1、請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分證券研究報(bào)告行業(yè)研究專用設(shè)備專用設(shè)備表 1：可比公司估值總市值收盤價(jià)凈利潤（億元）PE代碼公司(億元)（元）2019E2020E2021E2019E2020E2021E300012華測檢測290.5717.54.86.27.660.546.938.2002967廣電計(jì)量147.0844.51.52.02.7100.574.455.3603060國檢集團(tuán)66.4421.62.12.73.231.825.020.8300572安車檢測101.6352.51.93.24.349.431.623.7資料來源：Wind，東吳證券研究所（數(shù)據(jù)更新到 2020 年 2 月 2

2、1 日收盤價(jià)，華測檢測、廣電計(jì)量為東吳預(yù)測，國檢集團(tuán)、安車檢測為 Wind 一致預(yù)測）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250031 檢測行業(yè)：增長可觀，增速穩(wěn)定，穿越牛熊 7 HYPERLINK l _TOC_250030 全球檢測行業(yè)穩(wěn)步增長，抗周期性強(qiáng) 7 HYPERLINK l _TOC_250029 國內(nèi)檢測市場空間大，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移促進(jìn)繁榮 7 HYPERLINK l _TOC_250028 第三方檢測成趨勢，國內(nèi)市場增速約為 2 倍 GDP 增長 8 HYPERLINK l _TOC_250027 行業(yè)格局：分散趨向集中，龍頭優(yōu)于小公司 9 H

3、YPERLINK l _TOC_250026 檢測行業(yè)集中度低，區(qū)域性明顯 9 HYPERLINK l _TOC_250025 “內(nèi)生增長+外延并購”雙輪驅(qū)動(dòng)，集中度提升是趨勢 10 HYPERLINK l _TOC_250024 檢測機(jī)構(gòu)規(guī)模與增速正相關(guān)，龍頭市占率逐年上升 12 HYPERLINK l _TOC_250023 國內(nèi)檢測市場：內(nèi)資龍頭優(yōu)于外資龍頭 14 HYPERLINK l _TOC_250022 復(fù)盤海外發(fā)展史，梳理巨頭三基因 14 HYPERLINK l _TOC_250021 背靠國內(nèi)檢測市場，內(nèi)資龍頭有望彎道超車 18 HYPERLINK l _TOC_250020

4、 內(nèi)資龍頭成長性強(qiáng)，A 股充滿機(jī)會 21 HYPERLINK l _TOC_250019 檢測子行業(yè)：關(guān)注產(chǎn)業(yè)增速+集中度提升 24 HYPERLINK l _TOC_250018 檢測子行業(yè)應(yīng)用分散，整體抗周期性強(qiáng) 24 HYPERLINK l _TOC_250017 國內(nèi)外檢測公司主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域比較 26 HYPERLINK l _TOC_250016 熱門子行業(yè)及關(guān)注公司 26 HYPERLINK l _TOC_250015 相關(guān)個(gè)股 31 HYPERLINK l _TOC_250014 華測檢測：全品類+全國化布局，民營檢測龍頭 31 HYPERLINK l _TOC_250013 加快

5、消費(fèi)品等領(lǐng)域布局，有望成長為綜合化檢測巨頭 33 HYPERLINK l _TOC_250012 資本支出拐點(diǎn)，精細(xì)化管理帶動(dòng)凈利率上升 34 HYPERLINK l _TOC_250011 全產(chǎn)品線+全區(qū)域覆蓋龍頭，品牌公信力保障長期業(yè)績 34 HYPERLINK l _TOC_250010 廣電計(jì)量：成長最快的第三方檢測機(jī)構(gòu)，全國化穩(wěn)步推進(jìn) 35 HYPERLINK l _TOC_250009 檢測細(xì)分領(lǐng)域龍頭，布局食品與環(huán)保 37 HYPERLINK l _TOC_250008 資本開支見頂，盈利能力有望提升 38 HYPERLINK l _TOC_250007 “內(nèi)生+并購”持續(xù)推進(jìn)，

6、有望打開成長天花板 38 HYPERLINK l _TOC_250006 國檢集團(tuán)：建筑建材檢測領(lǐng)軍者，市占率有望提升 39 HYPERLINK l _TOC_250005 建筑建材檢測：產(chǎn)值最大細(xì)分領(lǐng)域，龍頭市占提升可期 40 HYPERLINK l _TOC_250004 “跨區(qū)域+跨領(lǐng)域”布局，遠(yuǎn)期成長空間打開 40 HYPERLINK l _TOC_250003 安車檢測：機(jī)動(dòng)車檢測龍頭，涉及檢測站運(yùn)營 41 HYPERLINK l _TOC_250002 機(jī)動(dòng)車保有量增長+政策紅利，業(yè)績有望持續(xù)放量 42 HYPERLINK l _TOC_250001 推動(dòng)機(jī)動(dòng)車檢測行業(yè)整合，檢測運(yùn)

7、營業(yè)務(wù)值得期待 42 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 43請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖表目錄圖 1：2018 年全球檢測市場規(guī)模達(dá) 16010 億元，5 年 CAGR 為 9.4% 7圖 2：2018 年國內(nèi)檢測市場規(guī)模達(dá) 2810.5 億元，5 年 CAGR 為 15.0% 7圖 3：2018 年國內(nèi)第三方檢測市場規(guī)模為 1004.3 億元，5 年 CAGR 17% 8圖 4：2018 年國內(nèi)檢測市場市占率情況 9圖 5：2018 年全球檢測行業(yè) CR10 僅為 18.7 9圖 6：2018 年全國規(guī)模以上檢測機(jī)構(gòu)僅占 12.8 9圖 7：77的國內(nèi)檢測機(jī)構(gòu)僅

8、能為本省內(nèi)提供服務(wù) 10圖 8：國內(nèi) 100 人以下的檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)占比 96 10圖 9：華測檢測上市以來累計(jì)融資達(dá) 33.1 億元 10圖 10：華測檢測實(shí)驗(yàn)室數(shù)目增加到 133 個(gè) 10圖 11：2013-2018 年主要檢測機(jī)構(gòu)并購 397 起 11圖 12：2010-2018 年 SGS 公司累計(jì)收購 121 筆 11圖 13：國內(nèi)外主要檢測機(jī)構(gòu)年均并購超過 60 筆 12圖 14：2016 年不同規(guī)模檢測機(jī)構(gòu)的營收規(guī)模與增速 12圖 15：國內(nèi)檢測龍頭營收增長率明顯高于行業(yè) 13圖 16：國內(nèi)規(guī)模以上檢測機(jī)構(gòu)數(shù)量少，但營收占比高 13圖 17：全球檢測行業(yè) CR4 呈上升趨勢 13圖 1

