證券研究報告2025年開年宏觀展望：經(jīng)濟(jì)篇——于變局中開新局2025年2月15日主要觀點(diǎn)

開年中國經(jīng)濟(jì)監(jiān)測。生產(chǎn)：1月制造業(yè)PMI回落幅度大于此前可比年份，反映制造業(yè)景氣程度有所放緩。地產(chǎn)：年初新房銷售維持韌性。消費(fèi)：春節(jié)假期消費(fèi)弱修復(fù)，電影票房和以舊換新成結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)，價的回暖仍有空間。復(fù)工：建筑工地節(jié)后開復(fù)工率、勞務(wù)上工率均處于近5年偏低位置，復(fù)工客流增速弱于春節(jié)前返鄉(xiāng)客流增速。

促消費(fèi)的著力點(diǎn)。2024年以舊換新政策對居民消費(fèi)超額拉動約3000億元，財(cái)政補(bǔ)貼對社零口徑消費(fèi)金額的撬動在1.8倍左右。預(yù)計(jì)以舊換新政策對2025年社零同比增速的拉動在1.3-2.7個百分點(diǎn)。消費(fèi)補(bǔ)貼可能擴(kuò)圍。

房地產(chǎn)的新變化。除需繼續(xù)觀察地產(chǎn)銷售恢復(fù)的持續(xù)性外，止跌回穩(wěn)的一大堵點(diǎn)在于，房企資金壓力較大，賬面資金持續(xù)消耗，境內(nèi)外債券、AB

S及股權(quán)等非銀融資仍然艱難，2025年房企債券償還壓力也將加大。萬科風(fēng)波如何演繹具有重要信號意義。

外貿(mào)沖擊的預(yù)期差。據(jù)PIIE測算，特朗普對中國加征10%關(guān)稅、對加墨加征25%關(guān)稅，對中國2025年GDP的拖累約為0.16個百分點(diǎn)。特朗普2.0關(guān)稅政策從上一任期的“先談再打”轉(zhuǎn)向“先打再談”，且中國成為加征稅率的洼地，使“搶出口”節(jié)奏演化更為復(fù)雜。中國反制措施目前較為克制，為談判留有余地。

物價回升的新跡象。去年四季度，房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)的平減指數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正，對整體物價水平起到了關(guān)鍵支撐。今年1月服務(wù)價格中旅游和家庭服務(wù)價格強(qiáng)于歷史可比年份。2024年產(chǎn)能周期已現(xiàn)企穩(wěn)跡象，電氣機(jī)械等行業(yè)已放緩?fù)顿Y，2025年若有新一輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革加持，有望使產(chǎn)能周期提前觸底，實(shí)現(xiàn)工業(yè)品價格回升。

2025年中國經(jīng)濟(jì)展望校準(zhǔn)。從開年以來經(jīng)濟(jì)與政策運(yùn)行情況來看，我們認(rèn)為2025年中國經(jīng)濟(jì)面臨挑戰(zhàn)、但或可更加樂觀。“搶出口”效應(yīng)延長、產(chǎn)能周期更快觸底、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)“彎道超車”，以及宏觀政策有定力、有預(yù)案、有共識，均為令人欣喜的變化。?風(fēng)險提示：中美經(jīng)貿(mào)沖突急劇升級、標(biāo)志性房企出險、海外發(fā)生經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)、國際地緣局勢變化超預(yù)期。2目錄CO

N

T

E

N

T

S

開年中國經(jīng)濟(jì)監(jiān)測

促消費(fèi)的著力點(diǎn)

房地產(chǎn)的新變化

外貿(mào)沖擊的預(yù)期差

物價回升的新跡象

中國經(jīng)濟(jì)開年再展望1、

開

年生產(chǎn)：弱于季節(jié)性

2025年1月的特殊性在于春節(jié)效應(yīng)較早呈現(xiàn)。與春節(jié)同在1月的年份進(jìn)行比較，今年1月制造業(yè)PMI的回落幅度大于此前可比年份，反應(yīng)制造業(yè)景氣程度有所放緩。

制造業(yè)在春節(jié)前或主動減少生產(chǎn)、降低庫存。1月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)下降2.3個百分點(diǎn)，新訂單指數(shù)下降1.8個百分點(diǎn)，生產(chǎn)放緩程度更大；制造業(yè)產(chǎn)成品庫存回落1.4個百分點(diǎn)，原材料庫存回落0.6個百分點(diǎn)。不過，企業(yè)經(jīng)營信心相對較好，制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期反彈2個百分點(diǎn)，為2024年4月以來最高。2025年1月制造業(yè)增長有所放緩制造業(yè)PMI分項(xiàng)指數(shù)情況4資料:Wind，平安證券研究所2、

開

年地產(chǎn)：銷售呈現(xiàn)韌性

年初新房銷售維持韌性，春節(jié)假期錯位存在擾動。

1）2025年1月，我們統(tǒng)計(jì)的61個樣本城市新房日均成交面積同比-5.7%，弱于去年12月13.2%的同比增速。

2）據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)，2025年1月百強(qiáng)房企實(shí)現(xiàn)銷售操盤金額同比降低3.2%，而去年12月同比持平。

春節(jié)假期商品房銷售季節(jié)性回落，但強(qiáng)于去年農(nóng)歷同期。5資料:Wind，平安證券研究所3、

春節(jié)消費(fèi)：亮點(diǎn)突出春節(jié)假期重點(diǎn)監(jiān)測商貿(mào)流通企業(yè)

從2025年春節(jié)假期相關(guān)數(shù)據(jù)看，消費(fèi)總體弱修復(fù)，但結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)突出。銷售額同比增4.1%

據(jù)商務(wù)部監(jiān)測，2025年春節(jié)假期全國重點(diǎn)零售和餐飲企業(yè)銷售額比去年同期增長4.1％，低于2023年春節(jié)以來的主要假期。1.

旅游：春節(jié)假期國內(nèi)旅游收入和出行人次分別同比增長7.0%和5.9%。2.

