摘要股份回購和現(xiàn)金分紅是公司支付政策的兩架馬車。然而，我國股份回購的限制較多，前期實(shí)施股份回購的公司較少，相應(yīng)的學(xué)術(shù)研究也較為缺乏。隨著我國資本市場改革的推進(jìn)，股份回購的制度也在持續(xù)改善，有關(guān)研究越來越多。本文的主體內(nèi)容是研究金融去杠桿背景下公司股份回購的動(dòng)機(jī)、影響因素與其信息內(nèi)涵。本文回顧國內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)，整理關(guān)于股份回購的多個(gè)動(dòng)機(jī)假說及其影響與后果，關(guān)注通過研究不同公司股份回購方式對(duì)市場反應(yīng)影響的差異來揭示股份回購的信息內(nèi)涵。本研究一方面有助于在理論上檢驗(yàn)金融去杠桿下我國上市公司股份回購的動(dòng)機(jī)與影響因素，另一方面有助于在實(shí)踐上對(duì)我國股份回購市場監(jiān)督提供政策建議。同時(shí)，本研究還探討了投資者對(duì)國有與非國有上市公司的股份回購的市場反應(yīng)是否存在差異。本文使用2014年1月到2018年8月在深交所和上交所公告實(shí)施股份回購的A股上市公司為樣本，通過研究得出以下結(jié)論：（1）相比場外交易，公開市場股份回購的正向市場反應(yīng)更大，并且，相對(duì)于非國有企業(yè)，國有企業(yè)在發(fā)布股份回購公告日事件窗口前后市場會(huì)出現(xiàn)更加強(qiáng)烈的反應(yīng)；（2）在公開市場股份回購這一類型中，股份回購的規(guī)模越大，投資者累積超常收益率越高。本研究探討了我國資本上市的股份回購是支撐“功能鎖定”假說或是支持“有效市場”假說的理論問題，研究得到的實(shí)證證據(jù)更支持“有效市場”假說。同時(shí)，本文對(duì)股份回購的監(jiān)管實(shí)踐也提供了政策建議。關(guān)鍵詞：股份回購；回購動(dòng)機(jī)；市場反應(yīng)AbstractSharerepurchaseandcashdividendsaretwocarriagesofthecompany'spaymentpolicy.However,therearemorerestrictionsonChina'ssharerepurchase.Therearefewercompaniesthatimplementsharerepurchaseintheearlystage,andthecorrespondingacademicresearchisalsolacking.WiththeadvancementofChina'scapitalmarketreform,thesystemofsharerepurchasehascontinuedtoimprove,andmoreandmoreresearchhasbeendone.Themaincontentofthispaperistostudythemotives,influencingfactorsandinformationconnotationofthecompany'ssharerepurchaseunderthebackgroundoffinancialdeleveraging.Thispaperreviewsrelevantdomesticandforeignresearchliterature,sortsoutmultiplemotivationhypothesesaboutsharerepurchaseanditseffectsandconsequences,andfocusesonrevealingtheinformationconnotationofsharerepurchasebystudyingthedifferencesinmarketreactioneffectsofdifferentcompanies'sharerepurchasemethods.Ontheonehand,thisstudyhelpstotheoreticallytestthemotivesandinfluencingfactorsofChina'slistedcompanies'sharerepurchaseunderfinancialdeleveraging.Ontheotherhand,ithelpstoprovidepolicyrecommendationsforChina'ssharerepurchasemarketsupervisioninpractice.Atthesametime,thisstudyalsoexploreswhetherthereisadifferenceinthemarketresponseofinvestorstosharerepurchasesbetweenstate-ownedandnon-state-ownedlistedcompanies.ThispaperusestheA-sharelistedcompaniesannouncedbytheShenzhenStockExchangeandtheShanghaiStockExchangetoimplementsharerepurchasefromJanuary2014toAugust2018.Thefollowingconclusionsweredrawnthroughresearch:(1)Openmarketsharerepurchasecomparedwithover-the-countertransactionsThemarketismoreresponsive,andthemarketreactionofstate-ownedenterprisestosharesharerepurchaseannouncementsisstrongerthanthatofnon-state-ownedenterprises;(2)intheopenmarketsharerepurchasetype,thelargerthesharerepurchase,thehighertheinvestor'scumulativeextraordinaryrateofreturn.ThisstudyexploresthetheoreticalrepurchaseofChina'scapital-listedsharerepurchasetosupportthe"function-locked"hypothesisorthe"effectivemarket"hypothesis.Theempiricalevidenceobtainedfromthestudysupportsthe"effectivemarket"hypothesis.Atthesametime,thispaperalsoprovidespolicyrecommendationsfortheregulatorypracticeofsharerepurchase.Keywords:Stockrepurchase;Repurchasemotivation;Marketreaction目錄摘要 1Abstract 2第一章緒論 51.1研究背景 51.2研究意義 61.3重點(diǎn)解決的問題 71.4創(chuàng)新點(diǎn) 71.5主要的研究方法 81.6研究思路及文章框架 8第二章股份回購文獻(xiàn)綜述 102.1股份回購的涵義及方式 102.2股票回購動(dòng)機(jī) 112.3我國上市公司股票回購的特殊動(dòng)因 162.4股票回購的市場反應(yīng) 162.5公司產(chǎn)權(quán)屬性對(duì)股份回購前后市場反應(yīng)的影響 17第三章股票回購在我國的發(fā)展歷程及實(shí)踐現(xiàn)狀 173.1我國股票回購的發(fā)展歷程 183.1.1起步階段（1992年-2005年6月） 183.1.2過渡階段（2005年6月-2008年9月） 183.1.3完善階段（2008年9月-至今） 193.2我國股票回購的實(shí)踐現(xiàn)狀 19第五章理論分析及假設(shè)提出 215.1假設(shè)一 215.2假設(shè)二 23第六章研究設(shè)計(jì)與實(shí)證結(jié)果分析 246.1樣本選取 246.2研究設(shè)計(jì) 246.2.1事件研究法介紹 246.2.2事件研究法步驟 256.2.3確定事件日和事件窗 256.3變量選取 276.4模型設(shè)定 276.5實(shí)證分析結(jié)果 286.5.1描述性統(tǒng)計(jì)分析 286.5.2相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析 306.5.3組間均值差異分析 316.5.4實(shí)證分析 31第七章結(jié)論 347.1結(jié)論與展望 347.1.1研究結(jié)論 347.1.2不足與局限性 357.1.3研究展望 357.2政策建議 36參考文獻(xiàn) 38致謝 46第一章緒論1.1研究背景公司回饋股東的方式主要有兩種，股份回購和現(xiàn)金分紅。股份回購指的是企業(yè)通過自有資金或者籌集債務(wù)資金，按照一定的價(jià)格從市場上回購本公司一定數(shù)量的普通股，因此它的光明面在于可以激勵(lì)股權(quán)，提升股價(jià)，股票回購會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)(Hovakimian,Opler,andTitman，2001；Bonaimeetal.,2014)，股票回報(bào)(Hribar,Jenkins,andJohnson，2006)等等。公元1970年之前，各國對(duì)股票回購的限制較為嚴(yán)格，西方資本主義國家基本不會(huì)進(jìn)行股票回購，滯脹危機(jī)背景下，美國政府限制現(xiàn)金股利政策實(shí)施。同時(shí)，在整體經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，上市公司通常規(guī)避采用現(xiàn)金股利的方式回饋投資者，而選擇實(shí)施股票回購。股份回購最早出現(xiàn)在美國，美國公司的股份回購在金融危機(jī)后10年，逐漸發(fā)展成龐大規(guī)模。自2009年以來，標(biāo)普500公司每年的現(xiàn)金支出中，平均有25%用于股票回購。2010年到2012年之間，每年回購平均大約3000億美元，2013年至2017年之間，這個(gè)數(shù)字接近4400億美元，2018年，其規(guī)模早已超過5000億元。股份回購和現(xiàn)金分紅是公司支付政策的兩架馬車。然而，由于我國A股股份回購的限制較多，前期實(shí)施股份回購的公司較少，相應(yīng)的學(xué)術(shù)研究也較為缺乏。在我國，股份回購存在多種限制，所以公司一般不選擇實(shí)施股份回購，在股票歷史上，中國A股比較少出現(xiàn)回購，2005至2010年，每年大約5家A股上市公司會(huì)發(fā)布關(guān)于回購流通股的計(jì)劃；到了2011年至2014年之間，每年有多余10家的A股上市公司會(huì)發(fā)布關(guān)于回購流通股的計(jì)劃；在2014年之前，A股只有不到60家上市公司實(shí)施了股份回購。但是隨著我國推進(jìn)資本市場改革，2015年以來，上市公司的股份回購迎來新的爆發(fā)期，有關(guān)股份回購的制度也在持續(xù)改善，上市公司越來越青睞股份回購。