A股上市公司被動退市政策的演進、動因與經(jīng)濟后果研究一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景近年來，A股市場在我國經(jīng)濟體系中占據(jù)著愈發(fā)重要的地位，已成為企業(yè)融資與資本運作的關(guān)鍵平臺。截至2024年底，A股上市公司數(shù)量已突破5000家，總市值超過80萬億元，涵蓋了國民經(jīng)濟的各個重要領(lǐng)域，為經(jīng)濟發(fā)展注入了強勁動力，推動了產(chǎn)業(yè)升級與創(chuàng)新發(fā)展。然而，在市場蓬勃發(fā)展的背后，也存在著一些不容忽視的問題。部分上市公司業(yè)績長期不佳，財務狀況惡化，如2024年就有超過200家公司凈利潤連續(xù)三年為負，嚴重影響了市場的整體質(zhì)量。還有一些公司存在違規(guī)行為，如財務造假、信息披露違規(guī)等，極大地損害了投資者的利益，破壞了市場的公平秩序。例如，康美藥業(yè)財務造假案，其通過虛構(gòu)業(yè)務、虛增收入等手段，欺騙投資者，給市場帶來了極其惡劣的影響。在這樣的背景下，被動退市政策作為資本市場的重要制度安排，顯得尤為重要。它能夠及時將不符合上市標準的公司清理出市場，實現(xiàn)市場的優(yōu)勝劣汰，優(yōu)化資源配置。通過淘汰劣質(zhì)公司，使市場資源能夠更加集中地流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)，提高資源利用效率，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級。完善的被動退市政策還能增強市場的透明度和公信力，讓投資者對市場更有信心，吸引更多的長期資金進入市場，推動市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。隨著市場環(huán)境的不斷變化和監(jiān)管要求的日益嚴格，A股上市公司被動退市政策也在持續(xù)演進，對其進行深入研究具有重要的現(xiàn)實意義。1.1.2研究意義從理論層面來看，目前關(guān)于A股上市公司被動退市政策的研究雖然取得了一定成果，但仍存在諸多不足?，F(xiàn)有研究在政策的具體實施效果評估上不夠全面和深入，對不同類型被動退市公司的特征分析也不夠細致，缺乏系統(tǒng)性和針對性。本文通過對被動退市政策的全面梳理和深入分析，結(jié)合實際案例進行實證研究，能夠為該領(lǐng)域的理論研究提供新的視角和方法，補充和完善相關(guān)理論體系，進一步豐富資本市場退市制度的研究內(nèi)容。在實踐方面，對于監(jiān)管部門而言，深入了解被動退市政策的實施情況和存在的問題，有助于其制定更加科學合理的政策，加強對市場的監(jiān)管力度，提高監(jiān)管效率，維護市場秩序，保護投資者的合法權(quán)益。對于上市公司來說，清晰認識被動退市政策的要求和后果，可以促使其加強內(nèi)部管理，規(guī)范經(jīng)營行為，提高自身質(zhì)量，避免陷入被動退市的困境。而對于投資者，掌握被動退市政策的相關(guān)知識，能夠幫助他們更好地識別投資風險，做出更加理性的投資決策，保護自身的投資收益。1.2研究思路與方法1.2.1研究思路本文首先全面梳理A股上市公司被動退市政策的發(fā)展歷程，從早期的制度探索到逐步完善，分析各個階段政策的主要內(nèi)容、特點及演變原因，清晰呈現(xiàn)政策的發(fā)展脈絡。通過對不同時期政策法規(guī)的細致研讀，深入剖析政策背后的監(jiān)管意圖和市場導向，為后續(xù)研究奠定堅實的政策基礎(chǔ)。在梳理政策的基礎(chǔ)上，深入分析A股上市公司被動退市的動因。從公司內(nèi)部因素，如財務狀況惡化、經(jīng)營管理不善、違規(guī)行為等方面進行剖析，結(jié)合具體案例，探討這些因素如何導致公司最終走向被動退市。還會考慮外部環(huán)境因素，如行業(yè)競爭加劇、宏觀經(jīng)濟形勢變化等對公司退市的影響，全面揭示被動退市的深層次原因。隨后，深入研究A股上市公司被動退市產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。從對公司自身的影響，如股價下跌、市值縮水、債務違約風險增加等方面進行分析，探討公司在退市前后的財務狀況和經(jīng)營業(yè)績變化。還會分析對股東、債權(quán)人、員工等利益相關(guān)者的影響，以及對資本市場整體的影響，如市場資源配置效率、投資者信心等，全面評估被動退市帶來的經(jīng)濟效應。通過對政策、動因和經(jīng)濟后果的研究，總結(jié)當前A股上市公司被動退市政策實施過程中存在的問題，并提出針對性的建議。結(jié)合國內(nèi)外資本市場的先進經(jīng)驗，從完善政策法規(guī)、加強監(jiān)管力度、優(yōu)化退市程序、保護投資者權(quán)益等方面提出具體的改進措施，為政策制定者和監(jiān)管部門提供參考，促進A股市場的健康發(fā)展。1.2.2研究方法本文采用文獻研究法，通過廣泛查閱國內(nèi)外相關(guān)的學術(shù)文獻、政策法規(guī)、研究報告等資料，全面了解A股上市公司被動退市政策的研究現(xiàn)狀和發(fā)展動態(tài)。梳理現(xiàn)有研究成果，分析其中的不足之處，明確本文的研究方向和重點，為研究提供堅實的理論基礎(chǔ)和豐富的研究思路。通過對文獻的綜合分析，把握該領(lǐng)域研究的前沿趨勢，確保研究的科學性和創(chuàng)新性。運用案例分析法，選取具有代表性的A股上市公司被動退市案例，如*ST信威、*ST剛泰等，深入剖析其被動退市的具體原因、過程和經(jīng)濟后果。通過對這些典型案例的詳細分析，總結(jié)出一般性的規(guī)律和問題，使研究更具針對性和現(xiàn)實意義。在案例分析過程中，全面收集公司的財務數(shù)據(jù)、公告信息、媒體報道等資料，從多個角度進行深入剖析，揭示案例背后的本質(zhì)問題。還會使用實證研究法，收集A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，包括財務數(shù)據(jù)、市場交易數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)等，運用統(tǒng)計分析、回歸分析等方法，對被動退市的動因和經(jīng)濟后果進行實證檢驗。通過構(gòu)建合理的研究模型，驗證相關(guān)假設，為研究結(jié)論提供量化的支持，增強研究的可信度和說服力。在實證研究過程中，嚴格遵循科學的研究方法和規(guī)范，確保數(shù)據(jù)的準確性和分析結(jié)果的可靠性。1.3研究創(chuàng)新點本文從多視角分析A股上市公司被動退市政策，不僅關(guān)注政策本身的演變，還深入剖析其在不同市場環(huán)境下的實施效果，以及對各類利益相關(guān)者的影響。通過全面的視角，更準確地把握被動退市政策的全貌，為研究提供了更豐富的維度。構(gòu)建了綜合的經(jīng)濟后果研究模型，運用多種分析方法，如事件研究法、回歸分析等，對被動退市的經(jīng)濟后果進行量化分析，更精確地揭示被動退市與公司財務狀況、市場表現(xiàn)之間的關(guān)系，使研究結(jié)論更具科學性和可靠性。在提出政策建議時，不僅針對當前政策存在的問題提出改進措施，還結(jié)合市場發(fā)展趨勢和國際經(jīng)驗，從宏觀和微觀層面提供了全面、前瞻性的政策建議，為監(jiān)管部門制定政策提供更具參考價值的思路，有助于推動A股市場被動退市政策的不斷完善和市場的健康發(fā)展。二、相關(guān)概念與理論基礎(chǔ)2.1A股上市公司被動退市相關(guān)概念界定2.1.1被動退市的定義與類型被動退市，是指上市公司因未能滿足證券交易所規(guī)定的持續(xù)上市條件，而被交易所強制終止上市的情形。這種退市并非公司自主意愿的選擇，而是由于公司在經(jīng)營、財務、合規(guī)等方面出現(xiàn)問題，違反了上市規(guī)則，從而被監(jiān)管機構(gòu)采取的一種強制性市場退出措施。被動退市是資本市場優(yōu)勝劣汰機制的重要體現(xiàn)，旨在維護市場秩序，保護投資者的合法權(quán)益，確保市場資源的有效配置。