北京理工大學(xué)博士學(xué)位論文PAGE25美團雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)研究摘要創(chuàng)始人在企業(yè)的成長與發(fā)展過程中充當著十分重要的角色，然而，由于企業(yè)的創(chuàng)始階段會進行多輪融資，創(chuàng)始人失去對公司的話語權(quán)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)則能夠在解決企業(yè)融資難題的同時，保持創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)。近幾年，選擇以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)越來越多。2018年4月，香港證券交易所發(fā)布IPO新規(guī)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)正式落地；2019年3月，科創(chuàng)板允許企業(yè)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市。然而，以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的企業(yè)在創(chuàng)始人的控制權(quán)得以保持的同時，能否完善治理結(jié)構(gòu)？能否提升公司治理的效率？基于這些問題，本文將展開相關(guān)研究。首先，本文梳理了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)文獻，對有關(guān)概念和理論基礎(chǔ)進行介紹；并運用案例分析法，以2018年9月在香港上市的美團為分析對象，從股東異質(zhì)性的現(xiàn)實、保持創(chuàng)始人控制權(quán)、維系企業(yè)長期戰(zhàn)略的發(fā)展以及行業(yè)特質(zhì)四個角度，分析美團采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的動因。接下來，對美團雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)進行評價。首先分析了美團雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場表現(xiàn)，短期內(nèi)通過計算超額累計收益率對美團上市后的市場反應(yīng)進行評價；長期內(nèi)采用托賓Q值對美團上市前后的市場價值進行評估；其次，在公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)層面，通過分析美團雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市前后創(chuàng)始人控制權(quán)的變化，中小股東權(quán)益保護機制、董事會的治理機構(gòu)，評價雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響；接下來從代理成本的角度，對治理效應(yīng)進行分析。最后，分析了采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)潛在的治理風(fēng)險。研究表明：在市場表現(xiàn)層面，短期內(nèi)，美團雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市受到投資者的青睞，短期內(nèi)市場反應(yīng)較好；從長期來看，美團的市場價值得以提升。在公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)層面，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)鞏固了王興等創(chuàng)始人在公司的地位，提高公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的合理性；同時，公司的代理成本降低，但也存在內(nèi)部監(jiān)督機制易失效，中小股東的權(quán)益容易被侵害等風(fēng)險。文章最后，針對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計中潛在的公司治理風(fēng)險提出相關(guān)建議，希望能夠為其它擬采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司提供一定的借鑒作用。關(guān)鍵詞：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司治理；市場表現(xiàn)；代理成本；美團目錄摘要 11引言 32概念界定及理論基礎(chǔ) 42.1雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念界定 42.2理論基礎(chǔ) 52.2.1股東異質(zhì)性理論 52.2.2委托代理理論 62.2.3信號理論 62.2.4控制權(quán)理論 72.3雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響路徑 82.3.1董事會的影響路徑 92.3.2監(jiān)事會的影響路徑 92.3.3管理層的影響路徑 103美團雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實施的案例介紹 113.1美團發(fā)展歷程 113.2美團融資過程 123.3雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計 133.4美團采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的動因分析 143.4.1公司的行業(yè)性質(zhì) 143.4.2公司長期戰(zhàn)略發(fā)展的需要 143.4.3股東異質(zhì)性的客觀存在 153.4.4保持創(chuàng)始人的控制權(quán) 164美團雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的評價 174.1市場表現(xiàn)分析 174.1.1短期市場反應(yīng)分析 174.1.2長期市場價值分析 204.2公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)分析 224.2.1創(chuàng)始人控制權(quán)分析 224.2.2中小股東權(quán)益保護機制分析 234.2.3董事會治理分析 254.3代理成本分析 274.4潛在公司治理風(fēng)險分析 304.4.1公司監(jiān)督機制難以發(fā)揮作用 304.4.2特殊表決權(quán)容易引發(fā)決策風(fēng)險 304.4.3易導(dǎo)致中小股東權(quán)益受到侵犯 315.結(jié)論與建議 315.1研究結(jié)論 315.2研究建議 335.2.1強化內(nèi)外部監(jiān)督機制 335.2.2推動創(chuàng)始人提高決策能力 345.2.3完善中小股東利益保護機制 34參考文獻 361引言在早期的中國資本市場，只允許同股同權(quán)這種單一的股權(quán)模式，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并未得到認可；由于同股同權(quán)制度下股權(quán)與管理權(quán)的直接掛鉤，上市公司控制權(quán)爭奪的事例時有發(fā)生，同時也出現(xiàn)了大批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的現(xiàn)象，是對中國資本市場的沉重打擊。近幾年，雖然雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)仍受到不少質(zhì)疑，但是我國也邁向了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的道路。2018年4月，香港證券交易所發(fā)布上市新規(guī)，宣布上市公司可以選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)；同年，小米、美團相繼赴港上市；2019年3月，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市方式在科創(chuàng)板正式落地，優(yōu)刻得成功嘗鮮雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，也開辟了我國內(nèi)地A股的多樣化股權(quán)結(jié)構(gòu)的道路。在國外，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)展了較長的時間，國外學(xué)者也對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)展開了比較全面的研究。但是，在我國的資本市場中采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的企業(yè)也屈指可數(shù)，需要結(jié)合我國獨特的經(jīng)濟背景分析雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對治理效應(yīng)的影響。因此，綜合考慮多個角度，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)值得進一步研究。實踐上，目前我國資本市場格局多樣化，為不同成長階段的公司提供了多種融資機會，中小企業(yè)的上市條件也進一步放寬，能夠滿足具有良好發(fā)展前景公司的上市要求。資本市場中的融資渠道也不斷豐富，新興企業(yè)或中小企業(yè)能夠以多種方式實現(xiàn)融資目的。這也意味著發(fā)展情況不同的公司能夠根據(jù)自身的特點來選擇不同的融資市場，也能夠選擇符合公司特性選擇上市時采取的股權(quán)結(jié)構(gòu)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國香港和內(nèi)地均已落地，目前僅有少數(shù)的企業(yè)在我國采取這一股權(quán)結(jié)構(gòu)進行上市，還在觀望的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)亟需從中獲取經(jīng)驗。本文以美團為案例分析對象，通過對美團設(shè)置雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因、內(nèi)部治理效應(yīng)以及雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的潛在風(fēng)險進行分析，得出相關(guān)結(jié)論并提出應(yīng)對潛在治理風(fēng)險的建議，希望能夠為其它企業(yè)提供借鑒。2概念界定及理論基礎(chǔ)2.1雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念界定雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司針對公眾股東和管理層（通常為公司創(chuàng)始人）發(fā)行的兩種不同表決權(quán)的股份；管理層達到控制公司目的的最直接手段是獲取對公司的控制權(quán)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與同股同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，是一種制度創(chuàng)新，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)降低了財務(wù)資本在公司成長過程中的重要性地位，提高了人力資本在企業(yè)發(fā)展中的地位。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的管理層或創(chuàng)始人能夠以較低的持股比例獲取較高的投票權(quán)，比如創(chuàng)始人團隊持有的1股A類股的投票權(quán)，就相當于其他普通股股東10股B類股的投票權(quán)。