2015年出現(xiàn)千股跌停的股災(zāi)，之后股份回購占比在A股市場大幅增加，從2015年初到2017年12月12日，公告實(shí)施股份回購計(jì)劃的A股上市公司一共有462家，實(shí)施股份回購經(jīng)統(tǒng)計(jì)有1158例。2018年來公布回購方案共計(jì)300余家，回購支付金額統(tǒng)計(jì)達(dá)187億，相比較美國股市萬億美元的回購相差甚遠(yuǎn)2018年9月6日，中國政府法制信息網(wǎng)公布《中華人民共和國公司法修正案（草案）》、，由證監(jiān)會(huì)會(huì)同財(cái)政部、人民銀行、國資委、銀保監(jiān)會(huì)等部門研究起草，修改在《公司法》第一百四十二條中與股份回購相關(guān)的規(guī)定；10月22日，全國人大常委會(huì)審議《修正案草案》；10月26日，全國人大常委會(huì)審議通過《關(guān)于修改<中華人民共和國公司法>的決定》。2018年11月9日，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國資委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》，自公布之日起施行，就上市公司回購股份提出了6點(diǎn)意見，目的在于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量，優(yōu)化投資者回報(bào)機(jī)制，建立健全長效激勵(lì)機(jī)制，有利于中國資本市場的長期穩(wěn)定。2018年11月23日起，《上海證券交易所上市公司回購股份實(shí)施細(xì)則（征求意見稿）》公開征求全市場的建議。《回購細(xì)則》聚焦于對(duì)上市公司股份回購計(jì)劃實(shí)施過程中的難處，更好的發(fā)揮制度功能對(duì)股份回購的正面作用。1.2研究意義本文的主體內(nèi)容是研究金融去杠桿背景下公司股份回購的動(dòng)機(jī)、影響因素與其信息內(nèi)涵。研究將關(guān)注公司回購方式的差異是否會(huì)影響回購信息內(nèi)涵，投資者對(duì)公司股份回購可能存在“功能鎖定”印象。本文界定的“功能鎖定”是指股份回購能視為現(xiàn)金分紅而給投資者帶來真是回報(bào)。投資者也可能可以識(shí)別股份回購中上市公司的其他動(dòng)機(jī)，從而解讀其不同動(dòng)機(jī)下股份回購的真實(shí)意圖，從而打破“功能鎖定”的限制。如果是后者，本文界定為“有效市場”，即此時(shí)投資者的市場判斷更加靈敏，市場有效性更強(qiáng)。2015年12月，中央政府在常規(guī)經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，明確提出把“三去一降一補(bǔ)”作為供給側(cè)改革中的中心任務(wù)，其內(nèi)涵是去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板。這是官方首次提到“去杠桿”的說法。2016年12月，中央決策集團(tuán)在經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中明確提出，最重要的是降低公司的杠桿率，規(guī)范政府舉債行為。2017年7月，中國金融工作會(huì)議又進(jìn)一步提出至關(guān)重要的任務(wù)是國有公司降杠桿，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量。去杠桿的主要訴求是嚴(yán)防金融風(fēng)險(xiǎn)，中央從強(qiáng)調(diào)企業(yè)去杠桿、強(qiáng)調(diào)國有企業(yè)去杠桿到結(jié)構(gòu)性杠桿，政策指向愈發(fā)明確。我國2016-2017年的去杠桿主要圍繞金融領(lǐng)域展開。這主要是因?yàn)榻鹑跇I(yè)的高杠桿、資金空轉(zhuǎn)等現(xiàn)象日益嚴(yán)峻，資本脫實(shí)向虛不僅會(huì)帶來股市債市震蕩、房地產(chǎn)泡沫等金融風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)使中小企業(yè)融資難的問題進(jìn)一步惡化，從而加劇非金融企業(yè)的杠桿風(fēng)險(xiǎn)，阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿的進(jìn)程。金融去杠桿強(qiáng)調(diào)的是縮短資金鏈條，引導(dǎo)資金回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)實(shí)體企業(yè)降低杠桿率。2018年，央行在發(fā)布降準(zhǔn)政策時(shí)明確指出，定向降準(zhǔn)資金不能夠流入‘名股實(shí)債’和‘僵尸企業(yè)’這些名目、“應(yīng)將降準(zhǔn)資金主要用于小微企業(yè)貸款”，實(shí)體去杠桿和結(jié)構(gòu)性去杠桿的政策意圖日益顯現(xiàn)。在我國金融去杠桿背景下，自由現(xiàn)金流引致的代理問題影響股份回購的理論假設(shè)難以與現(xiàn)實(shí)契合。公司更可能出于糾正市場對(duì)公司股票低估或者被收購風(fēng)險(xiǎn)的防御的動(dòng)機(jī)，實(shí)施股份回購。也可能通過股份回購，用回購的股票對(duì)員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，進(jìn)一步緩解內(nèi)外部的市場壓力。然而，在學(xué)術(shù)界，關(guān)于我國資本市場股份回購的研究并不多。從文獻(xiàn)看，在世界范圍內(nèi)，關(guān)于股份回購的光明面與陰暗面也普遍存在（SilvinaRubio，2017；GraemeGuthrie，2017）有關(guān)股份回購公告（折）溢價(jià)之謎也有待學(xué)者進(jìn)一步揭示（GrullonandMichaely,2004;Bhattacharyaetal.2016）。因此，如果我國資本市場支持上市公司股份回購，僅僅單純只關(guān)注股份回購的光明面，可能有所偏頗。本文的研究內(nèi)容聚焦于我國上市公司股份回購的真實(shí)動(dòng)機(jī)，市場投資者對(duì)公司股份回購的看法。研究一方面有助于在理論上檢驗(yàn)金融去杠桿下我國上市公司股份回購的動(dòng)機(jī)與影響因素，另一方面有助于在實(shí)踐上對(duì)我國股份回購市場監(jiān)督提供政策建議。1.3重點(diǎn)解決的問題本文的主體研究內(nèi)容是去杠桿背景下上市公司股份回購的市場反應(yīng)，關(guān)注點(diǎn)落在市場反應(yīng)的信息內(nèi)涵究竟應(yīng)該用“功能鎖定理論”還是“有效市場理論”來解釋。本研究重點(diǎn)要解決的問題是金融去杠桿下上市公司的股份回購動(dòng)機(jī)及股份回購的影響因素、影響機(jī)制及市場反應(yīng)問題。西方現(xiàn)有的理論，可能無法解釋（或有待檢驗(yàn)）我國資本市場面臨的問題。例如，自由現(xiàn)金流引致的代理沖突影響公司股份回購，在金融去杠桿背景下失去了存在的事實(shí)基礎(chǔ)。公司是否會(huì)出于市場流動(dòng)性動(dòng)機(jī)、管理層防御（預(yù)防被敵意收購）、股價(jià)低估引發(fā)的質(zhì)押股權(quán)爆倉動(dòng)機(jī)而實(shí)施股份回購，這則有待進(jìn)一步進(jìn)行理論梳理及實(shí)證檢驗(yàn)。此外，以什么樣的理論來解釋我國的股份回購公告效應(yīng)，也有待學(xué)術(shù)界解決。當(dāng)前，我國政策層面有關(guān)股份回購的制度演進(jìn)方向，更多的是關(guān)注股份回購的光明面，并將股份回購視為現(xiàn)金分紅，以此作為投資者回報(bào)。政策演進(jìn)的潛延伸是，將股份回購作為現(xiàn)金分紅，從而視為納入再融資資格條件（公司三年平均現(xiàn)金分紅占可分配利潤30%才具備再融資資格）。然而，股份回購是否能“功能鎖定”為是保護(hù)投資者利益，什么樣的情形的股份回購才具有這種保護(hù)投資者利益的功能？公司股份回購的真實(shí)動(dòng)機(jī)是什么？我國資本市場是否存在股份回購公告之謎？如何解開它的謎底？這都是本研究要重點(diǎn)解決的問題。1.4創(chuàng)新點(diǎn)本研究的創(chuàng)新之一：借助金融去杠桿的背景，有效排除股份回購影響因素的競爭性假設(shè)，從而更直接檢驗(yàn)影響我國股份回購的動(dòng)因及機(jī)制。金融去杠桿背景下。本研究有助于更清晰構(gòu)建影響我國股份回購的理論框架。本研究的創(chuàng)新之二：切合現(xiàn)有資本市場政策演進(jìn)的方向，探討政策改善的空間?，F(xiàn)有股份回購政策拓寬了回購情形的規(guī)定，尤其是支持公司對(duì)股價(jià)下跌進(jìn)行回購干預(yù)。然而，市場投資者是否青睞這種公司行為？這有待本研究的實(shí)證結(jié)果來進(jìn)一步加以回答。1.5主要的研究方法本研究的關(guān)注的是金融去杠桿背景下我國資本市場股份回購的動(dòng)機(jī)及其信息內(nèi)涵問題，力求建立有效的理論分析框架，通過統(tǒng)計(jì)實(shí)證分析的辦法以解決本研究針對(duì)的問題。研究的關(guān)鍵難點(diǎn)一是如何區(qū)分股份回購可能引發(fā)的“功能鎖定”和“有效市場”問題。為解決研究關(guān)鍵難點(diǎn)，本文將數(shù)理理論規(guī)范的方法和實(shí)證統(tǒng)計(jì)分析的方法相結(jié)合：