電影：春節(jié)檔全國日均電影票房收入、日均觀影人次均創(chuàng)歷史新高，同比分別增長18.6%、14.7%，得益于優(yōu)質(zhì)影片供給加持。3.

以舊換新：據(jù)增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)，春節(jié)假期相關(guān)的家用電器和音像器材、通訊器材、建筑及裝潢材料等銷售額分別同比增長166.4%、181.9%和15.5%。春節(jié)檔電影票房收入創(chuàng)歷史新高2025年春節(jié)旅游收入恢復(fù)率創(chuàng)2020年以來新高6資料:文旅部，iFind，燈塔專業(yè)版，平安證券研究所；詳見《2025重振消費(fèi)之路（二）：春節(jié)假期消費(fèi)數(shù)據(jù)全景》3、

春

節(jié)消費(fèi)：“價”待提升春節(jié)民航經(jīng)濟(jì)艙票價農(nóng)歷同比下滑16.6%

從2025年春節(jié)假期相關(guān)消費(fèi)數(shù)據(jù)看，“價”的回暖仍有空間。

1）旅游：假期人均旅游支出僅恢復(fù)至19年同期的91.4%，弱于24年中秋及國慶。

2）機(jī)票：假期民航經(jīng)濟(jì)艙平均票價為959元，相比24年下滑16.6%。

3）電影票：春節(jié)檔電影票均價為50.8元，同比增長3.3%，但低于22及23年同期。2025年春節(jié)人均旅游支出恢復(fù)至19年同期的91.4%春節(jié)檔電影票價不及22年至23年同期7資料:文旅部，航班管家，燈塔專業(yè)版，平安證券研究所；詳見《2025重振消費(fèi)之路（二）：春節(jié)假期消費(fèi)數(shù)據(jù)全景》4、

節(jié)后復(fù)工：進(jìn)度偏慢從百年建筑網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)看，建筑工地節(jié)后開復(fù)工率、勞務(wù)上工率均處于近5年偏低位置。復(fù)工客流增速弱于春節(jié)前返鄉(xiāng)客流增速。建筑工地節(jié)后復(fù)工進(jìn)度較慢正月初二以來復(fù)工客流增速弱于節(jié)前??正月初二至初十，交通運(yùn)輸部統(tǒng)計(jì)的跨區(qū)域人員流動量同比增速為2.0%，低于節(jié)前返鄉(xiāng)8.4%的同比增速；從百度遷徙指數(shù)看，節(jié)前返鄉(xiāng)客流同比增長9.7%，而節(jié)后復(fù)工客流同比減少4.2%。8資料:百年建筑網(wǎng)，交通運(yùn)輸部，iFind，平安證券研究所目錄CO

N

T

E

N

T

S

開年中國經(jīng)濟(jì)監(jiān)測

促消費(fèi)的著力點(diǎn)

房地產(chǎn)的新變化

外貿(mào)沖擊的預(yù)期差

物價回升的新跡象

中國經(jīng)濟(jì)開年再展望1、

回

顧：“以舊換新”成為重要支撐

“以舊換新”相關(guān)品種表現(xiàn)亮眼。2024年9月以舊換新政策落地后，與之相關(guān)的家電、汽車、家具、辦公用品等商品限額以上零售額同比增速提升，對9月至12月限額以上商品零售增速的拉動達(dá)到2.6個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率近7成，而四類產(chǎn)品前8個月的增速為拖累0.7個百分點(diǎn)。然而，不涉及以舊換新的其余13類產(chǎn)品增速回落，9月至12月對限額以上商品零售的拉動降至1.1個百分點(diǎn)，較前8個月拉動減少1.7個百分點(diǎn)。10資料:Wind，平安證券研究所2、

測

度：“以舊換新”政策成效幾何

2024年全年，預(yù)估中央和地方資金投入的總規(guī)模在1700億元左右。???首

先

，中央合計(jì)向地方安排1500億元超長期特別國債資金。其次，考慮9:1的支持比例，地方政府的配套資金至少有167億元。最后，部分有條件的區(qū)域擴(kuò)大補(bǔ)貼品類、主動發(fā)力。據(jù)2025年1月8日國新辦新聞發(fā)布會，“部分地方在提前用完中央資金額度后還主動發(fā)力，增加安排地方資金，保障支持政策不斷檔”。1）廣東省對個人消費(fèi)者購買手機(jī)、平板、智能穿戴設(shè)備等3類產(chǎn)品給予補(bǔ)貼，手機(jī)補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)為產(chǎn)品銷售價格的10%，每件補(bǔ)貼不超過1000元；平板、智能穿戴設(shè)備補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)為產(chǎn)品銷售價格的15%，每件補(bǔ)貼不超過2000元。2）浙江省對個人消費(fèi)者購買智能家居產(chǎn)品按照剔除所有折扣優(yōu)惠后成交價格的15%予以立減優(yōu)惠，每位消費(fèi)者每類產(chǎn)品可補(bǔ)貼1件，每件補(bǔ)貼不超過2000元。對于以舊換新政策的效果，我們從以下維度理解：

直接帶動方面，2024年以舊換新政策補(bǔ)貼涵蓋的居民消費(fèi)達(dá)到1.28萬億元。據(jù)國新辦新聞發(fā)布會，“全年汽車報廢更新超過290萬輛，置換更新超過370萬輛，帶動汽車銷售額9200多億元，超過3600萬名消費(fèi)者購買了八大類家電產(chǎn)品5600多萬臺，帶動銷售額2400億元。家裝廚衛(wèi)“煥新”帶動銷售相關(guān)產(chǎn)品近6000萬件，銷售額約1200億元，電動自行車以舊換新超過138萬輛，帶動新車銷售超過37億元”。結(jié)合前述的資金投入規(guī)模測算，2024年財(cái)政補(bǔ)貼居民以舊換新帶來當(dāng)期、直接的撬動杠桿在7.6倍左右。11資料:政府官網(wǎng)，平安證券研究所；詳見《2025重振消費(fèi)之路（一）：消費(fèi)補(bǔ)貼政策還有哪些期待》2、