根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》和《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》等相關(guān)規(guī)定，被動退市主要分為以下幾種類型：交易類強制退市：主要基于公司股票的市場交易情況來判定。例如，當公司股票連續(xù)20個交易日的每日收盤價均低于股票面值（通常為1元）時，就會觸發(fā)面值退市。這種情況往往反映出公司的市場價值嚴重縮水，投資者對其信心不足。若公司股票連續(xù)120個交易日通過本所交易系統(tǒng)實現(xiàn)的累計成交量低于500萬股（主板），也將面臨交易類強制退市。成交量過低表明股票的流動性極差，市場活躍度不足，難以滿足上市公司的交易要求。財務類強制退市：重點關(guān)注公司的財務狀況和經(jīng)營業(yè)績。如果公司最近一個會計年度經(jīng)審計的凈利潤為負值且營業(yè)收入低于1億元，或者最近一個會計年度經(jīng)審計的期末凈資產(chǎn)為負值，都可能被認定為財務類強制退市的情形。連續(xù)多個會計年度出現(xiàn)虧損，說明公司的盈利能力持續(xù)下降，經(jīng)營面臨困境。若公司最近一個會計年度的財務會計報告被會計師事務所出具無法表示意見或者否定意見的審計報告，也會觸發(fā)此類退市，這表明公司的財務報表存在嚴重問題，無法真實反映其財務狀況和經(jīng)營成果。規(guī)范類強制退市：主要針對公司在信息披露、公司治理等方面的合規(guī)性進行考量。若公司未在法定期限內(nèi)披露年度報告或者中期報告，或者因財務會計報告存在重大會計差錯或者虛假記載，被中國證監(jiān)會責令改正但未在規(guī)定期限內(nèi)改正，且公司股票已停牌兩個月，就會面臨規(guī)范類強制退市。公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件，在證券交易所規(guī)定的期限內(nèi)仍不能達到上市條件，同樣屬于此類退市情形。這些情況反映出公司在規(guī)范運作方面存在嚴重缺陷，違背了證券市場的基本規(guī)則。重大違法類強制退市：針對公司存在的嚴重違法違規(guī)行為，如欺詐發(fā)行、重大信息披露違法或者其他涉及國家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全和公眾健康安全等領(lǐng)域的重大違法行為。一旦公司被認定存在此類違法行為，將被強制退市，以維護市場的公平正義和投資者的信心。欣泰電氣因欺詐發(fā)行，成為A股市場首只因欺詐發(fā)行被強制退市的公司，給市場敲響了警鐘。2.1.2與主動退市的區(qū)別主動退市是指上市公司基于自身戰(zhàn)略規(guī)劃、業(yè)務調(diào)整等因素，主動向證券交易所申請終止上市的行為。與被動退市相比，二者存在多方面的顯著區(qū)別：決策主體不同：主動退市的決策主體是上市公司自身，公司根據(jù)自身的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營狀況，自主決定是否申請退市。上市公司為了實現(xiàn)私有化，或者進行重大資產(chǎn)重組而選擇主動退市。而被動退市的決策主體則是證券交易所，當上市公司不符合上市條件時，交易所依據(jù)相關(guān)規(guī)則強制其退市，公司處于被動接受的地位。退市原因不同：主動退市通常是公司出于戰(zhàn)略調(diào)整、降低運營成本、提高公司治理效率等積極因素的考慮。公司可能認為在當前市場環(huán)境下，退市后進行業(yè)務重組或戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型更有利于公司的長遠發(fā)展；或者公司被其他企業(yè)全面收購，導致股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，不再符合上市條件而主動退市。被動退市則主要是由于公司經(jīng)營不善、財務狀況惡化、違反法律法規(guī)或上市規(guī)則等負面因素導致的。公司連續(xù)多年虧損，財務指標嚴重不達標；或者存在信息披露違規(guī)、財務造假等違法違規(guī)行為，從而被強制退市。退市程序不同：主動退市的程序相對較為靈活，公司在履行必要的內(nèi)部決策程序，如董事會審議、股東大會批準等，并按照規(guī)定向證券交易所提交退市申請及相關(guān)材料后，交易所會對申請進行審核。在審核過程中，公司可以與交易所進行充分溝通，協(xié)商退市的具體安排。而被動退市的程序則較為嚴格和規(guī)范，證券交易所依據(jù)既定的退市標準和流程，對上市公司的情況進行持續(xù)跟蹤和評估。一旦發(fā)現(xiàn)公司觸發(fā)退市條件，交易所將按照規(guī)定的程序，依次發(fā)布退市風險警示、暫停上市、終止上市等公告，公司幾乎沒有協(xié)商的余地。對公司和投資者的影響不同：主動退市對公司的聲譽影響相對較小，公司在退市后可以根據(jù)自身的戰(zhàn)略規(guī)劃，較為從容地進行業(yè)務調(diào)整和重組，為未來的發(fā)展尋求新的機遇。對投資者而言，公司在主動退市過程中通常會提供較為合理的補償方案，如回購股份、現(xiàn)金選擇權(quán)等，以保障投資者的利益。被動退市往往會給公司帶來較大的負面影響，公司的聲譽受損，融資渠道受阻，甚至可能面臨破產(chǎn)清算的風險。對投資者來說，被動退市意味著投資損失的可能性大幅增加，股票價格可能大幅下跌，甚至歸零，投資者的權(quán)益難以得到充分保障。2.2理論基礎(chǔ)2.2.1市場失靈理論市場失靈是指市場機制在某些情況下無法實現(xiàn)資源的有效配置，導致市場效率低下和社會福利損失的現(xiàn)象。在A股市場中，市場失靈主要表現(xiàn)在以下幾個方面：壟斷：某些行業(yè)或企業(yè)可能通過壟斷地位控制市場價格和產(chǎn)量，阻礙市場競爭，從而降低資源配置效率。在一些具有自然壟斷性質(zhì)的行業(yè)，如電力、供水等，企業(yè)可能利用其壟斷地位獲取高額利潤，而忽視產(chǎn)品質(zhì)量和服務水平的提升，導致消費者利益受損。外部性：外部性是指一個經(jīng)濟主體的行為對其他經(jīng)濟主體產(chǎn)生的非市場性影響，這種影響可能是正的，也可能是負的。在A股市場中，上市公司的違規(guī)行為可能會對整個市場產(chǎn)生負面影響，如財務造假、信息披露違規(guī)等行為，不僅損害了投資者的利益，還破壞了市場的公平秩序，降低了市場的效率。公共物品：公共物品具有非競爭性和非排他性的特點，市場機制難以有效提供。在A股市場中，市場監(jiān)管、信息披露等公共物品的提供，需要政府和監(jiān)管機構(gòu)的介入，以確保市場的公平、公正和透明。信息不對稱：在市場交易中，交易雙方掌握的信息往往是不對稱的，信息優(yōu)勢方可能利用信息優(yōu)勢獲取不正當利益，而信息劣勢方則可能面臨決策失誤和利益受損的風險。在A股市場中，上市公司與投資者之間存在明顯的信息不對稱，上市公司掌握更多的內(nèi)部信息，而投資者則難以獲取全面、準確的信息，這可能導致投資者做出錯誤的投資決策。被動退市政策作為一種市場監(jiān)管手段，對于糾正市場失靈具有重要作用。它能夠及時清理市場中的劣質(zhì)公司，打破壟斷，促進市場競爭，提高資源配置效率。通過強制不符合上市條件的公司退市，使市場資源能夠流向更有競爭力的企業(yè)，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。被動退市政策還能有效遏制上市公司的違規(guī)行為，減少外部性的負面影響，維護市場的公平秩序。對于存在重大違法違規(guī)行為的公司，強制其退市可以起到警示作用，防止其他公司效仿，從而保護投資者的利益，增強市場的穩(wěn)定性。2.2.2信息不對稱理論信息不對稱是指在市場交易中，交易雙方掌握的信息存在差異，一方比另一方擁有更多、更準確的信息。在A股市場中，上市公司與投資者之間存在著嚴重的信息不對稱。上市公司作為信息優(yōu)勢方，掌握著公司的財務狀況、經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展戰(zhàn)略等內(nèi)部信息，而投資者作為信息劣勢方，主要通過上市公司披露的信息來了解公司的情況。