1、投資案件結(jié)論和投資建議軌交投資為逆周期調(diào)節(jié)手段之一，2020 年新基建疊加地方專項(xiàng)債，預(yù)計(jì)將拉動(dòng)軌交投資額增長(zhǎng)。1）復(fù)盤歷史上軌交固定資產(chǎn)投資增速及 GDP 增速可以發(fā)現(xiàn)，軌交作為基建投資的重要領(lǐng)域，是逆周期調(diào)節(jié)的重要手段之一；2）軌交行業(yè)為新基建七大重點(diǎn)領(lǐng)域之一，同時(shí)也是地方新增專項(xiàng)債重點(diǎn)投向領(lǐng)域，我們認(rèn)為，在新基建政策疊加地方新增專項(xiàng)債拉動(dòng)下，國(guó)內(nèi)軌交建設(shè)或?qū)⑻崴佟④壗恍袠I(yè)迎來(lái)黃金投資時(shí)期。建議重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)內(nèi)細(xì)分領(lǐng)域龍頭：1）優(yōu)先受益于設(shè)備采購(gòu)的整車龍頭，如：中國(guó)中車；2）軌交業(yè)務(wù)占比較高的優(yōu)質(zhì)零部件供應(yīng)商，如：華鐵股份、交控科技、中國(guó)通號(hào)、天宜上佳；3）不斷受益于后市場(chǎng)空間規(guī)模擴(kuò)張的運(yùn)維

2、龍頭，如：神州高鐵。原因及邏輯鐵路：新基建政策或拉動(dòng)投資節(jié)奏加快，需求擴(kuò)大或帶來(lái)設(shè)備采購(gòu)及后市場(chǎng)空間提升。1）我們分析認(rèn)為，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，不排除未來(lái)鐵路投資總額上調(diào)的可能；2）新基建政策提出后，預(yù)計(jì)部分鐵路項(xiàng)目批復(fù)、建設(shè)、通車進(jìn)度或?qū)⑻崴伲?3）鐵路市場(chǎng)受客貨運(yùn)量快速增長(zhǎng)、設(shè)備密度持續(xù)提升、設(shè)備新老替代等多重因素疊加驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)鐵路投資將向設(shè)備采購(gòu)傾斜，同時(shí)，隨著鐵路運(yùn)營(yíng)里程數(shù)增加，鐵路維護(hù)運(yùn)營(yíng)等后市場(chǎng)需求空間廣闊。城軌：地方新增專項(xiàng)債聚焦基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，軌交項(xiàng)目作為地方基建重頭或快速增長(zhǎng)。 1）隨著人口數(shù)量增長(zhǎng)、人口密度提升，城軌建設(shè)需求巨大，且隨著軌交通車密度不斷加大，預(yù)計(jì)城軌車

3、輛需求將持續(xù)增長(zhǎng)；2）地方債發(fā)行進(jìn)度加快，且本次各地發(fā)行的新增專項(xiàng)債計(jì)劃主要用于鐵路、軌道交通等交通設(shè)施建設(shè)及其他重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。因此，我們分析預(yù)計(jì)，隨著城軌建設(shè)加速，相關(guān)設(shè)備需求將迅速提升。有別于大眾的認(rèn)識(shí)市場(chǎng)認(rèn)為，鐵路市場(chǎng)從 2014 年開始，每年投資額高位穩(wěn)定在 8000 億左右，鐵路市場(chǎng)為存量市場(chǎng)，彈性相對(duì)有限。但經(jīng)過(guò)我們復(fù)盤，軌交作為基建的重要領(lǐng)域之一，是逆周期調(diào)節(jié)的重要手段，我們分析認(rèn)為，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，政府對(duì)于軌交等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重視程度持續(xù)提升，且新基建政策背景下，不排除未來(lái)鐵路投資總額上調(diào)的可能。市場(chǎng)認(rèn)為，城軌建設(shè)在 2018 年 7 月52 號(hào)文出臺(tái)對(duì)軌交建設(shè)

4、提出高標(biāo)準(zhǔn)后，多地軌交項(xiàng)目取消建設(shè)或延緩建設(shè)，且受限于地方政府資金缺乏，城軌行業(yè)發(fā)展不溫不火。但我們分析認(rèn)為，52 號(hào)文出臺(tái)，對(duì)于城軌建設(shè)城市的 GDP、人口數(shù)量等方面提出明確要求，只要滿足條件且有意愿的城市均可申報(bào)城市建設(shè)項(xiàng)目。在城市人口密度不斷提升的背景下，城軌作為改善城市交通質(zhì)量、優(yōu)化居民出行體驗(yàn)的主要工具，在未來(lái)仍將保持較快增長(zhǎng)勢(shì)頭。且地方債發(fā)行進(jìn)度加快，截至 3 月 20 日，各地發(fā)行的新增專項(xiàng)債 10233 億元；本次各地發(fā)行的新增專項(xiàng)債計(jì)劃主要用于鐵路、軌道交通等交通設(shè)施建設(shè)及其他重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。因此，我們分析預(yù)計(jì)，城軌行業(yè)仍保持較高景氣度。目錄TOC o 1-2 h z u

5、HYPERLINK l _TOC_250018 軌道交通：新基建背景下的逆周期板塊 6 HYPERLINK l _TOC_250017 軌道交通為交通運(yùn)輸骨干網(wǎng)絡(luò)，機(jī)械設(shè)備聚焦中游環(huán)節(jié) 6 HYPERLINK l _TOC_250016 歷史復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，“政策+資金”支持下軌交逆周期屬性凸顯 8 HYPERLINK l _TOC_250015 新基建政策+地方債拉動(dòng)，軌交或?qū)⒂瓉?lái)黃金投資周期 9 HYPERLINK l _TOC_250014 鐵路：新基建或加速投資節(jié)奏、拉動(dòng)市場(chǎng)需求 10 HYPERLINK l _TOC_250013 行業(yè)現(xiàn)狀：客貨運(yùn)增速平穩(wěn)，鐵路固定資產(chǎn)投資總額穩(wěn)定 10

6、HYPERLINK l _TOC_250012 新變化一：新基建政策或拉動(dòng)投資節(jié)奏加快 11 HYPERLINK l _TOC_250011 新變化二：需求結(jié)構(gòu)變化或帶來(lái)設(shè)備及后市場(chǎng)空間提升 12 HYPERLINK l _TOC_250010 市場(chǎng)空間：預(yù)計(jì)到 2025 年，高鐵車輛年新增市場(chǎng)超千億 15 HYPERLINK l _TOC_250009 城軌：地方投資專注基建項(xiàng)目，或助力城軌建設(shè) 16 HYPERLINK l _TOC_250008 行業(yè)現(xiàn)狀：城市客運(yùn)量提升，帶來(lái)軌交投資穩(wěn)定增長(zhǎng) 16 HYPERLINK l _TOC_250007 新變化一：地方債務(wù)限額提前下達(dá)，城軌項(xiàng)目有

7、望提速 17 HYPERLINK l _TOC_250006 新變化二：建設(shè)周期節(jié)點(diǎn)到來(lái)，未來(lái) 3 年有望迎批復(fù)大年 18 HYPERLINK l _TOC_250005 市場(chǎng)空間：預(yù)計(jì)到 2025 年，軌交車輛年新增市場(chǎng)近千億 19 HYPERLINK l _TOC_250004 產(chǎn)業(yè)鏈重點(diǎn)公司及估值表 20 HYPERLINK l _TOC_250003 整車龍頭：中國(guó)中車 21 HYPERLINK l _TOC_250002 優(yōu)質(zhì)零部件供應(yīng)商：華鐵股份、交控科技、中國(guó)通號(hào)、天宜上佳 21 HYPERLINK l _TOC_250001 運(yùn)維龍頭：神州高鐵 24 HYPERLINK l _