測

度：“以舊換新”政策成效幾何

從社零增速推斷，2024年以舊換新政策對居民消費(fèi)超額拉動約3000億元。2024年6-8月社零同比增速為2.2%；政策加碼后，9-12月份社零同比增速升至3.7%，較6月至8月提升約1.5個百分點(diǎn)，若將其視為政策加力支持的效果，直接測算的超額零售金額為2436億元。然而，石油制品類零售額超額減少了582億元，可能的原因是，2024年8月至年末原油價格調(diào)整，帶動CP

I交通工具用燃料分項(xiàng)同比由漲轉(zhuǎn)跌，繼而拖累限額以上石油及制品的零售額，使直接計(jì)算的以舊換新政策效果“打折”。剔除石油及制品對超額零售金額的拖累，調(diào)整后的社零口徑超額零售金額為3017億元，對應(yīng)地，財(cái)政補(bǔ)貼對社零口徑消費(fèi)金額的撬動在1.8倍左右。2024年以舊換新政策加碼后各品類銷售金額變化（億元）石油及制品零售額更多受價格的影響12資料:Wind，平安證券研究所；詳見《2025重振消費(fèi)之路（一）：消費(fèi)補(bǔ)貼政策還有哪些期待》3、

推演：2025年“以舊換新”如何再加碼

2025年1月8日，國家、財(cái)政部公布《關(guān)于2025年加力擴(kuò)圍實(shí)施大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策的通知》，國新辦新聞發(fā)布會對相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行解讀，開啟2025年消費(fèi)補(bǔ)貼政策的序章。

從新聞發(fā)布會來看，中央財(cái)政將增大對“以舊換新”的資金支持力度。“近日，中央財(cái)政已預(yù)下達(dá)2025年消費(fèi)品以舊換新首批資金810億元，支持各地做好政策持續(xù)實(shí)施的銜接工作?！A(yù)下達(dá)了今年第一批消費(fèi)品以舊換新資金，經(jīng)過測算，這批資金能夠充分保障‘兩新’政策順利接續(xù)實(shí)施，特別是能夠充分保障好元旦、春節(jié)期間人民群眾消費(fèi)需求的補(bǔ)貼需求。至于今年支持‘兩新’的資金總規(guī)模到底有多大？我可以肯定地告訴大家，今年超長期特別國債用于支持‘兩新’的資金總規(guī)模比去年有大幅增加，具體數(shù)額將在今年全國‘兩會’時向社會公布?！?

以舊換新首批資金810億元可覆蓋元旦和春節(jié)期間的補(bǔ)貼需求，假設(shè)810億元按時序進(jìn)度對應(yīng)1.5-3個月的資金消耗，推斷2025年全年中央財(cái)政可能安排3240-6480億元的“以舊換新”補(bǔ)貼規(guī)模，較2024年的1500億元“有大幅增加”。?

參考前文測算，2024年中央財(cái)政投入1500億元支持以舊換新，對社零的超額拉動約3017億元；假設(shè)財(cái)政對社零的拉動效應(yīng)和地方政府配套資金規(guī)模不變，則2025年中央財(cái)政補(bǔ)貼3240-6480億元，將拉動社零超額增長0.65-1.3萬億元，對2025年社零同比增速的拉動在1.3-2.7個百分點(diǎn)。13資料:Wind，平安證券研究所；詳見《2025重振消費(fèi)之路（一）：消費(fèi)補(bǔ)貼政策還有哪些期待》目錄CO

N

T

E

N

T

S

開年中國經(jīng)濟(jì)監(jiān)測

促消費(fèi)的著力點(diǎn)

房地產(chǎn)的新變化

外貿(mào)沖擊的預(yù)期差

物價回升的新跡象

中國經(jīng)濟(jì)開年再展望1、

房

地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的啟動鏈條

房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的起點(diǎn)是房地產(chǎn)銷售增速企穩(wěn)回升，通過量的回升帶動價的企穩(wěn)，同時傳到至房地產(chǎn)投資端。2005年以來，商品住宅銷售面積增速大約領(lǐng)先70大中城市新房銷售價格增速4個月。住宅新開工面積增速與70大中城市新房價格增速保持較高的同步性，也就是說開發(fā)商的開工反應(yīng)與調(diào)價行為基本同步。房屋新開工面積與房地產(chǎn)投資增速總體上也是同步的，但新開工面積增速波動幅度更大，相對來說更加靈敏，比如2024年新開工面積降幅收窄，同期房地產(chǎn)投資增速也實(shí)現(xiàn)了止跌。房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先房價約4個月房企新開工與房價調(diào)整基本同步15資料:Wind，平安證券研究所；注：對商品房銷售面積同比，2021和2023年均采用兩年平均增速，以去除2020和2022年異常低基數(shù)的影響。2、

止

跌回穩(wěn)的基礎(chǔ)已部分具備：銷售

2024年“930”新政以來，房地產(chǎn)銷售恢復(fù)情況重點(diǎn)監(jiān)測城市分能級成交指數(shù)

從樣本城市銷售面積看，10月跌幅收窄，11月同比正增長，12月漲幅收窄。930新政1.

新房銷售面積在十一假期結(jié)束后沖高，

一線城市表現(xiàn)尤強(qiáng)。2.

11月上半月，新房銷售面積回落?！敖鹁陪y十”過后，一二線城市新房銷售動能有所衰減，去化率降至40%左右的前期中樞水平。重點(diǎn)監(jiān)測城市平均去化率變化3.

11月下半月再度回暖。11月12日《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展有關(guān)稅收政策的公告》調(diào)整契稅，后北上廣深陸續(xù)公告取消普宅標(biāo)準(zhǔn)。930新政4.

12月下旬同比回落。受到年末基數(shù)抬升，返鄉(xiāng)潮提前的影響；但也表明前期政策效應(yīng)存在衰減。16資料:CRIC，平安證券研究所2、

止

跌回穩(wěn)的基礎(chǔ)已部分具備：庫存30個重點(diǎn)城市商品住宅存量及消化周期

“去庫存”積極效果初步顯現(xiàn)。1.