由于信息披露的不充分、不準確或不及時，投資者往往難以獲取全面、真實的信息，這就導致了信息不對稱的產(chǎn)生。這種信息不對稱可能引發(fā)逆向選擇和道德風險問題。逆向選擇是指在信息不對稱的情況下，市場上的劣質(zhì)產(chǎn)品或服務驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品或服務的現(xiàn)象。在A股市場中，由于投資者難以準確判斷上市公司的質(zhì)量，一些業(yè)績差、風險高的公司可能更容易獲得融資，而優(yōu)質(zhì)公司的融資成本則相對較高，這就會導致市場資源的錯配。道德風險是指在信息不對稱的情況下，信息優(yōu)勢方為了追求自身利益而采取的損害信息劣勢方利益的行為。上市公司可能會隱瞞重要信息、操縱財務報表、違規(guī)關(guān)聯(lián)交易等，以誤導投資者做出錯誤的投資決策，從而獲取不正當利益。被動退市政策在一定程度上有助于緩解信息不對稱問題。通過設定嚴格的退市標準，對信息披露違規(guī)、財務造假等行為進行嚴厲處罰，迫使上市公司更加重視信息披露的質(zhì)量，提高信息的透明度和真實性。對于存在信息披露違規(guī)行為的公司，交易所會對其進行公開譴責、停牌等處罰，情節(jié)嚴重的將強制其退市。這就促使上市公司加強內(nèi)部管理，規(guī)范信息披露行為，減少信息不對稱的程度，保護投資者的知情權(quán)和決策權(quán)。2.2.3委托代理理論委托代理理論是研究在信息不對稱條件下，委托人與代理人之間利益沖突和協(xié)調(diào)問題的理論。在A股上市公司中，股東是委托人，管理層是代理人，股東將公司的經(jīng)營權(quán)委托給管理層，期望管理層能夠為股東的利益最大化而努力工作。由于委托人和代理人的目標函數(shù)不一致，管理層可能會追求自身利益的最大化，而忽視股東的利益，從而產(chǎn)生委托代理問題。管理層可能會為了追求個人的薪酬、地位和權(quán)力，過度投資、盲目擴張，甚至進行違規(guī)操作，導致公司業(yè)績下滑、財務狀況惡化。管理層還可能存在在職消費、偷懶等行為，降低公司的運營效率。此外，由于信息不對稱，股東難以全面了解管理層的行為和決策，無法對管理層進行有效的監(jiān)督和約束，這就進一步加劇了委托代理問題的嚴重性。被動退市政策可以對管理層形成有效的約束。當公司面臨被動退市的風險時，管理層的聲譽和職業(yè)發(fā)展將受到嚴重影響，其個人利益也將遭受重大損失。這就促使管理層更加注重公司的經(jīng)營業(yè)績和規(guī)范運作，努力提高公司的質(zhì)量，避免因自身的不當行為導致公司退市。被動退市政策還能增強股東對管理層的監(jiān)督和制約，股東可以通過行使股東權(quán)利，對管理層的行為進行監(jiān)督和問責，促使管理層更加勤勉盡責，維護股東的利益。三、A股上市公司被動退市政策演變3.1政策初步建立階段3.1.1早期退市制度的形成1990年，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，標志著我國A股市場正式起步。在市場發(fā)展的初期階段，上市資源相對稀缺，市場監(jiān)管的重點主要放在企業(yè)的上市審核方面，對于上市公司退市的相關(guān)規(guī)定還較為缺乏，市場上幾乎沒有公司面臨退市風險。隨著市場規(guī)模的逐漸擴大，上市公司數(shù)量不斷增加，一些經(jīng)營不善、業(yè)績不佳的公司開始出現(xiàn)，為了維護市場的健康發(fā)展，建立退市制度的需求日益迫切。1994年7月1日起施行的《公司法》首次對上市公司的退市情形做出了原則性規(guī)定，搭建了我國退市制度的基本框架?！豆痉ā返谝话傥迨邨l規(guī)定，上市公司有下列情形之一的，由國務院證券管理部門決定暫停其股票上市：（一）公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件；（二）公司不按規(guī)定公開其財務狀況，或者對財務會計報告作虛假記載；（三）公司有重大違法行為；（四）公司最近三年連續(xù)虧損。第一百五十八條規(guī)定，上市公司有前條第（二）項、第（三）項所列情形之一經(jīng)查實后果嚴重的，或者有前條第（一）項、第（四）項所列情形之一，在限期內(nèi)未能消除，不具備上市條件的，由國務院證券管理部門決定終止其股票上市。公司決議解散、被行政主管部門依法責令關(guān)閉或者被宣告破產(chǎn)的，由國務院證券管理部門決定終止其股票上市。這些規(guī)定為退市制度的建立提供了法律依據(jù)，明確了退市的基本標準和程序，使得退市制度有了初步的法律框架。1999年7月1日實施的《證券法》進一步對退市相關(guān)內(nèi)容進行了補充和完善。《證券法》第四十九條規(guī)定，上市公司喪失公司法規(guī)定的上市條件的，其股票依法暫停上市或者終止上市。第五十五條規(guī)定，公司債券上市交易后，公司有下列情形之一的，由國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)決定暫停其公司債券上市交易：（一）公司有重大違法行為；（二）公司情況發(fā)生重大變化不符合公司債券上市條件；（三）公司債券所募集資金不按照審批機關(guān)批準的用途使用；（四）未按照公司債券募集辦法履行義務；（五）公司最近二年連續(xù)虧損。第五十六條規(guī)定，公司有前條第（一）項、第（四）項所列情形之一經(jīng)查實后果嚴重的，或者有前條第（二）項、第（三）項、第（五）項所列情形之一，在限期內(nèi)未能消除的，由國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)決定終止該公司債券上市。公司解散、依法被責令關(guān)閉或者被宣告破產(chǎn)的，由證券交易所終止其公司債券上市，并報國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)備案。《證券法》的出臺，進一步細化了退市的相關(guān)規(guī)定，明確了證券監(jiān)督管理機構(gòu)在退市過程中的職責，使退市制度更加完善和具體，增強了其可操作性。這一時期的退市制度雖然初步建立，但在實際執(zhí)行過程中仍存在一些問題。退市標準較為籠統(tǒng)，缺乏具體的量化指標，導致在判斷上市公司是否符合退市條件時存在一定的主觀性和不確定性。退市程序也不夠明確和規(guī)范，缺乏詳細的操作流程和時間節(jié)點，使得退市工作的推進較為困難。對投資者的保護措施也相對不足，在公司退市過程中，投資者的利益往往難以得到充分保障。但這些早期的制度規(guī)定為我國A股上市公司被動退市政策的后續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，隨著市場的發(fā)展和監(jiān)管經(jīng)驗的積累，退市制度不斷得到完善和優(yōu)化。3.1.2首個被動退市案例分析（如PT水仙）PT水仙（600625.SH）作為A股市場首個被動退市的案例，具有重要的標志性意義，它的退市過程充分反映了早期退市政策的實際應用和影響。PT水仙的前身是上海水仙電器股份有限公司，1993年1月6日在上海證券交易所上市，股票簡稱水仙電器，是國內(nèi)最早的上市公司之一。上市初期，水仙電器憑借其在洗衣機行業(yè)的優(yōu)勢地位，取得了一定的市場份額和經(jīng)濟效益。隨著市場競爭的加劇，公司在經(jīng)營管理、市場拓展、產(chǎn)品創(chuàng)新等方面逐漸出現(xiàn)問題，導致業(yè)績持續(xù)下滑。1994年，水仙電器的市場占有率超過12%，洗衣機年產(chǎn)銷量可觀。但由于新產(chǎn)品開發(fā)滯后，市場開拓不力，其銷售量從1994年的120萬臺急劇滑落到1997年的43萬臺。公司在投資決策上也出現(xiàn)重大失誤，1995年與美國惠而浦公司共同投資組建上?；轄柶炙捎邢薰?，以及與日本能率株式會社共同投資組建上海能率有限公司，這兩次投資均以失敗告終，給公司帶來了巨大的虧損。到1997年，公司凈利潤大幅下降，首次出現(xiàn)虧損。此后，公司業(yè)績并未好轉(zhuǎn)，反而持續(xù)惡化。1998年和1999年，公司繼續(xù)虧損，由于連續(xù)兩年虧損，1999年5月4日起公司股票被實行“特別處理”，股票簡稱改為ST水仙。