在實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，A類股并不對外發(fā)行，而是由創(chuàng)始人或管理層團隊持有；外部投資者只能投資普通股股票，這類普通股股票在轉(zhuǎn)變成公司表決權(quán)的難度較大。公司在發(fā)展過程中需要進行多次的融資，管理層所持有的特殊表決權(quán)股票也極大程度的降低投票權(quán)被稀釋的風(fēng)險，管理層依然可以以較低比例的股份實現(xiàn)對公司控制權(quán)的控制，從而可以保證企業(yè)創(chuàng)始人的話語權(quán)，推動公司的長期戰(zhàn)略的實施，同時也能夠避免外部投資者的惡意并購。2.2理論基礎(chǔ)2.2.1股東異質(zhì)性理論在介紹股東異質(zhì)性理論前，我們需要對股東同質(zhì)性理論做簡單介紹。股東同質(zhì)性理論假設(shè)公司股東追求自身利益最大化，并將這個目標通過股東大會的形式逐步實現(xiàn)，而不需要考慮公司股東人數(shù)、股權(quán)集中程度等因素的影響，股東同質(zhì)性理論還認為股東之間在獲取利益、投資目的和個人能力方面都是一致的。但在企業(yè)的現(xiàn)實經(jīng)營狀況中，股東之間除了持股比例不同之外，股東的人力資本、對企業(yè)戰(zhàn)略以及對利益的關(guān)注程度，以及行使權(quán)利的方式等方面都存在差異。除此以外，在當前經(jīng)濟日益復(fù)雜多變，各類信息錯綜復(fù)雜的大背景下，企業(yè)要在簽定契約時就預(yù)測到未來各種可能的變化和出現(xiàn)的狀態(tài)幾乎是不可能的，即使能預(yù)測到，也難以十分準確的描述每一種可能出現(xiàn)的概率；同時，由于信息不對稱，在對企業(yè)未來經(jīng)營過程中可能面臨的狀況進行預(yù)測時，預(yù)測的結(jié)果也可能出現(xiàn)一定的偏差。這也在另一個層面上說明，企業(yè)在面臨不同類型的投資者進入企業(yè)時，每個投資者的人力資本、投資目的、承擔風(fēng)險的能力以及對企業(yè)發(fā)展的關(guān)注度都明顯不同，因此不同類型的投資者給企業(yè)發(fā)展過程中帶來的收益與風(fēng)險也大大不同。上述這些觀點，就是股東異質(zhì)性的內(nèi)涵。股東異質(zhì)性的現(xiàn)實，對公司治理的實踐造成了深刻的影響。很多企業(yè)的創(chuàng)始人為企業(yè)的創(chuàng)立與發(fā)展投入了非常多的精力和時間，對于創(chuàng)始人而言，企業(yè)不僅僅是他們的事業(yè)，也是他們發(fā)揮個人才智、施展抱負的平臺。他們對企業(yè)能否實施長期戰(zhàn)略、提升企業(yè)的長遠價值十分關(guān)心，因此強烈的希望能夠控制企業(yè)，為了達到控制企業(yè)的目的，他們愿意放棄一部分物質(zhì)利益。而在企業(yè)融資過程中進入企業(yè)的外部投資者股東，對控制公司的意愿并不如創(chuàng)始人強烈，他們投資企業(yè)的目的主要是為了獲取收益。在能夠保證獲取超額收益的前提下，外部投資者甚至愿意將自己的投票權(quán)轉(zhuǎn)移給創(chuàng)始人。2.2.2委托代理理論委托代理理論的主要內(nèi)容為：由于現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離，造成了所有權(quán)與決策權(quán)的分離，也因此形成了所有者與管理層之間的第一類委托代理關(guān)系。第二類委托代理關(guān)系是指由于企業(yè)的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相分離，形成的中小股東與控股股東之間的委托代理關(guān)系。與同股同權(quán)的公司相比，實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流量之間的相關(guān)性更低，控制權(quán)也會與現(xiàn)金流分離程度更大。創(chuàng)始人股東用比較少的現(xiàn)金就能換得比較大的投票權(quán)，這與其它投資者獲得投票權(quán)的成本存在較大的差異，進一步加劇了創(chuàng)始人與外部投資者的利益沖突。并且，創(chuàng)始人股東憑借手中的超級投票權(quán)對董事會成員、高管薪酬以及員工激勵等重要事項享有表決權(quán)，能夠直接對董事會實施控制。如果創(chuàng)始人股東在使用表決權(quán)的過程不能合理利用，或者利用董事會提高個人薪酬等行為進行利益索取，將極大的侵害其它中小投資者的利益，加深公司委托代理問題的嚴重程度。雖然由于投票權(quán)與收益權(quán)的分離，使得實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的委托代理問題更加嚴重，代理成本也會增加；但是出于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的特點，在創(chuàng)立企業(yè)的初始階段，融資是必不可少的步驟。但對于大多數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)來說，企業(yè)的創(chuàng)始人通常是外部了解公司的載體，創(chuàng)始人的個人資質(zhì)將會對企業(yè)形象造成很大的影響，創(chuàng)始人的個人資本也能夠在面對突入其來的問題時發(fā)揮作用。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中生存，創(chuàng)新是必不可少的。但由于創(chuàng)新過程中存在的不確定性過大，對外部投資者而言，存在投資回報率低甚至難以獲取投資收益的風(fēng)險。但此時如果創(chuàng)始人的能力得到公眾的認可，就能夠增加投資者的信心。2.2.3信號理論信號理論是在1973年由斯賓塞(Spence)提出的理論。由于資本市場中存在信息不對稱的現(xiàn)象，投資者可以在市場交易中獲取潛在的交易收益，信號理論也有了傳送信息的內(nèi)涵。信號理論的基本觀點是：資本市場中存在高質(zhì)量和低質(zhì)量的賣主，如果高質(zhì)量的賣主能夠在某一種活動中比低于低質(zhì)量賣主付出的成本低，這就會作為一種高質(zhì)量的信號，向市場傳遞，高質(zhì)量的賣主也能夠在這種活動中獲取收益。并且市場中的買家可能認識不到這種活動之間的成本差異，但他們會把這種信號與高質(zhì)量聯(lián)系在一起，愿意選擇這種活動，也愿意支付一筆額外的款項。即使這種高信號不能傳遞給買主，但高質(zhì)量產(chǎn)品的賣主也并未付出較高的邊際成本，不會造成損失。因此，買主就可以對市場上傳遞的信號進行判斷，選擇質(zhì)量更高的產(chǎn)品。在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)迅速發(fā)展的背景下，資本市場的不確定性加大了企業(yè)創(chuàng)始人與外部投資者之間的信息不對稱的程度。一方面，創(chuàng)業(yè)團隊迫切需要資金的支持；另一方面，雖然外部投資者持有投資資金，但很難判斷某一個項目的投資價值。在這種背景下，外部投資者在選擇投資對象時就面臨著巨大的試錯成本，很可能做出逆向選擇。高質(zhì)量型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在對自身的發(fā)展優(yōu)勢具有明確的把握，為了向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營良好的信號，選擇通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為信號傳遞的載體。這將有利于高質(zhì)量的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)得到外部投資者的認可，也更容易獲得外部投資者的資金支持?；ヂ?lián)網(wǎng)公司的創(chuàng)始人創(chuàng)立公司的初衷，不僅僅是熱愛這份事業(yè)，更是施展個人抱負的機會。創(chuàng)始人對企業(yè)忠誠、負責的企業(yè)家精神，通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)這一媒介向外傳遞高質(zhì)量信號，獲得了資本市場的關(guān)注，吸引到了很對穩(wěn)健性投資者，同時又能夠很好的防御外部投資者的惡意入侵?；ヂ?lián)網(wǎng)公司通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)向市場傳遞高質(zhì)量信號，能夠把高質(zhì)量的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和穩(wěn)定型投資者緊緊地聯(lián)系在一起，創(chuàng)始人團隊與外部投資者之間的短期合作關(guān)系也進一步轉(zhuǎn)換為長期合作關(guān)系，促成雙方的合作共贏。2.2.4控制權(quán)理論控制權(quán)最早是由Berle和Means在1932年提出，他們把研究控制權(quán)的關(guān)注點集中在現(xiàn)代企業(yè)中普遍存在的兩權(quán)分離的問題。其核心思想是：在公司治理中，管理層在資金運轉(zhuǎn)、重大人事任命等重要的公司內(nèi)部治理問題上的是否具有話語權(quán)很大程度上取決于其是否擁有控制權(quán)?；趦晌坏难芯?，1986年，格羅斯曼和哈特根據(jù)契約中是否對控制權(quán)做出明確規(guī)定，提出了“特定控制權(quán)”與“剩余控制權(quán)”的概念。Tirole和Aghio則以創(chuàng)始人是否能夠在實質(zhì)上控股企業(yè)，從“實質(zhì)控制權(quán)”和“形式控制權(quán)”兩個方面對控制權(quán)的概念進行劃分。形式控制權(quán)通常來源于對公司的所有權(quán)，對公司有所有權(quán)并不代表就能對公司具有控制權(quán)；而對信息的掌握程度則決定了是否對公司有實質(zhì)控制權(quán)，實質(zhì)控制權(quán)能夠?qū)具M行真正的控制。伴隨著企業(yè)家個人特征、行為財務(wù)等領(lǐng)域的發(fā)展，控制權(quán)理論不斷擴展，實質(zhì)控制權(quán)的構(gòu)成要素主要為剩余控制權(quán)、名義控制權(quán)、個人權(quán)威與影響力。在現(xiàn)代企業(yè)中，控制權(quán)主要體現(xiàn)在選擇董監(jiān)高成員，獲取企業(yè)發(fā)展過程中的關(guān)鍵資源、制定與推進公司戰(zhàn)略等重大事項，董事會通過掌握公司的控制權(quán)，能夠進一步發(fā)揮表決權(quán)、提名權(quán)的作用。當控制權(quán)的內(nèi)涵只包括剩余控制權(quán)與名義控制權(quán)時，此時控制權(quán)理論支持同股同權(quán)機構(gòu)下權(quán)力與利益的統(tǒng)一，而反對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，但是當個人權(quán)威及影響力是控制權(quán)的主要內(nèi)涵時，專業(yè)能力更高的管理層就更應(yīng)該持有對公司的控制權(quán)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在這種控制權(quán)的內(nèi)涵下得到支持。創(chuàng)始人在企業(yè)成立之初，就為企業(yè)注入了大量的財務(wù)資本，在企業(yè)的發(fā)展過程中，也投入了包括智力資本、社會資源資本在內(nèi)的很多非財務(wù)資本。企業(yè)對于創(chuàng)始人而言，不僅僅是一家公司，更是其心血的載體，也更加強烈的希望始終掌握對公司的控制權(quán)。并且創(chuàng)始人為企業(yè)投入的非財務(wù)資本是不可復(fù)制的，非財務(wù)資本的轉(zhuǎn)變無論是短期還是長期都會對企業(yè)造成非常大的影響。控制權(quán)的內(nèi)涵如果對企業(yè)家特質(zhì)進行考慮，在為企業(yè)帶來不確定性的同時，也體現(xiàn)對中小股東的權(quán)益的尊重。