新經(jīng)濟(jì)背景下中國金融業(yè)證券期貨市場的發(fā)展建議摘要：金融市場是國家經(jīng)濟(jì)中的核心組成部分，是全世界公認(rèn)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動力量。在中國金融業(yè)發(fā)展的過程中，十分重視銀行業(yè)、保險業(yè)和證券期貨業(yè)的發(fā)展，但在股市上過去偏向于注重其融資功能，相對忽視了有效投資市場的建設(shè)。未來，中國要建設(shè)一個經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，不可避免的需要一個成熟的國內(nèi)證券期貨市場的支持，本文借鑒國內(nèi)外前人的研究，基于當(dāng)前新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下對市場運(yùn)行的思考總結(jié)，提出了幾個方面的市場發(fā)展的思路建議。關(guān)鍵詞：政策監(jiān)管證券操縱金融市場一、中國證券期貨市場發(fā)展過程中監(jiān)管的特點(diǎn)國務(wù)院發(fā)展研究中心研究員、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉（2001）曾指出，自1993年以來，我國證券市場管理當(dāng)局曾多次組織“托市救市”行為，其結(jié)果都是不好的。此類行動不僅沒有把股市真正托起來，相反卻導(dǎo)致指數(shù)的巨幅波動，錯過了一次又一次引導(dǎo)證券市場自我健康發(fā)展的時機(jī)。戴克江和黃理（2001）認(rèn)為中國股市操作不規(guī)范，監(jiān)管力度不夠，人為因素造成股市頻繁波動。盧宗輝（2006）分析了中國證券市場宏觀調(diào)控政策的軌跡，“低風(fēng)險高收益”地利用證券市場為經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)，是政府證券市場政策的終極目標(biāo)，隨著市場的發(fā)展，政策的頒布應(yīng)考慮市場化、規(guī)范化及國際化，并且應(yīng)當(dāng)具有連續(xù)性。郝旭光（2011）認(rèn)為，目前證券市場中，證券違法違規(guī)行為比較普遍；市場暴漲暴跌；監(jiān)管效果程度不高，被調(diào)查者對監(jiān)管效果不滿意，沒有很好保護(hù)中小投資者的利益，過多使用行政手段。提高證券市場監(jiān)管效果要重視監(jiān)管目標(biāo)，慎重使用行政手段。張東齡（2016）提到2015年股災(zāi)對于市場參與者來說是一場噩夢：股市累計(jì)11天出現(xiàn)千股賣不出去；上市公司集體申請停牌；兩市總市值蒸發(fā)33萬億；投資者損失巨大，中產(chǎn)階級破產(chǎn)；新股發(fā)行被迫停止4個多月，融資被中斷，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)；局部性的金融風(fēng)險增大，甚至危及整體經(jīng)濟(jì)。股災(zāi)反映了行政部門監(jiān)管有漏洞、監(jiān)管不適應(yīng)、不得力等問題。丁建臣（2016）等人指出，中國證券監(jiān)管相對不足，證券黑幕不斷。上證指數(shù)在2015年上半年漲幅巨大，2015年6月兩周即暴跌40%，投資者損失巨大。證監(jiān)會多次組織救市，公安部打擊股市做空，政策出臺限制公司高管拋售。這一些情況的出現(xiàn)對證券監(jiān)管提出了更多迫切研究的課題。蘇麗娜和丁禹心（2016）研究指出，證券監(jiān)管的信度主要表現(xiàn)為監(jiān)管的公信力，信度彈性具有誤差性、未知性和不靈活性等特征。