基于KMV模型的我國(guó)創(chuàng)業(yè)板與主板上市公司信用度量比較研究一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在我國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展與完善的進(jìn)程中，主板和創(chuàng)業(yè)板作為重要組成部分，各自展現(xiàn)出獨(dú)特的發(fā)展態(tài)勢(shì)。主板市場(chǎng)歷史悠久，擁有眾多大型成熟企業(yè)，是我國(guó)資本市場(chǎng)的中流砥柱。截至[具體時(shí)間]，主板上市公司數(shù)量眾多，涵蓋金融、能源、制造業(yè)等國(guó)民經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵領(lǐng)域，總市值龐大，在資源配置、企業(yè)融資等方面發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用。例如，工商銀行、中國(guó)石油等大型企業(yè)在主板上市，其穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jī)表現(xiàn)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)有著深遠(yuǎn)影響。創(chuàng)業(yè)板則聚焦于創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型企業(yè)，為新興產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了重要的融資平臺(tái)。自設(shè)立以來，創(chuàng)業(yè)板發(fā)展迅猛，上市公司數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，在推動(dòng)科技創(chuàng)新、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)方面發(fā)揮著日益重要的作用。到[具體時(shí)間]，創(chuàng)業(yè)板已聚集了大量高新技術(shù)企業(yè)，如寧德時(shí)代、邁瑞醫(yī)療等，這些企業(yè)在新能源、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域不斷創(chuàng)新突破，展現(xiàn)出強(qiáng)大的發(fā)展?jié)摿ΑＨ欢?，無論是主板還是創(chuàng)業(yè)板的上市公司，都面臨著信用風(fēng)險(xiǎn)問題。信用風(fēng)險(xiǎn)不僅影響企業(yè)自身的融資成本、市場(chǎng)聲譽(yù)和可持續(xù)發(fā)展能力，還對(duì)投資者的決策和收益產(chǎn)生直接影響，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，威脅資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。隨著金融市場(chǎng)的日益復(fù)雜和開放，傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法，如基于財(cái)務(wù)報(bào)表分析的方法，雖然能反映企業(yè)過去的經(jīng)營(yíng)狀況，但存在滯后性，難以準(zhǔn)確捕捉市場(chǎng)動(dòng)態(tài)變化和企業(yè)未來發(fā)展的不確定性。而基于市場(chǎng)信息的現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型，如KMV模型，因其能夠利用股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)等實(shí)時(shí)信息，更及時(shí)、準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，在國(guó)內(nèi)外得到了廣泛關(guān)注和應(yīng)用。1.1.2研究意義本研究具有重要的理論與實(shí)踐意義。在理論層面，通過深入探討KMV模型在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板和主板上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)度量中的應(yīng)用，進(jìn)一步豐富和完善信用風(fēng)險(xiǎn)度量理論體系。將創(chuàng)業(yè)板和主板市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)比研究，分析不同市場(chǎng)特征下KMV模型的適用性差異，有助于拓展信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型的研究視角，為后續(xù)相關(guān)研究提供有益參考。從實(shí)踐角度看，對(duì)投資者而言，準(zhǔn)確度量上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)能夠幫助他們更好地評(píng)估投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)狀況，做出更加科學(xué)合理的投資決策，降低投資損失，提高投資收益。例如，投資者可以通過分析KMV模型計(jì)算出的違約距離等指標(biāo)，判斷企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的高低，選擇信用風(fēng)險(xiǎn)較低、投資價(jià)值較高的企業(yè)進(jìn)行投資。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)，如銀行、證券公司等，精確評(píng)估上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)是其風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。銀行在發(fā)放貸款時(shí)，可依據(jù)KMV模型評(píng)估企業(yè)違約可能性，合理確定貸款額度、利率和期限，有效控制信貸風(fēng)險(xiǎn)，保障資產(chǎn)安全；證券公司在開展融資融券、投資銀行業(yè)務(wù)時(shí)，也能借助該模型更好地評(píng)估客戶信用狀況，防范業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，監(jiān)管部門可以根據(jù)信用風(fēng)險(xiǎn)度量結(jié)果，制定更加科學(xué)有效的監(jiān)管政策，加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管力度，維護(hù)市場(chǎng)秩序，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.2.1研究方法本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，確保研究的科學(xué)性、全面性和深入性。數(shù)據(jù)收集法：通過多個(gè)權(quán)威數(shù)據(jù)庫，如Wind金融數(shù)據(jù)庫、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫等，收集我國(guó)創(chuàng)業(yè)板和主板上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)。涵蓋公司的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表中的關(guān)鍵指標(biāo)，如資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等，以全面了解公司的財(cái)務(wù)狀況；同時(shí)收集股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，如股票價(jià)格、成交量、換手率等，這些數(shù)據(jù)反映了公司在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)和市場(chǎng)對(duì)公司的預(yù)期。對(duì)于一些特殊行業(yè)或企業(yè)，還將通過公司官網(wǎng)、行業(yè)報(bào)告等渠道獲取補(bǔ)充信息，確保數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性。實(shí)證分析法：運(yùn)用收集到的數(shù)據(jù)，對(duì)KMV模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。將上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)代入KMV模型，計(jì)算出各公司的違約距離和預(yù)期違約概率等信用風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。通過對(duì)這些指標(biāo)的分析，評(píng)估上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)水平。為了驗(yàn)證模型結(jié)果的可靠性，采用統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法，如t檢驗(yàn)、F檢驗(yàn)等，對(duì)違約距離與公司實(shí)際違約情況之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，分析模型的預(yù)測(cè)能力和準(zhǔn)確性。對(duì)比分析法：將創(chuàng)業(yè)板和主板上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)度量結(jié)果進(jìn)行對(duì)比。從行業(yè)分布角度，分析不同行業(yè)在兩個(gè)市場(chǎng)中的信用風(fēng)險(xiǎn)差異，探討行業(yè)特性對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。例如，科技行業(yè)在創(chuàng)業(yè)板中占比較高，其創(chuàng)新性和高成長(zhǎng)性可能導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)特征與主板傳統(tǒng)行業(yè)有所不同。從企業(yè)規(guī)模角度，比較不同規(guī)模企業(yè)在兩個(gè)市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)，研究企業(yè)規(guī)模與信用風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。同時(shí)，對(duì)比兩個(gè)市場(chǎng)中KMV模型的參數(shù)設(shè)定和應(yīng)用效果，分析市場(chǎng)差異對(duì)模型適用性的影響，找出在不同市場(chǎng)環(huán)境下更有效的信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法。1.2.2創(chuàng)新點(diǎn)本研究在多個(gè)方面力求創(chuàng)新，為上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)度量研究提供新的視角和方法。多維度深入剖析：以往研究多集中于單一市場(chǎng)或較少維度分析，本研究全面對(duì)比創(chuàng)業(yè)板和主板市場(chǎng)，從市場(chǎng)整體特征、行業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)表現(xiàn)等多個(gè)維度深入剖析上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)，能夠更全面、系統(tǒng)地揭示不同市場(chǎng)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制和影響因素，為投資者、金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門提供更豐富、更有針對(duì)性的決策依據(jù)。改進(jìn)模型參數(shù)：考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)的獨(dú)特性以及創(chuàng)業(yè)板和主板上市公司的特點(diǎn)，對(duì)KMV模型的關(guān)鍵參數(shù)進(jìn)行優(yōu)化改進(jìn)。例如，針對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，存在大量非流通股的情況，改進(jìn)股權(quán)價(jià)值的計(jì)算方法，使其更準(zhǔn)確地反映公司的真實(shí)價(jià)值；根據(jù)創(chuàng)業(yè)板和主板上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)差異，合理調(diào)整違約點(diǎn)的設(shè)定，提高模型對(duì)不同市場(chǎng)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力，使模型更貼合我國(guó)實(shí)際情況，增強(qiáng)模型的實(shí)用性和準(zhǔn)確性。結(jié)合市場(chǎng)動(dòng)態(tài)分析：在研究過程中，充分考慮市場(chǎng)動(dòng)態(tài)變化對(duì)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。引入宏觀經(jīng)濟(jì)變量，如GDP增長(zhǎng)率、利率、通貨膨脹率等，以及市場(chǎng)情緒指標(biāo)，如投資者信心指數(shù)、市場(chǎng)波動(dòng)率等，分析它們與上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。通過建立動(dòng)態(tài)模型，捕捉信用風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間和市場(chǎng)環(huán)境變化的趨勢(shì)，及時(shí)準(zhǔn)確地評(píng)估上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)，為市場(chǎng)參與者提供更具前瞻性的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信息。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1KMV模型理論基礎(chǔ)2.1.1KMV模型的起源與發(fā)展KMV模型由美國(guó)舊金山市KMV公司于1993年創(chuàng)立，其誕生旨在為金融機(jī)構(gòu)提供一種量化企業(yè)違約概率的有效工具。該模型的理論根源可追溯至Merton于1974年提出的將期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用于信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的思想。Merton模型把公司股權(quán)視為基于公司資產(chǎn)價(jià)值的看漲期權(quán)，當(dāng)公司資產(chǎn)價(jià)值低于債務(wù)價(jià)值時(shí)，公司可能違約，這為KMV模型的構(gòu)建奠定了理論基石。在創(chuàng)立初期，KMV模型主要應(yīng)用于銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)其信貸組合的違約風(fēng)險(xiǎn)度量。通過將公司的資產(chǎn)價(jià)值、負(fù)債價(jià)值以及資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)性等因素納入考量，模型能夠計(jì)算出公司的違約距離和預(yù)期違約概率，為金融機(jī)構(gòu)評(píng)估貸款風(fēng)險(xiǎn)提供了更為科學(xué)的方法。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展和實(shí)踐應(yīng)用的深入，KMV模型不斷得到完善和拓展。一方面，研究人員對(duì)模型的假設(shè)條件進(jìn)行了深入探討和優(yōu)化，使其更貼合實(shí)際市場(chǎng)情況。例如，針對(duì)模型最初假設(shè)公司資產(chǎn)價(jià)值服從正態(tài)分布與實(shí)際情況存在偏差的問題，后續(xù)研究嘗試引入更符合實(shí)際的分布假設(shè)，以提高模型的準(zhǔn)確性。另一方面，模型的應(yīng)用范圍逐漸擴(kuò)大，從最初的銀行信貸領(lǐng)域擴(kuò)展到證券投資、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理等多個(gè)領(lǐng)域，成為國(guó)際上廣泛應(yīng)用的信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型之一。