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1/8基礎(chǔ)化工o百億美元收購OxyChem,伯克希爾哈撒韋再度抄底化工資產(chǎn)10月2日,西方石油公告同意以97億美元的價格,將旗下化工部門OxyChem出售給伯克希爾哈撒韋公司,用以緩解多年來因高價收購帶來的沉重債務(wù)壓力。此次收購是伯克希爾哈撒韋自2022年以116億美元收購保險公司Alleghany以來最大的一單;也是自2011年伯克希爾哈撒韋以近100億美元收購特種化學(xué)品生產(chǎn)商路博潤后,在化工領(lǐng)域的第二次重大布局。OxyChem公司是全球市場份額領(lǐng)先的氯堿公司,其2025年全年稅前利潤指引為8-9億美元,以美國聯(lián)邦法定所得稅率21%、97億美元收購價測算,OxyChem對應(yīng)24年P(guān)E為10.9倍,25年P(guān)E為13.64-15.35倍。o周期底部,化工龍頭具有較高投資價值伯克希爾哈撒韋與西方石油已經(jīng)合作多年。2019年,前者出資100億美元支持西方石油收購阿納達科石油公司,此后伯克希爾哈撒韋持續(xù)增持西方石油,截至25年6月底其持有西方石油26.91%的股份,成為其第一大股東。西方石油因近年來的激進收購,背負(fù)了高昂的債務(wù),不得不出售資產(chǎn)以降低負(fù)債水平。此前市場對OxyChem的估值約為120億美元,伯克希爾此次的收購價為97億美元,折價近20%。對其而言,此次收購既是逆周期對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的抄底,又為西方石油改善了資產(chǎn)負(fù)債表,以第一大股東的身份間接受益。我們認(rèn)為伯克希爾哈撒韋時隔10多年后再次大手筆收購化工資產(chǎn),說明化工公司尤其是細(xì)分龍頭在周期底部已經(jīng)具備較高投資價值。o政策催化,氯堿行業(yè)供需有望改善氯堿行業(yè)屬于典型的高耗能強周期行業(yè)。美國氯堿行業(yè)優(yōu)勢在于低成本乙烯資源,而中國氯堿行業(yè)優(yōu)勢在于產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢和綜合成本優(yōu)勢。近兩年受國內(nèi)地產(chǎn)下行及中美貿(mào)易摩擦影響,國內(nèi)氯堿價格和盈利下行,但25年至今行業(yè)盈利企穩(wěn)回升,顯示出復(fù)蘇跡象。近幾年國內(nèi)氯堿新增產(chǎn)能增速明顯放緩,我們認(rèn)為,未來在國內(nèi)需求刺激政策和反內(nèi)卷、老舊裝置等政策推動下,氯堿行業(yè)供需有望改善,有望迎來景氣回升。o投資建議實際上不僅僅是氯堿行業(yè),化工行業(yè)目前整體處于盈利和估值的歷史低位。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù),25年前8月化學(xué)原料與制品行業(yè)實現(xiàn)收入5.95萬億,同比增長0.9%,實現(xiàn)利潤2461億同比下降5.5%,利潤率4.14%處于歷史低位。截至25年9月30日,基礎(chǔ)化工整體板塊PB為2.14倍,處于歷史29.7%分位數(shù)水平,同樣處于歷史低位。繼續(xù)看好具有規(guī)模和成本優(yōu)勢的化工龍頭萬華化學(xué)、華魯恒升、揚農(nóng)化工、新和成等,以及低PS和PB的細(xì)分龍頭如桐昆股份、新鳳鳴、三友化工等公司。o風(fēng)險提示油價大幅下行風(fēng)險、全球貿(mào)易摩擦加劇、國內(nèi)政策力度不及預(yù)期等。tangyongjun@stocke.c2/8請務(wù)必閱讀正文之后正文目錄 4 42.1周期底部,化工龍頭具備較高投資價值 42.2國內(nèi)氯堿公司盈利能力同樣保持較好韌性 42.3政策催化,供需有望改善 52.4盈利估值雙低,看好化工細(xì)分龍頭 6 73/8請務(wù)必閱讀正文之后圖1:OxyChem財務(wù)數(shù)據(jù) 4圖2:OxyChem收入超9成來自美國國內(nèi) 4圖3:電石法PVC成本構(gòu)成 5圖4:離子膜燒堿成本構(gòu)成 5圖5:近幾年氯堿價格持續(xù)下行 5圖6:氯堿雙噸盈利25年企穩(wěn)回升 5圖7:國內(nèi)氯堿公司盈利能力保持韌性 5圖8:近兩年電石法PVC成本低于乙烯法 5圖9:中國PVC產(chǎn)能增速放緩 6圖10:中國燒堿產(chǎn)能增速放緩 6圖11:化工行業(yè)利潤率處于歷史低位 6圖12:化工行業(yè)PB估值處于歷史低位 6表1:重點公司估值表 74/8請務(wù)必閱讀正文之后10月2日,西方石油公告同意以97億美元的價格,將旗下化工部門OxyChem出售給伯克希爾哈撒韋公司,用以緩解多年來因高價收購帶來的沉重債務(wù)壓力。