1、第六章股利政策(zhngc)與內(nèi)部籌資2000年年9月月第一頁，共三十一頁。我國滬深兩市股利分配(fnpi)有三個特點：1暫不分配股利現(xiàn)象由94年的9.28%上升到97年的50%；2分配形式主要采用(ciyng)送股、派現(xiàn)、資本積累轉贈以及這三種形式的衍生形式；3股利分配政策波動大，二級市場投資者喜歡送紅股而不喜歡派發(fā)現(xiàn)金，原因是派現(xiàn)與股價相比太低，與資本利得相比微不足道。 最近幾年，許多美國公司沒有發(fā)放任何現(xiàn)金股利，同時又有許多公司發(fā)放的股利卻超過其當年凈利潤。美國公司發(fā)放的現(xiàn)金股利平均大約占其凈利潤的50%。公司凈利潤主要有兩個用途，作為股利發(fā)放給股東或留在公司進行再投資。股利理論就是要分

2、析公司凈利潤這兩種用途之間的分配比例股利理論就是要分析公司凈利潤這兩種用途之間的分配比例對公司的股票價格的影響，進而對公司價值的影響；是否存在一個最佳對公司的股票價格的影響，進而對公司價值的影響；是否存在一個最佳的股利支付比例。的股利支付比例。第二頁，共三十一頁。第六章第六章 股利政策股利政策(zhngc)與內(nèi)部籌資與內(nèi)部籌資第一節(jié)第一節(jié) 有關股利的基本概念有關股利的基本概念一、股利（一、股利（dividend） 股利是從利潤中分配的現(xiàn)金，是股息和紅利總稱，優(yōu)先股獲得股利是從利潤中分配的現(xiàn)金，是股息和紅利總稱，優(yōu)先股獲得的股利稱為股息，而普通股的股利則稱為紅利。的股利稱為股息，而普通股的股利則

3、稱為紅利。 若股利來源于當期利潤稱為股利；若股利來源于資本（以前各期的留存收益）則屬于清算股利，但通常統(tǒng)稱為股利。二、股利的種類（常用的股利支付二、股利的種類（常用的股利支付(zhf)方式）方式）（一）基本種類（一）基本種類1現(xiàn)金股利（現(xiàn)金股利（cash dividend） 現(xiàn)金股利現(xiàn)金股利是以現(xiàn)金的形式發(fā)給股東的股利。美國通常一年發(fā)放四次常規(guī)現(xiàn)金股利（regular cash dividend），有時發(fā)放特殊現(xiàn)金股利。 第三頁，共三十一頁。2股票股利（股票股利（stock dividend） 股票股利股票股利是企業(yè)將應分配給股東的股利以股票的形式發(fā)放（送股）。股票股利實際上是將公司的稅后利潤

4、或部分留存收益轉化為資本金。其特點是： 股票股利并未導致公司的現(xiàn)金流出；股東權益帳面價值總額(zng )未發(fā)生變化；股東的股權比例未發(fā)生變化；增加了流通在外的普通股股票數(shù)量；每股股票所代表的股東權益帳面價值下降；股票市場價格下跌。 美國一般將股票股利分為小比例股票股利（small-percentage stock dividends 即分派額占流通股的20%及以下）和大比例股票股利（large- percentage stock dividends ），前者對股價影響不大，而后者對股價影響較大。第四頁，共三十一頁。 例如，B公司當時股票的公平市價為每股10元，發(fā)放10%的現(xiàn)金股票股利前后的資產(chǎn)

5、(zchn)負債表如表61和62所示。表表61 發(fā)放股票股利前資產(chǎn)負債表（單位：萬元）發(fā)放股票股利前資產(chǎn)負債表（單位：萬元）資產(chǎn) 。 1000 負債 300 普通股（1000000股，每股1元） 100 資本公積 100 留存收益 500 股東權益合計 700資產(chǎn)合計 1000 負債和股東權益合計 1000 表表62 發(fā)放股票股利后的資產(chǎn)負債表（單位：萬元）發(fā)放股票股利后的資產(chǎn)負債表（單位：萬元）資產(chǎn) 1000 負債 300 普通股（1100000股，每股1元） 110 資本公積 190 留存收益 400 股東權益合計 700資產(chǎn)合計 1000 負債和股東權益合計 1000 就股東而言，股票股

