1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 一、目前電商、短視頻市場格局是什么樣？ 4 HYPERLINK l _TOC_250008 阿里等成熟電商平臺仍占大頭，微信電商仍有較大發(fā)展空間 4 HYPERLINK l _TOC_250007 快抖與視頻號競爭格局已打開，視頻號潛在發(fā)展空間巨大 9 HYPERLINK l _TOC_250006 二、微盟、有贊大客占比提升會對 LTV/CAC 以及估值產(chǎn)生什么影響？ 11 HYPERLINK l _TOC_250005 目前微盟有贊的 LTV/CAC 分別為 2.9 和 1.8 11 HYPERLINK l _TOC_250004

2、SaaS 業(yè)務(wù) LTVCAC 的提升會帶動公司整體估值抬升 13 HYPERLINK l _TOC_250003 大客占比提升 10%后，微盟、有贊 LTV/CAC 值分別提升 66%和 23%，微盟 PS 會有臺階式增長 14 HYPERLINK l _TOC_250002 三、參考美股，微盟有贊的估值應(yīng)該怎么看 ？ 15 HYPERLINK l _TOC_250001 四、建議關(guān)注 16 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險提示 17圖表目錄圖 1：2020 年電商市場格局預(yù)測 4圖 2：阿里巴巴、拼多多、美團變現(xiàn)率在提高 4圖 3：2019 年中國社會消費品零售情況

3、4圖 4：汽車線上化流程 5圖 5：汽車之家營收和凈利潤變化情況 5圖 6：2020 年 12 月汽車咨詢媒介行業(yè)中媒介占比 5圖 7：老百姓、益豐大藥房、大參林微信小程序商城&京東、阿里健康 APP 6圖 8：周大生線上銷售和其他渠道銷售營收占比 7圖 9：微信直播&周生生&周大生小程序商城 7圖 10：歐派家居銷售渠道營收占比情況 7圖 11：好太太和歐派家居微信小程序商城 7圖 12：2020 年 12 月社區(qū)團購微信小程序月活躍規(guī)模 TOP5 8圖 13：香飄飄銷售渠道營收占比情況 8圖 14：伊利、蒙牛、香飄飄微信小程序商城 8圖 15：珀萊雅、丸美股份銷售渠道營收占比情況 9圖 1

4、6：珀萊雅&丸美&格力官方小程序商城 9圖 17：格力線上銷售額占比變化 9圖 18：格力戰(zhàn)報 9圖 19：短視頻行業(yè)月活躍用戶規(guī)模趨勢 9圖 20：典型短視頻 APP 月活用戶規(guī)模（萬） 9圖 21：2015-2022 年中國移動廣告市場規(guī)模 10圖 22：2015-2022 年中國五大媒體廣告收入規(guī)模及預(yù)測 10圖 23：有贊、微盟、明源云、SERVICENOW、SACK 和 WIX PS-LTV/CAC 分布圖 13圖 24：美股 SaaS2019 年銷售費用率水平 14圖 25：美股 SaaS 增長率和 PS 16圖 26：美股 SaaS 以及部分港股 SaaS PS/G 情況 16表

5、 1：視頻號廣告收入測算 10表 2：視頻號電商收入測算 11表 3：微盟目前 LTV/CAC 水平 12表 4：有贊目前 LTV/CAC 水平 12表 5：國內(nèi)外部分 SaaS 廠商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)對比 13表 6：SaaS 公司流失率和企業(yè)價值 DCF 模型測算 14表 7：微盟大客增長后 LTV/CAC 測算 15表 8：有贊大客增長后 LTV/CAC 測算 15表 9：微盟集團核心指標(biāo)概覽 17一、目前電商、短視頻市場格局是什么樣？阿里等成熟電商平臺仍占大頭，微信電商仍有較大發(fā)展空間成熟電商生態(tài)不斷發(fā)展，相比來看微信電商仍有較大發(fā)展空間。其中根據(jù)公開資料顯示，預(yù)計淘寶天貓、拼多多、京