從克而瑞統(tǒng)計(jì)的重點(diǎn)30城住宅庫存看：2024年11月有18個城市住宅消化周期相比4月末縮短，深圳、廈門住宅消化周期低于去年同期。2.

據(jù)中指研究院統(tǒng)計(jì)，截至2024年11月末，

50個代表城市商品住宅可售面積約3.23億平方米，較2023年底下降6.7%；庫存出清周期為21.2個月，較2023年末延長3.6個月，較10月縮短0.9個月。50個重點(diǎn)城市商品住宅可售面積及出清周期17資料：克而瑞CRIC,

中指CREIS，平安證券研究所2、

止

跌回穩(wěn)的基礎(chǔ)已部分具備：拿地

去年四季度土地市場回穩(wěn)。一方面，9月底新政持續(xù)顯效，企業(yè)預(yù)期改善，10月以來上海、深圳、杭州、成都等核心城市土拍熱度繼續(xù)升溫，大量優(yōu)質(zhì)宅地高溢價成交；另一方面，各地主動下調(diào)供地規(guī)模，并進(jìn)一步提升優(yōu)質(zhì)地塊出讓占比。2024年四季度百城土地成交同比恢復(fù)

拿地未開工規(guī)模較大。?中指根據(jù)各地公布的存量住宅用地等數(shù)據(jù)估算，截至2024年三季度，22城2021-2023年招拍掛成交涉宅用地中未動工地塊共約930宗，規(guī)劃建筑面積9497萬平方米，成交價6044億元，未動工宗數(shù)占比20%。2024年四季度百城土地供應(yīng)同比較弱?CRIC統(tǒng)計(jì)30個典型城市2023年至2024年上半年成交含宅地塊中，整體開工率達(dá)到47%，但不同能級差異顯著。一線城市的開工率達(dá)到84.6%，二線城市則大幅降低至40.7%。可見，目前在一線城市以外，土地成交一年半以后的開工情況并不理想，尤其是部分非市場化拿地較多的二線城市，長久不開工成為常態(tài)，土地供應(yīng)也成為“無效供應(yīng)”。18資料：克而瑞CRIC,

中指CREIS，Wind,

平安證券研究所3、止跌回穩(wěn)的堵點(diǎn)：房企資金壓力較大

房地產(chǎn)企業(yè)的賬面資金持續(xù)消耗。

一方面，新房銷售走弱，拖累經(jīng)營性現(xiàn)金流。2024年上半年，房地產(chǎn)銷售走弱，房企經(jīng)營性現(xiàn)金流入規(guī)模同比減少31%；房企減少拿地及建安支出，經(jīng)營性現(xiàn)金流出規(guī)模同比回落20.6%。二者抵消后，經(jīng)營性現(xiàn)金小幅凈流出381億元，而2023年上半年凈流入4665億元。

另一方面，“白名單”融資支持效果顯現(xiàn)，籌資性現(xiàn)金流恢復(fù)。

2024年上半年，樣本房地產(chǎn)企業(yè)籌資性現(xiàn)金凈流入約199億元。其中，流入規(guī)模同比回落6.5%，降幅低于流出規(guī)模（對應(yīng)債務(wù)償還付息，同比-16.5%

）。房地產(chǎn)樣本發(fā)債企業(yè)（120家）資金情況19資料：DM，Wind,

平安證券研究所；注：碧桂園2023年年報和2024年半年報未披露，不包含在上述樣本中3、止跌回穩(wěn)的堵點(diǎn)：房企資金壓力較大

“白名單”政策對房企融資形成支撐，但境內(nèi)外債券、ABS及股權(quán)等非銀融資仍然艱難。2024年65家典型房企非銀融資總量4823.4億元，同比減少28.1%。其中，TOP10房企非銀融資同比增長，其余房企融資大多縮量。

展望2025年，房企債券償還壓力將會加大，預(yù)計(jì)債務(wù)到期規(guī)模5257億元，高于2024年的4828億元；三季度達(dá)到償債高峰，到期規(guī)模約1574億元。20資料：CRIC,

平安證券研究所3、止跌回穩(wěn)的堵點(diǎn)：房企資金壓力較大

近期萬科事件對于提升房地產(chǎn)市場的風(fēng)險偏好至關(guān)重要。

2025年，萬科境內(nèi)外債券到期及付息總規(guī)模接近382億元，其中一季度有100億元左右境內(nèi)公開債需兌付。2025年初，市場對萬科債務(wù)償還能力的擔(dān)憂較強(qiáng)，公開債出現(xiàn)大幅下跌，21萬科04（26年5月到期）的成交收益率在1月16日曾飆升至98.9%。

深圳國資介入，穩(wěn)定市場信心。1月27日，萬科公告郁亮、祝九勝、朱旭三位高管職位變動，深鐵董事長辛杰被選舉為第二十屆董事會主席。2月10日，深鐵集團(tuán)提供股東借款3年期28億元，用于萬科償還到期債務(wù)，同時以萬科持有的上市公司萬物云市值40億股票提供質(zhì)押擔(dān)保。

后續(xù)觀察：如何平衡“兜底式救助”與“市場化出清”

？截止2024年9月，深鐵集團(tuán)總資產(chǎn)規(guī)模為7523億，而萬科的資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)13571億，是深鐵集團(tuán)的1.8倍。萬科體量龐大，深鐵集團(tuán)的支持或不足以完全兜底，目前支持也是以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的出售/抵押為前提，不足以完全彌補(bǔ)萬科2025年公開債的資金缺口。預(yù)計(jì)后續(xù)萬科債務(wù)風(fēng)波將得到妥善解決，這將彰顯監(jiān)管部門將頭部房企的生存視為系統(tǒng)性風(fēng)險防控的關(guān)鍵，有助于提振房地產(chǎn)企業(yè)及投資者信心。21資料:Wind,

萬科公告，平安證券研究所目錄CO

N

T

E

N

T

S

開年中國經(jīng)濟(jì)監(jiān)測

促消費(fèi)的著力點(diǎn)

房地產(chǎn)的新變化

外貿(mào)沖擊的預(yù)期差

物價回升的新跡象

中國經(jīng)濟(jì)開年再展望1、中國出口面臨總量和份額的雙重挑戰(zhàn)

2024年以來外需的恢復(fù)，既與中國出口商品的競爭力相關(guān)，又受到半導(dǎo)體周期和美國房地產(chǎn)周期上行的支撐。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，“外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深”。展望2025年，中國出口可能面臨總量和份額的雙重挑戰(zhàn)。?

