1/8基礎(chǔ)化工o百億美元收購OxyChem，伯克希爾哈撒韋再度抄底化工資產(chǎn)10月2日，西方石油公告同意以97億美元的價格，將旗下化工部門OxyChem出售給伯克希爾哈撒韋公司，用以緩解多年來因高價收購帶來的沉重債務(wù)壓力。此次收購是伯克希爾哈撒韋自2022年以116億美元收購保險公司Alleghany以來最大的一單；也是自2011年伯克希爾哈撒韋以近100億美元收購特種化學(xué)品生產(chǎn)商路博潤后，在化工領(lǐng)域的第二次重大布局。OxyChem公司是全球市場份額領(lǐng)先的氯堿公司，其2025年全年稅前利潤指引為8-9億美元，以美國聯(lián)邦法定所得稅率21%、97億美元收購價測算，OxyChem對應(yīng)24年P(guān)E為10.9倍，25年P(guān)E為13.64-15.35倍。o周期底部，化工龍頭具有較高投資價值伯克希爾哈撒韋與西方石油已經(jīng)合作多年。2019年，前者出資100億美元支持西方石油收購阿納達科石油公司，此后伯克希爾哈撒韋持續(xù)增持西方石油，截至25年6月底其持有西方石油26.91%的股份，成為其第一大股東。西方石油因近年來的激進收購，背負(fù)了高昂的債務(wù)，不得不出售資產(chǎn)以降低負(fù)債水平。此前市場對OxyChem的估值約為120億美元，伯克希爾此次的收購價為97億美元，折價近20%。對其而言，此次收購既是逆周期對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的抄底，又為西方石油改善了資產(chǎn)負(fù)債表，以第一大股東的身份間接受益。我們認(rèn)為伯克希爾哈撒韋時隔10多年后再次大手筆收購化工資產(chǎn)，說明化工公司尤其是細(xì)分龍頭在周期底部已經(jīng)具備較高投資價值。o政策催化，氯堿行業(yè)供需有望改善氯堿行業(yè)屬于典型的高耗能強周期行業(yè)。美國氯堿行業(yè)優(yōu)勢在于低成本乙烯資源，而中國氯堿行業(yè)優(yōu)勢在于產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢和綜合成本優(yōu)勢。近兩年受國內(nèi)地產(chǎn)下行及中美貿(mào)易摩擦影響，國內(nèi)氯堿價格和盈利下行，但25年至今行業(yè)盈利企穩(wěn)回升，顯示出復(fù)蘇跡象。近幾年國內(nèi)氯堿新增產(chǎn)能增速明顯放緩，我們認(rèn)為，未來在國內(nèi)需求刺激政策和反內(nèi)卷、老舊裝置等政策推動下，氯堿行業(yè)供需有望改善，有望迎來景氣回升。o投資建議實際上不僅僅是氯堿行業(yè)，化工行業(yè)目前整體處于盈利和估值的歷史低位。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，25年前8月化學(xué)原料與制品行業(yè)實現(xiàn)收入5.95萬億，同比增長0.9%，實現(xiàn)利潤2461億同比下降5.5%，利潤率4.14%處于歷史低位。截至25年9月30日，基礎(chǔ)化工整體板塊PB為2.14倍，處于歷史29.7%分位數(shù)水平，同樣處于歷史低位。繼續(xù)看好具有規(guī)模和成本優(yōu)勢的化工龍頭萬華化學(xué)、華魯恒升、揚農(nóng)化工、新和成等，以及低PS和PB的細(xì)分龍頭如桐昆股份、新鳳鳴、三友化工等公司。o風(fēng)險提示油價大幅下行風(fēng)險、全球貿(mào)易摩擦加劇、國內(nèi)政策力度不及預(yù)期等。tangyongjun@stocke.c2/8請務(wù)必閱讀正文之后正文目錄 4 42.1周期底部，化工龍頭具備較高投資價值 42.2國內(nèi)氯堿公司盈利能力同樣保持較好韌性 42.3政策催化，供需有望改善 52.4盈利估值雙低，看好化工細(xì)分龍頭 6 73/8請務(wù)必閱讀正文之后圖1：OxyChem財務(wù)數(shù)據(jù) 4圖2：OxyChem收入超9成來自美國國內(nèi) 4圖3：電石法PVC成本構(gòu)成 5圖4：離子膜燒堿成本構(gòu)成 5圖5：近幾年氯堿價格持續(xù)下行 5圖6：氯堿雙噸盈利25年企穩(wěn)回升 5圖7：國內(nèi)氯堿公司盈利能力保持韌性 5圖8：近兩年電石法PVC成本低于乙烯法 5圖9：中國PVC產(chǎn)能增速放緩 6圖10：中國燒堿產(chǎn)能增速放緩 6圖11：化工行業(yè)利潤率處于歷史低位 6圖12：化工行業(yè)PB估值處于歷史低位 6表1：重點公司估值表 74/8請務(wù)必閱讀正文之后10月2日，西方石油公告同意以97億美元的價格，將旗下化工部門OxyChem出售給伯克希爾哈撒韋公司，用以緩解多年來因高價收購帶來的沉重債務(wù)壓力。