2015年6月-8月期間，監(jiān)管當(dāng)局出臺一系列救市政策，市場并沒有平穩(wěn)運(yùn)行，沒有同步實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)，監(jiān)管當(dāng)局公信力明顯低于預(yù)期，從而說明了證券監(jiān)管彈性不能很好地受到控制，具有誤差性。2015年12月，公布2016年起實(shí)施熔斷機(jī)制，后開市交易即兩次觸發(fā)熔斷，全天交易時間不足30分鐘，證監(jiān)會受到外界批評，隨即熔斷機(jī)制被停，可見證券監(jiān)管的信度彈性具有明顯的未知性。2015年股災(zāi)期間，被視為“股災(zāi)源頭”的股指期貨飽受爭議。監(jiān)管當(dāng)局從9月7日起，認(rèn)定單個產(chǎn)品單日開倉超過10手即構(gòu)成異常交易行為，規(guī)定投資者開倉每日不得超10手，股指期貨從某種意義上形同虛設(shè)，干擾了市場秩序，市場沒有明顯改善，未達(dá)監(jiān)管成效，說明證券監(jiān)管信度彈性缺乏靈活性。周麟（2016）認(rèn)為，中國證券市場監(jiān)管存在著弱效性，監(jiān)管制度不能體現(xiàn)公平公正。就目前來言，證監(jiān)會負(fù)責(zé)證券市場監(jiān)督管理，但由于政府行政對證券市場干涉過多，導(dǎo)致證監(jiān)會在履行其監(jiān)督職能的時候不能完全按照市場準(zhǔn)則進(jìn)行。證券行業(yè)是在市場經(jīng)濟(jì)中發(fā)展起來，監(jiān)管就應(yīng)符合市場經(jīng)濟(jì)。當(dāng)下監(jiān)管制度在促進(jìn)證券市場的自由發(fā)展方面仍存在不少問題。陳海林（2016）建議，中國金融市場發(fā)展歷史短，與美國等寬松監(jiān)管相反，我國當(dāng)下對許多方面還處于嚴(yán)格監(jiān)管管制的狀態(tài)。未來大的領(lǐng)域應(yīng)該逐步放松管制，讓市場在過程中發(fā)揮其更大的作用。二、證券期貨市場監(jiān)管過程中對市場操縱的理解DanielFischel（1991）等人認(rèn)為，操縱交易應(yīng)符合以下條件方成立：（一）交易之目的乃將證券價格導(dǎo)入特定方向；（二）交易人認(rèn)為如無此項(xiàng)交易，價格則不可能往該方向移動；（三）獲利純粹來自于交易者影響價格波動的能力，而非因交易者所持之訊息。如交易者具備正當(dāng)意圖，交易目的乃系于意料之中之價格合理變動，即不屬于操縱。此前，學(xué)者按照一般的意見認(rèn)定通過強(qiáng)制干預(yù)手段，以法律政策禁絕金融市場的操控，如法律規(guī)定禁止人為證券股價操縱。而1991年美國著名學(xué)者Fischel與Ross在《哈佛法律評論》上發(fā)表論文《法律是否應(yīng)當(dāng)禁止金融市場上的“操縱”》，對包括連續(xù)交易在內(nèi)的實(shí)際交易型操縱市場不法論提出強(qiáng)烈質(zhì)疑。他們指出，第一，事實(shí)上沒有人能對股價操縱自如，炒作者也難以獲利，因此由法律加以規(guī)范的需求并不強(qiáng)烈。因?yàn)樽C券市場價格的變化，其實(shí)受到許多因素左右，不可一概而論。證券操縱具有相當(dāng)難度，從而具有自我抑制性。第二，禁止此類操縱市場行為的規(guī)范在運(yùn)作上將會產(chǎn)生高昂的成本。首先，由于偵查的困難，其法規(guī)的執(zhí)行成本將不容小覷。其次，實(shí)際交易型操縱市場與普通交易行為的唯一區(qū)別僅在于行為人主觀意圖不同，而問題偏在于，認(rèn)定操縱者的意圖是極為困難甚至不可能的。這將使得行政、司法機(jī)關(guān)在執(zhí)法上“誤判”的可能性大大增加，而有可能將非操縱市場行為誤認(rèn)為操縱市場行為加以處罰。