一方面，2025年半導(dǎo)體周期將迎拐點(diǎn)，美國地產(chǎn)及其后周期消費(fèi)或承壓，美國貿(mào)易壁壘可能導(dǎo)致全球需求收縮，從而海外需求未必能夠維持強(qiáng)勁增長。2024年中國出口受全球半導(dǎo)體周期帶動2025年全球半導(dǎo)體周期或?qū)⒅鸩交芈?3資料：Wind,

平安證券研究所1、中國出口面臨總量和份額的雙重挑戰(zhàn)2019年以來，美國自中國進(jìn)口比例下一臺階

另一方面，中國商品在美國進(jìn)口中的份額面臨挑戰(zhàn)。?2018-2019年，美國一度將自中國進(jìn)口商品的關(guān)稅加征至21%（19年10月），比貿(mào)易摩擦前的3.1%提升17.9個百分點(diǎn)。相比于2017年末，2019年末中國商品在美國進(jìn)口中的份額回落2.1個百分點(diǎn)。?若2025年美國對中國商品的關(guān)稅加征到60%，中國的反制措施與2018-19年基本相當(dāng)，短期內(nèi)將使中國商品在美國進(jìn)口中的份額回落4.8個百分點(diǎn)左右。假設(shè)美國進(jìn)口規(guī)模維持不變，這對應(yīng)約1542億美元的出口金額回落，占2024年中國出口總額的4.4%。PIIE：2025年2月初特朗普加征關(guān)稅對中、加、墨三國GDP的影響測算(含報復(fù)，單位%)?2025年2月1日，特朗普宣布對中國額外加征10%關(guān)稅，并取消小額包裹免稅政策，這將使美國對華關(guān)稅上升至30%左右，按前述份額方法測算預(yù)計(jì)拖累中國出口383億美元，約占2024年中國出口總額的1.1%；PIIE在2025年最新測算表明，考慮報復(fù)后，2025年2月初特朗普對中國加征10%關(guān)稅、對加拿大和墨西哥加征25%關(guān)稅，這對中國2025年GDP的拖累約為0.16個百分點(diǎn)。24資料：PIIE,

IMF,

平安證券研究所；注：歐盟數(shù)據(jù)不含區(qū)域內(nèi)進(jìn)出口1、中國出口面臨總量和份額的雙重挑戰(zhàn)

加征關(guān)稅對中國經(jīng)濟(jì)的影響不僅體現(xiàn)在出口增速的回落，還會間接影響其他需求。美國彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）在2024年9

月測算了加征關(guān)稅的影響。?若美國對華額外加征60%的關(guān)稅，不考慮中方反制措施，

2025年中國實(shí)際GDP增速將較不加征關(guān)稅的情形回落0.9個百分點(diǎn)，其中出口增速回落0.79個百分點(diǎn)，消費(fèi)和投資增速分別回落0.6和2.2個百分點(diǎn)，并使就業(yè)人數(shù)減少2.3%。?若考慮中國實(shí)施同等規(guī)模的報復(fù)性關(guān)稅，2025年中國實(shí)際GDP增速將回落0.8個百分點(diǎn)，其中出口增速回落1.4個百分點(diǎn)（高于不報復(fù)情形），投資和消費(fèi)增速分別回落0.6個百分點(diǎn)和2.7個百分點(diǎn)，并使就業(yè)人數(shù)減少2.2%。美國對中國加征60%關(guān)稅對中國實(shí)際GDP、出口增速的影響25資料：P

IIE

,平安證券研究所2、

可

能存在的節(jié)奏差與應(yīng)對措施

第一，在特朗普上任到關(guān)稅漸次落地之間，可能存在或短或長的“搶出口”效應(yīng)。在上輪中美貿(mào)易摩擦初期，即清單1、清單2和清單3從公布到落地期間，“搶出口”效應(yīng)較為明顯，同期美國制造業(yè)PMI處于57%-60%的較快擴(kuò)張區(qū)間也有加持。到2019年，全球需求趨于回落，進(jìn)出口雙方對于貿(mào)易摩擦的應(yīng)對趨于常態(tài)化，且清單3稅率提高、以及清單4A從公布到落地時滯較短，“搶出口”效應(yīng)邊際趨弱?？梢姡M(jìn)出口商對加征關(guān)稅的預(yù)期越強(qiáng)、籌備越早，或美國制造業(yè)需求越強(qiáng)，搶出口效應(yīng)的帶動越強(qiáng)。2018年中美貿(mào)易摩擦初期，“搶出口”效應(yīng)較明顯26資料：Wind,

PIIE,

平安證券研究所2、

可

能存在的節(jié)奏差與應(yīng)對措施

特朗普2.0關(guān)稅政策從上一任期的“先談再打”轉(zhuǎn)向“先打再談”

，使搶出口節(jié)奏演化更為復(fù)雜。?

一方面，2018年以來，美國進(jìn)口商品價格整體上漲12.7%，而從中國進(jìn)口商品價格僅上漲0.3%，使得本輪加征關(guān)稅存在緩沖空間。這從人民幣實(shí)際有效匯率降至低位中也交相印證，其意味著購買中國商品更加便宜。?

另一方面，關(guān)稅威脅的存在加大了產(chǎn)業(yè)鏈的不確定性，會促使生產(chǎn)商調(diào)整產(chǎn)業(yè)鏈布局，促使進(jìn)口商逐漸轉(zhuǎn)向從友國進(jìn)口。中國出口自身存在較大價格優(yōu)勢2023年以來人民幣實(shí)際有效匯率走低27資料：Wind,

PIIE,

平安證券研究所2、

可

能存在的節(jié)奏差與應(yīng)對措施

第二，人民幣貶值能夠在一定程度上對沖加征?若2025年美國針對中國加征關(guān)稅的幅度在20%-30%區(qū)關(guān)稅的影響。間，參照上一輪人民幣匯率貶值的節(jié)奏來判斷，人民幣匯率相對美元指數(shù)可能出現(xiàn)約5%超額貶值，在一定程?

