1、. . . . 5 / 6北辰實業(yè)股份首發(fā)股投資價值分析報告    海問咨詢     分析師：時波     年月    重要提示    本投資價值分析報告系根據(jù)北辰實業(yè)股份（以下簡稱“北辰實業(yè)”）公開披露的資料與該公司提供的相關(guān)信息，在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，本著嚴謹、負責、客觀、公正的原則撰寫而成。旨在幫助投資者了解公司此次首發(fā)股的投資價值。報告分析結(jié)論僅代表研究人員的個人觀點，不

2、構(gòu)成任何實質(zhì)性投資建議，投資者據(jù)此做出任何投資決策，風險自負。    投資要點    業(yè)務(wù)架構(gòu)獨特：投資物業(yè)與發(fā)展物業(yè)良性互動，未來幾年進入快速成長期。    公司在亞奧核心區(qū)域投資擁有并經(jīng)營管理規(guī)模最大的綜合性投資物業(yè)群之一（包括公寓、酒店、寫字樓、會展、餐飲娛樂和零售商業(yè)），總面積達萬平方米，在年奧運會后，預計將迅速增加到萬平方米左右，增長，具備極大的升值潛力；    公司在亞奧核心區(qū)域與其周邊地區(qū)擁有土地儲備萬平方米（建筑面積），

3、能滿足未來年發(fā)展物業(yè)的需求，在開發(fā)獲利的同時，也為投資物業(yè)提供了巨大的客戶源，而且自年開始公司將逐步加大發(fā)展物業(yè)的投入，預計開復工面積同比增長以上，將為公司插上了快速成長的翅膀。    資產(chǎn)重估升值：公司每股凈資產(chǎn)帳面值為元，經(jīng)測算每股凈資產(chǎn)重估值（）為元，較帳面值溢價。    按照市價比較法測算：公司持有的投資物業(yè)（占總資產(chǎn)）較帳面值大幅溢價，這部分將可能在年開始實施的新會計準則（投資性房地產(chǎn)）中得到體現(xiàn)；    按照市價比較法測算：公司已完工發(fā)展物業(yè)（占總資產(chǎn)）較帳面值溢

4、價，是公司最近盈利的保證；    按照折現(xiàn)法測算，公司在建、待建的發(fā)展物業(yè)（占總資產(chǎn)），按照的折現(xiàn)率折現(xiàn)后較帳面值溢價，這些儲備項目預計在未來貢獻每股收益元以上。    奧運升值：公司將是年奧運的直接開拓者和受益人。    直接參與奧運核心區(qū)域的開發(fā)：目前已經(jīng)擁有奧林匹克公園（區(qū)）國家會議中心、奧運媒體村、北辰大廈等奧運項目，在極提升公司的品牌號召力的同時，也將給公司帶來較為豐厚的收益；    奧運場館建設(shè)以與巨大的基礎(chǔ)設(shè)施投入、將使奧

5、運核心區(qū)域的交通條件、配套設(shè)施、生態(tài)環(huán)境等方面更加完善，從而使該區(qū)域的資產(chǎn)具備更強勁的升值潛力；    公司現(xiàn)有投資物業(yè)僅需少量改造投入，就會大幅提升經(jīng)濟效益，五洲皇冠假日酒店年的改造就是最好例證。    宏觀調(diào)控影響較?。簞倓偝雠_的國六條與九部委細則這些調(diào)控措施對北辰實業(yè)這樣業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)獨特、融資渠道暢通、綜合實力強、負債率低的企業(yè)整體上影響較小。    估值分析：綜合三種定價分析，分析師認為北辰實業(yè)股二級市場的合理股價區(qū)間應為元。    

6、;北辰實業(yè)股份由北辰實業(yè)集團公司獨家發(fā)起設(shè)立，于年月在注冊，同年月發(fā)行股并在聯(lián)交所掛牌上市，年月經(jīng)國家有關(guān)部門批準轉(zhuǎn)制成為中外合資股份。    一、市房地產(chǎn)行業(yè)分析與展望    （一）現(xiàn)狀    年前市房地產(chǎn)市場的供給和需求基本平衡，呈現(xiàn)出供求兩旺的態(tài)勢，商品房銷售價格基本平穩(wěn)。年由于受居民收入的持續(xù)增長、年奧運會預期、房地產(chǎn)建材價格上漲、土地政策變化等因素影響，市商品房平均價格出現(xiàn)了的大幅上漲，年上半年更是出現(xiàn)了的巨幅上漲。    （

