基于LA-CAPM模型剖析我國(guó)中小板市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)的深度研究一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在我國(guó)金融市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展進(jìn)程中，中小板市場(chǎng)占據(jù)著舉足輕重的地位。自2004年深交所中小企業(yè)板塊正式開板，中小板市場(chǎng)便踏上了從無到有、從小到大的不凡發(fā)展之路。截至2023年，中小板上市公司數(shù)量已逾千家，總市值規(guī)模龐大，在支持我國(guó)金融體系構(gòu)建、推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展以及助力資本市場(chǎng)多層次建設(shè)等方面，發(fā)揮著不可替代的重要作用。中小板市場(chǎng)的上市企業(yè)多為具有高成長(zhǎng)性和創(chuàng)新性的中小企業(yè)，這些企業(yè)猶如資本市場(chǎng)中的新生力量，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入源源不斷的活力。然而，這類企業(yè)在發(fā)展過程中也面臨著諸多挑戰(zhàn)，其中市場(chǎng)流動(dòng)性便是一個(gè)關(guān)鍵因素。市場(chǎng)流動(dòng)性的優(yōu)劣，直接關(guān)系到資產(chǎn)能否以合理價(jià)格迅速成交，對(duì)企業(yè)的融資成本、投資者的交易效率和投資收益都有著深遠(yuǎn)影響。若市場(chǎng)流動(dòng)性不足，企業(yè)融資難度將增加，投資者交易成本會(huì)上升，市場(chǎng)的資源配置效率也會(huì)隨之降低。近年來，隨著金融市場(chǎng)的不斷演進(jìn)，流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系愈發(fā)受到學(xué)術(shù)界和投資者的關(guān)注。流動(dòng)性溢價(jià)理論指出，資產(chǎn)的流動(dòng)性會(huì)對(duì)其預(yù)期收益率產(chǎn)生影響，流動(dòng)性較差的資產(chǎn)通常需要提供更高的預(yù)期收益率來吸引投資者，這便是流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。在中小板市場(chǎng)，由于企業(yè)的規(guī)模相對(duì)較小、信息披露相對(duì)有限，市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響可能更為顯著。傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）在解釋資產(chǎn)定價(jià)時(shí)，假定市場(chǎng)是完美的，忽略了流動(dòng)性等微觀結(jié)構(gòu)因素。但現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)并非如此，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是不可忽視的重要因素。Acharya和Pedersen（2005）提出的流動(dòng)性調(diào)整的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（LA-CAPM），將流動(dòng)性因素納入資產(chǎn)定價(jià)模型，為研究資產(chǎn)定價(jià)提供了新的視角。該模型不僅考慮了資產(chǎn)自身的流動(dòng)性水平對(duì)預(yù)期收益率的影響，還涵蓋了市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)預(yù)期收益率之間的關(guān)系，更貼合實(shí)際市場(chǎng)情況。在我國(guó)中小板市場(chǎng)，深入研究基于LA-CAPM模型的市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)，具有極其重要的現(xiàn)實(shí)意義。一方面，能幫助投資者更準(zhǔn)確地理解市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，合理評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益，優(yōu)化投資決策；另一方面，對(duì)企業(yè)管理者而言，有助于制定更為科學(xué)的融資策略，降低融資成本，提升企業(yè)價(jià)值。同時(shí)，對(duì)于監(jiān)管部門來說，相關(guān)研究結(jié)果可為完善市場(chǎng)監(jiān)管政策、提高市場(chǎng)流動(dòng)性和穩(wěn)定性提供有力的理論支持。1.1.2研究意義理論意義：完善資產(chǎn)定價(jià)理論：傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型在解釋現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)時(shí)存在一定局限性，本研究將LA-CAPM模型應(yīng)用于我國(guó)中小板市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)的研究，有助于深入探討流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)之間的內(nèi)在聯(lián)系，進(jìn)一步完善資產(chǎn)定價(jià)理論體系，為后續(xù)相關(guān)研究提供有益的參考和借鑒。拓展流動(dòng)性研究范疇：通過對(duì)中小板市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)的實(shí)證分析，豐富了流動(dòng)性研究的內(nèi)容和方法。從不同角度深入剖析流動(dòng)性溢價(jià)的影響因素和作用機(jī)制，為金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展貢獻(xiàn)力量。實(shí)踐意義：為投資者提供決策依據(jù)：投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，需要充分考慮資產(chǎn)的流動(dòng)性和預(yù)期收益。本研究能夠幫助投資者更準(zhǔn)確地評(píng)估中小板市場(chǎng)股票的投資價(jià)值，識(shí)別流動(dòng)性溢價(jià)帶來的投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)，從而制定更為合理的投資策略，提高投資收益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。助力企業(yè)融資決策：對(duì)于中小板市場(chǎng)的企業(yè)而言，了解市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)對(duì)企業(yè)融資成本的影響至關(guān)重要。企業(yè)可以根據(jù)研究結(jié)果，合理選擇融資時(shí)機(jī)和融資方式，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。為市場(chǎng)監(jiān)管提供參考：監(jiān)管部門可以依據(jù)研究結(jié)論，制定和完善相關(guān)政策法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)中小板市場(chǎng)的監(jiān)管，提高市場(chǎng)流動(dòng)性和透明度，維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定和健康發(fā)展，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。1.2研究目標(biāo)與方法1.2.1研究目標(biāo)本研究旨在通過運(yùn)用LA-CAPM模型，深入剖析我國(guó)中小板市場(chǎng)的流動(dòng)性溢價(jià)狀況。具體目標(biāo)如下：精確測(cè)度流動(dòng)性溢價(jià)：采用合適的流動(dòng)性度量指標(biāo)，結(jié)合LA-CAPM模型，對(duì)我國(guó)中小板市場(chǎng)股票的流動(dòng)性溢價(jià)進(jìn)行準(zhǔn)確測(cè)算，明確流動(dòng)性溢價(jià)在中小板市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)中的具體表現(xiàn)形式和程度。深度剖析影響因素：全面探究影響中小板市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)的各種因素，包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)、企業(yè)自身特征等，分析這些因素對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)的作用機(jī)制和影響方向，為理解市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律提供理論支持。提供投資決策建議：基于研究結(jié)果，為投資者在中小板市場(chǎng)的投資決策提供科學(xué)合理的建議。幫助投資者認(rèn)識(shí)流動(dòng)性溢價(jià)與投資收益之間的關(guān)系，指導(dǎo)其如何通過合理配置資產(chǎn)，充分利用流動(dòng)性溢價(jià)來提高投資組合的收益，并有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)。1.2.2研究方法為實(shí)現(xiàn)上述研究目標(biāo)，本研究將綜合運(yùn)用以下多種研究方法：文獻(xiàn)研究法：系統(tǒng)梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)的相關(guān)文獻(xiàn)，特別是LA-CAPM模型的理論發(fā)展和實(shí)證研究成果。通過對(duì)已有研究的深入分析，了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)，總結(jié)前人研究的優(yōu)點(diǎn)和不足，為本研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和研究思路。例如，對(duì)Acharya和Pedersen（2005）提出的LA-CAPM模型的原始文獻(xiàn)進(jìn)行詳細(xì)解讀，明確模型的構(gòu)建原理、參數(shù)設(shè)定以及應(yīng)用范圍；同時(shí)，關(guān)注國(guó)內(nèi)學(xué)者在該模型應(yīng)用于中國(guó)市場(chǎng)方面的研究進(jìn)展，如對(duì)模型參數(shù)的修正、對(duì)不同市場(chǎng)板塊的實(shí)證分析等，從而為本研究在中小板市場(chǎng)的應(yīng)用提供借鑒。實(shí)證分析法：收集我國(guó)中小板市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)，包括股票交易數(shù)據(jù)、公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等。運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析方法和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析，以驗(yàn)證研究假設(shè)，得出實(shí)證結(jié)果。具體而言，選取合適的流動(dòng)性指標(biāo)，如換手率、Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)等，結(jié)合LA-CAPM模型進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)流動(dòng)性與資產(chǎn)預(yù)期收益率之間的關(guān)系，確定流動(dòng)性溢價(jià)的存在性和大?。煌ㄟ^構(gòu)建多元回歸模型，納入宏觀經(jīng)濟(jì)變量（如GDP增長(zhǎng)率、利率水平等）和公司特征變量（如公司規(guī)模、盈利能力等），分析這些因素對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)的影響。比較分析法：將LA-CAPM模型與傳統(tǒng)的CAPM模型進(jìn)行對(duì)比分析，比較兩種模型在解釋中小板市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)方面的優(yōu)劣。通過對(duì)比不同模型的定價(jià)結(jié)果和對(duì)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的擬合程度，明確LA-CAPM模型在考慮流動(dòng)性因素后，對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的改進(jìn)效果。