持高增，2Q21 由于基數(shù)高、去 庫存等原因?qū)е略鏊傧禄?.3.1.內(nèi)部管理調(diào)整雙管齊下，從粗放走向精細(xì)化管理經(jīng)銷商制為主，率先全國化布局。公司已形成以經(jīng)銷（占比 85%）為主， 定制餐調(diào)（11%）、電商（4%）、直營商超（1%）為輔的多元化渠道架構(gòu)，已 開拓 36 萬零售終端、6.0 萬商超賣場和

41、4.2 萬家餐飲連鎖單店，經(jīng)銷商數(shù)量 達(dá) 3386 家。目前復(fù)合調(diào)味品公司進(jìn)行全國化布局的是極少數(shù)，其中頤海國 際和天味的全國化網(wǎng)絡(luò)相對完善，紅九九尚有些省份處于空白市場，這與紅 九九以餐飲渠道為主、品牌影響力不如前兩者有關(guān)。公司已覆蓋全國 31 省， 但各省的發(fā)展程度存在差異，四川、河南、東北三省、江蘇、陜西、甘肅、 新疆、天津、北京、上海等是公司的優(yōu)勢區(qū)域，且有些成熟市場已延伸至縣 級市場，浙江、江西、云南等區(qū)域處于快速成長階段，湖南、廣西、福建、 海南目前處于開拓階段。完善的渠道網(wǎng)絡(luò)有助于企業(yè)不易受單一渠道的限制， 同時根據(jù)需求變化作出迅速反應(yīng)，但建立一個覆蓋面廣、滲透力強的渠道需 要長

42、期經(jīng)營、大量資金以及先進(jìn)的管理，從而形成較高的渠道壁壘。市場拓展采取“先開發(fā)后深耕”，核心目的是搶占市場份額。從鋪貨來看， 公司采取“自上而下”的策略，即先做商超渠道，再到社區(qū)超市、夫妻店、 農(nóng)貿(mào)市場等；從區(qū)域拓展來看，公司是先夯實四川市場，然后到四川周邊， 再到各省的大城市、經(jīng)濟發(fā)達(dá)的縣市等。目前公司對 50 萬+人口的地區(qū)的覆 蓋率達(dá) 95%+，今年年底陸續(xù)覆蓋完 20 萬+人口的地區(qū)。每個階段公司會調(diào) 整市場策略，今年主要攻占高地市場（北上廣深等），深耕華東、華中區(qū)域， 具備開發(fā)渠道的城市還非常多，但現(xiàn)在沒有那么多資源和能力全部鋪開。整 體來看，公司采取較為激進(jìn)的方式去開拓空白市場，然后

43、進(jìn)行市場精耕細(xì)作， 核心目的是要快速搶占市場份額。公司市場開拓較為激進(jìn)，較快完成泛全國化布局，但前期粗放型的管理 方式難以適應(yīng)未來的發(fā)展，因此實施精細(xì)化管理，首先對內(nèi)部進(jìn)行以下調(diào)整：一是組織架構(gòu)方面，進(jìn)行事業(yè)部制架構(gòu)變革，實行扁平化管理。以前公 司的銷售組織架構(gòu)以營銷中心為主，2017 年將營銷中心下屬的電商事業(yè)部獨 立出來，并加大資源投入；2019 年以后公司不斷優(yōu)化組織架構(gòu)，撤銷營銷中 心，成立零售、餐飲、電商三大事業(yè)部；2020 年 6 月，公司確定品牌雙驅(qū)動 戰(zhàn)略后，好人家、大紅袍、餐飲、電商四個事業(yè)部進(jìn)行獨立核算，充分調(diào)動 團隊積極性，9 月公司又成立戰(zhàn)略市場中心，作為職能運作體系，

44、引領(lǐng)戰(zhàn)略、 品牌、營銷和產(chǎn)品創(chuàng)新，為營銷賦能。為適應(yīng)市場的瞬息變化，管理層不斷 改革，組織架構(gòu)由“垂直型”走向“扁平化”。二是人事方面，激勵考核逐步到位，外部引進(jìn)優(yōu)秀人才。1）股權(quán)激勵。 2020 年 5 月面向中層管理人員推出限制性股權(quán)和股票期權(quán)，解鎖和行權(quán)的 業(yè)績條件較高，2021 年 7 月又對新的中層管理人員推出限制性股權(quán)和股票 期權(quán)，將核心員工與公司利益捆綁在一起，并設(shè)立高于行業(yè)的業(yè)績增速，提 升團隊積極性。2）提高薪酬。針對基層員工薪資低、積極性不高的問題，20 年 7 月公司對全體銷售人員調(diào)整薪酬，基層一次性調(diào)整到位，中高層分兩年 調(diào)整到位，薪酬從行業(yè)中低水平調(diào)整到中高水平；考核

