.蒙牛風險投資案例分析葉長燮 2010-12-9一、 宏觀背景、乳業(yè)的狀況圖1城鎮(zhèn)居民基本情況從圖1可知，城鎮(zhèn)居民的收入和食品支出在不斷增加，并且消費結(jié)構(gòu)不斷由低檔商品向中高檔發(fā)展。2003年我國人均GDP一舉突破1000美元大關(guān)，2006年則越過了2000美元的關(guān)口，2008年，我國人均GDP突破了3000美元，當一個國家或地區(qū)的人均GDP超過3000美元的時候，其城鎮(zhèn)化、工業(yè)化的進程將出現(xiàn)加速發(fā)展，而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、消費類型也將發(fā)生重大轉(zhuǎn)變。105 圖2牛奶人均消費量對比 圖3奶類人均年消費量從圖2可知，2000年我國人均年消費量僅7.2公斤，仍處于很低的水平。不但低于歐美發(fā)達國家，而且遠遠低于亞洲的一些國家和地區(qū)，是發(fā)展中國家的20%。然而，滯后中蘊藏著發(fā)展的潛力。當前我國乳制品業(yè)發(fā)展正處于歷史上最難得的機遇之中。從圖3可知，世界人均年消費奶類93公斤，而我國只有7.2公斤，我國的人均消費僅為世界平均水平的1/14，在180個國家的排名中排在100位之后。從圖2、圖3對比可知，就固態(tài)、液態(tài)奶而言，液態(tài)牛奶更具有市場潛力。（事實是，蒙牛起來后，占據(jù)了液態(tài)奶市場第一，20.8%，而固態(tài)奶類制品由伊利長期占據(jù)第一。）圖4奶牛的生產(chǎn)和消費圖5蒙牛成立初的乳業(yè)企業(yè)狀況從圖4可知，乳品生產(chǎn)仍然滿足不了消費市場的需求，市場未來發(fā)展?jié)摿Ψ浅４?。從圖5也可以看出，乳業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營存在著很大的風險（從圖5中看出，1999年蒙牛成立之初，有接近1/3的乳業(yè)企業(yè)虧損）。二、 蒙牛簡介1999年，在中國乳業(yè)老大伊利當了10年生產(chǎn)經(jīng)營副總裁的牛根生被開除了。他東拼西籌了900萬，成立蒙牛，蒙牛最初的啟動資金來自至愛親朋，承載著親情、友情和信任。創(chuàng)立之時，面臨的是三無狀態(tài)：一無奶源，二無工廠，三無市場。但是包括牛根生在內(nèi)的10位創(chuàng)業(yè)者有5位是來自伊利，可謂經(jīng)驗豐富、往績彪炳。牛根生團隊對乳品行業(yè)的運營規(guī)律有著的深刻認識和把握，他們擁有廣泛的人脈關(guān)系和可資利用的市場渠道。蒙牛在第一個年頭剩下的3個半月就實現(xiàn)了3730萬元的銷售收入。2000年是2.467億元，2001年升至7.24億元、2002年再升至16.687億元，2003年躍過40億元！圖6僅僅5年，蒙牛在全國乳制品企業(yè)中的排名由第1116位上升至第一位。截至2009年擁有總資產(chǎn)300多億元，仍以28%的年增長率在不斷成長。三、 蒙牛融資背景2002年已駛?cè)肟燔嚨赖拿膳Y金十分渴求，要開拓市場、建立自己的產(chǎn)業(yè)鏈條，在全國鋪建生產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡(luò)，必須要有資本！資本的注入對其成長至關(guān)重要。融資渠道：1、銀行貸款：對于蒙牛那樣一家尚不知名的民營企業(yè)，又是重品牌輕資產(chǎn)的商業(yè)模式，銀行貸款是有限的。（因為當時牛根生確定的是先建立市場，與其他企業(yè)合作生產(chǎn)的模式）。2、上市融資：2001年開始，他們開始考慮一些上市渠道。首先他們研究當時盛傳要建立的深圳創(chuàng)業(yè)板，但是后來創(chuàng)業(yè)板沒做成，這個想法也就擱下了。同時他們也在尋求A股上市的可能，但是對于蒙牛當時那樣一家沒有什么背景的民營企業(yè)來說，上A股恐怕需要好幾年的時間，蒙牛根本就等不起。2002年初，股東會、董事會均同意，在法國巴黎百富勤的輔導下上香港二板。但是，香港二板除了極少數(shù)公司以外，流通性不好，機構(gòu)投資者一般都不感興趣，企業(yè)再融資非常困難。