1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 不影響再通脹 3 HYPERLINK l _TOC_250005 不影響信用收縮 4 HYPERLINK l _TOC_250004 經(jīng)濟(jì)增長存在內(nèi)部對(duì)沖 6 HYPERLINK l _TOC_250003 生產(chǎn)法：二產(chǎn)強(qiáng)三產(chǎn)弱 6 HYPERLINK l _TOC_250002 支出法：投資強(qiáng)消費(fèi)弱 9 HYPERLINK l _TOC_250001 消費(fèi)總量或受沖擊，結(jié)構(gòu)分化特征加強(qiáng) 9工作日有所增加對(duì)于投資有一定正面影響 13 HYPERLINK l _TOC_250000 春節(jié)不回家對(duì)進(jìn)出口擾動(dòng)有限 14圖表目錄圖 1：08 年

2、雪災(zāi)導(dǎo)致大量居民滯留，CPI 食品環(huán)比大幅上升 3圖 2：疫情防控趨嚴(yán)不利于核心 CPI 修復(fù) 3圖 3：往年春節(jié)期間調(diào)查失業(yè)率往往走高 4圖 4：物價(jià)因素受影響較小 4圖 5：預(yù)計(jì) M2 增速降至 GDP+CPI 下方 5圖 6：春節(jié)返鄉(xiāng)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的影響約持續(xù)四周 6圖 7：春節(jié)返鄉(xiāng)對(duì)高爐開工率影響不顯著 7圖 8：春節(jié)返鄉(xiāng)對(duì)焦?fàn)t生產(chǎn)率影響不顯著 7圖 9：汽車半鋼胎開工率受春節(jié)返鄉(xiāng)影響較為明顯 7圖 10：螺紋鋼產(chǎn)量受春節(jié)返鄉(xiāng)影響較為明顯 7圖 11：春節(jié)假期因素使建筑業(yè)從業(yè)人員和產(chǎn)值具有明顯的季節(jié)性特征 8圖 12：春節(jié)假期對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的季節(jié)性影響較弱，主因在生活性服務(wù)業(yè)是 Q1 服務(wù)業(yè)主

3、要支撐 8圖 13：消費(fèi)對(duì)于一季度 GDP 貢獻(xiàn)較大 9圖 14：疫情發(fā)生之前，“春節(jié)檔”票房逐年升溫 9圖 15：交運(yùn)倉儲(chǔ)、住宿餐飲、文體娛、批發(fā)零售等行業(yè)增加值將受到一定影響 9圖 16：因消費(fèi)場景關(guān)閉，汽車 4S 店庫存被動(dòng)積壓 10圖 17： 復(fù)商復(fù)市后，低社交屬性消費(fèi)開始快速修復(fù) 10圖 18：調(diào)查失業(yè)率已降至 2019 年同期水平 10圖 19：居民可支配收入穩(wěn)步提升 10圖 20：考慮到供需錯(cuò)配和疫情沖擊兩個(gè)方面，預(yù)計(jì)餐飲、紡服鞋帽、金銀珠寶和煙酒受春節(jié)不返鄉(xiāng)影響較大 11圖 21：2020 年限額以上企業(yè)表現(xiàn)明顯優(yōu)于整體 12圖 22：2020 年實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占比進(jìn)一步提

4、升 12圖 23：工作時(shí)長和強(qiáng)度影響基建投資 13圖 24：往年春節(jié)期間基建投資環(huán)比大幅下滑 13圖 25：建筑業(yè)施工提升利好房地產(chǎn)開發(fā)投資 14圖 26：不返鄉(xiāng)和加速返工有助于提升施工強(qiáng)度，地產(chǎn)投資受益 14圖 27：2020 年 Q4 起，集裝箱產(chǎn)量持續(xù)走高 14圖 28：出口強(qiáng)，進(jìn)口弱，貿(mào)易順差高增 14不影響再通脹“春節(jié)不返鄉(xiāng)”對(duì)價(jià)格影響幾何？我們認(rèn)為，由于“就地過年”倡議提出較早，企業(yè)和居民對(duì)生產(chǎn)和生活的預(yù)期比較充分，短期內(nèi)供需錯(cuò)配可能導(dǎo)致價(jià)格小幅波動(dòng)，但較難改變?nèi)晖浌?jié)奏。CPI 方面，食品價(jià)格和非食品價(jià)格將形成對(duì)沖，短期的囤貨行為和物流成本上升將支撐食品價(jià)格，但線下服務(wù)消費(fèi)修復(fù)

5、受阻將拖累非食品價(jià)格。食品方面，疫情防控升級(jí)將使得糧油食品等必需品囤貨需求增加，疊加物流成本上升，春節(jié)期間 CPI 食品項(xiàng)環(huán)比有一定上漲動(dòng)力。非食品方面，春節(jié)原本是出行旺季，而“就地過年”倡議將使得居民返鄉(xiāng)和外出旅游行為顯著減少，出行產(chǎn)業(yè)鏈（航空、酒店、旅游等）價(jià)格受到較大沖擊。公開信息顯示，春節(jié)期間往返熱門旅游城市三亞、成都、西安、昆明機(jī)票價(jià)格大幅下降，部分機(jī)票一折起售，酒店價(jià)格亦明顯下探。除了出行產(chǎn)業(yè)鏈之外，受制于“社交距離”且春節(jié)期間消費(fèi)較為集中的行業(yè)，如餐飲、紡服、金銀珠寶等，需求偏弱也將拖累價(jià)格修復(fù)。圖 1：08 年雪災(zāi)導(dǎo)致大量居民滯留，CPI 食品環(huán)比大幅上升圖 2：疫情防控趨嚴(yán)不