同時，創(chuàng)始人在企業(yè)中具有管理者、董事等多重身份，在投資目的、專業(yè)能力、承擔風(fēng)險等方面與普通股東存在明顯的異質(zhì)性，傳統(tǒng)的同股同權(quán)結(jié)構(gòu)并不能滿足股東異質(zhì)的現(xiàn)實，也難以實現(xiàn)效率與公平；而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)這一創(chuàng)新制度恰好符合了股東異致性的特點，因此控制權(quán)理論為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性提供了有力支持。2.3雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響路徑股權(quán)結(jié)構(gòu)指的是公司的股權(quán)類型及股權(quán)比例配置的結(jié)構(gòu)。在公司的整個治理結(jié)構(gòu)中，股權(quán)結(jié)構(gòu)處于基礎(chǔ)性地位。股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司股東的構(gòu)成、股東大會的設(shè)置起到了決定作用。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司話語權(quán)的分配，直接對公司的治理層及治理模式產(chǎn)生影響。一方面，通過實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)、管理層、創(chuàng)始人控制權(quán)等將會受到影響；而股東大會、董事會、監(jiān)事會以及管理層又恰恰是公司治理的主要組成部分。因此，實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)將通過上述內(nèi)部治理機制對公司治理效應(yīng)產(chǎn)生影響。另一方面，公司經(jīng)營過程中發(fā)生的各種矛盾沖突能否得到快速且有效的解決，也能體現(xiàn)公司治理水平的高低。成功化解這些問題，進而降低各種利益相關(guān)者之間所產(chǎn)生的非必要的成本，推動公司治理效率的不斷提升。圖2-1雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響路徑圖2.3.1董事會的影響路徑依據(jù)委托代理理論，董事會作為公司股東的代理人，代表眾多股東的利益，因此會催生代理成本。由于現(xiàn)實中存在投機主義等多種因素，董事會成員將會在決策的過程中受到干擾，難以做到完全以股東利益最大化作為決策目標。并且，在企業(yè)的日常管理過程中，管理層極有可能利用信息獲取方面的優(yōu)勢逐步控制董事會，在這過程中，董事會對管理層的約束機制在很大程度上會遭到破壞。這種情況下管理層做出的經(jīng)營決策行為與企業(yè)的長期發(fā)展的目標相背離。具體而言，董事會對公司治理效應(yīng)的影響主要是通過制定公司戰(zhàn)略、任命管理層成員以及提供公司發(fā)展建議來實現(xiàn)的。2.3.2監(jiān)事會的影響路徑在企業(yè)的機構(gòu)設(shè)置中，顧名思義，監(jiān)事會的主要職能就是監(jiān)督，監(jiān)督的主體不限于人，也包括公司成員的各種行為。監(jiān)事會的成員分別是由股東大會和公司員工推選的人員，監(jiān)事會成員承擔監(jiān)督管理層及董事會的行為，并對高管薪酬進行約束的職責。設(shè)置監(jiān)事會，能夠有效降低管理層與董事會勾結(jié)的風(fēng)險，為保護其它股東權(quán)益提供保障機制。擔任監(jiān)事會成員的基本要求是，保持與公司經(jīng)營者之間的獨立性，這也是避免監(jiān)事會形同虛設(shè)的前提條件?；诒O(jiān)事會的存在，企業(yè)管理層也會對自身的行為進行約束，避免短期行為的發(fā)生，降低企業(yè)風(fēng)險。在對公司的治理水平進行評價時，必須將企業(yè)未來的經(jīng)營風(fēng)險納入考評范圍。因此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)主要是通過對監(jiān)事會的行為進行約束，從而降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，提高公司治理的穩(wěn)健性。2.3.3管理層的影響路徑現(xiàn)代公司制企業(yè)的突出特征就是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離。管理層對企業(yè)經(jīng)營過程中面臨的各種問題進行決策、以及創(chuàng)造企業(yè)價值的過程中，發(fā)揮了重要的影響。具有豐富專業(yè)知識的管理層在管理公司的過程中也不斷積累了豐富的管理經(jīng)驗，剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)能夠在為管理層決策的順利執(zhí)行提供保障的同時，也能夠提高決策效率，提升治理效率。同時，良好的公司治理機制也會放大這些行為的有益性，即為創(chuàng)始人的相關(guān)決策執(zhí)行與企業(yè)文化傳承提供了有益的參考。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司話語權(quán)的分配，通過決定公司的領(lǐng)導(dǎo)層直接對公司的治理模式產(chǎn)生影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同也決定了監(jiān)督機制與激勵機制的實施基礎(chǔ)，對公司內(nèi)部的權(quán)利配置同樣起到了重大影響，從而影響企業(yè)利益相關(guān)者的行為。企業(yè)通過采取設(shè)置監(jiān)事會、保持董事會獨立性、監(jiān)督管理層行為等措施達到完善公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)，提高公司的治理水平的目的。從另一個角度進行分析，良好的運行機制與決策效率是提高公司治理水平的必要條件，投資者選擇公司治理水平較高的企業(yè)也需要付出更高的資金成本，這也倒逼公司更主動的完善治理機制。3美團雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實施的案例介紹3.1美團發(fā)展歷程在2003年，張濤等人就在上海創(chuàng)立了大眾點評網(wǎng)在創(chuàng)立的初期，它以網(wǎng)絡(luò)為紐帶，把商家和消費者聯(lián)系起來，消費者可以在網(wǎng)絡(luò)上表達自己對商家商品質(zhì)量、服務(wù)態(tài)度等評價。隨著消費者對智能手機使用程度的提高，大眾點評網(wǎng)也開始轉(zhuǎn)移至線上，轉(zhuǎn)型成為消費平臺網(wǎng)站。美團網(wǎng)則是由王興等人于2010年成立的團購網(wǎng)站，在美團網(wǎng)成立初期，就卷入了電子商務(wù)行業(yè)的價格戰(zhàn)。憑借先進的管理方式更好的用戶體驗，美團網(wǎng)與大眾點評網(wǎng)在價格戰(zhàn)中凸顯了公司優(yōu)勢，受到了更多投資者的關(guān)注，順利展開融資。2015年10月8日，在外部投資者騰訊與紅杉資本的推進下，美團網(wǎng)與大眾點評成功合并。隨后，美團就通過換股成功取得原大眾點評手中40%的股權(quán)，在二者合并的一個月后，美團就對組織架構(gòu)進行了大規(guī)模的調(diào)整，對原大眾點評的管理人員進行了調(diào)整，大眾點評的創(chuàng)始人張濤也退出管理團隊，王興順勢成為美團的實際控制人。2017年，美團進一步收購大眾點評剩余的股權(quán)。同時，2017年也是美團規(guī)?？焖贁U張的一年，先是進一步拓展酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)，接下來美團推出線上打車業(yè)務(wù)，正式步入出行領(lǐng)域。2018年，美團選擇繼續(xù)發(fā)展出行相關(guān)業(yè)務(wù)，在4月4日以94.5億元現(xiàn)金加上總計58.7億元的期權(quán)和優(yōu)先股，完成了對摩拜的全資收購。2018年6月22日，美團于2018年9月20日在香港成功上市，開盤報價72.9港元/股，開盤大漲5.65%，總市值達4003億港元，超越小米和京東的市值，成功躋身為中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的第四名。2020年6月，美團市值突破1000億美元的大關(guān)，成功步入中國互聯(lián)網(wǎng)上市公司的前三名，在全球排名第8，與騰訊、阿里巴巴共同成為港股市場三巨頭“ATM”。2020年10月，美團把公司名稱由“美團點評”簡化為“美團”，其中“美”代表美好生活，“團”代表大家在一起，即美團是使大家生活更美好的一站式電子商務(wù)平臺。表3-1美團成立以來的重大發(fā)展事件概覽年份事件2003年大眾點評網(wǎng)成立2010年美團網(wǎng)成立2012年美團網(wǎng)推出線上預(yù)訂電影票服務(wù)2013年美團網(wǎng)推出酒店及餐飲外賣服務(wù)2015年美團網(wǎng)與大眾點評網(wǎng)合并2017年擴充酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)、旅行業(yè)務(wù)，進軍出行領(lǐng)域2018年收購摩拜，赴港上市2020年“美團點評”更名為“美團”數(shù)據(jù)來源：手工整理3.2美團融資過程截至上市以前，美團一共進行了8次大型融資，其中美團網(wǎng)與大眾點評網(wǎng)的合并、天使輪也包含在8次融資過程中。在“新美大”在開曼群島成功注冊并且市場估值高達150億美元之后，美團順勢開展了E輪巨額融資。在2016年7月完成戰(zhàn)略投資后，又展開了合計40億美元的F輪巨額融資，并于2018年9月在香港上市。2015年11月，阿里巴巴退出美團，并收購餓了么作為阿里旗下的電子生活服務(wù)平臺，與美團競爭。騰訊則分別于2016年、2017年通過E輪、F輪融資成為美團的大股東。表3-2美團融資情況時間輪次資金投資方2010年3月天使輪--源碼資本、和玉另類投資、方正和生投緣2010年9月A輪1200萬美元紅杉資本中國2011年7月B輪5000萬美元紅杉資本中國、阿里巴巴2014年5月C輪3億美元紅杉資本中國、阿里巴巴、泛大西洋投資、2014年12月D輪7億美元2016年1月E輪33億美元騰訊、摯信投資、紅杉資本、高瓴資本等2016年7月戰(zhàn)略投資--華潤創(chuàng)業(yè)聯(lián)合基金2017年1月F輪40億美元騰訊、紅杉資本中國、老虎基金、ThePricelineGroup等數(shù)據(jù)來源：新浪財經(jīng)3.3雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計從美團的招股說明書中可以獲知，美團的股本分為每股面值0.00001美元的A類股和為每股面值0.00001美元B類股兩種面值相同但投票權(quán)不同的股份，法定股本為100000美元，其中A類股73556783股，每1股可投10票；B類普通股9264431217股，每1股可投1票。每股優(yōu)先股能自動轉(zhuǎn)換成一股B類股。并且公司章程中規(guī)定，美團不能以任何理由、任何方式發(fā)行或贖回其它類型的股份，否則可能會導(dǎo)致B類普通股的總投票權(quán)低于全部股東投票權(quán)的10%，美團上市之后，也不允許在提高A類股的比例。在美團赴港上市之后，王興、穆榮均和王慧文作為美團的創(chuàng)始人主要持有A股和少部分B股，王興對于公司的事務(wù)具有一票否決權(quán)。其他投資方如騰訊、紅杉資本及其他投資方等持有B類股。美團主要分為普通決議案與特別決議案兩大類。其中普通決議案對投票權(quán)的要求并不高，過一半就可以通過；普通決議案包括任免董事、增發(fā)新股等影響不太重大的事項；特別決議案是總投票權(quán)高于3/4同意才能通過的決議案，比如對公司章程進行修訂、減少或贖回資本等。這就意味著投票權(quán)高達47.14%的王興，只要與其中一位創(chuàng)始人達成一致意見，就能夠決定普通決議案的結(jié)果。