PAGEIIPAGEII可轉(zhuǎn)債融資問題研究的國內(nèi)外文獻綜述目錄TOC\o"1-3"\h\u14886可轉(zhuǎn)債融資問題研究的國內(nèi)外文獻綜述 156321.1可轉(zhuǎn)債融資動因 1310561.2可轉(zhuǎn)債融資的公告效應 4118971.3可轉(zhuǎn)債融資對公司價值的影響 5262751.4文獻評述 66243參考文獻 71.1可轉(zhuǎn)債融資動因（1）國外研究現(xiàn)狀國外可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展時間較長，對可轉(zhuǎn)債這類混合型籌資工具的理論研究也開始的較早。針對發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的動因，已有不少研究從不同角度給予了解釋。發(fā)展出的觀點主要有以下幾種：資產(chǎn)代替假說Jensen與Meckling（1976）在研究中指出，股東與債權人之間的沖突表現(xiàn)為資產(chǎn)替代，債權人的目標為固定的利息收入和本金的償付，他們偏好風險較低，安全性較高的投資機會；而股東傾向于高風險高回報的投資機會?？赊D(zhuǎn)債融資包含到期轉(zhuǎn)換的選擇權，使得債權人能夠成為公司的股東，分享到高風險項目的回報，從而緩解代理沖突。Green（1984）提出了風險轉(zhuǎn)移假說，為資產(chǎn)替代假說提供了支持。這位學者認為，可轉(zhuǎn)債投資者既可以選擇不轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)移不愿意承受的高于預期的風險，又可以轉(zhuǎn)股分享財富，因此可轉(zhuǎn)債是一種能夠有效控制代理沖突的融資工具。資產(chǎn)替代假說和風險轉(zhuǎn)移假說都認為，可轉(zhuǎn)債的雙重屬性是融資的主要動因。后門權益假說后門權益假說由stein在1992年提出，他認為公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的本質(zhì)是一種間接性的股權融資，可轉(zhuǎn)債發(fā)行的最終目的是為了發(fā)行股票。不選擇立即發(fā)行股票是因為直接股權融資可能產(chǎn)生信息不對稱的問題，導致投資者的逆向選擇成本較高，對公司未來股價表現(xiàn)信心不足。可轉(zhuǎn)債作為間接的權益融資工具，具備期權的屬性，能夠降低投資者的逆向選擇成本。如果未來股價上漲，投資人通過轉(zhuǎn)債條款轉(zhuǎn)股時可獲利，同時可以增加公司資本結(jié)構中權益資本的比重，調(diào)整公司的資本結(jié)構，間接實現(xiàn)權益融資的最終目的。國際學術界通過更多的研究和分析為后門權益假說提供了一定的佐證。Davidson（1995）等人通過研究發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債是一種將股權資本注入公司資本結(jié)構中的工具，這種觀點與后門權益假說相互契合。Brigham（1966）通過調(diào)查表示，73%的發(fā)行方的根本目的是為企業(yè)注入權益資本，剩余27%的被調(diào)查者基于可轉(zhuǎn)債票面利率低而發(fā)行。以后門權益假說為代表的研究偏向于從可轉(zhuǎn)債的股權屬性分析融資動因。稅盾假說Jalan和Barone-Adesi（1995）在研究中支出，可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股前是債務，其利息支出可以稅前列支，享受稅盾優(yōu)惠，而普通股支付的股利是在公司完稅之后才能分配，無法帶來抵稅的收益。因此利息抵稅優(yōu)惠是可轉(zhuǎn)債融資的動機。（2）國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)資本市場起步較晚，發(fā)展尚未成熟，但是國外已有的經(jīng)驗為我國資本市場發(fā)展以及可轉(zhuǎn)債的融資提供了指導和借鑒，國內(nèi)不少研究也是結(jié)合中國的實際情況，在國外學者已有的理論基礎上展開更細致的研究，對于可轉(zhuǎn)債融資動因，現(xiàn)有以下幾種看法：國內(nèi)只有一小部分學者在資產(chǎn)替代假說的基礎上，研究國內(nèi)資本市場可轉(zhuǎn)債融資的動因。徐細雄等（2007）分析并對比了不同的高管激勵機制起到的效果，認為采用單一的股權性激勵并不能起到良好的效果，因為即使管理者的失職而導致經(jīng)營不佳，其僅僅承擔放棄行權所產(chǎn)生的后果即可，但是其他的后果將由享有剩余索取權的股東承擔；而債權性激勵對經(jīng)營者體現(xiàn)出的約束性過硬，易打擊經(jīng)營管理者的積極性；可轉(zhuǎn)債激勵機制能夠克服股權性激勵和債權性激勵的缺點，是一種比較合理的激勵機制。