公司研究|信息技術(shù)|技術(shù)硬件與設(shè)備現(xiàn)階段我們覆蓋并給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，主要看到以下投資邏輯變化：52周最高/最低價(jià)（元80.18/47.72長(zhǎng)趨勢(shì)。腔室數(shù)量和制程時(shí)長(zhǎng)的大幅提升，以及陶瓷材料對(duì)金屬材料的替總市值（百萬(wàn)元27533.40代，有望帶動(dòng)氮化鋁陶瓷加熱器量/價(jià)高增長(zhǎng)彈性。2）公司新產(chǎn)能開(kāi)出，帶動(dòng)出貨預(yù)期增長(zhǎng)。公司新產(chǎn)能將于2025年下半年33%貨需求，產(chǎn)能提升有望帶動(dòng)公司出貨預(yù)期成長(zhǎng)。-12%珂瑪科技滬深300資料來(lái)源：Wind等設(shè)備相關(guān)晶圓接觸的核心功能模塊設(shè)備成本較高，但由于技術(shù)門(mén)檻相對(duì)相關(guān)研究報(bào)告投資建議與盈利預(yù)測(cè)分析師彭琦價(jià)76/89元/股，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 增長(zhǎng)率（%）279.9%37.8%33.資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，國(guó)元證券研究所注：股價(jià)為2025年9月30日收盤(pán)價(jià)，市場(chǎng)預(yù)期采用Wind一致預(yù)期請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2/16 3 4公司核心邏輯 6 4 4 4 4 5 6 6 6 6 7 7 7 9 9 9 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3/16珂瑪科技是我國(guó)先進(jìn)陶瓷材料供應(yīng)商，專(zhuān)注于半導(dǎo)體制程中同晶圓接觸部件及件與表面處理服務(wù)。我們?cè)诋?dāng)前時(shí)點(diǎn)關(guān)注和覆蓋公司的核心邏輯1、公司業(yè)務(wù)從陶瓷結(jié)構(gòu)件向半導(dǎo)體制程中同晶圓接觸的核心功能模塊發(fā)展并變趨勢(shì)明確。5、公司25年下半年產(chǎn)能逐步釋放，滿(mǎn)足下游客戶(hù)需求。我們測(cè)算到25年底，6、靜電卡盤(pán)材料向氮化鋁材料發(fā)展，將加速氮化鋁材料的heater(加熱器)+ESC(靜電卡盤(pán))組合功能模塊產(chǎn)品在設(shè)備中的滲透，進(jìn)而有望提升公司在7、從估值角度，我們認(rèn)為公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為4.2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4/16部件向氮化鋁陶瓷加熱器和氧化鋁靜電卡盤(pán)發(fā)展帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品需求，公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，有望受益國(guó)產(chǎn)替代，具有明確的出貨預(yù)期和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈2025/9/30股票代碼銷(xiāo)售增速ROE（%）珂瑪科技神工股份------255.98227.45270.3637.7%40.0%62.4%46.3%28.7%27.2%40.541.34.674.344.584.175.464.8622.024.5241.7140.95.064.60資料來(lái)源：Wind，國(guó)元證券研究所注：富創(chuàng)精密、神工股份、江豐電子數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind一致預(yù)期圖2：相關(guān)公司營(yíng)收增速營(yíng)收增速2022202320242025E2026E21-24CAGR%25-26CAGR%301611.SZ珂瑪科技34.0%3.9%78.5%37.7%40.0%35.4%38.8%688409.SH83.2%33.8%47.1%34.3%31.2%53.3%32.8%688233.SH神工股份-75.0%62.4%46.3%-13.9%54.2%300666.SZ江豐電子45.8%38.6%28.7%27.2%31.3%27.9%資料來(lái)源：Wind，國(guó)元證券研究所注：富創(chuàng)精密、神工股份、江豐電子數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind一致預(yù)期圖4：NTMP/E-Band測(cè)算資料來(lái)源：Wind，國(guó)元證券研究所預(yù)測(cè)資料來(lái)源：Wind，國(guó)元證券研究所預(yù)測(cè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5/16圖5：公司未來(lái)6個(gè)月股價(jià)上下行風(fēng)險(xiǎn)基于1）公司陶瓷功能性組件產(chǎn)能釋放順利，產(chǎn)品持續(xù)導(dǎo)入客戶(hù)，公司2026年收入端實(shí)現(xiàn)30%以上增長(zhǎng)。2）公司整體毛利率保持穩(wěn)定。3）陶瓷功能性組件業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升。