1/8基礎(chǔ)化工o百億美元收購(gòu)OxyChem，伯克希爾哈撒韋再度抄底化工資產(chǎn)10月2日，西方石油公告同意以97億美元的價(jià)格，將旗下化工部門OxyChem出售給伯克希爾哈撒韋公司，用以緩解多年來(lái)因高價(jià)收購(gòu)帶來(lái)的沉重債務(wù)壓力。此次收購(gòu)是伯克希爾哈撒韋自2022年以116億美元收購(gòu)保險(xiǎn)公司Alleghany以來(lái)最大的一單；也是自2011年伯克希爾哈撒韋以近100億美元收購(gòu)特種化學(xué)品生產(chǎn)商路博潤(rùn)后，在化工領(lǐng)域的第二次重大布局。OxyChem公司是全球市場(chǎng)份額領(lǐng)先的氯堿公司，其2025年全年稅前利潤(rùn)指引為8-9億美元，以美國(guó)聯(lián)邦法定所得稅率21%、97億美元收購(gòu)價(jià)測(cè)算，OxyChem對(duì)應(yīng)24年P(guān)E為10.9倍，25年P(guān)E為13.64-15.35倍。o周期底部，化工龍頭具有較高投資價(jià)值伯克希爾哈撒韋與西方石油已經(jīng)合作多年。2019年，前者出資100億美元支持西方石油收購(gòu)阿納達(dá)科石油公司，此后伯克希爾哈撒韋持續(xù)增持西方石油，截至25年6月底其持有西方石油26.91%的股份，成為其第一大股東。西方石油因近年來(lái)的激進(jìn)收購(gòu)，背負(fù)了高昂的債務(wù)，不得不出售資產(chǎn)以降低負(fù)債水平。此前市場(chǎng)對(duì)OxyChem的估值約為120億美元，伯克希爾此次的收購(gòu)價(jià)為97億美元，折價(jià)近20%。對(duì)其而言，此次收購(gòu)既是逆周期對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的抄底，又為西方石油改善了資產(chǎn)負(fù)債表，以第一大股東的身份間接受益。我們認(rèn)為伯克希爾哈撒韋時(shí)隔10多年后再次大手筆收購(gòu)化工資產(chǎn)，說(shuō)明化工公司尤其是細(xì)分龍頭在周期底部已經(jīng)具備較高投資價(jià)值。o政策催化，氯堿行業(yè)供需有望改善氯堿行業(yè)屬于典型的高耗能強(qiáng)周期行業(yè)。美國(guó)氯堿行業(yè)優(yōu)勢(shì)在于低成本乙烯資源，而中國(guó)氯堿行業(yè)優(yōu)勢(shì)在于產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)和綜合成本優(yōu)勢(shì)。近兩年受國(guó)內(nèi)地產(chǎn)下行及中美貿(mào)易摩擦影響，國(guó)內(nèi)氯堿價(jià)格和盈利下行，但25年至今行業(yè)盈利企穩(wěn)回升，顯示出復(fù)蘇跡象。近幾年國(guó)內(nèi)氯堿新增產(chǎn)能增速明顯放緩，我們認(rèn)為，未來(lái)在國(guó)內(nèi)需求刺激政策和反內(nèi)卷、老舊裝置等政策推動(dòng)下，氯堿行業(yè)供需有望改善，有望迎來(lái)景氣回升。o投資建議實(shí)際上不僅僅是氯堿行業(yè)，化工行業(yè)目前整體處于盈利和估值的歷史低位。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，25年前8月化學(xué)原料與制品行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入5.95萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)0.9%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)2461億同比下降5.5%，利潤(rùn)率4.14%處于歷史低位。截至25年9月30日，基礎(chǔ)化工整體板塊PB為2.14倍，處于歷史29.7%分位數(shù)水平，同樣處于歷史低位。繼續(xù)看好具有規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)的化工龍頭萬(wàn)華化學(xué)、華魯恒升、揚(yáng)農(nóng)化工、新和成等，以及低PS和PB的細(xì)分龍頭如桐昆股份、新鳳鳴、三友化工等公司。o風(fēng)險(xiǎn)提示油價(jià)大幅下行風(fēng)險(xiǎn)、全球貿(mào)易摩擦加劇、國(guó)內(nèi)政策力度不及預(yù)期等。tangyongjun@stocke.c2/8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后正文目錄 4 42.1周期底部，化工龍頭具備較高投資價(jià)值 42.2國(guó)內(nèi)氯堿公司盈利能力同樣保持較好韌性 42.3政策催化，供需有望改善 52.4盈利估值雙低，看好化工細(xì)分龍頭 6 73/8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后圖1：OxyChem財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 4圖2：OxyChem收入超9成來(lái)自美國(guó)國(guó)內(nèi) 4圖3：電石法PVC成本構(gòu)成 5圖4：離子膜燒堿成本構(gòu)成 5圖5：近幾年氯堿價(jià)格持續(xù)下行 5圖6：氯堿雙噸盈利25年企穩(wěn)回升 5圖7：國(guó)內(nèi)氯堿公司盈利能力保持韌性 5圖8：近兩年電石法PVC成本低于乙烯法 5圖9：中國(guó)PVC產(chǎn)能增速放緩 6圖10：中國(guó)燒堿產(chǎn)能增速放緩 6圖11：化工行業(yè)利潤(rùn)率處于歷史低位 6圖12：化工行業(yè)PB估值處于歷史低位 6表1：重點(diǎn)公司估值表 74/8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后10月2日，西方石油公告同意以97億美元的價(jià)格，將旗下化工部門OxyChem出售給伯克希爾哈撒韋公司，用以緩解多年來(lái)因高價(jià)收購(gòu)帶來(lái)的沉重債務(wù)壓力。