盡管其研究的是管理層激勵的視角，但是在研究中強調(diào)了可轉(zhuǎn)債具有債權和股權的雙重屬性，在一定程度上支持了資產(chǎn)替代假說。國內(nèi)絕大部分學者研究國內(nèi)可轉(zhuǎn)債融資動因后發(fā)現(xiàn)，后門權益假說能夠在一定程度上解釋我國可轉(zhuǎn)債的融資動因。后門權益假說的主要思想有兩點：首先，可轉(zhuǎn)債本質(zhì)上是間接性的權益融資，最終目的是籌集權益資本；其次，實現(xiàn)權益融資的目的是調(diào)節(jié)資本結(jié)構，例如公司的負債比例較高，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后能夠降低企業(yè)的財務風險。其中，第一點得到普遍的驗證：葉鵬飛（2000）以南化公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債為例進行研究，對國內(nèi)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動因給予了解釋——由于當時國內(nèi)證券發(fā)行制度為審批制，只有政治關系良好、談判能力出色的公司才能成功發(fā)行股票，而南華公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，正是因為直接發(fā)行股票比較困難，所以采用這種間接方式，但最終是為了實現(xiàn)權益性融資；屈文洲（2009）選取國內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場2002-2008年的樣本進行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)沒有足夠的證據(jù)表明可轉(zhuǎn)債融資是基于“資產(chǎn)替代”的動因，更多是基于“后門權益假說”的動因。吳海燕等（2013）通過對比中美兩國的可轉(zhuǎn)債發(fā)現(xiàn)，中國可轉(zhuǎn)債的條款設計更多替發(fā)行方自身考慮而非投資者，具有明顯的擴股融資動機。董旭（2014）認為，可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間很長，大部分存續(xù)時間達到5年以上，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的目的是促使債權人盡快轉(zhuǎn)股，否則發(fā)行方將面臨持續(xù)的償債壓力。但是第二點在國內(nèi)并沒有得到充分的驗證，雖然國內(nèi)的可轉(zhuǎn)債融資最終目的是實現(xiàn)權益性融資，但是實現(xiàn)權益性融資不一定是為了調(diào)節(jié)資本結(jié)構。余揚新（2005）通過研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司長期負債比率低，流動資產(chǎn)比率、流動比率也比較高，所以這些發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司償債能力本來就很強，權益資金占比本來就很高，其發(fā)行目的并非是改善資本結(jié)構。針對第二點，國內(nèi)多數(shù)學者結(jié)合控制權收益進行分析?？刂茩嗍找娴母拍钣煽唆斔古c哈特提出，他們指出控股股東的收益由兩部分構成——現(xiàn)金流價值和控制權價值，前者隨著控股股東持股比例的增加而增加，而后者只歸屬于控股股東。在控制權收益理論中，控股股東持股比例越高，其控制權收益越高?？赊D(zhuǎn)債可以優(yōu)先向公司原有股東配售，因此發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以使公司控股股東持股比例和控制權收益增加。何佳和夏暉（2005）指出，企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資不只是間接實現(xiàn)權益融資那般簡單，更重要的是控股股東為了控制權收益的最大化。柯大鋼（2006）以中國2002-2004年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司為樣本分析可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動因，他指出后門權益假說不能完全解釋中國資本市場上發(fā)行可轉(zhuǎn)債的行為，通過可轉(zhuǎn)債進行融資有利于上市公司實現(xiàn)控制權益的最大化；李秉祥和李娟（2013）以2006-2011年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債為樣本，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債融資是為了獲取控制權而達到自身利益的最大化，并非是補充權益資金、優(yōu)化資本結(jié)構。