但由于三位聯(lián)合創(chuàng)始人的合計投票權(quán)只有60%，因此即使三位創(chuàng)始人保持統(tǒng)一意見，也沒有辦法直接決定特別決議案的結(jié)果。另外，雖然王興、穆榮均、王慧文三位創(chuàng)始人持有A類股，具有超額投票權(quán)，但公司章程中也對超級投票權(quán)提出了限制。對于極少數(shù)保留事項，包括：(1)修改公司組織章程大綱或組織章程細則(2)任命、選舉或罷免任何獨立非執(zhí)行董事；(3)任命或罷免本公司的核數(shù)師；(4)公司自愿清盤或結(jié)算。A類股和B類股每股享有同等的1票投票權(quán)。3.4美團采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的動因分析3.4.1公司的行業(yè)性質(zhì)美團是互聯(lián)網(wǎng)公司，由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在快速的成長過程中需要大量的資金，并且互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的資產(chǎn)通常都是輕資產(chǎn)，可以用于債務(wù)抵押的實物資產(chǎn)很少，與此同時，債務(wù)融資的成本較高，也具有較大的償債壓力；相較而言，股權(quán)融資的成本更低，獨具投資眼光的機構(gòu)投資者也更容易被互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的經(jīng)營模式所吸引。因此，對于美團這種典型的互聯(lián)網(wǎng)公司而言，在公司成立初期，股權(quán)投資和風(fēng)險投資成為了滿足企業(yè)融資需求的選擇。但股權(quán)融資也有不足之處，與債券融資相比，股權(quán)投資勢必會威脅到創(chuàng)始人的控制權(quán)。在經(jīng)過8次大型融資之后，雖然美團擺脫了資金匱乏的困境，但三位聯(lián)合創(chuàng)始人的股權(quán)也在不斷的被稀釋，一旦失去對公司控制權(quán)，美團就會陷入難以維持現(xiàn)有發(fā)展戰(zhàn)略的風(fēng)險，公司的發(fā)展方向在外部投資者的干擾下也可能會發(fā)生改變?？紤]到美團所具有的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)特性，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是更適合美團的選擇。3.4.2公司長期戰(zhàn)略發(fā)展的需要美團在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的激烈競爭中能夠脫穎而出離不開其獨特的戰(zhàn)略發(fā)展模式，創(chuàng)始人又在戰(zhàn)略的部署與執(zhí)行中發(fā)揮不可取代的作用。在美團成立初期，以王興為首的創(chuàng)業(yè)團隊在千團大戰(zhàn)中完成了兩輪重要的融資，一躍成為極具競爭力的互聯(lián)網(wǎng)平臺。在接下來的發(fā)展中，騰訊接替阿里投資美團，并促成了“新美大”的合并，美團由此執(zhí)行“T型”戰(zhàn)略：一橫指的是平臺，一豎是新業(yè)務(wù)。隨著型戰(zhàn)略的執(zhí)行，美團先后拓展了不同的業(yè)務(wù)類型。同時，從管理能力與業(yè)務(wù)能力兩個方面劃分管理團隊。在“T型戰(zhàn)略”順利實施之后，王興依據(jù)公司的發(fā)展狀況，推動美團從團購模式轉(zhuǎn)變到外賣模式，并著眼于2B業(yè)務(wù)，制定了“Food+Platform”戰(zhàn)略，該戰(zhàn)略的順利實施，能夠在美團保持外賣業(yè)務(wù)的主體地位的同時，加大對新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的探索力度，構(gòu)建成互相協(xié)同的戰(zhàn)略平臺。同時加速新業(yè)務(wù)的變現(xiàn)能力，提高企業(yè)的現(xiàn)金流。對于王興來說，美團的創(chuàng)立與發(fā)展不僅僅灌注了個人心血與能力，美團更是自己人生的成就，王興對美團的長遠發(fā)展具有更加堅定和獨特的愿景。同時，創(chuàng)始人避免選擇短期行為或僅僅為了保證企業(yè)平穩(wěn)盈利，更傾向于追求長期為股東創(chuàng)造財富。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅能夠提高創(chuàng)始人的經(jīng)營積極性，也在一定程度上使企業(yè)避免短期內(nèi)的市場壓力。由于很大程度上創(chuàng)始人的行為不用受到外界的不良干擾，因此創(chuàng)始人能夠把足夠的時間和經(jīng)歷投入到在企業(yè)的經(jīng)營管理中，也更能深入執(zhí)行公司戰(zhàn)略的長期發(fā)展。與創(chuàng)始人不同，在公司的融資過程中會后續(xù)加入的一些外部投資者。雖然這些投資者也對企業(yè)未來的發(fā)展十分看重，但出發(fā)點更多的是為了獲取短期的收益，并且保障自己在公司的利益不受侵害，在公司的長遠利益與自身利益沖突時更可能選擇自身利益。因此與創(chuàng)始人團隊持不同意見時，也更可能運用手中的投票權(quán)威脅創(chuàng)始人。雙重股權(quán)制度則可以很好的避免外部投資者短視行為帶來的不良后果，保證企業(yè)能夠在創(chuàng)始人的管理下在穩(wěn)健長遠的戰(zhàn)略道路上深化發(fā)展。3.4.3股東異質(zhì)性的客觀存在企業(yè)作為一個不完全的契約主體，由于不同投資目的的投資者在投資能力、專業(yè)能力、把握發(fā)展契機、風(fēng)險承擔等方面存在差異，所以不同類型的投資者對企業(yè)的貢獻也大不相同。同股同權(quán)的權(quán)利配置機制違背了股東異質(zhì)性的現(xiàn)實。王興、穆榮均、王慧文作為美團的聯(lián)合創(chuàng)始人，在管理能力方面，擁有超過10年的互聯(lián)網(wǎng)公司管理及經(jīng)營經(jīng)驗對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的熟知程度以及對市場的應(yīng)變能力與其它外部股東相比，具有顯著的優(yōu)勢；在股東目的方面，不同于外部股東為短期獲利的短視行為，作為創(chuàng)始人，王興等人更加注重公司長期戰(zhàn)略的執(zhí)行和未來公司的成長。王興作為美團的創(chuàng)始人，他自身人力資本的優(yōu)越性和貫徹公司長期戰(zhàn)略所體現(xiàn)的異質(zhì)性與名義控制權(quán)中的實際控制權(quán)相符合。由于實質(zhì)控制權(quán)沒有名義控制權(quán)穩(wěn)定，因此需要借助雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對以人力資本為代表的實質(zhì)控制權(quán)進行保護。對美團來說，公司股東之間存在顯著異質(zhì)性的情況下，同股同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)不能滿足企業(yè)的發(fā)展需求，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)恰好符合了股東異質(zhì)性的特點。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)把創(chuàng)始人的企業(yè)家精神作為信號向資本市場進行傳遞，將美團與低質(zhì)量的互聯(lián)網(wǎng)公司進行了區(qū)分，為美團吸引到了騰訊、紅杉資本等穩(wěn)健型投資者。3.4.4保持創(chuàng)始人的控制權(quán)在證券市場多年的發(fā)展過程中，增持股份是大多數(shù)投資者用來提高在公司話語權(quán)的重要途經(jīng)。然而隨著股份的不斷增持，也會出現(xiàn)惡意并購的事件。在同股同權(quán)的架構(gòu)下，外部投資者與創(chuàng)始人享有同等的投票權(quán)，但容易出現(xiàn)投資者不斷提高投資份額，最終奪取公司控制權(quán)的情況。如果外部投資者對行業(yè)了解不夠深刻并且不具備專業(yè)的知識與能力，最終可能導(dǎo)致公司停止發(fā)展的腳步，逐漸走向衰落。在美團的發(fā)展過程中，既離不開財務(wù)資金的持續(xù)輸入，也離不開創(chuàng)始人在發(fā)展中發(fā)揮的人力資本的作用。在把控新型商業(yè)機會方面，美團創(chuàng)始人發(fā)揮了強大的創(chuàng)新力與執(zhí)行力。在成立初期，面臨將近1000家公司的激烈競爭，優(yōu)秀的人力資本、良好的用戶體驗使得美團網(wǎng)和大眾點評網(wǎng)在競爭中脫穎而出。發(fā)展至今，美團已經(jīng)從單一的外賣業(yè)務(wù)發(fā)展成為涉及多種業(yè)務(wù)的電子服務(wù)平臺，構(gòu)建的“線上+線下”的業(yè)務(wù)模式覆蓋全國。美團由名不見經(jīng)傳的小網(wǎng)站成長為業(yè)務(wù)覆蓋全球的電子商務(wù)服務(wù)平臺，離不開三位聯(lián)合創(chuàng)始人在發(fā)展過程付出的心血。如果公司的大股東地位被外部投資者占據(jù)，美團未來的發(fā)展過程中就會受到不同聲音的干擾，不利于美團長期戰(zhàn)略的執(zhí)行，也不能體現(xiàn)美團對人力資本的尊重。由表3-2可知，在美團網(wǎng)與大眾點評網(wǎng)合并后，經(jīng)過幾輪大型融資后，截至上市前，外部投資者的騰訊和紅杉資本是美團的控股股東。騰訊以及紅杉資本的持股比例分別為20.14%和11.44%，而身為創(chuàng)始人的王興，持股比例已經(jīng)被稀釋至11.43%。此時，如果按照一股一權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)赴港上市，作為公司的創(chuàng)始人，王興勢必會失去對公司的控制權(quán)；同時，公司也有可能面臨被外部投資者收購的風(fēng)險。赴港上市之后，美團不僅獲得了新的融資機會，也能夠借助雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)保障創(chuàng)始人的控制權(quán)，緩解了人力資本與財務(wù)資本之間的沖突。一方面，騰訊與紅杉資本雖然未能持有A類股，但二者持股比例依舊最高，相應(yīng)獲取的收益也最高。王興的持股比例雖然進一步被稀釋，但由于持有A類股和少部分B類股，即使在持股比例低至10.44%的情況下，投票權(quán)高達47.14%，對美團擁有絕對控制權(quán)，在防御了惡意收購的同時，又能減少了因抵御惡意收購而產(chǎn)生的代理成本。存在信息不對稱的情況下，外部投資者不能掌握全部信息，而且外部投資者對于互聯(lián)網(wǎng)的運營模式不一定能夠做到充分的了解，這就可能導(dǎo)致外部投資者不能識別高質(zhì)量的互聯(lián)網(wǎng)公司，增加逆向選擇的風(fēng)險。考慮到這種情況，將投票權(quán)更多的賦予具有專業(yè)能力的創(chuàng)始人團隊，更能夠保證決策的正確性，提高公司的治理效率，促進企業(yè)價值最大化。4美團雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的評價本文在構(gòu)建公司治理效應(yīng)的評價體系時，通過參考相關(guān)學(xué)者的研究，本文將從市場表現(xiàn)、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、代理成本三個方面對美團采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后的公司治理效應(yīng)展開分析。其中，市場表現(xiàn)用來評價美團上市后的市場反應(yīng)以及較長期間內(nèi)市場價值的變化情況；內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)則是通過評價美團實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)前后創(chuàng)始人控制權(quán)、董事會結(jié)構(gòu)以及中小股東權(quán)益的變化，分析雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響；通過選取相應(yīng)指標衡量公司的代理成本，并對公司的代理問題進行評價，進而得出實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理產(chǎn)生的影響。