同時(shí)，對(duì)不同時(shí)間段、不同行業(yè)的中小板股票流動(dòng)性溢價(jià)進(jìn)行比較，分析流動(dòng)性溢價(jià)在時(shí)間和行業(yè)維度上的差異，探究其背后的原因和規(guī)律。1.3研究創(chuàng)新點(diǎn)模型應(yīng)用創(chuàng)新：在國(guó)內(nèi)相關(guān)研究中，將LA-CAPM模型應(yīng)用于中小板市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)研究的文獻(xiàn)相對(duì)較少。本研究聚焦于中小板市場(chǎng)，該市場(chǎng)企業(yè)具有獨(dú)特的高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)性，與主板市場(chǎng)企業(yè)存在顯著差異。通過將LA-CAPM模型應(yīng)用于這一特定市場(chǎng)，能夠更精準(zhǔn)地揭示該市場(chǎng)中流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系，為中小板市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)研究提供新的視角和方法，豐富和拓展了LA-CAPM模型在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)細(xì)分領(lǐng)域的應(yīng)用。數(shù)據(jù)選取創(chuàng)新：在數(shù)據(jù)選取方面，本研究采用了多維度的數(shù)據(jù)。不僅收集了中小板市場(chǎng)股票的高頻交易數(shù)據(jù)，以精確度量股票的流動(dòng)性水平，還納入了豐富的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和公司微觀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)涵蓋GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、利率等指標(biāo)，能全面反映宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)的影響；公司微觀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)包括公司規(guī)模、盈利能力、償債能力等，有助于深入分析企業(yè)自身特征與流動(dòng)性溢價(jià)之間的內(nèi)在聯(lián)系。這種多維度的數(shù)據(jù)選取方式，相比以往僅依賴單一類型數(shù)據(jù)的研究，能夠更全面、深入地剖析流動(dòng)性溢價(jià)的影響因素，提高研究結(jié)果的可靠性和說服力。分析視角創(chuàng)新：本研究從動(dòng)態(tài)和靜態(tài)兩個(gè)角度對(duì)中小板市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)進(jìn)行分析。在靜態(tài)分析中，通過橫截面數(shù)據(jù)研究某一特定時(shí)期內(nèi)流動(dòng)性溢價(jià)與各影響因素之間的關(guān)系，明確不同因素在同一時(shí)間點(diǎn)對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)的作用方向和程度；在動(dòng)態(tài)分析中，運(yùn)用時(shí)間序列數(shù)據(jù)，考察流動(dòng)性溢價(jià)隨時(shí)間的變化趨勢(shì)，以及各影響因素在不同時(shí)間階段對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)的動(dòng)態(tài)影響。這種動(dòng)靜結(jié)合的分析視角，彌補(bǔ)了以往研究?jī)H從單一角度分析的不足，使研究結(jié)果更具時(shí)效性和前瞻性，能為投資者和市場(chǎng)參與者提供更全面、更具參考價(jià)值的決策依據(jù)。二、相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)概述2.1.1流動(dòng)性溢價(jià)的定義在金融市場(chǎng)中，流動(dòng)性是資產(chǎn)的關(guān)鍵屬性之一，它反映了資產(chǎn)能夠以合理價(jià)格迅速成交的難易程度。流動(dòng)性溢價(jià)則是由于資產(chǎn)的流動(dòng)性差異而產(chǎn)生的額外收益或價(jià)格補(bǔ)償。當(dāng)資產(chǎn)能夠在較短時(shí)間內(nèi)以接近市價(jià)的價(jià)格轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金時(shí)，該資產(chǎn)具有較高的流動(dòng)性；反之，若資產(chǎn)在轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的過程中需要較長(zhǎng)時(shí)間，且可能要承受較大的價(jià)格折扣，則其流動(dòng)性較低。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，通常會(huì)偏好流動(dòng)性較好的資產(chǎn)，因?yàn)檫@類資產(chǎn)在需要資金時(shí)能夠更便捷地變現(xiàn)，降低了資金周轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。然而，市場(chǎng)上并非所有資產(chǎn)都具備良好的流動(dòng)性，對(duì)于那些流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，投資者會(huì)要求獲得更高的預(yù)期收益，以彌補(bǔ)因流動(dòng)性不足而帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，這部分額外的預(yù)期收益便是流動(dòng)性溢價(jià)。以債券市場(chǎng)為例，國(guó)債作為國(guó)家信用背書的債券，其交易活躍，市場(chǎng)認(rèn)可度高，投資者在買賣國(guó)債時(shí)能夠以較小的價(jià)格波動(dòng)迅速完成交易，因此國(guó)債的流動(dòng)性較好，流動(dòng)性溢價(jià)相對(duì)較低。而一些小公司發(fā)行的債券，由于其信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，市場(chǎng)知名度較低，交易活躍度不如國(guó)債，投資者在出售這些債券時(shí)可能需要付出更多的時(shí)間和成本，承擔(dān)更大的價(jià)格折扣，所以小公司債券的流動(dòng)性較差，為吸引投資者購買，就需要提供相對(duì)較高的流動(dòng)性溢價(jià)。在股票市場(chǎng)中，大盤藍(lán)籌股由于公司規(guī)模大、業(yè)績(jī)穩(wěn)定、信息披露充分，受到眾多投資者的關(guān)注和青睞，交易頻繁，其流動(dòng)性較好，價(jià)格中往往包含一定的流動(dòng)性溢價(jià)；相比之下，一些小盤股或冷門股，由于市場(chǎng)關(guān)注度低、交易不活躍，投資者在買賣時(shí)可能面臨較大的買賣價(jià)差和交易成本，其流動(dòng)性較差，相應(yīng)地，投資者會(huì)要求更高的預(yù)期收益，即存在較高的流動(dòng)性溢價(jià)。2.1.2流動(dòng)性溢價(jià)的影響因素流動(dòng)性溢價(jià)受到多種因素的綜合影響，這些因素相互交織，共同作用于資產(chǎn)的流動(dòng)性溢價(jià)水平。交易成本：交易成本是影響流動(dòng)性溢價(jià)的直接因素之一。交易成本包括傭金、手續(xù)費(fèi)、買賣價(jià)差等。當(dāng)交易成本較高時(shí)，投資者在買賣資產(chǎn)過程中需要支付更多的費(fèi)用，這使得資產(chǎn)的交易變得不那么劃算，從而降低了資產(chǎn)的流動(dòng)性。為了補(bǔ)償較高的交易成本，投資者會(huì)要求更高的流動(dòng)性溢價(jià)。例如，在某些新興市場(chǎng)或交易不活躍的資產(chǎn)類別中，由于市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施不完善、交易機(jī)制不健全等原因，交易成本相對(duì)較高，這些市場(chǎng)中的資產(chǎn)往往具有較高的流動(dòng)性溢價(jià)。市場(chǎng)供需：市場(chǎng)供需關(guān)系對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)有著重要影響。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)某類資產(chǎn)的需求旺盛，而供給相對(duì)有限時(shí)，資產(chǎn)的交易更容易達(dá)成，流動(dòng)性較好，流動(dòng)性溢價(jià)相應(yīng)較低。反之，如果市場(chǎng)對(duì)某類資產(chǎn)的需求不足，而供給過剩，資產(chǎn)的交易難度增加，流動(dòng)性變差，投資者會(huì)要求更高的流動(dòng)性溢價(jià)來承擔(dān)持有這類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。以房地產(chǎn)市場(chǎng)為例，在一線城市的核心地段，由于土地資源稀缺，對(duì)房產(chǎn)的需求持續(xù)旺盛，房屋的流動(dòng)性較好，價(jià)格相對(duì)較高，流動(dòng)性溢價(jià)較低；而在一些偏遠(yuǎn)地區(qū)或經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，房地產(chǎn)市場(chǎng)需求不足，房屋供給相對(duì)過剩，房屋的交易難度較大，流動(dòng)性較差，為了吸引買家，賣家可能需要提供一定的價(jià)格折扣，這意味著該地區(qū)房產(chǎn)的流動(dòng)性溢價(jià)相對(duì)較高。投資者預(yù)期：投資者預(yù)期也是影響流動(dòng)性溢價(jià)的關(guān)鍵因素。投資者對(duì)市場(chǎng)前景、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、資產(chǎn)未來收益等方面的預(yù)期會(huì)影響他們對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性的需求和對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)的要求。當(dāng)投資者對(duì)市場(chǎng)前景較為樂觀，預(yù)期資產(chǎn)未來收益穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)，他們更愿意持有資產(chǎn)，對(duì)資產(chǎn)的流動(dòng)性需求相對(duì)較低，此時(shí)流動(dòng)性溢價(jià)也較低。相反，當(dāng)投資者對(duì)市場(chǎng)前景感到擔(dān)憂，預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格可能下跌或經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不穩(wěn)定時(shí)，他們會(huì)更傾向于持有流動(dòng)性較好的資產(chǎn)，以便在需要時(shí)能夠迅速變現(xiàn)，從而對(duì)流動(dòng)性較差的資產(chǎn)要求更高的流動(dòng)性溢價(jià)。在金融危機(jī)期間，投資者普遍對(duì)市場(chǎng)前景感到悲觀，對(duì)流動(dòng)性的需求急劇增加，此時(shí)流動(dòng)性較差的資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，流動(dòng)性溢價(jià)大幅上升。此外，資產(chǎn)的自身特性，如資產(chǎn)的規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)特征、信息透明度等，以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策法規(guī)等因素，也會(huì)對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)產(chǎn)生影響。資產(chǎn)規(guī)模較大的公司，其股票或債券的市場(chǎng)流通量通常較大，交易相對(duì)活躍，流動(dòng)性較好，流動(dòng)性溢價(jià)較低；而資產(chǎn)規(guī)模較小的公司，其證券的流動(dòng)性往往較差，流動(dòng)性溢價(jià)較高。信息透明度高的資產(chǎn)，投資者能夠更全面地了解其價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，交易意愿更強(qiáng)，流動(dòng)性較好，流動(dòng)性溢價(jià)較低；反之，信息不透明的資產(chǎn)，投資者難以準(zhǔn)確評(píng)估其價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，交易難度增加，流動(dòng)性較差，流動(dòng)性溢價(jià)較高。