第第頁(yè)企業(yè)金融化的相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述1.1企業(yè)金融化的內(nèi)涵金融化這一概念最早可追溯到二十世紀(jì)初，早期關(guān)于金融化的研究主要集中于宏觀層面經(jīng)濟(jì)金融化的研究。一方面，一些學(xué)者如Lenin（1916）認(rèn)為金融化是指食利者階層的擴(kuò)張。具體而言，從政治上來(lái)看食利者階層對(duì)于金融政策的制定掌握越來(lái)越多的話語(yǔ)權(quán)，從經(jīng)濟(jì)上來(lái)看食利者階層的收入和利潤(rùn)在全部收入和利潤(rùn)中占有較大的比重。另一方面，一些學(xué)者Dore（2002）、Epstein（2003）、Foster（2007）認(rèn)為金融化是指經(jīng)濟(jì)重心向金融部門(mén)的不斷轉(zhuǎn)移，金融在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的作用日益顯著。由于宏觀層面的經(jīng)濟(jì)金融化終將反映在微觀層面的企業(yè)行為上，故隨著研究的不斷深入，微觀層面的金融化即企業(yè)金融化逐漸得到越來(lái)越多的關(guān)注。Arrighi（1995）、Krippner（2005）、Crotty（2005）認(rèn)為企業(yè)金融化是指企業(yè)越來(lái)越多地參與金融活動(dòng)、配置金融資產(chǎn)，企業(yè)投資的重心由生產(chǎn)領(lǐng)域逐漸轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域，金融收益成為企業(yè)盈利重要來(lái)源的現(xiàn)象。Orhangazi（2006）認(rèn)為企業(yè)金融化一方面表現(xiàn)為非金融企業(yè)與金融市場(chǎng)之間的關(guān)系越來(lái)越密切，非金融企業(yè)的金融投資占比和投資收益、金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量及其交易額都取得了大幅增長(zhǎng)；另一方面表現(xiàn)為企業(yè)管理層通過(guò)股利支付、股票回購(gòu)等手段使越來(lái)越多的資金逐漸退出企業(yè)日常生產(chǎn)。Lazonick&O'Sullivan（2000）、Stockhammer（2000）認(rèn)為企業(yè)金融化是指在企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念逐漸轉(zhuǎn)向股東價(jià)值最大化的背景下，非金融企業(yè)越來(lái)越多地參與到金融市場(chǎng)中去以便為股東創(chuàng)造更多財(cái)富的現(xiàn)象。國(guó)內(nèi)方面，被普遍接受的是張慕瀕（2010）關(guān)于企業(yè)金融化的定義。其從資產(chǎn)的來(lái)源以及使用兩個(gè)角度進(jìn)行了分析：一是非金融企業(yè)的利潤(rùn)主要來(lái)源于金融而非生產(chǎn)，二是為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，企業(yè)采用分紅、股份回購(gòu)等方式將盈利用于增加股東回報(bào)。1.2企業(yè)金融化的原因關(guān)于企業(yè)金融化的原因，主要包括以下四個(gè)方面：1.企業(yè)獲利能力的危機(jī)Tobin（1965）、Magdoff（1988）、Krippner（2005）認(rèn)為二十世紀(jì)六七十年代以來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯、企業(yè)獲利能力堪憂是企業(yè)金融化產(chǎn)生的根源。Crotty（2005）根據(jù)Markowitz的企業(yè)投資組合觀，將非金融企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)看作是一個(gè)投資組合。其認(rèn)為在國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力成本逐漸上漲、內(nèi)需不足以及國(guó)外產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力日益增強(qiáng)的狀況下，非金融企業(yè)進(jìn)行實(shí)體投資的利潤(rùn)大幅下滑。故在金融業(yè)豐厚利潤(rùn)的吸引下，按照投資組合的觀點(diǎn)非金融企業(yè)將增加金融投資而減少實(shí)體投資，Orhangazi（2006）也對(duì)這種觀點(diǎn)表示認(rèn)可。Crotty通過(guò)進(jìn)一步地分析認(rèn)為，非金融企業(yè)通過(guò)在投資組合中配置更多的金融資產(chǎn)使得企業(yè)盈利狀況在短期內(nèi)得以改善。