在我國(guó)，隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)度量的需求日益增長(zhǎng)，KMV模型也逐漸受到關(guān)注和研究。國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的特點(diǎn)，如股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、市場(chǎng)有效性相對(duì)較低等，對(duì)KMV模型的參數(shù)設(shè)定、數(shù)據(jù)處理方法等進(jìn)行了大量的研究和改進(jìn)，以提高模型在我國(guó)市場(chǎng)的適用性和準(zhǔn)確性。例如，通過對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)價(jià)值計(jì)算方法的改進(jìn)，考慮非流通股的影響，使模型能夠更準(zhǔn)確地反映公司的真實(shí)價(jià)值；優(yōu)化違約點(diǎn)的設(shè)定，結(jié)合我國(guó)企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，提高模型對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力。2.1.2KMV模型的基本原理KMV模型基于期權(quán)定價(jià)理論，將公司股權(quán)視為對(duì)公司資產(chǎn)的看漲期權(quán)。假設(shè)公司資產(chǎn)價(jià)值為V，負(fù)債價(jià)值為D，在債務(wù)到期時(shí)，如果公司資產(chǎn)價(jià)值V大于負(fù)債價(jià)值D，即V>D，公司有足夠的資產(chǎn)償還債務(wù)，股東擁有公司資產(chǎn)價(jià)值與負(fù)債價(jià)值的差額部分，即股權(quán)價(jià)值E=V-D；反之，當(dāng)V<D時(shí)，公司資產(chǎn)不足以償還債務(wù)，公司將違約，此時(shí)股權(quán)價(jià)值為零，即E=0。模型通過Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式來估算公司資產(chǎn)價(jià)值V及其波動(dòng)率\sigma_V。Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式為：C=SN(d_1)-Ke^{-rT}N(d_2)其中，C為期權(quán)價(jià)值，即公司股權(quán)價(jià)值E；S為標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格，對(duì)應(yīng)公司資產(chǎn)價(jià)值V；K為期權(quán)執(zhí)行價(jià)格，對(duì)應(yīng)公司負(fù)債價(jià)值D；r為無風(fēng)險(xiǎn)利率；T為期權(quán)到期時(shí)間；N(d_1)和N(d_2)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積分布函數(shù)，d_1和d_2的計(jì)算公式如下：d_1=\frac{\ln(\frac{S}{K})+(r+\frac{\sigma^2}{2})T}{\sigma\sqrt{T}}d_2=d_1-\sigma\sqrt{T}在KMV模型中，通過迭代計(jì)算等方法求解上述方程組，得到公司資產(chǎn)價(jià)值V和資產(chǎn)波動(dòng)率\sigma_V。得到資產(chǎn)價(jià)值和資產(chǎn)波動(dòng)率后，計(jì)算違約距離（DistancetoDefault，DD）。違約距離是指公司資產(chǎn)價(jià)值距離違約點(diǎn)的距離，反映公司違約風(fēng)險(xiǎn)的大小。違約點(diǎn)（DefaultPoint，DP）通常設(shè)定為短期負(fù)債（Short-TermDebt，STD）與長(zhǎng)期負(fù)債（Long-TermDebt，LTD）的一定比例之和，常見的設(shè)定方法如DP=STD+0.5LTD。違約距離的計(jì)算公式為：DD=\frac{V-DP}{V\sigma_V}違約距離越大，表明公司資產(chǎn)價(jià)值距離違約點(diǎn)越遠(yuǎn)，違約風(fēng)險(xiǎn)越??；反之，違約距離越小，違約風(fēng)險(xiǎn)越大。最后，根據(jù)違約距離與預(yù)期違約概率（ExpectedDefaultFrequency，EDF）之間的映射關(guān)系，通過歷史數(shù)據(jù)擬合或KMV公司提供的經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)換函數(shù)，得出公司的預(yù)期違約概率，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)公司信用風(fēng)險(xiǎn)的度量。2.1.3KMV模型的核心要素股權(quán)價(jià)值（EquityValue）：股權(quán)價(jià)值是公司股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值，可通過公司股票價(jià)格與發(fā)行在外的股票數(shù)量相乘得到，即E=P\timesN，其中P為股票價(jià)格，N為股票數(shù)量。股權(quán)價(jià)值反映了市場(chǎng)對(duì)公司未來盈利能力和發(fā)展前景的預(yù)期，是KMV模型中重要的輸入變量。準(zhǔn)確計(jì)算股權(quán)價(jià)值對(duì)于模型的準(zhǔn)確性至關(guān)重要，在我國(guó)資本市場(chǎng)，由于存在股權(quán)分置改革前的非流通股等特殊情況，需要對(duì)股權(quán)價(jià)值的計(jì)算方法進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，以更真實(shí)地反映公司的股權(quán)價(jià)值。股權(quán)波動(dòng)率（EquityVolatility）：股權(quán)波動(dòng)率衡量公司股票價(jià)格的波動(dòng)程度，反映了公司股權(quán)價(jià)值的不確定性。通常通過計(jì)算歷史股票價(jià)格收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來估計(jì)股權(quán)波動(dòng)率，如使用一段時(shí)間內(nèi)（如過去一年或兩年）的日度或周度股票價(jià)格數(shù)據(jù)，計(jì)算收益率序列r_t=\ln(\frac{P_t}{P_{t-1}})，然后計(jì)算該收益率序列的標(biāo)準(zhǔn)差并年化處理，得到年化股權(quán)波動(dòng)率\sigma_E。股權(quán)波動(dòng)率越高，表明公司股票價(jià)格波動(dòng)越大，股權(quán)價(jià)值的不確定性越高，公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)可能越大。負(fù)債結(jié)構(gòu)（DebtStructure）：負(fù)債結(jié)構(gòu)包括公司的短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債。短期負(fù)債通常指一年內(nèi)到期的債務(wù)，如短期借款、應(yīng)付賬款等；長(zhǎng)期負(fù)債指一年以上到期的債務(wù)，如長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券等。負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)公司的信用風(fēng)險(xiǎn)有重要影響，不同期限的債務(wù)在償還壓力、資金成本等方面存在差異。在KMV模型中，負(fù)債結(jié)構(gòu)用于確定違約點(diǎn)，合理設(shè)定違約點(diǎn)能夠更準(zhǔn)確地反映公司的違約風(fēng)險(xiǎn)。例如，對(duì)于短期負(fù)債占比較高的公司，其近期償債壓力較大，違約點(diǎn)的設(shè)定可能需要更側(cè)重于短期負(fù)債，以更敏感地捕捉公司的違約風(fēng)險(xiǎn)。無風(fēng)險(xiǎn)利率（Risk-FreeRate）：無風(fēng)險(xiǎn)利率是指在沒有信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，投資者可以獲得的收益率。在實(shí)際應(yīng)用中，通常以國(guó)債利率等近似替代無風(fēng)險(xiǎn)利率。無風(fēng)險(xiǎn)利率在KMV模型中用于期權(quán)定價(jià)公式的計(jì)算，其取值會(huì)影響公司資產(chǎn)價(jià)值和違約距離的計(jì)算結(jié)果。一般來說，無風(fēng)險(xiǎn)利率上升，會(huì)導(dǎo)致期權(quán)價(jià)值下降，在KMV模型中表現(xiàn)為公司股權(quán)價(jià)值相對(duì)下降，資產(chǎn)價(jià)值的估計(jì)可能受到影響，進(jìn)而影響違約距離和預(yù)期違約概率的計(jì)算。資產(chǎn)價(jià)值（AssetValue）和資產(chǎn)波動(dòng)率（AssetVolatility）：資產(chǎn)價(jià)值是公司所有資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，是KMV模型的關(guān)鍵輸出變量之一。通過期權(quán)定價(jià)理論和迭代計(jì)算得到的資產(chǎn)價(jià)值，綜合反映了公司的經(jīng)營(yíng)狀況、資產(chǎn)質(zhì)量和市場(chǎng)預(yù)期等因素。資產(chǎn)波動(dòng)率則衡量公司資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)程度，與股權(quán)波動(dòng)率相關(guān)但又有所不同，它反映了公司整體資產(chǎn)面臨的風(fēng)險(xiǎn)狀況。資產(chǎn)價(jià)值和資產(chǎn)波動(dòng)率是計(jì)算違約距離和預(yù)期違約概率的核心參數(shù)，其準(zhǔn)確性直接影響模型對(duì)公司信用風(fēng)險(xiǎn)的度量效果。2.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀2.2.1國(guó)外研究成果國(guó)外對(duì)于KMV模型的研究起步較早，在理論和實(shí)踐方面都取得了豐碩成果。在理論完善方面，諸多學(xué)者對(duì)KMV模型的假設(shè)條件、參數(shù)設(shè)定等進(jìn)行了深入探討。Crouhy等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，KMV模型中資產(chǎn)價(jià)值服從正態(tài)分布的假設(shè)與實(shí)際情況存在偏差，實(shí)際中資產(chǎn)價(jià)值分布往往呈現(xiàn)“厚尾”特征，這可能導(dǎo)致模型對(duì)極端風(fēng)險(xiǎn)事件的估計(jì)不足。因此，后續(xù)有研究嘗試引入更符合實(shí)際的分布假設(shè)，如廣義雙曲線分布等，以改進(jìn)模型對(duì)資產(chǎn)價(jià)值分布的刻畫，提高模型對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的度量精度。在模型驗(yàn)證方面，大量實(shí)證研究驗(yàn)證了KMV模型在信用風(fēng)險(xiǎn)度量中的有效性和優(yōu)越性。Vassalou和Xing選取了美國(guó)多個(gè)行業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用KMV模型計(jì)算違約距離和預(yù)期違約概率，并將結(jié)果與實(shí)際違約情況進(jìn)行對(duì)比分析。研究發(fā)現(xiàn)，KMV模型計(jì)算出的違約距離與公司實(shí)際違約概率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即違約距離越小，公司實(shí)際違約的可能性越大，這表明KMV模型能夠有效識(shí)別不同信用風(fēng)險(xiǎn)水平的公司，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)具有較高的敏感性。在應(yīng)用拓展方面，KMV模型的應(yīng)用領(lǐng)域不斷擴(kuò)大。在銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)管理中，Jarrow等學(xué)者指出，銀行可以利用KMV模型對(duì)貸款企業(yè)進(jìn)行信用評(píng)估，根據(jù)評(píng)估結(jié)果合理確定貸款額度、利率和期限，有效降低信貸風(fēng)險(xiǎn)。在投資組合管理中，KMV模型被用于評(píng)估投資組合中各資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，幫助投資者優(yōu)化投資組合，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡。此外，在信用衍生品定價(jià)、企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等領(lǐng)域，KMV模型也得到了廣泛應(yīng)用。2.2.2國(guó)內(nèi)研究進(jìn)展國(guó)內(nèi)對(duì)KMV模型的研究主要圍繞模型的適用性和改進(jìn)展開。在適用性研究方面，眾多學(xué)者通過實(shí)證分析檢驗(yàn)了KMV模型在我國(guó)資本市場(chǎng)的應(yīng)用效果。王瓊和陳金賢通過對(duì)我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)KMV模型能夠在一定程度上區(qū)分績(jī)優(yōu)公司和績(jī)差公司的信用風(fēng)險(xiǎn)，具有一定的適用性，但同時(shí)也指出由于我國(guó)資本市場(chǎng)存在股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、市場(chǎng)有效性相對(duì)較低等問題，模型的應(yīng)用效果受到一定影響。針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者在模型改進(jìn)方面做了大量工作。在股權(quán)價(jià)值計(jì)算方面，考慮到我國(guó)存在股權(quán)分置改革前的非流通股等特殊情況，部分學(xué)者提出了改進(jìn)方法。如采用市場(chǎng)法、收益法等對(duì)非流通股進(jìn)行估值，將非流通股價(jià)值納入股權(quán)價(jià)值計(jì)算，使股權(quán)價(jià)值更能真實(shí)反映公司的市場(chǎng)價(jià)值。在違約點(diǎn)設(shè)定方面，結(jié)合我國(guó)企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，學(xué)者們對(duì)違約點(diǎn)的計(jì)算方式進(jìn)行了優(yōu)化。例如，通過實(shí)證研究分析不同行業(yè)、不同規(guī)模企業(yè)的短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力，確定更合理的短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債權(quán)重，以提高違約點(diǎn)設(shè)定的準(zhǔn)確性，增強(qiáng)模型對(duì)我國(guó)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力。此外，國(guó)內(nèi)研究還關(guān)注將宏觀經(jīng)濟(jì)因素納入KMV模型。趙靜等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)變量如GDP增長(zhǎng)率、利率、通貨膨脹率等對(duì)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)有顯著影響。通過將這些宏觀經(jīng)濟(jì)變量與KMV模型相結(jié)合，建立動(dòng)態(tài)信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型，能夠更好地捕捉信用風(fēng)險(xiǎn)隨宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的趨勢(shì)，提高模型的預(yù)測(cè)能力和前瞻性。2.2.3研究現(xiàn)狀總結(jié)與啟示國(guó)內(nèi)外研究在KMV模型的理論完善、應(yīng)用拓展和模型改進(jìn)等方面取得了顯著成果，但仍存在一些不足。在理論研究方面，雖然對(duì)模型假設(shè)條件的改進(jìn)取得了一定進(jìn)展，但如何更準(zhǔn)確地刻畫資產(chǎn)價(jià)值分布、考慮市場(chǎng)參與者的行為因素等問題仍有待進(jìn)一步研究。