(1)文獻(xiàn)梳理法利用圖書館電子期刊和學(xué)位論文資源，大量收集學(xué)術(shù)研究信息，將國內(nèi)外在股份回購方面的研究成果綜合對(duì)比分析，提煉基于我國情境的股份回購影響因素，為本文研究做準(zhǔn)備。(2)歸納演繹法總結(jié)歸納現(xiàn)有文獻(xiàn)得出的結(jié)論，把中國A股上市公司在回購股票時(shí)的動(dòng)機(jī)整理分析理論并分析性質(zhì)；并且，在本文研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，用演繹法對(duì)中國股票回購的政策提出完善的建議。(3)比較分析法通過數(shù)理撰寫文獻(xiàn)綜述，在方法的選擇上，作者使用比較分析法，將在有關(guān)股份回購的這一領(lǐng)域中，比較國外文獻(xiàn)與國內(nèi)文獻(xiàn)，找出我國現(xiàn)有文獻(xiàn)的薄弱環(huán)節(jié)，并對(duì)比國外文獻(xiàn)，找出理論的不同之處。(4)事件研究法本文采用的最核心的研究方法是事件研究法，該方法主要研究事件前后一段時(shí)間內(nèi)公開市場上股票價(jià)格的變化，從而判斷該事件的信息內(nèi)涵。一般而言，事件研究法主要用于公開資本市場的短期和長期市場反應(yīng)。1.6研究思路及文章框架本文的研究內(nèi)容主要包括理論梳理和實(shí)證分析兩部分。理論梳理這一部分首先通過對(duì)有關(guān)股份回購不同動(dòng)機(jī)假說的整理來總結(jié)上市公司發(fā)布購回股份公告的動(dòng)機(jī)類型，目的是為本文具體研究做好鋪墊，其次，梳理了我國的股份回購發(fā)展歷程與實(shí)踐現(xiàn)狀，最后，列舉了股份回購對(duì)經(jīng)濟(jì)后果的影響。本文的實(shí)證分析部分關(guān)注對(duì)企業(yè)發(fā)生購回股份的具體動(dòng)機(jī)進(jìn)行區(qū)分和驗(yàn)證，并對(duì)公司發(fā)布股份回購公告之前和之后的市場給予的回應(yīng)做實(shí)證研究設(shè)計(jì)和檢驗(yàn)，同時(shí)，區(qū)分不同公司產(chǎn)權(quán)屬性公司，做發(fā)布股份回購公告前后的市場反應(yīng)研究，并得出相關(guān)結(jié)論。也進(jìn)一步設(shè)計(jì)研究回購規(guī)模大小與回購公告前后市場反應(yīng)強(qiáng)烈程度的關(guān)系，反映出市場理解的管理層信心。具體而言，本文一共包含七大部分。第一部分為緒論，在本部分中詳細(xì)闡述“股票回購”的背景、意義、思路、內(nèi)容、方法、創(chuàng)新。首先，本部分確定了本文的研究方向以及研究意義。其次，本部分具體介紹這篇論文的研究思路，研究采用的各種方法。再次，本部份對(duì)本文的研究內(nèi)容各組成部分進(jìn)行歸納整理。最后，本部份提出本文在相關(guān)研究領(lǐng)域貢獻(xiàn)的創(chuàng)新點(diǎn)。第二部分為文獻(xiàn)綜述，本部份主要分為四個(gè)小節(jié)。第一小節(jié)，介紹股份回購的涵義以及方式；第二小節(jié)，梳理國內(nèi)外有關(guān)上市公司發(fā)布股票回購公告的動(dòng)機(jī)不同假說的相關(guān)文獻(xiàn)，這一小節(jié)主要包括：國外的六大經(jīng)典理論假說，分別是信號(hào)傳遞假說、監(jiān)管與稅收假說、自由現(xiàn)金流假說、并購防御假說、管理層激勵(lì)假說、財(cái)務(wù)杠桿假說：第三小節(jié)，梳理有關(guān)我國學(xué)術(shù)界在中國國情下針對(duì)中國自身的企業(yè)提出的我國上市公司股票回購的獨(dú)特動(dòng)機(jī)；第四小節(jié)，梳理有關(guān)股票市場反應(yīng)的文獻(xiàn)綜述。第三部分為股份回購在我國的歷史與現(xiàn)狀。按時(shí)間軸，本文介紹了中國股票回購的整個(gè)歷程，以對(duì)股票回購的歷史作以了解。本文按時(shí)間順序?qū)⑽覈煞莼刭彽臍v史分為三個(gè)階段：啟蒙階段(1992年-2005年6月)、過渡階段(2005年6月-2008年9月)、完善階段(2008年9月一至今)，然后本文聚焦于我國股票回購的實(shí)踐現(xiàn)狀，并將2018年公司法修改前后的條例作對(duì)比，展現(xiàn)修改細(xì)節(jié)。第四部分為股份回購的經(jīng)濟(jì)后果。本部分列舉股份回購的影響包括：提升公司股價(jià)、優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)、維護(hù)中小股東的利益、有利于促進(jìn)職工持股計(jì)劃的實(shí)施，股票期權(quán)計(jì)劃的推行，以及對(duì)公司盈余分配活動(dòng)的影響。第五部分為理論分析和假設(shè)提出。這部分首先分析論證不同的回購動(dòng)機(jī)假說，并提出與我國資本市場情境相關(guān)的股份回購動(dòng)機(jī)與市場反應(yīng)的相關(guān)假設(shè)。本部份還考慮不同企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性的上市公司的差異，來提出在發(fā)布股票回購的公告日前后市場效應(yīng)在國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間存在差異的假設(shè)，并進(jìn)行檢驗(yàn)。第六部分為研究設(shè)計(jì)與實(shí)證結(jié)果分析。此部分從數(shù)據(jù)來源，樣本篩選以及研究采用的事件研究法來做具體研究設(shè)計(jì)。實(shí)證方面，對(duì)于中國上市公司在公告股票回購當(dāng)日前后市場效應(yīng)的研究，采用事件分析法并使用多元線性回歸法進(jìn)行研究。對(duì)于國有企業(yè)、非國有企業(yè)發(fā)布股票回購公告當(dāng)日前后市場效應(yīng)的差異，同樣使用多元線性回歸法來做實(shí)證分析研究。這一部分匯總整理了上市公司公告回購股份的不同動(dòng)機(jī)假說、公告回購日前后市場效應(yīng)的具體研究結(jié)果，并針對(duì)檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果給出合理解釋。第六部分為結(jié)論與建議。根據(jù)前文的文獻(xiàn)評(píng)書和實(shí)證結(jié)果，本部分總結(jié)了研究的結(jié)論，并根據(jù)本文得出的研究結(jié)論，為投資者和上市公司等提供相關(guān)政策建議，同時(shí)，本部分也指出研究存在的不足。最后，提出本文的研究方向展望。第二章股份回購文獻(xiàn)綜述2.1股份回購的涵義及方式一直以來，股份回購研究都是理論界研究的焦點(diǎn)。而由于中國國內(nèi)的股份回購法規(guī)研究制定落后于國外，早期文獻(xiàn)多以案例和理論研究為主（韓永斌，2005；黃樹青，2001；尹衡，2007；譚勁松，陳穎，2007；侯淼淼，羅莉，2012）。隨著中國資本市場的發(fā)展，A股的上市公司越來越青睞實(shí)施股票回購，學(xué)界慢慢開始在股份回購領(lǐng)域展開實(shí)證研究（陳曉榮，韓俊仕，2005；梁麗珍，2006；蘭春華，2013），學(xué)界不僅使用國外現(xiàn)有成熟理論驗(yàn)證國內(nèi)股份回購的市場反應(yīng)，也提出一些結(jié)合我國國情特色的獨(dú)特理論（何瑛，黃潔，李嬌，2014；姜英兵，屈慧敏，2015；呂兆德，杜炳昕，2016）。股份回購的涵義是上市公司規(guī)定一個(gè)針對(duì)其公司具體情況的價(jià)格，以公司營運(yùn)中獲得的現(xiàn)金流，從公開交易的資本市場上購回本公司發(fā)行的一定數(shù)額的股票的行為（郭瀟，2009；陳娟，2016；葉頤山，2017）。（1）固定價(jià)格要約回購（Fixed-pricetenderoffer）：在一段時(shí)期內(nèi)以某一固定價(jià)格回購一定比例的公司股票。（2）荷蘭式拍賣回購（Dutch-auctiontenderoffer）:荷蘭式拍賣回購與固定價(jià)格要約的回購本質(zhì)上相同，不同的是該種回購方式只能指定回購股份的價(jià)格區(qū)間，而不是某一個(gè)固定的價(jià)格。固定價(jià)格要約回購、荷蘭式拍賣回購這兩種回購與公開市場回購相比都能在短期內(nèi)回購大量股票，更有利于公司快速適應(yīng)其資本結(jié)構(gòu)或抵御潛在收購?fù){（3）公開市場回購（Open-marketsharerepurchases）：在一定時(shí)期內(nèi)（一般為2-3年）購買一定價(jià)格總額的股票，但實(shí)際上，公司發(fā)布公開市場回購公告，但不一定要購買股票。（4）目標(biāo)回購（Targetedstockrepurchase）：又稱協(xié)商回購，溢價(jià)購買大量的一位股東或一個(gè)股東群體所持有的股份，通常用于抵御惡意收購或從大宗持有者手中購買股份。與控制相關(guān)的回購使股價(jià)下跌而非控制相關(guān)的回購導(dǎo)致股價(jià)上升。（5）可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)回購（Transferableput-rightsdistributions，TPRs）：向每位股東以其持有股票數(shù)量按相同比例發(fā)放期權(quán)，每一份期權(quán)都可以某一提前固定的價(jià)格向公司出售股票。這樣一來，首先高保留價(jià)格的股東會(huì)將期權(quán)轉(zhuǎn)讓給低保留價(jià)格的股東，由低保留價(jià)格的股東出售股票給公司，留下來的股東都對(duì)公司股票有高保留價(jià)格，顯著提高收購成本；其次，由于投資者的稅收異質(zhì)性，高稅負(fù)的投資者會(huì)將期權(quán)轉(zhuǎn)讓給低稅負(fù)的投資者，從而導(dǎo)致高稅收效率（highertaxefficiency）。2.2股票回購動(dòng)機(jī)在西方學(xué)術(shù)界發(fā)展的各個(gè)階段，有關(guān)股票回購的動(dòng)因、市場反應(yīng)領(lǐng)域方面的解釋，西方學(xué)者基于各國市場開展了長期研究，并歸納演繹出了解釋上市公司選擇股份回購的動(dòng)機(jī)的多種理論假說（Babenko,I.,2009;BenRephael，A.，Oded，J.，Wohl，A.，2014;Billett，M.T.，Xue，H.，2007）。在這些理論假說中，大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)可信號(hào)傳遞假說和自由現(xiàn)金流假說。此外，針對(duì)我國國情和特殊資本市場環(huán)境，中國學(xué)者也提出一些關(guān)于中國股份回購案例獨(dú)有的動(dòng)機(jī)假說（陳娟，2016；郭瀟，2009；黃樹青，2001；柯愛娜，2009；馬元真，2008；徐明圣，劉麗巍，2003；張淑麗，2009；張為群，2006）。20世紀(jì)60年代，各國政府對(duì)股份回購進(jìn)行立法規(guī)范，因此股票回購案例大幅增長，這也為中國學(xué)者投入更多精力在股票回購的動(dòng)因領(lǐng)域提供了契機(jī)。(1)信號(hào)傳遞假說Dann(1981)第一個(gè)提出信號(hào)傳遞假說，他在論文中提出，公司實(shí)施股票回購的主要目的是向市場傳遞有關(guān)公司的信息。Dittmar(2000)聚焦于實(shí)施股份回購的公司具有的特征之間的關(guān)系，對(duì)多種股份回購動(dòng)機(jī)假說展開檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在多種經(jīng)典理論假說中，信號(hào)傳遞假說是最能充分合理解釋股份回購動(dòng)因的假設(shè)。根據(jù)信號(hào)傳遞假說，第一，回購與股利具有相互替代性，股票回購可以完全取代現(xiàn)金股利，只有高質(zhì)量的公司能進(jìn)行股份回購，在經(jīng)濟(jì)信息學(xué)理論的基礎(chǔ)上，Vermaelen(1981)構(gòu)架了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的信號(hào)模型，在這個(gè)模型中，模仿業(yè)績較好企業(yè)實(shí)施回購股票，這種行為對(duì)于業(yè)績較差的公司來說帶來的成本很高，難以承受。