1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 “隱形冠軍”在哪里？ 5 HYPERLINK l _TOC_250018 什么是“隱形冠軍”？ 5 HYPERLINK l _TOC_250017 隱形冠軍存在于哪些領(lǐng)域？ 5 HYPERLINK l _TOC_250016 隱形冠軍分布于哪些行業(yè)？ 6 HYPERLINK l _TOC_250015 隱形冠軍聚集于哪些地域？ 6 HYPERLINK l _TOC_250014 隱形冠軍主要有哪些特征？ 7 HYPERLINK l _TOC_250013 “隱形冠軍”標(biāo)的篩選標(biāo)準(zhǔn) 10 HYPERLINK l _TOC_250012 以

2、堅(jiān)朗五金為例，“隱形冠軍”A 股市值如何漲 7 倍？ 11 HYPERLINK l _TOC_250011 “隱形冠軍”成長(zhǎng)路徑的共同點(diǎn) 11 HYPERLINK l _TOC_250010 從 20 多億到近 200 億市值，堅(jiān)朗五金做了什么？ 12 HYPERLINK l _TOC_250009 起底堅(jiān)朗五金背后的“隱形冠軍”競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 15 HYPERLINK l _TOC_250008 第二批名單 17 HYPERLINK l _TOC_250007 愛(ài)柯迪：汽車鋁合金精密壓鑄龍頭 17 HYPERLINK l _TOC_250006 方邦股份：電磁屏蔽膜龍頭 19 HYPERLINK

3、l _TOC_250005 溢多利：生物酶制劑龍頭&極具競(jìng)爭(zhēng)力的甾體激素醫(yī)藥企業(yè) 21 HYPERLINK l _TOC_250004 華宏科技：再生資源加工設(shè)備制造龍頭&電梯部件制造領(lǐng)先 22 HYPERLINK l _TOC_250003 卓越新能：生物柴油龍頭 24 HYPERLINK l _TOC_250002 蘇試試驗(yàn)：國(guó)內(nèi)振動(dòng)臺(tái)行業(yè)龍頭 25 HYPERLINK l _TOC_250001 雪榕生物：食用菌工廠化生產(chǎn)龍頭 27 HYPERLINK l _TOC_250000 富邦股份：化肥助劑龍頭&數(shù)字農(nóng)業(yè)領(lǐng)先 28圖表目錄圖 1：隱形冠軍業(yè)務(wù)所在全球市場(chǎng)規(guī)模分布（ ） 6圖 2：

4、隱形冠軍業(yè)務(wù)規(guī)模 6圖 3：隱形冠軍所在行業(yè)分布（ ） 6圖 4：工業(yè)內(nèi)部隱形冠軍行業(yè)細(xì)分（ ） 6圖 5：各國(guó)隱形冠軍分布（家） 7圖 6：如何理解隱形冠軍的“業(yè)務(wù)聚焦”？ 8圖 7：隱形冠軍通過(guò)哪些特征來(lái)定義市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)力（ ） 9圖 8：研發(fā)支出所占銷售額的比例（ ） 9圖 9：隱形冠軍企業(yè)如何定義在開(kāi)拓的“市場(chǎng)”？ 9圖 10：隱形冠軍戰(zhàn)略的兩大支柱 11圖 11：隱形冠軍的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 12圖 12：堅(jiān)朗五金上市至今股價(jià)走勢(shì)復(fù)盤（收盤價(jià)，元） 13圖 13：堅(jiān)朗五金營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)及同比增速（億元， ） 13圖 14：堅(jiān)朗五金毛利率&凈利率（ ） 13圖 15：堅(jiān)朗五金歷年存貨結(jié)構(gòu)及同比增速

5、（億元， ） 15圖 16：解決方案示意圖（左：機(jī)場(chǎng)；右：多功能綜合大樓） 16圖 17：堅(jiān)朗五金研發(fā)費(fèi)用&同比增速&占總營(yíng)收比例（億元， ） 16圖 18：堅(jiān)朗五金專利數(shù)量（個(gè)） 16圖 19：堅(jiān)朗五金銷售費(fèi)用&同比增速&占總營(yíng)收比例（億元， ） 17圖 20：堅(jiān)朗五金營(yíng)收結(jié)構(gòu)（億元， ） 17圖 21：堅(jiān)朗五金公司培訓(xùn)課程體系模型 17圖 22：愛(ài)柯迪營(yíng)收結(jié)構(gòu)按業(yè)務(wù)（億元） 18圖 23：愛(ài)柯迪營(yíng)收結(jié)構(gòu)按地區(qū)（億元） 18圖 24：愛(ài)柯迪總營(yíng)收&歸母凈利潤(rùn)及同比增速（億元， ） 18圖 25：愛(ài)柯迪毛利率與凈利率（ ） 18圖 26：方邦股份營(yíng)收結(jié)構(gòu)按業(yè)務(wù)（億元） 19圖 27：方邦股份營(yíng)

6、收結(jié)構(gòu)按地區(qū)（億元） 19圖 28：方邦股份總營(yíng)收&歸母凈利潤(rùn)及同比增速（億元， ） 20圖 29：方邦股份毛利率與凈利率（ ） 20圖 30：溢多利營(yíng)收結(jié)構(gòu)按業(yè)務(wù)（億元） 21圖 31：溢多利營(yíng)收結(jié)構(gòu)按地區(qū)（億元） 21圖 32：溢多利總營(yíng)收&歸母凈利潤(rùn)及同比增速（億元， ） 22圖 33：溢多利毛利率與凈利率（ ） 22圖 34：華宏科技營(yíng)收結(jié)構(gòu)按業(yè)務(wù)（億元） 23圖 35：華宏科技營(yíng)收結(jié)構(gòu)按地區(qū)（億元） 23圖 36：華宏科技總營(yíng)收&歸母凈利潤(rùn)及同比增速（億元， ） 24圖 37：華宏科技毛利率與凈利率（ ） 24圖 38：卓越新能營(yíng)收結(jié)構(gòu)按業(yè)務(wù)（億元） 24圖 39：卓越新能營(yíng)收結(jié)構(gòu)按

7、地區(qū)（億元） 24圖 40：卓越新能總營(yíng)收&歸母凈利潤(rùn)及同比增速（億元， ） 25圖 41：卓越新能毛利率與凈利率（ ） 25圖 42：蘇試試驗(yàn)營(yíng)收結(jié)構(gòu)按業(yè)務(wù)（億元） 26圖 43：蘇試試驗(yàn)營(yíng)收結(jié)構(gòu)按地區(qū)（億元） 26圖 44：蘇試試驗(yàn)總營(yíng)收&歸母凈利潤(rùn)及同比增速（億元， ） 26圖 45：蘇試試驗(yàn)毛利率與凈利率（ ） 26圖 46：:雪榕生物營(yíng)收結(jié)構(gòu)按業(yè)務(wù)（億元） 27圖 47：雪榕生物營(yíng)收結(jié)構(gòu)按地區(qū)（億元） 27圖 48：雪榕生物總營(yíng)收&歸母凈利潤(rùn)及同比增速（億元， ） 28圖 49：雪榕生物毛利率與凈利率（ ） 28圖 50：富邦股份營(yíng)收結(jié)構(gòu)按業(yè)務(wù)（億元） 29圖 51：富邦股份營(yíng)收結(jié)構(gòu)

8、按地區(qū)（億元） 29圖 52：富邦股份總營(yíng)收&歸母凈利潤(rùn)及同比增速（億元， ） 30圖 53：富邦股份毛利率與凈利率（ ） 30表 1：“隱形冠軍”篩選定量指標(biāo)說(shuō)明 10表 2：第二批隱形冠軍標(biāo)的名單 10表 3：愛(ài)柯迪相關(guān)報(bào)告&風(fēng)險(xiǎn)提示 19表 4：方邦股份相關(guān)報(bào)告&風(fēng)險(xiǎn)提示 21表 5：蘇試試驗(yàn)相關(guān)報(bào)告&風(fēng)險(xiǎn)提示 27“隱形冠軍”在哪里？什么是“隱形冠軍”？隱形冠軍存在于哪些領(lǐng)域？傳統(tǒng)還是新興？隱形冠軍的誕生領(lǐng)域不同，但總會(huì)隨技術(shù)發(fā)展和市場(chǎng)需求的交匯而向某一方向發(fā)展。隱形冠軍的誕生多種多樣，有時(shí)來(lái)自捕捉到未被滿足的客戶需要，有時(shí)是先有了新技術(shù)再去找它能夠解決的問(wèn)題，這使它們?cè)趥鹘y(tǒng)領(lǐng)域和新興