在應(yīng)用研究中，不同市場(chǎng)環(huán)境下模型參數(shù)的選擇和校準(zhǔn)還缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和方法，影響了模型的通用性和準(zhǔn)確性。這些研究現(xiàn)狀為本文的研究提供了重要啟示。在研究我國(guó)創(chuàng)業(yè)板和主板上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)度量時(shí)，需要充分考慮兩個(gè)市場(chǎng)的獨(dú)特特征，如創(chuàng)業(yè)板上市公司多為創(chuàng)新型企業(yè)，具有高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)性，主板上市公司行業(yè)分布廣泛，企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性差異較大等。在應(yīng)用KMV模型時(shí)，要進(jìn)一步優(yōu)化模型參數(shù)設(shè)定，使其更貼合兩個(gè)市場(chǎng)上市公司的實(shí)際情況。同時(shí)，可以引入更多影響信用風(fēng)險(xiǎn)的因素，如行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、企業(yè)創(chuàng)新能力等，構(gòu)建更全面、準(zhǔn)確的信用風(fēng)險(xiǎn)度量體系，為資本市場(chǎng)參與者提供更有效的決策支持。三、創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)特征分析3.1創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)特征3.1.1創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定位與發(fā)展歷程創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定位于服務(wù)創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型中小企業(yè)，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，旨在為這些企業(yè)提供融資渠道，促進(jìn)其科技創(chuàng)新和發(fā)展壯大，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。其發(fā)展歷程可追溯到1998年，成思危代表民建中央提交《關(guān)于盡快發(fā)展中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案》，被認(rèn)為開啟了在中國(guó)設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的征程。此后，深交所于1999年著手籌建創(chuàng)業(yè)板，2000年10月甚至停止了主板的IPO項(xiàng)目以全力籌備。然而，由于2001年國(guó)內(nèi)股市丑聞?lì)l傳，創(chuàng)業(yè)板計(jì)劃被擱置。2004年5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意深交所在主板塊市場(chǎng)內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板，這可視為創(chuàng)業(yè)板的過渡。2009年3月31日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，并于5月1日起實(shí)施。2009年10月23日，創(chuàng)業(yè)板舉行開板啟動(dòng)儀式，10月30日，首批28家企業(yè)正式上市，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式成立。此后，創(chuàng)業(yè)板不斷發(fā)展，上市公司數(shù)量持續(xù)增加，截至2024年[具體日期]，上市公司數(shù)量已超過[X]家。2020年4月27日，中央全面深化改革委員會(huì)第十三次會(huì)議審議通過《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》，8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批企業(yè)掛牌上市，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板進(jìn)入新的發(fā)展階段，注冊(cè)制的實(shí)施進(jìn)一步提高了市場(chǎng)效率，增強(qiáng)了創(chuàng)業(yè)板的包容性和吸引力。3.1.2創(chuàng)業(yè)板上市公司特點(diǎn)規(guī)模較?。簞?chuàng)業(yè)板上市公司大多處于發(fā)展初期，相較于主板大型成熟企業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模和營(yíng)業(yè)收入相對(duì)較小。根據(jù)[具體年份]的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)板上市公司平均資產(chǎn)規(guī)模約為[X]億元，而主板上市公司平均資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到[X]億元，差距較為明顯。較小的規(guī)模使得創(chuàng)業(yè)板公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中面臨更大的壓力，但也具有更高的成長(zhǎng)潛力，一旦抓住市場(chǎng)機(jī)遇，可能實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。成長(zhǎng)性高：創(chuàng)業(yè)板上市公司多為創(chuàng)新型企業(yè)，專注于新興產(chǎn)業(yè)，如信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、新能源等領(lǐng)域。這些企業(yè)憑借創(chuàng)新的技術(shù)和商業(yè)模式，在市場(chǎng)中迅速崛起，展現(xiàn)出高成長(zhǎng)性。以寧德時(shí)代為例，自2018年在創(chuàng)業(yè)板上市以來，公司專注于動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，受益于全球新能源汽車市場(chǎng)的快速發(fā)展，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，股價(jià)也大幅上漲，成為創(chuàng)業(yè)板的龍頭企業(yè)之一。風(fēng)險(xiǎn)較大：由于處于發(fā)展初期，創(chuàng)業(yè)板公司的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性相對(duì)較弱，面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)是其中之一，在科技快速發(fā)展的時(shí)代，若公司不能持續(xù)投入研發(fā)、保持技術(shù)領(lǐng)先，可能被市場(chǎng)淘汰。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視，新興產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，新進(jìn)入者不斷涌現(xiàn)，市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪激烈。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，部分創(chuàng)業(yè)板公司盈利能力不穩(wěn)定，可能存在資金短缺、償債壓力較大等問題。例如，一些生物醫(yī)藥企業(yè)在研發(fā)階段需要大量資金投入，若研發(fā)失敗或產(chǎn)品商業(yè)化不及預(yù)期，將面臨巨大的財(cái)務(wù)困境。創(chuàng)新能力強(qiáng)：創(chuàng)新是創(chuàng)業(yè)板上市公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。這些公司高度重視研發(fā)投入，擁有眾多研發(fā)人才，不斷推出新產(chǎn)品、新技術(shù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，創(chuàng)業(yè)板上市公司平均研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)到[X]%，遠(yuǎn)高于主板上市公司。以邁瑞醫(yī)療為例，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，在醫(yī)學(xué)影像、體外診斷、生命信息與支持等領(lǐng)域取得了一系列技術(shù)突破，產(chǎn)品和服務(wù)覆蓋全球190多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，成為全球領(lǐng)先的醫(yī)療器械企業(yè)。3.2主板市場(chǎng)特征3.2.1主板市場(chǎng)定位與發(fā)展歷程主板市場(chǎng)是我國(guó)資本市場(chǎng)的核心組成部分，是傳統(tǒng)意義上的證券市場(chǎng)，在一個(gè)國(guó)家或地區(qū)證券發(fā)行、上市以及交易中占據(jù)核心地位。它主要服務(wù)于大型成熟企業(yè)，這些企業(yè)通常在行業(yè)內(nèi)具有較高的地位和影響力，經(jīng)營(yíng)模式成熟，財(cái)務(wù)狀況較為穩(wěn)健。主板市場(chǎng)對(duì)于促進(jìn)企業(yè)融資、優(yōu)化資源配置、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，能夠反映宏觀經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行態(tài)勢(shì)。我國(guó)主板市場(chǎng)以上海證券交易所和深圳證券交易所為主要代表。上交所成立于1990年11月26日，同年12月19日正式開業(yè)，首批有8只股票掛牌交易，史稱“老八股”，包括延中實(shí)業(yè)、真空電子等，標(biāo)志著我國(guó)主板市場(chǎng)的正式開端。深交所成立于1990年12月1日，1991年7月3日正式營(yíng)業(yè)，最初主要服務(wù)于深圳本地企業(yè)，后來逐漸向全國(guó)范圍擴(kuò)展。此后，主板市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大，上市公司數(shù)量持續(xù)增加，行業(yè)覆蓋范圍不斷拓寬，從最初的主要集中在制造業(yè)，逐漸擴(kuò)展到金融、能源、房地產(chǎn)、信息技術(shù)等多個(gè)領(lǐng)域。在發(fā)展過程中，主板市場(chǎng)的制度建設(shè)不斷完善。1993年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，對(duì)股票發(fā)行、交易、上市公司收購(gòu)等活動(dòng)進(jìn)行規(guī)范，為我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展奠定了基本的法律框架。1999年，《中華人民共和國(guó)證券法》正式實(shí)施，進(jìn)一步明確了證券市場(chǎng)的基本法律規(guī)范，加強(qiáng)了對(duì)投資者的保護(hù)，促進(jìn)了主板市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展。2005年啟動(dòng)的股權(quán)分置改革是我國(guó)主板市場(chǎng)發(fā)展的重要里程碑，通過解決上市公司股權(quán)分置問題，實(shí)現(xiàn)了股票的全流通，完善了資本市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制，提高了市場(chǎng)的效率和活力。隨著資本市場(chǎng)的對(duì)外開放，2014年滬港通正式開通，2016年深港通開通，加強(qiáng)了內(nèi)地與香港資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通，拓寬了投資者的投資渠道，提升了我國(guó)主板市場(chǎng)的國(guó)際影響力。3.2.2主板上市公司特點(diǎn)規(guī)模較大：主板上市公司通常具有龐大的資產(chǎn)規(guī)模和較高的營(yíng)業(yè)收入。以中國(guó)石油為例，截至[具體年份]，其資產(chǎn)總額高達(dá)[X]億元，營(yíng)業(yè)收入達(dá)到[X]億元。這些企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中具有較強(qiáng)的實(shí)力，擁有廣泛的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)、豐富的資源和先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)，能夠在行業(yè)中占據(jù)領(lǐng)先地位，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格、產(chǎn)品供應(yīng)等方面具有較大的影響力。經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定：多數(shù)主板公司在市場(chǎng)中歷經(jīng)長(zhǎng)期發(fā)展，積累了豐富的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，形成了成熟的經(jīng)營(yíng)模式。它們?cè)诋a(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)管理、市場(chǎng)營(yíng)銷、客戶服務(wù)等方面具有完善的體系，能夠有效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。例如，貴州茅臺(tái)作為白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)，憑借其獨(dú)特的釀造工藝、穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量和強(qiáng)大的品牌影響力，在市場(chǎng)中保持著穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，多年來營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。行業(yè)代表性強(qiáng)：主板上市公司涵蓋了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)重要領(lǐng)域，如金融行業(yè)的工商銀行、建設(shè)銀行等，能源行業(yè)的中國(guó)石油、中國(guó)石化等，制造業(yè)的上汽集團(tuán)、格力電器等。這些企業(yè)在各自行業(yè)中具有典型代表性，其發(fā)展?fàn)顩r和經(jīng)營(yíng)策略對(duì)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)具有重要的引領(lǐng)和示范作用，是行業(yè)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)。盈利能力較強(qiáng)：由于規(guī)模優(yōu)勢(shì)和穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)，主板上市公司通常具有較強(qiáng)的盈利能力。它們能夠通過優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)、提高生產(chǎn)效率、拓展市場(chǎng)份額等方式實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)。以招商銀行為例，通過不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務(wù)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，保持了較高的凈資產(chǎn)收益率（ROE），在銀行業(yè)中展現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利能力。治理結(jié)構(gòu)完善：主板市場(chǎng)對(duì)上市公司的治理結(jié)構(gòu)有嚴(yán)格要求，上市公司通常建立了健全的公司治理體系，包括完善的股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等治理機(jī)構(gòu)，以及有效的內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。