2000年，公司經(jīng)營狀況依舊沒有改善，再次虧損，因連續(xù)三年虧損，每股凈資產(chǎn)低于面值，從2000年5月12日起暫停上市，實行“特別轉(zhuǎn)讓”，股票簡稱改為PT水仙。2001年4月18日，PT水仙公布2000年年度報告，顯示公司連續(xù)第4年虧損，當日起暫停“特別轉(zhuǎn)讓”。根據(jù)當時的《公司法》和《上海證券交易所股票上市規(guī)則》，上市公司連續(xù)三年虧損將被暫停上市，若在暫停上市后的第一個年度報告中仍未扭虧，將被終止上市。PT水仙連續(xù)四年虧損，已嚴重違反了上市規(guī)則，2001年4月23日，上海證券交易所正式宣布PT水仙退市，成為我國證券市場上第一只被摘牌的股票。PT水仙的退市對公司自身產(chǎn)生了巨大的沖擊。公司的品牌形象嚴重受損，市場信譽大幅下降，融資渠道被徹底切斷，經(jīng)營陷入了極度困境。公司不得不進行大規(guī)模的資產(chǎn)處置和人員調(diào)整，以應對退市帶來的負面影響。對投資者而言，PT水仙的退市也帶來了沉重的打擊。大量投資者因持有PT水仙的股票而遭受了巨大的投資損失，股票價格從上市時的較高價位一路暴跌，到退市時已幾近歸零。許多投資者血本無歸，這也引發(fā)了市場對投資者保護問題的廣泛關(guān)注。從市場層面來看，PT水仙的退市具有一定的積極意義。它標志著我國證券市場退市制度開始真正發(fā)揮作用，打破了上市公司“只進不出”的局面，向市場傳遞了一個明確的信號：上市公司必須遵守市場規(guī)則，保持良好的經(jīng)營業(yè)績和財務狀況，否則將面臨退市的風險。這有助于增強市場的優(yōu)勝劣汰機制，促進資源的合理配置，提高市場的整體質(zhì)量。PT水仙退市事件也暴露了早期退市政策存在的一些問題。退市標準相對單一，主要側(cè)重于連續(xù)虧損這一指標，對其他影響公司持續(xù)經(jīng)營能力和市場價值的因素考慮不足。退市程序不夠完善，缺乏對投資者的有效保護機制，在公司退市過程中，投資者的知情權(quán)、參與權(quán)和決策權(quán)難以得到充分保障。這些問題為后續(xù)退市政策的改進和完善提供了方向。3.2政策逐步完善階段3.2.12012年退市制度改革內(nèi)容隨著A股市場的發(fā)展，早期的退市制度在實際執(zhí)行過程中暴露出一些問題，如退市標準不夠完善、退市程序不夠規(guī)范等，難以有效實現(xiàn)市場的優(yōu)勝劣汰。為了進一步健全資本市場功能，提升市場質(zhì)量，2012年，監(jiān)管部門對退市制度進行了一次全面而深入的改革。此次改革在退市指標方面做出了重要調(diào)整，新增了多項關(guān)鍵指標，使退市標準更加全面和嚴格。在財務指標上，增加了凈資產(chǎn)指標，規(guī)定上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的期末凈資產(chǎn)為負數(shù)或者被追溯重述后為負數(shù)的，對其股票實施退市風險警示；若公司股票因該事項被實施退市風險警示后，最近一個會計年度經(jīng)審計的期末凈資產(chǎn)仍為負數(shù)，則其股票應暫停上市；若股票被暫停上市后，最近一個會計年度經(jīng)審計的期末凈資產(chǎn)依舊為負數(shù)，股票應終止上市。新增營業(yè)收入指標，上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的營業(yè)收入低于1000萬元或者被追溯重述后低于1000萬元的，對其股票實施退市風險警示；后續(xù)若該情形持續(xù)，將依次面臨暫停上市和終止上市。在審計意見類型指標方面，上市公司最近一個會計年度的財務會計報告被會計師事務所出具否定意見或者無法表示意見的，對其股票實施退市風險警示；后續(xù)若仍維持該審計意見類型，將暫停上市；若暫停上市后，財務會計報告被出具否定意見、無法表示意見或者保留意見，股票應終止上市。在市場交易指標上，對于僅發(fā)行A股的上市公司，連續(xù)120個交易日通過本所交易系統(tǒng)實現(xiàn)的累計股票成交量低于500萬股或者連續(xù)20個交易日的每日股票收盤價均低于股票面值的，其股票應終止上市；僅發(fā)行B股的上市公司，也有類似但具體數(shù)值不同的規(guī)定；既發(fā)行A股又發(fā)行B股的上市公司，A、B股股票的成交量或者收盤價同時觸及相應標準，公司股票應終止上市。為了避免公司規(guī)避退市，擴大適用未在法定期限內(nèi)披露年報的指標，上市公司的股票因凈利潤、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入或者審計意見類型觸及規(guī)定的標準被暫停上市后，若不能在法定期限內(nèi)披露最近一個會計年度經(jīng)審計的年度報告，其股票應終止上市。在恢復上市審核標準方面，也進行了嚴格的調(diào)整。上市公司的股票因凈利潤、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入或者審計意見類型觸及規(guī)定的標準被暫停上市后，公司應當至少同時符合多項條件，方可向交易所提出恢復上市申請。最近一個會計年度經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益前、后的凈利潤均為正數(shù)，以確保公司具備真實的盈利能力；最近一個會計年度經(jīng)審計的營業(yè)收入不低于1000萬元，保證公司有一定的業(yè)務規(guī)模和經(jīng)營活躍度；公司還需滿足不存在交易所《股票上市規(guī)則》規(guī)定的暫停上市和終止上市情形等要求。退市程序也得到了進一步的優(yōu)化?？s短了暫停上市的時間，從原來的一年縮短至半年，加快了退市進程，提高了市場效率，使市場能夠更快地淘汰不符合條件的公司。完善了退市風險警示制度，加強了對投資者的風險提示，規(guī)定上市公司出現(xiàn)可能導致退市的情形時，需及時披露相關(guān)信息，并在公司股票簡稱前冠以“*ST”標識，提醒投資者注意投資風險。還建立了退市整理期制度，為投資者提供了一定的退出機會。在公司股票被終止上市前，給予30個交易日的退市整理期，讓投資者有時間對持有的股票進行處理，減少因退市帶來的損失。2012年的退市制度改革是對A股市場退市機制的一次重要完善，通過增加退市指標、嚴格恢復上市審核標準和優(yōu)化退市程序，使退市制度更加科學、合理和有效，增強了市場的優(yōu)勝劣汰功能，有助于提高上市公司的整體質(zhì)量，保護投資者的合法權(quán)益，促進資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。3.2.2改革后的典型被動退市案例（如*ST長油）*ST長油（600087.SH，現(xiàn)招商南油）作為2012年退市制度改革后首個因財務指標不滿足條件而退市的上市公司，其退市歷程具有典型性和代表性，為研究改革后的被動退市情況提供了重要的案例樣本。*ST長油全稱中國長江航運集團南京油運股份有限公司，是央企中外運長航集團旗下的上市公司，主要從事遠洋油運業(yè)務。2007-2008年，全球航運市場處于繁榮階段，*ST長油為了抓住市場機遇，積極擴張運力，大規(guī)模訂購新船。然而，2008年金融危機爆發(fā)后，全球航運市場遭受重創(chuàng)，油價大幅波動，運輸需求急劇萎縮，運價持續(xù)下跌。*ST長油的經(jīng)營狀況受到嚴重影響，運輸業(yè)務量大幅下降，收入銳減，而新增船舶帶來的高額運營成本和財務費用卻居高不下，公司陷入了嚴重的虧損困境。2010年和2011年，ST長油連續(xù)兩年虧損，公司股票被實施退市風險警示，股票簡稱由長航油運更名為ST長油。此后，公司的財務狀況并未好轉(zhuǎn)，2012年和2013年繼續(xù)虧損，且虧損額不斷擴大，2012年虧損12.38億元，2013年虧損額更是高達59.22億元，四年累計巨虧超過80億元。根據(jù)2012年改革后的退市制度，上市公司連續(xù)三年凈利潤為負將被暫停上市，若在暫停上市后的首個年度報告仍顯示虧損，則將被終止上市。ST長油連續(xù)四年虧損，已觸發(fā)退市條件。2014年4月11日，上海證券交易所決定終止ST長油股票上市交易，*ST長油正式退市，成為2012年退市制度改革后上交所第一家因財務指標不滿足條件而退市的上市公司，也是A股市場首家退市的央企。