股份回購表明了公司未來的現(xiàn)金流和盈利能力，因?yàn)橥獠咳谫Y會(huì)帶來巨大的納稅負(fù)擔(dān)和交易成本、放棄未來投資的成本、投資不足的成本、以及支付的金額。第二，公司選擇回購與股利其中之一作為信號(hào)工具的機(jī)制，1.假設(shè)外部投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是中性的，而管理者則厭惡并且規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，管理者持有自己公司的股票，其薪酬也取決于公司的股票表現(xiàn)，且管理者不允許在股份回購期間交易其持有的股票。要約回購比股利平均獲得更多的正股價(jià)反應(yīng)，當(dāng)公司內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)值差距小時(shí)，經(jīng)理傾向通過發(fā)放股利來傳遞他們關(guān)于公司價(jià)值的信號(hào)，反之偏好回購；2.假設(shè)經(jīng)理不持有本公司股票，經(jīng)理和外部投資者對(duì)對(duì)方所掌握的信息都不甚了解，這樣一來，雖然經(jīng)理掌握了一些公司的私密信息，但他們并不知道股東對(duì)公司的最低估值，結(jié)論是公司內(nèi)在價(jià)值的差距并不一定會(huì)影響公司選擇支付政策，而是取決于公司生產(chǎn)的現(xiàn)金支付性質(zhì)，若生產(chǎn)產(chǎn)生確定性的現(xiàn)金支出，那么公司更有可能選擇支付股息，若生產(chǎn)產(chǎn)生隨機(jī)性的現(xiàn)金支出，那么公司更有可能選擇股票回購。3.公司通過發(fā)放股利解決自由現(xiàn)金流問題，唯一可能選擇回購的原因是公司市場價(jià)值過分低于經(jīng)理對(duì)公司的估值，經(jīng)理預(yù)感公司股票價(jià)值被低估時(shí)更可能選擇回購。Baker(2003)等使用問卷調(diào)查方法來搜集樣本數(shù)據(jù)，得出同樣的研究結(jié)論：隨著公司特征和歷史背景的不同，進(jìn)行股份回購的動(dòng)機(jī)會(huì)出現(xiàn)差異，但即便考慮了有這種差異，股價(jià)被低估任然是最常見的股份回購動(dòng)因之一。第三，是單獨(dú)考慮股份回購作為信號(hào)工具，若公司沒有足夠的資金達(dá)到最恰當(dāng)?shù)耐顿Y水平，公司就必須向市場傳遞公司成長機(jī)會(huì)的信號(hào)，并通過選擇投資水平和外部融資形式來使股票價(jià)值最大化；在最優(yōu)投資的信號(hào)均衡中，公司選擇融資形式，并利用所得資金來投資融資，所以發(fā)起股票回購；比起其他方式，要約回購是更加有效的信號(hào)工具。梁麗珍(2006)選取35家有效樣本對(duì)國內(nèi)資本市場進(jìn)行研究，同樣發(fā)現(xiàn)，回購公告能夠傳達(dá)價(jià)值低估信息，促使市場對(duì)發(fā)布股份回購公告的公司再一次做出估值。信號(hào)傳遞假說認(rèn)為，由于上市公司的管理層與股東之間存在的信息不對(duì)稱，在股票的真實(shí)價(jià)值被市場低估或股票的未來盈余比預(yù)測值更高時(shí)，管理層就傾向于使用股份回購手段向中小股東傳遞良好信號(hào)，引導(dǎo)公司股東對(duì)企業(yè)重新估值，幫助市場投資者重建信心，提升股價(jià)。因此，股份回購可以視為公司傳遞低估信號(hào)的一種手段。(2)監(jiān)管與稅收假說個(gè)人賦稅假說認(rèn)為，通過股份回購，股東可以達(dá)到使用資本利得稅代替?zhèn)€人所得稅的要求，在收獲公司派給的股息時(shí)的采取合理避稅措施（LieE,LieHJ，1999）。監(jiān)管法律的修改引導(dǎo)上市公司在不同時(shí)段傾向于選擇不同的方式來回饋股東，1980s中期以前回購占收入比例不到10%，而股利占收入的比例為40%-50%。1982年證券與交易委員會(huì)調(diào)整了10b-18法律，為股份回購提供避風(fēng)港，導(dǎo)致1982年調(diào)整后公司使用公開市場回購方式回購股份，逐漸以回購代替股利。1986《稅務(wù)改革法案》取消了資本利得的優(yōu)惠待遇，大大提高了資本利得稅，使得股份回購失去吸引力。Lie（1999）認(rèn)為公司因?yàn)橘Y本利得優(yōu)惠的取消而更有可能選擇規(guī)律的或特別股利而不是股份回購；相反，Bagwell&Shoven（1989）和Hsieh&Wang（2007）提出自1980s早期以來總體股利比例保持穩(wěn)定而總回購比例卻隨著時(shí)間增加。20世紀(jì)70年代時(shí)期，美國稅法規(guī)定，收入征收的稅率中現(xiàn)金股利的收入是最高的，資本利得稅比現(xiàn)金股利收入稅低很多，因此股票回購這一行為可以減少股東在履行納稅責(zé)任過程中的交易成本，增加公司股東的財(cái)富。在此期間，西方學(xué)術(shù)界出現(xiàn)了一些有關(guān)個(gè)人賦稅假說的實(shí)證研究。Bierman和Wess(1966)的研究認(rèn)為稅收規(guī)避是股份回購動(dòng)因。并且，投資者稅收異質(zhì)性會(huì)影響支付政策，個(gè)人稅負(fù)會(huì)影響公司支付政策，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例高時(shí)經(jīng)理更可能考慮稅收因素對(duì)股東財(cái)富的影響，公司支付政策影響機(jī)構(gòu)投資者持股情況，但反過來不成立，Miller和Scholes(1978)給出了幾種可行措施，通過采取這些手段，股東可以規(guī)避較高的股息稅率，這些措施中包括股票回購行為。1986年，聯(lián)邦政府改革稅法，在此之前，資本利得稅一直使用優(yōu)惠稅率計(jì)算。利用1986年的稅法改革，Grullon和Michaely（2004）對(duì)比了這一時(shí)點(diǎn)前后發(fā)布公開市場回購公告的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)改革前的市場反應(yīng)更加強(qiáng)烈，因此他們的研究結(jié)論是股份回購對(duì)稅收體系改革這一事件做出了一種理性反應(yīng)，1986年改革以后，股票回購的在稅賦優(yōu)惠上的優(yōu)勢被削弱，后續(xù)的相關(guān)研究也隨之減少，該種動(dòng)因逐漸被西方學(xué)術(shù)界拋棄?！?3)自由現(xiàn)金流假說自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為，如果企業(yè)持有過量的自由現(xiàn)金流，管理層與股東之間的代理成本會(huì)隨之上升，股東寄希望于通過股份回購這一方式來減少公司的自由現(xiàn)金流量，從而減少管理層與股東利益不一致帶來的摩擦，達(dá)到減少代理成本的目的。Jensen(1986)第一個(gè)提出自由現(xiàn)金流假說，他認(rèn)為，上市公司的管理層會(huì)出于維護(hù)個(gè)人名利的目的，將其所擁有的過量自由現(xiàn)金流用于次優(yōu)決策或低效率活動(dòng)，分散風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大控制范圍，而這與公司利益最大化不一致。在這種情況下，股票回購能夠降低企業(yè)的自由現(xiàn)金流，使管理者在管理運(yùn)營企業(yè)時(shí)更加盡職。Nobel和Tarhen(1998)認(rèn)為，公司采取股份回購行為后，企業(yè)業(yè)績提升可能是變賣劣質(zhì)資產(chǎn)來籌集股票回購資金的結(jié)果，而不是向市場傳遞利好信號(hào)。企業(yè)將變賣利潤分配給投資者，因此獲得了業(yè)績提升，而這事實(shí)上是依據(jù)自由現(xiàn)金流假說，而不是信號(hào)傳遞假說。自由現(xiàn)金流的代理成本的理論方面，當(dāng)公司宣布股份回購計(jì)劃時(shí)股價(jià)的變動(dòng)情況是，公告前公司通常經(jīng)歷負(fù)的股價(jià)回報(bào)，公告后公司獲得顯著的正回報(bào)，且股價(jià)變動(dòng)幅度與回購規(guī)模之間存在正相關(guān)關(guān)系，公司會(huì)經(jīng)歷“回購后公告漂移”，擁有過剩現(xiàn)金流和低成長機(jī)會(huì)的公司應(yīng)回購股份，在回購后其資本支出、投資回報(bào)和資本成本增長率穩(wěn)定甚至下降。Vafeas和Joy(1995)、Fenn和Liang(1997)研究證實(shí)，在降低自由現(xiàn)金流而導(dǎo)致的代理成本這一方面，股份回購這一措施有效。自由現(xiàn)金流的代理成本的實(shí)證證據(jù)證明了，回購能夠抑制過度投資和對(duì)代理成本的擔(dān)憂，減少過剩現(xiàn)金，公司在缺乏投資機(jī)會(huì)時(shí)更可能回購股份；Dittmar(2000)提出，企業(yè)一般會(huì)選擇回購發(fā)行在外的股份來處理企業(yè)持有的過量現(xiàn)金，以此來規(guī)避過度投資。此外，Stephens和Weibach(1998)的實(shí)證研究表明，公司管理層持有的自由現(xiàn)金流量越多，公司實(shí)施股票回購的可能性越大。(4)并購防御假說股票回購的另一個(gè)常見動(dòng)機(jī)是抵御惡意收購出價(jià)。管理者利用回購作為一種收購，通過發(fā)出公司價(jià)值的信號(hào)或增加購買剩余流通股的成本來抵制不必要的出價(jià)。Bagnoli、Gordon和Lipman（1989）提出了一個(gè)信號(hào)模型，在信息不對(duì)稱的情況下，公司的管理者擁有關(guān)于他們經(jīng)營公司能力和真實(shí)公司價(jià)值的私人信息。掠襲者也知道他們經(jīng)營公司的能力，如果他們收購了公司，新的公司價(jià)值也會(huì)增加。股東不知道這三個(gè)因素中的任何一個(gè)：管理者的能力，襲擊者的能力，以及公司的真實(shí)價(jià)值或新價(jià)值。另一個(gè)假設(shè)是，管理者希望保住自己的工作；因此，他們愿意采用防御技術(shù)并支付高額的回購溢價(jià)。因此，收購要約回購揭示了管理者關(guān)于公司資產(chǎn)質(zhì)量及其未來價(jià)值的私人信息。上個(gè)世紀(jì)80年代，美國盛行并購防御假說。從1983年開始，市場監(jiān)管逐漸放寬，而敵意收購行為急劇上升，Bradley和Rosenzweig(1986)、Bagwell(1988)、Stulz(1988)、Harris和Raviv(1988)以及Bagnoli、Gordon和Lipman(1990)等都對(duì)股票回購作為一種反收購手段進(jìn)行了研究。由于政府放松了對(duì)市場的管制，公司間的敵意收購事件頻發(fā)，于是許多公司便通過股票回購的方式維護(hù)自己對(duì)公司的控制權(quán)，避免和防御來自其他公司惡意的股份收購。Stulz(1988)在文章中提出，股票回購使得公司管理者、忠實(shí)于公司的股東所持的股份份額增加，這導(dǎo)致惡意收購的投資者很難得到足夠的股份以達(dá)到收購公司的目的。