9、8：國內(nèi)檢測行業(yè) CR5 呈上升趨勢 13圖 19：SGS 發(fā)展歷程 14圖 20：1950 年 SGS 收入 80 來自傳統(tǒng)農(nóng)產(chǎn)品業(yè)務(wù) 15圖 21：1980 年 SGS 收入 50 來自 1970 年后新拓展業(yè)務(wù) 15圖 22：SGS 矩陣管理體系 16圖 23：2018 年國內(nèi)外檢測龍頭經(jīng)營性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流情況（單位：億元） 16圖 24：2018 年國際檢測巨頭財(cái)務(wù)費(fèi)用與利息支出率 17圖 25：2018 年國際檢測巨頭資本支出情況（單位：億元） 17圖 26：2018 年國內(nèi)外檢測龍頭資產(chǎn)負(fù)債率情況 17圖 27：2018 年國內(nèi)市場民營與外資檢測機(jī)構(gòu)的營收增長率 20圖 28

10、：2016-2017 年國內(nèi)第三方檢測市場的部分企業(yè)市場份額 20圖 29：2013-2018 年國內(nèi)第三方檢測市場的部分內(nèi)資企業(yè)市場份額 20圖 30：2018 年國內(nèi)檢測企業(yè)營收規(guī)模遠(yuǎn)低于海外龍頭，但增速更高 22圖 31：2018 年國內(nèi)外檢測龍頭的員工人數(shù)差距顯著 22圖 32：2018 年國內(nèi)外檢測龍頭的服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量差距顯著 22圖 33：2018 年國內(nèi)外檢測龍頭的凈利率大體相近 23圖 34：2018 年國外檢測龍頭 ROE 水平更高 23圖 35：SGS 自 1989 年上市以來累計(jì)漲幅 1718% 23圖 36：BV 自 2007 年上市以來累計(jì)漲幅 223% 23圖 37：

11、Eurofins 自 1997 年上市以來累計(jì)漲幅 18745% 24圖 38：Intertek 自 2002 年上市以來累計(jì)漲幅 1735% 24圖 39：2018 年全球檢測行業(yè)細(xì)分子行業(yè)市場規(guī)模占比 25圖 40：2018 年我國檢測行業(yè)細(xì)分子行業(yè)市場規(guī)模占比 25圖 41：2020 年國際檢測行業(yè)潛在市場 26圖 42：2018 年國內(nèi)食品安全檢測市場規(guī)模為 665 億元，CAGR=21.5% 274 / 44請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖 43：2017 年國內(nèi)醫(yī)學(xué)檢測市場規(guī)模為 143.6 億元，CAGR=41.6% 28圖 44：2018 年國內(nèi)環(huán)境與可靠性試驗(yàn)服務(wù)市場規(guī)模為

12、 100.9 億元，CAGR=22.1% 28圖 45：2018 年國內(nèi)汽車檢測市場為 306.5 億元，CAGR=13.7% 29圖 46：2018 年國內(nèi)建材建工第三方檢測市場規(guī)模為 510 億元，CAGR=14.7% 29圖 47：2018 年新興檢測領(lǐng)域收入增速加快 30圖 48：A 股檢測公司研發(fā)占比較高 30圖 49：2010-2018 年華測檢測營收 CAGR=28.7% 31圖 50：2010-2018 年華測檢測歸母凈利潤 CAGR=18.7% 31圖 51：2010-2018 年華測檢測主營業(yè)務(wù)規(guī)模（單位：萬元） 32圖 52：2010-2018 年華測檢測主營業(yè)務(wù)占比（單

13、位：%） 32圖 53：2010-2018 年華測檢測各主營業(yè)務(wù)凈利率情況 32圖 54：2010-2018 年 SGS 和華測檢測并購數(shù)量 33圖 55：華測檢測業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢 34圖 56：2009-2018 年華測檢測資本支出率與利潤率 34圖 57：華測檢測全國化已基本完成 35圖 58：2012-2018 年廣電計(jì)量營收 CAGR=41.6% 35圖 59：2012-2018 年廣電計(jì)量歸母凈利潤 CAGR=47.9% 35圖 60：2014-2018 年廣電計(jì)量業(yè)務(wù)主營業(yè)務(wù)占比 36圖 61：2012-2019 前三季度廣電計(jì)量固定資產(chǎn)投資及增速 38圖 62：2013-2018 年

14、廣電計(jì)量銷售期間費(fèi)用與 ROE 38圖 63：2015-2019 年廣電計(jì)量實(shí)驗(yàn)室數(shù)量 39圖 64：2008-2019 年廣電計(jì)量新設(shè)和收購分子公司情況 39圖 65：2011-2018 年國檢集團(tuán)營收 CAGR=16.8% 39圖 66：2011-2018 年國檢集團(tuán)歸母凈利潤 CAGR=16.6% 39圖 67：2011-2018 年國檢集團(tuán)主營業(yè)務(wù)規(guī)模（單位：萬元） 40圖 68：2018 年國檢集團(tuán)主營業(yè)務(wù)占比 40圖 69：2018 年國內(nèi)檢測子行業(yè)市場規(guī)模（單位：億元） 40圖 70：2011-2018 年安車檢測營收 CAGR=19.0% 41圖 71：2011-2018 年安

15、車檢測歸母凈利潤 CAGR=28.3% 41圖 72：2011-2018 年安車檢測主營業(yè)務(wù)規(guī)模（單位：萬元） 42圖 73：2011-2018 年安車集團(tuán)兩大主營業(yè)務(wù)毛利率（單位：%） 42圖 74：2006-2019 年國內(nèi)機(jī)動(dòng)車保有量及增速 42圖 75：2014-2019 年國內(nèi)新能源機(jī)動(dòng)車保有量及增速 42表 1：可比公司估值 2表 2：四大海外檢測龍頭基本情況 14表 3：華測檢測精細(xì)化管理主要措施 19表 4：2018 年國內(nèi)外主要檢測公司規(guī)模對比 21表 5：國內(nèi)外主要檢測公司二級市場數(shù)據(jù)對比 23表 6：2018 年檢測下游子行業(yè)市場規(guī)模 24表 7：國內(nèi)外檢測公司主要業(yè)務(wù)領(lǐng)

16、域 26表 8：公司拓展業(yè)務(wù)，提升“一站式”服務(wù)能力 37請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表 9：2019 年以來安車檢測重大資產(chǎn)重組情況 43檢測行業(yè)：增長可觀，增速穩(wěn)定，穿越牛熊全球檢測行業(yè)穩(wěn)步增長，抗周期性強(qiáng)檢測行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相關(guān)，增速快于 GDP 且波動(dòng)較小。檢測行業(yè)與各行各業(yè)息息相關(guān)，由于下游細(xì)分領(lǐng)域較多，增速整體波動(dòng)較小。同時(shí)，全球檢測行業(yè)始終按照自身的步伐穩(wěn)步前行，保持高于 GDP 的增長率。過去 20 年全球檢測市場平均增速在 5%-6%，近 10 年平均增速提高到 10%左右。檢測行業(yè)保持自己的產(chǎn)業(yè)特色又能兼收并蓄，其所具備的防御性使其具備穿越牛熊的特征。圖 1：2018