一方面，從對美出口角度來看，人民幣貶值與關(guān)稅削減一樣，都是一種積極的需求轉(zhuǎn)移。若人民幣相對美元匯率貶值10%，理論上有助于推動美國自華進(jìn)口商品價格回落2.5%-3.5%（詳見《2025年中國經(jīng)濟(jì)展望：破浪有時》）。度上緩沖關(guān)稅的負(fù)面沖擊。但若美國對中國加征關(guān)稅上升到60%，則需綜合施策，更大力度開拓非美市場。2018-2019年間，人民幣對美元匯率的最大貶值幅度在15%左右，超額貶值幅度在5%左右?

另一方面，若人民幣相對美元的貶值幅度高于其他貨幣，有助于增強(qiáng)中國商品在非美市場的競爭力，獲取更大的非美市場出口份額。上輪中美貿(mào)易摩擦后，中國商品在全球（不包括美國）進(jìn)口中的份額逐步回升，2019年12月達(dá)到12.7%，較2018年6月高0.9個百分點(diǎn)。28資料:Wind，平安證券研究所2、

可

能存在的節(jié)奏差與應(yīng)對措施

第三，中國反制措施目前較為克制，為談判留有余地。?

國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會發(fā)布通告宣布，從2月10日起對原產(chǎn)于美國的部分進(jìn)口商品加征關(guān)稅，對煤炭和液化天然氣加征15%關(guān)稅，具體商品共八類；對原油、農(nóng)業(yè)機(jī)械、大排量汽車、皮卡車加征10%關(guān)稅，具體商品共72類。?

中國市場監(jiān)管總局表示，因谷歌公司涉嫌違反《中華人民共和國反壟斷法》，已啟動對谷歌母公司Alphabet

Inc.的反壟斷調(diào)查。商務(wù)部將菲利普斯·范·休森(P

VH)和美國生物技術(shù)公司因美納(IlluminaInc)，列入“不可靠實(shí)體清單”，禁止從事中國有關(guān)的進(jìn)出口活動。?

中國商務(wù)部和海關(guān)總署表示，將對仲鎢酸銨等25種稀有金屬產(chǎn)品及其技術(shù)實(shí)施出口，這些材料對電子產(chǎn)品、軍事設(shè)備和太陽能電池板至關(guān)重要。據(jù)英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》，盡管在澳大利亞、巴西、格陵蘭島和南非等地發(fā)現(xiàn)了許多稀有金屬，但世界上大約

90%的精煉能力在中國；中國幾乎生產(chǎn)了世界上所有的鍺和錳、四分之三的鋰和天然石墨以及一半的銻。資料：中國政府網(wǎng)，市場監(jiān)管總局，商務(wù)部，The

Economist，平安證券研究所網(wǎng)址鏈接：/zhengce/zhengceku/202502/content_7002061.htm,

/xw/zj/art/2025/art_396a9ab3aa6d4c4bb

d40833815afd245.html,29/s?id=1823927255435702910&wfr=spider&for=pc,

/internationa

l2、

可

能存在的節(jié)奏差與應(yīng)對措施

面對特朗普關(guān)稅2.0版（更隨意、更大范圍、更受共和黨內(nèi)部派系斗爭影響），做好自己的事，“以不變應(yīng)萬變”是最佳策略。?

降低對其他國家的進(jìn)出口關(guān)稅。2018

年中美以來，中國對來自美國以外國家進(jìn)口商品的平均關(guān)稅稅率已從

8.0%

降至

6.5%，與其他國家的貿(mào)易往來增多。中國需通過多邊合作進(jìn)一步拓展自身貿(mào)易空間，加入?yún)^(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定

（RCEP），并申請加入全面與進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定（CPTPP）?

促進(jìn)與歐洲的“直接掛鉤”。美國對華加征關(guān)稅以來，中國高技術(shù)制成品和汽車出口在較大程度上依賴歐洲市場，但也激起歐盟在經(jīng)貿(mào)上的反彈，歐盟對中國光伏產(chǎn)品的反補(bǔ)貼調(diào)查、對中國新能源汽車加征關(guān)稅就是一例。美歐貿(mào)易紛爭“山雨欲來”，歐洲經(jīng)濟(jì)負(fù)重前行，歐洲可以成為一個積極的“伙伴”。?鞏固與美國的“間接掛鉤”。如若美國升級其對華關(guān)稅的原產(chǎn)地規(guī)則，施壓友國，打擊“繞道”，則可能影響目前中國出口增加值中對美占比保持穩(wěn)定的局面。需一如既往地?cái)U(kuò)大與亞洲、非洲、拉美、俄羅斯東歐的經(jīng)貿(mào)往來，尤其是尋求將工業(yè)中間品轉(zhuǎn)移至越南、墨西哥等第三國。?