3、民間融資：不過國內(nèi)一家知名公司來考察后，對蒙牛團隊說他們一定要求51%的控股權(quán)，對此蒙牛不答應(yīng)；另一家大企業(yè)本來準備要投，但被蒙牛的競爭對手給勸住了；還有一家上市公司對蒙牛本來有投資意向，結(jié)果又因為它的第一把手突然被調(diào)走當某市市長而把這事擱下了?？偨Y(jié)：用自己的錢滋養(yǎng)自己的夢，別人不會為你的夢想買單，你只有用自己的資本滋養(yǎng)自己的夢。蒙牛最初的啟動資金來自至愛親朋，承載著親情、友情和信任。私營企業(yè)融資必須有自己強勢的增長作為保證。這就是初始創(chuàng)業(yè)的艱難。這時，摩根士丹利與鼎暉（私募基金）通過相關(guān)關(guān)系找到蒙牛，要求與蒙牛團隊見面。摩根與鼎暉勸牛根生團隊應(yīng)該引入私募投資者，資金到位，幫助企業(yè)成長與規(guī)范化，大到一定程度了就直接上香港主板。四、 蒙牛的風險投資的操作過程風險資本進入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的目的就是通過企業(yè)的高成長換取投資資本的快速增值。 蒙牛的業(yè)績、創(chuàng)業(yè)團隊的能力得到投資機構(gòu)的認可。海外上市存在三種途徑：境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市、境內(nèi)股分制公司境外直接上市、境內(nèi)公司境外借殼間接上市，外資創(chuàng)投首選的是第一種。蒙牛上市就是采用第一種方法。 因為遭到中國政策和羈系環(huán)境的限制，大大都境外危害投資公司普遍推崇的風險投資最好的退出體制是以離岸公司的格局在海外上市，這種類型的投資和上市案例有很多，比如新浪、搜狐、163、亞信、UT斯達康、金蝶等。境外可選擇的上市市場有：香港主板、香港創(chuàng)業(yè)板、新加坡主板、新加坡創(chuàng)業(yè)板、NASDAQ等。可否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實現(xiàn)投資退出，已成為現(xiàn)在國際風險投資機構(gòu)是不是投資中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個最重要的決策因素。蒙牛就是以境外設(shè)立離岸控股公司境外成功上市成功例子。1、第一輪注資2002年6月，摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)機構(gòu)投資者在開曼群島注冊了開曼公司。同月，成立開曼公司全資子公司-毛里求斯公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價格各自收購了開曼群島公司50%的股權(quán)。圖7載列首輪投資之前蒙牛的股權(quán)架構(gòu)，圖8載列首輪投資前開曼群島公司、金牛、銀牛及毛里求斯公司的股權(quán)架構(gòu)。 圖7 圖8在企業(yè)重組后他們對蒙牛的控股方式由境內(nèi)身份直接持股變?yōu)榱送ㄟ^境外法人間接持股。中資企業(yè)不經(jīng)批準是不可以在海外上市的。通過境外注冊公司和間接持股變化解決股東身份問題和上市身份問題。2002年10月17日，三家投資機構(gòu)以認股方式向開曼群島公司注入約2597萬美元（折合人民幣約2.1億元），取得了90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)。該筆資金經(jīng)毛里求斯公司最終換取了大陸蒙牛66.7%的股權(quán)，其余股權(quán)仍由發(fā)起人和關(guān)聯(lián)人士持有。任何投資者與企業(yè)的談判都會遇到企業(yè)估值這個核心問題。對于風投來說，企業(yè)的價值是未來的盈利能力，其風投的目的就是通過企業(yè)的高成長換取投資本錢的快速增值。目前主流的估值方法是“自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法”。有一種十分簡單的算法，是從股票市場借用來的：即以公司預期利潤乘以“市贏率”得到該公司的估值。這種說法不見得嚴密，但企業(yè)家和投資者聽得懂，在引資和并購中常愛就“市贏率”的高低討價還價。蒙牛2001年稅后凈利潤3344萬元。