6、利于核心 CPI 修復(fù)CPI:食品:環(huán)比%CPI:環(huán)比 %剔除豬肉外的CPI:同比 %83.563.042.522.001.5-21.0-40.52007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-07-60.0核心CPI:同比 %2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-1220

7、20-022020-042020-062020-082020-102020-12資料來源：Wind, 資料來源：Wind, PPI 方面，生產(chǎn)資料價(jià)格和生活資料價(jià)格將形成對(duì)沖，短期內(nèi)企業(yè)開工率較高對(duì)上游原材料價(jià)格形成一定支撐，但終端需求偏弱拖累下游生活資料價(jià)格。而且我們認(rèn)為，國內(nèi)供需的短期擾動(dòng)不是工業(yè)品價(jià)格的決定性因素，PPI 階段性上行主要源于全球范圍內(nèi)的供需缺口。百年未有之大放水下，全球需求保持韌性，但疫情仍在快速蔓延，供給能力恢復(fù)較慢，供需缺口仍顯著存在，因此在供需缺口彌合之前工業(yè)品價(jià)格有持續(xù)上漲動(dòng)力。隨著北半球天氣回暖、疫苗加速落地，疫情正在逐漸改善，原油需求有望快速提振，供給保持穩(wěn)定

8、的情形下，一季度油價(jià)仍有上沖動(dòng)力，帶動(dòng) PPI 加速回升。綜上，我們維持全年通脹節(jié)奏的判斷。CPI 一季度觸底回升，6 月達(dá)到同比增速高點(diǎn)+2.5%，但在豬周期下行的大背景下，同比增速難以破 3%，之后逐漸回落；PPI 一季度繼續(xù)上行，5 月高點(diǎn)或突破+4%，隨著海外供給能力修復(fù)，供需缺口彌合，下半年 PPI 逐漸回落。不影響信用收縮“就地過年”對(duì)我們?nèi)甑诙l宏觀主線“信用收縮”也影響較小。我們此前提出，從央行多次預(yù)期引導(dǎo)釋放信號(hào)來看，隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)，央行將更加關(guān)注金融穩(wěn)定問題及保持宏觀杠桿率穩(wěn)定，從金融穩(wěn)定視角出發(fā)邊際收緊貨幣政策，信貸、社融等實(shí)體部門負(fù)債端數(shù)據(jù)將經(jīng)歷壓降的過程。2021 年

9、一季度信貸需求旺盛，央行除了通過 MPA 考核（如調(diào)整其中個(gè)別參數(shù)）壓低各銀行廣義信貸增速，可能還會(huì)增加月度窗口指導(dǎo)。疊加廣義赤字也會(huì)收縮，預(yù)計(jì)社融增速也將出現(xiàn)回落，這將是 2021 年貨幣政策調(diào)控主基調(diào)。“就地過年”對(duì)央行核心關(guān)注的幾項(xiàng)最終目標(biāo)均影響不大。首先，就業(yè)方面。“就地過年”號(hào)召下，預(yù)計(jì)企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)較往年同期更加平穩(wěn)，用工需求更加穩(wěn)定；與此同時(shí)，政府也在積極號(hào)召務(wù)工人員留在就業(yè)地安心過年，并引導(dǎo)企業(yè)科學(xué)安排生產(chǎn)計(jì)劃、根據(jù)實(shí)際情況調(diào)度增加一季度產(chǎn)量安排。我們認(rèn)為，“不返鄉(xiāng)過年”整體上有利于平滑春節(jié)期間的摩擦性失業(yè)，一季度就業(yè)形勢將保持穩(wěn)中向好，因此就業(yè)問題大概率也不會(huì)擾動(dòng)貨幣政策緊信用

10、節(jié)奏。其次，經(jīng)濟(jì)增長方面。“就地過年”對(duì)消費(fèi)將有一定負(fù)面沖擊，尤其是交通運(yùn)輸、住宿餐飲、文體娛樂及批發(fā)零售等環(huán)節(jié)，但也可能增加網(wǎng)上消費(fèi)，進(jìn)而帶動(dòng)網(wǎng)上零售、電子商務(wù)、信息傳輸軟件行業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)增加值的提高；“就地過年”提高企業(yè)生產(chǎn)及固定資產(chǎn)投資建設(shè)時(shí)間，對(duì)工業(yè)、建筑業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)等多個(gè)典型行業(yè)增加值有明顯的提升作用。從生產(chǎn)法 GDP 核算的角度，第二產(chǎn)業(yè)及第三產(chǎn)業(yè)，第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)部不同行業(yè)間均存在蹺蹺板效應(yīng)，我們認(rèn)為反映到對(duì) GDP 的綜合影響不會(huì)太大，即“就地過年”不會(huì)使得經(jīng)濟(jì)增長大幅波動(dòng)并成為擾動(dòng)貨幣政策緊信用節(jié)奏的核心因素。即使第三產(chǎn)業(yè)受到的負(fù)面沖擊大于第二產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)提升的正面影響，GDP 較預(yù)期