4.1市場表現(xiàn)分析4.1.1短期市場反應(yīng)分析本文在評價美團上市短期市場反應(yīng)方面，選取較為簡便的市場調(diào)整法，通過計算超額累計收益率反映美團上市的收益效果。首先，將美團當天的收盤價轉(zhuǎn)化為每天收益率。選取2018年9月20日美團正式在港交所的上市時間為開始節(jié)點，以上市后的15個工作日作為事件窗口期，并根據(jù)窗口期內(nèi)美團每日收盤股價計算每日股票收益率，具體計算公式詳見式（4-1）。Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1公式（4-1）（Pt為第t天股票收盤價，Pt-1為第t-1天股票收盤價）由于美團是在香港上市，因此需要將事件窗口期內(nèi)恒生綜合指數(shù)轉(zhuǎn)化為每天收益率。市場的指數(shù)收益率具體計算見式（4-2）。Rmt=（Pmt-Pmt-1）/Pmt-1公式（4-2）（Pmt是恒生綜合指數(shù)第t天收盤價，Pmt-1是恒生綜合指數(shù)第t-1天收盤價）再利用市場調(diào)整模型計算每日超額收益率，也就是用窗口期內(nèi)美團的股票收益率Rt，減去恒生市場指數(shù)收益率Rmt，具體見式（4-3）。ARt=Rt-Rmt公式（4-3）最后，將事件窗口期[0，15]每天的超額收益疊加得出累計超額收益率，計算結(jié)果如表4-1。CAR=∑ARt公式（4-4）表4-1美團累計超額收益率表時間美團收益率(%)恒生指數(shù)收益率(%)超額收益率（AR）累計超額收益率（CAR）2018-09-205.290.814.48[0，1]4.482018-09-21-0.760.43-1.18[0，2]3.302018-09-24-4.30-0.25-4.05[0，3]-0.752018-09-26-0.29-0.05-0.24[0，4]-0.992018-09-27-2.620.25-2.87[0，5]-3.862018-09-282.61-0.753.36[0，6]-0.502018-10-02-2.98-0.58-2.40[0，7]-2.902018-10-03-2.470.64-3.11[0，8]-6.022018-10-040.00-1.581.58[0，9]-4.442018-10-054.38-0.855.23[0，10]0.792018-10-080.73-1.111.92[0，11]2.712018-10-090.070.640.09[0，12]2.802018-10-10-10.14-1.661.73[0，13]4.532018-10-11-4.35-1.92-8.22[0，14]-3.692018-10-12-6.49-0.31-4.05[0，15]-7.742018-10-15-6.490.40-6.89[0，16]-14.63數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)庫圖4-1美團累計超額收益折線圖通過對比可以看到，美團股價首日就大漲5.29%，最高漲幅逾7%，超額收益率為4.8%，美團向市場投資者發(fā)送雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的信號，美團良好的發(fā)展前景與創(chuàng)利能力的信息也被市場投資者接收，吸引了外部投資者的關(guān)注的同時獲得了投資者的認可。次日美團的股價就開始出現(xiàn)下滑，截至第三日，累計超額收益率甚至出現(xiàn)了負值，但隨后不久就恢復(fù)正值，總體保持在一個較為合理的范圍，這也顯示出在港投資者對美團的關(guān)注開始降溫，趨向觀望的態(tài)勢。2018年10月11日，全球股市受到重創(chuàng)，投資情況趨于低沉，美團也受到全球股市的影響，股價出現(xiàn)了起伏，整體趨勢上呈下跌狀態(tài)，累計超額收益率也不斷下滑，前十五日累計超額收益率降至-7.74%，這顯示出資本市場對上市公司的影響，美團也由此被市場低估。但這種低估狀態(tài)在后期就得到了改善，這也顯示出投資者對美團的信心正在快速回歸。從短期市場表現(xiàn)來看，應(yīng)用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的美團通過信號傳遞，將穩(wěn)健性投資者與企業(yè)緊緊聯(lián)系在了一起，在上市之初獲得了投資者們的追捧，也建立了外部投資者與創(chuàng)始團隊的長期契約關(guān)系。但受到全球股市下跌的影響，美團也出現(xiàn)了短期的波動和低估，隨后也重拾了投資者的信心，這也反映出資本市場對美團使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的認同。4.1.2長期市場價值分析圖4-2美團2017-2020年市場價值走勢圖公司通過完善董事會結(jié)構(gòu)、約束管理層的行為以及增加中小股東話語權(quán)等行為，不斷完善公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)，可以建立起完善的權(quán)力制約機制，提高企業(yè)的公司治理效率，進而在長期內(nèi)提升企業(yè)的價值。本文在評價企業(yè)長期市場價值時選用的評價指標是托賓Q值。托賓Q值指的是企業(yè)資本的股票市值與重置成本的比值，能夠用來衡量一家企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)與未來期間的成長性。本文用股票市值與負債價值之和代替企業(yè)的股票市值，用資產(chǎn)的賬面價值代替企業(yè)的重置成本。表4-2美團市場價值分析表時間2017-12-312018-12-312019-06-302019-12.312020-06-30股票市值（億元）93.3862112.7833502.0615301.90614592.73負債賬面價值（億元）1241.355341.517368.742399.585385.810資產(chǎn)賬面價值（億元）836.3421206.6151239.9761320.1291335.843托賓Q值1.5962.0343.1224.31911.213數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)庫托賓Q值大于1時，說明企業(yè)的市價比重置成本高，此時企業(yè)有較大的套現(xiàn)機會，企業(yè)可以通過發(fā)行較少的股票換得較多的資金。通過分析美團近三年的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)托賓Q值均大于1，且呈逐年增加的趨勢。說明美團在上市后市場價值得到了提升，并且成長速度也在不斷加快。美團上市后的期間內(nèi)，市場價值得以提升與公司戰(zhàn)略的執(zhí)行有著密切聯(lián)系。美團上市后，緊接著就調(diào)整了公司的組織架構(gòu)，也對公司的業(yè)務(wù)模塊進行了多次調(diào)整。在業(yè)務(wù)模塊的布局方面，美團采用的是扁平化的單元業(yè)務(wù)架構(gòu)，這種扁平化架構(gòu)的優(yōu)勢在于能夠提高信息溝通的速度，實現(xiàn)不同業(yè)務(wù)模塊之間的相互協(xié)同。并且，美團也在完善原有業(yè)務(wù)服務(wù)的同時，也不斷的拓展新業(yè)務(wù)，不斷擴大美團的業(yè)務(wù)覆蓋率以及在市場中的占有率。從美團的業(yè)務(wù)布局中可以發(fā)現(xiàn)，美團十分了解什么是適合自身發(fā)展的以及如何發(fā)展的更好。在“Food+Platform”的戰(zhàn)略下，圍繞“吃”這個主題，美團長期以來一直不斷拓展業(yè)務(wù)的深度和廣度。在取得外賣等領(lǐng)域的絕對領(lǐng)先優(yōu)勢之后，美團新造就的增長曲線--美團優(yōu)選也很快占領(lǐng)市場。從2021年1月中旬開始，美團市值迎來新一輪的快速增長，截止目前，美團市值高達2.22萬億港元，漲幅超過了25%，加速向騰訊、阿里所代表的第一梯隊前進。王興表示，在未來一段時間內(nèi)，美團將持續(xù)加大對“食雜零售業(yè)務(wù)”的投資，加快業(yè)務(wù)覆蓋率。在投資方面更加注重長期投資，關(guān)注企業(yè)的長期戰(zhàn)略價值。通過實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，王興等創(chuàng)始人的控制權(quán)得到了進一步強化，這就為保障創(chuàng)始人團隊能夠把重心放在開拓新業(yè)務(wù)，構(gòu)建戰(zhàn)略布局上，促進美團各類業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展。推動公司的市場價值快速的提升。4.2公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)指的是公司的股權(quán)類型及股權(quán)比例配置的結(jié)構(gòu)。在公司的整個治理結(jié)構(gòu)中，股權(quán)結(jié)構(gòu)處于基礎(chǔ)性地位。股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司股東的構(gòu)成、股東大會的設(shè)置起到了決定作用。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司話語權(quán)的分配，直接對公司的治理層及治理模式產(chǎn)生影響。而公司治理正是通過股東大會、董事會、監(jiān)事會、以及管理層所組成的治理機制，因此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)主要創(chuàng)始人、董事會、監(jiān)事會等對公司治理產(chǎn)生影響。4.2.1創(chuàng)始人控制權(quán)分析就公司治理效果而言，管理層的人力資本是影響公司治理水平的一個重要影響因素，這主要體現(xiàn)在管理層對行業(yè)的了解程度、對市場變化的敏感度、對本公司戰(zhàn)略的把控能力等一系列專業(yè)性極強的個人能力。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)則賦予了專業(yè)性更強、對公司發(fā)展更具有責任心、使命感的創(chuàng)始人更大的表決權(quán)，可以使公司不斷的提高公司治理的效率，并專注長期的發(fā)展，實現(xiàn)股東權(quán)益的最大化。通過分析美團采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)原因，可以看到，美團在發(fā)展過程中是很難同時滿足獲取大量融資與保持創(chuàng)始人控制權(quán)的需求；美團赴港上市之前還存在巨額虧損與研發(fā)費用的持續(xù)增長的情況，這也迫切的需要大量的資本投入。雖然美團受到了騰訊、紅杉資本等外部投資者的支持暫時緩解了資金需求，但隨著發(fā)行的股票的數(shù)量和次數(shù)的不斷增多，創(chuàng)始人團隊的持股比例不斷降低，創(chuàng)始人逐漸失去對公司的控制權(quán)。具體數(shù)據(jù)如下表所示：表4-3美團上市前后股權(quán)對比股東2018年上市后股權(quán)性質(zhì)2018年上市前股權(quán)2018年上市后股權(quán)2018年上市后投票權(quán)王興A類11.43%10.44%47.14%穆榮均A類2.51%2.45%10.43%王慧文A類0.73%2.45%3.17%騰訊B類20.14%0.70%9.00%紅杉資本B類11.44%19.24%4.71%其他投資者B類53.75%10.44%25.55%數(shù)據(jù)來源：美團招股說明書截至IPO前，美團的主要股權(quán)結(jié)構(gòu)是：王興、穆榮均、王慧文的持股比例分別是11.43%、2.51%、0.73%，外部投資者騰訊及紅杉資本的持股比例分別是20.14%、11.44%。三位創(chuàng)始人的持股比例合計不到15%，失去了對公司的控制權(quán)。