7、二）展望    根據(jù)市的城市規(guī)劃，隨著市“兩軸、兩帶、多中心”的實施，圍繞著衛(wèi)星城、新城鎮(zhèn)的建立，和各功能中心向郊區(qū)的轉(zhuǎn)移，將產(chǎn)生規(guī)?？捎^的住房需求，導致新的開發(fā)熱點出現(xiàn)，為房地產(chǎn)提供持續(xù)、強勁的動力。    而年奧運將使整個城市基礎(chǔ)設(shè)施和環(huán)境得到很大改善，其中北部地區(qū)受益最大，作為植根于中軸線上、北部亞奧核心區(qū)的北辰實業(yè)將成為最直接的受益者，旺盛的市場需求將為公司提供巨大的發(fā)展機會。公司主要的投資物業(yè)和發(fā)展物業(yè)集中在奧林匹克中心區(qū)的核心區(qū)域，被酒仙橋、北苑、清河等“邊緣集團”所包圍，該區(qū)域已經(jīng)是居住質(zhì)量最高的區(qū)域

8、，人們稱之為的（中央生活區(qū)），地理位置優(yōu)勢顯赫。隨著奧運周邊市政設(shè)施的進一步建設(shè)，交通、環(huán)境和其他配套的不斷完善，該區(qū)域的市場價值也必將得到相應的體現(xiàn)（在我國物業(yè)稅缺位的情況下，物業(yè)持有者可以免費占有這些公共資源帶來的增值）。    二、公司投資物業(yè)與發(fā)展物業(yè)分析    （一）投資物業(yè)    公司目前的主要物業(yè)包括：五洲皇冠假日酒店、五洲大酒店、國際會議中心、匯園公寓（含匯園國際公寓）、匯賓大廈、匯欣大廈和北辰購物中心等，包括酒店、公寓、寫字樓、會展、零售商業(yè)等各類物業(yè)。&#

9、160;   公司的所有物業(yè)集中于中國唯一的亞奧核心區(qū)域，總面積達萬平方米之多，為市集中物業(yè)之最；而且隨著后續(xù)項目的開發(fā)，奧運會后公司的投資物業(yè)將迅速成長為萬平方米左右，增長。根據(jù)規(guī)劃該區(qū)域?qū)⒊蔀樯畋憷?、健康舒適、和諧宜居的一個中心區(qū)。與（中央商務(wù)區(qū)）、金融街、中關(guān)村等精確定位的區(qū)域相比，亞奧區(qū)域的生態(tài)環(huán)境優(yōu)勢明顯，該區(qū)域住宅、商業(yè)、商務(wù)都會有很大的發(fā)展空間。    、商業(yè)?復制單店的成功經(jīng)驗，未來發(fā)展空間巨大    公司所轄北辰購物中心各項經(jīng)營指標幾年來始終處于本市十大百貨商場中的

10、領(lǐng)先水平，尤其是單位平米零售額最近幾個年度一直名列前三甲。雖然近年來隨著市場競爭的加劇，市場份額被攤薄，但是購物中心通過退出毛利率較低的批發(fā)業(yè)務(wù)，突出毛利率較高的零售業(yè)務(wù)并不斷調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，保持了毛利率的持續(xù)攀升，一直為公司提供較高水平的盈利貢獻，可以預計這種狀況在今后仍將得以繼續(xù)保持。    在比較發(fā)達的區(qū)域，人均商業(yè)面積能夠達到平方米，歐美發(fā)達國家可以達到平方米。而亞奧核心區(qū)域，常住人口萬左右，未來流動人口也將達到萬，總?cè)丝趯⒔咏f；但是根據(jù)規(guī)劃，亞奧區(qū)域到年，商業(yè)的總量也就萬平方米左右，人均商業(yè)面積平方米，因此商業(yè)仍然存在很大的發(fā)展空間，而公司未來

11、將繼續(xù)加大商業(yè)方面的投入，北辰大廈、國家會議中心、北辰綠色家園都將有數(shù)萬平方米的配套商業(yè)。    、出租業(yè)?持續(xù)保持優(yōu)勢地位    說明：公司連續(xù)數(shù)年對家樣本企業(yè)進行了抽樣調(diào)查；    家寫字樓的調(diào)研樣本涵蓋了主要的甲級寫字樓。    公司公寓、寫字樓等物業(yè)出租業(yè)務(wù)一直在市北部地區(qū)保持優(yōu)勢地位，由于這種優(yōu)勢是在長期經(jīng)營的過程過資產(chǎn)不斷整合、經(jīng)營模式不斷調(diào)整而實現(xiàn)的，因此將得以繼續(xù)保持。    、酒