給予52x2026eEPS為合理估值。上行風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)景89元/股基于1）陶瓷功能性組件業(yè)務(wù)帶動(dòng)公司2026年收入端實(shí)現(xiàn)40%以上增長(zhǎng)。2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，公司整體毛利率進(jìn)一步提升。3）公司在陶瓷功能組件產(chǎn)品通過(guò)了ALD等高端設(shè)備的認(rèn)證。給予61x2026eEPS為合理估值。下行風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)景50元/股基于1）氮化鋁陶瓷加熱器替代進(jìn)展不及預(yù)期，公司2026年收入端預(yù)期增速低于20%。2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司產(chǎn)品毛利率低于50%。3）訂單預(yù)期增速放緩，產(chǎn)能釋放低于預(yù)期。給予35x2026eEPS為合理估值。資料來(lái)源：Wind，國(guó)元證券研究所預(yù)測(cè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6/16從公司收入結(jié)構(gòu)看，24年公司整體營(yíng)收呈現(xiàn)較大增長(zhǎng)態(tài)圖6：功能模塊帶動(dòng)整體陶瓷部件實(shí)現(xiàn)飛躍式成長(zhǎng)（萬(wàn)元）圖7：公司2024年收入結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：公司24年業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，公司公告，國(guó)元證券研究所資料來(lái)源：公司24年業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，公司公告，國(guó)元證券研究所17%提升到24年的36.3%。25年上半年，功能性模塊整體營(yíng)收占比繼續(xù)保持30%以上，公司凈利潤(rùn)率水平也保持在33%。呈現(xiàn)出功能性模塊，尤圖8：公司歸母凈利潤(rùn)情況（萬(wàn)元）圖9：CVD設(shè)備中的氮化鋁陶瓷加熱器資料來(lái)源：公司24年業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，公司公告，國(guó)元證券研究所資料來(lái)源：CoorsTek，國(guó)元證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7/16圖10：CVD中的加熱器和靜電卡盤(pán)圖11：氮化鋁陶瓷加熱器的基本結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：IOPscience，國(guó)元證券研究所資料來(lái)源：Durexindustries，國(guó)元證券研究所圖12：薄膜沉積設(shè)備用加熱器：從金屬加熱器向氮化鋁陶瓷加熱器發(fā)展資料來(lái)源：Durexindustries，Lintech，國(guó)元證券研究所陶瓷加熱器是半導(dǎo)體薄膜沉積等設(shè)備中的重要部件，其核心功能就是在鍍膜過(guò)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8/16陶瓷加熱器主要包含晶圓載放面的陶瓷基體和在背面對(duì)其提供支撐的圓筒形的也會(huì)持續(xù)提升。而早期的金屬加熱器應(yīng)用場(chǎng)景，則會(huì)逐步減少。陶瓷加熱器屬于設(shè)備使用的關(guān)鍵耗材，各個(gè)晶圓廠(chǎng)會(huì)根據(jù)設(shè)備使用情況有對(duì)應(yīng)公司在陶瓷加熱器業(yè)務(wù)的核心發(fā)展邏輯，主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面1、AI需求驅(qū)動(dòng)帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)芯片（Dr高速的增長(zhǎng)，但新增產(chǎn)能逐步往更先進(jìn)的制程方向發(fā)展，每千片晶圓對(duì)于設(shè)備的價(jià)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9/16可能更高的層數(shù)，應(yīng)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)需求。而邏輯/代工中，中芯國(guó)際和華虹的制程圖13：26年國(guó)內(nèi)主要晶圓廠(chǎng)產(chǎn)能釋放測(cè)算（不含HW）資料來(lái)源：公司公告，證券時(shí)報(bào)，華爾街見(jiàn)聞，財(cái)訊，國(guó)元證券研究所預(yù)測(cè)圖14：長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)產(chǎn)釋放（單位:kwpm）圖15：北方華創(chuàng)主要設(shè)備出貨預(yù)期（單位：臺(tái)）資料來(lái)源：財(cái)訊，Digitimes，國(guó)元證券研究所預(yù)測(cè)資料來(lái)源：公司公告，國(guó)元證券研究所預(yù)測(cè)從技術(shù)角度看，存儲(chǔ)晶圓廠(chǎng)和邏輯向高端制程推動(dòng)將大幅提升薄膜沉積和刻蝕外圍）所需要的額外增加4-4.5億美金的ALD鍍膜+Epi設(shè)備。