從美團的招股說明書可以看出：在美團總計52.2億的股本中，A類股占比14%，共計7.36億股；B類股占比86%，共計44.84億股。其中A類股由三位創(chuàng)始人持有，股權(quán)合計13.59%，分別為10.44%，2.51%，0.73%，投票權(quán)分別為47.14%，10.43%，3.17%。其它外部投資者持有大量B股，持股比例共計86%，但投票權(quán)在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的分配下，只有39%。王興以47.14%的投票權(quán)成為美團上市后的控股股東，這也意味著，王興只需與其中一位創(chuàng)始達成一致意見，就可以擁有過半的投票權(quán)，能牢牢掌握對公司的控制權(quán)，能夠決定公司的大部分事項，穩(wěn)定了公司的發(fā)展方向，同時也能減少外部投資者的不良干擾。美團的雙重股權(quán)架構(gòu)并不僅僅體現(xiàn)在保障創(chuàng)始人控制權(quán)，并且在10:1的投票權(quán)對比下，外部投資者只借助手中的B股，很難實現(xiàn)在投票權(quán)比例上的反超。其也在保障創(chuàng)始人團隊的控制權(quán)過程中，有效地防止了惡意收購。4.2.2中小股東權(quán)益保護機制分析美團的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)比較全面的顧及到了普通股股東的權(quán)益，體現(xiàn)了美團對中小股東利益的保護及對資本的尊重。（1）保護中小股東控制權(quán)與分紅權(quán)。在美團的公司章程中，股東的分紅權(quán)是可以變動的，但是如果是因為B類普通股的減少而導(dǎo)致A類股的增加，那么A類股有最高的增加限額，B類股減少有最低限額，在這種情形下，無論是轉(zhuǎn)換A類股或借助其他方式，持有A類股的股東必須按比例減少公司的投票權(quán)。這就保證在公司的B類股股東減少時，剩余B類股股東對企業(yè)的控制權(quán)與分紅權(quán)不受侵害。（2）限制A類股轉(zhuǎn)讓與表決權(quán)比例。A類股允許轉(zhuǎn)換成B類股，但是轉(zhuǎn)換過后，A類股就不允許再次發(fā)行。這可以擴大B類股的持有者范圍，提高公司股票交易市場化的程度，增大市場交易量，并在一定程度上能夠彌補了股份價值貶值的缺點。這個規(guī)定在制度層面對B類普通股股東多加了一道保護，如果允許增發(fā)A類股或者不限制A類股表決權(quán)提高的比例，當公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后，持有特別表決權(quán)的A類股股東可能會出于獲取更多利益的目的，做出更有利于自身的行為，并且隨著A類股份的增加及特別表決權(quán)比例的提升，特別表決權(quán)股東與普通股股東的投票權(quán)的差距會擴大，中小股東的利益勢必會受到侵害。對于互聯(lián)網(wǎng)公司來說，保護創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)、傳承和發(fā)展企業(yè)獨特文化，是設(shè)立雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的初衷。但當特別表決權(quán)股東把超額投票權(quán)讓給他人時，就違背了保護創(chuàng)始人控制權(quán)的初衷。委托他人行使特別表決權(quán)是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)消失的原因之一，我國監(jiān)管機構(gòu)基于保護中小股東權(quán)益的角度，對特殊表決權(quán)作出了十分嚴格的舉措。限制轉(zhuǎn)讓特殊表決權(quán)的轉(zhuǎn)讓使得即使部分持有A股的股東想要進行轉(zhuǎn)讓，也只會將手中的A股轉(zhuǎn)換為B股，并不會對公司控制權(quán)的配置產(chǎn)生太大的影響。持有A類股的股東也不會因為轉(zhuǎn)讓手中的特殊表決權(quán)而獲取高額的溢價收入，這在一定程度上也體現(xiàn)了對資本的尊重。（3）中小股東對少數(shù)重要關(guān)鍵事項，具有同等投票權(quán)。對于重要少數(shù)關(guān)鍵事項，如：修訂組織章程大綱或組織章程細節(jié)、委任、選舉或罷免任何非獨立董事、公司自愿清盤或清算等，A、B類股東的投票權(quán)相同，這也避免了控制權(quán)和所有權(quán)的分離、創(chuàng)始人股東主觀決策性太強及對創(chuàng)始人特權(quán)保護可能侵犯其他股東利益等弊端。如果不限制特別表決權(quán)，并且把關(guān)乎全體股東權(quán)益的關(guān)鍵事項的決策權(quán)集中于少數(shù)股東手中，則很難保障其它投資者的利益。對于公司治理中重要的關(guān)鍵事項，特殊表決權(quán)股東與普通股股東具有同等的表決權(quán)，能夠充分保障普通股股東的公司治理權(quán)利，保持公司治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性及有效性。4.2.3董事會治理分析董事會是公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中的重要組成部分，高效協(xié)調(diào)的董事會結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)監(jiān)督管理層行為、減少委托代理問題。評價一家公司董事會結(jié)構(gòu)對公司治理的影響，通常從董事會規(guī)模、董事會成員的勝任能力以及董事會獨立性等角度進行評價。（1）董事會規(guī)模分析一家企業(yè)董事會的規(guī)模大小影響到其能否正常的運轉(zhuǎn)。理想狀態(tài)下的董事會規(guī)?？梢员ＷC董事會成員做出又快又準的決策。董事會規(guī)模會影響公司的治理效率。董事會的規(guī)模過大的情況下，決策過程中就會出現(xiàn)各種不同良莠不齊的意見，降低溝通效率，增加決策一致性的難度；另外，在面對企業(yè)出現(xiàn)的問題時，也可能出現(xiàn)董事會成員之間相互推卸責任，不愿意承擔監(jiān)督管理層職責的現(xiàn)象。太小的董事會規(guī)?？赡茉谧鰶Q策時忽略問題的全面性，導(dǎo)致董事會決策的正確率，致使董事會做出不利的決策。我國《公司法》規(guī)定，有限責任公司的董事會成員應(yīng)在3-13人之間，最少不低于3人，最多不超過13人。美團董事會一共由8名董事組成，其中包括3位執(zhí)行董事、2位非執(zhí)行董事以及3位獨立非執(zhí)行董事。通過對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的上市公司進行統(tǒng)計，統(tǒng)計結(jié)果顯示2018-2020年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)董事會規(guī)模的平均值為9人，上市后美團的董事會成員為8人，略低于我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)董事會規(guī)模的平均值。美團的董事會規(guī)模較小，能夠在一定程度上避免因成員過多而導(dǎo)致的溝通不順暢、決策效率低下等問題；同時也能夠集思廣益，融合董事會成員的不同意見，提高決策的多元性與正確性。從這一角度進行評價，美團的董事會規(guī)模較為合理。（2）董事會成員勝任能力分析董事會成員的勝任能力與公司決策的水平有著重要關(guān)系。專業(yè)人員在董事會中的占比是反應(yīng)董事會成員勝任能力的重要指標。董事會中專業(yè)人員越多，董事會的勝任能力也就越強，越能發(fā)揮董事會的作用。因為董事會需要做出的多數(shù)決策都與行業(yè)特點相關(guān)，如果董事會中缺乏足夠的專業(yè)人員，面對這些問題，就難以做出正確的決策。因此，董事會成員中不能缺少專業(yè)人員的存在。專業(yè)人員占比較低的董事會難以具備較高的勝任能力。在美團董事會的成員構(gòu)成方面，我們可以通過下表5-2看到董事會的8大成員中專業(yè)人員占比為100%，其中三席由創(chuàng)始人：王興、穆榮均和王慧文占有。三位聯(lián)合創(chuàng)始人在互聯(lián)網(wǎng)均有超過10年的管理經(jīng)驗，分別負責公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、金融服務(wù)以及新業(yè)務(wù)，對企業(yè)的成長以及行業(yè)的發(fā)展均具有極高的感知力。騰訊的劉熾平和紅杉資本的沈南鵬分別擔任美團的非執(zhí)行董事，同時，劉熾平和沈南鵬還擔任了國內(nèi)多家知名企業(yè)的非執(zhí)行董事，管理經(jīng)驗十分豐富，這兩位非執(zhí)行董事主要職責是對公司投資和業(yè)務(wù)拓展提供專業(yè)意見的。同時還聘請了三位獨立非執(zhí)行董事，分別對公司的財務(wù)、薪酬、企業(yè)管制等方面提供專業(yè)的意見，在保障中小股東的利益的同時，并對執(zhí)行董事作出約束。由此可見，美團在選擇董事會成員上經(jīng)過認真的選擇，高比例的專業(yè)人員在保證決策高效的同時，將推動提高公司治理效率的提升。表4-4美團董事會成員構(gòu)成姓名職位董事職責王興聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行董事、首席執(zhí)行官兼董事長公司整體戰(zhàn)略規(guī)劃，業(yè)務(wù)方向管理穆榮均聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行董事兼高級副總裁公司金融服務(wù)及公司事務(wù)王慧文聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行董事兼高級副總裁公司即時配送及部分新業(yè)務(wù)劉熾平非執(zhí)行董事就新業(yè)務(wù)及投資戰(zhàn)略、整體市場趨勢及董事會審批的其它事項提供意見沈南鵬非執(zhí)行董事就投資及業(yè)務(wù)戰(zhàn)略、財政紀律及董事會審批的其它事項提供意見歐高敦獨立非執(zhí)行董事就財務(wù)與會計事務(wù)以及企業(yè)管治事宜及董事會審批的其它事項提供獨立意見冷雪松獨立非執(zhí)行董事就財務(wù)、薪酬及企業(yè)管治事宜，及其它事項提供獨立意見沈向洋獨立非執(zhí)行董事就技術(shù)創(chuàng)新、全球科技及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)趨勢提供獨立意見數(shù)據(jù)來源：美團招股說明書（3）董事會獨立水平分析我國證監(jiān)會要求“獨立董事成員的人數(shù)在董事會中的比例不應(yīng)低于1/3，當公司還設(shè)置各種委員會時，獨立董事的人數(shù)不能低于董事會成員總數(shù)的1/2”。因為獨立董事具備獨立性、客觀性和公正性，因此提高獨立董事的數(shù)量能夠加強董事會的獨立性與公眾性。也能夠使董事會做決策時站在一個相對公正的立場，做出公平、客觀的決策。這在一定程度上降低了內(nèi)部董事與管理層相關(guān)利益的干擾，董事會在這種情況下能夠同時兼顧全體股東的利益。并且通常獨立董事的成員具有專業(yè)的能力，提高了董事會決策的客觀性。美團董事會中獨立董事的占比為37.5%，比證監(jiān)會對獨立董事占比的要求略高一點。但是，王興等擁有特殊表決權(quán)的股東能夠?qū)Κ毩⒍逻M行提名。獨立董事在監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營行為時，很可能考慮到自身與管理層之間的緊密關(guān)系，不太可能做出比較客觀公眾的選擇。與此同時，美團董事會中有3名董事會成員歸屬于管理層，對管理人員的內(nèi)部監(jiān)督就很可能流于形式。由此可見，美團的董事會獨立水平并不高。4.3代理成本分析代理成本的大小是反映公司治理效應(yīng)的體現(xiàn)。一般來說，代理成本與股權(quán)集中度之間是反向變動的關(guān)系。股權(quán)集中度越高，公司的代理成本就越低；反之，代理成本會越高。但當管理層持股比例不足10%時，隨著管理層持股比例的增加，公司的代理成本也會不斷降低，并且能夠加快市場績效的提升。