因此，在資本逐利性的作用下，企業(yè)不再“耐心”地專(zhuān)注于產(chǎn)品生產(chǎn)而是變得更加“急躁”，非金融企業(yè)將金融投資獲取的收益進(jìn)一步投資于金融市場(chǎng)，企業(yè)金融化程度進(jìn)一步加深。謝家智（2014）對(duì)國(guó)內(nèi)制造業(yè)金融化的原因進(jìn)行了分析，認(rèn)為制造業(yè)面臨的產(chǎn)能過(guò)剩、外部需求不足及勞動(dòng)力成本提升等問(wèn)題使得制造業(yè)利潤(rùn)率下滑，獲利能力堪憂和金融業(yè)豐厚的利潤(rùn)共同導(dǎo)致了制造業(yè)金融化現(xiàn)象的產(chǎn)生。2.企業(yè)治理觀念的變化Stockhammer（2000）認(rèn)為，金融業(yè)較高的利潤(rùn)率以及非金融企業(yè)自身相對(duì)平淡的業(yè)績(jī)使得企業(yè)管理者的治理觀念發(fā)生了變化。非金融企業(yè)管理者的治理觀念從依靠產(chǎn)品生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)累積，逐漸向通過(guò)參與金融市場(chǎng)短期內(nèi)改善企業(yè)盈利以迎合部分投資者的偏好轉(zhuǎn)變。企業(yè)更傾向于將資金投向金融市場(chǎng)，通過(guò)金融獲利在短期內(nèi)提升股價(jià)來(lái)滿足部分投資者的偏好，這使得企業(yè)管理者的短期化行為加劇，企業(yè)資金更多地循環(huán)于金融市場(chǎng)，企業(yè)金融化程度進(jìn)一步加深但卻對(duì)非金融企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生不利影響。Holmstrom&Kaplan（2001）則指出，二十世紀(jì)八九十年代敵意收購(gòu)運(yùn)動(dòng)的興起和股票期權(quán)激勵(lì)政策的實(shí)施都強(qiáng)化了企業(yè)管理者的短視化行為，導(dǎo)致非金融企業(yè)更多地參與金融投資以獲取短期收益，企業(yè)金融化程度進(jìn)一步加深。3.股東價(jià)值理念的強(qiáng)化Lazonick&O'Sullivan（2000）認(rèn)為一方面隨著股東價(jià)值最大化經(jīng)營(yíng)理念的普及，企業(yè)管理者的股東價(jià)值理念逐漸深化。由于股東并不參與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，其價(jià)值增加主要通過(guò)獲取股利以及資本增值來(lái)實(shí)現(xiàn)，故在股東價(jià)值理念的作用下，企業(yè)管理者有責(zé)任為股東創(chuàng)造更多的分紅和更高的股價(jià)。一些分紅較少或者是股價(jià)較低的企業(yè)通常會(huì)因?yàn)闆](méi)有為股東創(chuàng)造更大的價(jià)值而受到批判，因此企業(yè)更傾向于縮減生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)開(kāi)支以將更多資金用于分紅及金融市場(chǎng)投資。另一方面，股東為了激勵(lì)企業(yè)管理者為其創(chuàng)造更多的價(jià)值而廣泛實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)政策。為了保障股票期權(quán)的順利執(zhí)行，企業(yè)管理者積極地投身于金融市場(chǎng)中去以操縱公司股價(jià)，其中最重要的方式之一便是通過(guò)實(shí)施股票回購(gòu)以抬高股價(jià)。股票回購(gòu)使得企業(yè)資金越來(lái)越多地流入金融市場(chǎng)，非金融企業(yè)金融化的程度進(jìn)一步加深。Davis（2016）也對(duì)上述觀點(diǎn)表示認(rèn)可，并對(duì)股東價(jià)值理念進(jìn)行了批判。其認(rèn)為股東價(jià)值理念的強(qiáng)化使得企業(yè)資金更多地用于分紅和金融市場(chǎng)投資而非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、企業(yè)管理者過(guò)于關(guān)注短期股價(jià)波動(dòng)而不顧員工利益及企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)，整體來(lái)看，股東價(jià)值理念的強(qiáng)化并不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。4.食利階層的發(fā)展Lenin（1916）認(rèn)為食利者階層的擴(kuò)張是企業(yè)金融化產(chǎn)生的根源。具體而言，從政治上來(lái)看食利者階層對(duì)于金融政策的制定掌握越來(lái)越多的話語(yǔ)權(quán)，從經(jīng)濟(jì)上來(lái)看食利者階層的收入和利潤(rùn)在全部收入和利潤(rùn)中占有較大的比重。