這樣，投資者會擔(dān)心可能執(zhí)法機(jī)關(guān)誤判所帶來的嚴(yán)重后果，從而決定不進(jìn)行交易。這種過度嚇阻效應(yīng)會造成不容忽視的機(jī)會成本。深圳證券交易所法律部副總監(jiān)馬江河（2005）指出，操縱市場在美國證券立法中并沒有明確的定義,執(zhí)法界、司法界以及學(xué)術(shù)界雖都試圖對操縱進(jìn)行界定,但由于證券市場的復(fù)雜性,操縱證券行為的認(rèn)定始終存在著很大困難。美國規(guī)范證券市場操縱行為的法律框架包括1933年證券法第17條，1934年證券交易法第9條、第10條以及其他相關(guān)規(guī)則。美國操縱證券行為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)必須根據(jù)法院在不同時期所做出的判決進(jìn)行研究分析。張?jiān)滥校?011）認(rèn)為，中國操縱證券市場罪中“以其他方法操縱證券市場的行為”現(xiàn)階段主要包括五種行為方式，即蠱惑交易、虛假申報(bào)、特定時段交易、搶帽子交易和違反誠信的安定操作，其中由于證券操縱認(rèn)定困難，以上部分行為方式在中國還未曾被判罰過。洪秀芬（2017）研究指出，股價操縱行為類型依構(gòu)成要件及實(shí)務(wù)判斷主要有：不履行交割，相對委托，連續(xù)交易，沖洗買賣，散布流言或不實(shí)數(shù)據(jù)，其他操縱市場行為。國家最高檢對操縱證券、期貨市場案的界定，涉嫌下列情形之一的，應(yīng)予立案追訴：（一）單獨(dú)或者合謀，持有或者實(shí)際控制證券的流通股份數(shù)達(dá)到該證券的實(shí)際流通股份總量百分之三十以上，且在該證券連續(xù)二十個交易日內(nèi)聯(lián)合或者連續(xù)買賣股份數(shù)累計(jì)達(dá)到該證券同期總成交量百分之三十以上的；（二）單獨(dú)或者合謀，持有或者實(shí)際控制期貨合約的數(shù)量超過期貨交易所業(yè)務(wù)規(guī)則限定的持倉量百分之五十以上，且在該期貨合約連續(xù)二十個交易日內(nèi)聯(lián)合或者連續(xù)買賣期貨合約數(shù)累計(jì)達(dá)到該期貨合約同期總成交量百分之三十以上的；（三）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進(jìn)行證券或者期貨合約交易，且在該證券或者期貨合約連續(xù)二十個交易日內(nèi)成交量累計(jì)達(dá)到該證券或者期貨合約同期總成交量百分之二十以上的；（四）在自己實(shí)際控制的帳戶之間進(jìn)行證券交易，或者以自己為交易對象，自買自賣期貨合約，且在該證券或者期貨合約連續(xù)二十個交易日內(nèi)成交量累計(jì)達(dá)到該證券或者期貨合約同期總成交量百分之二十以上的；（五）單獨(dú)或者合謀，當(dāng)日連續(xù)申報(bào)買入或者賣出同一證券、期貨合約并在成交前撤回申報(bào)，撤回申報(bào)量占當(dāng)日該種證券總申報(bào)量或者該種期貨合約總申報(bào)量百分之五十以上的；（六）上市公司及其董事、監(jiān)事、高級管理人員、實(shí)際控制人、控股股東或者其他關(guān)聯(lián)人單獨(dú)或者合謀，利用信息優(yōu)勢，操縱該公司證券交易價格或者證券交易量的；（七）證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)、專業(yè)中介機(jī)構(gòu)或者從業(yè)人員，違背有關(guān)從業(yè)禁止的規(guī)定，買賣或者持有相關(guān)證券，通過對證券或者其發(fā)行人、上市公司公開作出評價、預(yù)測或者投資建議，在該證券的交易中謀取利益，情節(jié)嚴(yán)重的；（八）其他情節(jié)嚴(yán)重的情形。