6、東 GMV2020 年分別達(dá)到 6.93、1.7、2.88 萬億元，同期小程序GMV 將達(dá)到2 萬億元。成熟電商平臺變現(xiàn)率逐年提升，阿里巴巴在2019 年達(dá)到5.24%，為社交電商提高變現(xiàn)率提供發(fā)展方向。圖 1：2020 年電商市場格局預(yù)測圖 2：阿里巴巴、拼多多、美團變現(xiàn)率在提高騰訊系GMV（億元）阿里系16%14%12%10%8%6%4%2%0%阿里巴巴變現(xiàn)率拼多多變現(xiàn)率美團變現(xiàn)率20152016201720182019020000400006000080000資料來源：各公司年報、公開數(shù)據(jù)、西部證券研發(fā)中心資料來源：各公司財報、西部證券研發(fā)中心拼多多、京東率先在微信私域的成功實踐提供了運

7、營經(jīng)驗，微信電商 GMV2020 年 GMV實現(xiàn)翻倍增長，逐漸縮小了與成熟電商平臺的差距。拼多多抓住微信這一平臺優(yōu)勢，僅用了 4、5 年時間從 0 做到 1 萬億 GMV（Gross Merchandise Volume，是電商平臺成交總額（一定時間段內(nèi)），多用于電商行業(yè)，包含拍下未支付訂單金額），而同期京東借助微信獨家的購物入口優(yōu)勢，增長了近 1.7 萬億 GMV。到 2020 年底，騰訊攜京東、拼多多兩大巨頭， GMV 實現(xiàn) 4 萬多億，其中微信體內(nèi) 2 萬億，與阿里相比差距縮短到了一半以內(nèi)。微信的空間：圖 3：2019 年中國社會消費品零售情況（單位：億元）資料來源：國家統(tǒng)計局、西部證券

8、研發(fā)中心根據(jù)雙壹咨詢數(shù)據(jù)顯示 2019 年實物網(wǎng)購滲透率達(dá)到 25%，從社會消費品零售各個行業(yè)來看，我們從線上化率最低的汽車行業(yè)開始分析：1、 汽車類：汽車行業(yè)由于實物過大，交易金額過大，消費者難以充分信任產(chǎn)品質(zhì)量等原因而造成線上化率較低。微博、微信等社交平臺在有社交裂變能力和強互動性方面較有優(yōu)勢，而抖音、快手等短視頻平臺則已經(jīng)成為當(dāng)下最大的主播資源和流量入口，也是汽車直播紅利所在。這兩類平臺除了以直播形式開展汽車營銷，還能通過視頻和社會話題討論，匯集廣泛用戶參與，實現(xiàn)品牌曝光和帶貨。未來汽車類在微信的發(fā)展空間較大，比如造車新勢力的蔚來就是典型例子，它帶動了近期其他新勢力乃至大眾 ID 系列新

9、車都在微信群進(jìn)行營銷，培養(yǎng)沉淀私域流量。圖 4：汽車線上化流程資料來源：公開資料整理、西部證券研發(fā)中心汽車行業(yè)目前線上化率較低，更多是在做廣告來為線下實體引流。財報顯示，汽車之家四季度總營收 24.8 億元，同比增長 6.6%；全年總營收 86.6 億元，同比增長 2.8%。四季度調(diào)整后凈利潤11.92 億元，同比增長3.7%，全年調(diào)整后凈利潤36.21 億元，同比增長6.2%。根據(jù) QuestMobile 發(fā)布2020 年中國移動互聯(lián)網(wǎng)年度報告來看：汽車廠商廣告投放以資訊平臺為主，包括汽車資訊與綜合資訊，占比 31.4%，但有所下降，即時通訊與短視頻有所上升，分別達(dá)到 24.8%和 8.6%

10、。從下圖來看，汽車之家在汽車資訊媒介行業(yè)占據(jù)近一半的市場份額。圖 5：汽車之家營收和凈利潤變化情況圖 6：2020 年 12 月汽車咨詢媒介行業(yè)中媒介占比營收（億元）None-GAAP凈利潤（億元）3025201510502019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q48.54.701.607.20045.3032.70汽車之家易車汽車報價大全懂車帝太平洋汽車網(wǎng) 愛卡汽車網(wǎng)資料來源：汽車之家財報、西部證券研發(fā)中心資料來源：quest Mobile、西部證券研發(fā)中心2、 石油及其制品：這類主要是加油站，受限于產(chǎn)品的性質(zhì)，無法完成線上支付以及交付的流