17、 年全球檢測市場規(guī)模達(dá) 16010 億元，5 年 CAGR 為 9.4%2000018000160001400012000100008000600040002000020122013201420152016201720182019E2020E15%全球檢測市場規(guī)模（億元，左）全球檢測市場增長率（右）全球GDP增長率（右）11.2%10.0%9.3%9.5%9.9%6.9%2.65%2.83%2.81%2.48%3.11%2.97%7%7%10%5%0%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：IHS，世界銀行，東吳證券研究所全球檢測市場近 5 年 CAGR 為 9.4%，約為全球 GDP 增速

18、 3 倍，預(yù)計(jì)未來保持 7%左右增長率。根據(jù) HIS 數(shù)據(jù)，2018 年全球檢測市場規(guī)模達(dá) 16010 億元，近 5 年復(fù)合收入增速為 9.4%，約為全球 GDP 的 3 倍。在全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的背景下，IHS 預(yù)計(jì)全球檢測市場仍將保持 7%左右的增長率。國內(nèi)檢測市場空間大，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移促進(jìn)繁榮國內(nèi)檢測市場近 5 年 CARG 為 15%，約為國內(nèi) GDP 增速 2 倍，全球檢測行業(yè)增速 1.5 倍，預(yù)計(jì)未來保持 10%以上增長率。全球檢測行業(yè)穩(wěn)步增長，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移促進(jìn)國內(nèi)市場繁榮。作為全球最大的制造國，中國的檢測行業(yè)發(fā)展迅猛，成為全球增長最快、潛力最大的市場。2018 年國內(nèi)檢測市場營收規(guī)模達(dá)到 2

19、810.5 億，近 5 年復(fù)合收入增速為 15.0%，約為國內(nèi) GDP 增速 2 倍，全球行業(yè)增速 1.5 倍。檢驗(yàn)認(rèn)證是國內(nèi)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)及八類高技術(shù)服務(wù)業(yè)，推進(jìn)消費(fèi)升級和供給側(cè)改革的重要手段，IHS 預(yù)計(jì)國內(nèi)檢測市場未來仍將保持 10%以上高速增長。圖 2：2018 年國內(nèi)檢測市場規(guī)模達(dá) 2810.5 億元，5 年 CAGR 為 15.0%400035003000250020001500100050002013201420152016201720182020E20%國內(nèi)檢測市場營收（億元，左）國內(nèi)檢測市場增長率（右）國內(nèi)GDP增長率（右）18.2%16.6%15.1%10.4%14.7%6

20、.90%6.60%7.76%7.30%6.90%6.70%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：IHS，WIND，東吳證券研究所第三方檢測成趨勢，國內(nèi)市場增速約為 2 倍 GDP 增長第三方檢測代替企業(yè)自檢成趨勢，占比逐年提升。多因素促進(jìn)第三方機(jī)構(gòu)代替企業(yè)內(nèi)部檢測：（1）第三方機(jī)構(gòu)自由化程度高，政策鼓勵(lì)使用第三方檢測；（2）第三方機(jī)構(gòu)具有規(guī)模效應(yīng)，檢測成本低于企業(yè)內(nèi)部自檢；（3）產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新階段，交由第三方避免了企業(yè)內(nèi)部利益沖突；（4）交由第三方檢測可以使企業(yè)轉(zhuǎn)移部分風(fēng)險(xiǎn)。2013 年國內(nèi)第三方檢測占比為 32.6%，2018 年提升至 35.7%。國內(nèi)第三方檢測近 5 年 CAGR 為 17%，行業(yè)

21、增速約為 2 倍 GDP 增長，預(yù)計(jì)未來保持 15%左右增長率。隨著我國第三方檢測機(jī)構(gòu)專業(yè)化提升、規(guī)模化整合、市場化運(yùn)營取得成效，國內(nèi)第三方檢測市場取得快速發(fā)展。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2018 年國內(nèi)第三方檢測市場規(guī)模達(dá)到 1004 億元，同比增長 10.8%，2013-2018 年CAGR 為 17%。綜合來看，國內(nèi)第三方檢測行業(yè)平均增速約為 2 倍國內(nèi) GDP 增長，我們預(yù)計(jì)未來保持 15%左右的高速增長。圖 3：2018 年國內(nèi)第三方檢測市場規(guī)模為 1004.3 億元，5 年 CAGR 17%16001400120010008006004002000201320142015201620

22、1720182020E50%國內(nèi)第三方檢測市場規(guī)模（億元，左）市場規(guī)模增速（右） 第三方檢測占比（右）43.2%37.6%38.1%32.6%34.8%35.7%32.0%24.2%19.9%14.4%16.6%10.8%40%30%20%10%0%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東吳證券研究所行業(yè)格局：分散趨向集中，龍頭優(yōu)于小公司檢測行業(yè)集中度低，區(qū)域性明顯檢測行業(yè)呈現(xiàn)集中度低，碎片化競爭格局。2018 年國內(nèi)檢測市場 CR5 僅為 10.5%，國內(nèi)檢測龍頭華測檢測的市占率不到 1%。全球檢測市場 CR10 僅為 18.7%，國際檢測龍頭 SGS 市占率僅為 3.7

23、%。全國檢驗(yàn)檢測服務(wù)業(yè)中，規(guī)模以上（年收入 1000 萬元以上）檢驗(yàn)檢測機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)到 5051 家，規(guī)模以上檢驗(yàn)檢測機(jī)構(gòu)數(shù)量僅占全行業(yè)的 12.8%。圖 4：2018 年國內(nèi)檢測市場市占率情況SGS, 4.20% 其他, 88.8200%BV, 3.50% INTERTEK, 1.40% 華測檢測, 0.95% 廣電計(jì)量, 0.43% 中國汽研, 0.40% 電科院, 0.30%SGS BVINTERTEK華測檢測廣電計(jì)量中國汽研電科院 其他數(shù)據(jù)來源：廣電計(jì)量招股說明書，Wind，東吳證券研究所整理圖 5：2018 年全球檢測行業(yè) CR10 僅為 18.7圖 6：2018 年全國規(guī)模以上檢測機(jī)

24、構(gòu)僅占 12.8SGS BV3.7%2.1% 3.1%1.9%2.0%規(guī)模以上檢測機(jī)構(gòu)12.8%1.3%Intertek DEKRAEurofinsTuv Rhe inland TuV Sud ApplusDNVApave其他81.3%1.6% 1.1%1.0%0.9%中小型檢測機(jī)構(gòu) 87.2%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：市場監(jiān)管總局，東吳證券研究所以實(shí)驗(yàn)室為中心，檢測服務(wù)范圍“本地化”。檢測行業(yè)具有區(qū)域性，客戶通常就近選擇服務(wù)機(jī)構(gòu)，形成以實(shí)驗(yàn)室為中心，區(qū)域性明顯的檢測市場。2018 年，我國檢測機(jī)構(gòu)共有 39472 家，其中服務(wù)范圍為