9、領(lǐng)域均身影頻現(xiàn)。總體來(lái)看，由于占有市場(chǎng)份額需要時(shí)間，因此隱形冠軍通常有一定年齡。根據(jù)隱形冠軍數(shù)據(jù)，全球隱形冠軍的年齡中位數(shù)為 66 歲。這就意味著目前大多數(shù)存活的隱形冠軍通常起家于相對(duì)于現(xiàn)在來(lái)說(shuō)的傳統(tǒng)領(lǐng)域，并隨著不斷因技術(shù)發(fā)展和市場(chǎng)需求出現(xiàn)的新興領(lǐng)域而迭代或創(chuàng)新自身的技術(shù)和產(chǎn)品，通過(guò)抓住新興領(lǐng)域帶來(lái)的機(jī)遇進(jìn)一步穩(wěn)固市場(chǎng)地位。2B 還是 2C？隱形冠軍多處于 2B 領(lǐng)域，是客戶背后的配套產(chǎn)品供應(yīng)商。隱形冠軍在其所在市場(chǎng)具有領(lǐng)導(dǎo)地位卻不為外界所知，最常見(jiàn)的原因是其產(chǎn)品不為最終消費(fèi)者所見(jiàn)。許多隱形冠軍處在價(jià)值鏈后端，為其他公司提供配套的機(jī)器、零部件、軟件或者流程。即便隱形冠軍主營(yíng)快消品，其產(chǎn)品也是由

10、終端供應(yīng)商貼牌銷售，包裝上通常不會(huì)出現(xiàn)公司的名字。由于隱形冠軍的產(chǎn)品通常并不彰顯于最終產(chǎn)品或服務(wù)中，它們?cè)谀撤N程度上來(lái)說(shuō)是缺乏獨(dú)立和隱形的。以我國(guó) A 股公司賽輪輪胎為例，公司深耕輪胎產(chǎn)品，是全球礦山用輪胎市場(chǎng)的隱形冠軍。礦山用輪胎的直接應(yīng)用對(duì)象是礦車，這意味著只有當(dāng)公司的輪胎裝在車輛上后才會(huì)成為一個(gè)對(duì)開(kāi)礦有直接價(jià)值的工具，而購(gòu)買礦車的企業(yè)主要打交道的對(duì)象是礦車供應(yīng)商，因而賽輪輪胎到此環(huán)節(jié)就已經(jīng)處在一個(gè)隱形的位置上了。進(jìn)一步地，礦業(yè)是眾多產(chǎn)業(yè)鏈的原材料上游，相關(guān)產(chǎn)品到終端消費(fèi)者間具有漫長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈，這就使靠上的礦山用輪胎供應(yīng)商進(jìn)一步不被大眾所知。所處市場(chǎng)領(lǐng)域規(guī)模是大是?。侩[形冠軍業(yè)務(wù)聚焦，所在細(xì)

11、分領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模通常不大。典型的隱形冠軍是在很小的市場(chǎng)里運(yùn)作單一產(chǎn)品/單一市場(chǎng)的企業(yè)。根據(jù)隱形冠軍數(shù)據(jù)，從隱形冠軍業(yè)務(wù)所在全球市場(chǎng)規(guī)模的分布來(lái)看，約 26的隱形冠軍所處的市場(chǎng)容量低于 3 億歐元（約合人民幣 22.8 億元），即使有至少 20的隱形冠軍所在市場(chǎng)規(guī)模大于 30 億歐元（約合人民幣 228 億元），與千億、萬(wàn)億級(jí)及以上的級(jí)別的大市場(chǎng)（如汽車市場(chǎng)或電信市場(chǎng)）相比仍然很?。粡碾[形冠軍的營(yíng)業(yè)規(guī)模來(lái)看，1/4 公司的營(yíng)業(yè)額不到 5000 萬(wàn)歐元（約合人民幣 3.80 億元），約 30的公司營(yíng)業(yè)額在 1.5 億-5 億歐元間（約合人民幣 11 億-38 億元），而隱形冠軍的平均營(yíng)業(yè)額為 3.2

12、6 億歐元（約合人民幣 25 億元）；從員工數(shù)量來(lái)看，員工數(shù)在 200-1000 人的公司最多，占比 32，其次是 1000-3000 人，占比 25.6，平均值在 2037人。由此可見(jiàn)，大部分隱形冠軍業(yè)務(wù)規(guī)模并不大。究其原因，隱形冠軍聚焦單一產(chǎn)品，深耕狹長(zhǎng)市場(chǎng)，主要通過(guò)技術(shù)取勝，因此所在細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模并不大，其自身規(guī)模也多為中小型企業(yè)。圖 1：隱形冠軍業(yè)務(wù)所在全球市場(chǎng)規(guī)模分布（ ）圖 2：隱形冠軍業(yè)務(wù)規(guī)模35%30%25%20%15%10%5% 32%26%22%20%0%30億歐元資料來(lái)源：隱形冠軍赫爾曼西蒙，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：隱形冠軍赫爾曼西蒙，天風(fēng)證券研究所隱形冠軍分布于哪些行

13、業(yè)？隱形冠軍所在行業(yè)以制造業(yè)為主，不同國(guó)家企業(yè)優(yōu)勢(shì)行業(yè)各有側(cè)重。隱形冠軍的產(chǎn)品范圍涵蓋了整個(gè)工業(yè)產(chǎn)品、消費(fèi)產(chǎn)品和技術(shù)服務(wù)等各個(gè)領(lǐng)域。根據(jù)隱形冠軍數(shù)據(jù)，隱形冠軍企業(yè)主營(yíng)產(chǎn)品種類中工業(yè)品占總量的 69，消費(fèi)品占 20，服務(wù)占 11，可見(jiàn)隱形冠軍主要活躍于工業(yè)。對(duì)工業(yè)進(jìn)一步細(xì)分：機(jī)械制造占比 36，“其他領(lǐng)域”占比 29?！捌渌I(lǐng)域”指不足以單列為一個(gè)產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)，這也直接說(shuō)明了隱形冠軍所在市場(chǎng)的細(xì)分程度。此外還有電子行業(yè)占比 12 、金屬加工 11、化學(xué)行業(yè) 7；從出口角度看：德國(guó)的出口呈現(xiàn)多樣和廣泛的特征；中國(guó)出口以制造業(yè)為主，特點(diǎn)與德國(guó)類似；日本以汽車和消費(fèi)電子為主；韓國(guó)在與日本類似的基礎(chǔ)上再加

14、上造船業(yè)；美國(guó)側(cè)重武器的出口；俄羅斯側(cè)重武器、天然氣和石油；阿拉伯國(guó)家出口石油；澳大利亞出口礦產(chǎn)?？梢?jiàn)不同國(guó)家的隱形冠軍在不同行業(yè)有著獨(dú)特表現(xiàn)。圖 3：隱形冠軍所在行業(yè)分布（ ）圖 4：工業(yè)內(nèi)部隱形冠軍行業(yè)細(xì)分（ ）69%11%7%20%工業(yè)品消費(fèi)品11%2%服務(wù) 136%機(jī)械制造 “其他領(lǐng)域”電子行業(yè)金屬加工化學(xué)行業(yè)29%資料來(lái)源：隱形冠軍赫爾曼西蒙，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：隱形冠軍赫爾曼西蒙，天風(fēng)證券研究所隱形冠軍聚集于哪些地域？地理位置是孕育隱形冠軍的重要因素。首先，具有可便利管理全球業(yè)務(wù)的地理位置更易出現(xiàn)隱形冠軍：1）貼近市場(chǎng)和客戶。以德國(guó)為例，在交通方面，其所在地為歐洲大陸的中心，同

15、時(shí)也居于美洲和亞洲之間，這使德國(guó)公司到達(dá)客戶所在地的交通更快更便捷；在時(shí)差方面，德國(guó)到美洲和亞洲的時(shí)差較美洲與亞洲之間的更小，這使德國(guó)公司可以在正常的辦公時(shí)間與此不同時(shí)區(qū)的客戶交流業(yè)務(wù)，減少客戶不便；2）所在地更易吸引高端國(guó)際人才。高端國(guó)際人才的重要來(lái)源是國(guó)際學(xué)校，而國(guó)際學(xué)校多位于大城市。因此為應(yīng)對(duì)招聘困境，有些隱形冠軍將公司從偏僻地區(qū)遷到大城市；此外，在企業(yè)成長(zhǎng)前期，所在地本地競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較多、當(dāng)對(duì)手大量集聚時(shí)也會(huì)激勵(lì)企業(yè)更有競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而成為隱形冠軍。德語(yǔ)區(qū)擁有世界上近 1/4 的隱形冠軍，中國(guó)隱形冠軍發(fā)展正當(dāng)時(shí)。根據(jù)隱形冠軍2017年數(shù)據(jù)，德國(guó)隱形冠軍數(shù)量遙遙領(lǐng)先，占當(dāng)時(shí)總量的 18 ，為 1