8、TOC_250000 重點(diǎn)公司估值表 25圖表目錄圖 1：軌道交通包括鐵路和城市軌道交通 6圖 2：裝備制造處于軌道交通產(chǎn)業(yè)鏈中游 7圖 3：設(shè)備購(gòu)置和安裝處于軌道交通建設(shè)流程中后期 7圖 4：歷史復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，“政策+資金”對(duì)于軌交行情影響明顯 8圖 5：政策支持下，國(guó)家鐵路固定投資完成額同比出現(xiàn)快速增長(zhǎng) 9圖 6：地方債的發(fā)行規(guī)模提升，為城市軌交提供資金支持 9圖 7：新基建政策+地方債拉動(dòng)，軌交或?qū)⒂瓉?lái)黃金投資周期 9圖 8：鐵路固定資產(chǎn)投資額近年來(lái)趨于穩(wěn)定 10圖 9：近年鐵路機(jī)車總規(guī)模相對(duì)平穩(wěn) 10圖 10：近 3 年鐵路客貨運(yùn)量同比均在 9%左右 10圖 11：近 9 年來(lái)鐵路營(yíng)業(yè)總里

9、程保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng) 10圖 12：城際高速鐵路和城際軌道交通是新基建七大重點(diǎn)領(lǐng)域之一 11圖 13：設(shè)備制造在鐵路固定資產(chǎn)投資中比重逐漸加大 12圖 14：近年高鐵車輛密度有所提升 12圖 15：近年高鐵營(yíng)業(yè)歷程占比持續(xù)提升 13圖 16：高鐵客運(yùn)總量及客運(yùn)量占比持續(xù)增長(zhǎng) 13圖 17：鐵路行車安全監(jiān)測(cè)檢測(cè)設(shè)備涉及范圍較廣 14圖 18：全國(guó)鐵路營(yíng)運(yùn)總里程穩(wěn)健增長(zhǎng) 14圖 19：我國(guó)鐵路機(jī)車車輛維保采取以行駛公里周期為主、時(shí)間周期為輔的檢修模式. 14圖 20：2013 年-2015 年，國(guó)內(nèi)從車組采購(gòu)數(shù)量維持高位，預(yù)計(jì)將拉動(dòng)未來(lái)維保需求. 14圖 21：城軌交通在城市公共交通中占比持續(xù)提升 1

10、7圖 22：近年城軌年度客運(yùn)量增速保持在 14%左右 17圖 23：2011-2018 年，城軌交通投資完成額增年均復(fù)合增速為 18.9% 17圖 24：近 5 年城軌交通運(yùn)營(yíng)車輛增速保持在 18%左右 17圖 25：土建及機(jī)電設(shè)備為主要成本 20圖 26：機(jī)電設(shè)備成本拆分 20圖 27：中國(guó)中車業(yè)務(wù)以鐵路裝備為主 21圖 28：南北車合并后公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定 21圖 29：華鐵股份產(chǎn)品全面覆蓋軌交配件領(lǐng)域 22圖 30：華鐵股份因業(yè)務(wù)調(diào)整，近年業(yè)績(jī)波動(dòng)較大 22圖 31：交控科技主營(yíng)信號(hào)系統(tǒng)業(yè)務(wù) 23圖 32：交控科技近 2 年?duì)I收及業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng) 23圖 33：2018 年中國(guó)通號(hào)軌交業(yè)務(wù)占比超

11、7 成 23圖 34：中國(guó)通號(hào)業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng) 23圖 35：天宜上佳產(chǎn)品以粉末冶金閘片為主 24圖 36：天宜上佳近年收入穩(wěn)步增長(zhǎng) 24圖 37：神州高鐵專注于軌交行業(yè)運(yùn)營(yíng)維護(hù) 25圖 38：神州高鐵營(yíng)收規(guī)模穩(wěn)步提升 25表 1：2020 年穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)度明確，逆周期調(diào)節(jié)持續(xù)加碼 11表 2：近年我國(guó)新增鐵路以高鐵為主 13表 3：預(yù)計(jì) 2020-2025 年，動(dòng)車組車輛市場(chǎng)年均新增市場(chǎng)空間將超千億 15表 4：機(jī)車車輛、機(jī)電系統(tǒng)合計(jì)約占高鐵項(xiàng)目總投資 10-25% 16表 5：2018 下半年城軌建設(shè)規(guī)劃批復(fù)重啟，2020-2022 有望成為“批復(fù)大年”18表 6：多地城軌建設(shè)規(guī)劃等候?qū)徟?18表

12、 7：預(yù)計(jì)到 2025 年，軌交車輛年新增市場(chǎng)近千億 19表 8：重點(diǎn)公司估值表 25軌道交通：新基建背景下的逆周期板塊軌交項(xiàng)目投資建設(shè)為逆周期調(diào)節(jié)手段之一，2020 年新基建疊加地方專項(xiàng)債，預(yù)計(jì)將拉動(dòng)軌交投資額增長(zhǎng)。1）復(fù)盤歷史上軌交固定資產(chǎn)投資增速及 GDP 增速可以發(fā)現(xiàn)，軌交作為基建投資的重要領(lǐng)域，是逆周期調(diào)節(jié)的重要手段之一；2）軌交行業(yè)為新基建七大重點(diǎn)領(lǐng)域之一，同時(shí)也是地方新增專項(xiàng)債重點(diǎn)投向領(lǐng)域，我們認(rèn)為，在新基建政策疊加地方新增專項(xiàng)債拉動(dòng)下，國(guó)內(nèi)軌交建設(shè)或?qū)⑻崴?、軌交行業(yè)迎來(lái)黃金投資時(shí)期。軌道交通為交通運(yùn)輸骨干網(wǎng)絡(luò)，機(jī)械設(shè)備聚焦中游環(huán)節(jié)軌道交通是交通運(yùn)輸?shù)墓歉删W(wǎng)絡(luò)，主要包括鐵路和城市

13、軌道交通。軌道交通指交通工具行駛在特定軌道上的一類運(yùn)輸系統(tǒng)，主要包括鐵路（以普速鐵路、高速鐵路等為代表）和城市軌道交通（以地鐵、輕軌、有軌電車等為代表）。我國(guó)正處于城鎮(zhèn)化加速、都市圈規(guī)模迅速膨脹的時(shí)期，客觀要求更加便捷的要素流動(dòng)，當(dāng)下我國(guó)正經(jīng)歷出行方式升級(jí)的關(guān)口，而軌道交通是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的命脈和交通運(yùn)輸?shù)墓歉删W(wǎng)絡(luò)，在促進(jìn)我國(guó)資源輸送、加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)區(qū)域交流、解決城市交通擁擠等方面發(fā)揮了巨大作用，其重要性日益提升。圖 1：軌道交通包括鐵路和城市軌道交通資料來(lái)源：城市公共交通分類標(biāo)準(zhǔn)解讀（何宗華）、申萬(wàn)宏源研究軌道交通產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)較長(zhǎng)，機(jī)械設(shè)備聚焦中游。經(jīng)過(guò)數(shù)十年發(fā)展，軌道交通自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)完整，主要包括設(shè)

14、計(jì)咨詢、建設(shè)施工、裝備制造、運(yùn)營(yíng)和增值服務(wù)四個(gè)環(huán)節(jié)。1）設(shè)計(jì)咨詢是工程開工前期的設(shè)計(jì)和可行性咨詢環(huán)節(jié)，包括咨詢、規(guī)劃、勘察、測(cè)量和設(shè)計(jì)等領(lǐng)域；2）工程建設(shè)指軌道交通項(xiàng)目施工環(huán)節(jié)，可分為工程建設(shè)總承包、土建施工和機(jī)電安裝，安裝機(jī)電包括通信、信號(hào)、牽引供電和電力供電系統(tǒng)，即“四電集成”工程；3）裝備制造，主要指軌道交通的車輛系統(tǒng)和機(jī)電系統(tǒng)的制造，涉及機(jī)械制造、電子信息、高分子材料等多個(gè)領(lǐng)域；4）運(yùn)營(yíng)維護(hù)及增值服務(wù)，包括軌道交通傳統(tǒng)的運(yùn)營(yíng)管理和物業(yè)、廣告、媒體、商業(yè)、資源開發(fā)等行業(yè)。圖 2：裝備制造處于軌道交通產(chǎn)業(yè)鏈中游資料來(lái)源：軌道交通裝備產(chǎn)業(yè)鏈概述、申萬(wàn)宏源研究軌交項(xiàng)目一般持續(xù)約 4-6 年，設(shè)