6、利除了使其所持股票數(shù)量增加外幾乎沒有任何價值。由于公司盈利不變，其所持股份比例不變，因此沒股東所持有股票的市場價值總額也保持不變。第五頁，共三十一頁。 假設某位股東持有B公司的股票100000股，公司最近的盈利為2000000元，且在近期內(nèi)不會發(fā)生變動，則股票股利支付后對他的影響如表63所示表表63項目 發(fā)放(ffng)前 發(fā)放(ffng)后每股收益（EPS，元） 2000000/1000000=2 2000000/1100000 =1.818所持股比例 100000/1000000=10% 110000/1100000=10%所持股收益 1000002=200000 1100001.818=

7、200000 由表可知，股票股利發(fā)放前后，每位股東所持有股票數(shù)量的比例沒有變化，所分配的收益沒有變化，因此，隨著股票總數(shù)的增加，必然是股票的市場價格下跌。如上例，股票股利發(fā)放前，股票市價為10元，股票股利發(fā)放后，股票的市場價格為：股票股利后市場價格=股票股利前市場價格/（1+股利分配率） =10/（1+10%）=9.09 該股東股票股利分配前所持股票價值為1000000元（10000010），股票股利分配后所持股票總價值仍為1000000元（1100009.09）。 第六頁，共三十一頁。（二）股利支付方式（二）股利支付方式(fngsh)中的關系中的關系1現(xiàn)金股利與股票回購之間的關系現(xiàn)金股利與股

8、票回購之間的關系 股票回購股票回購（stock repurchase）是指發(fā)行公司在公開（二級）市場上，出資購回其發(fā)行股票。股票回購有很多意圖，其中之一是變向的現(xiàn)金股利。用股票回購代替現(xiàn)金股利，一般是企業(yè)(qy)有多余現(xiàn)金又沒有有利可圖的投資機會時，可以通過發(fā)放現(xiàn)金股利或回購股票等方式將現(xiàn)金分配給股東。（1）在沒有個人所得稅和交易成本時）在沒有個人所得稅和交易成本時，現(xiàn)金股利和股票回購對股東現(xiàn)金股利和股票回購對股東沒有區(qū)別，股票回購給股東帶來的資本利得應等于增發(fā)現(xiàn)金股利發(fā)沒有區(qū)別，股票回購給股東帶來的資本利得應等于增發(fā)現(xiàn)金股利發(fā)放額下的股利放額下的股利。 例如，A公司擁有300000元現(xiàn)金，流

9、通在外的普通股股數(shù)為100000股。預計發(fā)放現(xiàn)金股利后年利潤為450000元，同類公司市盈率為6，因此，該公司股票市價=每股盈余市盈率=4.56=27元；預計公司回購股票后，假設標購價30元，回購1000股，流通在外的股票減少為90000股，每股盈余升至5元，市盈率為6，回購股票后市場價格=56=30元。 第七頁，共三十一頁。 因此，在無個人所得稅和交易成本下，發(fā)放現(xiàn)金股利情況下，每位股東將擁有27元的股票和3元的先進股利，總價為30元；回購股票情況下，股東所持股票價值為30元。兩種形式使企業(yè)分配給股東的現(xiàn)金都是每股3元。（2）在有個人所得稅時，股東更偏好股票回購）在有個人所得稅時，股東更偏好

10、股票回購。 因為在美國個人資本利得稅率低于股利收入稅率，對于應納稅投資者來說，股票回購比支付現(xiàn)金股利更能提供其稅上的好處； 此外，資本利得稅可以遞延到股票出售后才繳納，而股利收入稅在發(fā)放當期就繳納。 但若公司回購股票目的僅僅是為了逃避股利征稅（討股東的好），很可能回招致聯(lián)邦稅務署的懲罰。（3）回購股票是投資還是融資）回購股票是投資還是融資 有人認為股票回購是一種投資決策，特別是經(jīng)理認為其股票價值被低估而投資機會少且預期其股價會上升時。實證研究表明回購股票的公司股票價格的長期表現(xiàn)要好于沒有(mi yu)回購股票的同類公司。第八頁，共三十一頁。 但從長期來看，公司不可能僅靠“投資”于自己公司的股票

11、而生存下來，還是將其理解為一種分配剩余現(xiàn)金的方法較好，或是一種帶有調整資本結構和股利政策(zhngc)目的的方式。（3）公司管理當局回購股票的目的有：）公司管理當局回購股票的目的有：用于企業(yè)兼并或收購用于企業(yè)兼并或收購。收購的支付方式有現(xiàn)金購買或交換股票。若公司有庫藏股票，就可以使用公司本身的庫藏股票來交換被收購公司的股票，由此可以減少公司的現(xiàn)金支出。滿足可轉換條款和有助于認股權的行使?jié)M足可轉換條款和有助于認股權的行使。在公司發(fā)行可轉換債券和附認股權債券的情況下，公司通過回購股票，即可使用庫藏股票來滿足認股權和可轉換權的行使，而不必另外發(fā)行新股票。改善改善(gishn)公司的資公司的資本結構。