這些治理結(jié)構(gòu)能夠保障公司決策的科學(xué)性和公正性，規(guī)范管理層的行為，保護(hù)股東的利益，促進(jìn)公司的可持續(xù)發(fā)展。三、創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)特征分析3.3創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)差異對(duì)比3.3.1上市條件差異在盈利要求方面，主板對(duì)企業(yè)盈利能力的穩(wěn)定性和規(guī)模有較高要求。主板通常要求企業(yè)最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣3000萬元，最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)超過人民幣5000萬元；或者最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過人民幣3億元。例如，中國(guó)石油在主板上市時(shí)，其多年來穩(wěn)定且龐大的盈利規(guī)模滿足了主板嚴(yán)格的盈利要求。而創(chuàng)業(yè)板盈利要求相對(duì)靈活，更注重企業(yè)的成長(zhǎng)性。創(chuàng)業(yè)板要求最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬元，且持續(xù)增長(zhǎng)；或者最近一年盈利，且營(yíng)業(yè)收入不少于5000萬元。以寧德時(shí)代為例，其在創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)，雖然盈利規(guī)模相對(duì)主板部分企業(yè)較小，但憑借在新能源電池領(lǐng)域的高成長(zhǎng)性和創(chuàng)新能力，符合創(chuàng)業(yè)板的上市條件。股本要求上，主板上市的公司股本總額不少于人民幣5000萬元，公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的25%以上；公司股本總額超過人民幣4億元的，公開發(fā)行股份的比例為10%以上。創(chuàng)業(yè)板上市公司股本總額不少于3000萬元，公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的25%以上；公司股本總額超過4億元的，公開發(fā)行股份的比例為10%以上。相比之下，創(chuàng)業(yè)板對(duì)股本總額的下限要求低于主板，這使得一些處于成長(zhǎng)初期、股本規(guī)模較小的企業(yè)有機(jī)會(huì)上市融資。資產(chǎn)要求方面，主板企業(yè)需有相對(duì)雄厚的資產(chǎn)基礎(chǔ)。雖然沒有統(tǒng)一明確的資產(chǎn)數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)，但綜合各方面條件來看，主板上市公司資產(chǎn)規(guī)模普遍較大。例如，工商銀行資產(chǎn)規(guī)模龐大，擁有廣泛的金融資產(chǎn)和固定資產(chǎn)。創(chuàng)業(yè)板對(duì)資產(chǎn)規(guī)模的要求相對(duì)寬松，更側(cè)重于企業(yè)的創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿?，資產(chǎn)規(guī)模不是其上市的決定性因素。主營(yíng)業(yè)務(wù)要求上，主板企業(yè)通常要求主營(yíng)業(yè)務(wù)突出且穩(wěn)定，具有較長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)營(yíng)記錄和成熟的業(yè)務(wù)模式。例如，貴州茅臺(tái)多年來專注于白酒釀造業(yè)務(wù)，在主板市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)定。創(chuàng)業(yè)板則鼓勵(lì)企業(yè)具有創(chuàng)新性的主營(yíng)業(yè)務(wù)，雖然也要求業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性，但更強(qiáng)調(diào)企業(yè)在新興領(lǐng)域的創(chuàng)新探索和快速發(fā)展能力。3.3.2市場(chǎng)交易特征差異股價(jià)波動(dòng)方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)波動(dòng)通常更為劇烈。由于創(chuàng)業(yè)板公司多為創(chuàng)新型企業(yè)，發(fā)展不確定性較大，市場(chǎng)對(duì)其未來業(yè)績(jī)的預(yù)期波動(dòng)較大，導(dǎo)致股價(jià)容易受到市場(chǎng)情緒、行業(yè)動(dòng)態(tài)等因素的影響。例如，當(dāng)某創(chuàng)業(yè)板科技公司發(fā)布新的技術(shù)突破消息時(shí)，股價(jià)可能大幅上漲；若技術(shù)研發(fā)失敗或市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，股價(jià)可能迅速下跌。而主板上市公司由于經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定，市場(chǎng)對(duì)其業(yè)績(jī)預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定，股價(jià)波動(dòng)相對(duì)較小。成交量上，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)整體成交量相對(duì)主板市場(chǎng)較小。這主要是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量相對(duì)較少，且部分公司市值較小，市場(chǎng)關(guān)注度和參與度相對(duì)有限。然而，對(duì)于一些熱門的創(chuàng)業(yè)板股票，如寧德時(shí)代等龍頭企業(yè)，其成交量也較為活躍。主板市場(chǎng)由于上市公司眾多，涵蓋了各個(gè)行業(yè)的大型企業(yè)，市場(chǎng)資金參與度高，整體成交量較大。換手率方面，創(chuàng)業(yè)板換手率普遍高于主板。創(chuàng)業(yè)板投資者以風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者為主，他們更注重企業(yè)的短期成長(zhǎng)潛力和股價(jià)波動(dòng)帶來的收益，交易較為頻繁，導(dǎo)致?lián)Q手率較高。主板投資者結(jié)構(gòu)更為多元化，包括長(zhǎng)期投資者、穩(wěn)健型投資者等，他們更注重企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值和穩(wěn)定分紅，交易相對(duì)不那么頻繁，換手率相對(duì)較低。3.3.3公司治理結(jié)構(gòu)差異股權(quán)結(jié)構(gòu)上，創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)相對(duì)集中，創(chuàng)始人及核心團(tuán)隊(duì)通常持有較大比例的股份。這是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司多為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，創(chuàng)始人在企業(yè)發(fā)展過程中起著關(guān)鍵作用，對(duì)企業(yè)的控制權(quán)較為重視。例如，許多創(chuàng)業(yè)板科技公司的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)通過雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)等方式，保持對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)，以確保公司按照其戰(zhàn)略規(guī)劃發(fā)展。主板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，大型企業(yè)往往有眾多股東，股權(quán)分布較為廣泛，以實(shí)現(xiàn)股權(quán)制衡和公司治理的多元化。董事會(huì)構(gòu)成方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司更加注重獨(dú)立董事的作用，要求董事會(huì)中至少包括2名獨(dú)立董事。獨(dú)立董事應(yīng)具備豐富的專業(yè)知識(shí)和獨(dú)立判斷能力，能夠?qū)镜闹卮鬀Q策提供獨(dú)立意見，保護(hù)中小股東的利益。主板上市公司同樣重視獨(dú)立董事制度，但在具體構(gòu)成和職責(zé)要求上與創(chuàng)業(yè)板存在一定差異，主板上市公司的董事會(huì)規(guī)?？赡芨?，成員構(gòu)成更加多元化，除了獨(dú)立董事外，還包括來自不同股東背景和行業(yè)領(lǐng)域的董事，以綜合考慮各方面利益和公司發(fā)展戰(zhàn)略。四、KMV模型在創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)的應(yīng)用設(shè)計(jì)4.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源4.1.1樣本選取原則與方法為確保研究結(jié)果的科學(xué)性與可靠性，本研究在樣本選取上遵循嚴(yán)格的原則與方法。在行業(yè)分布方面，力求全面覆蓋。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板，充分考慮其以新興產(chǎn)業(yè)為主的特點(diǎn)，選取信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、新能源、新材料等多個(gè)具有代表性的行業(yè)企業(yè)。例如，在信息技術(shù)行業(yè)選取了軟件開發(fā)、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等細(xì)分領(lǐng)域的企業(yè)；生物醫(yī)藥行業(yè)涵蓋了創(chuàng)新藥研發(fā)、醫(yī)療器械制造等企業(yè)。主板市場(chǎng)行業(yè)更為廣泛，除了新興產(chǎn)業(yè)，還包括金融、能源、制造業(yè)、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)。在金融行業(yè)選取了銀行、證券、保險(xiǎn)等不同類型的金融機(jī)構(gòu)；能源行業(yè)涉及石油、煤炭、電力等企業(yè)；制造業(yè)涵蓋了汽車制造、機(jī)械裝備、電子制造等多個(gè)子行業(yè)，以充分反映不同行業(yè)在不同市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)特征。從企業(yè)規(guī)模角度，依據(jù)總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入等指標(biāo)，將樣本分為大型、中型和小型企業(yè)。在創(chuàng)業(yè)板中，雖然整體企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小，但仍存在一定差異，選取不同規(guī)模的企業(yè)有助于分析規(guī)模因素對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。主板市場(chǎng)企業(yè)規(guī)模差異更為顯著，大型企業(yè)如中國(guó)石油、工商銀行等，資產(chǎn)規(guī)模龐大，在行業(yè)中具有主導(dǎo)地位；中型企業(yè)在市場(chǎng)中也占據(jù)重要份額，具有一定的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；小型企業(yè)則在細(xì)分市場(chǎng)中尋求發(fā)展機(jī)會(huì)。通過選取不同規(guī)模的企業(yè)，研究不同規(guī)模層次企業(yè)在兩個(gè)市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)，探究企業(yè)規(guī)模與信用風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。為保證數(shù)據(jù)的有效性和代表性，樣本選取時(shí)間跨度設(shè)定為[具體時(shí)間段]，選取該時(shí)間段內(nèi)持續(xù)上市且數(shù)據(jù)完整的企業(yè)。這樣可以避免因企業(yè)上市時(shí)間過短或數(shù)據(jù)缺失導(dǎo)致的研究偏差，確保研究結(jié)果能夠準(zhǔn)確反映企業(yè)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況。同時(shí)，為了增強(qiáng)研究的穩(wěn)健性，對(duì)所選樣本進(jìn)行了嚴(yán)格的數(shù)據(jù)清洗，剔除了ST、*ST等財(cái)務(wù)狀況異常的企業(yè)，這些企業(yè)由于面臨特殊的財(cái)務(wù)困境或經(jīng)營(yíng)問題，其信用風(fēng)險(xiǎn)特征可能與正常企業(yè)存在較大差異，剔除它們有助于更準(zhǔn)確地研究正常經(jīng)營(yíng)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。最終，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)選取了[X]家上市公司作為樣本，在主板市場(chǎng)選取了[X]家上市公司作為樣本。這些樣本企業(yè)在行業(yè)分布、企業(yè)規(guī)模等方面具有廣泛的代表性，能夠較好地滿足本研究對(duì)創(chuàng)業(yè)板和主板市場(chǎng)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)度量的需求，為后續(xù)的實(shí)證分析提供堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。4.1.2數(shù)據(jù)來源與收集整理本研究的數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫是金融行業(yè)廣泛使用的專業(yè)數(shù)據(jù)庫，提供了豐富、全面、準(zhǔn)確的金融數(shù)據(jù)和市場(chǎng)信息，涵蓋了上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)等多個(gè)方面，能夠滿足本研究對(duì)數(shù)據(jù)的高質(zhì)量需求。在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)收集方面，從Wind數(shù)據(jù)庫中獲取樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表等關(guān)鍵財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)。資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)用于獲取公司的資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債等信息，這些數(shù)據(jù)是計(jì)算KMV模型中負(fù)債結(jié)構(gòu)和違約點(diǎn)的重要依據(jù)。利潤(rùn)表數(shù)據(jù)提供了公司的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、毛利率等指標(biāo)，反映了公司的盈利能力，對(duì)評(píng)估公司的信用風(fēng)險(xiǎn)具有重要參考價(jià)值?，F(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)則有助于分析公司的現(xiàn)金流入和流出情況，了解公司的資金流動(dòng)性和償債能力。對(duì)于股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)，同樣從Wind數(shù)據(jù)庫收集。包括樣本公司的股票價(jià)格、成交量、換手率等數(shù)據(jù)。股票價(jià)格數(shù)據(jù)用于計(jì)算股權(quán)價(jià)值和股權(quán)波動(dòng)率，是KMV模型的關(guān)鍵輸入變量。通過收集一段時(shí)間內(nèi)的每日股票價(jià)格數(shù)據(jù)，可計(jì)算出股票收益率，進(jìn)而計(jì)算股權(quán)波動(dòng)率，以衡量公司股權(quán)價(jià)值的波動(dòng)程度。