12、店業(yè)?改造使效益大大提高    由于公司在“非典”期間抓住時機對眾多物業(yè)進行了改造，為以后業(yè)務(wù)的增長也打下了堅實的基礎(chǔ)。公司轄屬的兩個酒店與國際會議中心經(jīng)過更新改造后，以嶄新面貌投入經(jīng)營，酒店與會展業(yè)務(wù)明顯好于改造前，為公司經(jīng)濟效益提高創(chuàng)造了有利條件。    （二）發(fā)展物業(yè)    在多年發(fā)展過程中，公司積累了豐富的土地資源，為公司未來的發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)，形成了諸多房地產(chǎn)商無可比擬的競爭優(yōu)勢。截至年月日，土地（儲備）資源近萬平方米（建筑面積），從而為以后年度的利潤增長打下了

13、堅實的基礎(chǔ)。主要包括北辰綠色家園項目、北辰大廈項目、長河玉墅項目、莊湖園林別墅項目、長島瀾橋別墅項目和香山項目等用地，均位于北部“上風上水”的黃金地段。    公司成功中標奧林匹克公園（區(qū)）國家會議中心項目，直接參與奧運會核心區(qū)域的建設(shè)；公司將使用本次募集資金投資于奧運媒體村開發(fā)項目，將為約萬名國外記者提供居住條件與相應生活服務(wù)；北辰大廈項目也會為奧運會的召開提供強有力的商務(wù)和商業(yè)等支持。我們可以認為，伴隨年奧運會核心區(qū)域的建設(shè)不斷深化和完善，公司勢必保持較強的持續(xù)發(fā)展勢頭。    隨著綠色家園區(qū)、區(qū)和區(qū)、莊湖園林

14、別墅、長島瀾橋別墅等項目前期樓盤的陸續(xù)完工，以與后續(xù)的綠色家園、區(qū)和長河玉墅、香山清琴、莊湖園林別墅等樓盤的陸續(xù)開盤銷售，公司未來的利潤將會得到切實的保障。    從上表可以看出，公司對年發(fā)展物業(yè)利潤增長的預期是建立在年公司商品房可售面積大幅增長的基礎(chǔ)上的。截止年月日，公司同時在建的商品房面積達到萬平方米左右，已簽約并收到房款，但未能在年月確認銷售收入的金額有億元，這部分房款中的大部分能在年確認為銷售收入，為公司實現(xiàn)年的經(jīng)營目標提供了可靠的保障。    三、公司業(yè)務(wù)架構(gòu)    

15、;（一）公司主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成    （二）各項主營業(yè)務(wù)的毛利率變化    可以看出，公司的主營業(yè)務(wù)架構(gòu)獨特，投資物業(yè)收入與發(fā)展物業(yè)良性互動，實現(xiàn)穩(wěn)定與成長的雙贏。    公司在亞奧核心區(qū)域投資擁有并經(jīng)營管理大型集中的綜合性投資物業(yè)群（包括公寓、酒店、寫字樓、會展、餐飲娛樂和零售商業(yè)），總面積達萬平方米，為公司提供了的主營業(yè)務(wù)收入，在為公司提供持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的同時，獲利能力還穩(wěn)中有升，這大大提高了公司的抗風險能力。在年奧運會后，隨著奧林匹克公園會議中心、北辰大廈等物業(yè)的完工，可

16、以為公司提供較多的投資物業(yè)資源，投資物業(yè)可以迅速增加到萬平方米左右，增長，仍舊包含公寓、酒店、寫字樓、會展、餐飲娛樂和零售商業(yè)等各類物業(yè)，而且全部集中在亞奧核心區(qū)域，其優(yōu)越的地理位置、便利的交通條件、完善的生活配套將使公司“穩(wěn)定”的基礎(chǔ)大幅提升。    公司在亞奧核心區(qū)域與周邊的發(fā)展物業(yè)，隨著各類投資物業(yè)的配套完善而受益的同時，也為投資物業(yè)提供了巨大的客戶源。公司的發(fā)展物業(yè)在年開復工面積將接近萬平方米，比年的全部結(jié)算面積之和還要多，而且公司的戰(zhàn)略也將逐步加大開發(fā)物業(yè)的投入，隨著股的完成以與公司債的成功發(fā)行，發(fā)展物業(yè)將為公司插上快速成長的翅膀。 