12、本結構。分配公司的超額現(xiàn)金分配公司的超額現(xiàn)金。2股票股利與股票分割股票股利與股票分割 股票分割股票分割（stock split）是將面額較高的股票交換成數(shù)股面額較低的股票的行為。股票分割不屬于股利但其所起的作用與股票股利很接近。第九頁，共三十一頁。 例如，假設B公司決定實施兩股新股換一股舊股的股票分割計劃以代替10%的股票股利，股票的市場公平價格(jig)從每股1元降到每股0.5元，每位股東都會收到新的股票。股票分割前后的資本結構如表64所示。表表64 股票分割 前 股票分割后普通股（1000000股，每股1元） 100 普通股（2000000股，每股0.5元） 100資本公積 100 資本公

13、積 100留存收益 500 留存收益 500股東權益合計 700 股東權益合計 700 （1） 股票分割的特點是：股票分割的特點是： 沒有增加股東的現(xiàn)金流量；股東權益帳面價值未發(fā)生變化；每位股東的股權比例未發(fā)生變化；未改變股東權益結構（股票股利改變了這一結構）；增加了發(fā)行在外的股票數(shù)量；每股帳面價值下降；股票市場價格下跌。 第十頁，共三十一頁。 （2） 從股東角度講從股東角度講，理論上股票分割或股票股利對投資者來說沒有任何價值，投資者只是持有表明相等股權的更多數(shù)量的股票。但在一定程度上，股票股利和股票分割使投資者更容易出售部分股票而獲得收入；而且一些人會認為，出售由于股票分割或股票股利所增加的

14、股票而獲得的額外收入，并非是本金的出售所獲得的收入，而是一比意外之財。 （2）從公司角度講）從公司角度講，股票分割的主要動機是股票分割的主要動機是：降低股票市價降低股票市價。一般來說股票價格過高不利于股票交易活動，通過(tnggu)股票分割降低股價，使公司的股票更廣泛的分散到投資者手中。為新股發(fā)行作準備為新股發(fā)行作準備。在新股發(fā)行之前利用股票分割降低股價，有利于提高股票的可轉讓性和促進市場交易活動，由此增加投資者對股票的興趣，促進新發(fā)行股票的暢銷。有助于公司購并的實施有助于公司購并的實施。在購并另一個公司之前，首先將自己的股票分割，可以提高被購并方股東的吸引力。我國上市公司股利支付情況見表61

15、、表62 、表63。第十一頁，共三十一頁。表表61 表表62 第十二頁，共三十一頁。第十三頁，共三十一頁。三、股利三、股利(gl)發(fā)放程序發(fā)放程序 股利發(fā)放的決策權在董事會，股利只發(fā)放給在某一天登記在冊的股東。公司宣布了股利就成為公司一項不可撤回的負債。 股利的表示方式：每股支付的現(xiàn)金額（每股股利）、市價的百分比（股利收益率）、每股收益百分比（股利支付率）。股利發(fā)放的機制(jzh)圖如下。 1月15日 1月28日 1月30日 2月16日 星期四 星期三 星期五 星期一股利宣布日 除息日 登記日 支付日 圖圖61 股利發(fā)放股利發(fā)放(ffng)程序圖程序圖天數(shù)第十四頁，共三十一頁。1股利股利(gl

16、)宣告日（宣告日（declaration date）：）：董事會宣布發(fā)放股利的日期；2股權登記日（股權登記日（date of record）：）：宣布的股利只分配給在這一天擁有公司股票的股東；3除息日（除息日（ex-dividend date）：）：在這一天，股票將不在含有股利，賣者仍可享受(xingshu)股利。根據(jù)NYSE規(guī)則，除息日通常在股權登記日的前兩個交易日；證券業(yè)慣例，一般在股權登記日的前4個交易日為除息日。4股利支付日（股利支付日（date of payment）：）：股利支票郵寄給登記在冊股東的日期。 除息日對股價有影響 。投資者在除息日前買入的股票可以獲得當期的股利，而在除息