因此食利者階層有動(dòng)機(jī)以及能力進(jìn)行資本運(yùn)作，擴(kuò)張金融資本，抬高金融渠道收益，使實(shí)體產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)更難獲利，從而對(duì)產(chǎn)業(yè)資本產(chǎn)生擠壓效應(yīng)。Hudson（2010）認(rèn)為食利者階層的擴(kuò)張使得產(chǎn)業(yè)資本和金融資本之間地位的不平衡日漸顯著，資本積累更多的來(lái)自于金融投資而非生產(chǎn)投資，企業(yè)金融化的趨勢(shì)越來(lái)越明顯。1.3企業(yè)金融化的影響現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)金融化影響的研究大多集中于其對(duì)實(shí)體投資的影響和對(duì)公司指標(biāo)的影響兩個(gè)方面。Tobin（1965）早在二十世紀(jì)七十年代金融化的概念尚未被普遍接受時(shí)便率先對(duì)金融化與實(shí)體投資的關(guān)系進(jìn)行了研究。其認(rèn)為企業(yè)資金既可以用于實(shí)體投資也可以用于金融投資，二者之間是一種相互替代的關(guān)系。企業(yè)既可以將資金投資于生產(chǎn)以鞏固長(zhǎng)期發(fā)展也可以將資金投資于金融市場(chǎng)以獲取短期收益，具體投資于哪一個(gè)取決于二者投資回報(bào)率的高低。當(dāng)金融投資獲利高于實(shí)體投資時(shí)，在資本逐利性的驅(qū)使下，企業(yè)會(huì)增加金融投資減少實(shí)體投資，從而造成對(duì)實(shí)體投資的擠壓，金融化對(duì)實(shí)體投資的擠出效應(yīng)使得原本就利潤(rùn)微薄的實(shí)體產(chǎn)業(yè)雪上加霜。Tobin還認(rèn)為，金融投資對(duì)實(shí)體投資的擠壓并非是通過(guò)簡(jiǎn)單的資金流動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)，但他也并未對(duì)具體作用方式做進(jìn)一步地研究。Aglietta&Breton（2001）認(rèn)為企業(yè)將利潤(rùn)更多地用于分紅和股票回購(gòu)等來(lái)抬高股價(jià)，減少了利潤(rùn)中用于實(shí)體投資的部分。Orhangazi（2006）運(yùn)用美國(guó)非金融企業(yè)1973年至2003年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，證實(shí)了企業(yè)金融化與實(shí)體投資之間的負(fù)向關(guān)系。Davis（2013）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)持有的金融資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)之間，既可能存在替代效應(yīng)也可能存在富余效應(yīng)。替代效應(yīng)表現(xiàn)為金融資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的相互擠出，而富余效應(yīng)則表現(xiàn)為當(dāng)企業(yè)發(fā)展前景較好時(shí)企業(yè)會(huì)增加經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)配置，良好的發(fā)展前景使企業(yè)盈利狀況改善，企業(yè)可支配的資金增加從而使企業(yè)也加大了金融資產(chǎn)的配置。張昭、朱峻萱和李安渝（2018）認(rèn)為，非金融企業(yè)將更多的資金投資于金融市場(chǎng)確實(shí)會(huì)擠出企業(yè)對(duì)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的投資，但由于金融資產(chǎn)具有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力，其也可以在企業(yè)實(shí)體投資資金不足時(shí)用于補(bǔ)足缺口，故整體來(lái)看企業(yè)金融化與實(shí)體投資之間應(yīng)呈非線性關(guān)系。在國(guó)內(nèi)，宋軍（2015）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)收益率較高或者較低的公司都傾向于持有較多的金融資產(chǎn)，即二者之間呈現(xiàn)一種U形分布。劉篤池（2016）則指出，無(wú)論是國(guó)企還是非國(guó)企，企業(yè)金融化都與企業(yè)生產(chǎn)效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在國(guó)企中負(fù)向作用更加明顯。崔超（2016）提出從資產(chǎn)、股權(quán)及管理層金融化三個(gè)角度去測(cè)度企業(yè)金融化，并證實(shí)了企業(yè)資產(chǎn)金融化與企業(yè)價(jià)值之間的倒U型關(guān)系，即企業(yè)持有過(guò)高或者過(guò)低的金融資產(chǎn)都不利于企業(yè)價(jià)值的增加，企業(yè)金融資產(chǎn)持有存在最佳水平使企業(yè)價(jià)值最大化。