包括家投資機構(gòu)投入資金約合人民幣2.15億元，機構(gòu)對蒙牛的估值為=3.5億元，所以對蒙牛本身的估值為1.35億元。以2001年凈利潤為基準“市贏率”正好是倍，對風險投資來說是相當不低的。這主要是因為蒙牛經(jīng)營已歷時年，發(fā)展勢頭迅猛，可以被認定是一家十分優(yōu)秀的企業(yè)。但是對于一個發(fā)展勢頭很好的企業(yè)，不考慮其增長是不公平的。對被投資企業(yè)來說，外來投資人占有90以上的股權(quán)在中國是無法接受的，那樣豈不是等于被收購了？我們知道，風投機構(gòu)并非要持有投資企業(yè)的股份，參與管理，而是要使投資獲巨額利潤。三家投資機構(gòu)設(shè)計的精巧安排解決了這兩個問題。首先是股權(quán)與投票權(quán)的差異化安排（開曼公司AB股差異，A類股份持有人每持有一股股份可投十票，而B類股份持有則每持有一股股份可投一票。故此，三家金融機構(gòu)投資者持有開曼群島公司取得了90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)，但管理層股東持有51.0%投票權(quán)。）圖7附注：在蒙牛余下的33.3%股權(quán)當中，發(fā)起人合共直接持有25.3%，另外的19位個別人士持有8.0%，此19位個別人士中有15位亦是金牛和銀牛的股東。這次投資對蒙牛的成長是明顯的，2002年，蒙牛年銷售收入比2001年翻了兩翻，由7.24億元升至16.687億元。2、第二輪注資由于蒙牛的發(fā)展速度令人吃驚，03年稅后利潤可達2億元，但是蒙牛的資金缺口依然很大，要蒙牛上市融資還需一年期準備，因此2003年10月三大機構(gòu)決定再次對蒙牛注入資金3523萬美元。這是他們向蒙牛這只籃子里再次放入雞蛋，風險累積并放大了，故第二輪投資的風險控制方式可謂登峰造極。與第一輪投資不同，三家機構(gòu)為了避免風險，在第二輪注資時沒有采取認股形式?！翱蓳Q股證券”說白了就是對被投資的公司沒把握。你經(jīng)營得不好我的投資仍表現(xiàn)為債權(quán)，到期還我本利。你經(jīng)營得好，我就將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，3523萬美元的票據(jù)在蒙牛上市后可轉(zhuǎn)為3.68億股蒙牛股份，享受股票升值及股息收益，按2004年蒙牛的IPO價格3.925港元計算這部分股票價值達14.4億港元?？蓳Q股證券以蒙牛海外上市主體毛里求斯公司全部資產(chǎn)作為抵押。三家機構(gòu)取得巨額收益的同時還獲得增持蒙牛，鞏固控制權(quán)的機會。最后，為了進一步確?？蓳Q股證券的權(quán)益還設(shè)有強制贖回及反攤薄條款。完成次輪投資以后本公司及其主營子公司股權(quán)架構(gòu)：圖8附注：蒙牛的四位執(zhí)行董事及五位發(fā)起人合共直接持有蒙牛其余18.9%股權(quán)。五、 蒙牛風投效果分析1、對蒙牛企業(yè)首先，蒙牛能2004年在香港上市以及成為當年中國乳業(yè)第一品牌，足以證明自從2002年接受風投后蒙牛的發(fā)展。這里要分析的是風投對蒙牛增值服務(wù)：首先，私募投資者幫助規(guī)范蒙牛公司。摩根等進來后，幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財務(wù)結(jié)構(gòu)，并幫助蒙牛在財務(wù)、管理、決策過程等方面實現(xiàn)規(guī)范化。投資者進來之后大家討論問題更加到位，投資者問的問題比較尖銳，因為他們看的企業(yè)多了。投資方有效地利用了他們對重大決策的否決權(quán)，比如蒙牛曾考慮過的一個偏離主營業(yè)務(wù)的提議，就被私募投資者勸阻。幫助企業(yè)設(shè)計一個能被股市看好的、清晰的商業(yè)模式，正是私募投資者的貢獻之一。應(yīng)該指出的是，并不是所有的企業(yè)創(chuàng)始人都愿意接受這樣的規(guī)范化和改變。此外，蒙牛在香港上市的整個過程也主要由私募資金來主導，為蒙牛上市作好了準備工作，借助三大機構(gòu)的信譽助蒙牛上市成功。蒙牛管理團隊知道私募資金與他們利益一致，且具備他們所不具備的專業(yè)能力，故對摩根等的運作相當放手。當高質(zhì)量的風險基金或者其它私募基金在上市之前進入某家公司的時候，這家公司上市的過程會更平穩(wěn)、順利、成功。