但當管理層的持股比例高于10%且不高于50%，雖然管理層的持股比例并不能實現(xiàn)絕對控股，但此時如果管理層的持股比例進一步增加，將會為管理層謀取私利提供機會，增加代理成本，最終不利于完善企業(yè)的治理效率。引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后，美團的股權(quán)相對來說比較集中，投票權(quán)主要集中在王興、穆榮均、王慧文三位創(chuàng)始人的手中，公司其他股東的投票權(quán)在被削弱的同時，對公司經(jīng)營活動的監(jiān)督管理權(quán)也受到影響而下降。并且美團是在開曼群島注冊的公司，監(jiān)事會不是必須設(shè)立的，與其他設(shè)置監(jiān)事會的公司相比，美團的股東不能利用監(jiān)事會行使對公司管理人員的監(jiān)督職能，其股東可能面臨比較嚴重的代理問題。為了更清楚的對美團的管理層與股東之間的代理問題進行評價，本節(jié)內(nèi)容將選擇管理費用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分析美團雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市前后代理成本的變化，并選取了同樣采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的小米和京東進行對比分析，進而評價雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)代理成本的影響是否具有一致性。其中，管理費用率可以用來反應(yīng)公司高管層是否有利用職權(quán)濫用資金和過度在職消費的行為，指標值越大說明代理成本越高?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是用來反應(yīng)經(jīng)理層決策能力的高低以及利用資產(chǎn)獲利能力的高低?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越小，說明企業(yè)的代理成本越大，代理問題越嚴重。具體數(shù)據(jù)如下：圖4-32016年-2020年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比分析圖從圖4-3總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比分析圖中我們可以看到，在2016年至2019年，美團的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體呈上升趨勢。在2018年、2019年的年報數(shù)據(jù)中，也就是美團雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)赴港上市的一年多時間，可以看到美團的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較上市之前出現(xiàn)了明顯的提升。這是因為上市之后，美團的資金得到滿足，加快了擴充業(yè)務(wù)范圍的速度，總資產(chǎn)的規(guī)模也進一步擴張，這也導(dǎo)致2020年該數(shù)據(jù)下滑，但相較于2018年上市前卻是提升的。2019年至2020年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢，這是由于美團于2019年下半年繼續(xù)拓展新業(yè)務(wù)，推出了以“美團優(yōu)選”為代表的新業(yè)務(wù)模塊，并迅速在市場中成長，這體現(xiàn)出管理層決策的正確性。總體來說，美團2016年-2020年期間的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率成上升趨勢。同樣是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的京東，2016年-2020年的總體資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體也成上升趨勢，但小米的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2018年上市后并沒有得到提高，反而成下降趨勢，主要是由于小米赴港上市之后，利用融資資金對生態(tài)行業(yè)進軍，加大了對生態(tài)領(lǐng)域的投資，總資產(chǎn)規(guī)模擴大較快，但公司的營業(yè)收入增長速度卻低于資產(chǎn)的擴張速度。通過對比分析，雖然美團的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高最為明顯。通過采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，美團的代理成本有了一定程度的降低。圖4-42016年-2020年管理費用率對比分析圖同時可以注意到的是，在2018年年報中，美團的管理費用率出現(xiàn)了十分明顯的增加，這一方面是因為美團在員工的薪資及福利方面的支出明顯增加，另一方面是2018年美團成功收購了摩拜單車和擴展新業(yè)務(wù)，也使得雇員人數(shù)、租金、設(shè)施等費用出現(xiàn)了更大的增幅。而過半年之后，美團在管理費用率就由原來的8.94%直降至4.9%，在此后的期間內(nèi)，管理費用率總體呈現(xiàn)下降的趨勢。同樣是2018年雙重股權(quán)機構(gòu)上市的小米，管理費用率也在2018年出現(xiàn)了較為明顯的增加，但在之后的時間，管理費用率下降，并低于上市前的水平。通過對管理費用率的變化分析，能夠推斷出不僅美團，小米的代理成本也呈下降的趨勢，公司治理效率得到了提升。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)保障了王興等創(chuàng)始人的控制權(quán)，預(yù)防了潛在的敵意收購，這種絕對的控制權(quán)也延展影響到美團管理層的組建。由于控制權(quán)在握，王興創(chuàng)始人團隊并不會因為和投資者意見向左而逐步產(chǎn)生間隙，從而波及至管理層，進而影響到公司的治理效率。由于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在，消除了創(chuàng)始團隊和外部投資者之間的矛盾，組建的管理層會更為高效，代理成本也會隨之降低。4.4潛在公司治理風(fēng)險分析4.4.1公司監(jiān)督機制難以發(fā)揮作用運行有效的監(jiān)督機制是完善公司治理的制度保障。但對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司而言，無論是來自資本市場的外部監(jiān)督還是企業(yè)自身的監(jiān)事會監(jiān)督，都難以有效發(fā)揮監(jiān)督職能。外部監(jiān)督主要是指證券市場以及控制權(quán)市場的監(jiān)督。在同股同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，如果公司在經(jīng)營過程中由于管理不善、決策失誤等導(dǎo)致股票市場價格的下降外部投資者就可能在此時收購市場中拋售的股票，提高在公司的話語權(quán)，甚至取得控股股東的地位，對企業(yè)進行收購。這能夠很好的監(jiān)督公司管理層的行為，能夠督促管理層在不斷提高公司治理水平、提升公司價值等方面推進公司的發(fā)展。但是這一窘境在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下出現(xiàn)的概率極低，即使外部投資者試圖對企業(yè)進行惡意收購，也會因A股持有者的高額投票權(quán)放棄。在這種情況下，資本市場的監(jiān)督作用就被弱化。美團通過實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，1：10的投票權(quán)比例在外部資本的入侵下，依舊能夠保持王興對公司的控制權(quán)，有效防止惡意收購，但難以借助外部監(jiān)督的方式給管理層施加壓力，導(dǎo)致對管理層監(jiān)督易于流于形式。內(nèi)部監(jiān)督主要是指董事會、監(jiān)事會對管理層的監(jiān)督。監(jiān)視會與董事會是連接管理層與股東的連接點。既能夠起到監(jiān)督管理層的作用，又能夠?qū)蓶|負責并接受股東的監(jiān)督。在美團的內(nèi)部監(jiān)督機制中，董事會的8名成員中，王興、穆榮均、王慧文三人既是公司的創(chuàng)始人、管理層，也是董事會成員，就不太可能客觀的對管理人員的行為進行監(jiān)督。在美團公司章程中，王興等擁有A股的股東能夠?qū)Κ毩⒍逻M行提名。獨立董事在監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營行為時，容易受到自身與管理層之間關(guān)系的影響，無法做出客觀且公正的行為，監(jiān)事會就不能履行自身的職責。4.4.2特殊表決權(quán)容易引發(fā)決策風(fēng)險

在同股同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股權(quán)就是資本的代表，投票權(quán)與收益權(quán)之間的關(guān)系是平衡的。但在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，投票權(quán)與收益權(quán)之間穩(wěn)定的關(guān)系被打破，創(chuàng)始人能夠以較少股權(quán)成本就獲得較高的投票權(quán)。作為創(chuàng)始人的王興，以不足12%的股權(quán)就獲得了高達47%的投票權(quán)，達到了控制公司的目的。雖然保證了美團在長遠戰(zhàn)略的道路上穩(wěn)步前進，但也不能忽略由于投入資本較少，創(chuàng)始人降低做決策時謹慎性的風(fēng)險。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也會雙倍放大決策失誤的負面影響。4.4.3易導(dǎo)致中小股東權(quán)益受到侵犯

實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中，創(chuàng)始人能夠以較少的股權(quán)對公司實施控制，成為公司的控股股東。盡管美團的公司章程中對保護其他投資者的利益做出了規(guī)定，為保護其他股東權(quán)益提供了一定的制度保障。但這種制度并不完善，也未能全面的考慮維護中小股東的利益。在實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，企業(yè)的現(xiàn)金流與控制權(quán)的分離程度較高，控股股東所擁有的高投票權(quán)與其因決策失誤所應(yīng)該承擔的低責任不成正比，當公司由于控制股東的失誤決策而使公司面臨較大的風(fēng)險，或者利用控制權(quán)優(yōu)勢謀取私利，如過度在職消費、大幅提高個人薪酬、進行關(guān)聯(lián)交易等，控股股東為這些行為所付出的代價遠低于普通股股東所分攤的剩余風(fēng)險。這種行為一旦出現(xiàn)，將會極大的侵害中小股東的權(quán)益。美團的招股說明書中顯示，作為創(chuàng)始人的王興能對公司事務(wù)施加重大影響，對于普通議案能夠在股東大會發(fā)揮決定性作用。在這種情況下，美團的其他股東就不能完全發(fā)揮投票權(quán)的作用。即使公司在這方面有著完善的制度安排，但也不能將創(chuàng)始人濫用決策權(quán)的可能性降為0，就不利于保護中小股東的權(quán)益。5.結(jié)論與建議5.1研究結(jié)論本文以美團作為分析雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的案例主體，分析了美團采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的原因，以及采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對美團公司治理效應(yīng)產(chǎn)生的影響，并得出以下結(jié)論。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與我國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)匹配度較高。