此次收購(gòu)是伯克希爾哈撒韋自2022年以116億美元收購(gòu)保險(xiǎn)公司Alleghany以來(lái)最大的一單；也是自2011年伯克希爾哈撒韋以近100億美元收購(gòu)特種化學(xué)品生產(chǎn)商路博潤(rùn)后，在化工領(lǐng)域的第二次重大布局。OxyChem公司是全球市場(chǎng)份額領(lǐng)先的氯堿公司，主要產(chǎn)品及產(chǎn)能分別為330萬(wàn)噸燒堿，168萬(wàn)噸PVC，40萬(wàn)噸氫氧化鉀，70萬(wàn)噸氯化鈣，60萬(wàn)噸硅酸鈉等。產(chǎn)品主要銷售美國(guó)地區(qū)。2022年-2024年收入分別為67.57/53.21/49.23億美元，稅前利潤(rùn)分別為25.08/15.31/11.24億美元。25年8月，由于供給過(guò)剩主要產(chǎn)品價(jià)格下跌，西方石油將OxyChem的全年稅前利潤(rùn)指引下調(diào)約15%至8-9億美元。以美國(guó)聯(lián)邦法定所得稅率21%，97億美元收購(gòu)價(jià)測(cè)算，OxyChem對(duì)應(yīng)24年P(guān)E為10.9倍，25年P(guān)E為13.64-15.35倍。伯克希爾哈撒韋與西方石油已經(jīng)合作多年。2019年，前者出資100億美元支持西方石油收購(gòu)阿納達(dá)科石油公司（AnadarkoPetroleum此后伯克希爾哈撒韋持續(xù)增持，截至25年6月底其持有西方石油26.91%的股份，成為其第一大股東。西方石油因近年來(lái)的激進(jìn)收購(gòu)，背負(fù)了高昂的債務(wù)，不得不出售資產(chǎn)以降低負(fù)債水平。西方石油CEO霍勒布在接受媒體采訪時(shí)表示，公司最大的問(wèn)題在于如何更快降低債務(wù)?；衾詹贾赋?，公司計(jì)劃將交易所得的65億美元用于還債，從而實(shí)現(xiàn)將債務(wù)壓低至150億美元以下的目標(biāo)。此前市場(chǎng)對(duì)OxyChem的估值約為120億美元，伯克希爾此次的收購(gòu)價(jià)為97億美元，折價(jià)近20%。對(duì)其而言，此次收購(gòu)既是逆周期對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的抄底，又為西方石油改善了資產(chǎn)負(fù)債表，以第一大股東的身份間接受益。但美國(guó)投資者認(rèn)為，雖然該交易有助于西方石油減債，但正值OxyChem多年的資本支出進(jìn)入高峰期，未來(lái)數(shù)年原本預(yù)期的自由現(xiàn)金流拐點(diǎn)將因此喪失。消息公布的10月2號(hào)，西方石油大跌7.31%。我們認(rèn)為伯克希爾哈撒韋時(shí)隔10多年后再次大手筆收購(gòu)化工資產(chǎn)，說(shuō)明化工公司尤其是細(xì)分龍頭在周期底部已經(jīng)具備較高投資價(jià)值。5/8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后氯堿行業(yè)屬于典型的高耗能強(qiáng)周期行業(yè)。美國(guó)氯堿行業(yè)優(yōu)勢(shì)在于低成本乙烯資源，中國(guó)氯堿行業(yè)優(yōu)勢(shì)在于產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)和綜合成本優(yōu)勢(shì)。近兩年受國(guó)內(nèi)地產(chǎn)下行及中美貿(mào)易摩擦影響，氯堿價(jià)格和盈利下行。但25年至今行業(yè)盈利企穩(wěn)回升，顯示出復(fù)蘇跡象。周期底部，國(guó)內(nèi)氯堿龍頭的盈利能力依然保持一定韌性。23年至今隨著上游煤炭-電石價(jià)格下行，電石法PVC較乙烯法恢復(fù)成本優(yōu)勢(shì)。資料來(lái)源：WIND，浙商證券研究所注：OxyChem為EBITDA利潤(rùn)率宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期和反內(nèi)卷政策影響下，今年國(guó)內(nèi)氯堿產(chǎn)能增速明顯放緩。6/8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后由于氯堿屬于高耗能行業(yè)，政策推動(dòng)下的低效產(chǎn)能改造升級(jí)有望成為完成節(jié)能降碳目標(biāo)的抓手。工業(yè)和信息化部等五部委聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于開展石化化工行業(yè)老舊裝置摸底評(píng)估的通知》于2025年7月中旬正式公布，該通知是對(duì)2024年《化工老舊裝置淘汰退出和更新改造工作方案》的延續(xù)和升級(jí)。