*ST長油的退市對公司自身產(chǎn)生了深遠的影響。公司股票從A股市場摘牌后，股價大幅下跌，市值嚴重縮水，股東財富遭受巨大損失。公司的融資渠道被阻斷，難以獲得銀行貸款和資本市場的融資支持，資金鏈緊張，經(jīng)營陷入困境。為了應對退市帶來的危機，*ST長油進行了一系列的重組和改革措施。公司實施了破產(chǎn)重整，通過債務重組、資產(chǎn)處置等方式，優(yōu)化了資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，減輕了債務負擔。還對業(yè)務進行了調(diào)整，剝離了部分虧損業(yè)務，聚焦核心業(yè)務，提升運營效率。從投資者角度來看，ST長油的退市給投資者帶來了沉重的打擊。許多投資者因持有ST長油的股票而遭受了巨大的投資損失，尤其是那些在退市前未能及時賣出股票的投資者，損失更為慘重。這也引發(fā)了市場對投資者保護問題的關(guān)注，促使監(jiān)管部門進一步加強對投資者權(quán)益的保護，完善投資者賠償救濟機制。在市場層面，*ST長油的退市具有積極的意義。它向市場傳遞了一個明確的信號，即上市公司必須遵守市場規(guī)則，保持良好的經(jīng)營業(yè)績和財務狀況，否則將面臨退市的風險。這有助于增強市場的優(yōu)勝劣汰機制，促進資源的合理配置，提高市場的整體質(zhì)量。也為其他上市公司敲響了警鐘，促使它們加強內(nèi)部管理，提升經(jīng)營能力，避免陷入退市困境。*ST長油的退市也暴露了一些問題。在退市過程中，投資者的知情權(quán)和參與權(quán)保障不足，信息披露不夠充分和及時，導致投資者在決策時面臨信息不對稱的困境。退市后的公司治理和監(jiān)管也存在一定的挑戰(zhàn)，如何確保退市公司能夠規(guī)范運作，保護股東和債權(quán)人的利益，是需要進一步解決的問題。3.3政策深化改革階段3.3.12014年及之后的改革舉措2014年，為進一步完善資本市場的基礎(chǔ)制度，提升市場的整體質(zhì)量和效率，監(jiān)管部門再次對退市制度進行了深化改革。此次改革確立了“主動退市”和“強制退市”的二元體系，使退市制度更加科學、合理，適應市場發(fā)展的多樣化需求。主動退市方面，明確了上市公司主動退市的條件和程序，鼓勵公司根據(jù)自身戰(zhàn)略規(guī)劃和發(fā)展需要，自主選擇退市。對于那些希望進行重大資產(chǎn)重組、私有化或戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的公司，主動退市提供了一條合法、規(guī)范的途徑，有助于公司更加靈活地調(diào)整業(yè)務結(jié)構(gòu)，提升經(jīng)營效率。在強制退市方面，進一步細化和完善了各類退市標準，增強了退市制度的可操作性和威懾力。重大違法違規(guī)退市制度得到了重點完善，成為此次改革的一大亮點。明確了欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等重大違法違規(guī)行為的退市標準和程序，對違法違規(guī)行為“零容忍”，堅決將嚴重違法違規(guī)的公司清除出市場。若上市公司存在欺詐發(fā)行行為，即公司在招股說明書等證券發(fā)行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內(nèi)容，發(fā)行股票或者公司債券的，一經(jīng)查實，將被強制退市。對于重大信息披露違法行為，如公司未按照規(guī)定披露重要信息，或者披露的信息存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，嚴重影響投資者決策的，也將面臨退市風險。這一舉措有力地打擊了違法違規(guī)行為，維護了市場的公平、公正和投資者的合法權(quán)益，凈化了市場環(huán)境。2020年，隨著資本市場改革的不斷深入，退市制度迎來了新一輪的優(yōu)化。此次優(yōu)化在財務類指標方面進行了重大調(diào)整，取消了原來單一的凈利潤、營業(yè)收入指標，新增扣除非經(jīng)常性損益前后凈利潤為負且營業(yè)收入低于人民幣1億元的組合財務指標，同時對實施退市風險警示后的下一年度財務指標進行交叉適用。這一調(diào)整更加全面、準確地反映了公司的真實經(jīng)營狀況和盈利能力，避免了公司通過單一指標進行財務操縱，提高了退市標準的科學性和嚴謹性。在交易類指標上，將原來的股價低于1元退市修改為“1元退市”，新增“連續(xù)20個交易日在本所的每日股票收盤總市值均低于人民幣3億元”的市值指標。這些指標的完善，從多個維度對上市公司的市場表現(xiàn)進行了考量，使退市標準更加符合市場實際情況，有助于及時發(fā)現(xiàn)和清理市場中的劣質(zhì)公司。規(guī)范類指標也得到了進一步完善，新增信息披露、規(guī)范運作存在重大缺陷且拒不改正和半數(shù)以上董事對于半年報或年報不保真兩類情形。這有效加強了對上市公司信息披露和規(guī)范運作的監(jiān)管，促使公司更加重視信息披露的真實性、準確性和完整性，提高公司治理水平，保障投資者的知情權(quán)。重大違法類指標新增了量化指標，如“上市公司連續(xù)三年虛增凈利潤金額每年均超過當年年度報告對外披露凈利潤金額的100%，且三年合計虛增凈利潤金額達到10億元以上；或連續(xù)三年資產(chǎn)負債表各科目虛假金額合計數(shù)均超過當年年度報告對外披露凈資產(chǎn)金額的50%，且三年累計虛假金額合計數(shù)達到10億元以上（前述指標涉及的數(shù)據(jù)如為負值，取其絕對值計算）”。這些量化指標為重大違法違規(guī)行為的認定提供了明確的標準，增強了退市制度的可執(zhí)行性，使監(jiān)管部門能夠更加精準地打擊重大違法違規(guī)行為。在退市程序方面，此次優(yōu)化也進行了簡化。取消了暫停上市和恢復上市環(huán)節(jié)，明確上市公司連續(xù)2年觸及財務類指標即終止上市，加快了退市進程，提高了市場效率。取消了交易類退市的整理期設置，整理期首日不設漲跌幅限制，整理期交易時限從30個交易日縮短為15個交易日，減少了退市過程中的市場波動，降低了投資者的交易風險。將重大違法類退市連續(xù)停牌時點從收到行政處罰事先告知書或法院判決之日，延后到收到行政處罰決定書或法院生效判決之日，充分保障了上市公司的陳述、申辯和聽證等權(quán)利，體現(xiàn)了監(jiān)管的公平、公正和法治原則。2014年及之后的一系列改革舉措，使A股上市公司被動退市政策不斷完善和成熟，更加符合資本市場的發(fā)展規(guī)律和實際需求。這些改革舉措對于促進市場的優(yōu)勝劣汰，提高上市公司質(zhì)量，保護投資者合法權(quán)益，維護市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展發(fā)揮了重要作用。3.3.2近期重大違法類被動退市案例（如欣泰電氣、博元投資）欣泰電氣（300372.SZ）作為創(chuàng)業(yè)板第一家因欺詐發(fā)行被強制退市的公司，其案例具有典型性和警示性，充分體現(xiàn)了重大違法違規(guī)退市制度的威懾力。欣泰電氣全稱丹東欣泰電氣股份有限公司，主要從事節(jié)能型輸變電設備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2011-2013年，欣泰電氣為了達到發(fā)行上市條件，通過外部借款、使用自有資金或偽造銀行單據(jù)等方式，虛構(gòu)應收賬款的收回，在向證監(jiān)會報送的IPO申請文件中，相關(guān)財務數(shù)據(jù)存在虛假記載。2014年1月27日，欣泰電氣在創(chuàng)業(yè)板上市，成功募集資金2.17億元。然而，其欺詐發(fā)行的行為最終被監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)。2016年7月，中國證監(jiān)會對欣泰電氣立案調(diào)查。經(jīng)過深入調(diào)查核實，證監(jiān)會認定欣泰電氣在IPO申請文件中存在欺詐發(fā)行行為，違反了《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)。