45、由季度變?yōu)樵露?，?按照銷售任務(wù)設(shè)置階梯式獎金包。3）引進(jìn)外部優(yōu)秀人才。針對團隊人員素質(zhì) 良莠不齊的問題，20 年開始加大外部人才引進(jìn)力度，主要從大公司招聘管理 和銷售人才，帶來新的思路。目前核心崗位人員到位，團隊磨合趨于穩(wěn)定。3.3.2.差異化、多層次、顧問式營銷，加強客戶粘性差異化、多層次策略，建立靈活的市場機制。公司針對不同地區(qū)飲食習(xí) 慣、不同市場競爭狀況，結(jié)合新產(chǎn)品研發(fā)和不同渠道特點，實行差異化銷售 策略，同時推行涵蓋服務(wù)營銷、品牌營銷、產(chǎn)品營銷、市場推廣以及終端促 銷的綜合多層次銷售策略。這有利于公司爭取市場主動權(quán)，調(diào)動業(yè)務(wù)人員和 經(jīng)銷商的積極性，使市場反應(yīng)機制更加靈活，從而增強市場

46、綜合競爭力。實行顧問式營銷模式，捆綁公司與客戶利益。公司采取顧問式的銷售管 理模式，營銷人員是經(jīng)銷商的管理咨詢顧問，一方面公司對經(jīng)銷商開展系統(tǒng) 培訓(xùn)，持續(xù)提升客戶的營銷技巧，另一方面根據(jù)鋪市率、庫存數(shù)、上架數(shù)等 指標(biāo)制定適合各個經(jīng)銷商的個性化銷售策略和考核指標(biāo)，并派人員進(jìn)行指導(dǎo)、 督促，此外還組建了共創(chuàng)戰(zhàn)略聯(lián)盟、中國品牌餐飲戰(zhàn)略聯(lián)盟、天味好原料供 應(yīng)鏈聯(lián)盟三大平臺，引導(dǎo)用戶需求與業(yè)務(wù)價值鏈同步走，利于優(yōu)化市場運營 環(huán)境。因此公司的一些同類產(chǎn)品定價可高出競品 15%左右，目前公司產(chǎn)品整 體的渠道毛利率在 30%-45%水平，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，渠道利潤有望進(jìn) 一步改善。頤海實行合伙人制，充分調(diào)

47、動業(yè)務(wù)員服務(wù)客戶的主觀能動性。天味與頤 海在客戶服務(wù)方面有些不同。頤海國際引入海底撈的師徒制，19 年全面推行 合伙人制，業(yè)務(wù)員創(chuàng)收能力大幅提升。其合伙人制是指放棄原來的收入考核 方式，轉(zhuǎn)變?yōu)榻o予業(yè)務(wù)員一定費用的獨立單元利潤核算制，業(yè)務(wù)員有充分使 用費用的權(quán)力，按凈利潤的 5%給業(yè)務(wù)員提成，充分綁定業(yè)務(wù)員的利益，費用 效率得到提升，同時精簡人員、優(yōu)中選優(yōu)，建立優(yōu)秀的銷售團隊，員工積極 性大幅提升。頤海的合伙人制的利益驅(qū)動性較高，充分發(fā)揮業(yè)務(wù)員服務(wù)客戶 的主觀能動性，緩解了年度之間的銷售壓力，適合公司所處的市場開拓階段， 業(yè)務(wù)員月均創(chuàng)收從 2015 年的 16 萬/人提升至 2020 年的 10