1.2可轉(zhuǎn)債融資的公告效應當企業(yè)對外發(fā)布融資公告后，外部投資者會根據(jù)公告?zhèn)鬟f的信息，對融資公司進行謹慎的風險評估，從而作出相應的投資行為，因此發(fā)布融資公告通常會影響公司的股價，這在學術界被稱為融資公告效應?，F(xiàn)有諸多學者對可轉(zhuǎn)債融資的公告效應展開研究，具體如下：（1）國外研究現(xiàn)狀以美國資本市場為例，大部分研究顯示可轉(zhuǎn)債在美國具有負向的公告效應。Dann和Mikkleson（1984）以美國發(fā)行的132只可轉(zhuǎn)債為研究樣本，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債的公告效應為負，兩日累計跌幅為-2.31%，而直接采用債務融資的公告效應僅為-0.37%；Mikkelson和Partch（1986）在1986研究美國資本市場中可轉(zhuǎn)債的公告效應，他們推測，只有公司股價被高估時，才可能進行權益性資金融資，此時理性的投資者會把握股票融資、可轉(zhuǎn)債融資公告?zhèn)鬟f的信號，拋售股票，導致公司股價下降。他們對可轉(zhuǎn)債融資公告進行了研究，結(jié)果顯示，可轉(zhuǎn)債融資公告公布后，其公司股票價格會下跌，兩日累計跌幅為-1.39%，證實了他們之前的推測。之后也陸續(xù)有學者研究美國資本市場的可轉(zhuǎn)債融資效應，得到的結(jié)論都大致相同。Asquith（1986），Eckbo（1986）都通過研究發(fā)現(xiàn)美國的可轉(zhuǎn)債發(fā)行對股票市值有顯著負面的影響，可轉(zhuǎn)債的公告效應為負。（2）國內(nèi)研究現(xiàn)狀我國學者對國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券的公告效應的研究存在一定的分歧，部分學者認為我國可轉(zhuǎn)換債券存在正的公告效應。王慧煜和夏新平（2004）研究了1992-2003年我國發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的公告效應，發(fā)現(xiàn)當時可轉(zhuǎn)債在國內(nèi)剛剛興起，發(fā)行公司大多為行業(yè)中的龍頭企業(yè)，且在公告的同時公布資金投資方向等利好信息，增強了投資者的信心，得出可轉(zhuǎn)換債券公告效應為正的結(jié)論。羅美娟和吳優(yōu)（2015）以2010-2014年我國上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債為研究樣本，得出我國可轉(zhuǎn)債對公司短期股價產(chǎn)生正面影響的結(jié)論，并對公告效應的作用機理進行了分析，他們認為發(fā)行可轉(zhuǎn)債表明管理者認為未來公司的股票價格很可能上漲，發(fā)行可轉(zhuǎn)債能夠向市場傳遞公司發(fā)展前景良好的信號；此外可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股前的票面利率較低，發(fā)行方轉(zhuǎn)換前的財務成本較低，可以幫助企業(yè)節(jié)約現(xiàn)金流，提升公司的價值，從而促進公司短期內(nèi)股價的上漲。劉歡歡等（2016）選取2011-2015年我國上市公司發(fā)行的37只可轉(zhuǎn)債作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)公告發(fā)布的當日股價正向驅(qū)動的作用較為明顯。然而，也有一些學者通過研究得出了相反的結(jié)論。牟暉等（2006）通過研究中國上市公司1992-2004年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的樣本后發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告對股價存在顯著的負面效應；劉娥平（2005）通過研究發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告具有顯著為負的效應，并稱王慧煜和夏新平只是對2003年12月前已發(fā)行可轉(zhuǎn)債的20個樣本進行的研究，樣本量過小，得到的結(jié)論說服力不足。1.3可轉(zhuǎn)債融資對公司價值的影響可轉(zhuǎn)債發(fā)行后，由于投資者擁有轉(zhuǎn)股的選擇權，公司未來很可能因為可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股而發(fā)生資本結(jié)構的變化，根據(jù)資本結(jié)構理論，資本結(jié)構變化將引起公司價值變化，因此部分學者也通過財務指標分析可轉(zhuǎn)債融資與公司價值之間的關系。（1）國外研究現(xiàn)狀國外學者的研究開展較早，主要使用縱向比較和橫向比較法，對比可轉(zhuǎn)債發(fā)行前后發(fā)行公司的股票收益、或選擇行業(yè)中的可比公司收益進行比較，進而得出結(jié)論。