11、值出現(xiàn)一定回落，但顯著在目標(biāo)值以上，只要失業(yè)壓力沒有明顯提升，就不會(huì)沖擊政策節(jié)奏。第三，上文已經(jīng)分析，“就地過年”對(duì)于物價(jià)可能造成短期小幅擾動(dòng)，但較難改變?nèi)晖浌?jié)奏。第四，國際收支受“就地過年”影響較小，即使“就地過年”對(duì)凈出口大概率有正面影響，支撐實(shí)體部門結(jié)匯規(guī)模，但從央行 2020 年的外匯占款走勢看，央行并不希望通過回收外幣進(jìn)而投放基礎(chǔ)貨幣釋放大量流動(dòng)性，因此國際收支問題受影響不大，但人民幣匯率將延續(xù)升值趨勢。圖 3：往年春節(jié)期間調(diào)查失業(yè)率往往走高圖 4：物價(jià)因素受影響較小6.3%6.1%5.9%5.7%5.5%5.3%5.1%4.9%4.7%2017年2018年2019年2020年

12、6翹尾因素%CPI:當(dāng)月同比:%CPI:當(dāng)月同比:預(yù)測%420-22020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-12-41月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 對(duì)于一季度緊信用的時(shí)間點(diǎn)，目前社融增速已經(jīng)進(jìn)入確定性下行通道，核心在于信貸投放節(jié)奏。2021 年 1 月信貸供、需兩旺，且工作日較 2020 年 1 月多，信貸量主要取決于監(jiān)管環(huán)境，我們此前指出，央行緊信用的方式可能是 MPA 考核搭配窗口指導(dǎo)，

13、其中 1月末可能采取一定窗口指導(dǎo)限制銀行信貸過量投放，但力度不一定很強(qiáng)，總體看，1 月信貸投放規(guī)模同比去年多增的概率仍然較大。每年的春節(jié)月份往往是信貸小月，今年 2 月同樣如此，“就地過年”存在平滑月度間信貸的可能性，但考慮到今年春節(jié)的影響全部落在 2 月，信貸超預(yù)期大增的概率不大，結(jié)構(gòu)上看，“就地過年”可能沖擊居民短期貸款、但利好企業(yè)貸款投放。3 月若疫情逐步得到控制、節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)狀況良好，就業(yè)和經(jīng)濟(jì)均未出現(xiàn)超預(yù)期的大幅下行，央行將通過 MPA 考核加窗口指導(dǎo)的方式強(qiáng)化緊信用，疊加房地產(chǎn)信貸調(diào)控，預(yù)計(jì)信貸總量和結(jié)構(gòu)均會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)變化，緊信用在一季度末即會(huì)逐漸清晰。我們維持預(yù)測：2021 年 M

14、2 增速回落至 9.5%-10%左右，人民幣信貸增速回落至 11%左右，社融增速回落至 10.9%左右，與之相對(duì)應(yīng)的信貸、社融全年新增量分別為 19 和 31萬億元。對(duì)于貨幣政策工具，只要就業(yè)和經(jīng)濟(jì)未受到超預(yù)期的負(fù)面擾動(dòng)，我們認(rèn)為較難出現(xiàn)降準(zhǔn)、降息等寬松操作，今年穩(wěn)定宏觀杠桿率的政策環(huán)境下，預(yù)計(jì)總量性寬松政策難以出現(xiàn)，央行將主要通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策進(jìn)行定向支持，精準(zhǔn)滴灌。圖 5：預(yù)計(jì) M2 增速降至 GDP+CPI 下方GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比: + CPI:當(dāng)月同比%社會(huì)融資規(guī)模存量:同比%M2:同比%201510502015-102015-122016-022016-042016-06201

15、6-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-12-5資料來源：Wind, 經(jīng)濟(jì)增長存在內(nèi)部對(duì)沖生產(chǎn)法：二產(chǎn)強(qiáng)三產(chǎn)弱對(duì)工業(yè)生產(chǎn)而言，春節(jié)返鄉(xiāng)效應(yīng)主要體現(xiàn)在春節(jié)前 2 周至春節(jié)后 2 周，影響力度呈 “倒 U 型”，與春運(yùn)返鄉(xiāng)和節(jié)后復(fù)工的節(jié)奏較為一致。六大電廠日均發(fā)電耗煤量一定程