25、本省內(nèi)的占比為 76.8%，而能夠提供全國服務(wù)的檢測僅占 19.6%，能夠提供海內(nèi)外服務(wù)的檢測機(jī)構(gòu)更是只有 0.7%。絕大多數(shù)檢測機(jī)構(gòu)規(guī)模偏小， 100 人以下的檢測機(jī)構(gòu)數(shù)量占比為 96.30%，缺乏在全國開展服務(wù)的能力。國內(nèi)檢測行業(yè)服務(wù)范圍“本地化”，小型機(jī)構(gòu)占比高。圖 7：77的國內(nèi)檢測機(jī)構(gòu)僅能為本省內(nèi)提供服務(wù)圖 8：國內(nèi) 100 人以下的檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)占比 9619.55%0.69%省份%本省內(nèi)27.89%全國境內(nèi)外周邊2.82100人以下檢驗(yàn)機(jī)構(gòu) 96.30%本地市內(nèi)49.05%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：認(rèn)證委，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：認(rèn)證委，東吳證券研究所“內(nèi)生增長+外延并

26、購”雙輪驅(qū)動(dòng)，集中度提升是趨勢“內(nèi)生增長+外延并購”是檢測企業(yè)發(fā)展的雙輪驅(qū)動(dòng)力，重資產(chǎn)模式下龍頭企業(yè)有天然優(yōu)勢。由于檢測行業(yè)地域分散，本地化特征明顯，檢測企業(yè)發(fā)展過程中需要積極開展行業(yè)整合。從國內(nèi)外檢測企業(yè)發(fā)展歷程看，企業(yè)早期往往需要通過新設(shè)實(shí)驗(yàn)室、并購優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的方式擴(kuò)大規(guī)模、完善產(chǎn)品線、擴(kuò)張服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、構(gòu)建公司品牌和公信力的先發(fā)優(yōu)勢。目前國內(nèi)檢測行業(yè)正處于高速發(fā)展階段，小檢測機(jī)構(gòu)難以負(fù)擔(dān)高額的固定資產(chǎn)支出、在建工程投入、對外投資等資本支出；而龍頭公司尤其是上市公司，可以借助資本市場以較低的費(fèi)用進(jìn)行融資，在綜合化擴(kuò)張和推動(dòng)行業(yè)整合方面具有顯著資本優(yōu)勢?！皟?nèi)生增長”：上市公司全國化走在前列。檢測服

27、務(wù)地域性明顯，故全國化的布局尤為關(guān)鍵，不僅可以開拓新市場，而且可以通過規(guī)模效應(yīng)提升實(shí)驗(yàn)室創(chuàng)收能力。相對于行業(yè)龍頭而言，小檢測機(jī)構(gòu)資金不足，業(yè)務(wù)范圍有限，向外拓展的難度較大；而上市公司財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，現(xiàn)金流充裕，可以利用資本平臺獲取低廉資金拓展市場，故上市公司的全國化進(jìn)程始終走在全國前列。以華測檢測為例。作為國內(nèi)第三方檢測龍頭，華測檢測上市以來通過資本市場累計(jì)融資達(dá) 33.1 億元，其中 IPO 融資 5.4 億元，定增 11.0 億元，間接融資 16.6 億元。華測檢測的實(shí)驗(yàn)室數(shù)目也從 2009 年上市初的 30 個(gè)增長到 2018 年的 133 個(gè)，已基本完成全國化布局。圖 9：華測檢測上市以

28、來累計(jì)融資達(dá) 33.1 億元圖 10：華測檢測實(shí)驗(yàn)室數(shù)目增加到 133 個(gè)16.611.05.4181614121086420IPO定向增發(fā)間接融資140120100806040200131133102813020092015201620172018請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，東吳證券研究所“外延并購”：龍頭持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)整合。完善的產(chǎn)品線和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)才能滿足細(xì)分領(lǐng)域的需求，而新建實(shí)驗(yàn)室需要花費(fèi)大量時(shí)間和精力進(jìn)行前期準(zhǔn)備和渠道開拓。相對而言，通過外延并購的方式擴(kuò)展業(yè)務(wù)范圍和網(wǎng)點(diǎn)布局，能夠更快進(jìn)入新的檢測領(lǐng)域，降低新進(jìn)入領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，將資本優(yōu)勢

29、轉(zhuǎn)換為先發(fā)優(yōu)勢。2013-2018 年間，國際主要檢測企業(yè)共完成并購 397 起。通過并購快速切入新地域與新業(yè)務(wù)，已成為檢測行業(yè)的發(fā)展趨勢。171721354577185397圖 11：2013-2018 年主要檢測機(jī)構(gòu)并購 397 起050100150200250300350400450數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，各公司年報(bào)，東吳證券研究所以國際檢測龍頭SGS 發(fā)展歷程為例，公司初期在谷物這一細(xì)分領(lǐng)域取得龍頭地位；中期對農(nóng)業(yè)檢測等臨近領(lǐng)域延伸，同時(shí)開始布局原材料、礦產(chǎn)等多元領(lǐng)域；擴(kuò)張期向全球化、多元化發(fā)力，10 年間新業(yè)務(wù)營收占比達(dá) 50%。自 1981 年上市以來，SGS 充分運(yùn)用資本運(yùn)

30、作實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)、新市場的拓展。SGS 公司持續(xù)推動(dòng)行業(yè)整合，2010-2018 間累計(jì)完成收購 121 筆。圖 12：2010-2018 年 SGS 公司累計(jì)收購 121 筆SGS當(dāng)年并購數(shù)量（左）累計(jì)收購數(shù)量（右）1211131018272621050322520151050201020112012201320142015201620172018140120100806040200請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：SGS 公司年報(bào)，東吳證券研究所并購已成為檢測行業(yè)的擴(kuò)張趨勢之一，預(yù)計(jì)海內(nèi)外龍頭將持續(xù)推動(dòng)行業(yè)整合。全球四大檢測巨頭 SGS、BV、Eurofins、Intertek 和國內(nèi)

31、檢測龍頭華測檢測都是通過外延并購的方式快速成長起來的。2012 年以來，國內(nèi)外主要第三方檢測機(jī)構(gòu)持續(xù)推進(jìn)行業(yè)并購，年均并購超過 60 筆，龍頭通過外延并購的方式整合行業(yè)是大勢所趨。圖 13：國內(nèi)外主要檢測機(jī)構(gòu)年均并購超過 60 筆華測檢測IntertekBVSGSEurofins90807060504030201002012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，各公司年報(bào)，東吳證券研究所檢測機(jī)構(gòu)規(guī)模與增速正相關(guān)，龍頭市占率逐年上升檢測機(jī)構(gòu)規(guī)模與營收增長率正相關(guān)。檢測行業(yè)規(guī)模效應(yīng)顯著，機(jī)構(gòu)規(guī)模越大，其生產(chǎn)能力和競爭能力越強(qiáng)，因此年收入增幅也會越高。根據(jù)認(rèn)證