三、中國證券期貨市場監(jiān)督管理中長存的困境中國證券市場的規(guī)?；l(fā)展才不到三十年時間。1990年12月上海證券交易所的成立和1991年7月深圳證券交易所的誕生，標(biāo)志著中國全國性證券市場的初步形成。1992年10月，中國證券投資監(jiān)督管理委員會和國務(wù)院證券委員會成立，意味著中國資本市場逐步納入全國統(tǒng)一監(jiān)管框架，中國證券市場在監(jiān)管部門的推動下，建立了一些規(guī)章制度，初步形成了十分不完善的證券市場法規(guī)體系。1998年，國務(wù)院證券委員會撤銷，中國證監(jiān)會成為中國證券市場的最高行政監(jiān)管部門。1999年7月《證券法》頒布實(shí)施，以法律形式確認(rèn)了證券市場的地位，才正式確立了中國證券市場基本的法律框架。目前，中國證券行業(yè)的監(jiān)管由中國證監(jiān)會的統(tǒng)一集中監(jiān)督管理，證券業(yè)協(xié)會和證券交易所的自律管理組成。截止目前，中國證券市場上市公司數(shù)量有3538家，總市值約58萬億。個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的投資比例為5：2。證券市場個人投資者數(shù)量超過1.3億，其中95%是持倉市值在50萬以下的中小投資者組成。證券市場已經(jīng)成為國民財(cái)富投資的一個重要管道，然而中國證券市場一直以來都存在比較嚴(yán)重的市場操縱行為，使得多數(shù)投資者對于市場的穩(wěn)定性感到不安。2008年北京首放公司法人汪建中以操縱證券市場和洗錢罪刑被判刑7年，罰款2.5億元成為證券市場發(fā)展以來爭議比較多的一個大案。2015年中國證券市場波動十分厲害，百萬中小投資者賬戶被爆倉清盤，由中國證監(jiān)會帶領(lǐng)證券行業(yè)協(xié)會內(nèi)的21家證券公司發(fā)動了轟轟烈烈的政府救市行為。然而，幾大股指仍然跌幅十分巨大，數(shù)十萬億市值蒸發(fā)。在此之后，2015年11月1日，上海澤熙私募總經(jīng)理以操縱證券市場等罪名被逮捕，后被判處有期徒刑五年六個月，同時處罰金110億元。從中國證監(jiān)會官方公布的處罰判例統(tǒng)計(jì)來看，自2015年以來，中國證券市場的操縱市場案件判罰明顯增加，2015年判罰數(shù)量是2014年的五倍多，2016年之后仍維持判件和罰金的高位。一方面是中國證監(jiān)會在操縱市場案件上越來越重視，采取了嚴(yán)監(jiān)管的措施；另一方面也顯示了市場參與者對中國證券市場內(nèi)法律規(guī)范認(rèn)知的缺失。多數(shù)被判刑和判罰的違規(guī)犯罪者均有申辯行為，表示自己并不知道本身已經(jīng)違法犯罪，或者認(rèn)為僅是小違規(guī)并不違法，這說明監(jiān)管者與市場參與者之間存在比較大的認(rèn)知鴻溝。從歷年的判罰統(tǒng)計(jì)來看，對于證券市場內(nèi)幕交易的判罰每一年都很多，說明中國證券期貨市場的漏洞很大，根據(jù)市場參與投資者回饋來看，除了政策干預(yù)和資金操盤手的操縱之外，最令人害怕的一方面就是公司高管內(nèi)幕交易、大股東逢高減持以及公司運(yùn)營中突然被曝光黑天鵝事件。四、對中國金融未來證券期貨市場監(jiān)管的建議第一，加強(qiáng)資本市場國際化建設(shè)。吸收國際資本市場好的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，夸大融資渠道來源。中國證券市場已經(jīng)成為繼美國之后市值最高的市場之一，如果不能有效夸大資金渠道，證券市場在當(dāng)前中國人民財(cái)富儲蓄率狀況之下，很難有新的拓展。市場在國際化過程中，由于外部的倒逼力量，會進(jìn)一步規(guī)范化和成熟化，從而促進(jìn)我們的市場繁榮，培育中國新一代的國際金融人才。