48、0 萬/人。頤海根 據(jù)市場形勢和管理優(yōu)化進(jìn)行變革，2020 年在原合伙人基礎(chǔ)上，開始推行區(qū)域 長制，還將該機制從銷售體系推行到供應(yīng)體系；2021 年后疫情影響及社區(qū)團 購沖擊，導(dǎo)致渠道庫存高企，頤?？焖賹^(qū)域制調(diào)整，重點考核經(jīng)銷商庫存、 終端表現(xiàn)等指標(biāo)，渠道庫存逐步恢復(fù)良性。3.3.3.發(fā)力定制餐飲，彌補餐飲短板B 端渠道“先入為主”，壁壘高于家庭渠道。火鍋底料的主要消費場景為 2B 餐廳使用、2C 家庭烹飪，根據(jù) Frost & Sullivan，餐飲和零售的占比分別 為 50%、46%，可見兩大渠道旗鼓相當(dāng)。餐飲渠道不同于家庭渠道，對產(chǎn)品 性價比要求高，產(chǎn)品迭代速度慢，由于賬期長、存在特殊

49、利益，一般供應(yīng)商 較為固定，但一旦進(jìn)駐就較容易形成壁壘。餐飲渠道也可分為高檔、中檔、 低檔，這三類對產(chǎn)品的需求有很大的差異，需要企業(yè)構(gòu)建不同的戰(zhàn)略打法。隨著外采率提升，火鍋底料的 B 端規(guī)模將不斷擴張。目前 B 端占比低于 C 端主要是目前火鍋店大多以自制底料為主，外采的滲透率僅 20%。隨著連 鎖火鍋/川菜餐廳的比例不斷增加，為實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化、口味一致性、便利性、高 效、安全，火鍋店愈加傾向于對外采購成品/半成品火鍋底料，火鍋底料的潛 在市場不斷增長。假設(shè)外采率提升至 60%，則火鍋底料相應(yīng)的餐飲端規(guī)模為 240 億元，增加 3 倍左右。再加上火鍋底料用途的衍生，潛在市場更大。初期重視家庭渠道，

50、餐飲渠道占比低。根據(jù)草根調(diào)研，公司的經(jīng)銷商渠 道中有 10%流向餐飲端，再加上定制餐調(diào)，公司的餐飲渠道僅占整體收入的 15%，跟大型調(diào)味品企業(yè)海天、李錦記、中炬相比，餐飲占比相對較低。這 主要是公司產(chǎn)品定位中高端，初期以品牌建設(shè)為重點，因此主要在家庭渠道 銷售，而餐飲渠道雖薄利多銷，但難以形成品牌效應(yīng)，因此前期的餐飲渠道 更多是靠自然增長。調(diào)整餐飲業(yè)務(wù)，“定制餐調(diào)+小 B 標(biāo)品”兩條腿走路。短期看，餐飲渠道 對復(fù)合調(diào)味品的需求高于零售渠道，尤其是連鎖餐飲品牌對調(diào)味料的標(biāo)準(zhǔn)化 要求更高，同時追求風(fēng)味的獨特性，更加傾向于直接向供應(yīng)商定制半成品/成 品。公司順應(yīng)餐飲行業(yè)發(fā)展趨勢，于 2016 年將定

51、制餐調(diào)作為餐飲渠道的開 發(fā)重點，采取直接向中大型餐飲連鎖店供貨的方式，2018 年定制餐調(diào)客戶有 203 家。前期公司未開發(fā)小 B 端，主要是競爭優(yōu)勢不明顯，隨著規(guī)模擴展， 公司在 2019 年成立餐飲事業(yè)部，由專門團隊負(fù)責(zé)，從純定制模式轉(zhuǎn)向“標(biāo) 品大單品銷售+頭部客戶定制”，從單一業(yè)務(wù)銷售型定制模式轉(zhuǎn)向為餐飲定制+餐飲應(yīng)用解決方案。不同規(guī)模的餐飲店的需求不同，公司采取兩條腿走路， 可很好的形成規(guī)模效應(yīng)，從而在餐飲渠道獲得競爭優(yōu)勢。多、快、好、省四大優(yōu)勢，保駕護航定制業(yè)務(wù)。定制餐調(diào)的核心在于配 方，而配方又具有標(biāo)準(zhǔn)化、特殊性、保密性等特點，因此給供應(yīng)廠家?guī)硖?戰(zhàn)。我們認(rèn)為天味做定制餐調(diào)的具有