32、委數(shù)據(jù)，2016 年大型檢測機(jī)構(gòu)同比收入平均增幅為 23.6%，中型機(jī)構(gòu)為 10.9%，小型機(jī)構(gòu)為 6.3%，而微型企業(yè)僅為 1.9%。該結(jié)論也反映了檢測行業(yè)并購整合的趨勢性。圖 14：2016 年不同規(guī)模檢測機(jī)構(gòu)的營收規(guī)模與增速982.010.9%356.8430.31.9%30.96.3%1200100080060040020023.6%營收（億元，左）增長率（右）25%20%15%10%5%0大型中性0%小型微型數(shù)據(jù)來源：認(rèn)證委，東吳證券研究所國內(nèi)檢測龍頭營收增長率顯著高于行業(yè)。國內(nèi)第三方檢測行業(yè) 2013-2018 年?duì)I收的平均增長率約為 15.0%，而同期 4 家國內(nèi)上市檢測公司營收

33、的平均增長率約為 26.6%，國內(nèi)龍頭企業(yè)的增長率顯著高于行業(yè)平均，規(guī)模效應(yīng)顯著。2018 年，國內(nèi)營收 1000 萬元以上的檢測機(jī)構(gòu)數(shù)量為 5051 家，僅占全行業(yè)的 12.8%，但營業(yè)收入合計(jì) 2148.8 億元，營收占比達(dá)到 76.5%。檢測行業(yè)規(guī)模效應(yīng)顯著，營收占比高的大檢測機(jī)構(gòu)營收增長卻更快，龍頭市占率正逐年上升。圖 15：國內(nèi)檢測龍頭營收增長率明顯高于行業(yè)圖 16：國內(nèi)規(guī)模以上檢測機(jī)構(gòu)數(shù)量少，但營收占比高60%50%國內(nèi)檢測市場營收yoy廣電計(jì)量營收yoy華測檢測營收yoy國檢集團(tuán)營收yoy安車檢測營收yoy100%80%規(guī)模以上檢測機(jī)構(gòu)中小檢測機(jī)構(gòu)40%30%20%10%60%1

34、2.80%76.50%87.20%23.50%40%20%0%0%20142015201620172018數(shù)量占比營收占比請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源： Wind，東吳證券研究所國內(nèi)外檢測龍頭市占率度正逐年提升。目前，國內(nèi)外行業(yè)集中度呈現(xiàn)逐年提升態(tài)勢。在國際檢測市場中，全球四大檢測機(jī)構(gòu) SGS、BV、Eurofins、Intertek 的市占率從 2012年的 6.5%，提升至 2018 年的 9.0%。在國內(nèi)檢測市場中，5 家檢測企業(yè)華測檢測、廣電計(jì)量、中國汽研、電科院、國檢集團(tuán)的市占率也在逐步提升，自 2014 年的 1.7%提升至 2018

35、年的 2.4%。圖 17：全球檢測行業(yè) CR4 呈上升趨勢圖 18：國內(nèi)檢測行業(yè) CR5 呈上升趨勢全球檢測行業(yè)CR49.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%20122013201420152016201720182.5%國內(nèi)檢測行業(yè)CR5全球檢測行業(yè)CR42.3%2.1%1.9%1.7%1.5% 國內(nèi)檢測行業(yè)CR520142015201620172018請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所國內(nèi)檢測市場：內(nèi)資龍頭優(yōu)于外資龍頭復(fù)盤海外發(fā)展史，梳理巨頭三基因國際檢測行業(yè)經(jīng)過上百年的發(fā)展，模式相對成熟，

36、通過復(fù)盤海外檢測巨頭的成長歷程有助于理解行業(yè)邏輯，為國內(nèi)市場形勢提供借鑒意義。2018 年，SGS、BV、Eurofins、Intertek 四家國際檢測巨頭的營收規(guī)模在 200-500 億元之間，凈利潤規(guī)模在20-50 億元之間，2008-2018 年?duì)I收的年復(fù)合增速分別為3%、7%、 20%、11%，凈利潤的年復(fù)合增速分別為-1%、4%、29%、12%。其中，Eurofins 由于外延并購發(fā)展戰(zhàn)略出眾，擴(kuò)張力度和速度都處業(yè)界領(lǐng)先水平。表 2：四大海外檢測龍頭基本情況公司成立時(shí)間國家18 年?duì)I收（億元）營收YOY18 年凈利潤（億元）凈利潤YOY18 年市占率市值（2020.01.20，億元

37、）SGS1878 年瑞士464.96.0%50.43.9%2.9%1546.7BV1828 年法國378.07.0%30.71.7%2.4%865.8Eurofins1987 年法國298.027.2%20.629.3%1.9%652.6Intertek1885 年英國259.14.7%28.86.9%1.6%922.8數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所以 SGS 發(fā)展歷程為例：作為全球最大檢測服務(wù)機(jī)構(gòu)，“檢測超市”SGS 在一百多年前依靠谷物檢測起家。1878 年，許多由俄羅斯運(yùn)送到法國的谷物都在魯昂港口上岸，由于當(dāng)時(shí)出口商正遭受在裝卸谷物以及運(yùn)輸途中因盜竊或損耗帶來的損失，一個(gè)拉

38、脫維亞青年想到了在裝船時(shí)對谷物的數(shù)量和質(zhì)量進(jìn)行檢測，并以運(yùn)送貨物總價(jià)值的一定比例作為傭金。SGS 創(chuàng)立一年之內(nèi)，SGS 即在法國三個(gè)最大的港口均設(shè)立了辦公室。到了 1913年，SGS 每年檢測的谷物總量已經(jīng)達(dá)到 2100 萬噸，在歐洲設(shè)立了 45 個(gè)辦公室。1919年，總部由法國遷至瑞士，正式更名為 SGS，也開始了飛速發(fā)展的歷程。圖 19：SGS 發(fā)展歷程14 / 44數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所整理從當(dāng)年一個(gè)港口檢測站發(fā)展到全球規(guī)模最大的第三方檢測機(jī)構(gòu)，并購在 SGS 的發(fā)展歷程中發(fā)揮著舉足輕重的作用。1939 年，SGS 通過收購位于歐洲的專業(yè)實(shí)驗(yàn)室，將業(yè)務(wù)擴(kuò)充至原材料、礦產(chǎn)品和金

39、屬檢驗(yàn)與分析領(lǐng)域。通過“內(nèi)生增長+外延并購”的方式， 1980 年代 SGS 已進(jìn)入了汽車和生命科學(xué)服務(wù)等相關(guān)業(yè)務(wù)，且一半收入由 70 年代以后新占領(lǐng)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域所貢獻(xiàn)。目前，SGS 已確立了今天橫跨農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)、石化和消費(fèi)品等在內(nèi)的 8 大業(yè)務(wù)布局。圖 20：1950 年 SGS 收入 80來自傳統(tǒng)農(nóng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)圖 21：1980 年 SGS 收入 50來自 1970 年后新拓展業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)20%新業(yè)務(wù)50%原有業(yè)務(wù)50%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分農(nóng)業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)80%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分在 SGS 的龐大