17、日或其之后買入的股票將不再獲得當期的股利。實證研究表明，股價在除息日會下跌（一般股價在除息日最初的幾分鐘會下跌）。第十五頁，共三十一頁。第二節(jié)第二節(jié) 股利股利(gl)政策與公司價值政策與公司價值一、股利無關論一、股利無關論 1961年Miller和modigliani在他們的論文(lnwn)“股利政策增長和股票價值”中指出：在滿足一定的假設條件下，公司的股利分配政策對公司價值不產(chǎn)生任何影響。其假設條件有：沒有公司所得稅和個人所得稅，不存在股票發(fā)行成本和交易成本，公司的投資決策與股利政策無關，公司所有股東和管理人員對未來的投資機會具有相同的信息，等等。案例見表64、表65、表66。第十六頁，共三

18、十一頁。1996年的稅后利潤中提取300000元的資金(zjn)，余下的300000元靠發(fā)行新股票籌集，公司股東將得到500000元現(xiàn)金股利，兩個方案如表第十七頁，共三十一頁。第十八頁，共三十一頁。第十九頁，共三十一頁。 MM理論的關鍵點：股利支付對股東財富的影響恰好被其他融資方式所抵消。若以出售額外股票的方式來增加股東權益而不是靠留存盈余（盈余用于發(fā)放現(xiàn)金股利），外部融資引起的股權稀釋所造成的外部融資引起的股權稀釋所造成的股價下跌，恰好被股利支付額所補償股價下跌，恰好被股利支付額所補償。即股利政策可以改變股利支付的時間與數(shù)額，但未來股利的現(xiàn)值保持不變。企業(yè)無法通過改變股利與留存收益的組合來創(chuàng)

19、造價值，與資本結構中的MM理論相同，企業(yè)不能通過把餅切成不同的塊就能改變餅的整體大小(dxio)。二、股利相關論二、股利相關論1股東對股利和資本利得的態(tài)度是不同的：股東對股利和資本利得的態(tài)度是不同的：“兩鳥在林兩鳥在林”不如不如“一鳥在手一鳥在手”（1963年M.Gordon D.Durand）。 股利與資本利得兩種形式收入中，股東更偏好股利（特別是常規(guī)股利），股利是相對穩(wěn)定的收入，好比“一鳥在手”；而資本利得具有較大的不確定性，好比“林中之鳥”，看起來多，未必抓得住，也就是說資本利得的風險大于股利的風險。因此，隨著股利支付率的降低，股票投資成本將上第二十頁，共三十一頁。升，股票投資風險加大，

20、股價將下跌，公司價值將下降；反之，隨著股利(gl)支付率的上升，股票投資成本將下降，股票投資風險將減小，股價將上升，公司價值將上升。2差別稅收理論差別稅收理論資本利得個人所得稅率低于股東收入的稅率；資本利得稅可以遞延到股票出售時才發(fā)生。 因此，從所得稅效應來看，充分利用留存收益進行投資，不發(fā)或少發(fā)現(xiàn)金股利對股東更有利，更有利于提高股票價格，從而提高公司價值。 綜上所述，股利理論主要有三種觀點，三種觀點給財務經(jīng)理提出了相對矛盾的建議。MM理論認為股利政策與公司價值理論認為股利政策與公司價值無關，即不存在無關，即不存在 最佳股利政策；最佳股利政策；“在鳥之手在鳥之手”理論認為高股理論認為高股利支付

21、率可以提高公司價值；稅收差別理論認為低股利支付率利支付率可以提高公司價值；稅收差別理論認為低股利支付率可以提高公司價值可以提高公司價值。第二十一頁，共三十一頁。第三節(jié)第三節(jié) 股利政策的實施股利政策的實施一、影響股利政策的因素一、影響股利政策的因素（一）法律（一）法律 各國法律對公司的利潤分配順序、資本的充足性都有一定的限制，集中在公司法、證券法等法律中。1資本保全：資本保全：公司不能用籌集(chuj)的資本（股本、資本公積）發(fā)放股利。例如美國禁止侵蝕資本的股利。2公司積累：公司積累： 股利支付不能超過當期與過去留存收益之和。3償債能力：償債能力： 禁止缺乏償債能力的企業(yè)支付股利。4超額累計利潤