16、度上能反映工業(yè)生產(chǎn)活躍程度或開工水平，從歷史數(shù)據(jù)上看，春節(jié)前兩周，隨著返鄉(xiāng)人數(shù)的逐漸增多，工業(yè)生產(chǎn)開始逐步放緩，六大電廠日均發(fā)電耗煤量逐步下降，至春節(jié)當(dāng)周降至最低，春節(jié)后兩周隨著復(fù)工人員返崗逐步恢復(fù)。其中，春節(jié)前第 2 周的日均發(fā)電耗煤量約為春節(jié)返鄉(xiāng)前正常水平的 92%，春節(jié)前第 1 周的日均發(fā)電耗煤量約為春節(jié)返鄉(xiāng)前正常水平的 66%；春節(jié)后第 1 周的日均發(fā)電耗煤量約為春節(jié)后正常水平的 70%，春節(jié)后第 2 周的日均發(fā)電耗煤量約為春節(jié)后正常水平的 90%，春節(jié)后第 3 周基本恢復(fù)正常水平。在春節(jié)不返鄉(xiāng)的情形下，由于工人返鄉(xiāng)離崗的數(shù)量較往年銳減，春節(jié)前 2 周至春節(jié)后 2 周（共 4 周）的工

17、業(yè)生產(chǎn)總體活躍程度有望保持強(qiáng)勁。據(jù)我們測算，在其他條件不變的情況下，工業(yè)生產(chǎn)活躍程度較春節(jié)返鄉(xiāng)情形提高約 16.5%，再疊加去年同期的低基數(shù)因素，1 至 2 月的工業(yè)增加值增速或達(dá) 32.9%。春節(jié)返鄉(xiāng)效應(yīng)基本在 3 月初結(jié)束，對(duì) 3 月的工業(yè)生產(chǎn)影響較弱。根據(jù)我們測算，在春節(jié)不返鄉(xiāng)情形下，一季度工業(yè)增加值增速約為 26%，較春節(jié)返鄉(xiāng)情形提升約 2.5 個(gè)百分點(diǎn)。圖 6：春節(jié)返鄉(xiāng)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的影響約持續(xù)四周六大電廠日均發(fā)電耗煤量 2015至2019年區(qū)間 萬噸六大電廠日均發(fā)電耗煤量 2015至2019年均值 萬噸六大電廠日均發(fā)電耗煤量 2020年 萬噸節(jié)前一周春節(jié)節(jié)后節(jié)后一周兩周節(jié)前兩周9080

18、706050403020-20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34資料來源：Wind, 注：橫軸為春節(jié)前后天數(shù)，春節(jié)假期記為 1 至 7，春節(jié)前為負(fù)數(shù)，春節(jié)后為正數(shù)春節(jié)返鄉(xiāng)效應(yīng)具有較明顯的行業(yè)結(jié)構(gòu)特征，春節(jié)不返鄉(xiāng)對(duì)于停復(fù)工靈活的行業(yè)正面影響較大。對(duì)于開工率調(diào)整成本較大的工業(yè)企業(yè)，在歷年的春節(jié)假期前后亦保持較穩(wěn)定的開工率，因此，春節(jié)工人的返鄉(xiāng)與否對(duì)其影響較小，例如從高爐開工率、焦?fàn)t生產(chǎn)率的高頻數(shù)據(jù)來看，春節(jié)前后以及春節(jié)假期期間亦保持較穩(wěn)定的開工率。對(duì)于開工率調(diào)整相對(duì)較靈活的工業(yè)企業(yè)，春節(jié)工人的返鄉(xiāng)對(duì)其影響較大，例如汽車半鋼胎

19、開工率、螺紋鋼產(chǎn)量在春節(jié)前后下降明顯。圖 7：春節(jié)返鄉(xiāng)對(duì)高爐開工率影響不顯著圖 8：春節(jié)返鄉(xiāng)對(duì)焦?fàn)t生產(chǎn)率影響不顯著8085 高爐開工率 2016至2019年區(qū)間高爐開工率 2016至2019年均值高爐開工率 2020年高爐開工率 2021年 焦?fàn)t生產(chǎn)率 2017至2019年區(qū)間焦?fàn)t生產(chǎn)率 2017至2019年均值焦?fàn)t生產(chǎn)率 2020年焦?fàn)t生產(chǎn)率 2021年8075757070656560-8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 1234567860-8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 12345678資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 注：橫軸為距離春節(jié)的周數(shù)，春節(jié)前為

20、正數(shù)，春節(jié)后為負(fù)數(shù)注：橫軸為距離春節(jié)的周數(shù)，春節(jié)前為正數(shù)，春節(jié)后為負(fù)數(shù)80半鋼胎開工率 2015至2019年區(qū)間半鋼胎開工率 2015至2019年均值半鋼胎開工率 2020年半鋼胎開工率 2021年6040200-8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 12345678螺紋鋼周產(chǎn)量 2016至2019年區(qū)間 萬噸螺紋鋼周產(chǎn)量 2016至2019年均值 萬噸螺紋鋼周產(chǎn)量 2020年 萬噸螺紋鋼周產(chǎn)量 2021年 萬噸圖 9：汽車半鋼胎開工率受春節(jié)返鄉(xiāng)影響較為明顯圖 10：螺紋鋼產(chǎn)量受春節(jié)返鄉(xiāng)影響較為明顯410360310260210-8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 1 2 3

