價值的試金石財魔弟論壇整理（ID學(xué)問貓）兩個前提在正式介入股票“價值”這個主題之前，讓我們先明確兩點。首先，我們聊股票投資，其出發(fā)點在于管理好自己的財富。另一點，大家在進(jìn)股市之前有必要先明確一下股市所能提供的大致收益范圍。我經(jīng)常聽到這樣一個說法，“如果每年沒有30%40%的收益，我進(jìn)股市干啥”。如果投資者真抱著這樣的心態(tài)進(jìn)入股市，其實潛藏著了很大的風(fēng)險。分析美國近百年的股票數(shù)據(jù)，美國股市的年均復(fù)合收益率僅有10%左右。要知道這是一個市場制度最完備、經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)、自然災(zāi)害相對較少的國度數(shù)據(jù)，很多國家股市的收益率尚達(dá)不到這樣的水平。其實年復(fù)合10%已經(jīng)是一個很好的回報，這與連續(xù)兩年賺10%，第三年賠8%的意義完全不同，年均10%的復(fù)合增長，大約7年本金就翻番了。但如果投資者并不滿意這個10%，而偏要追求那30%40%的收益，風(fēng)險無疑就被人為地放大了。股票：長期投資的王者說價值之前我們還有必要先說一下長期投資，這兩個概念基本是被捆綁在一起的。市場上一般理解的長期投資是依據(jù)基本面的所謂買入并持有，這不是我所謂的長期投資。我在這里說的長期投資其本質(zhì)在于用于投資資金的期限較長，同時隱含著可以承受股價較大波動的含義，后面具體解釋。大多數(shù)中國人目前可能依舊認(rèn)為房地產(chǎn)是最好的投資品種，但從長期看，最好的投資品種是股票。我們依然拿美國舉例，近百年中，美國房地產(chǎn)作為投資品收益較高的時期有兩段，一段是1945年二戰(zhàn)結(jié)束后，大批士兵回家；第二階段是2000年后的幾年，由于低利率與次貸引發(fā)的地產(chǎn)泡沫，后者直接導(dǎo)致了2007年的金融危機(jī)。除了這兩次外，房產(chǎn)投資的回報主要是租金、資產(chǎn)利得不大。美國房地產(chǎn)的長期平均收益低于股票。大多數(shù)投資人之所以看不清股市的投資價值在于著眼的時間較短，這里所說的短不是指幾日、幾周、甚至幾月，因為即便是從年投資回報看股市，我們也只能得出“收益高、風(fēng)險大”的結(jié)論。但如果將這個時間放長至15年至20年甚至更長時間，結(jié)論卻完全改變。股票在這樣的長期視角下將變成一個風(fēng)險與債券相當(dāng)、但是收益較高的投資品種。國外研究機(jī)構(gòu)經(jīng)過統(tǒng)計得到這樣的結(jié)論：投資人在1927年花一美元分別購買小股票、大股票、長期國債和短期國債，到了2004年，最終將獲得1萬美元、2300美元、63美元和13美元。統(tǒng)計結(jié)論可以用“驚人”來形容，這正是“長期投資”的魅力所在。事實上股票投資的優(yōu)越性并不需要這么久才能顯示，而是前文提到的15至20年。其他統(tǒng)計甚至顯示股票的長期投資的回報接近PE基金。至此，我們不難得出結(jié)論：作為投資收益高、流動性又好的品種股票，自然是投資人管理長期資金的首選。作為個人管理自己的長期性資金來說，我會建議年輕人對未來養(yǎng)老而儲蓄的資金可以配置50%的股票資產(chǎn)，而且投資年限越長、配置比例應(yīng)該越高。目前30多到50歲左右的讀者，不妨認(rèn)真地思考一下長期資金的投資問題。到目前為止，我們討論了個人應(yīng)該重視管理自己的財富，又得出股票是長期投資的首選，接下來就應(yīng)該進(jìn)入對股票高波動風(fēng)險的管理范疇了，這是本次討論的核心價值。經(jīng)過不斷的投資實踐，我相信，通過對股票價值的深入研究與把握，并且理性對待股票的價格變化，投資人有可能規(guī)避最令人頭痛的巨大系統(tǒng)性風(fēng)險。平均市盈率的“非凡價值”對于股票價值的經(jīng)典表述莫過于“上市公司未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值之和”，這種表述雖然很難精確地實現(xiàn)，但仍值得反復(fù)推敲。這里我不想轉(zhuǎn)入專業(yè)機(jī)構(gòu)報告式的論述，先單提一點：除去趨勢性衰退這種情況后，伴隨某企業(yè)或行業(yè)因一兩年短暫業(yè)績下滑而導(dǎo)致的股價重挫出現(xiàn)的，往往是極佳的“價值型”買點。談到價值就得談估值，“市盈率”是最常見的估值指標(biāo)，它反映股票的相對價格水平。