不同于被廣泛接受的金融化抑制資本開(kāi)支的結(jié)論，其研究認(rèn)為資產(chǎn)金融化會(huì)抑制資本開(kāi)支而管理層金融化則會(huì)對(duì)資本開(kāi)支產(chǎn)生促進(jìn)作用。徐應(yīng)爽（2017）以我國(guó)制造業(yè)為例，實(shí)證研究了制造業(yè)金融化與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)制造業(yè)金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈倒U型關(guān)系。肖汪洋（2017）實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)金融化與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行之間的關(guān)系，認(rèn)為企業(yè)金融化雖然可以在短期內(nèi)改善企業(yè)盈利狀況為股東創(chuàng)造財(cái)富，但卻不利于企業(yè)履行對(duì)員工和債權(quán)人的義務(wù)。吳軍和陳麗萍（2018）認(rèn)為，上市公司金融化程度的提高對(duì)于調(diào)低公司杠桿率具有正向效應(yīng)，而非上市公司金融化程度的提高對(duì)于調(diào)低公司杠桿率具有負(fù)向效應(yīng)。張明和羅靈（2017）以上市民營(yíng)企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)金融化程度的提高使民營(yíng)企業(yè)的融資成本降低從而促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)生產(chǎn)率的提高。參考文獻(xiàn)巴曙松.應(yīng)從金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)角度客觀評(píng)估影子銀行[J].經(jīng)濟(jì)縱橫,2013(4):27-30.蔡明榮,任世馳.企業(yè)金融化:一項(xiàng)研究綜述[J].財(cái)經(jīng)科學(xué),2014(07):41-51陳棣.股票價(jià)格波動(dòng)的托賓Q效應(yīng)與企業(yè)投資實(shí)證研究[J].區(qū)域金融研究,2018(5):24-29.陳飛,趙昕東,高鐵梅.我國(guó)貨幣政策工具變量效應(yīng)的實(shí)證分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2002,19(7):25-30.陳曉光,張宇麟.信貸約束、政府消費(fèi)與中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期[J].經(jīng)濟(jì)研究,2010(12):48-59.程世偉.非金融企業(yè)影子銀行化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效果的影響——基于金融加速器視角[D].南京財(cái)經(jīng)大學(xué),2020.崔超.上市公司金融化的財(cái)務(wù)影響研究[D].北京:北京科技大學(xué),2016.崔光燦.資產(chǎn)價(jià)格、金融加速器與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定[J].世界經(jīng)濟(jì),2006(11):59-69.鄧超,張梅,唐瑩.中國(guó)非金融企業(yè)金融化的影響因素分析[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐,2017,38(02):2-8.鄧向榮,張嘉明.貨幣政策、銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與銀行流動(dòng)性創(chuàng)造[J].世界經(jīng)濟(jì),2018,41(04):28-52.丁述軍,邵素文,黃金鵬,沈麗.我國(guó)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的實(shí)證分析[J].統(tǒng)計(jì)與決策,2018,34(3):156-159.丁長(zhǎng)韜.非金融企業(yè)影子銀行化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響——基于托賓Q視角定稿[D].南京財(cái)經(jīng)大學(xué),2020.董峰.基于托賓Q和上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建我國(guó)企業(yè)成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)方法研究[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息,2015(16):81-83.