15、備購(gòu)置和安裝發(fā)生在中后期。以京滬高鐵為代表的高速鐵路為例，整個(gè)項(xiàng)目主要流程包括前期工作、線下施工和制梁、制架梁與路基預(yù)壓、軌道工程、站后工程以及聯(lián)調(diào)試運(yùn)行六大步驟，歷時(shí)近 4 年，其中機(jī)電設(shè)備涉及的通信系統(tǒng)、信號(hào)系統(tǒng)、電力系統(tǒng)、電氣化系統(tǒng)屬于站后工程板塊，與制軌道工程基本同步進(jìn)行，耗時(shí)約一年半。同時(shí)車輛購(gòu)置也多發(fā)生在整體工程的中后期，因此軌交行業(yè)相關(guān)的裝備制造具有中后周期屬性。圖 3：設(shè)備購(gòu)置和安裝處于軌道交通建設(shè)流程中后期資料來(lái)源：中國(guó)通號(hào)招股書、申萬(wàn)宏源研究歷史復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，“政策+資金”支持下軌交逆周期屬性凸顯復(fù)盤歷史上軌交固定資產(chǎn)投資增速及 GDP 增速可以發(fā)現(xiàn)，軌交作為基建投資的重要領(lǐng)域

16、，受“政策+資金”影響明顯，體現(xiàn)軌交是逆周期調(diào)節(jié)的重要手段之一。我們篩選 10 個(gè)上市較早且主業(yè)從事軌交業(yè)務(wù)、軌交主業(yè)占比較高的上市公司作為代表，模擬搭建軌交行業(yè)指數(shù)，以期對(duì)軌交行業(yè)歷史表現(xiàn)及驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行復(fù)盤。其中，10 家上市 公司分別為：中國(guó)中鐵、中鐵工業(yè)、隧道股份、中國(guó)中車、華鐵股份、晉西車軸、國(guó)電南 瑞、佳都科技、康尼機(jī)電、神州高鐵。通過(guò)復(fù)盤 2007 年 6 月以來(lái)軌交行業(yè)的指數(shù)表現(xiàn)， 可以發(fā)現(xiàn)，軌交指數(shù)的歷次上漲及下跌，大部分是由政策驅(qū)動(dòng)或者資金驅(qū)動(dòng)所帶來(lái)的。而 政策和資金所反映的，往往體現(xiàn)著國(guó)家在特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和社會(huì)背景下，對(duì)于軌交這一基 礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的調(diào)節(jié)手段。如：2008 年-

17、2010 年，軌交指數(shù)上漲主要是由于全球金融危機(jī)后，國(guó)家推出“四萬(wàn)億”計(jì)劃加大對(duì)基建投資力度所帶來(lái)的。從國(guó)家鐵路固定資產(chǎn)投資完成額同比增速來(lái)看，增速由 2018 年 2 月的 3.43%躍升到最高點(diǎn)（2009 年 1 月）的 179.06%，從投資完成額規(guī)模來(lái)看，2010 年完成 0.84 萬(wàn)億，較 2017 年底的 0.26 萬(wàn)億，約增長(zhǎng) 222%。2012-2014年，軌交指數(shù)上漲是由于穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)下，政府實(shí)施積極財(cái)政政策，國(guó)鐵投資完成額增速反彈及地方債、鐵道債發(fā)行為軌交建設(shè)提供資金支持。從國(guó)鐵固定資產(chǎn)投資完成額同比增速來(lái)看，增速由 2012 年 1 月的-69.56%躍升到 2013 年

18、1 月的 70.93%，從投資完成額規(guī)模來(lái)看，2014 年完成 0.74 萬(wàn)億，較 2012 年底的 0.63 萬(wàn)億約增長(zhǎng) 17%。圖 4：歷史復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，“政策+資金”對(duì)于軌交行情影響明顯資料來(lái)源：Wind、中廣網(wǎng)、中國(guó)政府網(wǎng)、澎湃新聞等、申萬(wàn)宏源研究 注：指數(shù)為申萬(wàn)宏源機(jī)械團(tuán)隊(duì)選取中國(guó)中鐵、中鐵工業(yè)等 10 家上市公司建立的圖 5：政策支持下，國(guó)家鐵路固定投資完成額同比出 現(xiàn)快速增長(zhǎng)圖 6：地方債的發(fā)行規(guī)模提升，為城市軌交提供資金 支持資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind、中央人民政府網(wǎng)等、申萬(wàn)宏源研究 注：缺失數(shù)據(jù)為異常值，故不顯示新基建政策+地方債拉動(dòng)，軌交或?qū)⒂瓉?lái)黃金投資

19、周期我們認(rèn)為，在 2020 年新基建政策疊加地方新增專項(xiàng)債拉動(dòng)下，國(guó)內(nèi)軌交建設(shè)或?qū)⑻崴?、軌交行業(yè)迎來(lái)黃金投資時(shí)期。一方面，軌交行業(yè)為新基建七大重點(diǎn)領(lǐng)域之一，新基建政策或帶來(lái)軌交投資規(guī)模擴(kuò)大、投資節(jié)奏加快。自邁入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)代，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)開始從高速度向高質(zhì)量轉(zhuǎn)變， “穩(wěn)增長(zhǎng)”成為宏觀政策主旋律，3 月 17 日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議強(qiáng)調(diào)把推進(jìn)重大投資項(xiàng)目開復(fù)工作為穩(wěn)投資、擴(kuò)內(nèi)需的重要內(nèi)容，推動(dòng)在建項(xiàng)目施工進(jìn)度，同時(shí)做好計(jì)劃開工項(xiàng)目的前期準(zhǔn)備工作，基建進(jìn)度或提上日程，軌交作為新基建七大重點(diǎn)領(lǐng)域之一，預(yù)計(jì)將受益明顯，未來(lái)不排除政府?dāng)U大軌交投資規(guī)模及加速投資增速的可能。另一方面，軌交是地方新增專項(xiàng)債重

20、點(diǎn)投向領(lǐng)域之一，地方新增債務(wù)或刺激城軌項(xiàng)目批復(fù)及建設(shè)加速。當(dāng)前，地方債發(fā)行進(jìn)度加快，截至 3 月 20 日，各地發(fā)行的新增專項(xiàng)債10233 億元；且本次各地發(fā)行的新增專項(xiàng)債計(jì)劃主要用于鐵路、軌道交通等交通設(shè)施建設(shè)及其他重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，預(yù)計(jì)將拉動(dòng)軌交建設(shè)需求增長(zhǎng)。圖 7：新基建政策+地方債拉動(dòng)，軌交或?qū)⒂瓉?lái)黃金投資周期資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究鐵路：新基建或加速投資節(jié)奏、拉動(dòng)市場(chǎng)需求新基建政策或拉動(dòng)投資節(jié)奏加快，需求擴(kuò)大或帶來(lái)設(shè)備采購(gòu)及后市場(chǎng)空間提升。1）2019 年 12 月，2020 年全國(guó)交通運(yùn)輸工作會(huì)上，交通運(yùn)輸部提出 2020 計(jì)劃完成鐵路投資8000 億元左右，但是我們分析認(rèn)為，在當(dāng)前