當(dāng)然，在國際化過程中，要防止總體上大的系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生。第二，完善上市公司停復(fù)牌制度。在當(dāng)前的證券市場中，上市公司提出的停牌要求基本上證監(jiān)會都照單執(zhí)行。這難免使得不少上市公司為了自己的利益而在時間點(diǎn)上選擇公司長時間停牌，比如防止利空消息帶來的市值下跌。但是，公司長期停牌會嚴(yán)重?fù)p傷投資者的資產(chǎn)流動性，挫傷投資人信心；尤其是境外投資者，如果沒有一個暢通的投資渠道，而是不斷被市場隨意停牌的話，長期而言，是不愿意參與其中投資的。所以，規(guī)范停復(fù)牌制度，尤其是減少長期停牌事件，是監(jiān)管制度設(shè)計(jì)中的一項(xiàng)重要工作。第三，進(jìn)一步加大對上市公司違規(guī)的監(jiān)管。源頭水清潔，下游才敢飲用。需要毫不手軟地打擊內(nèi)幕交易、財(cái)務(wù)造假、大股東違規(guī)減持等行為。證監(jiān)會要加強(qiáng)對上市企業(yè)的發(fā)行審核，避免不良企業(yè)帶病上市。在企業(yè)上市之后，需加強(qiáng)對企業(yè)的法律法規(guī)培訓(xùn)，引導(dǎo)上市公司穩(wěn)定誠信經(jīng)營，不得欺詐市場。公司內(nèi)幕交易損害了投資者的直接利益，公司財(cái)務(wù)造假更是令市場信譽(yù)倒閉。所以，對于財(cái)務(wù)造假上市的公司要采取退市的措施，促進(jìn)市場的制度良性設(shè)計(jì)。當(dāng)然，在企業(yè)退市的過程中，需要求退市上市企業(yè)給予投資者尤其是中小投資者賠償。第四，引導(dǎo)擴(kuò)大長期性價值投資的機(jī)構(gòu)力量。美國證券市場的主要力量是機(jī)構(gòu)投資者，從而市場的波動比較小，市場有機(jī)會保持較長時間的穩(wěn)定和繁榮。適當(dāng)放寬對不明顯的價格波動案件的處罰，由于市場本身有無形的調(diào)節(jié)力量，操縱市場者本身存在風(fēng)險和虧損的可能性，理性投資者在市場可長期穩(wěn)定盈利下會趨向于去選擇穩(wěn)定長期的價值投資。所以，在法律法規(guī)范圍內(nèi)，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，讓大型的有經(jīng)驗(yàn)的投資機(jī)吸引更多的市場流動資金，然后加強(qiáng)對這些機(jī)構(gòu)投資的規(guī)范和監(jiān)管引導(dǎo)，是促進(jìn)資本市場的繁榮穩(wěn)定的一條路徑。[基金項(xiàng)目：獲新工科項(xiàng)目“基于金融軟件模擬新模式的教學(xué)創(chuàng)新改革（201802252004）”；廣東省青年創(chuàng)新人才項(xiàng)目“城市功能分工深化對地區(qū)工資差距影響的研究（2018WQNCX215）”及課程教改項(xiàng)目“文職青年人才職業(yè)生涯幸福心理學(xué)課程建設(shè)（201802359003）”課題支持。]

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SuggestionsontheDevelopmentofChina'sFinancialIndustrySecuritiesandFuturesMarketundertheBackgroundofNewEconomyShuLang,WenRongguangAbstract:Financialmarketisthecorecomponentofthenationaleconomy,andisrecognizedasthedrivingforceofeconomicdevelopmentintheworld.Inthecou