私募投資者是公司與股票市場最終的機構(gòu)投資者之間的一個橋。2004年6月蒙牛股票在香港持牌上市了。本次共發(fā)售3.5億股（發(fā)售完成后總股份達10億股），股價3.925元，獲得206倍的超額認購率，凍結(jié)資金280億港元。在香港股市一直低迷、蒙牛股票定價偏高的情況下（市贏率高達19倍），蒙牛出色完成了上市。2009年，私募投資者退出蒙牛時出售的股權(quán)被一中糧投資和厚樸基金（厚樸基金是由高盛集團的中國合伙人方風雷創(chuàng)立的一家私募股權(quán)公司，管理著25億美元的資產(chǎn)）接手，為蒙牛將來再融資打下了良好的基礎(chǔ)。摩根等私募品牌入股蒙牛也幫助提高了蒙牛公司的信譽。在為蒙牛獲取政府的支持和其他資源方面也有幫助。另外，對于早期承受過不正規(guī)競爭壓力的蒙牛來說，吸引摩根等私募品牌入股也能給其帶來一定的政治支持與保護。比如2003年蒙牛投毒的危機就是政府出面主持的。中國民營企業(yè)需要外資的參與而獲得政府支持與保護是件令人不無遺憾的事。2、對于風投機構(gòu)摩根、英聯(lián)、鼎輝三家國際投資機構(gòu)是最大的贏家。三家機構(gòu)兩輪投資共支付萬美元（億港元）。本次也就是2004年6月，由于市場反應(yīng)熱烈三家機構(gòu)如果全額行使“超額配股權(quán)”增加售股額至1.525億股，套現(xiàn)近6億港元。2004年12月，摩根士丹利等國際投資者行使第一輪“可換股文據(jù)”，即3.67億股蒙牛乳業(yè)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換，債券轉(zhuǎn)換股票價格為每股0.74港元的30%（合約規(guī)定了行使債轉(zhuǎn)股的價格為每股凈資產(chǎn)的價格）。增持股份1.105億股。增持成功后，國際投資者立即以6.06港元的價格拋售了1.68億股，套現(xiàn)10.2億港元。2005年6月15日，摩根士丹利等國際投資者行使全部的剩余“可換股文據(jù)”，共計換得股份2.58億股，并將其中的6261萬股獎勵給管理層的代表金牛（BVI）。同時，摩根士丹利等跨過機構(gòu)把手中的股票幾乎全部拋出變現(xiàn)，共拋出3.16億股（包括獎給金牛的6261萬股），價格是4.95港元，共變現(xiàn)15.62億港元。三機構(gòu)共剩余131萬股，按合約規(guī)定，蒙牛必須每年對其分紅，三大機構(gòu)在蒙牛的成長業(yè)績中繼續(xù)獲利。至2005年6月，三大風投機構(gòu)共套現(xiàn)31.82億港幣（抵扣各種費用，最終獲利25億港幣）。投資報酬率是高于550%。3、對于投資企業(yè)利益相關(guān)者上市后蒙牛股東持有的54%股份市值約21億港元，其中，牛根生持有股份在首次上市中獲利接近2億港幣，2005年后，他持有的蒙牛股份是3.3%。謝秋旭，在牛根生募資之初投資了380萬，五年以后增值到3.5億，增值90倍以上。包括公司其他發(fā)起人在內(nèi)十人，直接持有18.9%的蒙牛股份，在蒙牛成長過程在，直接享受其帶來的收益。此外，海外成立的兩大信托公司，大部分由謝秋旭、牛根生等蒙牛發(fā)起人和眾多管理人員、業(yè)務(wù)聯(lián)系人、企業(yè)員工持有股份，獲益人員達 1,000人。（這也說明，在募資中，蒙牛對于個人利益的處理時相當?shù)轿坏模瑸槠髽I(yè)人員共同奮斗取得融資勝利奠定了群眾基礎(chǔ)。）有些評論據(jù)此認為，摩根等投資方500%的投資收益率，賺得太“狠”，也有人指責牛根生把蒙牛賤賣了，那么我們應(yīng)該怎么看呢？（由于時間關(guān)系，我們就不在進行討論，如果大家有興趣，可以去網(wǎng)上搜一下）六、 風險企業(yè)在這兩次融資中面臨的風險及其應(yīng)對措施面臨的風險：1、蒙牛經(jīng)營能否持續(xù)它增長的神話、管理團隊是否有那個能力保持高速增長？2、蒙牛能否應(yīng)對到上市之前其他乳業(yè)企業(yè)的競爭以及意外事件？事實上，2003年9月，數(shù)十家媒體、數(shù)百篇各大雜志報紙的稿件報道蒙牛產(chǎn)品投毒，2004年1月達到高潮，后來證實是同業(yè)企業(yè)雇傭全國數(shù)千媒體人員造謠污蔑蒙牛企圖阻止其上市。