22、（過量保留盈余）：超額累計利潤（過量保留盈余）：規(guī)定公司留存收益超過法律所規(guī)定的合理水平時，將征收額外稅款，以阻止企業(yè)為避稅而留有盈余，我國目前對此沒有規(guī)定。（二）契約性約束（二）契約性約束 第二十二頁，共三十一頁。 公司在借入長期債務時，債務合同常常附有一些股利支付方面的限制性條款，例如1未來股利只能用合同簽定后新的收益來支付；未來股利只能用合同簽定后新的收益來支付；2流動比率低于一定比例時不能支付股利；流動比率低于一定比例時不能支付股利；3利息保障倍數(shù)低于一定水平時不能支付股利；利息保障倍數(shù)低于一定水平時不能支付股利；4每股股利最高數(shù)額的限制。每股股利最高數(shù)額的限制。（三）公司方面的因素（

23、三）公司方面的因素1資產(chǎn)的流動性（變現(xiàn)能力）：資產(chǎn)的流動性（變現(xiàn)能力）：支付現(xiàn)金股利會減少公司的現(xiàn)金持有(ch yu)量，降低公司資產(chǎn)的流動性。2舉債能力：舉債能力：即籌措債務資本的能力。舉債能力與股利支付率成反方向變化。舉債能力強的公司可以采取較高的股利支付率；否則，采取較低的股利支付率。3盈利能力：盈利能力：與股利支付率成反方向變化。4投資機會（資金需要量）。投資機會（資金需要量）。5資本成本。資本成本。第二十三頁，共三十一頁。（一）股東（一）股東(gdng)的因素的因素1穩(wěn)定收入穩(wěn)定收入 永久性持股的股東要求穩(wěn)定的股利收入，因為資本利得與股利相比 有較大的不確定性。2股權稀釋股權稀釋3稅

24、負：稅負：資本利得和股利收入的稅負不同。 高收入股東，股利收入邊際稅率高，資本利得稅率相同，不喜歡高股利支付率；低收入股東，股利收入邊際稅率底，喜歡高股利支付率。 總而言之，企業(yè)在制定股利政策時，傳統(tǒng)的做法是綜合以上各個因素，這些因素大致規(guī)定了企業(yè)能夠支付股利的法定(fdng)界限和其他界限。當股利支付超過剩余資金量時，意味著董事會認為這種支付有利于股東財富的增加，但到目前為止實證研究還無法證實其正確性。二、股利政策二、股利政策第二十四頁，共三十一頁。（一）剩余股利（一）剩余股利(gl)政策政策（二）穩(wěn)定股利政策（固定股利額）或固定成長股利政策（二）穩(wěn)定股利政策（固定股利額）或固定成長股利政策

25、（三）固定股利支付率政策（三）固定股利支付率政策 實證研究表明(biomng)，各期支付穩(wěn)定股利的股票比固定股利支付率的股票價格要高。 例如，A公司長期股利支付率是盈余的50%（固定股利支付率），則A公司每股盈余及股利如圖62所示。B公司每年支付穩(wěn)定的股利額，長期股利支付率也是50%，但只有當盈余呈明顯增長趨勢時股利才增加。其每股盈余及股利如圖63所示。 長期來看，兩個公司支付的股利總額是相同的，但在其他條件相同的條件下，B公司股價大于A公司的股價。A公司穩(wěn)定股利額政策給股東帶來正效用，因而投資者愿意為其支付溢價。第二十五頁，共三十一頁。圖圖62第二十六頁，共三十一頁。圖圖63第二十七頁，共三

26、十一頁。 穩(wěn)定股利政策的優(yōu)點主要有：穩(wěn)定股利政策的優(yōu)點主要有：信息信息。特別是在盈余下降而企業(yè)并未減少股利時，市場對該股票充滿信心。管理者可以通過股利信息來影響投資者的預期，但管理者不可能永遠蒙蔽市場?；乇茱L險回避風險。穩(wěn)定股利政策對有意識的投資者會產(chǎn)生正效應。機構投資者的考慮機構投資者的考慮。政府為機構投資者（養(yǎng)老基金、儲蓄銀行、信托基金、保險基金等）編制了一張可供其投資的批準證券目錄，凡是想進入該目錄的公司，通常必須(bx)定期不間斷的支付股利。（四）低正常股利加額外( wi)股利政策第二十八頁，共三十一頁。第二十九頁，共三十一頁。1、有時候讀書是一種巧妙地避開思考的方法。2022-4-112022-4-11Monday, April 11, 20222、閱讀一切好書如同和過去最杰出的人談話。2022-4-112022-4-112022-4-114/11/2022 3:10:06 PM3、越是沒有本領的就越加自命不凡。2022-4-112022-4-112022-4-11Apr-2211