抵御收購的理論方面，經(jīng)理人通常比普通投資者更清楚公司價(jià)值，通過表明公司價(jià)值或股份回購來抵御收購，回購能夠回購有效增加管理層對(duì)投票權(quán)的控制程度，也增加了潛在收購者獲得足夠控制權(quán)的難度（管理防御），同時(shí)關(guān)注股東投票權(quán)，對(duì)公司估值低的股東愿意出售股票而估值高的保留，導(dǎo)致投票權(quán)從估值低的股東流向估值高的股東，顯著增加惡意投資者收購公司股份的成本。Bagnoli和Lipman認(rèn)為，由于發(fā)布股票回購公告后，股價(jià)上漲，管理層可以使用股票回購手段提高企業(yè)估值，使得公司股票對(duì)惡意投資者來說更難獲得，由此規(guī)避敵意接管。實(shí)證方面，支持管理防御，采用目標(biāo)回購的公司經(jīng)歷管理異常變更，對(duì)股東財(cái)富影響一方面是衡量的是公布回購計(jì)劃前后時(shí)期的股東財(cái)富，負(fù)公告回報(bào)，對(duì)股東財(cái)富有負(fù)面影響，另一方面是目標(biāo)公司股東財(cái)富的變化應(yīng)該從集團(tuán)股票通過回購公告的初始積累開始進(jìn)行衡量，平均異?；貓?bào)經(jīng)歷四個(gè)階段，整體的正回報(bào)表明回購有利于所有股東。股份回顧和特別股利都是有效的抵御敵意收購的方式；幾乎沒有證據(jù)證明公司更偏愛要約收購而不是特別股利來抵御敵意收購；并不是所有回購都是為了抵御敵意收購。Dittmar(2000)研究表明，企業(yè)被并購的風(fēng)險(xiǎn)越大，其采取股份回購措施的概率越高。當(dāng)被并購公司采用股票回購行為時(shí)，公司自身的股票價(jià)格提高，惡意投資者的并購成本升高，從而被并購公司防御惡意收購成功。(5)管理層激勵(lì)假說在政府的支持、引導(dǎo)下，股票期權(quán)計(jì)劃盛行，管理層激勵(lì)假說被認(rèn)為是解釋股份回購事件大幅增長的主要理論。代理理論表明，授予公司高管的期權(quán)可以更好地協(xié)調(diào)經(jīng)理和股東的利益。因此，總支出可能會(huì)增加。由于期權(quán)行權(quán)可能導(dǎo)致每股收益（EPS）稀釋，公司可以回購股票以抵消這種稀釋，期權(quán)授予可能導(dǎo)致公司支出的結(jié)構(gòu)性變化。由于股息收益率降低了股票價(jià)格和薪酬安排中相應(yīng)的期權(quán)價(jià)值，管理者可能不愿意將現(xiàn)金股息作為支付形式，而更傾向于股票回購。因?yàn)榕c期權(quán)不同，限制性股票不會(huì)稀釋每股收益，Jolls得出結(jié)論，防止每股收益稀釋是公司啟動(dòng)公開市場回購計(jì)劃的主要?jiǎng)訖C(jī)之一。Lambert,Lanen,andLarcker(1989)發(fā)現(xiàn)，采用高管股票期權(quán)計(jì)劃與現(xiàn)金股利水平大幅下降之間存在相關(guān)性。擴(kuò)大蘭伯特等人的論點(diǎn)表明，當(dāng)管理者獲得了大量的期權(quán)授予補(bǔ)償時(shí)，管理者應(yīng)該有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)來替代回購以獲得紅利。與這一推測一致的是，Jolls（1998）的文件表明，在高管薪酬中獲得更多期權(quán)授予的公司比那些獲得較少期權(quán)授予的公司更有可能回購股票。在公司管理層獲得公司的股票或期權(quán)的時(shí)候，公司的每股盈余會(huì)由于現(xiàn)金股利的發(fā)放而被稀釋，而公司管理層不想看到這種情況，這時(shí)，公司采用股票回購分配公司的資金，能夠不影響公司每股盈余。因而管理層選用這種方式來作為替代，避免降低公司的每股盈余。Kahle(2002)發(fā)現(xiàn)20世紀(jì)90年代股票回購的市場反應(yīng)存在弱化現(xiàn)象，這種現(xiàn)象是通過分析1993-1996年間712個(gè)公開市場回購事件，并將結(jié)果與早期文獻(xiàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比而得出的，這現(xiàn)象表明消除稀釋作用增強(qiáng)了，而價(jià)值低估信號(hào)功能減弱了，。Bens、Nagar、Skimer和Wong(2003)認(rèn)為，公司就實(shí)施股份回購的時(shí)機(jī)在于，股票期權(quán)對(duì)每股盈余的稀釋效應(yīng)增強(qiáng)，或?qū)嶋H盈余低于預(yù)期時(shí)，他們還通過實(shí)證證明，相對(duì)于發(fā)行新股，實(shí)行管理層激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)更愿意進(jìn)行股票回購。Bens、Nagar、Skinner和Wong（2003）給出的實(shí)證證據(jù)，有力地證明了經(jīng)理們會(huì)在面臨員工股票期權(quán)的潛在稀釋效應(yīng)時(shí)，提高股票回購的水平，股票回購決策會(huì)受到管理稀釋每股收益的管理激勵(lì)措施的影響。。更重要的是，當(dāng)收益低于實(shí)現(xiàn)預(yù)期每股收益增長率所需的水平時(shí)，它們會(huì)增加回購。此外，經(jīng)理人回購股票的決定與實(shí)際的員工股票期權(quán)行權(quán)無關(guān)，這表明盈余管理可能比員工期權(quán)行權(quán)發(fā)揮更重要的作用。Burgstahler和Dichev（1997）、Andrade（1999）和Degeorge、Patel和Zeckhauser（1999）等提供了將每股收益與股票估值聯(lián)系起來的實(shí)證證據(jù)。(6)財(cái)務(wù)杠桿假說財(cái)務(wù)杠桿假說認(rèn)為，股票回購可以幫助公司在減少權(quán)益并一同減少資產(chǎn)或增加負(fù)債，從而提高負(fù)債在公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中的比例。提高財(cái)務(wù)杠桿率可能有利于使企業(yè)更接近最佳資本結(jié)構(gòu)，從而提高企業(yè)的整體價(jià)值。PughW．N．和JaheraJ．S．Jr．(1990)通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，公司資產(chǎn)負(fù)債率波動(dòng)的幅度越大，要約收購所產(chǎn)生的超額累積收益率則越高，反之同樣成立。研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與支付政策之間關(guān)系的現(xiàn)有研究通常假定企業(yè)在考慮一定水平的債務(wù)比率的基礎(chǔ)上，利用各種證券作為工具，通過發(fā)行或回購這些證券來調(diào)整其目標(biāo)。在這一背景下，研究者將資本結(jié)構(gòu)政策作為主要的財(cái)務(wù)決策，而回購（或支出）政策只是一個(gè)次要的決策。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)序融資理論，公司為新項(xiàng)目融資時(shí)，將優(yōu)先考慮使用內(nèi)部的盈余，其次采用債券融資，最后才考慮股權(quán)融資（Myers和Majluf，1984），其次，公司杠桿比例向其逐漸向其目標(biāo)靠攏，假定存在最佳負(fù)債比率，公司通過回購股份來調(diào)整至目標(biāo)杠桿率（舉債回購股份，負(fù)債增加權(quán)益減少）（Fama和French，2002年；Leary和Roberts，2005年；Flannery和Rangan，2006年）。ComellJ．K．Green(1997)研究表明，相比采用現(xiàn)金回購股票，使用債務(wù)資金回購股份時(shí)公司財(cái)務(wù)杠桿比率提高得更多，這種情況發(fā)生在公司中長期負(fù)債規(guī)模保持不變時(shí)。Dimmar(2000)認(rèn)為，企業(yè)在公司現(xiàn)有的資產(chǎn)負(fù)債率與最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率的差距較大時(shí)，進(jìn)行回購活動(dòng)的可能性更大。徐明圣、劉麗巍(2003)在考慮中國國內(nèi)部分企業(yè)適應(yīng)中國國情的股本結(jié)構(gòu)后，提出財(cái)務(wù)杠桿假說能為回購動(dòng)因提供部分解釋。徐國棟、遲銘奎(2003)在仔細(xì)分析國內(nèi)五家樣本企業(yè)后，得出企業(yè)負(fù)債率在企業(yè)實(shí)施股份回購后會(huì)出現(xiàn)上升的結(jié)論。但是馬明等(2009)在展開多變量回歸分析我國A股上市公司之后，其結(jié)論是我國相關(guān)股票回購的行為還不能被財(cái)務(wù)杠桿假說解釋。2.3中國國情下的股票回購中國國情下，研究股份回購起步比較晚，已有的論文一般是在國外文獻(xiàn)中提出的各種動(dòng)機(jī)假說的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國上市公司的特征進(jìn)行理論規(guī)范性研究或者是經(jīng)典案例，國外文獻(xiàn)中總結(jié)的信號(hào)傳遞假說、自由現(xiàn)金流假說和財(cái)務(wù)杠桿假對(duì)我國的股份回購動(dòng)機(jī)有一定的解釋力度。但是中國具有獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)政策和發(fā)展?fàn)顩r，因此，我國學(xué)者提出了一些獨(dú)特的動(dòng)因來對(duì)我國股票回購行為做出更全面的解釋。王偉（2002）認(rèn)為，國內(nèi)公開資本市場上投資者普遍認(rèn)為股份回購公告?zhèn)鬟f了公司經(jīng)營出現(xiàn)危機(jī)的信號(hào)，這與國外文獻(xiàn)信號(hào)傳遞理論有一定的不同，國內(nèi)投資者把公司的股份回購解讀為為了穩(wěn)定股價(jià)而采取回購手段改善EPS。黃樹青（2001）認(rèn)為，根據(jù)我國的特殊國情，股份回購可以幫助國有資本有效運(yùn)營，這一理論可總結(jié)為國有資本運(yùn)營假說，提供了一種良好的資本運(yùn)營模式。周建余（2006）經(jīng)過嘗試多種研究方法后，認(rèn)為我國股份回購的特殊原因包括：戰(zhàn)略重組、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、剝離不良資產(chǎn)、降低國有股占比等。劉釗、趙耀（2005）的結(jié)論提出，在我國，股份回購獨(dú)特動(dòng)因之一包括股權(quán)分置改革，這包括為使得流通股投資者獲得收益而提升股價(jià)和異議股東的退出權(quán)兩方面。在推行《上市公司回購社會(huì)公眾股票管理辦法(試行)》后，尹衡（2007）發(fā)現(xiàn)我國的獨(dú)特回購動(dòng)因包括推進(jìn)股改。