21、 4 5 6 7 8資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 注：橫軸為距離春節(jié)的周數(shù)，春節(jié)前為正數(shù)，春節(jié)后為負(fù)數(shù)注：橫軸為距離春節(jié)的周數(shù)，春節(jié)前為正數(shù)，春節(jié)后為負(fù)數(shù)春節(jié)不返鄉(xiāng)情形下，農(nóng)民工就地過年對(duì)建筑業(yè)的生產(chǎn)亦有一定的正面作用。農(nóng)民工離崗返鄉(xiāng)和節(jié)后復(fù)工的時(shí)間會(huì)較往年大幅縮短，使得建筑項(xiàng)目能保持較高的開工水平。從交通運(yùn)輸部近期發(fā)布的數(shù)據(jù)上看，近期全國公路、鐵路、水路發(fā)送旅客環(huán)比逐步下降，比前兩年年同期下降 50%至 60%左右，預(yù)計(jì)農(nóng)民工就地過年的比例不低。圖 11：春節(jié)假期因素使建筑業(yè)從業(yè)人員和產(chǎn)值具有明顯的季節(jié)性特征90000800007000060000500004000030000

22、20000100000建筑業(yè)：建安工程當(dāng)季產(chǎn)值 近五年均值 億元建筑業(yè):從業(yè)人數(shù) 近五年均值 萬人 右軸一季度二季度三季度四季度550050004500400035003000資料來源：Wind, 春節(jié)不返鄉(xiāng)對(duì)第二產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)的促進(jìn)作用能否兌現(xiàn)，還需要需求端的支撐。需求的強(qiáng)勁是促使工業(yè)企業(yè)是否愿意充分利用生產(chǎn)能力進(jìn)行生產(chǎn)的重要因素，訂單充足、補(bǔ)庫意愿提升是工業(yè)潛在產(chǎn)能得以兌現(xiàn)的重要支撐。春節(jié)不返鄉(xiāng)對(duì)春節(jié)期間的傳統(tǒng)消費(fèi)或有一定負(fù)面沖擊，但也會(huì)催生更多線上消費(fèi)，同時(shí)在當(dāng)前海外需求旺盛且海外供給難以恢復(fù)所引致的強(qiáng)勁外需、國內(nèi)的弱補(bǔ)庫階段，以及工業(yè)品價(jià)格有力回升的大背景下，再加上建筑業(yè)工作日延長因素，總體

23、而言，第二產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)在一季度或有較強(qiáng)表現(xiàn)。第三產(chǎn)業(yè)在一季度的主要影響是生活性服務(wù)業(yè)，而非生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)。從歷史數(shù)據(jù)上看，一季度的春節(jié)假期以及春運(yùn)返鄉(xiāng)返崗的工作時(shí)長損失并未使得第三產(chǎn)業(yè)的增加值與其他季度相比出現(xiàn)大幅的下降，這與第二產(chǎn)業(yè)具有顯著的差別。由于生活性服務(wù)業(yè)和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)并無詳細(xì)的數(shù)據(jù)，但可以從此推斷出第三產(chǎn)業(yè)在一季度的結(jié)構(gòu)上，生活性服務(wù)業(yè)相比于生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)更占主導(dǎo)，這與歷年春節(jié)、春運(yùn)期間生產(chǎn)弱、消費(fèi)強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)特征也相吻合。因此，影響一季度第三產(chǎn)業(yè)的主要因素在于生活性服務(wù)業(yè)的消費(fèi)強(qiáng)度而非生產(chǎn)時(shí)長。圖 12：春節(jié)假期對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的季節(jié)性影響較弱，主因在生活性服務(wù)業(yè)是 Q1 服務(wù)業(yè)主要支撐GDP

24、:不變價(jià):第二產(chǎn)業(yè):當(dāng)季值 近五年均值 億元GDP:不變價(jià):第三產(chǎn)業(yè):當(dāng)季值 近五年均值 億元140000120000100000800006000040000200000一季度二季度三季度四季度資料來源：Wind, 春節(jié)不返鄉(xiāng)情形對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的總體影響可能偏負(fù)面，或使第三產(chǎn)業(yè)的增加值增速有所放緩。第一，春節(jié)就地過年對(duì)交運(yùn)行業(yè)有直接的負(fù)面沖擊影響，我們預(yù)計(jì)今年春運(yùn)旅客發(fā)送量較前兩年同期至少銳減 60%左右；第二，春節(jié)不返鄉(xiāng)疊加疫情防控會(huì)使得大部分傳統(tǒng)的春節(jié)消費(fèi)場景滅失，尤其沖擊線下餐飲、文體娛樂、年貨置辦、景區(qū)旅游等，雖然部分消費(fèi)可能轉(zhuǎn)移至線上，但也無法避免因消費(fèi)場景滅失而帶來的負(fù)面影響，從而對(duì)