16、307 家；美國(guó)和日本緊隨其后，分別為 366 家和 220 家；其后是一些地理位置條件與德國(guó)相近的國(guó)家，包括奧地利、瑞士、意大利、法國(guó)，分別為 116、110、76、75 家；中國(guó)排在第八名，為 68 家，存在較大發(fā)展空間。2016 年，我國(guó)工信部出臺(tái)制造業(yè)單項(xiàng)冠軍企業(yè)培育提升專項(xiàng)行動(dòng)實(shí)施方案（2016105 號(hào)），指出“到 2025 年，總結(jié)提升 200 家制造業(yè)單項(xiàng)冠軍示范企業(yè)，鞏固和提升企業(yè)全球市場(chǎng)地位，技術(shù)水平進(jìn)一步躍升，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)提升；發(fā)現(xiàn)和培育 600 家有潛力成長(zhǎng)為單項(xiàng)冠軍的企業(yè)，支持企業(yè)培育成長(zhǎng)為單項(xiàng)冠軍企業(yè)，總結(jié)推廣一批企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)和發(fā)展模式，引領(lǐng)和帶動(dòng)更多的企

17、業(yè)走“專特優(yōu)精”的單項(xiàng)冠軍發(fā)展道路?！苯刂?2019 年 10 月第二版隱形冠軍新增章節(jié)數(shù)據(jù)，中國(guó)的隱形冠軍有 92 家（作者表示該統(tǒng)計(jì)并不完整），遍布 19 個(gè)省市自治區(qū)和特別行政區(qū)，以長(zhǎng)三角（含江浙滬）和珠三角（含珠港澳）的企業(yè)為主，分別貢獻(xiàn)了 25 家隱形冠軍。圖 5：各國(guó)隱形冠軍分布（家）德國(guó)美國(guó) 日本 奧地利瑞士 意大利法國(guó) 中國(guó) 英國(guó) 瑞典 荷蘭 波蘭 韓國(guó) 丹麥 比利時(shí)加拿大俄羅斯芬蘭 挪威 西班牙巴西澳大利亞130736622011611076756867492927231919161414131111100200400600800100012001400資料來(lái)源：隱形冠軍赫爾

18、曼西蒙，天風(fēng)證券研究所隱形冠軍主要有哪些特征？赫爾曼西蒙在隱形冠軍中定義了三條標(biāo)準(zhǔn)：符合 1）排名世界市場(chǎng)前三位或者本大洲第一、2）罕為外界所知、3）年收入低于 50 億歐（約合人民幣 380 億元）的企業(yè)可視為隱形冠軍。同時(shí)，西蒙在書中列舉了隱形冠軍 14 大特征和上百條細(xì)節(jié)特點(diǎn)。我們結(jié)合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：提出 A 股隱形冠軍三條標(biāo)準(zhǔn)：排名世界市場(chǎng)或本國(guó)前三位、罕為外界所知、年收入低于 200 億元；四個(gè)方面：業(yè)務(wù)聚焦、資源優(yōu)勢(shì)（研發(fā)及創(chuàng)新能力）、業(yè)績(jī)穩(wěn)增、市占率領(lǐng)先。 業(yè)務(wù)聚焦“把一米寬的市場(chǎng)，做到一百米深”。指公司為了成為世界一流的企業(yè)選擇了專注一個(gè)很小的領(lǐng)域，重點(diǎn)側(cè)重于不同的內(nèi)容，包括：客戶、

19、產(chǎn)品、服務(wù)組合、技能、資源，或是價(jià)值鏈的某一特定環(huán)節(jié)、價(jià)格細(xì)分 市場(chǎng)等。隱形冠軍通常自己定義市場(chǎng)，并不接受約定俗成的市場(chǎng)定義，同時(shí)，它們的 產(chǎn)品通常不為終端消費(fèi)品，這就得已使它們從名義上和實(shí)際上存在于大眾視線之外，僅為行業(yè)內(nèi)人士知曉。也由于業(yè)務(wù)專注于很小的領(lǐng)域，隱形冠軍為獲得生存空間需要 從競(jìng)爭(zhēng)者手中獲得市場(chǎng)，這就要求其擁有技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新能力，通過(guò)聚焦困難的技術(shù)，以滿足需要用到這個(gè)產(chǎn)品的各行各業(yè)的特殊需求。隱形冠軍企業(yè)為了聚焦業(yè)務(wù)，通常 會(huì)選擇把與主業(yè)無(wú)關(guān)的事務(wù)外包，而對(duì)于與主業(yè)有關(guān)的，它們則會(huì)盡可能親力親為，甚至做到每一個(gè)與其產(chǎn)品有關(guān)的部件都依靠自己生產(chǎn)，并為此自主制造生產(chǎn)其的機(jī)器、使所需原

20、材料資源為自己掌控。*我們以隱形冠軍一書中的溫特霍爾特餐飲服務(wù)公司為例試圖具體說(shuō)明何為“業(yè)務(wù)聚焦：該公司是一家商用洗碗設(shè)備制造公司，其所在的“一米寬的市場(chǎng)”即為商用洗碗機(jī)市場(chǎng)，面向包括醫(yī)院、學(xué)校、賓館/飯店、企業(yè)、機(jī)構(gòu)等，滿足各類場(chǎng)景對(duì)商用洗碗機(jī)的不同需求。其中，公司在面向以賓館/飯店為主的餐飲業(yè)商用洗碗機(jī)領(lǐng)域深耕，除洗碗機(jī)以外更推出了自研水處理系統(tǒng)、自有品牌洗潔精、24 小時(shí)客戶服務(wù)，此為“做到一百米深”。圖 6：如何理解隱形冠軍的“業(yè)務(wù)聚焦”？資料來(lái)源：隱形冠軍赫爾曼西蒙，天風(fēng)證券研究所 資源優(yōu)勢(shì)隱形冠軍通常具有較強(qiáng)的、以研發(fā)和創(chuàng)新能力作為根基的資源優(yōu)勢(shì)壁壘。從結(jié)果來(lái)看，隱形冠軍的資源優(yōu)勢(shì)

21、壁壘大致可分為兩類：一類是有實(shí)物的，例如對(duì)稀缺資源擁有使用權(quán)、在相關(guān)技術(shù)領(lǐng)域有多年專利積累并擁有自己的研發(fā)創(chuàng)新能力、構(gòu)建了完整的產(chǎn)業(yè)鏈等其它競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手很難或幾乎不可能獲得的資源；一類是無(wú)實(shí)物的，主要是因?qū)嵨锉趬镜慕⒍鵀殡[形冠軍帶來(lái)的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位，一種是客觀上的領(lǐng)導(dǎo)，即占有領(lǐng)先市場(chǎng)份額、多次獲得專業(yè)榮譽(yù)等；一種是主觀上的領(lǐng)導(dǎo)，包括設(shè)定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、是業(yè)內(nèi)企業(yè)標(biāo)桿，或?qū)I(yè)內(nèi)的客戶、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、市場(chǎng)趨勢(shì)皆起到領(lǐng)導(dǎo)作用。究其原因，隱形冠軍的資源優(yōu)勢(shì)壁壘以研發(fā)和創(chuàng)新能力為根基構(gòu)建：盡管市場(chǎng)份額的占有在確定市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位時(shí)很重要，但隱形冠軍企業(yè)對(duì)市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)力的理解超越了單純對(duì)市場(chǎng)份額的關(guān)注，它們同時(shí)關(guān)注高市場(chǎng)份額背

22、后的成因，即在技術(shù)和質(zhì)量上要處于行業(yè)領(lǐng)先地位。根據(jù)隱形冠軍數(shù)據(jù)，Booz & Company 在一項(xiàng)全球性研究中調(diào)查了 1000 家研發(fā)上投入最多的上市公司，其研發(fā)支出占營(yíng)收比例的 3.6；德國(guó)機(jī)械制造企業(yè)的平均研發(fā)投入占比為 3.5（Fraunhofer Institut），德國(guó)進(jìn)行研發(fā)的企業(yè)年平均研發(fā)投入占比為 3.0（德國(guó)經(jīng)濟(jì)研究所）。而隱形冠軍的平均研發(fā)投入達(dá)到 6，較高的可超過(guò) 10。與此相對(duì)的是研發(fā)成果的產(chǎn)出。隱形冠軍通常儲(chǔ)備了大量專利，且人均專利研發(fā)強(qiáng)度遠(yuǎn)高于大型企業(yè)。大型企業(yè)中，每千員工專利產(chǎn)出為 6 個(gè)，而隱形冠軍達(dá)到 31 個(gè)。圖 7：隱形冠軍通過(guò)哪些特征來(lái)定義市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)力（