根據(jù)李棟一（2007），在實(shí)證檢驗(yàn)信號(hào)傳遞假說、自由現(xiàn)金流假說、財(cái)務(wù)杠桿假說后，總結(jié)中國國內(nèi)當(dāng)前股份回購的三大特有動(dòng)機(jī)：優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、防止大股東占用現(xiàn)金流以及股權(quán)分置改革推進(jìn)。2.4股票回購的市場反應(yīng)中國國內(nèi)外的文獻(xiàn)一致認(rèn)為，市場對(duì)于目的是信號(hào)傳遞、維護(hù)股價(jià)的股份回購一般給予正向反應(yīng)，Vermaelen（1981）對(duì)于1962-1977年期間樣本回購的ARR和CAR采用事件研究法計(jì)算。結(jié)論是普通流通股的EAR在公司公告公開市場股份回購信息后顯著為正。Netter和Mitchell(1989)實(shí)證表明公告發(fā)布后的第40個(gè)交易日仍然能檢測到股份回購公告后的積極市場反應(yīng)。在國內(nèi)，王建偉(2013)認(rèn)為回購公告會(huì)導(dǎo)致高于市場報(bào)酬的正向超額收益，另外，在中國的特殊國情下，為了減持國有股、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)而實(shí)施的股份回購?fù)瑯佑姓虻氖袌龇磻?yīng)，這一結(jié)論通過研究2005-2012年以維護(hù)股價(jià)為目的的回購樣本而得出。陳曉榮、韓俊仕(2005)認(rèn)為短期內(nèi)，股份回購能在一定程度上提升股價(jià)，這一結(jié)論通過考察國內(nèi)早期4家公司獲得。張為群(2005)認(rèn)為減持國有股是一種利好信號(hào)，因?yàn)樵趪蟹ㄈ斯苫刭徥录?，市場反?yīng)顯著為正。在吳溧冷、王帥(2007)的研究結(jié)論中，國有限售股的回購比流通股回購能獲得更大的超額累積收益，另外，以股抵債以及防御兼并的定向回購等這些出現(xiàn)在股份回購歷史上過渡階段的回購行為，存在市場反應(yīng)為負(fù)的例子。Dann和DeAngelo(1983)、Bradley和Wakeman(1983)的研究結(jié)果提示，潛在的被并購企業(yè)出于防止收購兼并目的而在實(shí)施的股份回購在發(fā)布公告后普遍出現(xiàn)股價(jià)下跌的現(xiàn)象。王建偉(2013)的實(shí)證結(jié)果揭示，以股抵債類型的股票回購公告引起的市場累積超額收益顯著為負(fù)，這一行為可以解釋為傳遞了大股東損害公眾投資者利益不利信號(hào)，由于我國上市公司早期實(shí)施股份回購的允許情形較少，相關(guān)研究并不充分。反之，成熟資本市場有關(guān)股份回購的研究則頗為豐富，這為我國探索股份回購動(dòng)機(jī)、功能作用及實(shí)施效果的研究提供了參照體系。2.5公司產(chǎn)權(quán)屬性對(duì)股份回購前后市場反應(yīng)的影響在我國股份回購市場早期，上市公司通常使用股份回購方式來減持國有股分。根據(jù)藍(lán)發(fā)欽(2000)，早期歷史上，國有股是我國股份回購的主要目標(biāo)，回購國有股是為了優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，這對(duì)國家經(jīng)濟(jì)的布局和國有企業(yè)改革深化具有重要意義。2005年，我國早起上市公司為了實(shí)現(xiàn)國有股減持，普遍會(huì)通過股票回購來實(shí)現(xiàn)。為早期我國股票回購的主要成分是國有股股東，是為了實(shí)現(xiàn)上市公司股權(quán)機(jī)構(gòu)優(yōu)化的客觀要求，同時(shí)也是國家進(jìn)行經(jīng)濟(jì)布局和深化國有企業(yè)改革的重要途徑。譚勁松和陳穎（2007）研究我國最開始的股票回購事件中發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)進(jìn)行的股票回購行為，并不是為了給資本市場釋放企業(yè)經(jīng)營良好的信號(hào)，而是為了滿足地方政府的公共治理需要的利益輸送。對(duì)于國有企業(yè)來說，由于政治動(dòng)機(jī)和財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)的交織，以護(hù)市、托市為目的的回購活動(dòng)考慮私人回報(bào)的動(dòng)機(jī)非常?。慌c非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)獲取私有收益的成本較高，而給股東帶來的收益卻有限（Jiang等,2010）。第三章中國股份回購歷史及現(xiàn)狀基于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特質(zhì)，股票市場的發(fā)展初期也帶有明顯的政治色彩。因此，西方成熟的股票回購理論要想在國內(nèi)市場得以驗(yàn)證，就必須能夠適應(yīng)當(dāng)下我國股票回購的制度背景。本章將基于股票回購在我國的發(fā)展歷程，對(duì)其發(fā)展現(xiàn)狀作簡要介紹。3.1中國股票回購歷史依據(jù)股票回購在歷史不同階段所表現(xiàn)出的不同特點(diǎn)，將其發(fā)展歷程合理分為三個(gè)階段（孫云，2014；葉頤山，2017）：3.1.1啟蒙階段（1992年-2005年6月）在股票回購的發(fā)展初期，針對(duì)相關(guān)法律法規(guī)，我國首次頒布了兩部法律，分別是于1992年出臺(tái)的《股票公司規(guī)范意見》以及于1994年出臺(tái)的《中華人民共和國公司法》（黃樹青，2001）。在此期間，與股票回購相關(guān)的案例，我國只發(fā)生了2件，分別是大豫園回購案例，發(fā)生在1992年，以及在1994年，為促進(jìn)減資計(jì)劃的實(shí)施，陸家嘴公司對(duì)國有法人股進(jìn)行回購。1997年末，針對(duì)股票回購方式的選擇，我國證監(jiān)會(huì)通過對(duì)《Ck市公司章程指引》的出臺(tái)對(duì)其進(jìn)行明確規(guī)定，這也是我國首次對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行回購股票的具體執(zhí)行提出的有關(guān)要求。1999年，針對(duì)國企對(duì)國有股票的合理減持措施的采取，政府也給予了相應(yīng)支持。（周建余，2006）。在此之后，面對(duì)我國存在的國有股份比例過高問題，許多企業(yè)諸如青島啤酒、云天化等也采取股票回購措施對(duì)國有股份進(jìn)行適當(dāng)減持。換而言之，對(duì)于股票回購措施的采用，國內(nèi)相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格把控，并且回購的股票中多是有銷售限制的國有股份。其作為一種政府干預(yù)措施，在這一階段主要用以改革國有企業(yè)，其應(yīng)用本質(zhì)上是對(duì)市場規(guī)律的違背。3.1.2過渡階段（2005年6月-2008年9月）2005年，針對(duì)上市企業(yè)對(duì)公眾股票進(jìn)行的回購，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列相關(guān)管理辦法，至此，流通股也被納入股票回購的范圍之內(nèi)，是我國政策對(duì)其放寬要求的具體體現(xiàn)。以此同時(shí)，相關(guān)管理辦法也進(jìn)一步明確了股票回購的具體操作要求。在這一管理辦法出臺(tái)的下一日，針對(duì)股票回購，邯鄲鋼鐵發(fā)布了相關(guān)公告，是我國第一個(gè)案例。此外，股權(quán)分置的改革也全面展開。同年10月，對(duì)于上市企業(yè)存在的控股股東對(duì)資金進(jìn)行非法侵占問題，證監(jiān)會(huì)對(duì)其提出了解決這一問題的最后期限，也就是在第二年年底之前。因而在2006年這一年間，就有24家上市公司通過股票回購的方式來配合股權(quán)分置改革的實(shí)施。新的《公司法》也于2006年初等一正式推行。與股票回購的啟蒙階段相比，這一法規(guī)的頒布引入兩種新的股票回購，擴(kuò)大了其回購范疇。（尹衡，2007）。上述資金的侵占問題解決也并非是實(shí)行股票回購的唯一目的，針對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)目的，永新股份公司也于2007年對(duì)回購計(jì)劃率先進(jìn)行了公告發(fā)布。這一時(shí)期流通股成股票回購的主要對(duì)象，并以集中競價(jià)方式在二級(jí)市場完成回購，是股票回購的市場化體現(xiàn)。3.1.3完善階段（2008年9月-至今）基于對(duì)回購行為監(jiān)管的加強(qiáng)要求以及資本市場健康有序發(fā)展的需要，證監(jiān)會(huì)于2008年出臺(tái)了《關(guān)于上市公司以集中競價(jià)交易方式回購股份的補(bǔ)充規(guī)定》。在回購的相關(guān)信息披露方面，該法規(guī)詳細(xì)規(guī)定了其過程的具體披露要求。并取消了行政審批許可制，是國外市場的成熟經(jīng)驗(yàn)借鑒，推進(jìn)了其市場化進(jìn)程。上交所于2013年對(duì)這一法規(guī)作出修訂，并出臺(tái)了相應(yīng)的指引條例。認(rèn)為企業(yè)在的股票回購行為應(yīng)當(dāng)符合有關(guān)法律法規(guī)，并且強(qiáng)調(diào)這一行為不應(yīng)當(dāng)對(duì)其經(jīng)營的持續(xù)性產(chǎn)生影響。另外，在相關(guān)信息的披露方面，進(jìn)一步明確了了企業(yè)內(nèi)部人員的相關(guān)義務(wù)，增強(qiáng)對(duì)于公司內(nèi)部控制制度有效性以及經(jīng)營活動(dòng)中的交易異常的監(jiān)管力度，不斷完善和規(guī)范股票回購相關(guān)行為。我國本次股份回購制度修訂，賦予上市公司更多自主權(quán)，使公司在維護(hù)公司價(jià)值、保障股東權(quán)益、推行長效激勵(lì)機(jī)制等方面有了更便捷、更市場化的選擇，有利于提高上市公司質(zhì)量，優(yōu)化投資者回報(bào)機(jī)制，促進(jìn)資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年至2018年，深市共有400余家上市公司發(fā)布回購方案，實(shí)際回購金額超過400億元；其中，《公司法》修改后，已有百余家公司發(fā)布回購方案，擬回購規(guī)模約200億元。3.2我國股票回購的實(shí)踐現(xiàn)狀2014年修訂的《公司法》規(guī)定了上市公司股份回購的四種情形，包括：作為獎(jiǎng)勵(lì)將股份贈(zèng)送給企業(yè)員工、注冊資本的減少、與其他公司（特指持有本公司股份）進(jìn)行企業(yè)合并、以及由于對(duì)股東大會(huì)作出的合并決定持有異議的股東對(duì)企業(yè)收購其股份提出的要求。