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖16：Dram存儲(chǔ)單元從4F2-6F2結(jié)構(gòu)圖17：Dram外圍電路從planar轉(zhuǎn)向logic-likeFinfet資料來(lái)源：ASMI，國(guó)元證券研究所資料來(lái)源：ASMI，國(guó)元證券研究所圖18：Dram技術(shù)發(fā)展帶動(dòng)薄膜沉積設(shè)備需求持續(xù)增長(zhǎng)技術(shù)趨勢(shì)變化產(chǎn)品ALDCVDPVD需求變量6F2->4F2DRAM低溫氧/氮;金屬鉬ALD沉積;介質(zhì)間隙填充HighARtrench下，強(qiáng)制通道/連接點(diǎn)介質(zhì)間隙填充TiN工藝單片-ALD和EPI需求大增：每1萬(wàn)片4F2+Finfet需增加400-450MALD+Epicapacitor（HK/liner）DRAMHFO2/ZrO2high-KALD以及l(fā)iner:TiNALD，PEALD/TALD,post-ALD450°快速退火用HDPCVD做gap-batchALD+單片-ALD，RTA產(chǎn)能需求增加外圍電路planar->FinfetDRAMHigh-K,WFmetal/T-ALD,PEALDepilayer+hardmask/gap-連接點(diǎn)/barrier邏輯電路用ALD和epi進(jìn)入DramFab，單片-ALD需求提升電極(TiN->Mo)DRAMThermal/PEALDMetalMoW/TiN減少M(fèi)etalALD需求大增，低產(chǎn)出帶動(dòng)更多ALDchamberHBMDramDRAMFEOL:High-KALD/BEOL:TSV中的lineTSV/ILD側(cè)壁絕緣層的gap-fill和對(duì)絕緣介質(zhì)層的patternbarrier/TSVseedHBM3e->HBM4e,30%+wafer需求,大幅提升整體沉積需求資料來(lái)源：ASMI，電子發(fā)燒友，LAMreseach，國(guó)元證券研究所對(duì)于NAND來(lái)講，3DNAND技術(shù)發(fā)展同樣帶來(lái)大量新增沉積需求。尤其是請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分道通孔（hole以及通過(guò)薄膜沉積，在孔洞內(nèi)和側(cè)壁的臺(tái)階（step）上實(shí)現(xiàn)良好的對(duì)應(yīng)的，對(duì)于薄膜沉積需求形成較大推動(dòng)，體在溝道工藝中，HAR刻蝕對(duì)于鍍膜的均勻性要求圖19：ALD在3DNAND溝道孔中的鍍膜資料來(lái)源：Veteksemiconductor，國(guó)元證券研究所資料來(lái)源：ASMI，國(guó)元證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖21：國(guó)內(nèi)薄膜沉積設(shè)備理論可替代空間圖22：24年國(guó)內(nèi)薄膜沉積設(shè)備出貨估算（單位：臺(tái)）25年國(guó)內(nèi)OEM市場(chǎng)空間14.7市場(chǎng)份額23%國(guó)內(nèi)OEM市場(chǎng)空間%25年國(guó)內(nèi)OEM市場(chǎng)空間14.7市場(chǎng)份額23%國(guó)內(nèi)OEM市場(chǎng)空間%80%(成熟制程）TAM18.4PVDPECVDPECVD36%28.870%（大量POR)20.213%12%ALD(batch+single）SACVD/HDPCVD/FCVD/ECD等2.65.813%12%ALD(batch+single）SACVD/HDPCVD/FCVD/ECD等2.65.810.425%(部分制程POR)9.660%總計(jì)100%80-48.4資料來(lái)源：Semi，拓荊科技公告，中商產(chǎn)業(yè)網(wǎng)，國(guó)元證券研究所預(yù)測(cè)資料來(lái)源：公司公告，國(guó)元證券研究所預(yù)測(cè)隨著產(chǎn)能的釋放和新的產(chǎn)品通過(guò)客戶(hù)認(rèn)證，該部分業(yè)務(wù)的彈性和空間具有較好的吸公司主要在氮化鋁陶瓷加熱器/靜電卡盤(pán)的主要產(chǎn)能，集中在蘇州新廠(chǎng)。產(chǎn)能從24年的50支/月，進(jìn)入爬升階段。預(yù)計(jì)到25年年底，理論產(chǎn)能能請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖23：陶瓷加熱器產(chǎn)能（單位：支/月）圖24：公司主要產(chǎn)能布局資料來(lái)源：公司24年業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，公司公告，國(guó)元證券研究所預(yù)測(cè)資料來(lái)源：公司公告，國(guó)元證券研究所我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司營(yíng)收分別為11.81/16.53/20.01億元，同比增加圖25：公司業(yè)務(wù)拆分20242025E2026E2027E業(yè)務(wù)拆分（百萬(wàn)元）857.101180.531652.722001.31先進(jìn)陶瓷材料零部件767.911,086.901,547.721,887.81半導(dǎo)體結(jié)構(gòu)件401.29618.25734.48846.74功能結(jié)構(gòu)件290.31379.51711.24