40、體系里，提升管理效率成為增強(qiáng)市場競爭力的重要戰(zhàn)略。目前 SGS實(shí)行矩陣式管理體系，將全球市場分成業(yè)務(wù)+區(qū)域線。每條業(yè)務(wù)線有一個(gè)全球執(zhí)行副總裁，每個(gè)地區(qū)有首席運(yùn)營官。區(qū)域負(fù)責(zé)人會積極探尋潛在的市場機(jī)會，為 SGS 的收購、合并等多種方式的合作提供線索和信息。高執(zhí)行力的管理體系，業(yè)務(wù)操作上的精細(xì)管理加速 SGS 成長。圖 22：SGS 矩陣管理體系數(shù)據(jù)來源：SGS 官網(wǎng)，東吳證券研究所綜合來看，國際第三方檢測巨頭往往從細(xì)分龍頭起家，以并購作為擴(kuò)充產(chǎn)品線、切入新市場的主要手段，在較短時(shí)間內(nèi)完成多元業(yè)務(wù)的布局網(wǎng)絡(luò)與協(xié)同效應(yīng)。巨頭基因 1：細(xì)分領(lǐng)域龍頭，縱向化累積先發(fā)優(yōu)勢。國際檢測巨頭往往從細(xì)分領(lǐng)域起家

41、，后期通過并購、新建實(shí)驗(yàn)室等方式整合行業(yè)，逐步成長為綜合性龍頭。如 SGS早期主要從事農(nóng)產(chǎn)品檢測，BV 公司起源航運(yùn)業(yè)，Intertek 起源驗(yàn)貨，三家國際檢測機(jī)構(gòu)成立時(shí)間早，經(jīng)過百年發(fā)展為全品類綜合檢測公司，Eurofins 成立相對較晚，早期主要業(yè)務(wù)為食品、醫(yī)藥檢測，隨后通過并購迅速將業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大至環(huán)境、汽車檢測等，僅歷時(shí) 32 年就迅速成長為全球第三大檢測巨頭。檢測行業(yè)現(xiàn)金流匹配度高，先發(fā)優(yōu)勢顯著。細(xì)分龍頭通過精耕細(xì)作贏得市場，帶來豐富的客戶資源和充沛穩(wěn)定的現(xiàn)金流，先發(fā)優(yōu)勢累積資金優(yōu)勢，有利于進(jìn)一步擴(kuò)張服務(wù)網(wǎng)絡(luò)滿足市場，強(qiáng)化企業(yè)品牌效應(yīng)、社交網(wǎng)絡(luò)、社會公信力以及良好聲譽(yù)。2018 年，國

42、際檢測巨頭的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流充沛，投資活動(dòng)現(xiàn)金流支出也保持較高水平，相對而言內(nèi)資檢測企業(yè)還存在較大差距。圖 23：2018 年國內(nèi)外檢測龍頭經(jīng)營性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流情況（單位：億元）經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流投資活動(dòng)現(xiàn)金流74.653.842.739.86.841.362.47-4.22-4.83-2.27-0.09-1.93-21.8-21.6-43-122.2100500-50-100-150SGSBVEurofinsINTERTEK華測檢測廣電計(jì)量國檢集團(tuán)安車檢測數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所巨頭基因 2：“內(nèi)生+并購”，橫向化推動(dòng)業(yè)務(wù)擴(kuò)張。檢測巨頭在縱向化夯實(shí)優(yōu)勢細(xì)分領(lǐng)域的

43、同時(shí)，充分運(yùn)用資本平臺實(shí)現(xiàn)并購戰(zhàn)略，快速切入新領(lǐng)域、新市場，從而實(shí)現(xiàn)多樣化的檢測服務(wù)、多層次的行業(yè)分布以及廣泛的全球覆蓋，是公司成為具有國際綜合化檢測機(jī)構(gòu)的必經(jīng)之路。四大國際檢測巨頭財(cái)務(wù)成本率與利息支出率較低，多元的融資渠道促進(jìn)了“內(nèi)生+并購”重資本模式下的業(yè)務(wù)擴(kuò)張。圖 24：2018 年國際檢測巨頭財(cái)務(wù)費(fèi)用與利息支出率圖 25：2018 年國際檢測巨頭資本支出情況（單位：億元）財(cái)務(wù)費(fèi)用/營業(yè)總收入利息支出/長期借貸3.96%3.11%2.20%1.721.611.200.57%0.18%5%304%25資本支出25.321.110.39.83%20152%101%50%SGSBVEurofi

44、nsINTERTEK0SGSBVEurofinsINTERTEK請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所檢測市場因其碎片化的特點(diǎn)，非常適合通過并購來做大做強(qiáng)，這個(gè)過程行業(yè)“大魚吃小魚”現(xiàn)象明顯。檢測龍頭在細(xì)分領(lǐng)域累積先發(fā)優(yōu)勢后，憑借自身較強(qiáng)的的運(yùn)營能力和償債能力，可以從銀行獲取較為低廉的資金進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張和行業(yè)整合。目前，四大國際檢測龍頭資產(chǎn)負(fù)債率均在 60%以上，而國內(nèi)檢測企業(yè)華測檢測、廣電計(jì)量、國檢集團(tuán)、安車檢測的資產(chǎn)負(fù)債均值僅為 37.3%，融資力度與行業(yè)整合仍有較大提升空間。圖 26：2018 年國內(nèi)外檢測

45、龍頭資產(chǎn)負(fù)債率情況90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資產(chǎn)負(fù)債率83.5%71.3%62.2%65.5%60.2%37.8%31.6%19.4%SGSBVEurofinsINTERTEK華測檢測廣電計(jì)量國檢集團(tuán)安車檢測請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所多樣化的檢測服務(wù)、多層次的行業(yè)分布以及廣泛的全球布局，使國際大型第三方檢測機(jī)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的抵御能力明顯增強(qiáng)。憑借品牌和公信力、完善的服務(wù)和技術(shù)支持網(wǎng)絡(luò)、專業(yè)技術(shù)能力，為客戶提供一站式檢測服務(wù)和高效的解決方案，強(qiáng)化品牌公信力和公司競爭力，最終獲得行業(yè)與上下游客戶的認(rèn)可。巨頭基

46、因 3：管理優(yōu)化，帶動(dòng)效率與質(zhì)量增長。行業(yè)和企業(yè)的不斷深化發(fā)展，對檢測機(jī)構(gòu)整體管理水平提出了更高的要求，精細(xì)化管理成為提升競爭力和高質(zhì)量增長的重要因素。通過改變考核機(jī)制，強(qiáng)化投資管理、現(xiàn)金流管控，加強(qiáng)實(shí)驗(yàn)室協(xié)同，提升實(shí)驗(yàn)室效率、單位面積產(chǎn)值、人均產(chǎn)值、凈利率，降低資金成本，實(shí)施信息化管理等方面提升檢測機(jī)構(gòu)整體運(yùn)營效率。背靠國內(nèi)檢測市場，內(nèi)資龍頭有望彎道超車首先，內(nèi)資檢測龍頭具備國際巨頭基因：內(nèi)資檢測龍頭往往是細(xì)分領(lǐng)域龍頭。華測檢測在生命科學(xué)、工業(yè)品、消費(fèi)品以及貿(mào)易保障四大檢測領(lǐng)域具有優(yōu)勢；廣電計(jì)量是軍工、汽車檢測領(lǐng)域的領(lǐng)軍者；國檢集團(tuán)是建材檢測領(lǐng)域龍頭；而安車檢測則是國內(nèi)機(jī)動(dòng)車檢測領(lǐng)域龍頭。積