11、程，因此線上化率低。唯一可以實現(xiàn)線上的點在于可以進(jìn)行線上充值，線下消費，但這部分線上消費未來并沒有很大需求，原因在于石油領(lǐng)域的提前消費較少且為按需消費，大部分為充油結(jié)束后付費，因此這部分空間也不大。3、中西藥類：該品類目前線上化率 3.79%，線下藥房和社區(qū)醫(yī)院占比較多，未來有一定提升空間。主要是因為線上還不能普遍用社保支付， 3000 多億可以實現(xiàn)線上銷售，例如現(xiàn)在的京東健康、阿里健康和平安好醫(yī)生等，都在耕耘這個領(lǐng)域，但藥的部分還不多，加起來大概 390 億。受到線上藥房的競爭壓力，目前線下藥房也開始通過微信生態(tài)做 D2C 的電商布局?？紤]到醫(yī)藥消費的意向會依賴醫(yī)生或者藥劑師的建議等因素，線

12、上購藥不如線下溝通后購買有優(yōu)勢，社交是微信最善長的領(lǐng)域，因此微信之后在醫(yī)藥類產(chǎn)品發(fā)展的空間巨大。圖 7：老百姓、益豐大藥房、大參林微信小程序商城&京東、阿里健康 APP資料來源：各藥店微信小程序、阿里、京東健康 APP、 西部證券研發(fā)中心4、 家具、裝修建材以及金銀珠寶：屬于低頻消費產(chǎn)品，消費者需要眼見才能保證產(chǎn)品質(zhì)量。1）對于金銀珠寶類產(chǎn)品來說，線上化水平相對前三類較多，目前線上短視頻直播也較多，微信直播生態(tài)的完善會為該行業(yè)帶來較大的增長空間。例如 2019 年周大生線上營收占到全渠道的 9.21%，2020H1 占到 23.12%，線上比例逐漸擴大，2020 年上半年公司和淘寶、快手、抖音

13、三大主流平臺的頭部主播如薇婭、李佳琦、烈兒、快手辛巴、張庭等都進(jìn)行了深度合作。2020 年上半年頭部主播合作累計 30 多場，并且?guī)砥放破毓獬?5.3 億次，實現(xiàn)品牌和銷售的雙豐收；2）對于家具類產(chǎn)品來說，好太太深入推進(jìn)新零售模式，促進(jìn)線下門店服務(wù)與線上零售的融合。充分利用平臺直播進(jìn)行爆款講解、公域流量推廣、私域流量沉淀等線上活動方式，發(fā)展為吸引流量、提升轉(zhuǎn)化率的重要渠道，進(jìn)而可以通過個性化運營，帶來新的業(yè)務(wù)增長點；歐派家具全渠道布局、全領(lǐng)域拓展，做透舊渠道，做深新渠道，集一切資源搶訂單、搶流量，迎合消費者心態(tài)及消費決策的變化，全面改革電商，發(fā)力線上營銷，外搶流量內(nèi)掘留量。2019 年歐派家

14、居線上營收占比達(dá)到 18.42%，2020 上半年，公司以“天網(wǎng)云爆”、微信小程序等線上裂變營銷工具為抓手，積極組織多場次、強爆破的線上直播活動， 3.21-3.23，“歐派安家杰”“超級直播夜”櫥衣巔峰直播 12 小時，銷量創(chuàng)下新高，成交訂單突破 15 萬單，刷新家居行業(yè)直播歷史記錄，“612 總裁“騫”到，直補 1 個億”等線上促銷活動取得了較好的接單和品牌傳播效果。圖 8：周大生線上銷售和其他渠道銷售營收占比圖 9：微信直播&周生生&周大生小程序商城周大生其他銷售渠道營收占比周大生線上銷售渠道營收占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20192020H1資

15、料來源：周大生財報、西部證券研發(fā)中心資料來源：各公司小程序、西部證券研發(fā)中心圖 10：歐派家居銷售渠道營收占比情況圖 11：好太太和歐派家居微信小程序商城100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%歐派家居其他渠道營收占比歐派家居線上營收占比20182019資料來源：歐派家居財報、西部證券研發(fā)中心資料來源：各公司小程序、西部證券研發(fā)中心以下為線上化率較高的品類：1、糧油類、食品類、煙酒類微信目前還沒有直接介入這個領(lǐng)域，不過京東已經(jīng)做了京東到家，并且投資了 7 億美元。該品類也是由于社區(qū)團購的興起而獲得紅利。對于微信來說，買菜基本是通過微信社群完成，這部分對于騰訊或者騰訊系