我國的大部分企業(yè)均存在股東異質(zhì)性，不同的投資者的利益需求也不盡相同。企業(yè)的創(chuàng)始人希望極大程度的發(fā)揮個人資本和企業(yè)家精神，不斷提高企業(yè)的市場地位。管理層則希望在企業(yè)取得良好發(fā)展的前提下，提高個人的薪酬及閑暇時間。中小股東投資者則希望在企業(yè)的發(fā)展過程中，獲取投資收益。向較于同股同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠最大程度滿足創(chuàng)始人及不同投資者的利益訴求。中小股東的信息獲取能力有限，但如果將中小股東的投票權(quán)交付給信息獲取更充分、專業(yè)能力更強的創(chuàng)始人手中，反而更有利于提高投資收益。目前，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在香港及科創(chuàng)板均已落地，我國應(yīng)加快完善相關(guān)制度的步伐，把財務(wù)資本與人力資本充分結(jié)合，提高市場經(jīng)濟的多樣性。美團選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的原因主要從四個角度展開分析。其一，基于創(chuàng)始人與股東異質(zhì)性的前提下，同股同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)不能滿足所有企業(yè)的現(xiàn)實發(fā)展狀況，美團的創(chuàng)始人股東與外部投資者在多個方面都有不同的特點，選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是美團基于股東異質(zhì)性事實狀況下的合理選擇。其二，從保護創(chuàng)始人對企業(yè)的控制權(quán)角度出發(fā)，美團實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，能夠在獲取外部資金投入的情況下，滿足以王興為首的創(chuàng)始人團隊以較低的股權(quán)比例獲取較高的投票權(quán)；緩解了人力資本與財務(wù)資本的矛盾。其三，創(chuàng)始人從企業(yè)成立開始就投入了強大的人力資本，對公司以及行業(yè)的動態(tài)更能夠準確的把握，也更明白如何貫徹企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略。同時，創(chuàng)始人對企業(yè)有著獨特的情感，也更傾向于追求企業(yè)的長期利益，保證企業(yè)在長期戰(zhàn)略的規(guī)劃道路上穩(wěn)步前進。其四，美團作為一家典型的互聯(lián)網(wǎng)公司，企業(yè)的資產(chǎn)中大多以輕資產(chǎn)為主，債權(quán)融資就存在一定難度。并且人力資本在企業(yè)的發(fā)展過程中的作用十分重要，在企業(yè)發(fā)展過程中需要大量的資金投入。股權(quán)融資就成為美團吸收外部融資的主要手段。但股權(quán)融資又會動搖創(chuàng)始人的控股地位。企業(yè)融資與創(chuàng)始人控制權(quán)的保持就成了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展過程中不得不面對的難題，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)則為該問題提供了解決方案。第二，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實施對美團短期和長期內(nèi)的市場表現(xiàn)產(chǎn)生積極影響。在短期市場反應(yīng)方面，美團采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的信號向市場傳遞，獲得了投資者的支持與肯定，在上市當天具有良好的市場反應(yīng)。但在美團上市后的一段時間后，資本市場對美團的態(tài)度趨于冷靜，對美團的投資熱情也不如上市之初那么高漲，股價也出現(xiàn)下滑的跡象，但之后股價趨于平緩。在長期市場表現(xiàn)方面，通過借助托賓Q值的分析，發(fā)現(xiàn)美團在上市后較長的一段期間內(nèi)，市場價值得到了較大幅度的提升，這也與創(chuàng)始人貫徹發(fā)展企業(yè)長期戰(zhàn)略有著密切聯(lián)系?？傮w而言，無論是短期還是長期，對于美團而言均具有良好的市場反應(yīng)。第三，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的影響機制不同于同股同權(quán)下股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響機制。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)通過賦予創(chuàng)始人較大比例的投票權(quán)，極大發(fā)揮了人力資本在公司治理中的作用。同時，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的超級投票權(quán)防止了企業(yè)經(jīng)營過程中其他投資者的干涉，保證創(chuàng)始人對公司重大事項的決策權(quán)。在中小股東利益保護機制方面，美團較為充分的尊重了中小投資者的權(quán)益。在董事會治理方面，雖然在董事會人員設(shè)置上，創(chuàng)始人團隊占據(jù)三個席位，在決策方面具有比較明顯的優(yōu)勢。但是也受此影響，美團董事會的獨立性并不強?？傮w來說，通過實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，美團的內(nèi)部治理機制更加完善，推動了公司治理效率的提升。第四，美團上市后的代理成本有了一定程度的下降。由于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在，減輕了創(chuàng)始團隊與外部投資者之間的矛盾，組建的管理層會更為高效，代理成本也會隨之降低。通過實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，企業(yè)的所有者與經(jīng)營者出現(xiàn)重合，較少了信息不對稱，提高了決策的執(zhí)行效率。第五，雖然通過實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，美團顯出了良好的治理效應(yīng)，但也應(yīng)提高風(fēng)險意識，注意防范創(chuàng)始人決策失誤、中小股東權(quán)益受到侵害以及監(jiān)督機制形同虛設(shè)的風(fēng)險。關(guān)于公司治理的風(fēng)險，下文也將提出應(yīng)對方案。5.2研究建議5.2.1強化內(nèi)外部監(jiān)督機制內(nèi)部監(jiān)督機制對于設(shè)置雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司十分重要，不斷完善內(nèi)部監(jiān)督機制能夠促進公司長遠穩(wěn)定的發(fā)展。監(jiān)視會與董事會是我國上市公司中最主要的兩類監(jiān)督主體。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中，由于股權(quán)與投票權(quán)并不是同等的對應(yīng)關(guān)系，管理層在投票權(quán)上的絕對優(yōu)勢加大了侵害中小股東利益的風(fēng)險。并且董事會對獨立董事具有提名權(quán)和任命權(quán)，而創(chuàng)始人或管理層又是董事會的部分構(gòu)成成員，這種情況下，獨立董事不獨立的現(xiàn)象就屢見不鮮，監(jiān)事會也形同虛設(shè)，就不能很好的保持公司治理的獨立性，內(nèi)部監(jiān)督機制難以發(fā)揮實質(zhì)性的作用。因此，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中，董事會與監(jiān)事會需要保持獨立性的同時，也要履行監(jiān)督職能，發(fā)揮對公司的監(jiān)督作用。在提高公司監(jiān)事會與董事會監(jiān)督作用的要求下，需要對獨立董事的權(quán)利、義務(wù)進行界定，明確獨立董事的監(jiān)督職責，對創(chuàng)始人及管理層的行為進行有效監(jiān)督，避免特殊表決權(quán)濫用情況的出現(xiàn)。與此同時，需要制定懲罰創(chuàng)始人或管理層濫用特殊表決權(quán)的措施，并加大懲罰的力度，有效規(guī)避濫用表決權(quán)的行為。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司需要增加獨立董事的數(shù)量，提高獨立董事的權(quán)利，構(gòu)建控股股東與獨立董事的對話平臺。在外部監(jiān)督機制層面，外部監(jiān)督對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的作用難以發(fā)揮，這也是由于我國監(jiān)督機制仍存在完善的空間。因此，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)不斷完善監(jiān)督機制，提高對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的監(jiān)管要求。并要建立保護中小股東利益的保護機制，完善利益訴求的訴訟機制，降低市場中信息不對稱的程度，加強資本市場的議價能力，不斷提高外部監(jiān)督機制的作用。5.2.2推動創(chuàng)始人提高決策能力在公司成立后，創(chuàng)始人應(yīng)不斷提高自身能力并不斷進行自我激勵，發(fā)揮創(chuàng)始人非財務(wù)資本的價值。在采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后，對公司而言，創(chuàng)始人的管理能力公司的發(fā)展十分重要，因此應(yīng)該對創(chuàng)始人團隊以及管理層的能力提出更高的要求，創(chuàng)始人及管理層推進公司發(fā)展的前提下，提高對市場動向的敏感度，重視創(chuàng)新在企業(yè)發(fā)展過程中的重要地位，提升公司治理的水平。有效發(fā)揮聲譽機制的作用。當創(chuàng)始人做出的決策對公司利益造成不利影響時，不僅創(chuàng)始人的個人聲譽就會受損，也會影響企業(yè)的對外形象，給企業(yè)的股價帶來波動。所以創(chuàng)始人無論是基于自身還是企業(yè)，都應(yīng)該對自身提出更高的要求，提高自己對公司的責任感。發(fā)揮產(chǎn)品市場機制對創(chuàng)始人的約束作用。基于維持企業(yè)的市場占有率、提升行業(yè)地位的目標，創(chuàng)始人必須對自身能力提出更高的要求，對自身的行為進行更加嚴格的約束，如果創(chuàng)始人不能加強個人能力，或利用特殊表決權(quán)為個人謀取私利，在產(chǎn)品市場中，企業(yè)就可能被其它競爭者排擠出局，創(chuàng)始人也會被淘汰。此時，基于產(chǎn)品市場的激烈競爭，創(chuàng)始人的行為會受到約束。5.2.3完善中小股東利益保護機制（1）完善信息披露由于不同股東的利益需求與治理能力存在差異，因此不同股東對參與公司治理的積極性、對公司經(jīng)營信息的關(guān)注度也存在較大的差異。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，普通表決權(quán)股東在獲取信息方面的能力不足，普通股股東的投票權(quán)甚至形同虛設(shè)。因此，基于保障股東的知情權(quán)以及對公司治理的參與度，提高信息披露。信息充分披露的前提下，股東才能客觀的了解公司的經(jīng)營狀況，也能更直接的看出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的影響。在我國，成熟的機構(gòu)投資者只占少數(shù)，公眾投資者對市場信息的判別能力仍有一定的提升空間。盲目的跟風(fēng)投票，在對投資者利益造成損失的情況下，也不利于企業(yè)的發(fā)展。完善的信息披露制度就