除最后一種情形外，2014年的規(guī)定對(duì)上市公司回購股份作出了這樣一些要求：1、公司回購股份均須經(jīng)股東大會(huì)決議。2、如果這一行為是為滿足減資目標(biāo)，則注銷期限時(shí)長為10天；3、用于獎(jiǎng)勵(lì)職工的，涉及兩個(gè)方面的要求，回購份額方面，股份總額的5%是比例上限；轉(zhuǎn)讓截止期限方面，應(yīng)當(dāng)于1年內(nèi)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。與境外成熟市場相比，境內(nèi)上市公司回購股份的積極性并不高。2014年至2018年9月之間，滬深兩市中進(jìn)行股份回購的公司數(shù)量達(dá)2168家。主動(dòng)進(jìn)行回購的公司數(shù)量達(dá)148家，涉及金額高達(dá)529.40億元，進(jìn)行被動(dòng)回購的公司數(shù)量約為2020家。被動(dòng)進(jìn)行回購的企業(yè)數(shù)量和主動(dòng)進(jìn)行回購家的企業(yè)數(shù)量比例分別為93%和7%。實(shí)施主動(dòng)回購股份的148家次當(dāng)中，用于減資的82家次，合計(jì)金額367.61億元；用于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的66家次，合計(jì)金額161.75億元。被動(dòng)回購的情況，一般是上市企業(yè)針對(duì)股權(quán)激勵(lì)對(duì)象中的離職員工所持有的股票進(jìn)行的回購。與此同時(shí)，在2014年之后的三年間，我國上市企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行回購涉及的金額只占同一會(huì)計(jì)期間現(xiàn)金紅利1.5%。然而，國外較為成熟的市場諸如英國和美國的上市企業(yè)，其涉及案例數(shù)量分別為2086起和4127起，總金額占同一會(huì)計(jì)期間現(xiàn)金紅利為49.51%和43.58%、。

我國上市公司較少進(jìn)行股份回購，股份回購制度在穩(wěn)定市場、回報(bào)投資者等方面應(yīng)有的作用也未能得到有效發(fā)揮。2018年《公司法》的修訂，一方面對(duì)回購新規(guī)的內(nèi)容逐項(xiàng)予以落地，并對(duì)上市企業(yè)回購的情形、程序、方式、信息披露、已回購股份的處理等事項(xiàng)的相關(guān)規(guī)定作出了進(jìn)一步明確；另一方面明確市場各方主體的應(yīng)盡義務(wù)，防范內(nèi)幕交易、操縱市場、利益輸送和證券欺詐等違法違規(guī)行為。本次修訂的主要內(nèi)容：首先是對(duì)股票回購的適用范圍作進(jìn)一步拓寬，對(duì)于回購要求諸如“股東權(quán)益以及企業(yè)價(jià)值維護(hù)的必要”作出更為明確的規(guī)定；其次是對(duì)股票回購的提議程序作出進(jìn)一步規(guī)范；最后則是對(duì)相關(guān)信息的披露要求等進(jìn)一步細(xì)化，設(shè)置“爬行”回購條款；四是明確回購資金來源，回購股份支付現(xiàn)金視同現(xiàn)金紅利；五是明確基于“股東權(quán)益以及企業(yè)價(jià)值的維護(hù)必要”而進(jìn)行股票回購，減持相關(guān)股份情形的具體限制和相關(guān)要求；六是強(qiáng)化回購股份日常監(jiān)管，嚴(yán)防違法違規(guī)行為。從國際立法的角度分析，我國有關(guān)股份回購的立法依然徘徊在“原則禁止，例外許可”到“原則禁止，擴(kuò)大例外禁止”的“安全港”模式中。這可能是有為政府主動(dòng)包攬保護(hù)中小投資者責(zé)任的演進(jìn)結(jié)果。而針對(duì)股票回購問題，西方國家立法模式基本可歸為兩類：一種“原則禁止，例外許可”模式，典型代表是德國；另一種則是“原則許可，例外禁止”模式，典型代表是美國。依據(jù)馬曉妹（2017）對(duì)這兩種立法模式的研究分析，德國模式對(duì)其具有更為嚴(yán)格的限制，通常股份回購只有在滿足特定要求時(shí)才能進(jìn)行，并且對(duì)于符合特定要求的情形，法律規(guī)定較少；而相較于德國，美國模式在這方面顯得更為寬松，原則上允許企業(yè)基于自身的經(jīng)營業(yè)績、財(cái)務(wù)狀況等作出是否進(jìn)行股票回購的決定。并且較少有例外限制的存在。表1現(xiàn)行《公司法》與修正案草案修訂對(duì)比表修訂對(duì)比，全文在必要的地方，出現(xiàn)一次就可以。不能重復(fù)堆積材料。修訂對(duì)比，全文在必要的地方，出現(xiàn)一次就可以。不能重復(fù)堆積材料。第五章理論分析及假設(shè)提出5.1假設(shè)一我國的股份回購有兩種形式，一種是場外交易，一種是公開市場。這兩種形式，對(duì)應(yīng)著公司回購的不同情形，以已上市交易的股票為交易對(duì)象，以集中競價(jià)為交易方式，以證券交易所為交易地點(diǎn)的股票回購就是公開市場回購。在我國，股票根據(jù)是否已經(jīng)上市交易細(xì)分為社會(huì)公眾股以及法人股、國家股，社會(huì)公眾股就是公開市場回購中的交易對(duì)象。而法人股和國家股則是協(xié)議收購的交易對(duì)象。在我國，場外協(xié)議主要是針對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及不良資產(chǎn)比例的較低目的而實(shí)行的回購非流通股的行為，而公開市場回購流通股的目的主要是信號(hào)傳遞，提升股價(jià)等，對(duì)于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的改善并沒有真正意義上的作用（周建余，2006）。王克敏（2006）基于對(duì)股票回購的相關(guān)研究指出，非流通股或流通股這一交易對(duì)象的差異會(huì)影響市場對(duì)于回購公告反應(yīng)。在進(jìn)行相關(guān)決策時(shí)，投資者通常只對(duì)表面信息或是特定指標(biāo)進(jìn)行鎖定，而對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的本質(zhì)沒有充分的理解，因此在對(duì)證券的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，由于對(duì)相關(guān)信息的理解不足，難以作出科學(xué)的決策，因而對(duì)企業(yè)市場價(jià)值的評(píng)估可能存在偏差（方青軍，2005；翟進(jìn)步，王玉濤，李丹，2011）。在本文中，如果A股上市公司公告股份回購前后的市場反應(yīng)能用功能鎖定假說來解釋，則意味著市場股價(jià)對(duì)場外交易和公開市場回購的反應(yīng)沒有明顯區(qū)別，說明市場投資者沒有能力區(qū)分場外協(xié)議交易和公開市場回購，不能看穿回購目的，則上市公司股份回購動(dòng)機(jī)為“功能鎖定”。有效資本市場假說包含內(nèi)部有效市場假說與外部有效市場假說EugeneFama，1965；EugeneFama，1970）。\o"內(nèi)部有效市場"內(nèi)部有效市場，能夠?qū)ψC券買賣中投資者支付的\o"交易費(fèi)用"交易費(fèi)用作出有效衡量。諸如傭金、的手續(xù)費(fèi)以及買賣價(jià)差；\o"外部有效市場"外部有效市場，旨在對(duì)“證券價(jià)格能否對(duì)與價(jià)格相關(guān)的所有信息作出快速反應(yīng)”的相關(guān)探討，信息的范疇包括公開信息諸如政府頒布的相關(guān)政策、行業(yè)或企業(yè)披露的與企業(yè)運(yùn)營情況相關(guān)的信息、抑或是國際相關(guān)經(jīng)濟(jì)組織發(fā)布的有關(guān)經(jīng)濟(jì)信息等，也包括非公開的內(nèi)部信息，這些信息往往是組織或個(gè)人收集到的具有私密性的消息。這一假說就是上市企業(yè)在回購股份時(shí)所涉及的。如果A股上市公司公告股份回購前后的市場反應(yīng)能用有效市場假說（EugeneFama，1970）來解釋，則意味著市場投資者能獲得有關(guān)股份回購細(xì)節(jié)的充分信息，迅速區(qū)分上述兩種回購方式，從而反應(yīng)在股價(jià)的波動(dòng)上，即回應(yīng)公開市場回購的股價(jià)波動(dòng)比回應(yīng)場外協(xié)議交易的股價(jià)波動(dòng)更加劇烈。則上市公司股份回購動(dòng)機(jī)為“有效市場”。在功能鎖定情況下，投資者無法洞穿公司回購的真實(shí)動(dòng)機(jī)，則公開回購和場外回購沒有差異。在有效市場下，投資者能夠看穿回購方式差異的本質(zhì)不同，從而在短期市場收益上體現(xiàn)顯著差異。因此，檢驗(yàn)兩種回購形式的公告效應(yīng)是否存在顯著差異，能在一定程度上有效回應(yīng)股份回購動(dòng)機(jī)是出于“功能鎖定”還是“有效市場”的問題。本研究擬提出研究假設(shè)1：相比場外交易，公開交易的股份回購的正向市場反應(yīng)更大。姜英兵，屈慧敏（2015）提出，非國企在選擇回購股票的最佳時(shí)機(jī)時(shí)，相較于國有企業(yè)，其能力明顯更強(qiáng)。此外，非國企在對(duì)待占比較大的股票回購時(shí)顯得尤為謹(jǐn)慎，由于回購股票成本的有效降低很大程度上依賴于最佳時(shí)機(jī)的選擇。因此，在選擇了正確回購時(shí)機(jī)的前提下，成本的降低數(shù)額也隨著回購股份比例的增大而增加；而由于國企的回購動(dòng)機(jī)通常是由于政治原因而非對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)的改善動(dòng)機(jī)，并且其經(jīng)營目標(biāo)不夠集中統(tǒng)一，相較于非國企，國企的回購擇時(shí)能力明顯較弱。綜上，國有企業(yè)相對(duì)于非國有企業(yè)更不容易受回購行為中財(cái)務(wù)成本節(jié)約方面的考慮，國有企業(yè)更多地是由國家政府出于戰(zhàn)略方面的考慮才回購股票，因此市場對(duì)回購股票的國有企業(yè)更有信心，表現(xiàn)在股價(jià)上就是相對(duì)于非國有企業(yè)，國有企業(yè)進(jìn)行股份回購后市場股價(jià)上升幅度更大?？紤]公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，本研究除了對(duì)假設(shè)1進(jìn)行全樣本回歸之外，同時(shí)在對(duì)非國企和國企的明確區(qū)分基礎(chǔ)上進(jìn)行分組回歸。預(yù)期國有企業(yè)公告股份回購，投資者的短期市場收益更大。5.2假設(shè)二由于公司股份回購的信息內(nèi)涵可能主要受到公開市場回購的影響。本研究主要考察公開市場股份回購的回購規(guī)模是否會(huì)對(duì)累積超常收益率產(chǎn)生影響。回購股份的規(guī)模大小與回購公告的市場反應(yīng)有著明顯的正相關(guān)關(guān)系，即回購規(guī)模越大，隨著而來的市場反應(yīng)也會(huì)增大。