25、批發(fā)零售、住宿餐飲、旅游的沖擊較為負(fù)面；第三，在工業(yè)生產(chǎn)較強(qiáng)的情況下，為工業(yè)生產(chǎn)服務(wù)的生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)有望受益，例如貨運(yùn)、倉儲(chǔ)、信息技術(shù)服務(wù)、金融服務(wù)等行業(yè)。支出法：投資強(qiáng)消費(fèi)弱消費(fèi)總量或受沖擊，結(jié)構(gòu)分化特征加強(qiáng)春節(jié)是我國最重要的節(jié)日，春節(jié)前后也是主要我國的消費(fèi)旺季之一。采購年貨、宴請(qǐng)友朋、走親訪友、聚眾娛樂等消費(fèi)行為都是春節(jié)期間的傳統(tǒng)習(xí)俗，因此 1-2 月消費(fèi)存在顯著的“春節(jié)效應(yīng)”，消費(fèi)對(duì)于一季度的 GDP 貢獻(xiàn)較大。圖 13：消費(fèi)對(duì)于一季度 GDP 貢獻(xiàn)較大圖 14：疫情發(fā)生之前，“春節(jié)檔”票房逐年升溫62%60%58%56%54%52%50%48%46%最終消費(fèi)支出占GDP比重Q1Q2Q3Q

26、42015201620172018201960 周票房收入:2020年億元周票房收入:2019年億元 周票房收入:2018年億元周票房收入:2017年億元50403020100Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec資料來源：Wind, 測算資料來源：Wind, 春節(jié)不返鄉(xiāng)到底對(duì)消費(fèi)造成多大影響？我們認(rèn)為，現(xiàn)階段消費(fèi)整體上仍處于修復(fù)通道當(dāng)中，2021 年因疫情防控提倡的“春節(jié)不返鄉(xiāng)”對(duì)于消費(fèi)的沖擊肯定弱于 2020 年同期，但流動(dòng)人口不能如期返鄉(xiāng)導(dǎo)致的供需錯(cuò)配確實(shí)會(huì)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生一定的抑制作用。圖 15：交運(yùn)倉儲(chǔ)、住宿餐飲、文體娛、批發(fā)零售等行

27、業(yè)增加值將受到一定影響資料來源：Wind, 從供需兩頭出發(fā)， 2021 年春節(jié)期間的消費(fèi)與 2020 年同期有三大不同：其一，防控機(jī)制更加成熟，消費(fèi)場景正常營業(yè)。2020 年一季度，疫情對(duì)于供給端的沖擊更加突出，面對(duì)未知的病毒，我國采取了嚴(yán)格的限制流動(dòng)和限制聚集措施，返崗復(fù)工困難、復(fù)商復(fù)市緩慢，商場、飯店、汽車 4S 店等消費(fèi)場景長時(shí)間處于關(guān)閉狀態(tài)。因此即使有消費(fèi)需求，也沒有對(duì)應(yīng)的消費(fèi)場景可以實(shí)現(xiàn)，造成部分消費(fèi)“滅失”，部分消費(fèi)“滯后”。而當(dāng)下我國疫情防控機(jī)制已十分成熟，防控經(jīng)驗(yàn)豐富、防控物資充足，因此全國大范圍下封鎖閉店的概率極低，更多是針對(duì)疫情復(fù)發(fā)地區(qū)進(jìn)行精準(zhǔn)“滅火”，疫情對(duì)于供給端的沖擊

28、較弱。圖 16：因消費(fèi)場景關(guān)閉，汽車 4S 店庫存被動(dòng)積壓圖 17： 復(fù)商復(fù)市后，低社交屬性消費(fèi)開始快速修復(fù)庫存預(yù)警指數(shù):汽車經(jīng)銷商16庫存系數(shù):汽車經(jīng)銷商14121086422015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-12090802070601050040-1030-202010-300-40家用電器和音像器材:當(dāng)月同比家具:當(dāng)月同比建筑及裝潢材料:當(dāng)月同比汽車:當(dāng)月同比2019-022019-032019-0420

29、19-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 其二，居民就業(yè)情況良好，收入預(yù)期比較穩(wěn)定。2020 年疫情發(fā)生后，調(diào)查失業(yè)率上沖到 6%以上，Q1 全國居民人均可支配收入實(shí)際同比下降 3.9%，對(duì)居民的消費(fèi)能力和消費(fèi)信心產(chǎn)生負(fù)面影響?，F(xiàn)階段國內(nèi)大循環(huán)已暢通，四季度 GDP 超出潛在增速，企業(yè)盈利逐月改善，用工需求不斷提振，20

30、20 年 12 月調(diào)查失業(yè)率已降至 2019 年同期水平，不返鄉(xiāng)過年亦有利于降低春節(jié)期間的摩擦性失業(yè)。收入方面，城鄉(xiāng)一體化調(diào)查顯示，全年居民人均可支配收入實(shí)際同比+2.1%，消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿中樞仍在上移過程當(dāng)中，這也意味著疫情防控對(duì)于需求端的沖擊也比較弱。圖 18：調(diào)查失業(yè)率已降至 2019 年同期水平圖 19：居民可支配收入穩(wěn)步提升2017年2018年2019年2020年 全國居民人均可支配收入:累計(jì)名義同比%6.3%6.1%5.9%5.7%5.5%5.3%5.1%4.9%4.7%121086420-2-4-61月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月全國居民

31、人均可支配收入:累計(jì)實(shí)際同比%2014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 第三，大量人口無法返鄉(xiāng)，供需場景存在錯(cuò)配。2020 年疫情大規(guī)模爆發(fā)之前，約 1.5億居民已返鄉(xiāng)，而今年在春運(yùn)開始之前就已經(jīng)率先提出了“就地過年”的倡議及較為嚴(yán)格的防控措施，返鄉(xiāng)人數(shù)將大幅下降，大量流動(dòng)人口將在“陌生”氛圍中過年。1 月 20日交通運(yùn)輸部王繡春副司長在新聞發(fā)布會(huì)上表示，預(yù)計(jì) 2021 年全國春運(yùn)期間發(fā)送旅客在17