董萌筱,于鵬飛.上市公司熱衷委托貸款現(xiàn)象淺析[J].市場(chǎng)周刊(理論研究),2011(09):36-37.杜清源,龔六堂.帶“金融加速器”的ＲBC模型［J］.金融研究,2005(4):16－30.方先明,孫漩,熊鵬.中國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道有效性的實(shí)證研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué),2005(4).封思賢,張瑤.我國(guó)影子銀行發(fā)展與利率市場(chǎng)化改革的關(guān)系——基于金融創(chuàng)新的視角[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究,2015(5):82-91.付留鵬.中國(guó)信貸市場(chǎng)金融加速器效應(yīng)研究[D].華南理工大學(xué),2012.高蓓,陳曉東,李成.銀行產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性、影子銀行與貨幣政策有效性[J].經(jīng)濟(jì)研究,2020,55(04):53-69.高潔超,汪晨濤,劉允.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與非金融企業(yè)的影子銀行化[J].金融論壇,2020,25(08):18-27+51.龔六堂,謝丹陽(yáng).我國(guó)省份之間的要素流動(dòng)和邊際生產(chǎn)率的差異分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2004(1):45-53.韓珣,田光寧,李建軍.非金融企業(yè)影子銀行化與融資結(jié)構(gòu)——中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].國(guó)際金融研究,2017,366(10):44-54.何德旭,張捷.經(jīng)濟(jì)周期與金融危機(jī):金融加速器理論的現(xiàn)實(shí)解釋[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究,2009(10):65-70.何國(guó)華,黃明皓.開(kāi)放條件下貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制研究[J].世界經(jīng)濟(jì)研究,2009(2):12-18.何曉梅.金融加速器效應(yīng)的微觀機(jī)制研究[D].吉林大學(xué),2016.胡海鷗,虞偉榮.貨幣政策的信貸傳導(dǎo)——信息不對(duì)稱(chēng)、金融加速器效應(yīng)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2003(05):76-79.胡進(jìn).上市公司從事影子銀行業(yè)務(wù)模式、問(wèn)題與應(yīng)對(duì)思路[J].長(zhǎng)江大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2012,35(05）,52-55+191-192.胡利琴,陳銳,班若愚.貨幣政策、影子銀行發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)分析[J].金融研究，2016(02):154-162.胡仕福.我國(guó)股市的貨幣政策動(dòng)態(tài)效應(yīng)分析——基于SVAR模型的實(shí)證研究[J].金融與經(jīng)濟(jì),2011(1):45-49.胡永剛,劉方.勞動(dòng)調(diào)整成本、流動(dòng)性約束與中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2007(10):32-43.胡援成,程建偉.中國(guó)資本市場(chǎng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)證研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2003(5):15-18.胡志鵬.“影子銀行”對(duì)中國(guó)主要經(jīng)濟(jì)變量的影響[J].世界經(jīng)濟(jì),2016,39(1):152-170.扈文秀,王錦華,黃胤英.美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策實(shí)施效果及對(duì)中國(guó)的啟示——基于托賓Q理論的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制視角[J].國(guó)際金融研究,2013(12):4-13.黃志剛,劉丹陽(yáng).貨幣政策、資本監(jiān)管與影子銀行——基于微觀視角的非對(duì)稱(chēng)性研究[J].金融監(jiān)管研究,2019(12):82