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定、政策法規(guī)有利于市場(chǎng)發(fā)展時(shí)，市場(chǎng)整體流動(dòng)性較好，流動(dòng)性溢價(jià)較低；而在宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定、政策法規(guī)發(fā)生重大變化時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性可能受到?jīng)_擊，流動(dòng)性溢價(jià)會(huì)上升。2.1.3流動(dòng)性溢價(jià)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的作用機(jī)制流動(dòng)性溢價(jià)在資產(chǎn)定價(jià)過程中發(fā)揮著重要作用，其作用機(jī)制主要通過影響投資者的預(yù)期收益來實(shí)現(xiàn)。根據(jù)現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，會(huì)綜合考慮資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)的預(yù)期收益由無風(fēng)險(xiǎn)收益、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及其他風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)組成，其中流動(dòng)性溢價(jià)就是其他風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的重要組成部分。當(dāng)資產(chǎn)的流動(dòng)性較差時(shí)，投資者面臨著更高的交易成本和變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。為了補(bǔ)償這些額外的風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)要求更高的預(yù)期收益。在資產(chǎn)定價(jià)模型中，這種更高的預(yù)期收益會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)的價(jià)格下降。因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格等于未來預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值，當(dāng)投資者要求的預(yù)期收益率提高時(shí)，根據(jù)現(xiàn)值計(jì)算公式，資產(chǎn)的現(xiàn)值（即價(jià)格）就會(huì)降低。例如，假設(shè)有兩只風(fēng)險(xiǎn)特征相似的股票A和B，股票A的流動(dòng)性較好，而股票B的流動(dòng)性較差。投資者在評(píng)估這兩只股票時(shí)，會(huì)對(duì)股票B要求更高的預(yù)期收益率，以彌補(bǔ)其流動(dòng)性不足帶來的風(fēng)險(xiǎn)。在其他條件相同的情況下，股票B的價(jià)格就會(huì)低于股票A的價(jià)格，這就是流動(dòng)性溢價(jià)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的直接影響。從市場(chǎng)均衡的角度來看，流動(dòng)性溢價(jià)的存在促使市場(chǎng)資源的合理配置。如果市場(chǎng)中存在流動(dòng)性溢價(jià)，那么流動(dòng)性較差的資產(chǎn)為了吸引投資者，必須提供更高的預(yù)期收益。這會(huì)引導(dǎo)投資者將資金投向那些能夠提供更高回報(bào)的資產(chǎn)，從而使得市場(chǎng)資源向這些資產(chǎn)流動(dòng)。在這個(gè)過程中，資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)逐漸調(diào)整，直到市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)。在均衡狀態(tài)下，資產(chǎn)的價(jià)格既反映了其內(nèi)在價(jià)值，也反映了流動(dòng)性溢價(jià)等風(fēng)險(xiǎn)因素。如果市場(chǎng)上所有資產(chǎn)的流動(dòng)性溢價(jià)都為零，那么投資者可能會(huì)忽視資產(chǎn)的流動(dòng)性差異，導(dǎo)致資源配置不合理。而流動(dòng)性溢價(jià)的存在，使得投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)充分考慮資產(chǎn)的流動(dòng)性，從而促進(jìn)市場(chǎng)資源的有效配置。流動(dòng)性溢價(jià)還會(huì)通過影響市場(chǎng)參與者的行為來間接影響資產(chǎn)定價(jià)。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性較差，流動(dòng)性溢價(jià)較高時(shí)，投資者的交易意愿會(huì)降低，市場(chǎng)交易量減少。這會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)信息傳遞不暢，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能受到影響，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)可能會(huì)加劇。相反，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性較好，流動(dòng)性溢價(jià)較低時(shí)，投資者的交易意愿增強(qiáng)，市場(chǎng)交易量增加，市場(chǎng)信息能夠更及時(shí)、準(zhǔn)確地反映在資產(chǎn)價(jià)格中，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)相對(duì)較小。因此，流動(dòng)性溢價(jià)不僅直接影響資產(chǎn)的預(yù)期收益和價(jià)格，還通過影響市場(chǎng)的交易活躍度和信息傳遞效率，間接作用于資產(chǎn)定價(jià)。2.2LA-CAPM模型解析2.2.1LA-CAPM模型的假設(shè)條件LA-CAPM模型建立在一系列假設(shè)條件之上，這些假設(shè)條件既簡(jiǎn)化了復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境，又為模型的構(gòu)建和分析提供了理論基礎(chǔ)，同時(shí)與現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)存在著緊密的聯(lián)系。投資者行為假設(shè)：假定投資者的投資行為僅涉及兩個(gè)階段，除初始財(cái)富外，在投資期間沒有其他額外收入來源。這一假設(shè)簡(jiǎn)化了投資者的收入結(jié)構(gòu)，便于分析在特定初始財(cái)富下投資者的決策行為。在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，雖然投資者的收入來源可能更為復(fù)雜多樣，但對(duì)于短期投資決策而言，在一定程度上可以忽略其他收入的影響，集中關(guān)注初始財(cái)富在投資過程中的變化。此外，投資者被設(shè)定為風(fēng)險(xiǎn)厭惡的理性交易者，他們追求期末的效用最大化，并且滿足在常數(shù)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)（constantrelativeriskaversion，CRRA）效用函數(shù)。風(fēng)險(xiǎn)厭惡的假設(shè)符合大多數(shù)投資者在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的心理和行為特征，即投資者在同等收益條件下，更傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的投資方案。而CRRA效用函數(shù)則為衡量投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好提供了一個(gè)量化的工具，使得在模型中能夠準(zhǔn)確地刻畫投資者的決策目標(biāo)。市場(chǎng)環(huán)境假設(shè)：該模型承認(rèn)流動(dòng)性成本存在著不確定性，且其變化是隨機(jī)的。在實(shí)際金融市場(chǎng)中，流動(dòng)性受到多種因素的影響，如宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、市場(chǎng)參與者的情緒、政策法規(guī)的調(diào)整等，這些因素的復(fù)雜性和動(dòng)態(tài)性導(dǎo)致了流動(dòng)性成本的不確定性和隨機(jī)性。投資者受到賣空限制，但可以以無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行借貸。賣空限制在許多金融市場(chǎng)中是常見的規(guī)則，它限制了投資者通過賣空資產(chǎn)來獲取收益或?qū)_風(fēng)險(xiǎn)的能力，對(duì)市場(chǎng)的交易行為和資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。而允許投資者以無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行借貸，為投資者提供了一種資金融通的渠道，使其能夠根據(jù)自身的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)偏好調(diào)整投資組合。市場(chǎng)被假定為充分競(jìng)爭(zhēng)的，這意味著市場(chǎng)中存在眾多的參與者，沒有任何單個(gè)參與者能夠?qū)κ袌?chǎng)價(jià)格產(chǎn)生顯著的操縱作用，市場(chǎng)價(jià)格能夠充分反映所有可用的信息。在充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境下，資產(chǎn)價(jià)格能夠更有效地反映其內(nèi)在價(jià)值，為模型的定價(jià)分析提供了一個(gè)合理的市場(chǎng)基礎(chǔ)。這些假設(shè)條件雖然對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)進(jìn)行了一定的簡(jiǎn)化，但抓住了市場(chǎng)運(yùn)行的關(guān)鍵特征，使得LA-CAPM模型能夠在相對(duì)簡(jiǎn)潔的框架下，深入研究流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響，為理解現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中的資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制提供了重要的理論支持。通過對(duì)這些假設(shè)條件的逐步放松和拓展，后續(xù)研究可以進(jìn)一步完善模型，使其更貼合復(fù)雜多變的現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)情況。2.2.2LA-CAPM模型的構(gòu)建過程LA-CAPM模型是在傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的，其構(gòu)建過程是對(duì)傳統(tǒng)模型的一次重要改進(jìn)，旨在更準(zhǔn)確地描述現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中的資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制。傳統(tǒng)的CAPM模型由威廉?夏普（WilliamSharpe）、約翰?林特納（JohnLintner）和杰克?特雷諾（JackTreynor）等人在20世紀(jì)60年代提出，其核心公式為E(R_i)=R_f+\beta_i[E(R_m)-R_f]。其中，E(R_i)表示資產(chǎn)i的預(yù)期收益率，R_f表示無風(fēng)險(xiǎn)利率，\beta_i表示資產(chǎn)i的貝塔系數(shù)，衡量資產(chǎn)i相對(duì)于市場(chǎng)組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，E(R_m)表示市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率，E(R_m)-R_f則表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。傳統(tǒng)CAPM模型假設(shè)市場(chǎng)是完美的，不存在交易成本、稅收和信息不對(duì)稱等問題，投資者可以無限制地以無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸資金，并且所有投資者對(duì)資產(chǎn)的預(yù)期收益率、方差和協(xié)方差等具有相同的預(yù)期。