23、 ）圖 8：研發(fā)支出所占銷售額的比例（ ）技術(shù)領(lǐng)先質(zhì)量領(lǐng)先知名度產(chǎn)品系列寬度聲譽(yù)銷售能力傳統(tǒng)國(guó)家銷售代理數(shù)量數(shù)量專門化85%79%74%71%70%69%67%65%55%45%7% 6.00%3.50%3.60%3.00%6%5%4%3%2%1%0% 資料來(lái)源：隱形冠軍赫爾曼西蒙，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：隱形冠軍赫爾曼西蒙，天風(fēng)證券研究所 業(yè)績(jī)通常呈現(xiàn)多年持續(xù)且穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)一、持續(xù)增長(zhǎng)得益于隱形冠軍經(jīng)年累月對(duì)未開(kāi)辟市場(chǎng)市占率的提升。表現(xiàn)在總營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，尤其是公司的海外業(yè)務(wù)營(yíng)收的持續(xù)增長(zhǎng)，或公司曾經(jīng)主場(chǎng)為海外，后因新市場(chǎng)來(lái)自國(guó)內(nèi)，其國(guó)內(nèi)營(yíng)收占比的持續(xù)增長(zhǎng)；二、這種業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具有穩(wěn)定性。這意味

24、著公司能夠保持穩(wěn)定的盈利能力，具體表現(xiàn)在其毛利率、凈利率呈現(xiàn)多年平穩(wěn)或有上升趨勢(shì)，顯示其在上下游間具有較強(qiáng)的議價(jià)權(quán)和定價(jià)權(quán)，以及其對(duì)內(nèi)成本具有較強(qiáng)的控制能力。此外，隱形冠軍企業(yè)通常還具有較同行更高的利潤(rùn)、更低的資產(chǎn)負(fù)債率，以及持續(xù)多年的研發(fā)投入、注重對(duì)員工的培養(yǎng)等特征。 市占率遙遙領(lǐng)先，常處于世界市場(chǎng)或本國(guó)排名前三位。由于隱形冠軍在業(yè)務(wù)層面選擇聚焦了一個(gè)狹窄的市場(chǎng)，則其營(yíng)收增量將大部分來(lái)自對(duì)新市場(chǎng)空間的開(kāi)拓。這也將最終導(dǎo)致隱形冠軍在其細(xì)分市場(chǎng)的市占率遙遙領(lǐng)先，通常可處于世界市場(chǎng)或本國(guó)排名前三位。隱形冠軍公司通常采取全球布局的營(yíng)銷策略，很多公司從誕生之日起便為此構(gòu)建了全球化的經(jīng)營(yíng)模式。隱形冠軍的

25、全球策略與通常企業(yè)的不同之處在于：它們的全球渠道主要通過(guò)自己的子公司在全球市場(chǎng)開(kāi)展工作，而非通過(guò)第三方代理，同時(shí)不僅把產(chǎn)品銷售至該國(guó)，連生產(chǎn)也會(huì)實(shí)現(xiàn)本地化。這也使公司能夠?qū)ζ浜诵膬r(jià)值鏈的掌握更加牢固。近年來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字技術(shù)的興起對(duì)隱形冠軍的全球布局起到了助推作用，使其加速開(kāi)辟更廣泛市場(chǎng)成為可能。圖 9：隱形冠軍企業(yè)如何定義在開(kāi)拓的“市場(chǎng)”？地理區(qū)域質(zhì)量?jī)r(jià)位產(chǎn)品/技術(shù)客戶/目標(biāo)群體應(yīng)用/客戶需求0%10%63%14%22%24%42%55%20%30%40%50%60%70%資料來(lái)源：隱形冠軍赫爾曼西蒙，天風(fēng)證券研究所“隱形冠軍”標(biāo)的篩選標(biāo)準(zhǔn)本次“隱形冠軍”標(biāo)的的篩選主要分為兩步：第一步財(cái)務(wù)指

26、標(biāo)篩選：根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì) A 股 50 億元上下市值的公司進(jìn)行初步篩選，以 2020 年 4 月 2 日為基準(zhǔn)日。財(cái)務(wù)指標(biāo)的確定主要根據(jù)隱形冠軍中赫爾曼西蒙提出的財(cái)務(wù)指標(biāo)再結(jié)合我國(guó) A 股公司情況設(shè)定。我們選擇的指標(biāo)為：判斷 1）公司“隱形”發(fā)展的戰(zhàn)略是否有效：上市公司的成立時(shí)間需大于 15 年；2）公司營(yíng)收是否呈穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)：總營(yíng)收自 2008 年后或自公司上市擁有可查數(shù)據(jù)起至今有 8 年以上同比增速大于 0；3）公司業(yè)務(wù)是否有需要開(kāi)拓全球市場(chǎng)的需求、以及其全球化進(jìn)展是否順利：海外營(yíng)收同比增速分 2008 年（或自公司上市）后至今、近 5 年間、近 3 年間三個(gè)時(shí)間段確定，分別需 5 年、3

27、年、2 年以上大于 0。根據(jù)具體標(biāo)的主營(yíng)業(yè)務(wù)的不同，該指標(biāo)為非必需指標(biāo)；4）公司盈利能力是否可長(zhǎng)期保持穩(wěn)定：毛利率降幅自 2008 年（或自公司上市）后至今不超過(guò) 10、凈利率降幅自 2008 年（或自公司上市）后至今不超過(guò) 15 ；5）公司的資債結(jié)構(gòu)是否風(fēng)險(xiǎn)較低：2018 年資產(chǎn)負(fù)債率15 年聚焦細(xì)分市場(chǎng)總營(yíng)收規(guī)模2018 年總營(yíng)收不超過(guò) 200 億元業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)總營(yíng)收同比增速2008 年（或自公司上市）后至今有 8 年以上 yoy0*有全球化需求 (非必需)海外營(yíng)收同比增速2008 年（或自公司上市）后至今有 5 年以上 yoy0近 5 年間有 3 年以上 yoy0近 3 年間有 2 年以

28、上 yoy0盈利能力穩(wěn)定毛利率變動(dòng)幅度2008 年（或自公司上市）后至今降幅不超過(guò) 10凈利率變動(dòng)幅度2008 年（或自公司上市）后至今降幅不超過(guò) 15資債結(jié)構(gòu)良好資產(chǎn)負(fù)債率46擁有龍頭地位全球及/或國(guó)內(nèi)市占率在對(duì)應(yīng)市場(chǎng)排名全球及/或國(guó)內(nèi)前三或具有領(lǐng)先地位資料來(lái)源：天風(fēng)證券研究所第二步根據(jù) 1.2.4 章節(jié)隱形冠軍的關(guān)鍵特點(diǎn)做定性分析：在隱形冠軍的篩選中，由于 “冠軍”是“隱形”戰(zhàn)略的發(fā)展結(jié)果，因此更側(cè)重對(duì)公司的定性分析環(huán)節(jié)，財(cái)務(wù)指標(biāo)的篩選結(jié)果作為對(duì)“冠軍”發(fā)展結(jié)果的呈現(xiàn)僅用于對(duì)標(biāo)的質(zhì)地是否優(yōu)良的判斷，起到縮小范圍和為定性分析提供參考依據(jù)的作用。此外，我們還將結(jié)合報(bào)告發(fā)布當(dāng)時(shí)背景，選擇當(dāng)前正處

29、估值被低估階段、市場(chǎng)關(guān)注度較低、被投資人忽略的標(biāo)的。本篇報(bào)告為隱形冠軍系列報(bào)告的第二篇，將通過(guò)梳理隱形冠軍企業(yè)成長(zhǎng)路徑的共同點(diǎn)，并以堅(jiān)朗五金作為從小市值向大市值成長(zhǎng)的標(biāo)的為例，試尋找當(dāng)前 A 股中 50 億市值左右、關(guān)注較低、具有成長(zhǎng)潛力的隱形冠軍標(biāo)的。表 2：第二批隱形冠軍標(biāo)的名單證券代碼證券簡(jiǎn)稱總市值PE預(yù)測(cè) PE所屬行業(yè)行業(yè)地位(億元)(TTM)2020（截至 2020/4/2）（Wind一致）600933.SH愛(ài)柯迪84.2821.3014.99汽車-汽車零部件汽車鋁合金精密壓鑄龍頭688020.SH方邦股份71.3352.7338.37電子-其他電子電磁屏蔽膜龍頭300381.SZ溢

30、多利50.0939.3526.40醫(yī)藥生物-生物制品生物酶制劑龍頭&極具競(jìng)爭(zhēng)力的甾體激素醫(yī)藥企業(yè)002645.SZ華宏科技49.0626.9717.60機(jī)械設(shè)備-樓宇設(shè)備部件制造領(lǐng)先688196.SH卓越新能45.6521.1818.90化工-其他化學(xué)制品生物柴油龍頭300416.SZ蘇試試驗(yàn)40.1946.3132.96機(jī)械設(shè)備-儀器儀表國(guó)內(nèi)振動(dòng)臺(tái)行業(yè)的龍頭企業(yè)300511.SZ雪榕生物36.0616.7811.33農(nóng)林牧漁-糧食種植食用菌工廠化生產(chǎn)龍頭300387.SZ富邦股份21.9132.0419.95化工-其他化學(xué)制品化肥助劑龍頭&數(shù)字農(nóng)業(yè)領(lǐng)先再生資源加工設(shè)備制造龍頭&電梯資料來(lái)源：