47、極驅(qū)動(dòng)“收購+內(nèi)生”雙輪成長。華測檢測上市以來并購和實(shí)驗(yàn)室數(shù)量逐年擴(kuò)增，目前正積極搜尋消費(fèi)品等領(lǐng)域海外并購標(biāo)的；廣電計(jì)量募投項(xiàng)目將用于投資區(qū)域檢測實(shí)驗(yàn)室，目前正積極布局食品與環(huán)保檢測業(yè)務(wù)；國檢集團(tuán)多次推進(jìn)建筑建材行業(yè)整合，兩材重組后市場占有率提升；安車檢測近來收購了正直集團(tuán)股權(quán)，進(jìn)一步整合了機(jī)動(dòng)車檢測市場。精細(xì)化管理成為發(fā)展趨勢。華測檢測 2019 年全面實(shí)施精細(xì)化管理，通過多項(xiàng)措施促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展；廣電計(jì)量通過實(shí)施總部對子公司強(qiáng)管控，提升整體管理運(yùn)營能力；國檢集團(tuán)在經(jīng)營管理中采取“降本增效”措施，力行成本控制；安車檢測通過提倡信息化辦公、推動(dòng)組織結(jié)構(gòu)的扁平化等，逐步推進(jìn)精細(xì)化管理。18 / 4

48、4請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表 3：華測檢測精細(xì)化管理主要措施提升運(yùn)營效率將人均產(chǎn)值、設(shè)備利用率、毛利率等作為考核指標(biāo)關(guān)注長尾效應(yīng)，爭取虧損實(shí)驗(yàn)室扭虧為盈提高設(shè)備、人員等內(nèi)部資源靈活性加強(qiáng)產(chǎn)品線和區(qū)間間業(yè)務(wù)協(xié)同加強(qiáng)預(yù)算管理：作為獎(jiǎng)金考核指標(biāo)提升投資回報(bào)率及采購效率調(diào)整裝修和新實(shí)驗(yàn)室投資預(yù)算及審批權(quán)限大額投資需要有投資回報(bào)分析及后期考核方案擴(kuò)大采集范圍設(shè)定一定的固定資產(chǎn)投資占比加強(qiáng)子公司和并購間業(yè)務(wù)協(xié)同改善營收、費(fèi)用和現(xiàn)金流推進(jìn) Lims 在各實(shí)驗(yàn)室的實(shí)施盡快開票、盡快催款對已計(jì)提壞賬的應(yīng)收賬款組織催收與主要供應(yīng)商重談采購合同明確戰(zhàn)略選擇優(yōu)化“產(chǎn)品線+區(qū)域”矩陣管理并購利潤率高、協(xié)同效應(yīng)強(qiáng)

49、的領(lǐng)域積極尋找海外消費(fèi)品并購標(biāo)的關(guān)注海外電子科技并購機(jī)會關(guān)注國有改制機(jī)會數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所其次，國內(nèi)檢測市場下內(nèi)資更具優(yōu)勢：激勵(lì)機(jī)制充分，吸納國內(nèi)市場頂尖人才。檢測行業(yè)是專業(yè)技術(shù)服務(wù)行業(yè)，核心團(tuán)隊(duì)及領(lǐng)導(dǎo)力決定公司長遠(yuǎn)的發(fā)展。內(nèi)資檢測龍頭紛紛推出吸引和激勵(lì)人才的措施，將管理層與公司利益進(jìn)一步綁定。2018 年 6 月，華測檢測吸納原 SGS 集團(tuán)全球副總裁擔(dān)任加盟公司擔(dān)任總裁；2019 年 4 月，華測檢測發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，向 9 名核心管理人員授予 470 萬份股票期權(quán)，激勵(lì)條件為 2019-2021 年凈利潤 3 億/3.6 億/4.32 億（或三年累計(jì) 11.5 億）。20

50、19 年 12 月，國檢集團(tuán)發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，擬授予不超過 752.2 萬份股票期權(quán)，約占總股本的 2.44%，考核方案為 2020-2022 年收入分別較 2018 年復(fù)合增速不低于 15%/16%/17%，ROE 不低于 12%，且分紅率不低于 30%。本土化優(yōu)勢，內(nèi)資企業(yè)更加了解客戶需求。國際檢測機(jī)構(gòu)相比，內(nèi)資機(jī)構(gòu)更 加了解中國本土客戶的檢測需求和國外企業(yè)在中國經(jīng)營發(fā)展過程中，對檢測服務(wù)的需求。民營檢測機(jī)構(gòu)相對外資檢測機(jī)構(gòu)具有本地化優(yōu)勢，決策高效，在全國營銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張更為 快捷，為客戶提供本地化服務(wù)。國內(nèi)市場結(jié)構(gòu)性機(jī)會，內(nèi)資企業(yè)優(yōu)先。檢測產(chǎn)業(yè)與各行各業(yè)息息相關(guān)，順應(yīng)產(chǎn)業(yè)潮流，發(fā)展也就十

51、分迅速，如過去 20 多年的國內(nèi)檢測市場的成長，很大程度上得益于消費(fèi)品制造業(yè)的發(fā)展。外資雖在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)有優(yōu)勢，但低端、勞動(dòng)密集型的、高能耗高污染的傳統(tǒng)制造對于中國再也不是未來發(fā)展重點(diǎn)。新興產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展、“中國制造 2025”、 “一帶一路”、“走出去”戰(zhàn)略等結(jié)構(gòu)性機(jī)會，為檢測行業(yè)帶來了實(shí)實(shí)在在的商機(jī)。內(nèi)資企業(yè)連續(xù)中標(biāo)政府項(xiàng)目，參與國家重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃，體現(xiàn)了內(nèi)資企業(yè)在把握國內(nèi)產(chǎn)業(yè)前沿方面的優(yōu)勢。最后，數(shù)據(jù)顯示內(nèi)資增速高于外資：營收增長率，內(nèi)資快于外資。根據(jù)市場監(jiān)管總局發(fā)布的2018 年度全國檢驗(yàn)檢測服務(wù)業(yè)統(tǒng)計(jì)簡報(bào)，民營檢測機(jī)構(gòu)全年實(shí)現(xiàn)營收 929.3 億元，較 2017 年同比增長33.6%，高于全

52、國檢驗(yàn)檢測行業(yè) 18.21%的平均年增長率；外資檢測機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)營收 200.7億元，較 2017 年增長 0.67%。圖 27：2018 年國內(nèi)市場民營與外資檢測機(jī)構(gòu)的營收增長率10009008007006005004003002001000營收規(guī)模（億元，左）同比增速（右）929.2833.56%國內(nèi)檢測市場整體增速：18.21%200.70.67%民營檢測機(jī)構(gòu)外資檢測機(jī)構(gòu)40%35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：市場監(jiān)管總局，東吳證券研究所市占率上升，內(nèi)資龍頭高于外資龍頭。根據(jù)前沿產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2016-2017年國內(nèi)檢測市場中，外資龍頭 SGS、Intertek 市占率