16、來說，更多的是補齊自己在物流、配送、倉儲等履約領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施，確保未來在本地生活領(lǐng)域做到全流程服務(wù)。1）伊利：2019 年，國內(nèi)液態(tài)類乳品及奶粉終端市場（含線上、線下渠道）零售額比上年同期增長 6.8%，其中上述產(chǎn)品的線上渠道零售額比上年同期增長 22.0%，線下渠道零售額比上年同期增長 5.0%；2）蒙牛：2020 年上半年，618 當(dāng)天蒙牛在各電商平臺總計銷售額突破人民幣一億元，增長超過一倍，銷售額居液態(tài)奶行業(yè)第一。期內(nèi)蒙牛電商銷售收入實現(xiàn) 60%以上的增長；3）香飄飄：2020 年，香飄飄公司明確提出精耕私域流量，深度挖掘和培養(yǎng)品牌忠實用戶，打造海量用戶“數(shù)據(jù)中臺”閉環(huán)管理的目標(biāo)。圖 1

17、2：2020 年 12 月社區(qū)團購微信小程序月活躍規(guī)模 TOP51.81.61.41.210.80.60.40.20MAU規(guī)模（億）橙心優(yōu)選美團優(yōu)選多多買菜興盛優(yōu)選十薈團資料來源：quest Mobile、西部證券研發(fā)中心圖 13：香飄飄銷售渠道營收占比情況圖 14：伊利、蒙牛、香飄飄微信小程序商城香飄飄其他渠道營收占比香飄飄線上營收占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%97.55%96.83%20182019資料來源：香飄飄財報、西部證券研發(fā)中心資料來源：各公司小程序、西部證券研發(fā)中心2、其他的諸如化妝品、日用品、服裝等類型：這部分經(jīng)過平臺電商的多年的耕耘，線

18、上化率已經(jīng)很高。微信將來更多地會通過直播電商、品牌方 D2C 等方式，通過相對平臺電商體系高抽成率的低成本和視頻號直播帶貨的大流量去吸引商家的進(jìn)入。1）珀萊雅：2019 年線上渠道營收 16.55 億元，同比增長 60.97%，占比 53.09%（2018 年占比 43.57%）；2020 上半年線上渠道營收 8.78 億元，同比增長 43.85%，占比 63.55%（2019 年同期占比 46.01%）；2）丸美股份：公司線上渠道得益于電商的快速發(fā)展，實現(xiàn) 8.08 億元營業(yè)收入，同比增長 22.89%；線下渠道實現(xiàn) 9.92億元營業(yè)收入，同比增長 8.2%；2020 年上半年，公司線上實現(xiàn)

19、營收 4.26 億元，占比 53.71%，同比增長 27.4%，其中線上直營增長 45.96%；線下實現(xiàn)營收 3.67 億元，占比 46.25%，同比下降 23.47%；3）格力：公司積極順應(yīng)消費者購買習(xí)慣變化，“格力董明珠店”在全國范圍內(nèi)推廣新零售模式，與原有線下銷售渠道實現(xiàn)平臺共享。自 4 月份以來，公司先后與各大平臺開展直播合作，積極倡導(dǎo)線下專賣店與線上聯(lián)動。圖 15：珀萊雅、丸美股份銷售渠道營收占比情況圖 16：珀萊雅&丸美&格力官方小程序商城100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他渠道營收占比珀萊雅線上銷售渠道營收占比丸美股份資料來源：各公司財報、西部證

20、券研發(fā)中心資料來源：各公司小程序商城、西部證券研發(fā)中心格力線上銷售額占比格力線上銷售額占比圖 17：格力線上銷售額占比變化圖 18：格力戰(zhàn)報40%35%30%25%20%15%10%5%0%2019-112020-012020-032020-052020-07資料來源：公開資料整理、西部證券研發(fā)中心資料來源：公開資料整理、西部證券研發(fā)中心快抖與視頻號競爭格局已打開，視頻號潛在發(fā)展空間巨大抖音短視頻等短視頻加速搶占用戶市場，掀起直播熱潮。疫情下，線上娛樂需求進(jìn)一步提升，短視頻多產(chǎn)品及內(nèi)容形態(tài)助力用戶規(guī)模提升。抖音、快手多產(chǎn)品展開競爭，極速版引流效果更為明顯；面對短視頻雙巨頭競爭環(huán)境，西瓜視頻嘗試