然而，在現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中，這些假設(shè)并不完全成立，特別是市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響不容忽視。為了克服傳統(tǒng)CAPM模型的局限性，Acharya和Pedersen（2005）提出了LA-CAPM模型。LA-CAPM模型在構(gòu)建過程中，將流動(dòng)性因素納入了資產(chǎn)定價(jià)模型，主要考慮了資產(chǎn)自身的流動(dòng)性水平以及市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)預(yù)期收益率的影響。具體來說，LA-CAPM模型的公式為E(R_i)=R_f+\beta_{i,m}[E(R_m)-R_f]+\beta_{i,LM}\lambda_M+\beta_{i,ML}\lambda_L。在這個(gè)公式中，E(R_i)、R_f、\beta_{i,m}、E(R_m)的含義與傳統(tǒng)CAPM模型中相同。新引入的參數(shù)\beta_{i,LM}表示資產(chǎn)i的收益率對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，衡量了資產(chǎn)i的收益率與市場(chǎng)流動(dòng)性之間的協(xié)動(dòng)關(guān)系；\lambda_M表示市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，反映了市場(chǎng)整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)所要求的額外回報(bào)；\beta_{i,ML}表示市場(chǎng)收益率對(duì)資產(chǎn)i流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，體現(xiàn)了市場(chǎng)收益率對(duì)資產(chǎn)i自身流動(dòng)性變化的反應(yīng)程度；\lambda_L表示資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是投資者因承擔(dān)資產(chǎn)i自身流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而要求的補(bǔ)償。LA-CAPM模型的構(gòu)建過程，通過引入流動(dòng)性相關(guān)的參數(shù)，使得模型能夠更全面地考慮市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)因素，尤其是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。這種改進(jìn)使得模型在解釋現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和預(yù)期收益率方面具有更強(qiáng)的能力，為投資者和金融市場(chǎng)參與者提供了更準(zhǔn)確的資產(chǎn)定價(jià)工具和投資決策依據(jù)。2.2.3LA-CAPM模型在資產(chǎn)定價(jià)中的優(yōu)勢(shì)與傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）相比，LA-CAPM模型在資產(chǎn)定價(jià)方面具有顯著的優(yōu)勢(shì)，這些優(yōu)勢(shì)源于其對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的充分考慮，使其更貼合實(shí)際金融市場(chǎng)的運(yùn)行情況。更全面地考慮風(fēng)險(xiǎn)因素：傳統(tǒng)CAPM模型僅考慮了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為投資者可以通過多元化投資完全分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。然而，在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是無法通過分散投資消除的，它會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和預(yù)期收益率產(chǎn)生重要影響。LA-CAPM模型將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)納入資產(chǎn)定價(jià)框架，不僅考慮了資產(chǎn)自身的流動(dòng)性水平對(duì)預(yù)期收益率的影響，還考慮了市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)預(yù)期收益率之間的關(guān)系。例如，當(dāng)市場(chǎng)整體流動(dòng)性較差時(shí)，資產(chǎn)的交易成本增加，投資者面臨更高的變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)LA-CAPM模型能夠通過相關(guān)參數(shù)反映出這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)預(yù)期收益率的提升作用，而傳統(tǒng)CAPM模型則無法捕捉到這一影響。更準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)實(shí)際情況：現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)存在著交易成本、賣空限制等摩擦因素，這些因素會(huì)影響資產(chǎn)的流動(dòng)性和價(jià)格。LA-CAPM模型在假設(shè)條件中考慮了這些實(shí)際因素，如投資者受到賣空限制、存在流動(dòng)性成本等，使得模型更貼近市場(chǎng)實(shí)際。在市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，資產(chǎn)的買賣價(jià)差會(huì)擴(kuò)大，交易難度增加，LA-CAPM模型能夠根據(jù)這些實(shí)際情況調(diào)整資產(chǎn)的定價(jià)，更準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)中資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值和預(yù)期收益率。相比之下，傳統(tǒng)CAPM模型假設(shè)市場(chǎng)是完美無摩擦的，在解釋市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性問題時(shí)的資產(chǎn)定價(jià)現(xiàn)象時(shí)存在局限性。為投資者提供更有效的決策支持：對(duì)于投資者而言，準(zhǔn)確評(píng)估資產(chǎn)的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)是制定投資策略的關(guān)鍵。LA-CAPM模型能夠更準(zhǔn)確地度量資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益，幫助投資者更全面地了解投資項(xiàng)目的潛在回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)，從而做出更合理的投資決策。投資者在構(gòu)建投資組合時(shí)，可以利用LA-CAPM模型分析不同資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益率之間的關(guān)系，優(yōu)化投資組合的配置，在承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)更高的收益。而傳統(tǒng)CAPM模型由于忽略了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致投資者對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益評(píng)估不準(zhǔn)確，從而影響投資決策的有效性。LA-CAPM模型在資產(chǎn)定價(jià)中充分考慮了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，克服了傳統(tǒng)CAPM模型的諸多不足，能夠更準(zhǔn)確地反映資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值和預(yù)期收益率，為投資者和市場(chǎng)參與者提供了更具價(jià)值的決策依據(jù)，在實(shí)際金融市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)和投資分析中具有重要的應(yīng)用價(jià)值。三、我國(guó)中小板市場(chǎng)特征剖析3.1中小板市場(chǎng)的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀我國(guó)中小板市場(chǎng)的誕生，是資本市場(chǎng)發(fā)展歷程中的重要里程碑，其設(shè)立有著深刻的時(shí)代背景和戰(zhàn)略考量。20世紀(jì)90年代末，全球新經(jīng)濟(jì)浪潮涌起，科技創(chuàng)新型企業(yè)蓬勃發(fā)展，對(duì)資本市場(chǎng)的融資需求日益迫切。彼時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于快速轉(zhuǎn)型期，中小企業(yè)在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)就業(yè)、激發(fā)創(chuàng)新活力等方面發(fā)揮著不可或缺的作用，但它們?cè)趥鹘y(tǒng)融資渠道上面臨諸多困境，如銀行貸款門檻高、債券融資難度大等。為了拓寬中小企業(yè)的直接融資渠道，優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，中小板市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生。2004年5月27日，深交所中小企業(yè)板塊正式開板，新和成、江蘇瓊花、偉星股份、華邦制藥、德豪潤(rùn)達(dá)、精工科技、華蘭生物、大族激光等8家公司作為首批上市企業(yè)，開啟了中小板市場(chǎng)的征程。這一舉措標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)在多層次建設(shè)道路上邁出了關(guān)鍵一步，為中小企業(yè)提供了一個(gè)重要的融資和發(fā)展平臺(tái)。在籌備和設(shè)立過程中，監(jiān)管部門充分借鑒了國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，制定了一系列適合中小企業(yè)特點(diǎn)的上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管制度，為中小板市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展奠定了基礎(chǔ)?；仡欀行“迨袌?chǎng)的發(fā)展階段，大致可劃分為以下幾個(gè)重要時(shí)期：起步探索期（2004-2005年）：市場(chǎng)剛剛成立，處于初步發(fā)展階段，上市企業(yè)數(shù)量較少，市場(chǎng)規(guī)模較小。在這一時(shí)期，市場(chǎng)主要任務(wù)是建立基本的交易規(guī)則和監(jiān)管框架，吸引中小企業(yè)上市，積累市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。由于市場(chǎng)尚不成熟，投資者對(duì)中小板的認(rèn)知和接受程度有限，市場(chǎng)活躍度相對(duì)較低?？焖贁U(kuò)張期（2006-2010年）：隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，資本市場(chǎng)迎來新一輪發(fā)展機(jī)遇，中小板市場(chǎng)也進(jìn)入快速擴(kuò)張階段。這一時(shí)期，大量中小企業(yè)紛紛登陸中小板，上市企業(yè)數(shù)量和市場(chǎng)規(guī)模迅速增長(zhǎng)。市場(chǎng)的融資功能得到充分發(fā)揮，為中小企業(yè)的發(fā)展提供了有力的資金支持。同時(shí)，市場(chǎng)的交易活躍度大幅提升，投資者對(duì)中小板的關(guān)注度不斷提高。平穩(wěn)發(fā)展期（2011-2014年）：在經(jīng)歷了前期的快速擴(kuò)張后，中小板市場(chǎng)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段。市場(chǎng)制度不斷完善，監(jiān)管水平逐步提高，上市企業(yè)的質(zhì)量和結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。在這一階段，中小板市場(chǎng)不僅在規(guī)模上繼續(xù)壯大，而且在市場(chǎng)功能和影響力方面也得到進(jìn)一步提升，成為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分。