21、經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，不排除未來(lái)鐵路投資總額上調(diào)的可能；2）新基建政策提出后，預(yù)計(jì)部分鐵路項(xiàng)目批復(fù)、建設(shè)、通車進(jìn)度或?qū)⑻崴伲?）鐵路市場(chǎng)受客貨運(yùn)量快速增長(zhǎng)、設(shè)備密度持續(xù)提升、設(shè)備新老替代等多重因素疊加驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)鐵路投資將向設(shè)備采購(gòu)傾斜，同時(shí)，隨著鐵路運(yùn)營(yíng)里程數(shù)增加，鐵路維護(hù)運(yùn)營(yíng)等后市場(chǎng)需求空間廣闊。行業(yè)現(xiàn)狀：客貨運(yùn)增速平穩(wěn)，鐵路固定資產(chǎn)投資總額穩(wěn)定近年來(lái)，我國(guó)鐵路固定資產(chǎn)投資額趨于穩(wěn)定，鐵路機(jī)車總規(guī)模也相對(duì)平穩(wěn)。2014 年-2019 年，國(guó)家鐵路固定資產(chǎn)投資額分別為 8,088、8,238、8,015、8,010、8,028、8,029億元，規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定；2011 年-2018 年，鐵路機(jī)車

22、擁有量也維持在 2.1 萬(wàn)輛左右；運(yùn)力方面，近 3 年鐵路客貨運(yùn)量同比均在 9%左右，2019 年分別為 36.6 億人次和 43.2 億噸；鐵路運(yùn)營(yíng)總里程，近 9 年來(lái)鐵路營(yíng)業(yè)總里程保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。圖 8：鐵路固定資產(chǎn)投資額近年來(lái)趨于穩(wěn)定 圖 9：近年鐵路機(jī)車總規(guī)模相對(duì)平穩(wěn)10,0008,0006,0004,0002,000080%60%40%20%0%-20%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-40%2.502.001.501.000.500.008%6%4%2%0%-2%2005200620072008

23、2009201020112012201320142015201620172018-4%鐵路固定資產(chǎn)投資額（單位：億元）同比增速（%）/右軸全國(guó)鐵路機(jī)車擁有量（單位：萬(wàn)輛）同比增速（%）/右軸資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究圖 10：近 3 年鐵路客貨運(yùn)量同比均在 9%左右圖 11：近 9 年來(lái)鐵路營(yíng)業(yè)總里程保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)60.0040.0020.000.0020.00%10.00%0.00%-10.00%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-20.00%14.0012.0010.

24、008.006.004.002.000.0012.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018-2.00%鐵路客運(yùn)量（單位：億人）鐵路貨運(yùn)量（單位：億噸）全國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)總里程（單位：萬(wàn)公里）鐵路客運(yùn)量同比（%）/右軸鐵路貨運(yùn)量同比（%）/右軸 同比增速（%）/右軸資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究新變化一：新基建政策或拉動(dòng)投資節(jié)奏加快（一）新基建政策或拉動(dòng)投資規(guī)模擴(kuò)張、投資節(jié)奏加快城際高速鐵路和城際軌道交通是新基建七大重點(diǎn)領(lǐng)域之一。

25、近來(lái)，政府對(duì)于新基建部署日益深化，與傳統(tǒng)基建相比，新型基礎(chǔ)設(shè)施聚焦數(shù)字化、智能化的公用基礎(chǔ)設(shè)施，建設(shè)內(nèi)涵更加豐富，涵蓋范圍更廣，也更能體現(xiàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)特征。其中，城際高速鐵路和城際軌道交通與我國(guó)城鎮(zhèn)化趨勢(shì)相適應(yīng)，關(guān)注出行方式的升級(jí)，將顯著提高我國(guó)生產(chǎn)要素流動(dòng)速度，是推進(jìn)都市圈發(fā)展的基礎(chǔ)，是新基建重要內(nèi)容之一。圖 12：城際高速鐵路和城際軌道交通是新基建七大重點(diǎn)領(lǐng)域之一資料來(lái)源：央視網(wǎng)、搜狐網(wǎng)、鳳凰網(wǎng)、中國(guó)城市軌道交通網(wǎng)、IDC 新聞網(wǎng)、新浪網(wǎng)等、申萬(wàn)宏源研究新基建拉動(dòng)鐵路投資規(guī)模擴(kuò)大及投資速度加快，軌交行業(yè)有望迎來(lái)黃金投資時(shí)期。2019年 12 月，2020 年全國(guó)交通運(yùn)輸工作會(huì)上，交通運(yùn)輸部提出

26、 2020 計(jì)劃完成鐵路投資 8000億元左右，與往年水平基本持平。但是我們分析認(rèn)為，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速放緩、國(guó)家加大對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)背景下，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議強(qiáng)調(diào)把推進(jìn)重大投資項(xiàng)目開復(fù)工作為穩(wěn)投資、擴(kuò)內(nèi)需的重要內(nèi)容，推動(dòng)在建項(xiàng)目施工進(jìn)度，同時(shí)做好計(jì)劃開工項(xiàng)目的前期準(zhǔn)備工作，基建進(jìn)度或提上日程，軌交行業(yè)為新基建政策的七大重點(diǎn)領(lǐng)域之一，我們認(rèn)為，在新基建政策的驅(qū)動(dòng)作用下，未來(lái)不排除上調(diào)鐵路固定資產(chǎn)投資額的可能，國(guó)內(nèi)軌交建設(shè)或?qū)⑻崴?，軌交行業(yè)迎來(lái)黃金投資時(shí)期。時(shí)間部門/會(huì)議主要內(nèi)容表 1：2020 年穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)度明確，逆周期調(diào)節(jié)持續(xù)加碼2020/2/7央行會(huì)同有關(guān)部門出臺(tái) 30 項(xiàng)金融支持疫情防控專門措施，

27、提供流動(dòng)性支持穩(wěn)定金融市場(chǎng)，設(shè)立 3000億元專項(xiàng)再貸款。把推進(jìn)重大投資項(xiàng)目開復(fù)工作為穩(wěn)投資、擴(kuò)內(nèi)需的重要內(nèi)容，推動(dòng) 1.1 萬(wàn)個(gè)在建重點(diǎn)項(xiàng)目加快施工2020/3/17國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議進(jìn)度，同時(shí)要加快發(fā)行和使用按規(guī)定提前下達(dá)的地方政府專項(xiàng)債，抓緊下達(dá)中央預(yù)算內(nèi)投資，督促加緊做好今年計(jì)劃新開工的 4000 多個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目前期工作，加強(qiáng)后續(xù)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備。對(duì)重大項(xiàng)目審批核準(zhǔn)等開設(shè)綠色通道，盡快實(shí)現(xiàn)開工建設(shè)。2020/3/31國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要在前期已下達(dá)一部分今年專項(xiàng)債限額的基礎(chǔ)上，抓緊按程序再提前下達(dá)一定規(guī)模的地方政府專項(xiàng)債，按照“資金跟著項(xiàng)目走”原則，對(duì)重點(diǎn)項(xiàng)目多、風(fēng)險(xiǎn)水平低、有效投資拉動(dòng)作用大的地區(qū)給予

28、傾斜，加快重大項(xiàng)目和重大民生工程建設(shè)。各地要抓緊發(fā)行提前下達(dá)的專項(xiàng)債，力爭(zhēng)二季度發(fā)行完畢。資料來(lái)源：中國(guó)新聞網(wǎng)、國(guó)務(wù)院官網(wǎng)、中國(guó)政府網(wǎng) 、申萬(wàn)宏源研究新變化二：需求結(jié)構(gòu)變化或帶來(lái)設(shè)備及后市場(chǎng)空間提升（一）隨著客貨運(yùn)需求及鐵路車輛密度提升的需求，鐵路固定資產(chǎn)投資額向設(shè)備傾斜。鐵路固定資產(chǎn)投資分為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和設(shè)備購(gòu)買兩部分，2010 年以來(lái)，鐵路設(shè)備投資數(shù)額和其占固定資產(chǎn)投資的比例逐年上升。近幾年來(lái)，隨著客貨運(yùn)需求的穩(wěn)步增長(zhǎng)，鐵路營(yíng)業(yè)里程數(shù)也在隨之增長(zhǎng)，尤其是近年高鐵快速發(fā)展，每年新增鐵路里程數(shù)的增加勢(shì)必帶來(lái)更多設(shè)備購(gòu)買需求，拉動(dòng)設(shè)備購(gòu)買的增長(zhǎng)。新基建政策提出后，預(yù)計(jì)部分鐵路項(xiàng)目批復(fù)、建設(shè)、通車