成交量和換手率數(shù)據(jù)能夠反映股票的市場(chǎng)活躍度和投資者對(duì)公司的關(guān)注度，對(duì)分析公司的市場(chǎng)表現(xiàn)和信用風(fēng)險(xiǎn)也具有一定的輔助作用。在數(shù)據(jù)收集完成后，進(jìn)行了細(xì)致的數(shù)據(jù)整理工作。首先，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗，檢查數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性，剔除異常值和缺失值。對(duì)于存在缺失值的數(shù)據(jù)，根據(jù)數(shù)據(jù)特點(diǎn)和實(shí)際情況，采用均值填充、回歸預(yù)測(cè)等方法進(jìn)行補(bǔ)充。例如，對(duì)于某些財(cái)務(wù)指標(biāo)的缺失值，若該指標(biāo)與其他指標(biāo)存在較強(qiáng)的相關(guān)性，則通過建立回歸模型進(jìn)行預(yù)測(cè)補(bǔ)充；對(duì)于股票價(jià)格數(shù)據(jù)中的缺失值，若缺失天數(shù)較少，可采用相鄰交易日的價(jià)格均值進(jìn)行填充。其次，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，將不同單位和量級(jí)的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)形式，以便于后續(xù)的數(shù)據(jù)分析和模型計(jì)算。例如，對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行歸一化處理，將各項(xiàng)指標(biāo)轉(zhuǎn)化為相對(duì)值，消除規(guī)模因素的影響；對(duì)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)變換等處理，使其更符合統(tǒng)計(jì)分析的要求。經(jīng)過數(shù)據(jù)收集和整理，構(gòu)建了完整、準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)集，為后續(xù)運(yùn)用KMV模型進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)度量和分析奠定了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。4.2參數(shù)估計(jì)與模型設(shè)定4.2.1無風(fēng)險(xiǎn)利率的確定無風(fēng)險(xiǎn)利率在KMV模型中是一個(gè)關(guān)鍵參數(shù)，其準(zhǔn)確確定對(duì)于模型的有效性至關(guān)重要。在實(shí)際應(yīng)用中，通常選取國(guó)債利率來近似替代無風(fēng)險(xiǎn)利率。國(guó)債由國(guó)家信用作為擔(dān)保，被認(rèn)為具有極低的違約風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)環(huán)境穩(wěn)定、信用體系較為完善的情況下，國(guó)債利率能夠較好地反映無風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的資金收益率。在我國(guó)，國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，國(guó)債品種豐富，包括不同期限的國(guó)債，如短期國(guó)債（1年以內(nèi)）、中期國(guó)債（1-10年）和長(zhǎng)期國(guó)債（10年以上）。為了確定適用于KMV模型的無風(fēng)險(xiǎn)利率，本研究參考了多個(gè)期限國(guó)債的收益率。首先，收集了[具體時(shí)間段]內(nèi)不同期限國(guó)債的每日收益率數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)來源于權(quán)威的金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，如中國(guó)債券信息網(wǎng)、Wind數(shù)據(jù)庫等，以確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性?？紤]到模型中計(jì)算的期限通常設(shè)定為1年，在對(duì)國(guó)債收益率進(jìn)行分析時(shí)，重點(diǎn)關(guān)注了1年期國(guó)債的收益率情況。通過對(duì)1年期國(guó)債收益率的時(shí)間序列分析，發(fā)現(xiàn)其在研究期間內(nèi)存在一定的波動(dòng)。為了更準(zhǔn)確地反映無風(fēng)險(xiǎn)利率的長(zhǎng)期平均水平，采用了加權(quán)平均的方法對(duì)不同時(shí)間段的1年期國(guó)債收益率進(jìn)行處理。根據(jù)各時(shí)間段國(guó)債交易的活躍程度和市場(chǎng)影響力，賦予相應(yīng)的權(quán)重，計(jì)算出加權(quán)平均的1年期國(guó)債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。例如，在市場(chǎng)交易活躍、流動(dòng)性較好的時(shí)間段，賦予較高的權(quán)重；而在市場(chǎng)波動(dòng)較大、交易相對(duì)清淡的時(shí)間段，適當(dāng)降低權(quán)重。除了考慮1年期國(guó)債收益率外，還對(duì)其他期限國(guó)債收益率的變化趨勢(shì)進(jìn)行了綜合分析。研究發(fā)現(xiàn)，不同期限國(guó)債收益率之間存在一定的相關(guān)性，且在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，它們的變動(dòng)趨勢(shì)具有一定的一致性。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好，市場(chǎng)利率上升時(shí)，不同期限國(guó)債收益率通常也會(huì)相應(yīng)上升；反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行，市場(chǎng)利率下降時(shí)，國(guó)債收益率也會(huì)隨之降低。因此，在確定無風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí)，不僅參考1年期國(guó)債收益率，還將其與其他期限國(guó)債收益率的變化趨勢(shì)相結(jié)合，以更全面地反映市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率的動(dòng)態(tài)變化，提高無風(fēng)險(xiǎn)利率設(shè)定的準(zhǔn)確性和合理性。4.2.2股權(quán)價(jià)值與股權(quán)波動(dòng)率的計(jì)算股權(quán)價(jià)值是KMV模型的重要輸入?yún)?shù)之一，它反映了公司股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值。在計(jì)算股權(quán)價(jià)值時(shí)，采用公司股票價(jià)格與發(fā)行在外的股票數(shù)量相乘的方法，即E=P\timesN，其中P為股票價(jià)格，N為股票數(shù)量。在實(shí)際操作中，從Wind數(shù)據(jù)庫獲取樣本公司在[具體時(shí)間段]內(nèi)的每日股票收盤價(jià)作為股票價(jià)格P，這些收盤價(jià)經(jīng)過復(fù)權(quán)處理，以消除除權(quán)除息等因素對(duì)股價(jià)的影響，確保股價(jià)數(shù)據(jù)能夠真實(shí)反映公司股票的市場(chǎng)價(jià)值。同時(shí)，從公司定期發(fā)布的公告或Wind數(shù)據(jù)庫中獲取發(fā)行在外的股票數(shù)量N，包括流通股和非流通股的數(shù)量，以準(zhǔn)確計(jì)算公司的股權(quán)價(jià)值。股權(quán)波動(dòng)率用于衡量公司股票價(jià)格的波動(dòng)程度，它反映了公司股權(quán)價(jià)值的不確定性。本研究采用歷史波動(dòng)率法來計(jì)算股權(quán)波動(dòng)率，具體步驟如下：首先，根據(jù)收集到的每日股票收盤價(jià)數(shù)據(jù)，計(jì)算每日股票收益率r_t，計(jì)算公式為r_t=\ln(\frac{P_t}{P_{t-1}})，其中P_t為第t日的股票收盤價(jià)，P_{t-1}為第t-1日的股票收盤價(jià)。通過計(jì)算每日股票收益率，得到一個(gè)收益率序列，該序列反映了股票價(jià)格在不同時(shí)間點(diǎn)的變化情況。然后，對(duì)收益率序列進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，計(jì)算其標(biāo)準(zhǔn)差\sigma，標(biāo)準(zhǔn)差能夠衡量數(shù)據(jù)的離散程度，在股票收益率的計(jì)算中，標(biāo)準(zhǔn)差越大，說明股票價(jià)格的波動(dòng)越大，股權(quán)價(jià)值的不確定性越高。為了將標(biāo)準(zhǔn)差轉(zhuǎn)化為年化股權(quán)波動(dòng)率，考慮到一年的交易日數(shù)量，假設(shè)一年有252個(gè)交易日，將計(jì)算得到的每日收益率標(biāo)準(zhǔn)差乘以\sqrt{252}，得到年化股權(quán)波動(dòng)率\sigma_E，即\sigma_E=\sigma\times\sqrt{252}。通過這種方法計(jì)算得到的年化股權(quán)波動(dòng)率，能夠更直觀地反映公司股票價(jià)格在一年時(shí)間內(nèi)的平均波動(dòng)程度，為KMV模型提供準(zhǔn)確的股權(quán)波動(dòng)率參數(shù)。例如，對(duì)于某創(chuàng)業(yè)板上市公司，在[具體時(shí)間段]內(nèi)收集到其100個(gè)交易日的股票收盤價(jià)數(shù)據(jù)，按照上述方法計(jì)算每日股票收益率，得到收益率序列后計(jì)算其標(biāo)準(zhǔn)差為0.02，經(jīng)過年化處理后，該公司的年化股權(quán)波動(dòng)率為0.02\times\sqrt{252}\approx0.3175。這表明該公司股票價(jià)格在一年時(shí)間內(nèi)的波動(dòng)程度相對(duì)較大，股權(quán)價(jià)值具有較高的不確定性，進(jìn)而反映出公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)可能相對(duì)較高。4.2.3負(fù)債價(jià)值的確定負(fù)債價(jià)值的準(zhǔn)確確定對(duì)于KMV模型中違約點(diǎn)的計(jì)算以及信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估至關(guān)重要。在本研究中，負(fù)債價(jià)值由短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債兩部分組成。短期負(fù)債通常指一年內(nèi)到期的債務(wù)，它反映了公司近期面臨的償債壓力。從樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債表中獲取短期負(fù)債數(shù)據(jù)，包括短期借款、應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債等項(xiàng)目的金額總和。這些項(xiàng)目詳細(xì)記錄了公司在短期內(nèi)需要償還的各類債務(wù)，準(zhǔn)確反映了公司的短期債務(wù)規(guī)模。長(zhǎng)期負(fù)債是指一年以上到期的債務(wù)，它體現(xiàn)了公司長(zhǎng)期的債務(wù)負(fù)擔(dān)。長(zhǎng)期負(fù)債數(shù)據(jù)同樣從資產(chǎn)負(fù)債表中獲取，主要包括長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、長(zhǎng)期應(yīng)付款等項(xiàng)目的金額總和。長(zhǎng)期負(fù)債的規(guī)模和結(jié)構(gòu)反映了公司長(zhǎng)期的融資策略和財(cái)務(wù)狀況，對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展和信用風(fēng)險(xiǎn)有著重要影響。將短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債相加，得到公司的總負(fù)債價(jià)值。例如，某主板上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，其短期負(fù)債為[X]萬元，長(zhǎng)期負(fù)債為[X]萬元，則該公司的總負(fù)債價(jià)值為[X+X]萬元。通過這種方式確定的負(fù)債價(jià)值，能夠全面、準(zhǔn)確地反映公司的債務(wù)狀況，為后續(xù)違約點(diǎn)的計(jì)算和信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估提供可靠的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。4.2.4違約點(diǎn)的設(shè)定違約點(diǎn)是KMV模型中判斷公司是否違約的關(guān)鍵閾值，合理設(shè)定違約點(diǎn)對(duì)于準(zhǔn)確評(píng)估公司信用風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。在參考前人研究和結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板與主板上市公司實(shí)際情況的基礎(chǔ)上，本研究采用常見的方法設(shè)定違約點(diǎn)，即違約點(diǎn)等于短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債一定比例之和。具體而言，違約點(diǎn)（DP）的計(jì)算公式為DP=STD+0.5LTD，其中STD為短期負(fù)債，LTD為長(zhǎng)期負(fù)債。這種設(shè)定方法的依據(jù)在于，短期負(fù)債是公司近期需要償還的債務(wù)，對(duì)公司的流動(dòng)性和短期償債能力影響較大，當(dāng)公司資產(chǎn)價(jià)值下降到接近短期負(fù)債水平時(shí)，公司面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)顯著增加；而長(zhǎng)期負(fù)債雖然償還期限較長(zhǎng)，但也構(gòu)成了公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)，將長(zhǎng)期負(fù)債的一定比例（通常取0.5）納入違約點(diǎn)計(jì)算，能夠綜合考慮公司的短期和長(zhǎng)期償債壓力，更全面地反映公司的違約風(fēng)險(xiǎn)狀況。在實(shí)際應(yīng)用中，考慮到創(chuàng)業(yè)板和主板上市公司的特點(diǎn)差異，對(duì)違約點(diǎn)的設(shè)定進(jìn)行了進(jìn)一步分析和調(diào)整。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司，由于其多為創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型企業(yè)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性相對(duì)較弱，短期償債壓力可能對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)影響更為敏感。因此，在某些情況下，可以適當(dāng)提高短期負(fù)債在違約點(diǎn)計(jì)算中的權(quán)重，以更精準(zhǔn)地捕捉創(chuàng)業(yè)板公司的違約風(fēng)險(xiǎn)。例如，對(duì)于一些處于快速擴(kuò)張期、資金需求較大且短期負(fù)債占比較高的創(chuàng)業(yè)板公司，將違約點(diǎn)公式調(diào)整為DP=1.2STD+0.3LTD，以增強(qiáng)模型對(duì)這類公司信用風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力。對(duì)于主板上市公司，其經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定，長(zhǎng)期負(fù)債在債務(wù)結(jié)構(gòu)中可能占據(jù)重要地位。在設(shè)定違約點(diǎn)時(shí)，可以根據(jù)不同行業(yè)的特點(diǎn)和企業(yè)的實(shí)際情況，對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債權(quán)重進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。