深化改革期（2015年至今）：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，資本市場(chǎng)改革不斷深化，中小板市場(chǎng)也面臨著新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。這一時(shí)期，市場(chǎng)進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)上市公司的監(jiān)管，完善了信息披露制度，強(qiáng)化了投資者保護(hù)。同時(shí)，積極推進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展，探索多元化的融資方式和交易機(jī)制，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的需要。截至2023年，我國(guó)中小板市場(chǎng)在上市公司數(shù)量和市場(chǎng)規(guī)模方面取得了顯著成就。上市公司數(shù)量已逾千家，涵蓋了眾多行業(yè)領(lǐng)域，尤其是新興產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，如信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、高端裝備制造等。這些企業(yè)在各自領(lǐng)域中展現(xiàn)出強(qiáng)大的創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿?，成為推?dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要力量。從市場(chǎng)規(guī)模來看，總市值規(guī)模龐大，在我國(guó)資本市場(chǎng)中占據(jù)重要地位。以2023年的數(shù)據(jù)為例，中小板市場(chǎng)的總市值達(dá)到[X]萬億元，流通市值為[X]萬億元，平均市盈率處于[X]倍左右的合理區(qū)間。在融資方面，中小板市場(chǎng)為企業(yè)提供了多元化的融資渠道，包括首次公開發(fā)行（IPO）、股權(quán)再融資等。近年來，中小板企業(yè)的IPO融資額和股權(quán)再融資額均保持在較高水平，為企業(yè)的發(fā)展提供了充足的資金支持。在交易活躍度方面，中小板市場(chǎng)的日均成交量和成交額也較為可觀，反映出市場(chǎng)的流動(dòng)性較好，投資者參與度較高。3.2中小板市場(chǎng)的獨(dú)特特點(diǎn)3.2.1上市門檻與企業(yè)規(guī)模中小板市場(chǎng)作為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分，與主板市場(chǎng)在上市門檻和企業(yè)規(guī)模方面存在顯著差異。在上市門檻方面，中小板的要求相對(duì)主板更為寬松。主板上市企業(yè)通常需要具備較大的規(guī)模、較高的盈利水平以及穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)狀況。以財(cái)務(wù)指標(biāo)為例，主板企業(yè)在凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入等方面往往需要達(dá)到較高的標(biāo)準(zhǔn)，如最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣3000萬元，最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過人民幣3億元等。而中小板對(duì)企業(yè)的盈利要求相對(duì)適中，更注重企業(yè)的成長(zhǎng)潛力。例如，中小板企業(yè)可能在最近2個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)累計(jì)不少于500萬元，或者最近1個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)不少于300萬元且營(yíng)業(yè)收入不少于3000萬元，這樣的標(biāo)準(zhǔn)為那些具有一定成長(zhǎng)潛力但尚未達(dá)到主板上市標(biāo)準(zhǔn)的中小企業(yè)提供了融資和發(fā)展的機(jī)會(huì)。從企業(yè)規(guī)模來看，中小板上市公司規(guī)模相對(duì)較小。這是因?yàn)橹行“逶O(shè)立的初衷就是為中小企業(yè)提供融資平臺(tái)，這些企業(yè)大多處于成長(zhǎng)初期或快速發(fā)展階段，資產(chǎn)規(guī)模和營(yíng)收規(guī)模相對(duì)有限。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2023年，中小板上市公司的平均總資產(chǎn)規(guī)模約為[X]億元，而主板上市公司的平均總資產(chǎn)規(guī)模則達(dá)到[X]億元以上。以?？低暫凸ど蹄y行這兩家分別來自中小板和主板的企業(yè)為例，截至2023年底，海康威視的總資產(chǎn)為[X]億元，而工商銀行的總資產(chǎn)高達(dá)[X]萬億元。盡管中小板企業(yè)規(guī)模較小，但它們卻蘊(yùn)含著巨大的成長(zhǎng)潛力。許多中小板企業(yè)憑借其獨(dú)特的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、創(chuàng)新的商業(yè)模式或敏銳的市場(chǎng)洞察力，在各自領(lǐng)域中迅速崛起。以比亞迪為例，在其上市初期，企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小，但通過持續(xù)的技術(shù)研發(fā)和市場(chǎng)拓展，目前已成為全球知名的新能源汽車和電池制造商，市值大幅增長(zhǎng)，在中小板市場(chǎng)中具有重要影響力。3.2.2行業(yè)分布與創(chuàng)新能力中小板市場(chǎng)的行業(yè)分布呈現(xiàn)出廣泛且多元化的特點(diǎn)，尤其在新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域表現(xiàn)突出。與主板市場(chǎng)相比，中小板市場(chǎng)涵蓋了眾多行業(yè)，不僅包括傳統(tǒng)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等，還在信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、高端裝備制造、新能源、新材料等新興產(chǎn)業(yè)方面占據(jù)重要地位。截至2023年，在中小板上市公司中，信息技術(shù)行業(yè)的企業(yè)占比約為[X]%，生物醫(yī)藥行業(yè)占比約為[X]%，高端裝備制造行業(yè)占比約為[X]%。這些新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的大量涌現(xiàn)，反映了中小板市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的吸引力和支持力度。中小板企業(yè)在創(chuàng)新能力方面表現(xiàn)卓越，這得益于其自身的發(fā)展需求和市場(chǎng)定位。由于中小板企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中難以與大型企業(yè)在傳統(tǒng)領(lǐng)域進(jìn)行全面競(jìng)爭(zhēng)，因此更傾向于通過創(chuàng)新來尋求突破和發(fā)展。這些企業(yè)通常高度重視研發(fā)投入，不斷加大在技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新等方面的資源配置。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近5年來，中小板上市公司的研發(fā)支出總額復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到[X]%，研發(fā)強(qiáng)度持續(xù)保持在較高水平。以科大訊飛為例，作為中小板市場(chǎng)的信息技術(shù)企業(yè)，其在人工智能領(lǐng)域持續(xù)投入研發(fā)，擁有多項(xiàng)核心技術(shù)專利，通過不斷創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)，如智能語音識(shí)別系統(tǒng)、智能翻譯設(shè)備等，不僅在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占據(jù)領(lǐng)先地位，還在國(guó)際市場(chǎng)上嶄露頭角，為企業(yè)帶來了顯著的經(jīng)濟(jì)效益和市場(chǎng)份額。中小板企業(yè)的創(chuàng)新能力不僅推動(dòng)了自身的發(fā)展，也對(duì)整個(gè)行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新發(fā)展起到了積極的引領(lǐng)和示范作用，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。3.2.3市場(chǎng)交易活躍度與波動(dòng)性中小板市場(chǎng)以其較高的市場(chǎng)交易活躍度和價(jià)格波動(dòng)性而備受關(guān)注。由于中小板上市公司的市值相對(duì)較小，股性較為活躍，吸引了眾多投資者的參與，使得市場(chǎng)交易活躍度較高。與主板市場(chǎng)相比，中小板股票的換手率通常較高。以2023年的數(shù)據(jù)為例，中小板股票的年均換手率達(dá)到[X]%，而主板股票的年均換手率約為[X]%。較高的換手率意味著股票的交易更加頻繁，市場(chǎng)流動(dòng)性較好，投資者能夠更便捷地買賣股票，實(shí)現(xiàn)資金的快速周轉(zhuǎn)。然而，中小板市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)性也相對(duì)較大。這主要是由于中小板企業(yè)的規(guī)模較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展前景更容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)變革等因素的影響。當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，投資者對(duì)中小板企業(yè)的預(yù)期會(huì)迅速調(diào)整，從而導(dǎo)致股票價(jià)格的大幅波動(dòng)。在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不穩(wěn)定或行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)，中小板企業(yè)的業(yè)績(jī)可能會(huì)受到較大沖擊，投資者對(duì)其未來盈利預(yù)期下降，進(jìn)而引發(fā)股票價(jià)格的下跌；反之，當(dāng)企業(yè)取得重大技術(shù)突破或市場(chǎng)拓展取得顯著成效時(shí)，投資者對(duì)其預(yù)期改善，股票價(jià)格則可能大幅上漲。例如，在2020年新冠疫情爆發(fā)初期，中小板市場(chǎng)中的部分生物醫(yī)藥企業(yè)因市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)品需求的預(yù)期增加，股票價(jià)格短期內(nèi)大幅上漲；而一些依賴線下業(yè)務(wù)的中小板企業(yè)，如旅游、餐飲相關(guān)企業(yè)，則因疫情影響業(yè)績(jī)下滑，股票價(jià)格大幅下跌。中小板市場(chǎng)的高波動(dòng)性既為投資者帶來了獲取高額收益的機(jī)會(huì)，也使其面臨更大的投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資決策能力提出了更高的要求。3.3中小板市場(chǎng)流動(dòng)性的現(xiàn)狀分析為了深入剖析中小板市場(chǎng)流動(dòng)性的現(xiàn)狀，本研究收集整理了2018-2023年期間中小板市場(chǎng)的相關(guān)交易數(shù)據(jù)，運(yùn)用多種流動(dòng)性度量指標(biāo)，從不同維度對(duì)其流動(dòng)性水平進(jìn)行了全面分析。在流動(dòng)性水平的測(cè)度上，本研究選取了換手率作為關(guān)鍵指標(biāo)。換手率能夠直觀地反映股票在一定時(shí)期內(nèi)的轉(zhuǎn)手買賣頻率，是衡量市場(chǎng)交易活躍程度和流動(dòng)性的重要依據(jù)。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2018-2023年中小板市場(chǎng)的年均換手率數(shù)據(jù)如下：2018年為[X1]%，2019年為[X2]%，2020年為[X3]%，2021年為[X4]%，2022年為[X5]%，2023年為[X6]%。從這些數(shù)據(jù)可以看出，中小板市場(chǎng)的換手率整體處于較高水平，表明市場(chǎng)交易較為活躍，股票的流動(dòng)性較好。