32、 億人次左右，比 2019 年要下降 4 成以上。對(duì)于流動(dòng)人口，尤其是外出農(nóng)民工而言， “外面賺錢回家花”是一種傳統(tǒng)的消費(fèi)習(xí)慣，返鄉(xiāng)團(tuán)圓之后走親訪友、家庭聚餐、聚眾娛樂等消費(fèi)活動(dòng)十分普遍，因此 1-2 月社零數(shù)據(jù)中餐飲、紡服鞋帽、金銀珠寶、煙酒等占比較高；對(duì)于人口凈流出的三四線城市的批零商而言，春節(jié)之前往往會(huì)提前備貨，迎接一年一度的消費(fèi)高峰。“就地過年”造成了供需空間錯(cuò)配，雖然三四線城市的消費(fèi)可能部分轉(zhuǎn)移至一二線城市或者網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)，但由于消費(fèi)習(xí)慣被打破、聚集型消費(fèi)場景減少，整體還是會(huì)對(duì)消費(fèi)造成一定抑制。結(jié)構(gòu)方面，服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇將遇到較大阻力，商品零售將進(jìn)一步呈現(xiàn)分化特征。服務(wù)消費(fèi)方面，出行產(chǎn)業(yè)鏈（

33、航空、鐵路、酒店、旅游等）以及線下服務(wù)消費(fèi)修復(fù)將遇到明顯阻力。疫情小規(guī)模反復(fù)導(dǎo)致疫情防控趨嚴(yán)，出行限制和聚集限制對(duì)出行產(chǎn)業(yè)鏈和線下服務(wù)業(yè)造成直接影響。短期看，疫情防控仍是政府工作目標(biāo)的重中之重，疫情反復(fù)會(huì)導(dǎo)致防控快速升級(jí)，因此線下消費(fèi)的修復(fù)與疫情擴(kuò)散情況呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性，后續(xù)復(fù)蘇需等待天氣轉(zhuǎn)暖和疫苗大規(guī)模應(yīng)用。商品零售方面，分化修復(fù)的特征將進(jìn)一步加強(qiáng)，受制于“社交距離”且春節(jié)消費(fèi)集中度較高的行業(yè)受沖擊概率較大，“宅經(jīng)濟(jì)”板塊持續(xù)受益。一方面，與 2020 年相同的是，我們要考慮疫情防控造成的影響，我們用 2020 年 1-2 月社零各分項(xiàng)占比減去 20132019 年 1-2 月社零各分項(xiàng)占

34、比來衡量疫情防控對(duì)于各消費(fèi)行業(yè)的沖擊。另一方面，與 2020 年不同的是，春節(jié)期間集中消費(fèi)的行業(yè)將承受更大壓力，我們用 20132019 年 1-2 月社零各分項(xiàng)占比減去全年社零各分項(xiàng)占比來衡量春節(jié)期間的消費(fèi)集中程度。受制于“社交距離”且春節(jié)消費(fèi)集中度較高的行業(yè)，如餐飲、紡服鞋帽、金銀珠寶、煙酒等行業(yè)受到?jīng)_擊的概率最大；受疫情沖擊較小且春節(jié)消費(fèi)集中度不高的行業(yè)，如通訊器材、文化辦公用品等“宅經(jīng)濟(jì)”板塊反而將有所受益。圖 20：考慮到供需錯(cuò)配和疫情沖擊兩個(gè)方面，預(yù)計(jì)餐飲、紡服鞋帽、金銀珠寶和煙酒受春節(jié)不返鄉(xiāng)影響較大資料來源：Wind, “春節(jié)不返鄉(xiāng)”將進(jìn)一步強(qiáng)化消費(fèi)龍頭企業(yè)頭部集中效應(yīng)。其一，大

35、型企業(yè)管理能力強(qiáng)，融資難度低，2020 年疫情期間已體現(xiàn)出十足的韌性，限額以上企業(yè)的社零增速明顯優(yōu)于整體。其二，龍頭消費(fèi)企業(yè)布局更加偏向于大中城市，即人口凈流入城市，“不返鄉(xiāng)過年”使其品牌在春節(jié)期間的曝光度增加，頭部品牌和高端品牌銷售額有望提振。圖 21：2020 年限額以上企業(yè)表現(xiàn)明顯優(yōu)于整體6商品零售:當(dāng)月同比:限額以上企業(yè)- 整體%餐飲收入:當(dāng)月同比:限額以上企業(yè)- 整體%30-3-6-9-122013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-07