31、Wind，天風(fēng)證券研究所以堅(jiān)朗五金為例，“隱形冠軍”A 股市值如何漲 7 倍？“隱形冠軍”成長(zhǎng)路徑的共同點(diǎn)結(jié)合赫爾曼西蒙的隱形冠軍與我國(guó)背景，可見(jiàn)隱形冠軍企業(yè)的成長(zhǎng)路徑各階段具有以下特征：創(chuàng)立初期：誕生契機(jī)各不相同，一致的是在發(fā)展初期就已經(jīng)顯現(xiàn)了業(yè)務(wù)聚焦和開(kāi)拓市場(chǎng)的發(fā)展特點(diǎn)。隱形冠軍的誕生多種多樣，有時(shí)來(lái)自捕捉到未被滿足的客戶需要，有時(shí)是先有了新技術(shù)再去找它能夠解決的問(wèn)題，這使我們?cè)趥鹘y(tǒng)領(lǐng)域和新興領(lǐng)域均可以找到隱形冠軍的身影。然而，由于典型的隱形冠軍是在很小的市場(chǎng)里運(yùn)作單一產(chǎn)品/單一市場(chǎng)的企業(yè)，業(yè)務(wù)聚焦的戰(zhàn)略使其市場(chǎng)變小，因此在地域?qū)用骈_(kāi)拓市場(chǎng)的戰(zhàn)略與公司的發(fā)展就變得密不可分。根據(jù)隱形冠軍，對(duì)

32、于絕大多數(shù)隱形冠軍，業(yè)務(wù)聚焦和全球營(yíng)銷（市場(chǎng)擴(kuò)張）這兩大支柱戰(zhàn)略并不是伴隨著時(shí)間推移逐漸發(fā)展起來(lái)的，而是在公司發(fā)展初期就顯現(xiàn)出來(lái)了。圖 10：隱形冠軍戰(zhàn)略的兩大支柱資料來(lái)源：隱形冠軍赫爾曼西蒙，天風(fēng)證券研究所成長(zhǎng)階段：增長(zhǎng)并非絕對(duì)路徑，更重要的保持強(qiáng)大的生存能力，優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)背后是持續(xù)強(qiáng)化的研發(fā)與創(chuàng)新能力和不斷擴(kuò)張與完善的營(yíng)銷渠道。隱形冠軍的業(yè)績(jī)通常呈現(xiàn)多年持續(xù)且穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)，根據(jù)隱形冠軍，即使是規(guī)模不同的公司，其增長(zhǎng)率都很相似。且由于隱形冠軍重視對(duì)市場(chǎng)的定義和占有，因此即使已經(jīng)成長(zhǎng)到相對(duì)較大的中型企業(yè)也較少出現(xiàn)遭遇“增長(zhǎng)天花板”的征兆。究其原因，隱形冠軍的經(jīng)營(yíng)者通常認(rèn)為增長(zhǎng)對(duì)公司來(lái)說(shuō)并

33、非絕對(duì)的最佳路徑，其只是公司具備較強(qiáng)生存能力的結(jié)果。隱形冠軍中有 58的企業(yè)認(rèn)為自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)中最重要的產(chǎn)品質(zhì)量，其后重要的指標(biāo)也大多與客戶需求有關(guān)，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)綜合起來(lái)需滿足三個(gè)條件：對(duì)客戶來(lái)說(shuō)是重要的、客戶能切實(shí)感知到的、能保持并不易被模仿的。由此可見(jiàn)，隱形冠軍更重視的是自身的研發(fā)與創(chuàng)新能力，以及為提升市占率，不斷完善的客戶服務(wù)和渠道鋪設(shè)。圖 11：隱形冠軍的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)48%48%44%41%40%37%31%22%17%13%12%7%6%產(chǎn)品質(zhì)量與客戶的緊密關(guān)系咨詢服務(wù)準(zhǔn)時(shí)交貨經(jīng)濟(jì)效益售后服務(wù)系統(tǒng)集成交貨靈活經(jīng)銷渠道德國(guó)制造與供應(yīng)商合作核心專利廣告營(yíng)銷價(jià)格58%資料來(lái)源：隱形冠軍赫爾曼西蒙

34、，天風(fēng)證券研究所成長(zhǎng)中后期的必經(jīng)之路：系統(tǒng)集成化，隱形冠軍將從單一產(chǎn)品走上綜合解決方案提供商之路。隨著隱形冠軍在業(yè)務(wù)的廣度與深度的持續(xù)挖掘、以及其在對(duì)應(yīng)市場(chǎng)市占率的逐漸提升，公司將遲早面臨以下的一個(gè)或多個(gè)挑戰(zhàn)：1）客戶要求提供模塊或組件而不是簡(jiǎn)單的產(chǎn)品時(shí)，處于供應(yīng)鏈頂端的一級(jí)供應(yīng)商將需要具備能提供集成化產(chǎn)品系統(tǒng)的能力；2）曾經(jīng)的生產(chǎn)型企業(yè)轉(zhuǎn)型為純粹的工程服務(wù)型企業(yè)，生產(chǎn)外包給其它企業(yè)，為實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)供應(yīng)鏈重組，以提升公司經(jīng)營(yíng)效率；3）為完整覆蓋所在業(yè)務(wù)領(lǐng)域的各個(gè)方面，公司業(yè)務(wù)需要橫向一體化；4）為應(yīng)對(duì)技術(shù)復(fù)雜程度提高，包括由軟硬件融合帶來(lái)的更高的技術(shù)復(fù)雜性，及/或技術(shù)復(fù)雜性溢出到其它相關(guān)領(lǐng)域；5）

35、為創(chuàng)造更高的客戶效用，需要公司通過(guò)優(yōu)化整合系統(tǒng)內(nèi)部各個(gè)部件，以開(kāi)發(fā)一整套完整的系統(tǒng)解決方案；6）為解決客戶的難題或提供更優(yōu)方案；7）為滿足客戶對(duì)安全、認(rèn)證、擔(dān)保等的需要；8）商業(yè)模式需要?jiǎng)?chuàng)新；等等。這些因素都將促成隱形冠軍走向系統(tǒng)集成之路，從多種產(chǎn)品的組合、產(chǎn)品和服務(wù)的組合、供應(yīng)鏈重組、到全新商業(yè)模式的出現(xiàn)皆有可能，使隱形冠軍繼續(xù)穩(wěn)固甚至擴(kuò)大市場(chǎng)領(lǐng)先地位。我們將以 A 股上市公司堅(jiān)朗五金為例，試探討隱形冠軍標(biāo)的在我國(guó)市場(chǎng)的成長(zhǎng)與表現(xiàn)。從 20 多億到近 200 億市值，堅(jiān)朗五金做了什么？廣東堅(jiān)朗五金制品股份有限公司成立于 2003 年，于 2016 年 3 月于深交所上市。公司主營(yíng)高端建筑五金

36、系統(tǒng)及建筑構(gòu)配件等相關(guān)產(chǎn)品的研產(chǎn)銷，定位于建筑配套件集成供應(yīng)商，以 “研發(fā)+制造+服務(wù)”的全鏈條銷售模式不斷滿足客戶需求和市場(chǎng)變化，是國(guó)內(nèi)建筑五金行業(yè)的大型企業(yè)、國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的門窗幕墻五金生產(chǎn)企業(yè)之一。公司自 2016 年 3 月上市以來(lái)，股價(jià)整體走勢(shì)可分為三個(gè)階段：第一段是上市后至 16 年12 月，公司上市后走勢(shì)震蕩升高；第二段是 16 年 12 月至 18 年 10 月，公司盈利一路走低拉低股票表現(xiàn)；第三段是 18 年年底至今，受益公司業(yè)績(jī)爆發(fā)，量?jī)r(jià)齊飛。圖 12：堅(jiān)朗五金上市至今股價(jià)走勢(shì)復(fù)盤（收盤價(jià)，元）資料來(lái)源：Wind，堅(jiān)朗五金公司公告，天風(fēng)證券研究所我們發(fā)現(xiàn)，公司自 2019 年