21、對增量市場進(jìn)行探索。圖 19：短視頻行業(yè)月活躍用戶規(guī)模趨勢圖 20：典型短視頻APP 月活用戶規(guī)模（萬）月活用戶規(guī)模（億）活躍滲透率9.119.038.688.598.618.528.758.788.598.237.958.028.04月活同比增長速率（右軸）9.298.88.68.48.287.87.67.47.290%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019-092019-122020-032020-062020-09資料來源：Quest Mobile、西部證券研發(fā)中心資料來源：Quest Mobile、西部證券研發(fā)中心短視頻是增長最快的移動廣告類型，迅速搶占其他細(xì)分市

22、場份額，2019 年占比迅速增長至 14.8%，預(yù)計到 2020 年將達(dá) 25%。目前短視頻廣告市場規(guī)模超過 1300 億，基本都是抖音快手部分，但隨著微信視頻號的發(fā)展，我們認(rèn)為會搶占快抖的市場份額。雜志廣告收入規(guī)模（億元）報紙廣告收入規(guī)模（億元）廣播廣告收入規(guī)模（億元）電視廣告收入規(guī)模（億元）網(wǎng)絡(luò)廣告收入規(guī)模（億元） 圖 21：2015-2022 年中國移動廣告市場規(guī)模圖 22：2015-2022 年中國五大媒體廣告收入規(guī)模及預(yù)測移動廣告市場規(guī)模（億元)120001000080006000400020000移動廣告增長率2015 2016 2017 2018 2019 2020e 2021e

23、 2022e180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%14000120001000080006000400020000201520162017201820192020e 2021e 2022e資料來源：艾瑞咨詢、西部證券研發(fā)中心資料來源：艾瑞咨詢、西部證券研發(fā)中心視頻號對比快手抖音的優(yōu)勢在于：微信龐大的流量池供給；視頻號首先定位于朋友推薦，再有關(guān)注和推薦，社交屬性明顯；內(nèi)容可以被更多人看到，通過朋友點贊的傳遞效應(yīng)，即便不是 KOL 博主，依然可以收到可觀的播放量；成熟平臺的拍視頻經(jīng)驗轉(zhuǎn)向微信更具有內(nèi)容優(yōu)勢。目前看，視頻號日活用戶 2.8 億，對比快手的 3.5 億和抖

24、音的 5.8 億還有發(fā)展空間。1）用戶使用時長方面，目前視頻號不到 20 分鐘，而抖音快手都差不多做到 80 分鐘，并打算向100 分鐘進(jìn)發(fā)。2）電商方面：抖音 2020 年電商交易額為 1600 億，快手 2020 年為 3000億，視頻號電商目前只有不到 2 億；3）廣告方面：抖音 2020 年廣告收入 1040 億，快手200 億左右。通過以上數(shù)據(jù)，我們假設(shè)短期視頻號的使用時長可以達(dá)到快抖的一半，即 40分鐘，得到視頻號可以在廣告和電商領(lǐng)域分別分到 180 億和 13.91 億元蛋糕。表 1：視頻號廣告收入測算樂觀一般謹(jǐn)慎假設(shè)：視頻號 DAU（億）5.54.53.5假設(shè)：視頻號觀看時長（

25、min/人）604020視頻號觀看總時長（億 min）33018070抖音+快手短視頻總使用時長（億 min)744(不考慮直播時長）抖音快手總廣告收入（億元）1240抖音快手單位時間廣告收入（元/min)1.67假設(shè)：視頻號每分鐘廣告收入/快抖80%60%40%視頻號每分鐘廣告收入（元/min）1.331.000.67視頻號廣告收入（億）440.00180.0046.67資料來源：公開調(diào)研整理、西部證券研發(fā)中心表 2：視頻號電商收入測算樂觀一般謹(jǐn)慎假設(shè)：視頻號 DAU（億）5.54.53.5假設(shè)：視頻號觀看時長（min/人）604020視頻號觀看總時長（億 min）33018070抖音+快手

26、短視頻總使用時長（億 min)744(不考慮直播時長）抖音快手總電商 GMV（億元）4600抖音快手單位時間 GMV（元/min)6.18假設(shè)：視頻號每分鐘電商 GMV/快抖70%50%30%視頻號每分鐘 GMV（元/min）4.333.091.85視頻號電商 GMV（億）1428.23556.45129.84快抖電商貨幣化率5%5%5%假設(shè)：視頻號電商貨幣化率/快抖70%50%30%視頻號電商貨幣化率3.5%2.5%1.5%視頻號電商收入（億元）49.9913.911.95資料來源：公開調(diào)研整理、西部證券研發(fā)中心需要注意的是，目前快抖的電商 GMV 其實大部分是效果廣告產(chǎn)生的，貨幣化率很低，