29、進(jìn)度或?qū)⑻崴?。疊加設(shè)備密度持續(xù)提升、設(shè)備新老替代等多重因素疊加驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)鐵路投資將向設(shè)備制造方面傾斜。圖 13：設(shè)備制造在鐵路固定資產(chǎn)投資中比重逐漸加大圖 14：近年高鐵車輛密度有所提升10,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00全國(guó)鐵路:固定資產(chǎn)投資（億元）10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%20052006200720082009201020112012201320142015201620170.00%0.960.940.920.900.880.860.840.820.80高鐵密度（輛/公里）固定資產(chǎn)投資完成額:鐵路運(yùn)輸設(shè)備制造

30、（億元）設(shè)備制造投資額占比（%）/右軸0.780.930.890.900.870.8320142015201620172018 資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究（二）高價(jià)值量的高鐵正逐步實(shí)現(xiàn)對(duì)普通列車的替代近年來(lái)，高鐵的客運(yùn)量、客運(yùn)周轉(zhuǎn)量及在鐵路客運(yùn)總客運(yùn)量和客運(yùn)周轉(zhuǎn)量中的比例都在快速提升，正逐步替代普通列車承擔(dān)客運(yùn)任務(wù)。隨著人們對(duì)出行品質(zhì)和便捷度的要求進(jìn)一步提升，人們?cè)谶x擇出行方式時(shí)，相較于普鐵，更傾向于動(dòng)車及高鐵。1）運(yùn)營(yíng)里程數(shù)：近年來(lái)高鐵營(yíng)業(yè)里程在鐵路總營(yíng)業(yè)里程中的占比持續(xù)攀升，從 2008 年的 1%提升至 2018年的 23%，在新增里程數(shù)中，近年高鐵

31、長(zhǎng)度也遠(yuǎn)超普鐵。2）客運(yùn)量：高鐵客運(yùn)量持續(xù)增長(zhǎng)，2010-2018 年，高鐵客運(yùn)量的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 40.77%，到 2018 年，已經(jīng)承擔(dān) 20.54億人次的客運(yùn)量；高鐵在總客運(yùn)量中所占的比重也在持續(xù)提升，2018 年已經(jīng)達(dá)到 60.9%。圖 15：近年高鐵營(yíng)業(yè)歷程占比持續(xù)提升圖 16：高鐵客運(yùn)總量及客運(yùn)量占比持續(xù)增長(zhǎng)14.0012.0010.008.006.004.002.000.00鐵路營(yíng)業(yè)里程（萬(wàn)公里）高鐵營(yíng)業(yè)里程（萬(wàn)公里）高鐵營(yíng)業(yè)里程占比（%）/右軸25%20%15%10%5%0%25201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

32、018高鐵客運(yùn)量（單位：億人次）客運(yùn)量同比（%）/右軸高鐵占總客運(yùn)量比重（%）/右軸70%60%50%40%30%20%10%0% 資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究指標(biāo)名稱高鐵營(yíng)業(yè)里程（萬(wàn)公里）普通鐵路合計(jì)高鐵新增里程（萬(wàn)公里）普通鐵路合計(jì)20100.518.609.120.160.340.4920110.668.669.320.140.080.2220120.948.839.760.270.270.5420131.109.2110.310.170.390.5620141.659.5411.180.550.290.8420151.9810.1112.100.33

33、0.620.9520162.3010.1012.400.190.140.3320172.5210.1812.700.220.090.3020182.9910.1713.170.410.060.4720190.550.300.85表 2：近年我國(guó)新增鐵路以高鐵為主資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究（三）隨著鐵路運(yùn)營(yíng)里程增加，鐵路后市場(chǎng)需求持續(xù)擴(kuò)張鐵路后市場(chǎng)包括檢測(cè)監(jiān)測(cè)市場(chǎng)+維護(hù)保養(yǎng)市場(chǎng)兩部分。隨著運(yùn)營(yíng)線路增加與，疊加車輛運(yùn)營(yíng)歷程增加，預(yù)計(jì)鐵路后市場(chǎng)需求將會(huì)得以擴(kuò)張。鐵路監(jiān)測(cè)檢測(cè)：站點(diǎn)增多、通車?yán)锍淘鲩L(zhǎng)、車輛保有量提升，拉動(dòng)鐵路行車安全監(jiān)測(cè)檢測(cè)設(shè)備需求增長(zhǎng)。車輛監(jiān)測(cè)檢測(cè)涉及范圍較廣，涉及地面監(jiān)測(cè)、車

34、輛監(jiān)測(cè)、固定設(shè)備的移動(dòng)檢測(cè)等多方面。隨著全國(guó)鐵路營(yíng)運(yùn)總里程穩(wěn)健增長(zhǎng)、車輛保有量持續(xù)提升，預(yù)計(jì)車輛監(jiān)測(cè)檢測(cè)需求也將隨之提升。圖 17：鐵路行車安全監(jiān)測(cè)檢測(cè)設(shè)備涉及范圍較廣圖 18：全國(guó)鐵路營(yíng)運(yùn)總里程穩(wěn)健增長(zhǎng)14.0012.0010.008.006.004.002.000.0012%10%8%6%4%2%0%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018-2%全國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)總里程（單位：萬(wàn)公里）同比增速（%）/右軸資料來(lái)源：國(guó)家鐵路局、申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究鐵路維護(hù)保養(yǎng)與鐵路運(yùn)營(yíng)里程及運(yùn)營(yíng)時(shí)間周期密切相關(guān)，預(yù)計(jì)隨

35、著鐵路設(shè)備運(yùn)營(yíng)時(shí)間周期越久、設(shè)備行走里程數(shù)越長(zhǎng)，鐵路維保市場(chǎng)需求也將更高。以動(dòng)車組為例，動(dòng)車組檢修周期以行駛公里周期為主、時(shí)間周期為輔的檢修模式，先到為準(zhǔn)，實(shí)行計(jì)劃性預(yù)防修的檢修體制，分為五級(jí)修程；一、二級(jí)檢修為運(yùn)用檢修，在動(dòng)車所內(nèi)進(jìn)行；三、四、五級(jí)檢修為高級(jí)檢修，需要返廠維修；經(jīng)歷五級(jí)修后，動(dòng)車組重新進(jìn)入三級(jí)至五級(jí)修的循環(huán)。且據(jù)中國(guó)中車公告，三、四、五級(jí)維修費(fèi)用約為動(dòng)車組新車成本的 5%、10%和 20%。2013 年-2015 年，國(guó)內(nèi)從車組采購(gòu)數(shù)量維持在 300-400 標(biāo)準(zhǔn)列的高位，依據(jù)規(guī)律，動(dòng)車組大部分在投運(yùn) 2 年后進(jìn)入三級(jí)修，45 年后進(jìn)入四級(jí)修，6 年后進(jìn)入五級(jí)修，則預(yù)計(jì)該批次

36、列車將在 2015-2017 年進(jìn)入三級(jí)修、2017-2019 年進(jìn)入四級(jí)修、2019-2021 年進(jìn)入五級(jí)修。同時(shí)，隨著后續(xù)新增列車的采購(gòu)及投入運(yùn)營(yíng)，預(yù)計(jì)維保需求將持續(xù)提升。圖 19：我國(guó)鐵路機(jī)車車輛維保采取以行駛公里周期為 主、時(shí)間周期為輔的檢修模式圖 20：2013 年-2015 年，國(guó)內(nèi)從車組采購(gòu)數(shù)量維 持高位，預(yù)計(jì)將拉動(dòng)未來(lái)維保需求鐵路動(dòng)車組采購(gòu)量（標(biāo)準(zhǔn)列）500.00400.00300.00200.00100.000.00資料來(lái)源：中國(guó)中車 2019 年年報(bào)、申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究市場(chǎng)空間：預(yù)計(jì)到 2025 年，高鐵車輛年新增市場(chǎng)超千億動(dòng)車組市場(chǎng)：受益于高鐵里