37、業(yè)績(jī)爆發(fā)背后的根本原因在于其自 2016 年來(lái)對(duì)技術(shù)、產(chǎn)品、產(chǎn)能、渠道多個(gè)維度的不斷優(yōu)化，而這些都需要大量的資金投入。在優(yōu)化未落實(shí)前，反應(yīng)在業(yè)績(jī)上，就呈現(xiàn)出總營(yíng)收的持續(xù)上升和凈利潤(rùn)的不斷下降；在優(yōu)化完成后，大額的費(fèi)用投入漸減，從此凈利潤(rùn)與總營(yíng)收共同大幅向上。圖 13：堅(jiān)朗五金營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)及同比增速（億元，%）圖 14：堅(jiān)朗五金毛利率&凈利率（%）60504030201002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019200150100500-5050%40%30%20%10%0%36.60 38.37 39.86 39.81 39.65 40.37

38、 38.56 38.0110.41 13.13 13.12 10.659.08 9.316.074.392011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018總營(yíng)收歸母凈利潤(rùn)總營(yíng)收yoy歸母凈利潤(rùn)yoy毛利率凈利率資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所拆分公司歷年情況來(lái)看：2016 年 4 月 19 日，2015 年年報(bào)發(fā)布，營(yíng)收+15，歸母凈利潤(rùn)-2。根據(jù) 15 年報(bào)，當(dāng)年國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行，對(duì)建筑五金需求產(chǎn)生了一定的影響，但國(guó)內(nèi)中高端建筑五金的市場(chǎng)需求仍不斷擴(kuò)大，需求總體量仍在增加，因此公司主營(yíng)收入仍然保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。為增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，

39、包括業(yè)務(wù)創(chuàng)新、技術(shù)和產(chǎn)品研發(fā)等的投入，拓展與深挖銷售渠道，完善公司內(nèi)部管理和內(nèi)部控制等，公司在報(bào)告期內(nèi)投入費(fèi)用較大，導(dǎo)致凈利潤(rùn)下降 2.11 ，但公司表示這為未來(lái)的持續(xù)性發(fā)展提供了良好的基礎(chǔ)。公司此時(shí)正值上市初期，盡管股價(jià)一度回落，但受到公司 16 年業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，尤其是一季度凈利潤(rùn)增速達(dá)至 81，市場(chǎng)對(duì)公司預(yù)期整體向好。及至 2016 年末，公司股價(jià)始終保持震蕩上行的趨勢(shì)。2017 年 4 月 24 日，2016 年年報(bào)發(fā)布，營(yíng)收+16，歸母凈利潤(rùn)+20。根據(jù) 16 年報(bào)，國(guó)內(nèi)受寬松的信貸政策和國(guó)家穩(wěn)增長(zhǎng)政策措施的不斷落地，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資回暖，進(jìn)一步促進(jìn)建筑五金市場(chǎng)需求穩(wěn)定增長(zhǎng)

40、。報(bào)告期內(nèi)，公司憑借銷售渠道布局和豐富公司產(chǎn)品線等優(yōu)勢(shì)，持續(xù)加大對(duì)業(yè)務(wù)創(chuàng)新、技術(shù)和產(chǎn)品研發(fā)等的投入，以及受益公司上市帶來(lái)的品牌效應(yīng)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)同比實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。16 年年報(bào)與 17 年一季報(bào)同日發(fā)布，其中披露公司 17 年 Q1 營(yíng)收繼續(xù)增長(zhǎng)，同比增 17，而扣非歸母凈利潤(rùn)降幅達(dá) 264。此后公司股價(jià)打斷自 2016 年 12 月后的回調(diào)，繼續(xù)下行。2018 年 4 月 27 日，2017 年年報(bào)發(fā)布，營(yíng)收+17，扣非歸母凈利潤(rùn)-28。報(bào)告期內(nèi)建筑五金行業(yè)處于一個(gè)集中度快速提高的時(shí)期，市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈。公司的眾多新產(chǎn)品在培育期內(nèi)收入增長(zhǎng)迅速，但是新產(chǎn)品初期營(yíng)銷費(fèi)用較高，毛利水平仍有較大的提升

41、空間。報(bào)告期內(nèi)收入增長(zhǎng)未能完全消化 1）期間費(fèi)用增長(zhǎng)和 2）原材料價(jià)格大幅上漲的影響，導(dǎo)致公司營(yíng)收仍保持 17的增長(zhǎng)，但歸母凈利潤(rùn)同比降 24.52 。自 2017 年至 2019 年 4 月 2018 年年報(bào)發(fā)布，公司股價(jià)在公司接連不斷的利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)背景下持續(xù)走低。其中，在 2018 年第一季度，公司扣非歸母凈利潤(rùn)降幅一度擴(kuò)大到 1520 。截至 2018 年 10 月中旬，公司 18 年三季報(bào)發(fā)布，歸母凈利潤(rùn)降幅為 37，較前度大幅收窄。公司此時(shí)總市值也達(dá)到最低值，僅為 28.36 億元。2019 年 4 月 19 日，2018 年報(bào)發(fā)布，營(yíng)收+21，歸母凈利潤(rùn)-10。2018 年，中國(guó)宏觀

42、經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，隨著城市化進(jìn)程的快速推進(jìn)，為建筑五金帶來(lái)持續(xù)的市場(chǎng)需求和發(fā)展空間。報(bào)告期內(nèi)，公司處境與 2017 年類似，其所在的建筑五金行業(yè)仍處于集中度快速提高的時(shí)期，市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，同時(shí)公司眾多新產(chǎn)品在培育期內(nèi)仍然收入增長(zhǎng)迅速，但是新產(chǎn)品初期營(yíng)銷費(fèi)用較高，毛利水平仍有較大的提升空間。這些原因?qū)е鹿緺I(yíng)收有 21的增長(zhǎng)，但歸母凈利潤(rùn)同比降 10。公司凈利潤(rùn)降速至此已經(jīng)明顯大幅收窄，其背后的原因值得注意。盡管 16 年底至 18 年中旬公司股票表現(xiàn)慘淡，但公司在此期間始終堅(jiān)持實(shí)現(xiàn)了每年制定的發(fā)展目標(biāo)。根據(jù)此間的年報(bào)：2016 年度，公司三大主要工作包括：1）持續(xù)完善營(yíng)銷管理體系。建立一體化管理

43、，建立訂單、倉(cāng)儲(chǔ)、售后、技術(shù)的立體管理模式，簡(jiǎn)化銷售流程，釋放銷售渠道的生產(chǎn)力；2）加快實(shí)施多品牌戰(zhàn)略，在原有品牌的基礎(chǔ)上，新增品牌豐富產(chǎn)品線，拓寬盈利空間，進(jìn)一步奠定建筑五金集成供應(yīng)商的領(lǐng)導(dǎo)地位；3）持續(xù)完善優(yōu)化信息化建設(shè)，推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)+制造戰(zhàn)略，以及大力推動(dòng)子公司的信息化建設(shè)，初步實(shí)現(xiàn)了公司級(jí)信息化布局，大幅提升了管理效率，并為未來(lái)的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的信息化平臺(tái)基礎(chǔ)。2017 年度，公司主要業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)具體為：1）鞏固并擴(kuò)大公司在門窗五金系統(tǒng)及點(diǎn)支承玻璃幕墻構(gòu)配件領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)領(lǐng)先地位，繼續(xù)提高相關(guān)產(chǎn)品的收入和利潤(rùn)規(guī)模；2）積極發(fā)展門控五金系統(tǒng)、不銹鋼護(hù)欄構(gòu)配件產(chǎn)品，提升相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)能力、

44、市場(chǎng)份額和品牌美譽(yù)度，擴(kuò)大公司收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)；3）戰(zhàn)略性發(fā)展智能家居、管道管廊、衛(wèi)浴掛件、門鎖等其他建筑五金產(chǎn)品，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，拓展公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展空間。通過(guò)向上游產(chǎn)業(yè)延伸，降低供應(yīng)鏈成本，保障穩(wěn)定供應(yīng)能力，擴(kuò)寬盈利空間。2018 年度，按照發(fā)展規(guī)劃，公司將繼續(xù)圍繞建筑五金產(chǎn)品集成化方向發(fā)展：1）繼續(xù)保持對(duì)現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的增資擴(kuò)產(chǎn)和新增關(guān)聯(lián)產(chǎn)品的延伸投入；2）整合建筑行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢(shì)資源，積極通過(guò)戰(zhàn)略投資與合作提升產(chǎn)業(yè)發(fā)展能力；3）豐富門窗類產(chǎn)品，布局建筑節(jié)能和綠色建筑；4）戰(zhàn)略布局智能家居與安防市場(chǎng)；5）完善錨固技術(shù)產(chǎn)品體系，助推地下綜合管廊業(yè)務(wù)發(fā)展；戰(zhàn)略代理國(guó)外高端品牌，滿足消費(fèi)升級(jí)需求；構(gòu)建勞動(dòng)安