這次蒙牛成功解決了滅頂?shù)囊馔馐录?，如果大家有興趣可以搜索危機處理案例蒙牛，百度文庫就有。如果蒙牛管理團隊沒辦法闖過這一劫，風投公司將血本無歸。3、蒙牛首次上市失敗的風險；4、能否彌補其他項目投資失敗的損失？其實，蒙牛也面臨著一個風險：優(yōu)良資產(chǎn)被三大風投機構(gòu)占有而失去收益主動權(quán)，如果三大機構(gòu)不兌現(xiàn)，2005年后將達40%以上（包括要求十年內(nèi)每年定期分紅）。應(yīng)對措施：1、有專業(yè)的風投管理團隊對蒙牛進行嚴格的財務(wù)審計、對蒙牛業(yè)務(wù)模式和管理團隊進行深入的研究，甚至包括蒙牛管理團隊每個成員的做息時間他們都進行細致研究。談判過程中他們還會有意無意地讓創(chuàng)業(yè)者遍嘗喜怒哀樂，以便進一步考察他們的脾氣品性。 2、在首次投資過程中，三家投資機構(gòu)為蒙牛設(shè)定了“表現(xiàn)目標”， “表現(xiàn)目標”的具體細節(jié)沒有披露（后來人們反推得知這個目標是2003年實現(xiàn)利潤8000萬，但是蒙牛確實現(xiàn)了2億的凈利潤）。只有達到表現(xiàn)目標，才有機會實現(xiàn)同股同權(quán)；并規(guī)定了上市后蒙牛管理層售股永遠不得高于三大機構(gòu)售股數(shù)額，這樣就保證了在三大機構(gòu)退出蒙牛前把蒙牛管理層與蒙牛市場資金緊緊綁在一起。說白了，就是三大機構(gòu)套現(xiàn)退出自如、而蒙牛管理層退無可退，必須與他們的投資共進退。在第二次投資時，由于把雞蛋放在同一個籃子里積累放大了投資風險，三大機構(gòu)增加了對蒙牛的限制。3、可換股票據(jù)，也就是可轉(zhuǎn)股債券：三家機構(gòu)的第二輪投資是以認購可換股票據(jù)來完成的，按約定可在蒙牛上市12個月后轉(zhuǎn)為約3.684億股。如果蒙牛業(yè)績繼續(xù)保持增長勢頭，三家機構(gòu)通過轉(zhuǎn)換股票后將持有總股本的34.9%，而管理層持有的股份從54被稀釋到39.5%。這樣管理層就推去了絕對控股地位，只以4.6個百分點的優(yōu)勢保住了第一大股東地位。而三家機構(gòu)通過債轉(zhuǎn)股既分享蒙牛的成長，又加強了對其的控制。如果，蒙牛業(yè)績不理想三家機構(gòu)可放棄轉(zhuǎn)股，由上市公司贖回票據(jù)并支付利息。4、對賭合約：三家投資機構(gòu)為了進一步保護自己的利益，設(shè)計了所謂重新估值方案。蒙牛2004、2005、2006三個年度的復合利潤增長率如果超過50%（也就是06年收入要達到160億），金牛股東將按超額完成的情況獲得投資機構(gòu)獎勵的股票7830萬股。如果管理層被罰7830股。如果受罰，蒙牛管理層所持金牛股份39.5%下降到33.8%。同時，三家投資機構(gòu)合共所持的股票34.9%上升到40.6%。此消彼長，管理團隊將失去對上市公司的控制權(quán)而投資機構(gòu)就有了罷免他們的主動權(quán)。反之，管理團隊的控股地位得到鞏固。三家機構(gòu)雖然割讓了所持股份的16，由于利潤增長，股價卻可望飆升至10港幣以上（發(fā)行時3.95港幣），令投資機構(gòu)所持股票的市值超過40億、賺得盒滿缽滿。（事實上蒙牛06年收入達到196億。2005年，三大機構(gòu)提前終止了對賭合約，在股市兌現(xiàn)退出了蒙牛，因為多持一年，風投機構(gòu)就要多承擔一年的風險。）5、牛根生服務(wù)限制：2004年3月，牛根生對三家機構(gòu)承諾五年內(nèi)不會加盟蒙牛的競爭對手。背后的含義是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績增長的神話，摩根最終對牛根生團隊失去耐心，完全有能力象2002年摩根士丹利罷免新浪總裁王志東那樣對待牛根生。而牛根生被五年內(nèi)不加盟競爭對手的承諾限制，就無法再一次“因失業(yè)而創(chuàng)業(yè)”了。（這可以看出牛根生的犧牲精神和領(lǐng)導者的風范。）6、獲取蒙牛股份的認購權(quán)：2004年，三家國際投資機構(gòu)取得了在十年內(nèi)一次或分多批按每股凈資產(chǎn)（1.24港元/股）購買上市公司股票的權(quán)利。認購權(quán)涉及的數(shù)額沒有披露。事實上，至2005年12月，