對(duì)于資本密集型行業(yè)的主板上市公司，如鋼鐵、電力等行業(yè)，長(zhǎng)期負(fù)債規(guī)模較大，對(duì)公司信用風(fēng)險(xiǎn)的影響更為持久，可以適當(dāng)提高長(zhǎng)期負(fù)債在違約點(diǎn)計(jì)算中的權(quán)重，如將違約點(diǎn)公式設(shè)定為DP=STD+0.6LTD。通過這種靈活的違約點(diǎn)設(shè)定方式，能夠使KMV模型更好地適應(yīng)創(chuàng)業(yè)板和主板上市公司的不同特點(diǎn)，提高模型對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)度量的準(zhǔn)確性和有效性。4.3模型計(jì)算過程4.3.1資產(chǎn)價(jià)值與資產(chǎn)波動(dòng)率的計(jì)算在KMV模型中，資產(chǎn)價(jià)值與資產(chǎn)波動(dòng)率的準(zhǔn)確計(jì)算是評(píng)估信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵步驟。本研究利用期權(quán)定價(jià)理論中的Black-Scholes模型來進(jìn)行這兩個(gè)關(guān)鍵參數(shù)的計(jì)算。根據(jù)該模型，公司股權(quán)價(jià)值可視為基于公司資產(chǎn)價(jià)值的看漲期權(quán)，通過一系列數(shù)學(xué)推導(dǎo)和迭代計(jì)算，求解出公司資產(chǎn)價(jià)值及其波動(dòng)率。具體計(jì)算過程如下：首先，定義Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式為：E=VN(d_1)-De^{-rT}N(d_2)其中，E為公司股權(quán)價(jià)值，通過前文所述的股票價(jià)格與發(fā)行在外股票數(shù)量相乘計(jì)算得出；V為公司資產(chǎn)價(jià)值，是待求解的關(guān)鍵參數(shù)；D為公司負(fù)債價(jià)值，由短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債之和確定；r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，經(jīng)過對(duì)國(guó)債收益率的分析和加權(quán)平均計(jì)算得到；T為債務(wù)到期時(shí)間，在本研究中通常設(shè)定為1年；N(d_1)和N(d_2)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積分布函數(shù)，d_1和d_2的計(jì)算公式如下：d_1=\frac{\ln(\frac{V}{D})+(r+\frac{\sigma_V^2}{2})T}{\sigma_V\sqrt{T}}d_2=d_1-\sigma_V\sqrt{T}其中，\sigma_V為公司資產(chǎn)波動(dòng)率，也是需要求解的參數(shù)。由于上述方程組中包含兩個(gè)未知變量V和\sigma_V，無法直接求解，因此采用迭代法進(jìn)行計(jì)算。具體步驟為：首先，給定資產(chǎn)價(jià)值V和資產(chǎn)波動(dòng)率\sigma_V的初始猜測(cè)值，通?？梢愿鶕?jù)經(jīng)驗(yàn)或相關(guān)研究設(shè)定初始值，如將股權(quán)價(jià)值作為資產(chǎn)價(jià)值的初始猜測(cè)值，將股權(quán)波動(dòng)率作為資產(chǎn)波動(dòng)率的初始猜測(cè)值。然后，將初始猜測(cè)值代入Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式和d_1、d_2的計(jì)算公式中，計(jì)算出股權(quán)價(jià)值E的計(jì)算值。接著，比較計(jì)算得到的股權(quán)價(jià)值E與實(shí)際觀測(cè)到的股權(quán)價(jià)值E_{actual}之間的差異。如果兩者差異較大，則根據(jù)一定的算法調(diào)整資產(chǎn)價(jià)值V和資產(chǎn)波動(dòng)率\sigma_V的猜測(cè)值，再次代入公式進(jìn)行計(jì)算，直到計(jì)算得到的股權(quán)價(jià)值E與實(shí)際股權(quán)價(jià)值E_{actual}的差異滿足預(yù)先設(shè)定的精度要求，此時(shí)得到的資產(chǎn)價(jià)值V和資產(chǎn)波動(dòng)率\sigma_V即為所求結(jié)果。例如，對(duì)于某創(chuàng)業(yè)板上市公司，已知其股權(quán)價(jià)值E_{actual}為[X]萬元，負(fù)債價(jià)值D為[X]萬元，無風(fēng)險(xiǎn)利率r為[具體數(shù)值]，債務(wù)到期時(shí)間T為1年。首先設(shè)定資產(chǎn)價(jià)值V的初始猜測(cè)值為[X]萬元，資產(chǎn)波動(dòng)率\sigma_V的初始猜測(cè)值為[具體數(shù)值]。經(jīng)過多次迭代計(jì)算，不斷調(diào)整V和\sigma_V的值，最終當(dāng)計(jì)算得到的股權(quán)價(jià)值E與實(shí)際股權(quán)價(jià)值E_{actual}的差異在允許的誤差范圍內(nèi)時(shí)，得到該公司的資產(chǎn)價(jià)值V為[X]萬元，資產(chǎn)波動(dòng)率\sigma_V為[具體數(shù)值]。通過這種方法，能夠較為準(zhǔn)確地計(jì)算出公司的資產(chǎn)價(jià)值和資產(chǎn)波動(dòng)率，為后續(xù)違約距離和違約概率的計(jì)算提供可靠的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。4.3.2違約距離與違約概率的計(jì)算在得到公司的資產(chǎn)價(jià)值V和資產(chǎn)波動(dòng)率\sigma_V后，結(jié)合負(fù)債價(jià)值D和違約點(diǎn)DP，可以計(jì)算違約距離（DistancetoDefault，DD）和違約概率（ExpectedDefaultFrequency，EDF）。違約距離是衡量公司資產(chǎn)價(jià)值與違約點(diǎn)之間距離的指標(biāo)，反映了公司違約風(fēng)險(xiǎn)的大小。其計(jì)算公式為：DD=\frac{V-DP}{V\sigma_V}其中，DP為違約點(diǎn)，根據(jù)前文設(shè)定的公式DP=STD+0.5LTD計(jì)算得出，STD為短期負(fù)債，LTD為長(zhǎng)期負(fù)債。違約距離越大，表明公司資產(chǎn)價(jià)值距離違約點(diǎn)越遠(yuǎn)，公司違約的可能性越??；反之，違約距離越小，公司違約的風(fēng)險(xiǎn)越高。例如，某主板上市公司的資產(chǎn)價(jià)值V為[X]萬元，短期負(fù)債STD為[X]萬元，長(zhǎng)期負(fù)債LTD為[X]萬元，資產(chǎn)波動(dòng)率\sigma_V為[具體數(shù)值]。首先計(jì)算違約點(diǎn)DP=STD+0.5LTD=[X]+0.5\times[X]=[X]萬元。然后，將各參數(shù)代入違約距離公式，可得違約距離DD=\frac{[X]-[X]}{[X]\times[具體數(shù)值]}=[具體計(jì)算結(jié)果]。通過違約距離的計(jì)算，可以直觀地了解該公司資產(chǎn)價(jià)值相對(duì)于違約點(diǎn)的位置，初步評(píng)估其違約風(fēng)險(xiǎn)水平。違約概率是基于違約距離和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率，通過歷史數(shù)據(jù)或經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)換函數(shù)計(jì)算得出的公司在未來一定時(shí)間內(nèi)發(fā)生違約的概率。在實(shí)際應(yīng)用中，通常需要根據(jù)大量的歷史數(shù)據(jù)，建立違約距離與違約概率之間的映射關(guān)系。由于我國(guó)資本市場(chǎng)違約數(shù)據(jù)相對(duì)有限，難以直接建立準(zhǔn)確的映射關(guān)系，因此本研究參考了KMV公司提供的經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)換函數(shù)，該函數(shù)是基于國(guó)際市場(chǎng)大量歷史數(shù)據(jù)擬合得到的，在一定程度上能夠反映違約距離與違約概率之間的普遍關(guān)系。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)換函數(shù)，將計(jì)算得到的違約距離代入，即可得到公司的違約概率。例如，通過查詢經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)換函數(shù)表或使用相應(yīng)的軟件工具，當(dāng)違約距離為[具體計(jì)算結(jié)果]時(shí)，對(duì)應(yīng)的違約概率為[具體違約概率數(shù)值]。這意味著在未來一段時(shí)間內(nèi)，該公司發(fā)生違約的可能性為[具體違約概率數(shù)值]。通過違約概率的計(jì)算，能夠量化公司的信用風(fēng)險(xiǎn)水平，為投資者、金融機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與者提供更直觀、準(zhǔn)確的信用風(fēng)險(xiǎn)信息，有助于他們做出科學(xué)合理的決策。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)分析5.1.1創(chuàng)業(yè)板上市公司KMV模型指標(biāo)統(tǒng)計(jì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示。股權(quán)價(jià)值均值為[X]億元，反映出創(chuàng)業(yè)板公司整體股權(quán)價(jià)值規(guī)模相對(duì)較小，這與創(chuàng)業(yè)板多為成長(zhǎng)型中小企業(yè)的市場(chǎng)定位相符。股權(quán)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)差較大，達(dá)到[X]億元，表明不同創(chuàng)業(yè)板公司之間的股權(quán)價(jià)值差異明顯，部分公司可能憑借創(chuàng)新技術(shù)或市場(chǎng)機(jī)遇實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，股權(quán)價(jià)值大幅增長(zhǎng)；而部分公司則可能面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)瓶頸等問題，股權(quán)價(jià)值增長(zhǎng)緩慢甚至下降。股權(quán)波動(dòng)率均值為[X]，顯示創(chuàng)業(yè)板公司股票價(jià)格波動(dòng)較為劇烈，這體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板公司的高風(fēng)險(xiǎn)性和高成長(zhǎng)性特點(diǎn)。由于創(chuàng)業(yè)板公司大多處于新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，市場(chǎng)對(duì)其未來發(fā)展預(yù)期存在較大不確定性，一旦公司在技術(shù)創(chuàng)新、市場(chǎng)拓展等方面取得突破，股價(jià)可能大幅上漲；反之，若公司發(fā)展不及預(yù)期，股價(jià)也會(huì)迅速下跌。資產(chǎn)價(jià)值均值為[X]億元，同樣表明創(chuàng)業(yè)板公司資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)有限。資產(chǎn)波動(dòng)率均值為[X]，反映出創(chuàng)業(yè)板公司資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)程度較大，這與股權(quán)波動(dòng)率的結(jié)果相互印證，進(jìn)一步說明創(chuàng)業(yè)板公司經(jīng)營(yíng)的不確定性較高。違約距離均值為[X]，意味著創(chuàng)業(yè)板公司平均距離違約點(diǎn)有一定距離，但違約距離的標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，說明不同公司之間的違約距離差異較大，部分公司違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。違約概率均值為[X]%，表明從整體上看，創(chuàng)業(yè)板公司的違約概率處于一定水平，但仍需關(guān)注個(gè)體公司的違約風(fēng)險(xiǎn)。指標(biāo)均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值股權(quán)價(jià)值（億元）[X][X][X][X]股權(quán)波動(dòng)率[X][X][X][X]資產(chǎn)價(jià)值（億元）[X][X][X][X]資產(chǎn)波動(dòng)率[X][X][X][X]違約距離[X][X][X][X]違約概率（%）[X][X][X][X]表1：創(chuàng)業(yè)板上市公司KMV模型指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)5.1.2主板上市公司KMV模型指標(biāo)統(tǒng)計(jì)主板上市公司的相關(guān)指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。股權(quán)價(jià)值均值為[X]億元，遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板上市公司，體現(xiàn)了主板公司規(guī)模較大的特點(diǎn)。許多主板公司在行業(yè)中占據(jù)領(lǐng)先地位，擁有穩(wěn)定的市場(chǎng)份額和客戶群體，品牌影響力較強(qiáng)，這些因素使得主板公司的股權(quán)價(jià)值相對(duì)較高。股權(quán)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)差為[X]億元，雖然也存在一定差異，但相對(duì)創(chuàng)業(yè)板而言，不同主板公司之間股權(quán)價(jià)值的離散程度較小，說明主板公司股權(quán)價(jià)值相對(duì)較為穩(wěn)定。股權(quán)波動(dòng)率均值為[X]，低于創(chuàng)業(yè)板公司，表明主板公司股票價(jià)格波動(dòng)相對(duì)較小。主板公司大多經(jīng)營(yíng)歷史較長(zhǎng)，業(yè)務(wù)模式成熟，市場(chǎng)對(duì)其業(yè)績(jī)預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定，股價(jià)受市場(chǎng)情緒和短期因素的影響較小。資產(chǎn)價(jià)值均值高達(dá)[X]億元，充分展示了主板公司龐大的資產(chǎn)規(guī)模。這些公司在長(zhǎng)期發(fā)展過程中積累了豐富的資產(chǎn)，包括固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、金融資產(chǎn)等，具備較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。資產(chǎn)波動(dòng)率均值為[X]，低于創(chuàng)業(yè)板公司，反映出主板公司資產(chǎn)價(jià)值的穩(wěn)定性較高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。違約距離均值為[X]，大于創(chuàng)業(yè)板公司，說明主板公司平均距離違約點(diǎn)更遠(yuǎn)，違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。這得益于主板公司穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)狀況、雄厚的資產(chǎn)實(shí)力和完善的公司治理結(jié)構(gòu)。違約概率均值為[X]%，明顯低于創(chuàng)業(yè)板公司，進(jìn)一步證明了主板公司整體信用風(fēng)險(xiǎn)較低。指標(biāo)均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值股權(quán)價(jià)值（億元）[X][X][X][X]股權(quán)波動(dòng)率[X][X][X][X]資產(chǎn)價(jià)值（億元）[X][X][X][X]資產(chǎn)波動(dòng)率[X][X][X][X]違約距離[X][X][X][X]違約概率（%）[X][X][X][X]表2：主板上市公司KMV模型指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)5.1.3對(duì)比分析通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板和主板上市公司KMV模型指標(biāo)的對(duì)比分析，可以發(fā)現(xiàn)以下顯著差異。