新規(guī)將老舊裝置標(biāo)準(zhǔn)明確為“主體設(shè)備設(shè)施達(dá)到設(shè)計(jì)使用年限、或?qū)嶋H投產(chǎn)運(yùn)行超過(guò)20年”，覆蓋范圍從危化裝置擴(kuò)展至煉化、煤化工、氯堿、化肥等領(lǐng)域。據(jù)ICIS，目前中國(guó)超過(guò)20年運(yùn)行時(shí)間的PVC產(chǎn)能占總產(chǎn)能17%左右，其中以電石法工藝為主，作為典型的高污染、高能耗工藝，電石法PVC生產(chǎn)商正面臨日益嚴(yán)格的環(huán)保政策監(jiān)我們認(rèn)為，未來(lái)國(guó)內(nèi)需求刺激政策和反內(nèi)卷、老舊裝置等政策推動(dòng)下，氯堿行業(yè)供需有望改善，有望迎來(lái)景氣回升。實(shí)際上不僅僅是氯堿行業(yè)，化工行業(yè)目前整體處于盈利和估值的歷史低位。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，25年前8月化學(xué)原料與制品行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入5.95萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)0.9%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)2461億同比下降5.5%，利潤(rùn)率4.14%處于歷史低位。截至25年9月30日，基礎(chǔ)化工整體板塊PB為2.14倍，處于歷史29.7%分位數(shù)水平，同樣處于歷史低位。十一假期期間，美國(guó)氯堿行業(yè)龍頭西湖化工漲4.34%，歐林漲1.19%。其它化工巨頭如Nutrien、塞拉尼斯、雅寶、杜邦、美盛、亨斯曼等股價(jià)均不同程度上漲。繼續(xù)看好具有規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)的化工龍頭萬(wàn)華化學(xué)、華魯恒升、揚(yáng)農(nóng)化工、新和成等，以及低PS和PB的細(xì)分龍頭如桐昆股份、新鳳鳴、三友化工等公司。7/8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后（元）（億元）PEPBPB金發(fā)科技桐昆股份1、油價(jià)大幅下行風(fēng)險(xiǎn)。2、全球貿(mào)易摩擦加劇。3、國(guó)內(nèi)政策力度不及預(yù)期。8/8股票投資評(píng)級(jí)說(shuō)明以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.買入：相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋20％以上；2.增持：相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋1020%;3.中性：相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－1010％之間波動(dòng)；4.減持：相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10％以下。行業(yè)的投資評(píng)級(jí)：以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.看好：行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10%以上；2.中性：行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%10%以上；3.看淡：行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%以下。我們?cè)诖颂嵝涯?，不同證券研究機(jī)構(gòu)采用不同的評(píng)級(jí)術(shù)語(yǔ)及評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。我們采用的是相對(duì)評(píng)級(jí)體系，表示投資的相對(duì)比建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個(gè)人的實(shí)際情況，比如當(dāng)前的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)以及其他需要考慮的因素。投資者不應(yīng)僅僅依靠投資評(píng)級(jí)來(lái)推斷結(jié)論。法律聲明及風(fēng)險(xiǎn)提示本報(bào)告由浙商證券股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，經(jīng)營(yíng)許可證編號(hào)為：Z39833000）制作。本報(bào)告中的信息均來(lái)源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“本公司”）對(duì)這些信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發(fā)生任何變更。本公司沒(méi)有將變更的信息和建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。本報(bào)告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報(bào)