例如LeeandLoughran（1998）通過研究1975-1990年間發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的986家美國公司的股票價格變動情況，比較了發(fā)行公司發(fā)行前后的股票收益變動情況、發(fā)行公司與行業(yè)可比公司以及整個股票市場整體的股票收益變動情況，發(fā)現(xiàn)樣本公司的股票收益年均值為8.6%，而行業(yè)可比公司股票平均收益12.5%，股票市場指數(shù)的收益14.5%，樣本公司的股票收益遠低于股票市場指數(shù)收益和行業(yè)可比公司的可比收益。（2）國內(nèi)研究現(xiàn)狀張雪芳（2007）以我國上市公司2002-2004年發(fā)行的樣本為研究對象，用凈資產(chǎn)收益率作為評價公司價值的核心指標，發(fā)現(xiàn)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)了下降。程大濤（2016）以我國上市公司1998-2014年期間發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的樣本數(shù)據(jù)進行實證分析，用凈資產(chǎn)收益率指標作為衡量公司價值的業(yè)績指標，得出公司在進行可轉(zhuǎn)債融資后，公司價值會因其償債能力的變化而下降的結(jié)論。何駿（2019）選取2006-2018年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司為研究樣本，以托賓Q值作為評價公司價值的指標，發(fā)現(xiàn)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債會導致公司價值下降。上述的研究結(jié)論適用于研究中選取的所有樣本，然而一些學者通過研究發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債融資對公司價值的影響呈現(xiàn)出多極分化的趨勢。丁華（2012）選取2002-2009年累計轉(zhuǎn)股比例超過50%的非金融行業(yè)發(fā)行的33只可轉(zhuǎn)換債券作為樣本，以凈資產(chǎn)報酬率、每股收益等指標評價公司價值的變化，結(jié)果發(fā)現(xiàn)第二產(chǎn)業(yè)公司價值在轉(zhuǎn)股后有明顯上升趨勢，第三產(chǎn)業(yè)公司價值在轉(zhuǎn)股前后沒有明顯的差異。王盼盼（2012）選擇每股收益、凈資產(chǎn)收益率等傳統(tǒng)財務績效指標，通過實證分析后發(fā)現(xiàn)，業(yè)績質(zhì)量好的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，在長期內(nèi)公司的價值將會顯著上升，而業(yè)績質(zhì)量較差的公司的長期價值呈現(xiàn)一定的波動性。1.4文獻評述首先，對于可轉(zhuǎn)債融資的動因，國外學者主要從資產(chǎn)替代假說、后門權益假說以及稅盾假說等方面進行論證和分析；而國內(nèi)學者主要在后門權益假說的基礎上，從控制權等角度進行分析。其次，對于可轉(zhuǎn)債融資的公告效應，國外學者普遍認為可轉(zhuǎn)債的發(fā)行將帶來負面的公告效應。國內(nèi)學者的研究結(jié)論存在一定的分歧，主要原因是中國資本市場發(fā)展不成熟，有些情況無法用已有的理論進行解釋：支持公告效應為負的學者大多研究的是股權分置改革前的可轉(zhuǎn)債融資情況，在我國股權分置改革前，我國上市公司的控股股東一般為非流通股股東，他們盲目追求權益資產(chǎn)的巨額增值和控制權收益的最大化，而不關心股票價格的波動，這在很大程度上損害了流通股股東的利益。因此，公司通過非公開增發(fā)、可轉(zhuǎn)債融資等權益性融資時，往往會導致公司股票價格下跌，產(chǎn)生負面的公告效應；而支持公告效應為正的學者，大多研究的是股權分置改革后發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，此時資本市場得到不斷的發(fā)展和進步，可轉(zhuǎn)債融資能夠在一定程度上緩解直接股權性融資造成的信息不對稱，傳遞未來股價上漲的信號，這從一個側(cè)面驗證了中國股權分置改革的成效。最后，對于可轉(zhuǎn)債對公司價值的影響，國外的研究并不多，一般以股票收益作為公司價值變化的評價指標；而國內(nèi)的相關研究，得出的結(jié)論各不相同，評價公司價值的指標也不盡相同，主要包括凈資產(chǎn)報酬率、每股收益、托賓Q值等指標，對其他公司價值評估模型或理論的研究較少。