考慮規(guī)避關(guān)稅鉗制，直接在美設(shè)廠。這給美國帶來了就業(yè)、稅收和經(jīng)濟(jì)增加值，既能成為跟美國貿(mào)易談判的很好切入點(diǎn)，也能為國內(nèi)比如新能源產(chǎn)業(yè)的全球化布局提供助力。30資料：Wind,

PIIE,

平安證券研究所目錄CO

N

T

E

N

T

S

開年中國經(jīng)濟(jì)監(jiān)測

促消費(fèi)的著力點(diǎn)

房地產(chǎn)的新變化

外貿(mào)沖擊的預(yù)期差

物價回升的新跡象

中國經(jīng)濟(jì)開年再展望第一產(chǎn)業(yè)：二季度或趨回落

2024年中國物價運(yùn)行的主要拖累在于工業(yè)制成品及服務(wù)價格，根源則是產(chǎn)能周期與房地產(chǎn)周期共振下行，以及居民收入增速放緩、消費(fèi)需求不足。

第一產(chǎn)業(yè)價格較快回升，對GDP平減指數(shù)形成帶動。第一產(chǎn)業(yè)GDP平減指數(shù)與CPI食品分項(xiàng)走勢基本一致，經(jīng)過二三季度的連續(xù)回升，二者的絕對水平已與歷史中位數(shù)基本相當(dāng)；10-12月CPI食品價格已漸次走弱。結(jié)合基數(shù)判斷，預(yù)計(jì)2025年二季度之后，食品對CPI同比增速和一產(chǎn)GDP平減指數(shù)的拉動轉(zhuǎn)而回落。2024年四季度GDP平減指數(shù)跌幅再度擴(kuò)大第一產(chǎn)業(yè)GDP平減指數(shù)與CPI食品分項(xiàng)走勢相似32資料:Wind,

平安證券研究所第三產(chǎn)業(yè)：房價是關(guān)鍵變量

2024年第三產(chǎn)業(yè)GDP平減指數(shù)錄得-0.01%，低于2023年的1.14%。四季度，房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)的平減指數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正，起到了關(guān)鍵支撐。

2025年第三產(chǎn)業(yè)GDP平減指數(shù)能否止跌企穩(wěn)，關(guān)鍵影響因素：一是，房地產(chǎn)市場，尤其是房價能否“止跌回穩(wěn)”；二是，居民收入和消費(fèi)信心能否持續(xù)改善，取決于宏觀政策能否積極對沖外部環(huán)境的不確定性。2024年四季度房地產(chǎn)和金融業(yè)GDP平減指數(shù)轉(zhuǎn)正第三產(chǎn)業(yè)GDP平減指數(shù)與CPI服務(wù)走勢有一致性33資料:Wind,

平安證券研究所第三產(chǎn)業(yè)：房價是關(guān)鍵變量

1月服務(wù)價格中有兩個凸出因素：一是，旅游價格環(huán)比和同比漲幅分別達(dá)11.

6%和7%，這與春節(jié)月有很大關(guān)系，且相比于正月同在1月的年份，11.

6%的環(huán)比漲幅也是近十年來最高的一次。體現(xiàn)春節(jié)旅游出行升溫對物價水平有一定帶動作用。二是，家庭服務(wù)價格環(huán)比和同比漲幅分別達(dá)和5.7%和4.7%，據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，受務(wù)工人員返鄉(xiāng)及服務(wù)需求增加影響，家政服務(wù)和美發(fā)價格分別環(huán)比上漲9.3%和9.2%。相比于正月同在1月的年份，家庭服務(wù)今年漲幅也更大。2025年1月旅游價格環(huán)比強(qiáng)于可比年份(%)2025年1月家庭服務(wù)環(huán)比強(qiáng)于可比年份(%)34資料:Wind,

平安證券研究所第二產(chǎn)業(yè)：產(chǎn)能周期待見底

工業(yè)品價格低迷，與產(chǎn)能周期處于下行階段的背景密不可分。歷史上，當(dāng)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率降至低位時（2008年末至2009年初，2013年初至2015年末，2019年，2022年四季度至今），PPI環(huán)比增速大多負(fù)增。

參考上輪周期節(jié)奏，產(chǎn)能周期調(diào)整最快最急的階段是最初兩年，基本對應(yīng)于2022-2023年，2024年產(chǎn)能周期已現(xiàn)企穩(wěn)跡象。工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率處于低位時，PPI環(huán)比增速大多負(fù)增本輪產(chǎn)能利用率調(diào)整幅度弱于上輪周期35資料:Wind，平安證券研究所第二產(chǎn)業(yè)：產(chǎn)能周期待見底

以上市制造業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率看：截至2024年三季度，上市制造業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于2006年以來的22%分位。其中，電氣機(jī)械、汽車制造等裝備制造業(yè)表現(xiàn)最弱，與政策扶持力度較大的高技術(shù)制造業(yè)重合度較高（這也是“避免內(nèi)卷式惡性競爭”的要義所在）；消費(fèi)制造中也有多個行業(yè)存在產(chǎn)能利用不足。2024年三季度各行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率所處歷史分位數(shù)2024年中下游行業(yè)產(chǎn)能利用率大多低于2016年以來均值36資料:wind，平安證券研究所第二產(chǎn)業(yè)：產(chǎn)能周期待見底

2024年，中央對產(chǎn)能問題高度關(guān)注。2024年政府工作報告提出要“加強(qiáng)重點(diǎn)行業(yè)統(tǒng)籌布局和投資引導(dǎo)，防止產(chǎn)能過剩和低水平重復(fù)建設(shè)”。7月中央政治局會議再次提出“防止‘內(nèi)卷式’惡性競爭”、“暢通落后低效產(chǎn)能退出渠道”等。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“綜合整治‘內(nèi)卷式’競爭，規(guī)范地方政府和企業(yè)行為”

。2024年制造業(yè)分行業(yè)投資結(jié)構(gòu)變化情況

疊加價格信號的指引，2024年固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)已有初步調(diào)整。產(chǎn)能利用率偏低的電氣機(jī)械、汽車制造、化學(xué)原料，對固定資產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)率分別較2023年下降了35.6、6.9和5.4個百分點(diǎn)。

2025年，若有新一輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的加持，有望加速產(chǎn)能周期觸底回升進(jìn)程。行業(yè)層面可出臺類似“配額”管理的產(chǎn)能協(xié)調(diào)機(jī)制，促進(jìn)產(chǎn)品價格回升、提振企業(yè)盈利水平。37資料:wind，平安證券研究所第二產(chǎn)業(yè)：產(chǎn)能周期待見底1月汽車制造業(yè)價格環(huán)比增長0.5%

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局披露數(shù)據(jù)，1月汽柴油車整車制造價格上漲0.8%，光伏設(shè)備及元器件制造價格上漲0.5%，初步反映出產(chǎn)能周期觸底回穩(wěn)的跡象。特別是，汽車制造業(yè)價格自去年7月以來首現(xiàn)環(huán)比正增長，且漲幅達(dá)到0.5%。耐用消費(fèi)品是PPI生活資料中最弱的交通工具和家用器具對CPI的拖累也較大資料：國家統(tǒng)計(jì)局