27、原因在于供應(yīng)鏈并非自身的，主要依靠第三方外鏈進(jìn)行跳轉(zhuǎn)，在第三方電商平臺完成交易。從嚴(yán)格意義上來講，廣告和電商應(yīng)該分別更接近品牌廣告和效果廣告，本質(zhì)上都是廣告，所以這兩者實際上都為視頻號廣告空間。二、微盟、有贊大客占比提升會對LTV/CAC以及估值產(chǎn)生什么影響？目前微盟有贊的LTV/CAC分別為2.9和1.8LTV 是客戶生命周期內(nèi)貢獻(xiàn)的收入，微盟有贊大客占比提升一方面會使得公司 SaaS 業(yè)務(wù)的 ARPU 值上升，進(jìn)而使得 LTV 上升，另一方面，大客占比提升會使得 LTV/CAC 投資回報率上升。經(jīng)過公開調(diào)研和數(shù)據(jù)顯示，以 2019 年財報數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，微盟目前的 LTV/CAC 水平在 2.

28、9倍左右。微盟的小客戶主要來源為微商城，腰部客戶和大客戶主要來源為智慧餐飲和智慧零售。表 3：微盟目前 LTV/CAC 水平微盟分客戶類型小客戶腰部客戶大客戶客單價/年（元）4250750040000客戶占比84%11%5%續(xù)簽率75%90%95%生命周期（年）41020LTV（萬元)1.77.580.0CAC（萬元）0.81.43.0LTV/CVC2.15.426.7微盟整體客單價（元）6395續(xù)簽率77.7%生命周期4.5LTV（萬元)2.9CAC（萬元）LTV/CAC2.9資料來源：微盟財報、西部證券研發(fā)中心注：以 2019 年數(shù)據(jù)為計算基礎(chǔ)有贊的 LTV/CAC 為 1.8 左右。有贊

29、線下部分較少，因此大客戶的客單價相對來說較低，根據(jù)有贊披露的大客戶、腰部客戶以及小客戶比例以及續(xù)簽率為基礎(chǔ)進(jìn)行推算得到如下結(jié)果。經(jīng)過對財報的數(shù)據(jù)進(jìn)行計算，我們得出微盟和有贊的整體 SaaS 獲客成本分別可以達(dá)到 9000 元/人和 7000 元/人左右。表 4：有贊目前 LTV/CAC 水平有贊分客戶類型小客戶腰部客戶大客戶客單價/年（元）5500750012800客戶占比59%21%20%續(xù)簽率20%74%90%生命周期（年）1.253.8510LTV（萬元)0.72.912.8CAC（萬元）0.50.71.5LTV/CVC1.44.18.5有贊整體客單價（元）7380續(xù)簽率45.3%生命周

30、期（年）1.8LTV（萬元)1.4CAC（萬元）0.74LTV/CAC1.8資料來源：有贊財報、西部證券研發(fā)中心注：以 2019 年數(shù)據(jù)為計算基礎(chǔ)SaaS業(yè)務(wù)LTVCAC的提升會帶動公司整體估值抬升LTVCAC 值越高，公司相應(yīng)的 PS 估值也會更高。我們選取了港股上市的SaaS 公司明源云、有贊、微盟以及美股上市的SERVICENOW、SACK 和 WIX 對比發(fā)現(xiàn)，PS 估值會隨著 LTV/CAC 值的增長而增長，主要原因在于大客占比以及獲客成本的變化。明源云對應(yīng)的 PS 較為異常，主要原因在于公司的客戶較大且比較單一，獲客成本也較高。圖 23：有贊、微盟、明源云、SERVICENOW、S