近期，媒體上反復(fù)提到“目前權(quán)重股處于歷史最低的市盈率水平”，我們也借“市盈率”發(fā)揮一下。市盈率的計算公式為：PE=股價/每股收益其中股價沒有什么疑問，關(guān)鍵在于每股收益上。目前常用的每股收益有兩種，一種是前一年的每股收益(LYR)，另一種是前四個季度的每股收益(TTM)，問題出現(xiàn)了。我們在談公司價值時，其實是默認(rèn)公司的長期收益，而非僅從短期著眼。而因為經(jīng)濟(jì)周期波動或特殊原因引起的幾個季度或者一兩年的業(yè)績大增或大降，并不能全面地反映具體對象的長期盈利能力。例如某公司的股價為一百元不變，連續(xù)10年中有8年年收益在10元，其余兩年，一年2元，一年20元。當(dāng)我們用LYR的方法來計算這家公司的市盈率時就會在某些特定年份出現(xiàn)兩個市盈率的極值，一個是50倍、一個是5倍，而拉長來看卻是10倍上下。此時，常用的市盈率指標(biāo)就成了“放大鏡”，在某些特定年份里它極大地放大又或者低估了企業(yè)長期的盈利能力，或者說企業(yè)的價值。了解普通市盈率計算方法存在的這種較大局限，在實際投資中有很大助益。例如，在2007年11月全球股市暴跌之前，用過去1年盈利計算MSCI全球指數(shù)得到的市盈率是17倍，很難得出股票被高估的結(jié)論，而用過去10年的平均盈利計算得到的市盈率是29倍，可以比較清楚地看出股票被高估。產(chǎn)生幻覺的原因是，2007年公司的盈利水平比過去10年的平均盈利高出76%。2007年的A股市場也存在相似的情況，那一年大多數(shù)企業(yè)的盈利水平達(dá)到歷史的峰值。而大多數(shù)投資者卻主觀的認(rèn)為，連續(xù)多年的高增長是可以持續(xù)的。從上述例子中我們不難看出，用較長時間的平均盈利數(shù)據(jù)，如10年，計算出的市盈率更貼近企業(yè)的“價值”。同時用這種經(jīng)周期調(diào)節(jié)的市盈率指示資產(chǎn)配置時，可以獲得逆向配置的效果。例如在2007年你就會發(fā)現(xiàn)股票價值被嚴(yán)重高估，進(jìn)而降低股票投資規(guī)模，而目前已經(jīng)有一些公司的估值低于其長期價值了。但需要特別注意的是，我國正處于轉(zhuǎn)型時期，有一部分行業(yè)的企業(yè)必然處于歷史性盈利的拐點上，對于這類企業(yè)的中長期盈利水平并沒有歷史經(jīng)驗可供參考，這是目前評估整個市場價值的難點所在。好在，在我們談?wù)摯蟮椎臅r候還有更多的思路可以參考，比如投資者的風(fēng)險厭惡程度，與之對應(yīng)的現(xiàn)象是對股市的絕望態(tài)度。這與大頂部時的情況正好相反，限于篇幅不作深入討論。高成長與高估值之辨關(guān)于價值的另一個爭論焦點恐怕是高成長公司的價值判定，與高成長公司常伴左右的是高估值。估值高的成長型公司是否具有價值是投資界的經(jīng)典難題。先說高成長。統(tǒng)計顯示只有很少一部分公司能夠持續(xù)45年20%以上的復(fù)合增長，這個結(jié)論也符合我們對于事物發(fā)展客觀規(guī)律的認(rèn)識。一個行業(yè)維持兩三年的高增長后勢必引來更多的競爭者，而企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模增大后，保持先前高速增長的難度也越來越大。管理界追求的“大象跳舞”又談何容易。雖然，實際統(tǒng)計數(shù)據(jù)已經(jīng)明確顯示，高估值公司日后的平均收益率要低于低估值公司，但市場在最瘋狂時會對于這個規(guī)律視而不見。價值股通常被認(rèn)為盈利增長較慢，而成長股的盈利增長較快。故而投資人更愿意接受持續(xù)增長股的高估值。但是，很低的盈利增長和很快的盈利增長都缺乏持續(xù)性，而投資者經(jīng)常對于高增長的企業(yè)有一種過度的樂觀，這導(dǎo)致高成長“謊言”破滅時的巨大風(fēng)險。不過，我們并不能否認(rèn)一些公司股價處于高估值階段反而是瘋狂上漲的階段，這種情況常見于A股的題材炒作上。對于這樣的現(xiàn)象，我的理解是，此時買入的理由并非是公司價值，而是交易性機(jī)會。A股市場對于題材炒作的最終結(jié)果一般是從哪里來回到哪里去。與成長相關(guān)的一個問題是大公司與小公司誰更有價值。前文提到的美國股市的歷史數(shù)據(jù)顯示出小公司在長期投資上的明顯優(yōu)勢。不過，在對A股相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計后，我們并沒有得到相同的結(jié)論。A股現(xiàn)有數(shù)據(jù)的統(tǒng)計結(jié)論是