，Wind,

平安證券研究所網(wǎng)

址

鏈接：/sj/sjjd/202502/t20250209_1958644.html38第二產(chǎn)業(yè)：產(chǎn)能周期待見底

中國產(chǎn)能周期的主要拖累在于：房地產(chǎn)市場進(jìn)入深度調(diào)整后，對最終需求的拖累較大；外需對中國經(jīng)濟(jì)，尤其是制造業(yè)生產(chǎn)有至關(guān)重要的影響。展望2025年，若中美關(guān)稅戰(zhàn)存在積極的“預(yù)期差”，將可能繼續(xù)延續(xù)出口高景氣的拉動效應(yīng)；若宏觀政策積極發(fā)力，使房地產(chǎn)市場盡早止跌回穩(wěn)，也將有助于產(chǎn)能利用率見底回升。房地產(chǎn)對中國GDP的影響已下降10%出口成為工業(yè)需求的重要支撐因素39資料：國家統(tǒng)計(jì)局，Wind,

平安證券研究所目錄CO

N

T

E

N

T

S

開年中國經(jīng)濟(jì)監(jiān)測

促消費(fèi)的著力點(diǎn)

房地產(chǎn)的新變化

外貿(mào)沖擊的預(yù)期差

物價回升的新跡象

中國經(jīng)濟(jì)開年再展望2025年

中國經(jīng)濟(jì)展望校準(zhǔn)

預(yù)計(jì)2025年中國實(shí)際GDP增速目標(biāo)仍在5%左右。其挑戰(zhàn)主要在于，外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境不確定性增強(qiáng)。預(yù)計(jì)中國宏觀政策將積極應(yīng)對，化解地方政府隱性債務(wù)的同時，在促進(jìn)居民消費(fèi)回升、助力房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)兩個方向積極發(fā)力?？紤]到外貿(mào)沖擊和政策見效的“節(jié)奏差”，預(yù)計(jì)二、三季度中國實(shí)際GDP增速下探，到四季度企穩(wěn)回升，實(shí)現(xiàn)“十四五”的順利收官。除卻“量”的企穩(wěn)，“價”的回升更值得期待。預(yù)計(jì)2025年中國GDP平減指數(shù)四季度可能走出負(fù)增態(tài)勢，與實(shí)際GDP的企穩(wěn)“共振”，帶動中國名義GDP增速明顯回升。41資料：國家統(tǒng)計(jì)局，Wind,

平安證券研究所2025年

中國經(jīng)濟(jì)展望校準(zhǔn)

地方兩會披露的2025年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)大多“穩(wěn)中有降”。重大項(xiàng)目情況地方兩會政府工作報告目標(biāo)設(shè)置固定資產(chǎn)投資地區(qū)項(xiàng)目個數(shù)總投資金額（億元）2025年

2024年

對比年內(nèi)計(jì)劃投資金額（億元）2025年

2024年

對比GDP2025年

2024年

變化,pct-0.2社會消費(fèi)品零售總額2025年

2024年對比1546

3379438.2%對比2025年

2024年

變化,bp-0.6對比2025年

2024年

變化,bp對比合計(jì):可比值

2040818862320398175455.5%97836944393396.53.6%-1.2合計(jì):可比增速北京上海天津江蘇河北浙江安徽福建河南廣東海南四川陜西寧夏內(nèi)蒙古江西湖北山西山東西藏3001868545007033001918074506390(5)4750641400012000200029792400220965262300115006000715010000100001647791749176802811230024666408220010313655468071139610000125576164304651168

5%左右100

5%左右(257)

5％左右

4.5%左右118

5%以上

5%以上100

5％以上

5.5%左右1187

5.5%左右

5.5%左右(554)

5.5%以上,在6%左右343

5%-5.5%，根5.5%左右(1396)

5.5%左右

5.5%0

5%左右392

6%以上300

5.5%以上

6%左右613

5％左右

3%左右29

5.5%左右

6%左右，力5%左右5%以上00-微降\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\1520016200(1000)0.5

上調(diào)0-0.5

下調(diào)

5.5％左右

6%左右\\\-5.5%左右

5.5%左右0-1500075000138001200-0.5

下調(diào)

5％左右

6%左右5.5%左右-2

下調(diào)

5.5%左右

7%左右-1

下調(diào)\-2.5

下調(diào)-1

下調(diào)-1

下調(diào)-1

下調(diào)\\\\\\\\\0-6%左右6%左右7%左右5%左右7%0-\\1427159312841508295700600100309536702412663555187\-0.5

下調(diào)

5%左右-0.25

下調(diào)

5%左右1550(43)(247)(8)25911016430003100092000854042800200(8000)1100079600\下調(diào)

5.5%左右

6.5%左右-\103715005548106163900081000774400--7%左右固定資產(chǎn)投4%6%左右5%左右7%6%5%8%左右-2

下調(diào)

8%以上-0.5

下調(diào)10%左右\-2

下調(diào)

10%以上

8%左右\\2\\0\上調(diào)\\-\\\\\\\\\\\2876238413700033700159002020038543500033000158008562(13)20007002固定資產(chǎn)投\6%左右微降

10%左右

15%左右----1000-0.5

下調(diào)

6%以上0微升

5%左右5%左右\6.5%左右\5.5%左右\333646052546611241935134(52)459611120004269915810200453

6%左右1800

5%左右6%以上5%左右00000-5

下調(diào)2\\5%左右\6%以上\3%左右\10%左右\上調(diào)

5%左右-1.5

下調(diào)100\\\\

6％左右

6%\

5%左右\

5%以上\

7%以上、力8%左右\

5.5％左右

6％左右\

6%左右\

5.5%左右

6%左右\

6%左右\

5%以上\

5.5%左右

6%左右，在\

5.5%左右

5.5%左右\

5%左右\\\\\