37、程數(shù)不斷擴(kuò)大及車輛密度提升，新購(gòu)動(dòng)車組貢獻(xiàn)穩(wěn)定市場(chǎng)。根據(jù)國(guó)家鐵路局?jǐn)?shù)據(jù)，我國(guó) 2007 年僅擁有 105 組動(dòng)車組，而動(dòng)車組使用壽命一般在 30 年左右，因此我們暫不考慮動(dòng)車組更新?lián)Q代的情況，僅對(duì)新增市場(chǎng)進(jìn)行測(cè)算。1）假設(shè)：保守假設(shè)，2019-2025 年高鐵營(yíng)業(yè)里程同比增速保持在 15%：2016-2018 年，高鐵營(yíng)業(yè)里程同比增速有所波動(dòng)，3 年算數(shù)平均增速約為 15%，在國(guó)內(nèi)對(duì)于高鐵建設(shè)大力支持的背景下，保守假設(shè) 2019-2025 年高鐵營(yíng)業(yè)里程同比增速為 15%；假設(shè)高鐵密度保持在近年0.9 輛/公里水平；假設(shè)動(dòng)車單價(jià)為 1810 萬(wàn)元/輛：根據(jù)中國(guó)中車 2018 年年報(bào)，公司 20

38、18 年動(dòng)車組整車新造收入 471.77 億元，銷量 2608 輛，平均每輛約 1810 萬(wàn)元。2）測(cè)算：通過(guò)計(jì)算高鐵營(yíng)業(yè)里程數(shù) x 車輛密度 x 單價(jià)，預(yù)計(jì)到 2025 年我國(guó)動(dòng)車組累計(jì)市場(chǎng)空間將達(dá)到 1.3 萬(wàn)億市場(chǎng)規(guī)模，2020-2025 年，動(dòng)車組車輛市場(chǎng)年均新增市場(chǎng)空間將超千億。年份高鐵營(yíng)業(yè)里程高鐵營(yíng)業(yè)里程全國(guó)鐵路:動(dòng)車組車輛密度動(dòng)車組單價(jià)動(dòng)車組市場(chǎng)累計(jì)動(dòng)車組市場(chǎng)新增（公里）同比（%）擁有量(輛)（輛/公里） （萬(wàn)元/輛）空間測(cè)算（億元） 空間測(cè)算（億元）20105,1334,4080.8620116,60129%6,7921.0320129,35642%8,5660.9220131

39、1,02818%10,4640.95201416,45649%13,6960.83201519,83821%17,6480.89201622,98016%20,6880.90201725,16410%23,4800.93201829,90419%26,0480.872019E3439015%29,3190.85181053062020E3954815%35,5930.91810644111352021E4548015%40,9320.9181074079662022E5230215%47,0720.91810851811112023E6014815%54,1330.91810979612782

40、024E6917015%62,2530.918101126514692025E7954515%71,5910.91810129551690表 3：預(yù)計(jì) 2020-2025 年，動(dòng)車組車輛市場(chǎng)年均新增市場(chǎng)空間將超千億資料來(lái)源：Wind、中國(guó)中車公告、申萬(wàn)宏源研究高鐵機(jī)電市場(chǎng)：配套高鐵車輛設(shè)備，年均新增規(guī)模約 600 億。根據(jù)世界銀行報(bào)告，高鐵項(xiàng)目投資由土建工程、軌道、機(jī)電系統(tǒng)和機(jī)車車輛等多方面構(gòu)成，其中土建工程成本占比最高，達(dá)到總成本的 50%左右，機(jī)車車輛和機(jī)電系統(tǒng) 2 項(xiàng)投資占比合計(jì)約為 10%25%。假設(shè)按照 350 公里/小時(shí)的車輛投資占比（15%）進(jìn)行測(cè)算，同時(shí)，依據(jù)上文測(cè)算 2025

41、 年前年均新增車輛投資額超千億的結(jié)果進(jìn)行計(jì)算，假設(shè)車輛投資每年新增 1000 億元，則高鐵項(xiàng)目年新增整體市場(chǎng)規(guī)模約 6666.67 億元，若按照 350 公里/小時(shí)的車輛投資中機(jī)電系統(tǒng)9%的比例進(jìn)行計(jì)算，則機(jī)電系統(tǒng)年均新增約 600 億元。類別350 公里/小時(shí)250 公里/小時(shí)200 公里/小時(shí)表 4：機(jī)車車輛、機(jī)電系統(tǒng)合計(jì)約占高鐵項(xiàng)目總投資 10-25%拆遷及征地費(fèi)用4%4-8%6-9%土建工程48%50-54%44-51%路基6%7-12%13-15%橋梁/高架橋41%13-25%25-27%隧道016-29%2-13%軌道9%9-11%6-7%機(jī)電系統(tǒng)9%7%-8%8%-9%通信、信號(hào)

42、及信息4%3%4%電力5%4-5%4-5%機(jī)車車輛15%3-4%5-7%包括車站在內(nèi)的建筑物2%2-4%3-5%其他成本余數(shù)余數(shù)余數(shù)資料來(lái)源：世界銀行、申萬(wàn)宏源研究城軌：地方投資專注基建項(xiàng)目，或助力城軌建設(shè)地方新增專項(xiàng)債聚焦基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，軌交項(xiàng)目作為地方基建重頭或快速增長(zhǎng)。城軌是改善城市公共交通狀況的有效途徑，截至 2019 年底，內(nèi)地共有 41 個(gè)城市開通城市軌道交通運(yùn)營(yíng)線路 211 條，運(yùn)營(yíng)里程超過(guò) 6300 公里，預(yù)計(jì)全年完成客運(yùn)量將超過(guò) 240 億人次。1）隨著人口數(shù)量增長(zhǎng)、人口密度提升，城軌建設(shè)需求巨大，近 3 年全國(guó)軌交客運(yùn)量增速保持在 14%左右，其中，一二線城市客運(yùn)量增速更高，

43、預(yù)計(jì)城軌建設(shè)將持續(xù)增長(zhǎng)，且隨著軌交發(fā)車密度不斷加大，城軌車輛設(shè)備需求將隨之?dāng)U張；2）地方債發(fā)行進(jìn)度加快，截至 3 月20 日，各地發(fā)行的新增專項(xiàng)債 10233 億元；且本次各地發(fā)行的新增專項(xiàng)債計(jì)劃主要用于鐵路、軌道交通等交通設(shè)施建設(shè)及其他重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。因此，我們分析預(yù)計(jì)，隨著城軌建設(shè)加速，相關(guān)設(shè)備需求將迅速提升。行業(yè)現(xiàn)狀：城市客運(yùn)量提升，帶來(lái)軌交投資穩(wěn)定增長(zhǎng)客運(yùn)量提升拉動(dòng)城市軌道交通投資穩(wěn)定增長(zhǎng)、運(yùn)營(yíng)線路及設(shè)備持續(xù)提升。1）客運(yùn)量方面來(lái)看：城軌客運(yùn)量在城市公共交通中占比持續(xù)提升，近年年度客運(yùn)量累計(jì)同比增速保持在 14%左右；2）投資額方面來(lái)看：軌交建設(shè)融資方式主要有政府主導(dǎo)的負(fù)債型投融資和

44、市場(chǎng)化投融資兩種，近年全國(guó)城市軌道交通投資完成額有所波動(dòng)，但 2011-2018 年年均復(fù)合增速仍保持在 18.9%；3）運(yùn)營(yíng)設(shè)備量方面來(lái)看：運(yùn)營(yíng)車輛數(shù)量同比增速保持在 18%左右，同時(shí)，最短發(fā)車間隔呈縮短趨勢(shì)，降幅較大的城市有西安、蘇州、鄭州、長(zhǎng)沙，2014-2018年最小發(fā)車間隔分別縮短 164、150、190、176 秒，降幅均在 50%左右。圖 21：城軌交通在城市公共交通中占比持續(xù)提升圖 22：近年城軌年度客運(yùn)量增速保持在 14%左右1500100050002012 2013 2014 2015 2016 2017 201820%15%10%5%0%250.00200.00150.0