2016年8月22日，欣泰電氣收到中國證監(jiān)會《行政處罰及市場禁入事先告知書》，因欺詐發(fā)行將被強制退市。2016年9月6日，深交所正式啟動對欣泰電氣的強制退市程序。2016年10月17日，欣泰電氣進入退市整理期，股票簡稱變更為“欣泰退”。2016年11月25日，欣泰電氣正式從創(chuàng)業(yè)板退市，成為A股市場首只因欺詐發(fā)行被強制退市的公司。欣泰電氣的退市對公司自身造成了毀滅性的打擊。公司股票被強制退市后，股價暴跌，市值幾乎歸零，股東財富大幅縮水。公司的生產(chǎn)經(jīng)營陷入困境，訂單大量流失，員工流失嚴重，企業(yè)面臨著破產(chǎn)清算的風險。對投資者而言，欣泰電氣的退市帶來了巨大的損失。許多投資者因相信公司的虛假信息而買入股票，最終血本無歸。這也引發(fā)了市場對投資者保護問題的高度關(guān)注，促使監(jiān)管部門進一步加強對投資者的保護力度，完善投資者賠償救濟機制。欣泰電氣退市事件向市場傳遞了一個強烈的信號，即欺詐發(fā)行等重大違法違規(guī)行為將受到嚴厲的制裁，任何企圖通過違法違規(guī)手段謀取上市資格的公司都將付出沉重的代價。這對其他上市公司起到了極大的警示作用，促使它們嚴格遵守法律法規(guī)，規(guī)范經(jīng)營行為，提高信息披露質(zhì)量，維護市場的公平正義。博元投資（600656.SH，現(xiàn)退市博元）因重大信息披露違法而被強制退市的案例，同樣引起了市場的廣泛關(guān)注，再次彰顯了重大違法違規(guī)退市制度的嚴肅性和權(quán)威性。博元投資原名珠海市博元投資股份有限公司，是一家綜合性投資公司，業(yè)務涵蓋投資咨詢、資產(chǎn)管理、房地產(chǎn)開發(fā)等多個領(lǐng)域。2014年3月21日，博元投資因涉嫌信息披露違法違規(guī)，被中國證監(jiān)會立案調(diào)查。經(jīng)調(diào)查查明，博元投資在2008-2013年期間，通過偽造銀行承兌匯票、虛構(gòu)貿(mào)易業(yè)務等手段，虛增營業(yè)收入和利潤，在定期報告中進行虛假記載。公司還存在未如實披露對外擔保、控股股東占用資金等重大信息的行為，嚴重違反了信息披露的相關(guān)規(guī)定。2015年3月26日，上交所根據(jù)中國證監(jiān)會的認定，決定對博元投資實施退市風險警示，股票簡稱變更為“*ST博元”。2015年5月29日，中國證監(jiān)會對博元投資及相關(guān)責任人作出行政處罰和市場禁入決定，認定博元投資的行為構(gòu)成重大信息披露違法。2015年7月10日，上交所決定暫停博元投資股票上市。2016年3月21日，上交所根據(jù)相關(guān)規(guī)定，決定終止博元投資股票上市，博元投資成為2014年退市制度改革后首家因重大信息披露違法被強制退市的公司。博元投資的退市對公司和投資者都產(chǎn)生了深遠的影響。公司股票退市后，資產(chǎn)大幅縮水，經(jīng)營陷入癱瘓，最終走向破產(chǎn)清算。投資者的權(quán)益也遭受了巨大損失，股價暴跌導致投資者的財富大幅減少，許多投資者的投資化為泡影。博元投資的退市再次表明，上市公司必須嚴格遵守信息披露義務，如實、準確、完整地披露公司的經(jīng)營狀況和財務信息，任何違法違規(guī)行為都將受到法律的嚴懲。這有助于增強市場的透明度和公信力，維護投資者的信心，促進資本市場的健康發(fā)展。3.4政策演變的特點與趨勢3.4.1退市標準日益多元化和嚴格化隨著時間的推移，A股上市公司被動退市政策的退市標準呈現(xiàn)出日益多元化和嚴格化的特點。早期的退市標準主要側(cè)重于連續(xù)虧損這一單一財務指標，如PT水仙因連續(xù)四年虧損而退市，這種單一的標準難以全面反映公司的真實經(jīng)營狀況和市場價值。2012年的退市制度改革新增了多項指標，涵蓋了凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、審計意見類型、市場交易等多個方面，使退市標準更加多元化。新增的凈資產(chǎn)指標，能夠及時發(fā)現(xiàn)公司資產(chǎn)質(zhì)量惡化的情況；營業(yè)收入指標則可以判斷公司業(yè)務的活躍度和可持續(xù)性；審計意見類型指標能反映公司財務報表的真實性和可靠性；市場交易指標從股票成交量和收盤價等角度，考量公司在市場中的表現(xiàn)。2020年的改革進一步完善了各類指標，財務類指標新增扣除非經(jīng)常性損益前后凈利潤為負且營業(yè)收入低于人民幣1億元的組合財務指標，避免了公司通過單一指標進行財務操縱。交易類指標新增“連續(xù)20個交易日在本所的每日股票收盤總市值均低于人民幣3億元”的市值指標，從多個維度對上市公司的市場表現(xiàn)進行考量。重大違法類指標新增量化指標，為重大違法違規(guī)行為的認定提供了明確的標準。這些變化表明，退市標準不再局限于傳統(tǒng)的財務指標，而是更加注重公司的綜合實力、市場表現(xiàn)和合規(guī)經(jīng)營，使退市制度能夠更準確地識別和淘汰不符合上市條件的公司，提高市場的整體質(zhì)量。3.4.2退市程序不斷優(yōu)化和簡化在政策演變過程中，退市程序不斷得到優(yōu)化和簡化，以提高退市效率，降低市場成本。早期的退市程序相對復雜，存在暫停上市時間過長、退市整理期設置不夠合理等問題，導致退市進程緩慢，市場資源無法及時得到有效配置。2012年的改革縮短了暫停上市的時間，從原來的一年縮短至半年，加快了退市進程，使市場能夠更快地淘汰不符合條件的公司。還完善了退市風險警示制度，加強了對投資者的風險提示，規(guī)定上市公司出現(xiàn)可能導致退市的情形時，需及時披露相關(guān)信息，并在公司股票簡稱前冠以“*ST”標識，提醒投資者注意投資風險。2020年的改革在退市程序優(yōu)化方面邁出了更大的步伐。取消了暫停上市和恢復上市環(huán)節(jié)，明確上市公司連續(xù)2年觸及財務類指標即終止上市，大大簡化了退市流程，減少了公司在退市過程中的不確定性和時間成本。取消了交易類退市的整理期設置，整理期首日不設漲跌幅限制，整理期交易時限從30個交易日縮短為15個交易日，減少了退市過程中的市場波動，降低了投資者的交易風險。將重大違法類退市連續(xù)停牌時點從收到行政處罰事先告知書或法院判決之日，延后到收到行政處罰決定書或法院生效判決之日，充分保障了上市公司的陳述、申辯和聽證等權(quán)利，體現(xiàn)了監(jiān)管的公平、公正和法治原則。這些優(yōu)化和簡化措施，使退市程序更加順暢、高效，有助于提高市場的運行效率，增強市場的活力。3.4.3對投資者保護的重視程度不斷提高在A股上市公司被動退市政策的演變過程中，對投資者保護的重視程度不斷提高，這是政策發(fā)展的一個重要趨勢。早期的退市政策在投資者保護方面存在一定的不足，公司退市往往給投資者帶來巨大的損失，投資者的知情權(quán)、參與權(quán)和決策權(quán)難以得到充分保障。隨著市場的發(fā)展和監(jiān)管經(jīng)驗的積累，監(jiān)管部門逐漸認識到投資者保護的重要性，在政策制定和完善過程中，不斷加強對投資者權(quán)益的保護。2012年的退市制度改革建立了退市整理期制度，為投資者提供了一定的退出機會。在公司股票被終止上市前，給予30個交易日的退市整理期，讓投資者有時間對持有的股票進行處理，減少因退市帶來的損失。還加強了信息披露要求，規(guī)定上市公司在退市過程中要及時、準確地披露相關(guān)信息，保障投資者的知情權(quán)。2020年的改革進一步強化了投資者保護措施，監(jiān)管部門積極支持投資者通過單獨訴訟、共同訴訟、申請適用示范判決機制、普通代表人訴訟及特別代表人訴訟等司法途徑維護自身合法權(quán)益。投資者保護機構(gòu)可以依法適時啟動證券糾紛特別代表人訴訟，并提供其他相應法律服務。這些措施的出臺，為投資者在公司退市過程中維護自身權(quán)益提供了更多的途徑和保障，體現(xiàn)了監(jiān)管部門對投資者保護的高度重視。3.4.4與國際資本市場退市制度接軌的趨勢隨著我國資本市場的不斷開放和國際化進程的加快，A股上市公司被動退市政策呈現(xiàn)出與國際資本市場退市制度接軌的趨勢。國際成熟資本市場的退市制度經(jīng)過長期的發(fā)展和完善，在退市標準、程序和投資者保護等方面積累了豐富的經(jīng)驗，值得我國借鑒和學習。