45、全防護(hù)用品綜合提供能力。同時(shí)，公司的存貨結(jié)構(gòu)變化自 2016 年起也同樣值得注意。2017 年，與大幅擴(kuò)大的利潤(rùn)降幅形成對(duì)比，公司的原材料、庫(kù)存商品等出現(xiàn)大幅增加，其總庫(kù)存 2017 年同比增 34.69 ，2018 年同比增 29.57 ，而 2015、2016 年的增幅僅在 11 左右。我們認(rèn)為，存貨結(jié)構(gòu)和數(shù)量的變化從一定程度上也反映出公司正處蓄勢(shì)待發(fā)階段。圖 15：堅(jiān)朗五金歷年存貨結(jié)構(gòu)及同比增速（億元，%）104011.16%11.81%0.450.440.561.171.271.141.371.372.001.832.562.803.253.885.87934.69%29.57%358

46、3076255204153102150020142015201620172018原材料在產(chǎn)品庫(kù)存商品委托加工物總庫(kù)存yoy資料來(lái)源：堅(jiān)朗五金 2015-2018 年報(bào)，天風(fēng)證券研究所2019 年 8 月 28 日，公司發(fā)布 19 年半年報(bào)，營(yíng)收+32，歸母凈利潤(rùn)+284。2019 年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)保持了總體平穩(wěn)增長(zhǎng)，建筑五金行業(yè)處于一個(gè)集中度快速提高的時(shí)期，市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈。報(bào)告期內(nèi)，公司眾多新產(chǎn)品在培育期內(nèi)收入仍然增長(zhǎng)迅速，同時(shí)受益公司不斷加大投入整合行業(yè)優(yōu)質(zhì)資源、夯實(shí)渠道建設(shè)，拓展三四線市場(chǎng)，利用“一帶一路”的有利契機(jī)，積極布局海外建立子公司等各項(xiàng)措施的有序推進(jìn)，公司 19H1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比

47、增 32，歸母凈利潤(rùn)增 284。公司股價(jià)自 18 年底、19 年初，隨公司利潤(rùn)降幅收窄以來(lái)，逐漸企穩(wěn)回升。此后隨著 2019各時(shí)期財(cái)報(bào)的發(fā)布，股價(jià)被不斷超出預(yù)期的業(yè)績(jī)?cè)龇焖賻?dòng)，至 2020 年初，公司市值最高已達(dá)到 196.78 億元，與谷底的 28.36 億元相比，實(shí)現(xiàn)了近 7 倍的增長(zhǎng)。起底堅(jiān)朗五金背后的“隱形冠軍”競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)公司業(yè)務(wù)聚焦高端五金件，現(xiàn)已構(gòu)成以五金件為基，配件&配套品為輔，同時(shí)引進(jìn)國(guó)際先進(jìn)品牌產(chǎn)品，并向家居智能化升級(jí)方向的產(chǎn)品矩陣。目前，公司產(chǎn)品包括：1）五金件。城市管廊、管道、軌道交通產(chǎn)品系列，鋼結(jié)構(gòu)、空間結(jié)構(gòu)、碼頭船塢工程類產(chǎn)品，精裝類配件系列，幕墻工程類產(chǎn)品系列；2

48、）配件&配套品。門窗配件系列，建筑配套產(chǎn)品系列； 3）國(guó)際先進(jìn)品牌產(chǎn)品建材系列；4）智能家居系列。產(chǎn)品覆蓋：智能鎖、可視對(duì)講、智能窗控系統(tǒng)、智能晾衣架、智能新風(fēng)機(jī)、智能防盜可視貓眼、智能水槽洗碗機(jī)、視頻監(jiān)控系統(tǒng)、智能通道產(chǎn)品、LED 顯示屏、變色玻璃。目前，公司已形成產(chǎn)品集成優(yōu)勢(shì)，其整體解決方案覆蓋公共建筑，包括機(jī)場(chǎng)、展覽館、體育場(chǎng)、交通運(yùn)輸?shù)龋簧虡I(yè)及住宅建筑，包括商業(yè)綜合體、多功能綜合大樓、酒店公寓、住宅公寓、別墅；市政類工程，如鄭州航空港區(qū)、成都地鐵 7 號(hào)線、沙特利雅得地鐵站。公司產(chǎn)能仍在增加中，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)漸增需求。公司現(xiàn)有生產(chǎn)基地面積超過(guò) 30 萬(wàn)，2018 年產(chǎn)量為 5590.83

49、萬(wàn)套，同比增 12.39 。2018 年 9 月，公司再發(fā)公告，擬建華北生產(chǎn)基地，新增產(chǎn)能 1500 萬(wàn)套建筑五金及配套產(chǎn)品/年。圖 16：解決方案示意圖（左：機(jī)場(chǎng)；右：多功能綜合大樓）資料來(lái)源：堅(jiān)朗五金官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所公司自成立之初便十分重視研發(fā)與創(chuàng)新，研發(fā)投入持續(xù)增加，2018 年占總營(yíng)收比例達(dá) 4.77。公司實(shí)驗(yàn)中心于公司成立初期就已建立，其建筑面積共達(dá) 2000 余平方米，并于 2009年獲得國(guó)家實(shí)驗(yàn)室認(rèn)可。該中心自主研制了國(guó)內(nèi)建筑五金一系列的建筑五金類檢測(cè)設(shè)備達(dá)10 余種，目前檢測(cè)能力范圍覆蓋金屬材料、塑膠材料、包裝材料及門窗五金、點(diǎn)支幕墻配件、衛(wèi)浴五金、門控五金、鎖具、護(hù)欄等建

50、筑五金領(lǐng)域，國(guó)家認(rèn)可檢測(cè)能力項(xiàng)目參數(shù)達(dá) 42類 420 項(xiàng)。此外，公司還建有廣東省省級(jí)企業(yè)技術(shù)中心，并設(shè)立了專門的研發(fā)中心進(jìn)行產(chǎn)品的研究開(kāi)發(fā)工作，建立了以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)機(jī)制。公司被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)。截至 2019H1，公司累積獲得專利 700 余項(xiàng)。依托強(qiáng)大的技術(shù)研發(fā)及檢測(cè)實(shí)力，公司還積極參與國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)及地方標(biāo)準(zhǔn)的編制工作，已完成 180 多項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)編制工作。圖 17：堅(jiān)朗五金研發(fā)費(fèi)用&同比增速&占總營(yíng)收比例（億元，%）圖 18：堅(jiān)朗五金專利數(shù)量（個(gè)）2.01.51.00.50.060504030201002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

51、20181401201008060402020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190研發(fā)支出研發(fā)占總營(yíng)收比例研發(fā)支出同比增速資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：專利匯，天風(fēng)證券研究所五金行業(yè)客戶零散，根據(jù) 2018 年年報(bào)，公司前五大客戶營(yíng)收僅占總營(yíng)收的 3.51 。為應(yīng)對(duì)五金市場(chǎng)客戶特點(diǎn)，公司長(zhǎng)期持續(xù)通過(guò)多渠道開(kāi)發(fā)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)，構(gòu)建全球星級(jí)服務(wù)體系。人員方面：公司擁有超過(guò) 4000 多人的銷售服務(wù)團(tuán)隊(duì)，超過(guò) 700 多名管理技術(shù)人員，對(duì)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)、服務(wù)客戶、解決工程項(xiàng)目的復(fù)雜性問(wèn)題起到了關(guān)鍵作用。渠道

52、方面：在線下，公司在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)，共設(shè)立 500 多個(gè)銷售服務(wù)機(jī)構(gòu)。公司采取直營(yíng)模式，著重自建渠道，實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)廣闊覆蓋。目前在針對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行細(xì)分，同時(shí)積極拓展海外市場(chǎng), 產(chǎn)品現(xiàn)已遠(yuǎn)銷 100 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)；在線上，堅(jiān)朗云采平臺(tái)在 2019 年 3 月上線，定位為客戶端服務(wù)平臺(tái)。2019 年銷售額達(dá) 1.2 億元，單個(gè)訂單金額約三到四千元，基本是線下平均每個(gè)訂單金額的 1/2，處理訂單量達(dá)到六七十萬(wàn)個(gè)，線上訂單更為零散。目前，線上品類以標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品為主，比如發(fā)泡膠、地彈簧、門鎖、衛(wèi)浴等產(chǎn)品，但公司已開(kāi)始籌劃將部分配置類產(chǎn)品上線。物流方面：為使?fàn)I銷渠道運(yùn)轉(zhuǎn)高效，公司同時(shí)搭建了完善的物流服務(wù)體系，