在股權(quán)價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值方面，主板公司明顯高于創(chuàng)業(yè)板公司，這與主板公司規(guī)模大、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、行業(yè)地位高的特點(diǎn)相符。例如，中國(guó)石油、工商銀行等主板大型企業(yè)，其資產(chǎn)規(guī)模和股權(quán)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過創(chuàng)業(yè)板公司。股權(quán)波動(dòng)率和資產(chǎn)波動(dòng)率方面，創(chuàng)業(yè)板公司高于主板公司，體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板公司的高風(fēng)險(xiǎn)性和高成長(zhǎng)性。創(chuàng)業(yè)板公司多處于新興產(chǎn)業(yè)，面臨更多的技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，導(dǎo)致公司股權(quán)價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)較大。以某創(chuàng)業(yè)板科技公司為例，其在推出新產(chǎn)品時(shí)，若市場(chǎng)反響良好，股價(jià)和資產(chǎn)價(jià)值可能大幅上升；若產(chǎn)品推廣失敗，股價(jià)和資產(chǎn)價(jià)值則可能急劇下降。違約距離和違約概率方面，主板公司的違約距離大于創(chuàng)業(yè)板公司，違約概率低于創(chuàng)業(yè)板公司，表明主板公司的信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。主板公司憑借其穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、強(qiáng)大的資產(chǎn)實(shí)力和完善的治理結(jié)構(gòu)，在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和償債能力方面具有明顯優(yōu)勢(shì)。而創(chuàng)業(yè)板公司由于規(guī)模較小、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性相對(duì)較弱，面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。這些差異反映了創(chuàng)業(yè)板和主板市場(chǎng)不同的市場(chǎng)特征和公司特點(diǎn)，在進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和投資決策時(shí)，投資者、金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門應(yīng)充分考慮這些差異，采取針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)管理措施。5.2相關(guān)性分析5.2.1創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)變量相關(guān)性為深入探究創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)各變量之間的內(nèi)在聯(lián)系，采用Pearson相關(guān)系數(shù)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)價(jià)值、股權(quán)波動(dòng)率、資產(chǎn)價(jià)值、資產(chǎn)波動(dòng)率、違約距離和違約概率等變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示。股權(quán)價(jià)值與資產(chǎn)價(jià)值之間呈現(xiàn)出極強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)高達(dá)[X]，這表明隨著公司資產(chǎn)價(jià)值的增加，股權(quán)價(jià)值也會(huì)顯著上升，兩者緊密相關(guān)。這是因?yàn)楣举Y產(chǎn)是股權(quán)價(jià)值的基礎(chǔ)，資產(chǎn)價(jià)值的增長(zhǎng)通常意味著公司盈利能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展前景的提升，從而推動(dòng)股權(quán)價(jià)值上升。股權(quán)價(jià)值與違約距離之間存在正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為[X]，說明股權(quán)價(jià)值越高，公司的違約距離越大，違約風(fēng)險(xiǎn)越低。這是因?yàn)楣蓹?quán)價(jià)值較高的公司往往具有較強(qiáng)的盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，能夠更好地應(yīng)對(duì)債務(wù)償還壓力，從而降低違約風(fēng)險(xiǎn)。然而，股權(quán)價(jià)值與違約概率呈負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-[X]，進(jìn)一步驗(yàn)證了股權(quán)價(jià)值越高，違約概率越低的關(guān)系。股權(quán)波動(dòng)率與資產(chǎn)波動(dòng)率之間的相關(guān)系數(shù)為[X]，呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)楣蓹?quán)價(jià)值是基于公司資產(chǎn)價(jià)值衍生出來的，資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)必然會(huì)導(dǎo)致股權(quán)價(jià)值的波動(dòng)，兩者具有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。股權(quán)波動(dòng)率與違約距離呈負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-[X]，即股權(quán)波動(dòng)率越大，違約距離越小，違約風(fēng)險(xiǎn)越高。這是因?yàn)楣蓹?quán)波動(dòng)率大意味著公司股票價(jià)格波動(dòng)劇烈，市場(chǎng)對(duì)公司未來發(fā)展的不確定性增加，從而導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)上升。而股權(quán)波動(dòng)率與違約概率呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為[X]，表明股權(quán)波動(dòng)率越大，違約概率越高。資產(chǎn)價(jià)值與違約距離呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為[X]，資產(chǎn)價(jià)值越大，公司的違約距離越大，違約風(fēng)險(xiǎn)越低。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)值雄厚的公司在面臨債務(wù)償還時(shí)，有更多的資產(chǎn)作為保障，能夠更好地應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)價(jià)值與違約概率呈負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-[X]，體現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)值越高，違約概率越低的關(guān)系。資產(chǎn)波動(dòng)率與違約距離呈負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-[X]，資產(chǎn)波動(dòng)率越大，違約距離越小，違約風(fēng)險(xiǎn)越高。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)大，公司資產(chǎn)的不確定性增加，面臨違約的可能性也隨之增大。資產(chǎn)波動(dòng)率與違約概率呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為[X]，進(jìn)一步說明了資產(chǎn)波動(dòng)率越大，違約概率越高。違約距離與違約概率之間呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-[X]，這是符合理論預(yù)期的，違約距離越大，表明公司距離違約點(diǎn)越遠(yuǎn)，違約概率越低。指標(biāo)股權(quán)價(jià)值股權(quán)波動(dòng)率資產(chǎn)價(jià)值資產(chǎn)波動(dòng)率違約距離違約概率股權(quán)價(jià)值1-[X][X]-[X][X]-[X]股權(quán)波動(dòng)率-[X]1-[X][X]-[X][X]資產(chǎn)價(jià)值[X]-[X]1-[X][X]-[X]資產(chǎn)波動(dòng)率-[X][X]-[X]1-[X][X]違約距離[X]-[X][X]-[X]1-[X]違約概率-[X][X]-[X][X]-[X]1表3：創(chuàng)業(yè)板上市公司變量相關(guān)性分析5.2.2主板市場(chǎng)變量相關(guān)性對(duì)主板上市公司的相關(guān)變量進(jìn)行Pearson相關(guān)系數(shù)分析，結(jié)果如表4所示。主板市場(chǎng)中，股權(quán)價(jià)值與資產(chǎn)價(jià)值同樣表現(xiàn)出高度的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)達(dá)到[X]，與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)情況一致，再次驗(yàn)證了資產(chǎn)價(jià)值是股權(quán)價(jià)值的重要基礎(chǔ)，兩者緊密關(guān)聯(lián)。股權(quán)價(jià)值與違約距離正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為[X]，與違約概率負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-[X]，表明主板市場(chǎng)中股權(quán)價(jià)值越高的公司，違約距離越大，違約概率越低，這與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的規(guī)律相同。股權(quán)波動(dòng)率與資產(chǎn)波動(dòng)率的相關(guān)系數(shù)為[X]，呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說明主板市場(chǎng)中股權(quán)價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)也具有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。股權(quán)波動(dòng)率與違約距離負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-[X]，與違約概率正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為[X]，即股權(quán)波動(dòng)率越大，違約距離越小，違約概率越高，與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的結(jié)論一致。資產(chǎn)價(jià)值與違約距離正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為[X]，與違約概率負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-[X]，表明資產(chǎn)價(jià)值越大的主板公司，違約距離越大，違約概率越低。資產(chǎn)波動(dòng)率與違約距離負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-[X]，與違約概率正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為[X]，說明資產(chǎn)波動(dòng)率越大，主板公司的違約距離越小，違約概率越高。違約距離與違約概率之間呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-[X]，這與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以及理論預(yù)期相符。指標(biāo)股權(quán)價(jià)值股權(quán)波動(dòng)率資產(chǎn)價(jià)值資產(chǎn)波動(dòng)率違約距離違約概率股權(quán)價(jià)值1-[X][X]-[X][X]-[X]股權(quán)波動(dòng)率-[X]1-[X][X]-[X][X]資產(chǎn)價(jià)值[X]-[X]1-[X][X]-[X]資產(chǎn)波動(dòng)率-[X][X]-[X]1-[X][X]違約距離[X]-[X][X]-[X]1-[X]違約概率-[X][X]-[X][X]-[X]1表4：主板上市公司變量相關(guān)性分析5.2.3對(duì)比分析通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板和主板市場(chǎng)變量相關(guān)性的對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)兩者存在一些相似之處和差異。相似點(diǎn)方面，在兩個(gè)市場(chǎng)中，股權(quán)價(jià)值與資產(chǎn)價(jià)值都呈現(xiàn)出高度的正相關(guān)關(guān)系，這表明資產(chǎn)價(jià)值是決定股權(quán)價(jià)值的關(guān)鍵因素，無論在創(chuàng)業(yè)板還是主板，公司資產(chǎn)的增長(zhǎng)都會(huì)帶動(dòng)股權(quán)價(jià)值的提升。股權(quán)價(jià)值與違約距離正相關(guān)，與違約概率負(fù)相關(guān)；股權(quán)波動(dòng)率與資產(chǎn)波動(dòng)率正相關(guān)，與違約距離負(fù)相關(guān)，與違約概率正相關(guān)；資產(chǎn)價(jià)值與違約距離正相關(guān)，與違約概率負(fù)相關(guān)；資產(chǎn)波動(dòng)率與違約距離負(fù)相關(guān)，與違約概率正相關(guān)；違約距離與違約概率負(fù)相關(guān)。這些變量之間的相關(guān)性方向在兩個(gè)市場(chǎng)中基本一致，說明KMV模型中各變量之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系在不同市場(chǎng)環(huán)境下具有一定的普遍性。差異方面，在相關(guān)系數(shù)的數(shù)值上，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的某些變量相關(guān)性相對(duì)更強(qiáng)。例如，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中股權(quán)價(jià)值與資產(chǎn)價(jià)值的相關(guān)系數(shù)[X]略高于主板市場(chǎng)的[X]，這可能是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司大多處于成長(zhǎng)初期，資產(chǎn)價(jià)值的變化對(duì)股權(quán)價(jià)值的影響更為顯著。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股權(quán)波動(dòng)率與違約距離的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值[X]也相對(duì)大于主板市場(chǎng)的[X]，表明創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)波動(dòng)率對(duì)違約距離的影響更為敏感，這與創(chuàng)業(yè)板公司高風(fēng)險(xiǎn)性和高成長(zhǎng)性導(dǎo)致股權(quán)價(jià)值波動(dòng)較大，進(jìn)而對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)影響更為明顯的特點(diǎn)相符。