在退市標準方面，國際資本市場通常采用多元化的指標體系，綜合考量公司的財務狀況、市場表現(xiàn)、合規(guī)經(jīng)營等因素，我國的退市標準也在不斷向這一方向發(fā)展，逐漸完善各類指標，提高退市制度的科學性和有效性。在退市程序方面，國際資本市場注重效率和公平，強調(diào)退市過程的透明度和規(guī)范性，我國通過優(yōu)化和簡化退市程序，提高退市效率，保障上市公司和投資者的合法權(quán)益，與國際趨勢保持一致。在投資者保護方面，國際資本市場建立了完善的投資者賠償救濟機制，我國也在不斷加強這方面的制度建設，積極支持投資者通過司法途徑維護自身權(quán)益，與國際先進做法接軌。這種與國際資本市場退市制度接軌的趨勢，有助于提升我國資本市場的國際化水平，增強市場的吸引力和競爭力，促進我國資本市場的健康發(fā)展。四、A股上市公司被動退市現(xiàn)狀分析4.1被動退市公司數(shù)量與行業(yè)分布近年來，隨著A股市場被動退市政策的不斷完善和監(jiān)管力度的持續(xù)加強，被動退市公司的數(shù)量呈現(xiàn)出顯著的變化趨勢。在政策初步建立階段，由于退市標準相對寬松，退市程序不夠完善，市場上被動退市的公司數(shù)量較少，每年僅有寥寥幾家。PT水仙作為首個被動退市的公司，在當時引起了廣泛關(guān)注，但此后的一段時間內(nèi)，退市案例依然較為罕見。這一時期，上市公司“殼資源”價值較高，一些業(yè)績不佳的公司通過資產(chǎn)重組等方式避免退市，導致市場出清緩慢。進入政策逐步完善階段，特別是2012年退市制度改革后，被動退市公司數(shù)量開始有所增加。2012-2018年期間，每年被動退市的公司數(shù)量在個位數(shù)到十幾家之間波動。2014年，*ST長油的退市成為該階段的標志性事件，引發(fā)了市場對退市制度的進一步關(guān)注。這一階段，新增的退市指標和優(yōu)化的退市程序開始發(fā)揮作用，一些長期虧損、財務狀況惡化的公司逐漸被清理出市場，但整體退市數(shù)量仍相對有限，市場對退市制度的適應和調(diào)整還需要時間。2020年以來，隨著退市制度的深化改革，被動退市公司數(shù)量大幅增長。2020-2024年期間，每年被動退市的公司數(shù)量分別為17家、17家、46家、45家、52家，呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢。2024年，A股退市上市公司數(shù)量首次突破50家，達到52家，創(chuàng)歷史新高。這一變化主要得益于退市新規(guī)的嚴格執(zhí)行，各類退市標準更加細化和嚴格，對上市公司的監(jiān)管力度不斷加大，使得更多不符合上市條件的公司被強制退市，市場的優(yōu)勝劣汰機制得到有效發(fā)揮。從行業(yè)分布來看，被動退市公司涵蓋了多個行業(yè)，但在某些行業(yè)相對集中。在傳統(tǒng)行業(yè)中，房地產(chǎn)、紡織服飾、煤炭等行業(yè)的被動退市公司數(shù)量較多。房地產(chǎn)行業(yè)近年來受到宏觀調(diào)控政策、市場供需變化等因素的影響，部分企業(yè)面臨資金鏈緊張、銷售不暢、債務違約等問題，導致經(jīng)營業(yè)績下滑，出現(xiàn)被動退市的情況。ST陽光城、ST泰禾等房地產(chǎn)企業(yè)因財務狀況惡化、債務違約等原因被強制退市。紡織服飾行業(yè)由于市場競爭激烈、成本上升、需求變化等因素，一些企業(yè)難以適應市場變化，經(jīng)營陷入困境，從而走向被動退市。在新興行業(yè)中，也有部分公司因技術(shù)迭代快、市場競爭激烈等原因而被動退市。在新能源汽車行業(yè)，雖然整體處于快速發(fā)展階段，但一些企業(yè)由于技術(shù)研發(fā)滯后、市場份額較低、資金短缺等問題，無法在激烈的市場競爭中立足，最終被動退市。*ST越博等公司因業(yè)績不佳、財務指標不達標等原因被強制退市。電力設備行業(yè)2024年有6家企業(yè)退市，成為當年退市企業(yè)數(shù)量最多的行業(yè)，這些公司均因股價低于面值而退市，利潤虧損是其近年來的常態(tài)。從行業(yè)分布的特點來看，被動退市公司較多的行業(yè)往往具有市場競爭激烈、行業(yè)周期波動大、經(jīng)營風險高等特點。在這些行業(yè)中，企業(yè)面臨著更大的市場壓力和經(jīng)營挑戰(zhàn)，如果不能及時適應市場變化，提升自身競爭力，就容易陷入被動退市的困境。4.2被動退市的主要原因剖析4.2.1交易類退市原因交易類退市主要是基于公司股票在二級市場的交易表現(xiàn)來判定，當公司股票的價格、成交量、市值等指標觸及特定標準時，就可能觸發(fā)交易類退市。股價低于面值是較為常見的交易類退市情形。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，若公司股票連續(xù)20個交易日的每日收盤價均低于股票面值（通常為1元），將被終止上市。這種情況反映出公司的市場價值嚴重縮水，投資者對其信心極度不足。以*ST藍光（600466.SH）為例，2023年，受房地產(chǎn)市場下行、公司債務違約等多重因素影響，*ST藍光經(jīng)營狀況持續(xù)惡化，公司股票價格一路下跌。2023年3月1日至2023年3月31日，ST藍光股票連續(xù)20個交易日的每日收盤價均低于1元，觸發(fā)面值退市條件。2023年4月7日，上交所決定終止ST藍光股票上市。*ST藍光的退市，不僅使股東遭受了巨大的投資損失，也給市場敲響了警鐘，提醒投資者要關(guān)注公司的基本面和市場表現(xiàn)，謹慎投資。市值過低也是交易類退市的重要原因之一。當公司股票連續(xù)20個交易日在交易所的每日股票收盤總市值均低于規(guī)定金額（如3億元）時，將面臨退市風險。市值是公司市場價值的直觀體現(xiàn)，市值過低意味著公司在資本市場上的認可度較低，可能存在經(jīng)營風險或發(fā)展前景不佳等問題。2024年，*ST深天（000023.SZ）成為A股市場首家因市值不達標而被終止上市的公司。2024年，*ST深天業(yè)務發(fā)展陷入困境，業(yè)績持續(xù)虧損，市場對其前景不看好，股票交易活躍度低迷。2024年8月1日至2024年8月28日，ST深天股票連續(xù)20個交易日的每日收盤總市值均低于3億元，觸發(fā)市值退市條件。2024年9月9日，深交所決定終止ST深天股票上市。這一案例表明，市值指標能夠更全面地反映公司在市場中的地位和價值，對于維護市場的整體質(zhì)量具有重要意義。成交量過低同樣可能導致交易類退市。若公司股票連續(xù)120個交易日通過交易所交易系統(tǒng)實現(xiàn)的累計成交量低于規(guī)定數(shù)量（如主板為500萬股），說明股票的流動性極差，市場活躍度嚴重不足，難以滿足上市公司的交易要求。這種情況下，公司股票的市場功能難以有效發(fā)揮，也會對投資者的交易和市場的穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。交易類退市原因主要反映了公司在二級市場的表現(xiàn)和市場對公司的認可度，這些指標能夠及時揭示公司的市場風險，促使公司加強經(jīng)營管理，提升市場競爭力，也為投資者提供了重要的投資參考依據(jù)，有助于維護市場的正常秩序和健康發(fā)展。4.2.2財務類退市原因財務類退市主要聚焦于公司的財務狀況和經(jīng)營業(yè)績，當公司在凈利潤、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入等關(guān)鍵財務指標上出現(xiàn)問題，且持續(xù)不符合上市標準時，就會觸發(fā)財務類退市。連續(xù)虧損是導致財務類退市的常見原因之一。若公司最近一個會計年度經(jīng)審計的凈利潤為負值，且營業(yè)收入低于1億元，或者最近一個會計年度經(jīng)審計的期末凈資產(chǎn)為負值，都可能被認定為財務類強制退市的情形。連續(xù)多年虧損，表明公司的盈利能力持續(xù)下降，經(jīng)營面臨困境，無法為股東創(chuàng)造價值，也難以在市場中持續(xù)生存。以*ST艾格（002619.SZ）為例，2018-2020年，*ST艾格經(jīng)營不善，業(yè)務發(fā)展受阻，連續(xù)三年虧損，凈利潤分別為-1.56億元、-10.32億元、-11.99億元。