53、并配備了專業(yè)化倉(cāng)儲(chǔ)物流團(tuán)隊(duì)。公司擁有集倉(cāng)儲(chǔ)、物流、計(jì)劃于一體的倉(cāng)儲(chǔ)物流中心，截止目前在全國(guó)各省會(huì)及直轄市建立了 30 多個(gè)備貨倉(cāng)，使訂單供應(yīng)鏈條長(zhǎng)度大為縮短。公司還于 2016 年全面啟動(dòng)物流配送服務(wù)項(xiàng)目，進(jìn)一步提高客戶滿意度。管理方面：公司不斷致力于信息化管理的升級(jí)，2014 年, 升級(jí)核心信息系統(tǒng)到國(guó)際領(lǐng)先的 Oracle 甲骨文系統(tǒng), 引領(lǐng)日常業(yè)務(wù)處理進(jìn)入規(guī)劃化、流程化、系統(tǒng)化。2015 年，實(shí)施 OA 研發(fā)平臺(tái)與 BI 商業(yè)智能系統(tǒng)，不斷增強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)及數(shù)據(jù)分析能力, 提升整體競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。圖 19：堅(jiān)朗五金銷售費(fèi)用&同比增速&占總營(yíng)收比例（億元，%）圖 20：堅(jiān)朗五金營(yíng)收結(jié)構(gòu)（億元，%）1

54、04035830625204152105002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201840353025201510502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中國(guó)大陸港澳臺(tái)地區(qū)及海外地區(qū)35302520151050銷售費(fèi)用銷售占總營(yíng)收比例銷售銷售同比增速 中國(guó)大陸yoy港澳臺(tái)地區(qū)及海外地區(qū)yoy資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所公司認(rèn)為核心競(jìng)爭(zhēng)力是持續(xù)學(xué)習(xí)的能力，對(duì)人才的需求和培養(yǎng)始終是公司賴以生存并高速發(fā)展的有力保障。公司為每位員工提供培養(yǎng)方案，打造學(xué)習(xí)型組織是主要工作方向及重要任務(wù)。

55、目前，公司內(nèi)訓(xùn)師團(tuán)隊(duì)超過(guò)百人，平均每月近 150 個(gè)小時(shí)的內(nèi)訓(xùn)課程開(kāi)展，每年受訓(xùn)人數(shù)上千人。公司人力資源已實(shí)現(xiàn)信息化建設(shè)，并于 2016 年引進(jìn)了 E-learning 培訓(xùn)管理系統(tǒng)，課程學(xué)習(xí)網(wǎng)絡(luò)化。2013 年底，公司推出了“雙通道”人才發(fā)展體系，并在 2014年初配套建立了“任職資格管理體系”，促進(jìn)每位員工在更適合自己的通道找到適合的位置，充分發(fā)揮自己的才能。根據(jù)公司公告，公司自成立以來(lái)對(duì)核心團(tuán)隊(duì)做了兩次股權(quán)激勵(lì)：一次是上市股改前，一次是 2019 年底的員工持股計(jì)劃，合計(jì)已有三四百人受益。圖 21：堅(jiān)朗五金公司培訓(xùn)課程體系模型資料來(lái)源：堅(jiān)朗五金官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所第二批名單愛(ài)柯迪：汽車鋁

56、合金精密壓鑄龍頭愛(ài)柯迪股份有限公司成立于 2003 年，于 2017 年 11 月在上交所上市（愛(ài)柯迪，600933）。公司主營(yíng)鋁合金精密壓鑄件的研產(chǎn)銷，是汽車鋁合金精密壓鑄龍頭。專注鋁合金壓鑄件市場(chǎng)，綁定世界零部件巨頭。鋁合金密度小、強(qiáng)度高， 是輕量化最成熟的材料，廣泛應(yīng)用于汽車。公司主營(yíng)的鋁合金精密壓鑄件產(chǎn)品包括汽車類零部件和工業(yè)類零部件，汽車類產(chǎn)品包括汽車雨刮系統(tǒng)、傳動(dòng)系統(tǒng)、轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)、制動(dòng)系統(tǒng)及其他系統(tǒng)等適應(yīng)汽車輕量化、節(jié)能環(huán)保需求的鋁合金精密壓鑄件，基本涵蓋全零部件產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品類型多樣且完整。公司業(yè)務(wù)均衡覆蓋美洲、歐洲以及亞洲的汽車工業(yè)發(fā)達(dá)地區(qū)，主要客戶為全球知名的大型跨國(guó)

57、汽車零部件供應(yīng)商，包括法雷奧、博世、麥格納、格特拉克、電產(chǎn)、耐世特、大陸、克諾爾、馬勒、吉?jiǎng)P恩、哈金森、博格華納、上汽集團(tuán)、舍弗勒、蒂森克虜伯、采埃孚等。并于 2019 年新拓展上汽集團(tuán)、聯(lián)合電子等國(guó)內(nèi)巨頭。完整的產(chǎn)品鏈和技術(shù)鏈幫助公司與客戶建立起良好的長(zhǎng)期互動(dòng)機(jī)制，其中與格特拉克、大陸等合作年限已經(jīng)超過(guò) 5 年，同法雷奧、克諾爾、馬勒的合作超過(guò) 10 年，長(zhǎng)期的合作使得公司與下游一級(jí)供應(yīng)商關(guān)系更加穩(wěn)固。此外，公司還多次獲得博世、法雷奧、耐世特等客戶的頒獎(jiǎng)?wù)J證，公司對(duì)質(zhì)量的嚴(yán)格把控以及對(duì)高品質(zhì)服務(wù)的態(tài)度獲得了客戶的認(rèn)可，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)雙方合作關(guān)系的良性循環(huán)。圖 22：愛(ài)柯迪營(yíng)收結(jié)構(gòu)按業(yè)務(wù)（億元）圖

58、 23：愛(ài)柯迪營(yíng)收結(jié)構(gòu)按地區(qū)（億元）302520151050201320142015201620172018汽車類壓鑄件工業(yè)類壓鑄件其他業(yè)務(wù)20151050201320142015201620172018國(guó)外中國(guó)大陸其他業(yè)務(wù)(地區(qū))資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所公司受益汽車輕量化大潮，產(chǎn)能利用率持續(xù)保持高位。2014-2016 年公司產(chǎn)能利用率為 93.8、90.2和 91.3，訂單充足，產(chǎn)能持續(xù)吃緊。2017 年，公司通過(guò) IPO 實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能瓶頸突破，IPO 募投項(xiàng)目將新增汽車鋁合金精密壓鑄件產(chǎn)能 6,500 萬(wàn)件、汽車雨刮系統(tǒng)鋁合金精密壓鑄件產(chǎn)能 4,0

59、00 萬(wàn)件、汽車類鋁合金精密壓鑄件 2,000 萬(wàn)件、工業(yè)類金屬精密加工件的機(jī)加工產(chǎn)能 500 萬(wàn)件。同時(shí)，公司全面推進(jìn)“機(jī)器換人”的發(fā)展戰(zhàn)略，提高壓鑄、精密機(jī)加工設(shè)備運(yùn)行的自動(dòng)化、智能化程度；公司具備自主模具和加工夾具開(kāi)發(fā)能力，可按照客戶的要求自主設(shè)計(jì)和生產(chǎn)產(chǎn)品生產(chǎn)所使用的模具和加工夾。公司設(shè)有工程技術(shù)中心，負(fù)責(zé)新技術(shù)、新產(chǎn)品以及基礎(chǔ)工藝的研發(fā)，由工程技術(shù)中心集中統(tǒng)籌所有工廠的各類型項(xiàng)目的研發(fā)設(shè)計(jì)工作，減少重復(fù)成本、提高效率，有利于將多年積累的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)化為核心技術(shù)。2017 年 6 月、2019 年 3 月，公司子公司優(yōu)耐特模具連續(xù)被中國(guó)鑄造協(xié)會(huì)連續(xù)評(píng)選為“中國(guó)壓鑄模具生產(chǎn)企業(yè)綜合實(shí)力 2

60、0 強(qiáng)”。截至目前，公司及子公司共獲得專利 118 項(xiàng)，其中發(fā)明專利 7 項(xiàng)，取得軟件著作權(quán) 9 項(xiàng)。公司為業(yè)內(nèi)龍頭之一，優(yōu)享產(chǎn)業(yè)整合紅利。目前壓鑄行業(yè)內(nèi)有 3000 多家企業(yè)，隨著成本、 技術(shù)以及生產(chǎn)協(xié)作等因素的影響，市場(chǎng)的馬太效應(yīng)日趨明顯，行業(yè)集中度將逐步提升。受益全球巨頭客戶開(kāi)發(fā)以及汽車輕量化雪球，公司營(yíng)收持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。2013 年至 2018 年，公司營(yíng)收從 11.19 億元升至 25.07 億元，CAGR 達(dá) 17.51 ；歸母凈利潤(rùn)自 2.32 億元升至 4.68億元，CAGR 達(dá) 15.06 。盈利能力整體維穩(wěn)，毛利率受原材料價(jià)格、匯率波動(dòng)等影響，2018年，公司毛利率為 34.