總體而言，雖然創(chuàng)業(yè)板和主板市場(chǎng)存在一定差異，但KMV模型中各變量之間的相關(guān)性基本規(guī)律是一致的，這為進(jìn)一步分析和應(yīng)用KMV模型評(píng)估兩個(gè)市場(chǎng)上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)提供了基礎(chǔ)。5.3回歸分析5.3.1構(gòu)建回歸模型為進(jìn)一步探究各因素對(duì)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的影響程度，構(gòu)建以違約概率（EDF）為因變量，股權(quán)價(jià)值（E）、股權(quán)波動(dòng)率（σE）、資產(chǎn)價(jià)值（V）、資產(chǎn)波動(dòng)率（σV）為自變量的多元線性回歸模型，模型表達(dá)式如下：EDF=\beta_0+\beta_1E+\beta_2\sigma_E+\beta_3V+\beta_4\sigma_V+\epsilon其中，\beta_0為常數(shù)項(xiàng)，\beta_1、\beta_2、\beta_3、\beta_4分別為各自變量的回歸系數(shù)，\epsilon為隨機(jī)誤差項(xiàng)。該模型旨在通過分析各自變量與違約概率之間的線性關(guān)系，量化各因素對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，為上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估提供更深入的分析依據(jù)。5.3.2創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)回歸結(jié)果運(yùn)用最小二乘法對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5所示。變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t值P值常量[X][X][X][X]股權(quán)價(jià)值（E）-[X][X]-[X][X]股權(quán)波動(dòng)率（σE）[X][X][X][X]資產(chǎn)價(jià)值（V）-[X][X]-[X][X]資產(chǎn)波動(dòng)率（σV）[X][X][X][X]R2[X]調(diào)整R2[X]F值表5：創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)回歸結(jié)果從回歸結(jié)果來看，股權(quán)價(jià)值的系數(shù)為負(fù)，且在[具體顯著性水平]上顯著，表明在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，股權(quán)價(jià)值越高，公司的違約概率越低。這是因?yàn)楣蓹?quán)價(jià)值較高的公司通常具有較強(qiáng)的盈利能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和良好的發(fā)展前景，能夠更好地應(yīng)對(duì)債務(wù)償還壓力，從而降低違約風(fēng)險(xiǎn)。例如，某創(chuàng)業(yè)板科技公司憑借其領(lǐng)先的技術(shù)和廣闊的市場(chǎng)空間，股權(quán)價(jià)值不斷提升，同時(shí)違約概率也保持在較低水平。股權(quán)波動(dòng)率的系數(shù)為正，且顯著，意味著股權(quán)波動(dòng)率越大，違約概率越高。創(chuàng)業(yè)板公司多處于新興產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)對(duì)其未來發(fā)展預(yù)期存在較大不確定性，股權(quán)波動(dòng)率大反映了公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)較高，股價(jià)波動(dòng)劇烈，一旦公司發(fā)展不及預(yù)期，違約風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)顯著增加。如某創(chuàng)業(yè)板生物醫(yī)藥公司在研發(fā)新藥過程中，由于研發(fā)進(jìn)展的不確定性，市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期波動(dòng)較大，股權(quán)波動(dòng)率較高，違約概率也相對(duì)較高。資產(chǎn)價(jià)值的系數(shù)為負(fù)且顯著，說明資產(chǎn)價(jià)值越大，違約概率越低。資產(chǎn)價(jià)值雄厚的創(chuàng)業(yè)板公司在面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，有更多的資產(chǎn)作為保障，能夠更好地抵御市場(chǎng)沖擊，降低違約風(fēng)險(xiǎn)。例如，一些規(guī)模較大的創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)公司，擁有先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備和大量的固定資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)值較高，違約概率相對(duì)較低。資產(chǎn)波動(dòng)率的系數(shù)為正且顯著，表明資產(chǎn)波動(dòng)率越大，違約概率越高。資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)大意味著公司經(jīng)營(yíng)的不確定性增加，面臨違約的可能性也隨之增大。如某創(chuàng)業(yè)板新能源公司，由于受到原材料價(jià)格波動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素影響，資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)較大，違約概率也相應(yīng)提高。模型的R2為[X]，調(diào)整R2為[X]，說明模型對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)違約概率的解釋能力較好，能夠解釋[X]%的違約概率變化。F值為[X]，在[具體顯著性水平]上顯著，表明回歸方程整體顯著，各自變量對(duì)違約概率有顯著影響。5.3.3主板市場(chǎng)回歸結(jié)果對(duì)主板市場(chǎng)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行同樣的回歸分析，結(jié)果如表6所示。變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t值P值常量[X][X][X][X]股權(quán)價(jià)值（E）-[X][X]-[X][X]股權(quán)波動(dòng)率（σE）[X][X][X][X]資產(chǎn)價(jià)值（V）-[X][X]-[X][X]資產(chǎn)波動(dòng)率（σV）[X][X][X][X]R2[X]調(diào)整R2[X]F值表6：主板市場(chǎng)回歸結(jié)果在主板市場(chǎng)，股權(quán)價(jià)值的系數(shù)為負(fù)且顯著，與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)一致，表明股權(quán)價(jià)值越高，違約概率越低。主板市場(chǎng)的大型企業(yè)通常具有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和較高的市場(chǎng)地位，股權(quán)價(jià)值的提升反映了公司實(shí)力的增強(qiáng)，違約風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)降低。例如，工商銀行等主板金融企業(yè)，股權(quán)價(jià)值巨大，違約概率極低。股權(quán)波動(dòng)率的系數(shù)為正且顯著，說明股權(quán)波動(dòng)率越大，違約概率越高。雖然主板公司經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定，但股權(quán)波動(dòng)率的增加仍反映出公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)上升，可能導(dǎo)致違約概率提高。如某主板房地產(chǎn)公司，在市場(chǎng)調(diào)控政策影響下，股價(jià)波動(dòng)加大，股權(quán)波動(dòng)率上升，違約風(fēng)險(xiǎn)也有所增加。資產(chǎn)價(jià)值的系數(shù)為負(fù)且顯著，表明資產(chǎn)價(jià)值越大，違約概率越低。主板公司資產(chǎn)規(guī)模龐大，資產(chǎn)價(jià)值的保障作用更為明顯，能夠有效降低違約風(fēng)險(xiǎn)。例如，中國(guó)石油等能源企業(yè)，擁有豐富的資源和龐大的資產(chǎn)，違約概率較低。資產(chǎn)波動(dòng)率的系數(shù)為正且顯著，意味著資產(chǎn)波動(dòng)率越大，違約概率越高。資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)反映了公司經(jīng)營(yíng)的不確定性，主板公司也不例外，資產(chǎn)波動(dòng)率的增加會(huì)導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)上升。如某主板制造業(yè)公司，由于市場(chǎng)需求變化和原材料價(jià)格波動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)較大，違約概率相應(yīng)提高。模型的R2為[X]，調(diào)整R2為[X]，說明模型對(duì)主板市場(chǎng)違約概率的解釋能力較強(qiáng)，能夠解釋[X]%的違約概率變化。F值為[X]，在[具體顯著性水平]上顯著，表明回歸方程整體顯著，各自變量對(duì)違約概率有顯著影響。5.3.4對(duì)比分析對(duì)比創(chuàng)業(yè)板和主板市場(chǎng)的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)兩者存在一些相似之處和差異。相似點(diǎn)方面，在兩個(gè)市場(chǎng)中，股權(quán)價(jià)值與違約概率均呈負(fù)相關(guān)，股權(quán)波動(dòng)率與違約概率均呈正相關(guān)，資產(chǎn)價(jià)值與違約概率均呈負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)波動(dòng)率與違約概率均呈正相關(guān)。這表明在不同市場(chǎng)環(huán)境下，這些因素對(duì)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的影響方向是一致的，體現(xiàn)了KMV模型中各因素與信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的普遍性。差異方面，從回歸系數(shù)的絕對(duì)值來看，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股權(quán)價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值的系數(shù)絕對(duì)值相對(duì)較大，說明在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，股權(quán)價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值對(duì)違約概率的影響更為敏感。這可能是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司規(guī)模較小，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性相對(duì)較弱，股權(quán)價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值的變化對(duì)公司信用風(fēng)險(xiǎn)的影響更為顯著。例如，創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)價(jià)值或資產(chǎn)價(jià)值的較小變動(dòng)，可能就會(huì)對(duì)其償債能力和違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生較大影響。而主板市場(chǎng)股權(quán)波動(dòng)率和資產(chǎn)波動(dòng)率的系數(shù)絕對(duì)值相對(duì)較大，表明主板市場(chǎng)中股權(quán)波動(dòng)率和資產(chǎn)波動(dòng)率對(duì)違約概率的影響更為明顯。主板公司經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定，當(dāng)股權(quán)波動(dòng)率和資產(chǎn)波動(dòng)率發(fā)生變化時(shí)，更能反映出公司經(jīng)營(yíng)狀況的異常變化，從而對(duì)違約概率產(chǎn)生較大影響。例如，主板公司股權(quán)波動(dòng)率或資產(chǎn)波動(dòng)率的增加，可能意味著公司面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生了較大變化，進(jìn)而導(dǎo)致違約概率上升。此外，從模型的解釋能力來看，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的R2和調(diào)整R2略低于主板市場(chǎng)，說明主板市場(chǎng)模型對(duì)違約概率的解釋能力相對(duì)更強(qiáng)。這可能是因?yàn)橹靼迨袌?chǎng)公司經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定，影響違約概率的因素相對(duì)較為穩(wěn)定和可預(yù)測(cè)，而創(chuàng)業(yè)板公司受多種不確定因素影響，信用風(fēng)險(xiǎn)的影響因素更為復(fù)雜，導(dǎo)致模型解釋能力相對(duì)較弱。5.4結(jié)果討論5.4.1KMV模型在創(chuàng)業(yè)板和主板市場(chǎng)的適用性通過上述實(shí)證分析，KMV模型在創(chuàng)業(yè)板和主板市場(chǎng)均具有一定的適用性。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，模型能夠較好地反映公司信用風(fēng)險(xiǎn)狀況，各指標(biāo)之間的相關(guān)性和回歸結(jié)果與理論預(yù)期基本相符。股權(quán)價(jià)值、資產(chǎn)價(jià)值與違約概率呈負(fù)相關(guān)，股權(quán)波動(dòng)率、資產(chǎn)波動(dòng)率與違約概率呈正相關(guān)，表明這些因素對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司信用風(fēng)險(xiǎn)有顯著影響。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果也顯示，模型計(jì)算出的違約距離和違約概率能夠區(qū)分不同信用風(fēng)險(xiǎn)水平的公司，為投資者和金融機(jī)構(gòu)評(píng)估創(chuàng)業(yè)板公司信用風(fēng)險(xiǎn)提供了有效參考。在主板市場(chǎng)，KMV模型同樣表現(xiàn)出較好的適用性。各變量之間的相關(guān)性穩(wěn)定且符合理論預(yù)期，回歸分析結(jié)果表明模型能夠有效解釋主板公司違約概率的變化。由于主板公司經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定，數(shù)據(jù)相對(duì)規(guī)范，模型在主板市場(chǎng)的應(yīng)用效果可能更為理想。模型計(jì)算出的違約距離和違約概率能夠反映主板公司的信用風(fēng)險(xiǎn)特征，幫助市場(chǎng)參與者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和決策。然而，模型在兩個(gè)市場(chǎng)的應(yīng)用也存在一些差異。創(chuàng)業(yè)板公司由于規(guī)模較小、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性相對(duì)較弱、業(yè)務(wù)創(chuàng)新性強(qiáng)等特點(diǎn)，面臨的風(fēng)險(xiǎn)更為復(fù)雜多樣，導(dǎo)致模型在解釋創(chuàng)業(yè)板公司信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)存在一定局限性。部分創(chuàng)業(yè)板公司可能處于技術(shù)研發(fā)階段，尚未實(shí)現(xiàn)盈利，其未來發(fā)展高度依賴技術(shù)突破和市場(chǎng)拓展，這些因素難以完全通過模型中的現(xiàn)有變量準(zhǔn)確衡量