31、ACK 和 WIX PS-LTV/CAC 分布圖4030PS2010002468101214有贊微盟SERVICENOW明源云slackWIXLTV/CAC資料來源：各公司年報、西部證券研發(fā)中心注：以 2019 年數(shù)據(jù)為計算基礎(chǔ)，估值統(tǒng)一選取 2020 年上半年 TTM 均值美股有些公司未對客戶流失率進(jìn)行披露，但從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)對比發(fā)現(xiàn)，美股 SaaS客戶來源大部分為大型企業(yè)，這也是為什么美國公司的 LTV/CAC 較高的關(guān)鍵原因。表 5：國內(nèi)外部分 SaaS 廠商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)對比企業(yè)名稱salesforceshopify明源云微盟有贊成立時間1999 年2004 年2020 年20

32、13 年2012 年以平臺為基礎(chǔ)的定制化 一站式SaaS 模式的定位房地產(chǎn)開發(fā)商的第一大軟件解決方案中小企業(yè)云端商業(yè)及從事零售科技服務(wù)的CRM電商服務(wù)平臺比增速）提供商營銷解決方案提供商企業(yè)2019 年 SaaS/訂閱營收 億元（同1104.98（29.24%）44.42（43.87%）1.30（54.82%）5.07（66.08%）5.94（144.97%）2020 年上半年 PS 均值8.97 48.5637.54（上市當(dāng)天 TTM）8.849.34SaaS 及延伸服務(wù)+業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)訂閱支持+專業(yè)服務(wù)訂閱服務(wù)+商戶服務(wù)SaaS+ERPSaaS 產(chǎn)品+精準(zhǔn)營銷支付業(yè)務(wù)主要客戶群體大型品牌客戶大型

33、品牌客戶大型地產(chǎn)中小企業(yè)中小企業(yè)2019 年凈利潤（同比增速）8.68 （-88.56%）-8.71(-93.39%)2.16（37.73%）3.12（128.64%） -5.92（-37.18%）2019 年 ARPU（萬元）73.670.423.610.630.722019 年用戶數(shù)（萬）15+10736007.95 8.23銷售費用 億元（銷售費用率）546.19（46.38%）44.51（40.82%）4.41（34.90%）7.17（49.90%）5.32（45.46%）資料來源：各公司年報、西部證券研發(fā)中心我們假設(shè)某一SaaS 公司目前營收10 億元，未來以40%增速增長3 年后進(jìn)

34、入5 年過渡期，以 15%增速增長，最后進(jìn)入永續(xù)增長期，g 為 5%。由于用戶流失率計算比較復(fù)雜，我們簡化用收入流失率代替，假設(shè)其在樂觀、中性和謹(jǐn)慎條件下收入流失率分別為 5%、20%和 50%，用 DCF 模型對該公司估值得到三種不同情境下的企業(yè)價值，可以發(fā)現(xiàn)即使實現(xiàn)同樣的收入增長，但流失率更低，實現(xiàn)同樣收入增速所需的費用投入相差甚遠(yuǎn)，因而經(jīng)營性現(xiàn)金流差異巨大，流失率更低的企業(yè)價值也高得多。表 6：SaaS 公司流失率和企業(yè)價值 DCF 模型測算樂觀中性謹(jǐn)慎流失率假設(shè)5%20%50%第一階段價值（億元）13.5311.016.01第二階段價值（億元)45.1036.9820.80終值(億元）

35、544.21446.16250.92企業(yè)價值（億元）602.84494.15277.73資料來源：流失率為收入流失率，西部證券研發(fā)中心隨著微信電商生態(tài)逐步成熟，微盟有贊開始開拓大用戶，客戶流失率會大幅下降， LTV/CAC 會更高，相應(yīng) PS 估值也會提升。觀察美股 SaaS 市場 2019 年平均銷售費用率水平可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)的微盟和有贊高于此均值 42.74%。圖 24：美股SaaS2019 年銷售費用率水平2019銷售費用率均值（右軸）70%60%50%40%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：彭博、西部證券研發(fā)中心大客占比提升10%后，微盟、有贊

36、LTV/CAC值分別提升66%和23%，微盟PS會有臺階式增長隨著微盟有贊開始開拓大用戶， LTV/CAC 會更高，相應(yīng) PS 估值也會提升。我們對微盟有贊短期內(nèi)大客開拓增長比例進(jìn)行敏感性測試，在樂觀、中性和謹(jǐn)慎條件下分別假設(shè)兩者未來大客占比提升 15%、10%和 5%，并且隨著大客戶數(shù)量的增長，整體的獲客成本應(yīng)為下降趨勢，在此我們保守假設(shè)有贊微盟大客增長后，獲客成本整體不變，得到微盟有贊在中性條件下的 LTV/CAC 為 4.82、2.21，分別+66pct、+23pct，其中對標(biāo)同等 LTV/CAC水平 SaaS 公司，微盟估值會提升一大臺階，對比提升前水平，可以發(fā)現(xiàn)微盟 LTV/CAC受