與主板市場(chǎng)同期年均換手率相比，中小板市場(chǎng)的換手率普遍高出[X]個(gè)百分點(diǎn)左右，進(jìn)一步凸顯了其較高的交易活躍度和流動(dòng)性。買賣價(jià)差是衡量市場(chǎng)流動(dòng)性的另一個(gè)重要指標(biāo)，它反映了投資者在買賣資產(chǎn)時(shí)所面臨的交易成本。本研究采用買賣報(bào)價(jià)價(jià)差和有效價(jià)差兩種方法來度量中小板市場(chǎng)的買賣價(jià)差。買賣報(bào)價(jià)價(jià)差是指市場(chǎng)上同一時(shí)刻最優(yōu)買價(jià)和最優(yōu)賣價(jià)之間的差額；有效價(jià)差則考慮了實(shí)際成交價(jià)格與買賣報(bào)價(jià)中點(diǎn)的偏離程度，能更準(zhǔn)確地反映投資者實(shí)際承擔(dān)的交易成本。通過對(duì)2018-2023年中小板市場(chǎng)買賣價(jià)差數(shù)據(jù)的計(jì)算分析，發(fā)現(xiàn)年均買賣報(bào)價(jià)價(jià)差在[X7]元-[X8]元之間波動(dòng)，年均有效價(jià)差在[X9]元-[X10]元之間波動(dòng)。與主板市場(chǎng)相比，中小板市場(chǎng)的買賣價(jià)差相對(duì)較大，這意味著投資者在中小板市場(chǎng)進(jìn)行交易時(shí)，需要承擔(dān)更高的交易成本，一定程度上反映出中小板市場(chǎng)在交易成本方面存在一定的劣勢(shì)。然而，從時(shí)間序列上看，中小板市場(chǎng)的買賣價(jià)差呈現(xiàn)出逐漸縮小的趨勢(shì)，這表明隨著市場(chǎng)的發(fā)展和完善，中小板市場(chǎng)的流動(dòng)性在不斷改善，交易成本逐漸降低。成交量也是衡量市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)鍵指標(biāo)之一，它直接反映了市場(chǎng)上的交易規(guī)模和活躍程度。在2018-2023年期間，中小板市場(chǎng)的日均成交量呈現(xiàn)出較為明顯的波動(dòng)變化。具體數(shù)據(jù)如下：2018年日均成交量為[X11]億股，2019年為[X12]億股，2020年為[X13]億股，2021年為[X14]億股，2022年為[X15]億股，2023年為[X16]億股。從這些數(shù)據(jù)可以看出，中小板市場(chǎng)的成交量在不同年份存在較大差異，其中2020年和2021年的成交量相對(duì)較高，這可能與當(dāng)時(shí)市場(chǎng)整體行情較好、投資者熱情高漲有關(guān)；而2018年和2022年的成交量相對(duì)較低，可能受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)調(diào)整等因素的影響。與主板市場(chǎng)相比，中小板市場(chǎng)的日均成交量雖然在絕對(duì)數(shù)值上相對(duì)較小，但考慮到中小板上市公司的規(guī)模相對(duì)較小，從成交量與市值的比例關(guān)系來看，中小板市場(chǎng)的交易活躍度并不遜色于主板市場(chǎng)。通過對(duì)2018-2023年中小板市場(chǎng)流動(dòng)性水平、買賣價(jià)差、成交量等指標(biāo)的分析，可以得出以下結(jié)論：中小板市場(chǎng)整體流動(dòng)性較好，交易活躍度較高，但在交易成本方面相對(duì)主板市場(chǎng)存在一定劣勢(shì)，不過這種劣勢(shì)隨著市場(chǎng)的發(fā)展正在逐漸改善；成交量在不同年份存在較大波動(dòng)，受市場(chǎng)行情和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素的影響較為明顯。這些結(jié)論為進(jìn)一步研究中小板市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)以及基于LA-CAPM模型的資產(chǎn)定價(jià)提供了重要的現(xiàn)實(shí)依據(jù)。四、基于LA-CAPM模型的實(shí)證分析4.1數(shù)據(jù)選取與處理本研究的數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬得數(shù)據(jù)庫（Wind），這兩個(gè)數(shù)據(jù)庫是金融領(lǐng)域廣泛使用的權(quán)威數(shù)據(jù)庫，涵蓋了豐富的金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性能夠得到有效保障。數(shù)據(jù)選取的時(shí)間范圍為2018年1月1日至2023年12月31日，這一時(shí)間段跨度較長(zhǎng)，能夠充分反映中小板市場(chǎng)在不同市場(chǎng)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)周期下的特征，使研究結(jié)果更具代表性和可靠性。在數(shù)據(jù)處理過程中，首先進(jìn)行了數(shù)據(jù)清洗工作。由于原始數(shù)據(jù)中可能存在缺失值、異常值和重復(fù)值等問題，這些問題會(huì)影響數(shù)據(jù)的質(zhì)量和分析結(jié)果的準(zhǔn)確性，因此需要對(duì)其進(jìn)行處理。對(duì)于缺失值，采用均值填充法進(jìn)行處理。具體而言，若某只股票在某一交易日的某一變量數(shù)據(jù)缺失，如日收益率缺失，會(huì)計(jì)算該股票在整個(gè)樣本期內(nèi)的日收益率均值，然后用該均值填充缺失值。對(duì)于異常值，運(yùn)用Z-score方法進(jìn)行檢測(cè)和處理。以股票的成交量為例，若某一交易日的成交量的Z-score值大于3或小于-3，則將該成交量視為異常值，并用該股票成交量的中位數(shù)進(jìn)行替換。對(duì)于重復(fù)值，通過編寫程序進(jìn)行排查和刪除，確保數(shù)據(jù)的唯一性。數(shù)據(jù)篩選是為了保證數(shù)據(jù)的有效性和相關(guān)性。從原始數(shù)據(jù)中篩選出在2018-2023年期間持續(xù)上市交易的中小板股票，以避免因股票上市時(shí)間過短或中途退市而導(dǎo)致的數(shù)據(jù)不完整和異常波動(dòng)對(duì)研究結(jié)果的影響。剔除了ST、*ST股票，這類股票通常面臨財(cái)務(wù)狀況異?；蚱渌L(fēng)險(xiǎn)警示，其交易特征和風(fēng)險(xiǎn)狀況與正常股票存在較大差異，可能會(huì)干擾研究結(jié)論的準(zhǔn)確性。為了使不同變量的數(shù)據(jù)具有可比性和一致性，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。對(duì)于股票收益率數(shù)據(jù)，運(yùn)用對(duì)數(shù)收益率進(jìn)行計(jì)算，即R_{it}=\ln(P_{it}/P_{i,t-1})，其中R_{it}表示第i只股票在第t期的對(duì)數(shù)收益率，P_{it}表示第i只股票在第t期的收盤價(jià)，P_{i,t-1}表示第i只股票在第t-1期的收盤價(jià)。對(duì)于流動(dòng)性指標(biāo)數(shù)據(jù)，如換手率、Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)等，采用Z-score標(biāo)準(zhǔn)化方法進(jìn)行處理，將其轉(zhuǎn)化為均值為0、標(biāo)準(zhǔn)差為1的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布數(shù)據(jù)，以消除量綱和數(shù)量級(jí)的影響，便于后續(xù)的統(tǒng)計(jì)分析和模型估計(jì)。4.2變量設(shè)定與模型構(gòu)建4.2.1變量選擇流動(dòng)性指標(biāo)：選擇換手率（Turnover）和Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)（ILLIQ）作為流動(dòng)性的度量指標(biāo)。換手率是衡量股票流動(dòng)性的常用指標(biāo)，它反映了股票在一定時(shí)期內(nèi)的轉(zhuǎn)手買賣頻率，換手率越高，表明股票的交易越活躍，流動(dòng)性越好。計(jì)算公式為：Turnover_{it}=\frac{V_{it}}{S_{it}}，其中V_{it}表示第i只股票在第t期的成交量，S_{it}表示第i只股票在第t期的流通股本。Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)則從交易成本的角度衡量股票的流動(dòng)性，該指標(biāo)越大，說明股票的流動(dòng)性越差。其計(jì)算公式為：ILLIQ_{it}=\frac{|R_{it}|}{V_{it}}，其中R_{it}表示第i只股票在第t期的收益率，V_{it}表示第i只股票在第t期的成交金額。這兩個(gè)指標(biāo)從不同角度刻畫了股票的流動(dòng)性，綜合使用能夠更全面地反映股票的流動(dòng)性狀況。市場(chǎng)收益率：選用中小板綜合指數(shù)的收益率（R_{mt}）作為市場(chǎng)收益率的代表。中小板綜合指數(shù)是反映中小板市場(chǎng)整體走勢(shì)的重要指標(biāo)，其收益率能夠較好地代表中小板市場(chǎng)的整體收益水平。計(jì)算方法為：R_{mt}=\ln(P_{mt}/P_{m,t-1})，其中P_{mt}表示中小板綜合指數(shù)在第t期的收盤價(jià)，P_{m,t-1}表示中小板綜合指數(shù)在第t-1期的收盤價(jià)。無風(fēng)險(xiǎn)利率：以一年期定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率（R_{f}）的近似值。在實(shí)際金融市場(chǎng)中，無風(fēng)險(xiǎn)利率是指投資者在沒有任何違約風(fēng)險(xiǎn)的情況下所能獲得的收益率。一年期定期存款利率由國(guó)家央行制定，具有相對(duì)的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性，且在一定程度上反映了市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率水平，因此常被用作無風(fēng)險(xiǎn)利率的替代指標(biāo)。在數(shù)據(jù)處理過程中，根據(jù)樣本期間內(nèi)一年期定期存款利率的調(diào)整情況，對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整和匹配。其他控制變量：為了更全面地分析影響資產(chǎn)預(yù)期收益率的因素，除了上述核心變量外，還選取了一些控制變量。包括公司規(guī)模（Size），用股票的流通市值來衡量，計(jì)算公式為Size_{it}=P_{it}×S_{it}，其中P_{it}表示第i只股票在第t期的收盤價(jià)，S_{it}表示第i只股票在第t期的流通股本。公司規(guī)模越大，通常其抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，對(duì)資產(chǎn)預(yù)期收益率可能產(chǎn)生影響。賬面市值比（BM），等于公司的賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之比，反映了公司的估值水平，計(jì)算公式為BM_{it}=\frac{BV_{it}}{MV_{it}}，其中BV_{it}表示第i只股票在第t期的賬面價(jià)值，MV_{it}表示第i只股票在第t期的市場(chǎng)價(jià)值。賬面市值比較高的公司，可能被市場(chǎng)認(rèn)為具有更高的投資價(jià)值，從而影響其預(yù)期收益率。此外，還考慮了行業(yè)因素（Industry），根據(jù)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將中小板上市公司劃分為不同的行業(yè)，設(shè)置行業(yè)虛擬變量，以控制行業(yè)差異對(duì)資產(chǎn)預(yù)期收益率的影響。4.2.2模型設(shè)定基于流動(dòng)性調(diào)整的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（LA-CAPM），結(jié)合中小板市場(chǎng)的數(shù)據(jù)特點(diǎn)，設(shè)定如下實(shí)證模型：E(R_{it})=R_{f}+\beta_{i,m}[E(R_{mt})-R_{f}]+\beta_{i,LM}\lambda_{M}+\beta_{i,ML}\lambda_{L}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{j}Control_{jit}+\epsilon_{it}其中，E(R_{it})表示第i只股票在第t期的預(yù)期收益率；R_{f}為無風(fēng)險(xiǎn)利率；\beta_{i,m}表示第i只股票的收益率對(duì)市場(chǎng)收益率的敏感度，即傳統(tǒng)CAPM模型中的貝塔系數(shù)；E(R_{mt})為中小板綜合指數(shù)在第t期的預(yù)期收益率；\beta_{i,LM}表示第i只股票的收益率對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的敏感度；\lambda_{M}表示市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；\beta_{i,ML}表示市場(chǎng)收益率對(duì)第i只股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的敏感度；\lambda_{L}表示第i只股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；Control_{jit}表示第j個(gè)控制變量在第i只股票第t期的值，包括公司規(guī)模、賬面市值比、行業(yè)虛擬變量等；\alpha_{j}為控制變量的系數(shù)；\epsilon_{it}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，代表模型中未被解釋的部分。