45、0100.0050.000.002012 2013 2014 2015 2016 2017 201830%25%20%15%10%5%0%客運(yùn)輪渡（億人，左）公共汽電車（億人，左）出租汽車（億人，左）軌道交通（億人，左） 軌道交通占比（%）/右軸資料來(lái)源：歷年交通運(yùn)輸行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)、申萬(wàn)宏源研究全國(guó)軌道交通客運(yùn)量（億人次）同比增速（%）/右軸資料來(lái)源： Wind、申萬(wàn)宏源研究圖 23：2011-2018 年，城軌交通投資完成額增年均 復(fù)合增速為 18.9%圖 24：近 5 年城軌交通運(yùn)營(yíng)車輛增速保持在 18% 左右60005000400030002000100002011 2012 2013

46、 2014 2015 2016 2017 2018軌道交通投資完成額（億元）同比增速（%）/右軸40%35%30%25%20%15%10%5%0%400003500030000250002000015000100005000060%50%40%30%20%10%0%城軌運(yùn)營(yíng)車輛（輛）同比增速（%)/右軸 資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究新變化一：地方債務(wù)限額提前下達(dá)，城軌項(xiàng)目有望提速明確地方債用途保證資金來(lái)源，地方穩(wěn)投資利好城軌建設(shè)。為加快地方政府債券發(fā)行使用進(jìn)度，截至 3 月 21 日，財(cái)政部已提前下達(dá) 2020 年新增的地方政府債券限額 18480億元，其中

47、一般債券 5580 億、專項(xiàng)債 2900 億、此前提前下達(dá)的專項(xiàng)債務(wù) 1 萬(wàn)億元，并明確專項(xiàng)債不得用于土儲(chǔ)、棚改等房地產(chǎn)領(lǐng)域，全部用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，軌道交通包含于其中。年初，各省市區(qū)政府紛紛發(fā)布 2020 年投資計(jì)劃及重大項(xiàng)目投資計(jì)劃，城軌建設(shè)規(guī)劃獲批復(fù)的城市均將在建軌道交通列為重大項(xiàng)目。城軌逆周期屬性凸顯，經(jīng)濟(jì)下行加快建設(shè)規(guī)劃批復(fù)。2017 年 8 月，受包頭地鐵停工事件及防范地方系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等影響，國(guó)家發(fā)改委暫停了城市軌道交通建設(shè)規(guī)劃審批工作； 2018 年 8 月，審批重啟，最后兩個(gè)月內(nèi)共有 5 個(gè)城市規(guī)劃及 2 個(gè)調(diào)整規(guī)劃獲批復(fù)，涉及項(xiàng)目數(shù)量 35 個(gè)，規(guī)劃運(yùn)營(yíng)里程 844.19 公

48、里，計(jì)劃投資規(guī)模達(dá) 6909 億元；2019 年以來(lái)審批速度趨穩(wěn)；截至 2020 年 3 月 27 日，今年已有兩個(gè)城市軌交建設(shè)規(guī)劃得到批復(fù)；目前有12 座城市等候批復(fù)，二三線城市入局將促使全國(guó)城軌發(fā)展再次步入快車道。新變化二：建設(shè)周期節(jié)點(diǎn)到來(lái)，未來(lái) 3 年有望迎批復(fù)大年城軌建設(shè)規(guī)劃批復(fù)速度呈周期性特征，未來(lái)三年有望迎來(lái)“批復(fù)大年”。根據(jù)“52 號(hào)文”規(guī)定，城軌規(guī)劃期限一般為 5-6 年，原則上本輪建設(shè)規(guī)劃實(shí)施最后一年或規(guī)劃項(xiàng)目總投資完成 70%以上的，方可報(bào)批新一輪建設(shè)規(guī)劃。根據(jù)我們對(duì)近年來(lái)發(fā)改委批復(fù)建設(shè)規(guī)劃情況的梳理，2015 和 2016 年獲批規(guī)劃分別為 15、12 個(gè)，建設(shè)規(guī)模分別為

49、 1590.6、1085.8公里，大部分項(xiàng)目將在 2020-2022 年完成建設(shè)；屆時(shí)，相關(guān)城市將啟動(dòng)新一輪規(guī)劃報(bào)批。批復(fù)時(shí)間內(nèi)容項(xiàng)目數(shù)規(guī)模（公里） 投資（億元）表 5：2018 下半年城軌建設(shè)規(guī)劃批復(fù)重啟，2020-2022 有望成為“批復(fù)大年”2020 年1 月徐州市城市軌道交通第二期建設(shè)規(guī)劃（2019-2024）479.30535.903 月合肥市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃（2020-2025）6109.96798.082019 年4 月鄭州市城市軌道交通三期建設(shè)規(guī)劃（2018-2024）7159.601138.946 月西安市城市軌道交通三期建設(shè)規(guī)劃（2018-2024）7150.00

50、968.506 月成都市城市軌道交通第四期建設(shè)規(guī)劃（2019-2024）8176.651318.3212 月北京市城市軌道交通第二期建設(shè)規(guī)劃（2015-2021）調(diào)整12262.902122.802018 年8 月蘇州市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃（2018-2023）4137.40933.2011 月重慶市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃（2018-2023）370.51455.7011 月濟(jì)南市城市軌道交通近期建設(shè)規(guī)劃（2015-2019）調(diào)整11.2029.3011 月杭州市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃（2017-2022）調(diào)整368.30560.1011 月長(zhǎng)春市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃（20

51、19-2024）7116.00711.3712 月上海市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃（2018-2023）9286.102983.4812 月沈陽(yáng)市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃（2019-2024）4103.68700.0012 月武漢市城市軌道交通第四期建設(shè)規(guī)劃（2018-2024）8198.401469.072017 年3 月廣州市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃（2017-2023）10258.102196.003 月長(zhǎng)沙市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃（2017-2022）7121.29840.137 月深圳市城市軌道交通第四期建設(shè)規(guī)劃（2017-2022）5148.901344.50資料來(lái)源：鄭州

52、地鐵官網(wǎng)、沈陽(yáng)市政府官網(wǎng)、國(guó)家發(fā)改委官網(wǎng)、申萬(wàn)宏源研究表 6：多地城軌建設(shè)規(guī)劃等候?qū)徟鞘凶钚乱?guī)劃進(jìn)度佛山佛山市城市軌道交通第二期建設(shè)規(guī)劃（2019-2024）已再次上報(bào)國(guó)家發(fā)改委（縮減為 4 條線路）濟(jì)南濟(jì)南市城市軌道交通第二期建設(shè)規(guī)劃（2019-2024）已上報(bào)國(guó)家發(fā)改委溫州溫州市城市軌道交通近期建設(shè)規(guī)劃（2020-2026）已上報(bào)國(guó)家發(fā)改委寧波寧波市城市軌道交通三期建設(shè)規(guī)劃（2020-2025）環(huán)評(píng)第二次公示石家莊石家莊市城市軌道交通第二期建設(shè)規(guī)劃（2020-2025）環(huán)評(píng)第二次公示青島青島市城市軌道交通三期建設(shè)規(guī)劃（2020-2025）公眾參與第二次信息公示無(wú)錫無(wú)錫市城市軌道交通第三期