此次收購是伯克希爾哈撒韋自2022年以116億美元收購保險公司Alleghany以來最大的一單;也是自2011年伯克希爾哈撒韋以近100億美元收購特種化學(xué)品生產(chǎn)商路博潤后,在化工領(lǐng)域的第二次重大布局。OxyChem公司是全球市場份額領(lǐng)先的氯堿公司,主要產(chǎn)品及產(chǎn)能分別為330萬噸燒堿,168萬噸PVC,40萬噸氫氧化鉀,70萬噸氯化鈣,60萬噸硅酸鈉等。產(chǎn)品主要銷售美國地區(qū)。2022年-2024年收入分別為67.57/53.21/49.23億美元,稅前利潤分別為25.08/15.31/11.24億美元。25年8月,由于供給過剩主要產(chǎn)品價格下跌,西方石油將OxyChem的全年稅前利潤指引下調(diào)約15%至8-9億美元。以美國聯(lián)邦法定所得稅率21%,97億美元收購價測算,OxyChem對應(yīng)24年P(guān)E為10.9倍,25年P(guān)E為13.64-15.35倍。伯克希爾哈撒韋與西方石油已經(jīng)合作多年。2019年,前者出資100億美元支持西方石油收購阿納達科石油公司(AnadarkoPetroleum此后伯克希爾哈撒韋持續(xù)增持,截至25年6月底其持有西方石油26.91%的股份,成為其第一大股東。西方石油因近年來的激進收購,背負(fù)了高昂的債務(wù),不得不出售資產(chǎn)以降低負(fù)債水平。西方石油CEO霍勒布在接受媒體采訪時表示,公司最大的問題在于如何更快降低債務(wù)?;衾詹贾赋觯居媱潓⒔灰姿玫?5億美元用于還債,從而實現(xiàn)將債務(wù)壓低至150億美元以下的目標(biāo)。此前市場對OxyChem的估值約為120億美元,伯克希爾此次的收購價為97億美元,折價近20%。對其而言,此次收購既是逆周期對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的抄底,又為西方石油改善了資產(chǎn)負(fù)債表,以第一大股東的身份間接受益。但美國投資者認(rèn)為,雖然該交易有助于西方石油減債,但正值OxyChem多年的資本支出進入高峰期,未來數(shù)年原本預(yù)期的自由現(xiàn)金流拐點將因此喪失。消息公布的10月2號,西方石油大跌7.31%。我們認(rèn)為伯克希爾哈撒韋時隔10多年后再次大手筆收購化工資產(chǎn),說明化工公司尤其是細(xì)分龍頭在周期底部已經(jīng)具備較高投資價值。5/8請務(wù)必閱讀正文之后氯堿行業(yè)屬于典型的高耗能強周期行業(yè)。美國氯堿行業(yè)優(yōu)勢在于低成本乙烯資源,中國氯堿行業(yè)優(yōu)勢在于產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢和綜合成本優(yōu)勢。近兩年受國內(nèi)地產(chǎn)下行及中美貿(mào)易摩擦影響,氯堿價格和盈利下行。但25年至今行業(yè)盈利企穩(wěn)回升,顯示出復(fù)蘇跡象。周期底部,國內(nèi)氯堿龍頭的盈利能力依然保持一定韌性。23年至今隨著上游煤炭-電石價格下行,電石法PVC較乙烯法恢復(fù)成本優(yōu)勢。資料來源:WIND,浙商證券研究所注:OxyChem為EBITDA利潤率宏觀經(jīng)濟預(yù)期和反內(nèi)卷政策影響下,今年國內(nèi)氯堿產(chǎn)能增速明顯放緩。6/8請務(wù)必閱讀正文之后由于氯堿屬于高耗能行業(yè),政策推動下的低效產(chǎn)能改造升級有望成為完成節(jié)能降碳目標(biāo)的抓手。工業(yè)和信息化部等五部委聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于開展石化化工行業(yè)老舊裝置摸底評估的通知》于2025年7月中旬正式公布,該通知是對2024年《化工老舊裝置淘汰退出和更新改造工作方案》的延續(xù)和升級。新規(guī)將老舊裝置標(biāo)準(zhǔn)明確為“主體設(shè)備設(shè)施達到設(shè)計使用年限、或?qū)嶋H投產(chǎn)運行超過20年”,覆蓋范圍從危化裝置擴展至煉化、煤化工、氯堿、化肥等領(lǐng)域。