參考文獻AsquithP,MullinsD.EquityIssuesandOfferingDilution[J].JournalofFinancialEconomics,1986,15(1):61-89.BrighamEF.AnAnalysisofConvertibleDebentures:TheoryandSomeEmpiricalEvidence[J].TheJournalofFinance,1966,21(1).35-54DannLY,MikkelsonWH.ConvertibleDebtIssuance,CapitalStructureChangeandFinancing-RelatedInformation:SomeNewEvidence[J].JournalofFinancialEconomics,1984,13(2):157-186.DavidsonIiiW.N,SchwartzGT.V.SignalingwithConvertibleDebt[J].JournalofFinancial&QuantitativeAnalysis,1995,30(3):425-440.EckboBE.ValuationEffectsofCorporateDebtOfferings[J].JournalofFinancialEconomics,1986,15(1):119-151.GreenRC.InvestmentIncentives,Debt,andWarrants[J].JournalofFinancialEconomics,1984,13(1):115–136.JalanP,Barone-AdesiG.EquityFinancingandCorporateConvertibleBondPolicy[J].JournalofBanking&Finance,1995,19(2).JensenMC,MecklingWH.TheoryoftheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCostsandOwnershipStructure[J].JournalofFinance,1976,3(4):305-360.LeeI,LoughranT.PerformanceFollowingConvertibleBondIssuance[J].JournalofCorporateFinance,1998,4(2):185-207.MclaughlinR,SafieddineA,VasudevanGK.TheInformationContentofCorporateOfferingofSeasonsSecurities[J].FinancialManagement,1998,27(2):31-45MikkelsonWH,PartchM.ValuationEffectsofSecurityOfferingsandtheIssuanceProcess[J].JournalofFinancialEconomics,1986,15(1):31-60.Miller,Modigliani.TheCostofCapital,CorporateFinance,andtheTheoryofInvestment[J].AmericanEconomicReview,1958,48(3):261-297.Miller,Modigliani.CorporateIncomeTaxesandtheCostofCapital:ACorrection[J].AmericanEconomicReview,1963,53(3):433-443.MyersSC,MajlufNS.CorporateFinancingDecisionsWhenFirmsHaveInformationInvestorsDoNotHave[J].JournalofFinancialEconomics,1984,13(2):187-221.RossSA.TheDeterminationofFinancialStructure:TheIncentiveSignalingApproach[J].TheBellJournalofEconomics,1977,8(1):23-40.SteinJC.ConvertibleBondsasBackdoorEquityFinancing[J].JournalofFinancialEconomics,1992,32(1):3-21.ZeffSA.TheRiseofEconomicConsequences[M].NewYorkRoutledge.18-33程大濤.可轉(zhuǎn)換債券融資對我國上市公司價值的影響研究[J].商業(yè)經(jīng)濟與管理,2016,08:53-63.丁華.可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股對不同產(chǎn)業(yè)公司績效影響的實證分析[J].財會月刊,2011,27:54-56.董旭,包楠.可轉(zhuǎn)債條款設計與三方博弈均衡[J].會計之友,2014,14:64-67.樊應亮.我國上市企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資風險研究[J].大眾投資指南,2020,19:20-21.方重.異軍突起的可轉(zhuǎn)債:融資效應待考[J].金融市場研究,2019,06:17-31.何佳,夏暉.有控制權利益的企業(yè)融資工