53、建設(shè)規(guī)劃及線網(wǎng)規(guī)劃（2018-2035）環(huán)評(píng)第二次公示昆明昆明城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃已開展第三輪線網(wǎng)規(guī)劃及建設(shè)規(guī)劃的修編工作深圳深圳市城市軌道交通第四期建設(shè)規(guī)劃（2017-2022）調(diào)整項(xiàng)目工可評(píng)估工作前置，同時(shí)報(bào)批國(guó)家發(fā)改委南昌南昌市城市軌道交通第二期建設(shè)規(guī)劃調(diào)整（2020-2025）通過(guò)國(guó)家生態(tài)環(huán)境部審查福州福州市城市軌道交通第二期建設(shè)規(guī)劃調(diào)整(2015-2022)通過(guò)國(guó)家發(fā)改委組織的專家評(píng)審東莞東莞市城市軌道交通第二期建設(shè)規(guī)劃調(diào)整（2019-2024）及線網(wǎng)規(guī)劃（調(diào)整）環(huán)評(píng)公示資料來(lái)源：各地政府官網(wǎng)、申萬(wàn)宏源研究市場(chǎng)空間：預(yù)計(jì)到 2025 年，軌交車輛年新增市場(chǎng)近千億我們對(duì)未來(lái)城市軌

54、交運(yùn)營(yíng)線路長(zhǎng)度增速、車輛密度及車輛價(jià)格進(jìn)行假設(shè)：假設(shè) 2020年全國(guó)城軌運(yùn)營(yíng)線路長(zhǎng)度實(shí)現(xiàn) 18%的同比增速，保守假設(shè) 2021-2025 年同比增速 15%。 2020 年作為各地“十三五”軌交規(guī)劃執(zhí)行的最后一年，加之地方專項(xiàng)債專注基建領(lǐng)域或部分用于城軌車輛采購(gòu)，預(yù)計(jì)城軌運(yùn)營(yíng)線路有望在 2019 年 16.8%增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn) 18%增速。且在城市人口密度不斷提升的背景下，城軌作為改善城市交通質(zhì)量、優(yōu)化居民出行體驗(yàn)的主要工具，在“十四五”期間將保持較快增長(zhǎng)勢(shì)頭，保守估計(jì) 2021-2025 年增速為15%。假設(shè)車輛密度維持 5.75 輛/公里：根據(jù) 2016-2018 年數(shù)據(jù)，3 年算數(shù)平均

55、車輛密度為 5.74 輛/公里，且近年鐵路車輛密度有增加趨勢(shì)，保守估計(jì) 2019-2025 年車輛密度保持 5.75 輛/公里。假設(shè)車輛價(jià)格為 800 萬(wàn)元/輛：目前市場(chǎng)上運(yùn)營(yíng)車輛主要為 A 型車及 B型車，前者一般為人口過(guò)千萬(wàn)的大城市才會(huì)批準(zhǔn)使用，而近年來(lái)國(guó)內(nèi)新建地鐵的城市普遍采用后者。根據(jù)城軌工程車輛中標(biāo)公示，A 型車價(jià)格約 900 萬(wàn)元/輛，B 型車價(jià)格約 700 萬(wàn)元/輛，取均值后假設(shè)車輛平均價(jià)格為 800 萬(wàn)元/輛。預(yù)計(jì)到 2025 年，軌交車輛年新增市場(chǎng)近千億。通過(guò)計(jì)算城軌運(yùn)營(yíng)里程數(shù) x 車輛密度 x單價(jià)，估算 2019-2025 年軌交車輛累計(jì)市場(chǎng)空間分別可達(dá) 3096、3653

56、、4201、4831、 5556、6389、7348 億元，2020-2025 年，年新增車輛采購(gòu)市場(chǎng)空間分別為 557、548、630、725、833、958 億元。年份全國(guó)運(yùn)營(yíng)線路長(zhǎng)度（公里）YOY（%）全國(guó)城軌運(yùn)營(yíng)車輛擁有量（輛）車輛密度（量/公里）車輛價(jià)格（萬(wàn)元/輛）車輛累計(jì)市場(chǎng)空間測(cè)算（億元）車輛年新增市場(chǎng)空間測(cè)算（億元）20101,45582855.6920111,71318%99455.8120122,06420%126116.1120132,53923%143665.6620143,17325%173005.4520153,61814%199415.5120164,15315%

57、237915.7320175,03321%281255.59表 7：預(yù)計(jì)到 2025 年，軌交車輛年新增市場(chǎng)近千億20185,76114%340125.902019E6,73017%386995.75800.0030962020E7,94218%456655.75800.0036535572021E9,13315%525155.75800.0042015482022E10,50315%603925.75800.0048316302023E12,07815%694515.75800.0055567252024E13,89015%798685.75800.0063898332025E15,9741

58、5%918485.75800.007348958資料來(lái)源：中國(guó)城市軌道交通協(xié)會(huì)、Wind、申萬(wàn)宏源研究 注：2019 年車輛數(shù)量為預(yù)測(cè)值機(jī)電設(shè)備：配套城軌設(shè)備，未來(lái)空間廣闊。預(yù)計(jì) 2025 年根據(jù)城市軌道交通建設(shè)成本構(gòu)成分析，軌道交通建設(shè)總成本主要分為土建工程建設(shè)成本、車輛建設(shè)成本、機(jī)電設(shè)備建設(shè)成本及其他各項(xiàng)費(fèi)用；其中占比前三位的分別為：土建成本（36%）、機(jī)電設(shè)備成本（20%）、車輛采購(gòu)（10%）。其中，城軌機(jī)電設(shè)備主要包括供電、通信、信號(hào)、通風(fēng)空調(diào)、自動(dòng)售檢票、自動(dòng)扶梯及電梯、監(jiān)控系統(tǒng)、防災(zāi)報(bào)警系統(tǒng)等設(shè)備；其中前六項(xiàng)成本較大。根據(jù)上文預(yù)計(jì)的車輛采購(gòu)市場(chǎng)空間及車輛采購(gòu)成本占軌交成本比例，預(yù)計(jì)

59、 2025 年軌交建設(shè)累計(jì)總成本約 73580 億元；依據(jù)機(jī)電設(shè)備 20%的成本占比，可以測(cè)算，2025 年機(jī)電設(shè)備累計(jì)市場(chǎng)空間可達(dá) 14716 億元，其中，供電、通信、信號(hào)在 2025 年累計(jì)市場(chǎng)空間分別為 5298、1177、2060 億元。圖 25：土建及機(jī)電設(shè)備為主要成本 圖 26：機(jī)電設(shè)備成本拆分11%6%9%5%5%13%20%10%36%前期準(zhǔn)備征地拆遷土建車輛車輛段及停車場(chǎng)機(jī)電設(shè)備建設(shè)期貸款利息其他費(fèi)用8%8%13%14%36%8%供電通信信號(hào)通風(fēng)及空調(diào)自動(dòng)售檢票自動(dòng)扶梯及電梯其他機(jī)電設(shè)備資料來(lái)源：城市軌道交通建設(shè)成本構(gòu)成分析、申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：城市軌道交通建設(shè)成本構(gòu)成分析

60、、申萬(wàn)宏源研究產(chǎn)業(yè)鏈重點(diǎn)公司及估值表軌交行業(yè)整體有望邊際改善，看好細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。交行業(yè)核心受益標(biāo)的主要有工程建設(shè)企業(yè)、車輛制造企業(yè)和相關(guān)機(jī)電設(shè)備制造企業(yè)，我們梳理了產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)及參與上市公司，就設(shè)備加工環(huán)節(jié)來(lái)看，其中，車輛系統(tǒng)環(huán)節(jié)技術(shù)發(fā)展成熟，行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定，市占率較大的行業(yè)龍頭有望優(yōu)先享受行業(yè)增長(zhǎng)紅利；機(jī)電系統(tǒng)受益于“智慧城建”信息化和鐵路電氣化趨勢(shì)，未來(lái)市場(chǎng)潛力較大，軌交主業(yè)占比較高的細(xì)分領(lǐng)域龍頭有望充分受益。建議關(guān)注：1）優(yōu)先受益于設(shè)備采購(gòu)的整車龍頭，如：中國(guó)中車；2）軌交業(yè)務(wù)占比較高的優(yōu)質(zhì)零部件供應(yīng)商，如：華鐵股份、交控科技、中國(guó)通號(hào)、天宜上佳；3）不斷受益于后市場(chǎng)空間規(guī)