53、分別-0.35pct、-0.23pct，而內(nèi)資企業(yè)華測檢測、譜尼測試、電科院、中檢測試的市場份額分別+0.21pct、+0.45pct、+0.52pct、+0.02pct。根據(jù)國內(nèi)第三方檢測市場規(guī)模、企業(yè)年報(bào)披露的檢測認(rèn)證業(yè)務(wù)營收規(guī)模，計(jì)算得出各企業(yè)的市場份額，結(jié)果同樣顯示 2013-2018 年內(nèi)資企業(yè)華測檢測、廣電計(jì)量、安車檢測的市占率均呈現(xiàn)上升趨勢，而國檢集團(tuán)略有下降。圖 28：2016-2017 年國內(nèi)第三方檢測市場的部分企業(yè)市場份額4.72%.37%2.70%2.47%2.12%2.34%1.16%0.710.71%0.19%0.14%0.16%42016年2017年5%4%3%2%

54、1%0%SGSIntertek華測檢測譜尼測試電科院中檢測試請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：前沿產(chǎn)業(yè)研究院，東吳證券研究所圖 29：2013-2018 年國內(nèi)第三方檢測市場的部分內(nèi)資企業(yè)市場份額20132.67%1.700.80% 0.91%0.80%0.74%0.48%0.45%0.53%0.22%0.39%2.06%3%201420152016201720182%1%0%華測檢測廣電計(jì)量國檢集團(tuán)安車檢測請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東吳證券研究所內(nèi)資龍頭成長性強(qiáng)，A 股充滿機(jī)會相對國際檢測龍頭的體量與效率，國內(nèi)企業(yè)成長空間廣。歐美的檢測市場已

55、相對成熟，SGS、BVI、Intertek 等外資檢測機(jī)構(gòu)已成為國際巨頭，業(yè)務(wù)布局綜合化，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)遍布全球。相對而言，國內(nèi)第三方檢測市場還處于快速成長階段。在收入體量、公司規(guī)模、網(wǎng)點(diǎn)布局，運(yùn)營效率等方面，國內(nèi)檢測龍頭企業(yè)與海外巨頭還存在顯著差距。表 4：2018 年國內(nèi)外主要檢測公司規(guī)模對比公司國家營業(yè)收入（億元）營收YOY歸母凈利潤（億元）員工人數(shù)分支機(jī)構(gòu)和實(shí)驗(yàn)室數(shù)量人均創(chuàng)收（萬元）ROE凈利率SGS瑞士464.96.0%50.49.7 萬26004738.9%10.8%BV法國378.07.0%30.77.6 萬14004938.4%8.1%Intertek英國259.14.7%28.84

56、.3 萬10005738.5%11.1%華測檢測中國26.826.6%2.78351130329.9%10.1%廣電計(jì)量中國12.346.7%1.23858563115.4%9.8%國檢集團(tuán)中國9.424.6%1.92009284716.0%20.2%安車檢測中國5.328.2%1.3944325618.0%24.5%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，各公司年報(bào)，東吳證券研究所營收方面，國內(nèi)龍頭規(guī)模小，增速高，正處于快速成長期。2018 年，國際檢測龍頭 SGS、BVI、Intertek 的營收規(guī)模分別為 464.9 億、378.0 億、259.1 億元人民幣，同期國內(nèi)第三方檢測企業(yè)華測

57、檢測、廣電計(jì)量、國檢集團(tuán)、安車檢測的營收規(guī)模分別 26.8億、12.3 億、9.4 億、5.3 億元，華測檢測的營收規(guī)模僅為 SGS 的 5.8%。與此同時(shí)，4家國內(nèi)檢測企業(yè)的營收增速均值為 31.5%，而國際檢測龍頭的營收增速均值僅為 5.9%。國內(nèi)檢測企業(yè)提升空間廣，增速快，正處于高速發(fā)展階段。圖 30：2018 年國內(nèi)檢測企業(yè)營收規(guī)模遠(yuǎn)低于海外龍頭，但增速更高500450400350300250200150100500營業(yè)收入(億元，左）營收YOY（右）464.946.7%37828.2%259.126.6%24.6%26.812.39.45.34.7%7.0%6.0%SGSBVInte

58、rtek華測檢測廣電計(jì)量國檢集團(tuán)安車檢測50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所員工人數(shù)和網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量方面，國內(nèi)龍頭存在廣闊提升空間。內(nèi)生增長是檢測企業(yè)的成長途徑之一。2018 年，3 家國際檢測龍頭的員工人數(shù)平均為 72000 人，而 4 家國內(nèi)檢測企業(yè)員工均值僅 3790 人。服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)方面，3 家國際巨頭的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量均高于 1000 個(gè)，均值為 1667 個(gè)，而國內(nèi)全國化進(jìn)程最快的華測檢測網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量也只有 132 個(gè)，4 家國內(nèi)檢測企業(yè)的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量均值僅為 62 個(gè)，未來業(yè)務(wù)擴(kuò)張存在廣闊空間。圖 31：2018 年國內(nèi)外檢測龍頭的員工人數(shù)差距顯著圖 3

59、2：2018 年國內(nèi)外檢測龍頭的服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量差距顯著100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000SGSBVIIntertek 華測檢測 廣電計(jì)量 國檢集團(tuán) 安車檢測300025002000150010005000SGSBVIIntertek華測檢測 廣電計(jì)量 國檢集團(tuán) 安車檢測請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，各公司年報(bào)，東吳證券研究所國內(nèi)外龍頭凈利率相近，但綜合來看海外龍頭盈利效率更高，未來提升運(yùn)營管理效率是發(fā)展重點(diǎn)之一。2018

60、 年，3 家國際檢測龍頭凈利率的均值為 10.1%，國內(nèi) 4 家檢測公司為 16.2%，國內(nèi)檢測公司的凈利率略高，主要系國檢集團(tuán)、安車檢測兩家公司檢測業(yè)務(wù)領(lǐng)域的凈利率較高所致，綜合來看國內(nèi)外檢測企業(yè)的凈利率相近。ROE 方面，3 家海外檢測龍頭均值為 39%，而 4 家國內(nèi)檢測企業(yè)均值僅為 15%。綜合來看，國際檢測巨頭的 ROE、ROA、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)均顯著優(yōu)于國內(nèi)企業(yè)，國際檢測龍頭的盈利效率更高。未來精細(xì)化、集約化管理是檢測行業(yè)趨勢，提升運(yùn)營管理效率將成為檢測企業(yè)發(fā)展重點(diǎn)之一。圖 33：2018 年國內(nèi)外檢測龍頭的凈利率大體相近圖 34：2018 年國外檢測龍頭 ROE 水平更高 25%