據(jù)ICIS,目前中國超過20年運行時間的PVC產(chǎn)能占總產(chǎn)能17%左右,其中以電石法工藝為主,作為典型的高污染、高能耗工藝,電石法PVC生產(chǎn)商正面臨日益嚴(yán)格的環(huán)保政策監(jiān)我們認(rèn)為,未來國內(nèi)需求刺激政策和反內(nèi)卷、老舊裝置等政策推動下,氯堿行業(yè)供需有望改善,有望迎來景氣回升。實際上不僅僅是氯堿行業(yè),化工行業(yè)目前整體處于盈利和估值的歷史低位。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù),25年前8月化學(xué)原料與制品行業(yè)實現(xiàn)收入5.95萬億,同比增長0.9%,實現(xiàn)利潤2461億同比下降5.5%,利潤率4.14%處于歷史低位。截至25年9月30日,基礎(chǔ)化工整體板塊PB為2.14倍,處于歷史29.7%分位數(shù)水平,同樣處于歷史低位。十一假期期間,美國氯堿行業(yè)龍頭西湖化工漲4.34%,歐林漲1.19%。其它化工巨頭如Nutrien、塞拉尼斯、雅寶、杜邦、美盛、亨斯曼等股價均不同程度上漲。繼續(xù)看好具有規(guī)模和成本優(yōu)勢的化工龍頭萬華化學(xué)、華魯恒升、揚農(nóng)化工、新和成等,以及低PS和PB的細(xì)分龍頭如桐昆股份、新鳳鳴、三友化工等公司。7/8請務(wù)必閱讀正文之后(元)(億元)PEPBPB金發(fā)科技桐昆股份1、油價大幅下行風(fēng)險。2、全球貿(mào)易摩擦加劇。3、國內(nèi)政策力度不及預(yù)期。8/8股票投資評級說明以報告日后的6個月內(nèi),證券相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn),定義如下:1.買入:相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)+20%以上;2.增持:相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)+1020%;3.中性:相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)-1010%之間波動;4.減持:相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)-10%以下。行業(yè)的投資評級:以報告日后的6個月內(nèi),行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn),定義如下:1.看好:行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)+10%以上;2.中性:行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)-10%10%以上;3.看淡:行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)-10%以下。我們在此提醒您,不同證券研究機構(gòu)采用不同的評級術(shù)語及評級標(biāo)準(zhǔn)。我們采用的是相對評級體系,表示投資的相對比建議:投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況,比如當(dāng)前的持倉結(jié)構(gòu)以及其他需要考慮的因素。投資者不應(yīng)僅僅依靠投資評級來推斷結(jié)論。法律聲明及風(fēng)險提示本報告由浙商證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格,經(jīng)營許可證編號為:Z39833000)制作。本報告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料,但浙商證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)(以下統(tǒng)稱“本公司”)對這些信息的真實性、準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證,也不保證所包含的信息和建議不發(fā)生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務(wù)。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報
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