由于回購規(guī)模的大小間接反映了對(duì)于企業(yè)的發(fā)展前景，相關(guān)管理層所具備的信心。因?yàn)榛刭徱?guī)模的增大，意味著企業(yè)有充足的現(xiàn)金流，并且管理層對(duì)公司股票十分看好。因此，規(guī)模較大的股票回購，即使其所占比例較小，隨之而來的市場反應(yīng)也十分巨大。因此,投資者在對(duì)企業(yè)的股票回購進(jìn)行相應(yīng)的評(píng)價(jià)時(shí)，應(yīng)當(dāng)將回購規(guī)模大小這一重要因素考慮在內(nèi)。,基于對(duì)代理理論的分析，部分學(xué)者提出，在企業(yè)利益和代理人利益存在沖突時(shí)，代理人往往選擇維護(hù)自身權(quán)益而違背企業(yè)利益目標(biāo)，而經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離是這一現(xiàn)象產(chǎn)生的主要原因（譚勁松,宋順林,吳立揚(yáng)，2010）。上市企業(yè)的股票回購行為有兩方面作用，一是促進(jìn)代理成本的有效降低，二是實(shí)現(xiàn)了信號(hào)傳遞——股價(jià)遭到了很大程度的低估。市場會(huì)對(duì)不同回購比例的回購行為做出不同的反應(yīng)，一般，回購比例越多，涉及到利益相關(guān)者的利益也會(huì)越多，所以市場反應(yīng)更為明顯。“有效市場”假說認(rèn)為，公司的信息會(huì)在股價(jià)中得以充分反應(yīng)。如果股份回購規(guī)模能夠產(chǎn)生正向市場反應(yīng)，可以在一定程度上認(rèn)為金融去杠桿背景下的股份回購具有一定的市場有效性。因此，我們單獨(dú)在公開市場回購類型中進(jìn)行檢驗(yàn)。本研究擬提出研究假設(shè)2：公司公開市場股份回購規(guī)模越大，投資者累積超常收益率越高第六章研究設(shè)計(jì)與實(shí)證結(jié)果分析6.1樣本選取本文將A股中全部的上市公司在2014年1月1日到2018年8月30日間發(fā)生的股份回購案例作為研究對(duì)象。研究的所有數(shù)據(jù)均從國泰安數(shù)據(jù)庫中獲得。全樣本一共有1875個(gè)數(shù)據(jù)值，其中，公開市場回購樣本有293個(gè)數(shù)據(jù)值。剔除具有缺省值的數(shù)據(jù)后，全樣本一共有1806個(gè)數(shù)據(jù)值，其中，公開市場回購樣本有282個(gè)數(shù)據(jù)值。本研究使用EXCEL整理數(shù)據(jù)，使用STATA15.0統(tǒng)計(jì)軟件來進(jìn)行實(shí)證分析。6.2研究設(shè)計(jì)6.2.1事件研究法介紹本文研究股票回購的短期市場反應(yīng)的所使用的方法是事件研究法。事件研究法是指分析某個(gè)具體事件發(fā)生前后是否會(huì)有特定變量的波動(dòng)出現(xiàn)的研究方法。在本文中，上市公司對(duì)外發(fā)布的公布股份回購公告是本次研究的事件。公司的股價(jià)將會(huì)相對(duì)前期股價(jià)而提高，如此一來，本文就能夠獲取正的非正常報(bào)酬率；倘若公司發(fā)布股份回購是代表著公司存在負(fù)面情況，則公司在發(fā)布股份回購的公告時(shí)，公司的股價(jià)將會(huì)相對(duì)前期股價(jià)而下降，如此一來，本文就能獲取負(fù)的非正常報(bào)酬率。換言之，可以通過獲取的事件發(fā)生時(shí)候的非正常報(bào)酬率推定出該事件的發(fā)生對(duì)市場傳遞何種信號(hào)，也是本文檢驗(yàn)回購公告是否可以使用功能鎖定或有效市場假設(shè)來解釋的分析依據(jù)。在本文的設(shè)定中，股票回購公告是本文研究的標(biāo)的事件。本文選取樣本數(shù)據(jù)是樣本企業(yè)首次公布股票回購公告之日的前后1日以及前后2日內(nèi)的日均超額收益率與累積日均超額收益率。如果市場大部分投資者認(rèn)為股票回購代表利好消息，那么市場就會(huì)產(chǎn)生積極的短期市場反應(yīng)，就會(huì)有正向的日均超額收益率，因此股價(jià)就會(huì)上漲，反之日均超常收益率則表現(xiàn)為負(fù)值。而且，我們還可以通過觀察測量值的大小來判斷市場反應(yīng)的程度如何。6.2.2事件研究法步驟（1）定義事件日和事件窗本文參考Ball&Brown（1968）實(shí)證檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息市場反應(yīng)的研究方法。將公布財(cái)務(wù)信息報(bào)告的事件設(shè)定為事件日t0=0，分別選取事件日前后1天、2天為事件窗口即t1[-1,1]、t2[-2,2]。本文通過事件研究法加以研究股票回購的動(dòng)態(tài)因素以及市場效應(yīng)。第一步，先明確事件日，并對(duì)事件窗內(nèi)的每日收盤價(jià)和上證／深證綜合指數(shù)進(jìn)行搜集和計(jì)算，計(jì)算出全部樣本的平均的異常收益率以及累計(jì)的異常收益率。第二步，進(jìn)行T檢驗(yàn)以及回歸分析，以此總結(jié)出市場有無明顯的反應(yīng)。。具體步驟如下：6.2.3確定事件日和事件窗事件分析的第一步是確定標(biāo)的事件，然后確定事件窗，即確定進(jìn)行檢驗(yàn)的時(shí)間區(qū)間。市場規(guī)定，上市公司發(fā)布股東大會(huì)公告的時(shí)間不得遲于股票回購之后的決議作出后兩個(gè)工作日。本文將公司召開股東大會(huì)并且公布股票回購的期日作為事件日，表示成t=0，時(shí)間日往前或往后各1個(gè)交易日(t=-1至t=1)表示事件窗，累計(jì)時(shí)間為7天，還有往前以及往后各5個(gè)交易日(t=-2至t=2)，累計(jì)時(shí)間是5天。假使在公告的哪一天樣本股票未開市或是遭遇停牌，則t=0的期日為往后順延的第一個(gè)工作日。（2）正常收益模型的選擇與計(jì)算正常的收益率代表了單日市場的收益率，一般采用均值調(diào)整模型、市場模型、市場調(diào)整模型以預(yù)估樣本單日的正常收益率。目前的研究顯示這三種模型得出的結(jié)論在方向和顯著性判斷方面幾乎一致。所以，本文選擇了市場調(diào)整模型，也就是把單日的市場收益率視作股票單只樣本于事件窗口中的單日正常收益率。研究的時(shí)候往往會(huì)將市場收益率替換成股票大盤指數(shù)收益率，因?yàn)楸疚木鶑纳虾：蜕钲趦墒械腁股市場獲得研究樣本，因此計(jì)算出的市場收益率也僅針對(duì)上證綜合指數(shù)抑或是深證綜合指數(shù)而言。（3）計(jì)算單個(gè)樣本的超額收益率超常收益率表示的是超過預(yù)期的政策收益率的部分的收益率，即：上市公司的超額收益率=上市公司的實(shí)際收益率-正常收益率。得出單支股票樣本在事件窗口中的每日實(shí)際收益率在這之中，代表研究的股票樣本于第日時(shí)第支股票樣本的實(shí)際情況中的收益率，代表于第日時(shí)第i支研究的股票的收盤價(jià)。得出事件窗口中的單支股票樣本的單日正常收益率在這之中，代表于第t日時(shí)第i支研究的股票樣本表示的上證綜合指數(shù)或深證綜合指數(shù)的收盤點(diǎn)數(shù)。③得出于事件窗口中的單支股票樣本的單日超常收益率????????=?????????????其中AR????是第i支樣本股票在第t日的超額收益。計(jì)算樣本總體在事件窗內(nèi)的日均超常收益率所有研究的股票樣本在每一日的超常收益率累加后計(jì)算出其算算術(shù)平均值，該值即為樣本總體于事件窗口中的每日平均超常收益率，即AARit其中，AAR????代表樣本總體于第t日時(shí)的平平均超常收益率，n代表樣本總體中包含的樣本數(shù)的總量。（4）對(duì)樣本總體于事件窗中的平均超常收益率進(jìn)行累加計(jì)算CAR[其中，CAR[??1,??2]代表第i支股票在事件窗的單日平均超常收益率的累加值。（5）統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。在得出超額收益率的情況下，還要做出深入的驗(yàn)證，即利用統(tǒng)計(jì)方法來檢測計(jì)算結(jié)果。詳細(xì)計(jì)算步驟如下所示：檢驗(yàn)日均超常收益率AAR??的顯著性設(shè)原假設(shè)H0：AAR??≤0，備擇假設(shè)H1：AAR??>0TAAR其中，T代表統(tǒng)計(jì)量，S代表樣本標(biāo)準(zhǔn)差，X代表樣本均值，n代表樣本容量。②驗(yàn)算累計(jì)平均超常收益率CAR[??1,??2]的顯著性設(shè)原假設(shè)H0：CAR[??1,??2]≤0，備擇假設(shè)H1：CAR[??1,??2]>0TAAR其中，T代表統(tǒng)計(jì)量，S代表樣本標(biāo)準(zhǔn)差，X代表樣本均值，n代表樣本容量。6.3變量選取本文被解釋變量、解釋變量及控制變量設(shè)定如下：表2變量定義或度量方法變量名稱符號(hào)定義被解釋變量累積超常收益率cur_3事件前后3日累積超額收益率cur_5事件前后5日累積超額收益率解釋變量回購方式reput1=公開市場，0=場外交易回購規(guī)模1hpl（ifpledratio>11.83）回購規(guī)模大于中位數(shù)取值為1，否則為0回購規(guī)模2hpl2（ifpledratio>26.45）回購規(guī)模大于75分位數(shù)取值為1，否則為0控制變量公司規(guī)模lagsize上一年總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)市賬比lagmtb上一年市值除以總資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率lagleva上一年總負(fù)債除以總資產(chǎn)每股現(xiàn)金流lagcfops上一年經(jīng)營性現(xiàn)金流除以總股數(shù)公司盈余l(xiāng)ageditoa上一年息稅前利潤除以總資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)lagsoe上一年的公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。國有企業(yè)取1；非國有企業(yè)取06.4模型設(shè)定本文采取多元回歸模型，針對(duì)假設(shè)一，相比場外交易，公開交易的股份回購的正向市場反應(yīng)更大。對(duì)回購公告前后3日、5日超常累積收益率這兩個(gè)同類型指標(biāo)分別進(jìn)行全樣本，國有企業(yè)分樣本，非國有企業(yè)分樣本等三類多元回歸分析。假設(shè)一總共做六次回歸。cur_3=βcur_5=針對(duì)假設(shè)二，公司公開市場股份回購規(guī)模越大，投資者累積超常收益率越高超常累積收益率分為兩類指標(biāo)，回購公告前后3日及5日超常累積收益率。回購規(guī)模有兩類指標(biāo)，分別以中位數(shù)和75分為劃分點(diǎn)，對(duì)回購規(guī)模取01虛擬變量值。假設(shè)二總共做四次回歸cur_3=cur_3=cur_5