此次收購是伯克希爾哈撒韋自2022年以116億美元收購保險公司Alleghany以來最大的一單；也是自2011年伯克希爾哈撒韋以近100億美元收購特種化學(xué)品生產(chǎn)商路博潤后，在化工領(lǐng)域的第二次重大布局。OxyChem公司是全球市場份額領(lǐng)先的氯堿公司，主要產(chǎn)品及產(chǎn)能分別為330萬噸燒堿，168萬噸PVC，40萬噸氫氧化鉀，70萬噸氯化鈣，60萬噸硅酸鈉等。產(chǎn)品主要銷售美國地區(qū)。2022年-2024年收入分別為67.57/53.21/49.23億美元，稅前利潤分別為25.08/15.31/11.24億美元。25年8月，由于供給過剩主要產(chǎn)品價格下跌，西方石油將OxyChem的全年稅前利潤指引下調(diào)約15%至8-9億美元。以美國聯(lián)邦法定所得稅率21%，97億美元收購價測算，OxyChem對應(yīng)24年P(guān)E為10.9倍，25年P(guān)E為13.64-15.35倍。伯克希爾哈撒韋與西方石油已經(jīng)合作多年。2019年，前者出資100億美元支持西方石油收購阿納達科石油公司（AnadarkoPetroleum此后伯克希爾哈撒韋持續(xù)增持，截至25年6月底其持有西方石油26.91%的股份，成為其第一大股東。西方石油因近年來的激進收購，背負(fù)了高昂的債務(wù)，不得不出售資產(chǎn)以降低負(fù)債水平。西方石油CEO霍勒布在接受媒體采訪時表示，公司最大的問題在于如何更快降低債務(wù)?；衾詹贾赋觯居媱潓⒔灰姿玫?5億美元用于還債，從而實現(xiàn)將債務(wù)壓低至150億美元以下的目標(biāo)。此前市場對OxyChem的估值約為120億美元，伯克希爾此次的收購價為97億美元，折價近20%。對其而言，此次收購既是逆周期對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的抄底，又為西方石油改善了資產(chǎn)負(fù)債表，以第一大股東的身份間接受益。但美國投資者認(rèn)為，雖然該交易有助于西方石油減債，但正值OxyChem多年的資本支出進入高峰期，未來數(shù)年原本預(yù)期的自由現(xiàn)金流拐點將因此喪失。消息公布的10月2號，西方石油大跌7.31%。我們認(rèn)為伯克希爾哈撒韋時隔10多年后再次大手筆收購化工資產(chǎn)，說明化工公司尤其是細(xì)分龍頭在周期底部已經(jīng)具備較高投資價值。5/8請務(wù)必閱讀正文之后氯堿行業(yè)屬于典型的高耗能強周期行業(yè)。美國氯堿行業(yè)優(yōu)勢在于低成本乙烯資源，中國氯堿行業(yè)優(yōu)勢在于產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢和綜合成本優(yōu)勢。近兩年受國內(nèi)地產(chǎn)下行及中美貿(mào)易摩擦影響，氯堿價格和盈利下行。但25年至今行業(yè)盈利企穩(wěn)回升，顯示出復(fù)蘇跡象。周期底部，國內(nèi)氯堿龍頭的盈利能力依然保持一定韌性。23年至今隨著上游煤炭-電石價格下行，電石法PVC較乙烯法恢復(fù)成本優(yōu)勢。資料來源：WIND，浙商證券研究所注：OxyChem為EBITDA利潤率宏觀經(jīng)濟預(yù)期和反內(nèi)卷政策影響下，今年國內(nèi)氯堿產(chǎn)能增速明顯放緩。6/8請務(wù)必閱讀正文之后由于氯堿屬于高耗能行業(yè)，政策推動下的低效產(chǎn)能改造升級有望成為完成節(jié)能降碳目標(biāo)的抓手。工業(yè)和信息化部等五部委聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于開展石化化工行業(yè)老舊裝置摸底評估的通知》于2025年7月中旬正式公布，該通知是對2024年《化工老舊裝置淘汰退出和更新改造工作方案》的延續(xù)和升級。