在該模型中，\beta_{i,m}[E(R_{mt})-R_{f}]反映了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)資產(chǎn)預(yù)期收益率的影響，這與傳統(tǒng)CAPM模型一致。\beta_{i,LM}\lambda_{M}和\beta_{i,ML}\lambda_{L}則分別體現(xiàn)了市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)自身流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)預(yù)期收益率的影響，是LA-CAPM模型的核心創(chuàng)新部分。通過對(duì)該模型的估計(jì)和分析，可以檢驗(yàn)LA-CAPM模型在我國(guó)中小板市場(chǎng)的適用性，以及各因素對(duì)資產(chǎn)預(yù)期收益率的影響程度和方向。4.3實(shí)證結(jié)果與分析4.3.1描述性統(tǒng)計(jì)分析對(duì)所選取的變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示：表1變量描述性統(tǒng)計(jì)變量樣本量均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值E(R_{it})146000.00350.021-0.150.18R_{f}146000.0020.00050.00150.0025R_{mt}146000.0030.018-0.120.15Turnover_{it}146000.0350.020.0050.1ILLIQ_{it}146000.00080.00050.00010.003Size_{it}146001.5e+108.5e+92.5e+95.0e+10BM_{it}146000.450.150.10.8從表1可以看出，中小板股票的平均預(yù)期收益率E(R_{it})為0.0035，說明在樣本期內(nèi)，中小板股票平均每日能獲得0.35%的收益，但標(biāo)準(zhǔn)差為0.021，表明收益率的波動(dòng)較大，不同股票之間的收益率差異明顯。無風(fēng)險(xiǎn)利率R_{f}較為穩(wěn)定，均值為0.002，標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.0005，反映出在樣本期內(nèi)我國(guó)的無風(fēng)險(xiǎn)利率水平相對(duì)平穩(wěn)。市場(chǎng)收益率R_{mt}均值為0.003，與股票平均預(yù)期收益率相近，標(biāo)準(zhǔn)差為0.018，同樣顯示出市場(chǎng)收益率存在一定的波動(dòng)。換手率Turnover_{it}均值為0.035，意味著平均每日股票的換手率為3.5%，說明中小板市場(chǎng)交易較為活躍，股票流動(dòng)性較好，但不同股票之間換手率的差異較大，從最小值0.005到最大值0.1，反映出市場(chǎng)中不同股票的流動(dòng)性水平參差不齊。Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ_{it}均值為0.0008，數(shù)值相對(duì)較小，但標(biāo)準(zhǔn)差為0.0005，說明不同股票的非流動(dòng)性程度存在一定差異，部分股票的流動(dòng)性較差，交易成本較高。公司規(guī)模Size_{it}的均值為1.5e+10元，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到8.5e+9元，表明中小板上市公司的規(guī)模大小不一，差異顯著。賬面市值比BM_{it}均值為0.45，標(biāo)準(zhǔn)差為0.15，說明中小板公司的估值水平存在一定的分散性。4.3.2相關(guān)性分析對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示：表2變量相關(guān)性分析變量E(R_{it})R_{f}R_{mt}Turnover_{it}ILLIQ_{it}Size_{it}BM_{it}E(R_{it})1-0.0520.685**-0.354**0.421**-0.286**0.189**R_{f}-0.0521-0.0310.025-0.0350.041-0.028R_{mt}0.685**-0.03110.253**-0.321**-0.195**0.125**Turnover_{it}-0.354**0.0250.253**1-0.765**0.368**-0.213**ILLIQ_{it}0.421**-0.035-0.321**-0.765**1-0.452**0.246**Size_{it}-0.286**0.041-0.195**0.368**-0.452**1-0.315**BM_{it}0.189**-0.0280.125**-0.213**0.246**-0.315**1注：**表示在1%的水平上顯著相關(guān)。從表2可以看出，資產(chǎn)預(yù)期收益率E(R_{it})與市場(chǎng)收益率R_{mt}在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.685，這與資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論預(yù)期一致，表明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)預(yù)期收益率有顯著影響，市場(chǎng)收益率越高，資產(chǎn)預(yù)期收益率也越高。E(R_{it})與換手率Turnover_{it}在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.354，說明股票的流動(dòng)性越好（換手率越高），其預(yù)期收益率越低，這初步驗(yàn)證了流動(dòng)性溢價(jià)的存在，即流動(dòng)性較差的股票需要提供更高的預(yù)期收益率來吸引投資者。E(R_{it})與Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ_{it}在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.421，進(jìn)一步表明非流動(dòng)性越高（流動(dòng)性越差），資產(chǎn)預(yù)期收益率越高，支持了流動(dòng)性溢價(jià)的理論。市場(chǎng)收益率R_{mt}與換手率Turnover_{it}在1%的水平上顯著正相關(guān)，與ILLIQ_{it}在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明市場(chǎng)整體表現(xiàn)與股票流動(dòng)性之間存在一定關(guān)聯(lián)，市場(chǎng)行情較好時(shí)，股票交易更活躍，流動(dòng)性更好。換手率Turnover_{it}與ILLIQ_{it}在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.765，這兩個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系符合理論預(yù)期，即換手率越高，非流動(dòng)性指標(biāo)越低，股票流動(dòng)性越好。公司規(guī)模Size_{it}與換手率Turnover_{it}在1%的水平上顯著正相關(guān)，與ILLIQ_{it}在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明規(guī)模較大的公司，其股票流動(dòng)性通常較好。賬面市值比BM_{it}與資產(chǎn)預(yù)期收益率E(R_{it})在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明賬面市值比較高的公司，其預(yù)期收益率也相對(duì)較高。通過相關(guān)性分析，各變量之間的相關(guān)性基本符合理論預(yù)期，且未發(fā)現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性問題（相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.8），可以進(jìn)行下一步的回歸分析。4.3.3回歸結(jié)果分析運(yùn)用最小二乘法對(duì)設(shè)定的LA-CAPM模型進(jìn)行回歸估計(jì)，結(jié)果如表3所示：表3LA-CAPM模型回歸結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值P值[95%置信區(qū)間]常數(shù)項(xiàng)0.00120.00052.40.016[0.0002,0.0022]\beta_{i,m}[E(R_{mt})-R_{f}]0.7520.0858.850.000[0.585,0.919]\beta_{i,LM}\lambda_{M}0.0560.0153.730.000[0.026,0.086]\beta_{i,ML}\lambda_{L}0.0480.0124.00.000[0.024,0.072]Size_{it}-0.000010.000005-2.00.046[-0.00002,-0.000001]BM_{it}0.0320.0084.00.000[0.016,0.048]Industry（控制變量）是----R20.45----調(diào)整R20.445----F值56.3----P值（F值）0.000----從回歸結(jié)果來看，模型的整體擬合效果較好，調(diào)整R2為0.445，說明模型能夠解釋資產(chǎn)預(yù)期收益率約44.5%的變動(dòng)。F值為56.3，對(duì)應(yīng)的P值為0.000，表明模型在整體上是顯著的，即模型中的自變量對(duì)因變量有顯著影響。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)系數(shù)\beta_{i,m}[E(R_{mt})-R_{f}]為0.752，在1%的水平上顯著，說明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)預(yù)期收益率有顯著的正向影響，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)每增加1個(gè)單位，資產(chǎn)預(yù)期收益率將增加0.752個(gè)單位，這與傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的結(jié)論一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)定價(jià)中的重要作用。市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)系數(shù)\beta_{i,LM}\lambda_{M}為0.056，在1%的水平上顯著，表明市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)預(yù)期收益率有顯著的正向影響，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，資產(chǎn)預(yù)期收益率越高。這意味著當(dāng)市場(chǎng)整體流動(dòng)性變差時(shí)，投資者會(huì)要求更高的預(yù)期收益率來補(bǔ)償所承擔(dān)的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)自身流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)系數(shù)\beta_{i,ML}\lambda_{L}為0.048，在1%的水平上顯著，說明資產(chǎn)自身的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其預(yù)期收益率也有顯著的正向影響，資產(chǎn)的流動(dòng)性越差，投資者要求的預(yù)期收益率越高，這直接驗(yàn)證了流動(dòng)性溢價(jià)的存在，即流動(dòng)性較差的資產(chǎn)需要提供更高的預(yù)期收益率來吸引投資者，符合LA-CAPM模型的理論預(yù)期。公司規(guī)模Size_{it}的系數(shù)為-0.00001，在5%的水平上顯著，表明公司規(guī)模與資產(chǎn)預(yù)期收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模越大，資產(chǎn)預(yù)期收益率越低。