926.07其他產(chǎn)品76.3189.14102.00115.00金屬結(jié)構(gòu)件3.293.553.000.00清洗業(yè)務(wù)82.0583.4795.00106.00其他業(yè)務(wù)3.856.557.007.50資料來(lái)源：公司公告，國(guó)元證券研究所預(yù)測(cè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表1：可比公司估值資料來(lái)源：Wind，國(guó)元證券研究所預(yù)測(cè)注：可比公司數(shù)據(jù)均采用Wind一致預(yù)期，股價(jià)為2025年9月30日收盤(pán)價(jià)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表單位:百萬(wàn)元單位:百萬(wàn)元利潤(rùn)表利潤(rùn)表單位:百萬(wàn)元單位:百萬(wàn)元資產(chǎn)負(fù)債表2024A2025E2026E2027E會(huì)計(jì)年度2024A2025E2026E2027E貨幣資金2125049661,666營(yíng)業(yè)總收入8571,1811,6532,001交易性金融資產(chǎn)1104020%同比增速78%38%40%21%應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)370512715864營(yíng)業(yè)成本356530730875存貨221314426505毛利5026509221,127預(yù)付賬款6%營(yíng)業(yè)收入58%55%56%56%其他流動(dòng)資產(chǎn)144181253305稅金及附加8流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)1,0631,5622,3943,367%營(yíng)業(yè)收入長(zhǎng)期股權(quán)投資0000銷(xiāo)售費(fèi)用23243340投資性房地產(chǎn)0000%營(yíng)業(yè)收入3%2%2%2%固定資產(chǎn)合計(jì)563725752748管理費(fèi)用58638390無(wú)形資產(chǎn)%營(yíng)業(yè)收入7%5%5%5%商譽(yù)1111研發(fā)費(fèi)用667999100遞延所得稅資產(chǎn)8%營(yíng)業(yè)收入8%7%6%5%其他非流動(dòng)資產(chǎn)315262233213財(cái)務(wù)費(fèi)用2-2-5-10資產(chǎn)總計(jì)1,9672,5793,4094,359%營(yíng)業(yè)收入0%0%0%0%短期借款0000資產(chǎn)減值損失-13-10-10-10應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款170258355425信用減值損失-5-3-3-3預(yù)收賬款0000其他收益2024應(yīng)付職工薪酬35537387投資收益0000應(yīng)交稅費(fèi)24355060凈敞口套期收益0000其他流動(dòng)負(fù)債120184250297公允價(jià)值變動(dòng)收益0000流動(dòng)負(fù)債合計(jì)350530727870資產(chǎn)處置收益0122長(zhǎng)期借款0000營(yíng)業(yè)利潤(rùn)345479706901應(yīng)付債券0000%營(yíng)業(yè)收入40%41%43%45%遞延所得稅負(fù)債30313131營(yíng)業(yè)外收支1000其他非流動(dòng)負(fù)債68666768利潤(rùn)總額346479706901負(fù)債合計(jì)448628826970%營(yíng)業(yè)收入40%41%43%45%歸屬于母公司的所有者權(quán)益1,5191,9512,5833,390所得稅費(fèi)用35507495少數(shù)股東權(quán)益0000凈利潤(rùn)311428632807股東權(quán)益1,5191,9512,5833,390%營(yíng)業(yè)收入36%36%38%40%負(fù)債及股東權(quán)益1,9672,5793,4094,359歸屬于母公司的凈利潤(rùn)311428632807現(xiàn)金流量表現(xiàn)金流量表單位:百萬(wàn)元單位:百萬(wàn)元%同比增速少數(shù)股東損益280%038%048%028%0會(huì)計(jì)年度2024A2025E2026E2027EEPS（元/股）0.810.981.451.85經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額230469614872投資-1417020主要財(cái)務(wù)比率資本性支出-243-254-173-183會(huì)計(jì)年度2024A2025E2026E2027E其他300EPS0.810.981.451.85投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-366-181-153-173BVPS3.484.475.927.77債權(quán)融資-259311PE72.7959.7440.5031.73股權(quán)融資540300PEG0.261.580.851.15支付股利及利息-49000PB16.9213.129.917.55其他-26-300EV/EBITDA60.8840.6128.0621.80籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額206311ROE20%22%24%24%現(xiàn)金凈流量7129