新規(guī)將老舊裝置標(biāo)準(zhǔn)明確為“主體設(shè)備設(shè)施達到設(shè)計使用年限、或?qū)嶋H投產(chǎn)運行超過20年”，覆蓋范圍從危化裝置擴展至煉化、煤化工、氯堿、化肥等領(lǐng)域。據(jù)ICIS，目前中國超過20年運行時間的PVC產(chǎn)能占總產(chǎn)能17%左右，其中以電石法工藝為主，作為典型的高污染、高能耗工藝，電石法PVC生產(chǎn)商正面臨日益嚴(yán)格的環(huán)保政策監(jiān)我們認(rèn)為，未來國內(nèi)需求刺激政策和反內(nèi)卷、老舊裝置等政策推動下，氯堿行業(yè)供需有望改善，有望迎來景氣回升。實際上不僅僅是氯堿行業(yè)，化工行業(yè)目前整體處于盈利和估值的歷史低位。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，25年前8月化學(xué)原料與制品行業(yè)實現(xiàn)收入5.95萬億，同比增長0.9%，實現(xiàn)利潤2461億同比下降5.5%，利潤率4.14%處于歷史低位。截至25年9月30日，基礎(chǔ)化工整體板塊PB為2.14倍，處于歷史29.7%分位數(shù)水平，同樣處于歷史低位。十一假期期間，美國氯堿行業(yè)龍頭西湖化工漲4.34%，歐林漲1.19%。其它化工巨頭如Nutrien、塞拉尼斯、雅寶、杜邦、美盛、亨斯曼等股價均不同程度上漲。繼續(xù)看好具有規(guī)模和成本優(yōu)勢的化工龍頭萬華化學(xué)、華魯恒升、揚農(nóng)化工、新和成等，以及低PS和PB的細(xì)分龍頭如桐昆股份、新鳳鳴、三友化工等公司。7/8請務(wù)必閱讀正文之后（元）（億元）PEPBPB金發(fā)科技桐昆股份1、油價大幅下行風(fēng)險。2、全球貿(mào)易摩擦加劇。3、國內(nèi)政策力度不及預(yù)期。8/8股票投資評級說明以報告日后的6個月內(nèi)，證券相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.買入：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋20％以上；2.增持：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋1020%;3.中性：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－1010％之間波動；4.減持：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10％以下。行業(yè)的投資評級：以報告日后的6個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.看好：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10%以上；2.中性：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%10%以上；3.看淡：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構(gòu)采用不同的評級術(shù)語及評級標(biāo)準(zhǔn)。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當(dāng)前的持倉結(jié)構(gòu)以及其他需要考慮的因素。投資者不應(yīng)僅僅依靠投資評級來推斷結(jié)論。法律聲明及風(fēng)險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，經(jīng)營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)（以下統(tǒng)稱“本公司”）對這些信息的真實性、準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發(fā)生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務(wù)。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報