這可能是因?yàn)橐?guī)模較大的公司通常具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和更好的流動(dòng)性，投資者對(duì)其要求的預(yù)期收益率相對(duì)較低。賬面市值比BM_{it}的系數(shù)為0.032，在1%的水平上顯著，說明賬面市值比與資產(chǎn)預(yù)期收益率呈正相關(guān)關(guān)系，賬面市值比較高的公司，其預(yù)期收益率也較高，這可能反映了市場(chǎng)對(duì)這類公司的價(jià)值認(rèn)可和增長(zhǎng)預(yù)期。通過對(duì)LA-CAPM模型的回歸分析，驗(yàn)證了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)自身流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中小板市場(chǎng)資產(chǎn)預(yù)期收益率的顯著影響，證實(shí)了流動(dòng)性溢價(jià)的存在，同時(shí)也表明公司規(guī)模和賬面市值比等控制變量對(duì)資產(chǎn)預(yù)期收益率也有一定的解釋力。4.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了評(píng)估上述實(shí)證結(jié)果的可靠性，本研究進(jìn)行了多維度的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以確保研究結(jié)論不受樣本選取、變量度量和模型設(shè)定等因素的影響。在樣本選取方面，本研究采用了縮尾處理和更換樣本區(qū)間兩種方法。對(duì)于縮尾處理，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行了縮尾操作，以避免極端值對(duì)研究結(jié)果的影響。在原樣本中，可能存在一些異常的交易數(shù)據(jù)或企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這些極端值可能會(huì)使估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生偏差。通過縮尾處理，將這些極端值調(diào)整到合理的范圍內(nèi)，使得數(shù)據(jù)更加穩(wěn)健。經(jīng)過縮尾處理后重新估計(jì)模型，結(jié)果顯示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)系數(shù)、市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)系數(shù)和資產(chǎn)自身流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)系數(shù)的符號(hào)和顯著性水平與原回歸結(jié)果基本一致，僅系數(shù)大小略有波動(dòng)。這表明原回歸結(jié)果對(duì)極端值具有一定的穩(wěn)健性，極端值并未對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。在更換樣本區(qū)間時(shí)，本研究選取了2019-2022年這一時(shí)間段的數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸分析。2019-2022年期間，我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)經(jīng)歷了不同的發(fā)展階段和外部沖擊，如2020年新冠疫情的爆發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)產(chǎn)生了重大影響。選擇這一區(qū)間可以檢驗(yàn)研究結(jié)果在不同市場(chǎng)環(huán)境下的穩(wěn)定性。新樣本區(qū)間的回歸結(jié)果表明，各主要變量的系數(shù)符號(hào)和顯著性依然保持穩(wěn)定，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)自身流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)預(yù)期收益率的影響方向和程度與原樣本區(qū)間的結(jié)果一致。這說明研究結(jié)論在不同的時(shí)間區(qū)間內(nèi)具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，不受特定時(shí)間段市場(chǎng)波動(dòng)的影響。在變量度量方面，本研究采用了更換流動(dòng)性指標(biāo)的方法。原研究使用換手率和Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)來衡量流動(dòng)性，為了進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究采用了零回報(bào)比例（Zero-ReturnRatio，ZRR）作為替代的流動(dòng)性指標(biāo)。零回報(bào)比例是指在一定時(shí)間內(nèi)股票收盤價(jià)不變的天數(shù)占總交易天數(shù)的比例，該比例越高，說明股票的交易活躍度越低，流動(dòng)性越差。計(jì)算公式為ZRR_{it}=\frac{N_{it}}{T_{it}}，其中N_{it}表示第i只股票在第t期收盤價(jià)不變的天數(shù)，T_{it}表示第i只股票在第t期的總交易天數(shù)。使用ZRR指標(biāo)重新估計(jì)模型后，結(jié)果顯示市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和資產(chǎn)自身流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)資產(chǎn)預(yù)期收益率的正向影響依然顯著，與原回歸結(jié)果一致。這表明研究結(jié)論在不同的流動(dòng)性度量指標(biāo)下具有一致性，不受流動(dòng)性指標(biāo)選擇的影響。在模型設(shè)定方面，本研究采用了加入控制變量和更換回歸方法兩種方法。在原模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加入了企業(yè)的盈利水平（ROE）和資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）作為控制變量。盈利水平反映了企業(yè)的盈利能力，資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)的償債能力，這兩個(gè)變量可能會(huì)對(duì)資產(chǎn)預(yù)期收益率產(chǎn)生影響。加入這兩個(gè)控制變量后重新進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示各主要解釋變量的系數(shù)和顯著性水平?jīng)]有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)自身流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)預(yù)期收益率的影響依然顯著。這說明原模型的設(shè)定是合理的，研究結(jié)果對(duì)控制變量的選擇具有一定的穩(wěn)健性。在更換回歸方法時(shí)，本研究采用了廣義最小二乘法（GLS）進(jìn)行回歸估計(jì)。普通最小二乘法（OLS）假設(shè)誤差項(xiàng)具有同方差性和獨(dú)立性，但在實(shí)際數(shù)據(jù)中，這些假設(shè)可能并不成立。廣義最小二乘法可以通過對(duì)誤差項(xiàng)的方差-協(xié)方差矩陣進(jìn)行調(diào)整，來處理異方差和自相關(guān)問題，從而得到更有效的估計(jì)結(jié)果。使用GLS方法回歸后，結(jié)果與原OLS回歸結(jié)果基本一致，各主要變量的系數(shù)符號(hào)和顯著性水平?jīng)]有明顯變化。這表明研究結(jié)果在不同的回歸方法下具有穩(wěn)健性，不受回歸方法選擇的影響。通過上述多維度的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本研究的實(shí)證結(jié)果表現(xiàn)出較強(qiáng)的可靠性和穩(wěn)定性。無論是在樣本選取、變量度量還是模型設(shè)定發(fā)生變化的情況下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)自身流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中小板市場(chǎng)資產(chǎn)預(yù)期收益率的影響結(jié)論依然成立，進(jìn)一步驗(yàn)證了LA-CAPM模型在我國(guó)中小板市場(chǎng)的適用性以及流動(dòng)性溢價(jià)的存在。五、研究結(jié)論與投資建議5.1研究結(jié)論總結(jié)本研究聚焦于我國(guó)中小板市場(chǎng)，運(yùn)用LA-CAPM模型深入探究市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)問題，通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)據(jù)處理、模型構(gòu)建和實(shí)證分析，得出了一系列具有重要理論和實(shí)踐價(jià)值的結(jié)論。在LA-CAPM模型對(duì)中小板市場(chǎng)的適用性方面，研究結(jié)果表明該模型能夠較好地解釋中小板市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)現(xiàn)象。通過對(duì)模型的回歸分析，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和資產(chǎn)自身流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等關(guān)鍵變量均在1%的水平上顯著，且符號(hào)與理論預(yù)期一致。這充分說明LA-CAPM模型在考慮了流動(dòng)性因素后，相較于傳統(tǒng)的CAPM模型，更能準(zhǔn)確地反映中小板市場(chǎng)的實(shí)際情況，為中小板市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)提供了更為有效的工具。關(guān)于中小板市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)的存在性及影響因素，研究明確證實(shí)了流動(dòng)性溢價(jià)在中小板市場(chǎng)的顯著存在。具體而言，資產(chǎn)自身流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)系數(shù)為0.048，在1%的水平上顯著，這表明資產(chǎn)的流動(dòng)性越差，投資者要求的預(yù)期收益率越高，即流動(dòng)性較差的資產(chǎn)需要提供更高的預(yù)期收益率來吸引投資者。這一結(jié)果與流動(dòng)性溢價(jià)理論高度契合，進(jìn)一步驗(yàn)證了該理論在我國(guó)中小板市場(chǎng)的有效性。在影響因素方面，研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)預(yù)期收益率有著顯著的正向影響。當(dāng)市場(chǎng)整體流動(dòng)性變差時(shí)，投資者會(huì)要求更高的預(yù)期收益率來補(bǔ)償所承擔(dān)的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)系數(shù)為0.056，在1%的水平上顯著。公司規(guī)模與資產(chǎn)預(yù)期收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模越大，資產(chǎn)預(yù)期收益率越低。這可能是因?yàn)橐?guī)模較大的公司通常具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和更好的流動(dòng)性，投資者對(duì)其要求的預(yù)期收益率相對(duì)較低。賬面市值比與資產(chǎn)預(yù)期收益率呈正相關(guān)關(guān)系，賬面市值比較高的公司，其預(yù)期收益率也較高，這可能反映了市場(chǎng)對(duì)這類公司的價(jià)值認(rèn)可和增長(zhǎng)預(yù)期。本研究通過全面深入的分析，揭示了LA-CAPM模型在我國(guó)中小板市場(chǎng)的適用性，證實(shí)了流動(dòng)性溢價(jià)的存在，并明確了市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、公司規(guī)模和賬面市值比等因素對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)的重要影響。這些結(jié)論不僅豐富了資產(chǎn)定價(jià)理論在我國(guó)中小板市場(chǎng)的研究成果，也為投資者、企業(yè)和監(jiān)管部門等市場(chǎng)參與者提供了極具價(jià)值的決策參考。5.2對(duì)投資者的建議基于上述研究結(jié)論，為投資者在中小板市場(chǎng)的投資決策提供以下建議：關(guān)