17、   四、北辰實業(yè)估值    的估值顯示：即使考慮本次發(fā)行（按照最大發(fā)行股本計算）對股本的攤薄，北辰實業(yè)的每股價值也高達元左右。    折現(xiàn)率的確定    凈資產(chǎn)重估值（）表    說明：考慮到公司的資產(chǎn)凈值在報表中有所低估，而且即將發(fā)行股也將加大權(quán)益資產(chǎn)的比重，出于謹慎考慮，在上表中折現(xiàn)率按計算；市場比較法已考慮成新率、銷售費用與稅金等方面的影響；    指標“建筑

18、面積”、“帳面值”、“重估值”均按照權(quán)益計算；最后一列“權(quán)益溢價”考慮了公司持有各個物業(yè)項目的權(quán)益比例計算權(quán)益增值部分；    以上重估方法基本未考慮奧運升值和宏觀調(diào)控的影響，且整體趨于謹慎；奧林匹克國家會議中心，暫時按帳面值考慮。    從上表可以看出，公司的主要儲備項目（在建、待建發(fā)展物業(yè)）有多萬平方米（建筑面積），目前帳面值僅為，萬元，平均帳面成本僅元平方米，經(jīng)分析師按折現(xiàn)法重估后，權(quán)益溢價，萬元，溢價比例為；已完工發(fā)展物業(yè)經(jīng)分析師按市價比較法重估后，權(quán)益溢價，萬元，溢價比例為；  

19、60; 持有的投資物業(yè)萬多平方米，帳面值僅，萬元，平均帳面成本僅元平方米，經(jīng)分析師按市價比較法謹慎重估后，權(quán)益溢價，萬元，溢價比例為，這一部分的溢價將可能在未來新會計準則（投資性房地產(chǎn)）中得以體現(xiàn)。    公司每股為元，較帳面值大幅溢價，即使按照最大發(fā)行股本全面攤薄計算，每股也達到元，較攤薄帳面值溢價。    每股敏感性分析    五、奧運升值    （一）奧運會的直接開拓者    公司

20、成功中標奧林匹克公園（區(qū)）國際國家會議中心項目，直接參與奧運會核心區(qū)域的建設(shè)；公司將使用本次募集資金投資于奧運媒體村開發(fā)項目，將為約萬名國外記者提供居住條件與相應生活服務(wù)；北辰大廈項目也會為奧運會的召開提供強有力的商務(wù)和商業(yè)等支持。具體分析參見前文發(fā)展物業(yè)部分的奧林匹克公園（區(qū)）國家會議中心項目、后文募集資金投資項目分析部分。    （二）奧運會的直接受益人    據(jù)了解，目前亞奧核心區(qū)域的常住人口已超過萬人，流動人口已超過萬人。居住人群年齡集中在歲，主要為在中關(guān)村、燕莎、中央商務(wù)區(qū)、望京等區(qū)域的上班人群，其中精英

21、、外企白領(lǐng)、自由職業(yè)者、在華工作的外籍人士和影視明星等人群形成亞奧核心區(qū)域的消費主體。客戶相對受教育文化程度較高，消費能力強。根據(jù)申奧報告財政預算和“十五”計劃的數(shù)據(jù)顯示，對奧運總投入將達億元人民幣，其中城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)億元，據(jù)測算在亞奧區(qū)域的投資將達到億左右。    從交通方面來看，亞奧路網(wǎng)正處于空前的大升級時期?？v貫亞運村的地鐵號線，以與橫穿亞奧南部并延伸入奧林匹克公園的地鐵號線（奧運支線）均在建設(shè)之中。此外，奧運路網(wǎng)工程也已全面開工，交通便利程度在最近將得到大幅度的提升，形成高效、便捷、通暢的立體交通網(wǎng)絡(luò)。公司持有的投資物業(yè)必將受益匪淺。 

22、;   從生活配套方面來看，該區(qū)域綜合配套設(shè)施平衡完善，文化體育方面更是優(yōu)勢突出（擁有多座世界頂級體育場館，標志性的奧林匹克體育中心，風情匯聚的中華民族園等等）。與的國際商務(wù)化、金融街的金融化、中關(guān)村的科技信息化、王府井的商業(yè)化相比，亞奧區(qū)域幾乎同時具備這些綜合的配套設(shè)施，而且能夠達到生態(tài)環(huán)境和城市環(huán)境的平衡，因此亞奧區(qū)域的商業(yè)、商務(wù)（寫字樓、酒店、會展）、住宅都會有進一步的發(fā)展。    從環(huán)境方面來看，公頃的國家奧林匹克公園和畝的國家森林公園與公頃人工湖的建設(shè)使得亞奧區(qū)域的環(huán)境具備無可比擬的優(yōu)勢。  &