52、以下優(yōu)勢：1）與餐廳的直屬供應(yīng)商不同， 天味專注調(diào)味品，配方的合作障礙較少，且可快速、高度還原配方，配方優(yōu) 勢明顯；2）不僅產(chǎn)品種類眾多、口味齊全，而且擁有專業(yè)的研發(fā)隊伍，可滿 足餐廳的多元化需求；3）相對于其他競爭對手，天味的產(chǎn)品品質(zhì)更優(yōu)，品牌 力更強。從合作客戶來看，并不局限于川菜菜品或某些區(qū)域，公司有能力提 供多元化、跨區(qū)域菜品調(diào)料，定制餐調(diào)走向全國化指日可待。3.4.發(fā)力全國化，提升盈利能力三輪驅(qū)動全國化，掘金增量時代。公司不斷深耕渠道，逐步從區(qū)域走向 全國化，但公司的全國化道路漫漫，需多方面齊頭并進(jìn)，才能迅速占領(lǐng)市場。 天味主要從產(chǎn)品、品牌、渠道三大方面驅(qū)動全國化進(jìn)程。1）產(chǎn)品：以火

53、鍋底 料和川味調(diào)料為主線，在種類、風(fēng)味、規(guī)格等多方面下功夫，滿足客戶的多 元化需求；同時結(jié)合當(dāng)下流行菜品，重點推廣手工火鍋底料、酸菜魚、不辣湯火鍋底料等大單品，不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2）品牌：通過提升品牌知名度， 有助于公司產(chǎn)品快速鋪貨、提高對渠道的掌控；公司前期以“好人家”品牌 作為重點，現(xiàn)在啟動“好人家+大紅袍”雙品牌戰(zhàn)略，可囊括多層次消費群體 和多元化渠道。3）渠道：順應(yīng)市場，進(jìn)行內(nèi)部改革，一方面逐步兌現(xiàn)股權(quán)激 勵和提薪，另一方面實行獨立事業(yè)部制，減少層級以快速反應(yīng)市場，不斷摸 索出適合自身發(fā)展的組織架構(gòu)；家庭渠道覆蓋率已較高，重啟“大紅袍”品 牌，主攻注重高性價比的農(nóng)貿(mào)市場和小 B 端，維

54、護好現(xiàn)有價格體系；公司在 定制餐調(diào)的優(yōu)勢明顯，成立餐飲事業(yè)部后，客戶拓展加快，未來公司的定制 餐調(diào)業(yè)務(wù)的驅(qū)動力是新客戶增加和老客戶門店擴張。新增產(chǎn)能 10 萬噸，為全國化做鋪墊。公司火鍋底料和川調(diào)料現(xiàn)有產(chǎn)能 共 11 萬噸，隨著規(guī)模不斷擴張，現(xiàn)有產(chǎn)能在旺季的生產(chǎn)壓力較大，4Q 火鍋 底料和川菜調(diào)料兩大主要產(chǎn)品線的產(chǎn)能利用率會高于 110%，難以滿足公司 全國化的產(chǎn)量需要。由于產(chǎn)能建設(shè)有周期，公司 2019 年 IPO 募投項目和 2020 年非公開募投項目分別新建產(chǎn)能，IPO 項目即將建設(shè)完成，2020 年募投項目 將進(jìn)入建設(shè)中，屆時將增加火鍋底料 5 萬噸、川調(diào)料 10 萬噸，總產(chǎn)能將達(dá)到

55、29.7 萬噸，為公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)布局、國化進(jìn)程做鋪墊。加強成本與費用控制，盈利能力有望持續(xù)改善。在復(fù)合調(diào)味品行業(yè)加快 增長的背景下，公司可享受行業(yè)紅利，市場擴張等利好將帶動公司的收入增 加，此外公司不斷提升經(jīng)營效率，加強成本與費用控制，凈利水平也不斷提 升，盈利能力有望持續(xù)改善。1）毛利率：公司的產(chǎn)品以油脂、辣椒、花椒等 原料為主，三者總成本的比例在 35%左右，原材料價格的波動短期內(nèi)會影響 毛利率提升，公司可通過產(chǎn)品提價、提高火鍋底料和川味調(diào)料等高毛利產(chǎn)品 占比等方式對沖成本上漲的壓力，未來隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、提價等利好因素， 毛利率大概率呈上升趨勢。2）費用率：為提高資金的使用效率，公司前期把 銷售費用主要投放在市場推廣方面，對廣告的投入較為謹(jǐn)慎