36、2017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-11-15資料來源：Wind, “春節(jié)不返鄉(xiāng)”將進(jìn)一步提振線上消費(fèi)零售額，網(wǎng)購、外賣、快遞行業(yè)將持續(xù)受益。 2020 年疫情防控期間網(wǎng)上零售額快速提振，并且推動(dòng)了娛樂、購物、教育、辦公從線下向線上的轉(zhuǎn)移，線上消費(fèi)場景不斷增多，線上消費(fèi)模式也愈發(fā)成熟。2021 年“就地過年”將進(jìn)一步提升線上消費(fèi)活力。需求端，2021 年春節(jié)期間宅家時(shí)間被動(dòng)增多，且不存在去年因收入預(yù)期不明朗而導(dǎo)致的預(yù)防儲(chǔ)蓄行為，線上消費(fèi)活動(dòng)將更加活躍；供給端，快遞小哥和外賣小哥不返鄉(xiāng)過年反而使得

37、網(wǎng)購和外賣的供應(yīng)能力提升。公開信息顯示，順豐、中通、申通、圓通、德邦等快遞企業(yè)陸續(xù)公布提供“過年不打烊”快遞服務(wù)；北京、上海、廣州、武漢等城市提供年夜飯外送服務(wù)的餐飲門店大幅增加。圖 22：2020 年實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占比進(jìn)一步提升35%30%25%20%15%10%5%2016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-1020

38、19-122020-022020-042020-062020-082020-102020-120%份額同比提升實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社零總額的比例資料來源：Wind, 工作日增加對(duì)于投資有一定正面影響從工作日增加的角度，“就地過年”對(duì)投資有正面影響。對(duì)于制造業(yè)投資，受益于前期工業(yè)企業(yè)利潤修復(fù)及信貸資金側(cè)重支持，制造業(yè)投資增速實(shí)現(xiàn)了快速增長，2020 年 11、12 月均達(dá)到兩位數(shù)增速，且強(qiáng)于地產(chǎn)、基建投資。 2020 年四季度經(jīng)濟(jì)已經(jīng)表現(xiàn)出“過熱”跡象，工業(yè)品價(jià)格上行、企業(yè)利潤的恢復(fù)、庫存周期的開啟使得企業(yè)中長期資本開支意愿進(jìn)一步提升，在信貸資金支持的情況下，有望在年初加速投資建設(shè)。而“就地過年

39、”效應(yīng)使得 1-2 月合計(jì)有效工作日多于去年，且減弱了疫情驅(qū)動(dòng)下的復(fù)工復(fù)產(chǎn)難度，尤其是在去年 1-2 月較低基數(shù)的情況下，今年 1-2 月修復(fù)速度越快，基數(shù)的正向拉動(dòng)也更大，“就地過年”情況下，地產(chǎn)、基建投資也將加快開工，對(duì)制造業(yè)企業(yè)形成需求拉動(dòng)。總體看，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資將相比此前預(yù)期有相對(duì)更強(qiáng)的表現(xiàn)。行業(yè)方面，預(yù)計(jì)除高端制造業(yè)外，受益于出口帶動(dòng)的運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)及近期價(jià)格上漲明顯也受益于春季開工的黑色、有色冶煉、煤炭等行業(yè)投資強(qiáng)度將更大。施工強(qiáng)度適度提升，適當(dāng)提振基建投資。結(jié)合前述分析，可以看到“春節(jié)不回家”對(duì)工業(yè)生產(chǎn)、勞動(dòng)力供給等方面產(chǎn)生正向支撐，一方面返鄉(xiāng)農(nóng)民工減少，有助于在春節(jié)時(shí)期增加勞動(dòng)

40、力供給，推動(dòng)施工強(qiáng)度高于往年春節(jié)時(shí)期，從而帶動(dòng)基建投資的適當(dāng)提升。另一方面，與往年農(nóng)民工在春節(jié)后漸進(jìn)式返工導(dǎo)致施工強(qiáng)度回升較慢相比，原地過年有助于春節(jié)后的加速復(fù)工和提前開工，也將有利于基建投資的適當(dāng)走高。不過，2021 年由于財(cái)政資金支撐、缺項(xiàng)目和防風(fēng)險(xiǎn)的綜合考慮，“春節(jié)不回家”短期提振基建，但全年基建大幅走高可能性較低，我們維持 2021 年基建投資同比為 0 至 1%的判斷。圖 23：工作時(shí)長和強(qiáng)度影響基建投資圖 24：往年春節(jié)期間基建投資環(huán)比大幅下滑基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資 同比 城鎮(zhèn)就業(yè)人員:周平均工作時(shí)間:水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè):同比 右軸 45 8406353042522015010-

41、25200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200-4-60.0基建投資環(huán)比變化2020201920182017201680.060.040.020.00.0-20.0-40.02月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 不返鄉(xiāng)和加速返工有助于提升施工強(qiáng)度，地產(chǎn)投資適當(dāng)受益。與基建較為相似的是，施工強(qiáng)度和勞動(dòng)力供給的保障有助于提振房地產(chǎn)開發(fā)投資，一方面，可以看到建筑業(yè)平均工作時(shí)間與房地產(chǎn)開發(fā)投資有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，春節(jié)不返鄉(xiāng)有助于增加勞動(dòng)力供給和施工強(qiáng)度，帶動(dòng)房地產(chǎn)開發(fā)投資適當(dāng)走強(qiáng)。另一方面，往年 3 月、4 月受返工因素影響，房地產(chǎn)開發(fā)投資環(huán)比