23、#160; （三）改造升值空間巨大    公司現(xiàn)有投資物業(yè)大多數(shù)為亞運會前后建成的，多數(shù)項目距今已經(jīng)運營年以上，容積率與硬件配套設(shè)施已經(jīng)難以與新建的物業(yè)相比；但由于地處亞奧核心區(qū)域，投資物業(yè)僅需少量改造投入，就會大幅提升經(jīng)濟效益，五洲皇冠假日酒店就是最好例證，具體詳見上文“投資物業(yè)”之“酒店”部分，其更新改造的投資收益率達以上。    六、宏觀調(diào)控影響分析    從年開始，對房地產(chǎn)的調(diào)控政策一直持續(xù)，年月日國務(wù)院總理溫家寶主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，研究促進房地產(chǎn)業(yè)健康

24、發(fā)展措施，提出條針對性措施（以下簡稱“國六條”）；不久國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了九部委關(guān)于調(diào)整住房供應結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房價格的意見（以下簡稱“意見”），其中涉與的條意見是國六條的細則。    我們認為，宏觀調(diào)控將對房地產(chǎn)行業(yè)的未來發(fā)展產(chǎn)生深刻影響，房地產(chǎn)市場在經(jīng)過多年的高速發(fā)展之后，將進入調(diào)整階段，調(diào)整階段解決的是結(jié)構(gòu)問題、解決的是轉(zhuǎn)型的問題、解決的是規(guī)的問題，使房地產(chǎn)市場能在更高的水平和層次上持續(xù)、健康的發(fā)展。但對北辰實業(yè)整體上影響較小：    停止別墅類項目的土地供應，未來以上為普通商品住房的土地供應，這些措施將使公司目前以

25、上高檔項目的土地儲備成為稀缺資源，公司將因此受益；    公司儲備項目中有（萬平方米）為非住宅項目，并不在本次調(diào)控措施的圍之；    公司個主要住宅儲備中有個項目已取得施工許可證，受平方米以下住房占比以上的要求影響較??；    公司年末母公司資產(chǎn)負債率僅為，融資渠道暢通多樣，消費群體實力較強等優(yōu)勢，將使資本金比例，首付比例的提高不會對公司產(chǎn)生實質(zhì)性影響；    加大對閑置土地的處置力度將為公司提供增加土地儲備和并購的機會。 &

26、#160;  七、募集資金投資項目分析    （一）    基本情況    公司本次向公眾公開發(fā)行股票募集資金將主要用于“奧運媒體村” 和“北辰大廈”兩個項目的投資。其中約億元用于興建奧運媒體村，約億元用于興建北辰大廈。    奧運媒體村項目，將為約萬名國外記者提供居住與相應生活服務(wù)；北辰大廈項目與奧運核心區(qū)僅百米距離，周圍有極好的景觀和自然環(huán)境，是集辦公、商業(yè)、娛樂、餐飲、停車為一體的綜合建筑，將為奧運會

27、的召開提供強有力的商住和服務(wù)支持。北辰大廈將成為亞奧地區(qū)的最高建筑，以其突出的高度、獨特的造型和靚麗的外觀，成為亞奧地區(qū)的標志性建筑之一。    募集資金項目概況    說明：奧運媒體村部收益率采用年可行性研究報告，如果按照現(xiàn)在市場價測算，其部收益率可達到左右。    （二）募集資金項目效益分析與評價    隨著奧運會的成功舉辦，亞奧核心區(qū)域的交通條件、生活基礎(chǔ)設(shè)施的配套完善程度、居住氛圍以與知名度都將有顯著提升，區(qū)域商品房需求將呈上升態(tài)勢。公司本次募集資金投資的兩個項目“奧運媒體村”和“北辰大廈”均位于亞奧核心區(qū)域，部收益率分別達到（部收益率采用年可行性研究報告，如果按照現(xiàn)在市場價測算，其部收益率可達到左右）和，大大超過公司近幾年的凈資產(chǎn)收益率水平，而且升值潛力較大。    總體來看，公司此次募集資金投資項目具有較強的盈利能力和良好的市場前景，這些項目的建設(shè)實施將使公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的綜合開發(fā)能力和品牌得到進一步提升，有利于鞏固公司在市房地產(chǎn)行業(yè)的地位，同時為公司未來幾年貢獻出