37、大客占比影響更大。表 7：微盟大客增長后 LTV/CAC 測算樂觀中性謹(jǐn)慎大客戶占比20%15%10%小客戶+腰部客戶占比80%85%90%大客續(xù)簽率95%小客戶+腰部客戶續(xù)簽率77%大客生命周期10小客+腰部客戶生命周期4.3客單價/年（元）11662.59891.48120.3續(xù)簽率80.4%79.5%78.6%生命周期5.14.94.7LTV5.94.83.8CVC1.001.001.00LTV/CVC5.954.823.79資料來源：微盟有贊年報、西部證券研發(fā)中心表 8：有贊大客增長后 LTV/CAC 測算樂觀中性謹(jǐn)慎大客戶占比35%30%25%小客戶+腰部客戶占比65%70%75%大

38、客續(xù)簽率90%小客戶+腰部客戶續(xù)簽率34%大客生命周期10小客+腰部客戶生命周期1.5客單價/年（元）8396.258057.57718.75續(xù)簽率53.7%50.9%48.1%生命周期（年）2.22.01.9LTV（萬元）2.52.22.0CVC（萬元）0.740.740.74LTV/CVC2.442.212.01資料來源：微盟有贊年報、西部證券研發(fā)中心三、參考美股，微盟有贊的估值應(yīng)該怎么看 ？1、LTV/CAC-PS：結(jié)合我們在第二章的分析結(jié)果，認(rèn)為 LTV/CAC 與 PS 之間存在著一定的關(guān)系，通過對 DCF估值模型進(jìn)行計算，我們假設(shè)公司為純 SaaS 公司，并且 P 只考慮公司永續(xù)增

39、長價值情況下對DCF 模型進(jìn)行改造得到如下結(jié)果： = (1 + ) 1 1 (1 + )(1 + )1 注：r 為折現(xiàn)率，g 為公司永續(xù)增長率，1為公司 t-1 年商戶數(shù)，SM 為公司銷售費用，為公司商戶流失率，B為公司毛利與自由現(xiàn)金流部分差額。假設(shè)未來銷售費用/營收會越來越小，B 值部分也將變小，通過簡化版的 DCF 模型我們可以發(fā)現(xiàn)當(dāng) SaaS 公司進(jìn)入成熟發(fā)展期之后，P/S 與公司的 LTV/CAC 成正比關(guān)系，與商戶流失率成反比關(guān)系。2、PS-G參考美股SaaS 公司的成長軌跡，我們通過線性擬合發(fā)現(xiàn)未來 SaaS 業(yè)務(wù)的增長速度與公司的估值存在較強的線性關(guān)系。參考美股/港股 PSG（P

40、S 為 2021 年以來 TTM，后文同）估值體系，有贊微盟 SaaS 部分估值已經(jīng)進(jìn)入配置空間，還有上升空間。圖 25：美股SaaS 增長率和 PS70.0014.18875y = 0.603x +R = 0.7160.0050.00增長率g40.0030.0020.0010.000.0001020304050607080ps資料來源：彭博、西部證券研發(fā)中心注：G 為彭博一致預(yù)測值，PS 為 2021 年以來 TTM 均值再從美股 SaaS 以及部分港股 SaaS 的 PS/G 均值和中位值來看得到微盟有贊 PS 為 40倍左右，與目前有贊的 PS 基本吻合。圖 26：美股SaaS 以及部分港股 SaaS PS/G 情況PS/G均值（右軸）中位值（右軸）1.81.61.41.210.80.60.40.20 資料來源：彭博、西部證券研發(fā)中心0.770.770.770.770.760.760.760.760.760.75注：G 為彭博一致預(yù)測值，PS 為 2021 年以來 TTM 均值四、建議關(guān)注SaaS 主要作為商家開店工具，為商戶提供線上線下經(jīng)營解決方案，助力商家的日常經(jīng)營開展。而電商生態(tài)中一些成熟的電商生態(tài)如淘寶、拼多多等擁有完整的 SaaS 技術(shù)方案，SaaS 工具廠商的發(fā)展空間幾乎為 0，私域電商的崛起重新讓 SaaS 工具