2020年，公司營業(yè)收入僅為0.77億元，低于1億元，且期末凈資產(chǎn)為-12.41億元，已嚴重資不抵債。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，ST艾格觸發(fā)財務類退市條件。2021年6月2日，深交所決定終止ST艾格股票上市。*ST艾格的退市，反映出公司在經(jīng)營管理、市場拓展等方面存在嚴重問題，也給投資者帶來了巨大的損失。凈資產(chǎn)為負也是財務類退市的重要指標。當公司的凈資產(chǎn)為負時，意味著公司的資產(chǎn)不足以償還債務，已處于資不抵債的狀態(tài)，公司的持續(xù)經(jīng)營能力面臨嚴峻挑戰(zhàn)。這種情況下，公司的財務狀況極度惡化，難以維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動。營業(yè)收入不達標同樣會引發(fā)財務類退市。若公司最近一個會計年度經(jīng)審計的營業(yè)收入低于規(guī)定金額（如1億元），說明公司的業(yè)務規(guī)模較小，市場份額較低，經(jīng)營活動缺乏穩(wěn)定性和可持續(xù)性。在市場競爭日益激烈的環(huán)境下，營業(yè)收入不達標可能導致公司無法覆蓋成本，進而陷入虧損困境。財務類退市原因是對公司財務健康狀況的綜合考量，通過這些指標能夠及時發(fā)現(xiàn)公司存在的財務風險，將不符合上市條件的公司清理出市場，有助于提高上市公司的整體質(zhì)量，保護投資者的合法權(quán)益，維護市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。4.2.3規(guī)范類退市原因規(guī)范類退市主要關(guān)注公司在信息披露、公司治理等方面的合規(guī)性，當公司在這些方面出現(xiàn)重大缺陷且未能及時改正時，就會觸發(fā)規(guī)范類退市。公司治理存在問題是規(guī)范類退市的重要原因之一。若公司的內(nèi)部控制制度不完善，治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，可能導致公司決策失誤、經(jīng)營效率低下、利益輸送等問題，嚴重損害公司和股東的利益。公司的董事會、監(jiān)事會未能有效履行職責，對管理層的監(jiān)督不力，導致管理層濫用職權(quán)，違規(guī)操作，都可能引發(fā)規(guī)范類退市。以*ST華訊（000687.SZ）為例，2020年，ST華訊被查出公司治理存在嚴重缺陷，內(nèi)部控制失效。公司存在控股股東及關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用、違規(guī)擔保等問題，涉及金額巨大。這些問題嚴重影響了公司的正常經(jīng)營和財務狀況，損害了投資者的利益。由于公司未能在規(guī)定期限內(nèi)解決這些問題，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，2021年8月12日，深交所決定終止ST華訊股票上市。*ST華訊的退市，警示了上市公司要加強公司治理，完善內(nèi)部控制制度，確保公司的規(guī)范運作。信息披露違規(guī)也是導致規(guī)范類退市的常見情形。若公司未在法定期限內(nèi)披露年度報告或者中期報告，或者因財務會計報告存在重大會計差錯或者虛假記載，被中國證監(jiān)會責令改正但未在規(guī)定期限內(nèi)改正，且公司股票已停牌兩個月，就會面臨規(guī)范類強制退市。信息披露是上市公司與投資者溝通的重要渠道，違規(guī)的信息披露會誤導投資者的決策，破壞市場的公平秩序。ST中新（603996.SH）在2019年和2020年未能在法定期限內(nèi)披露年度報告，且公司存在財務造假行為，財務會計報告存在虛假記載。公司通過虛構(gòu)銷售業(yè)務、虛增收入等手段，欺騙投資者。這些信息披露違規(guī)行為嚴重違反了市場規(guī)則，損害了投資者的知情權(quán)。2021年11月19日，上交所決定終止ST中新股票上市。*ST中新的案例表明，上市公司必須嚴格遵守信息披露制度，確保信息的真實、準確、完整和及時披露，否則將面臨嚴厲的處罰。規(guī)范類退市原因旨在督促上市公司加強公司治理，規(guī)范信息披露行為，提高公司的透明度和合規(guī)性，維護市場的公平、公正和投資者的合法權(quán)益，促進資本市場的健康發(fā)展。4.2.4重大違法類退市原因重大違法類退市主要針對公司存在的嚴重違法違規(guī)行為，這些行為嚴重破壞了市場秩序，損害了投資者的利益，一旦被查實，公司將被強制退市。欺詐發(fā)行是重大違法類退市的典型情形之一。公司在招股說明書等證券發(fā)行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內(nèi)容，發(fā)行股票或者公司債券，這種行為嚴重違反了證券市場的基本規(guī)則，欺騙了投資者和監(jiān)管機構(gòu)，擾亂了市場的正常發(fā)行秩序。以欣泰電氣（300372.SZ）為例，2011-2013年，欣泰電氣為了達到發(fā)行上市條件，通過外部借款、使用自有資金或偽造銀行單據(jù)等方式，虛構(gòu)應收賬款的收回，在向證監(jiān)會報送的IPO申請文件中，相關(guān)財務數(shù)據(jù)存在虛假記載。2014年1月27日，欣泰電氣在創(chuàng)業(yè)板上市，但欺詐發(fā)行的行為最終被監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)。2016年，中國證監(jiān)會對欣泰電氣立案調(diào)查，并認定其欺詐發(fā)行。2016年11月25日，欣泰電氣正式從創(chuàng)業(yè)板退市，成為A股市場首只因欺詐發(fā)行被強制退市的公司。欣泰電氣的退市，彰顯了監(jiān)管部門對欺詐發(fā)行行為的“零容忍”態(tài)度，對其他上市公司起到了強烈的警示作用。重大信息披露違法也是重大違法類退市的重要原因。公司未按照規(guī)定披露重要信息，或者披露的信息存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，嚴重影響投資者決策，損害了投資者的知情權(quán)和利益。以ST康美（600518.SH）為例，2016-2018年，ST康美通過偽造、變造增值稅發(fā)票等方式虛構(gòu)業(yè)務，虛增營業(yè)收入和利潤，同時還存在未如實披露控股股東占用資金等重大信息的行為。公司披露的2016年、2017年、2018年年度報告中，營業(yè)收入、營業(yè)成本、費用及款項收付等財務數(shù)據(jù)存在虛假記載。這些重大信息披露違法行為，給投資者帶來了巨大的損失，嚴重破壞了市場的公信力。2020年5月14日，證監(jiān)會對ST康美作出行政處罰及市場禁入決定。2021年6月2日，上交所決定終止ST康美股票上市。*ST康美的案例表明，上市公司必須嚴格遵守信息披露義務，確保信息的真實、準確、完整，任何違法違規(guī)行為都將受到嚴厲的制裁。重大違法類退市原因是對嚴重違法違規(guī)行為的嚴厲打擊，通過將此類公司強制退市，能夠有效凈化市場環(huán)境，維護市場秩序，保護投資者的合法權(quán)益，增強市場的信心，促進資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。五、A股上市公司被動退市的實證分析5.1研究假設提出基于前文的理論分析和現(xiàn)狀分析，提出以下關(guān)于A股上市公司被動退市的研究假設，旨在深入探究被動退市的影響因素及經(jīng)濟后果，為后續(xù)的實證研究提供方向和框架。公司的財務狀況是影響其是否被動退市的關(guān)鍵因素。盈利能力反映了公司獲取利潤的能力，持續(xù)虧損表明公司經(jīng)營不善，難以維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動。償債能力體現(xiàn)了公司償還債務的能力，過高的資產(chǎn)負債率意味著公司面臨較大的債務風險，可能無法按時償還債務，進而影響公司的持續(xù)經(jīng)營。營運能力反映了公司資產(chǎn)運營的效率，存貨周轉(zhuǎn)率和應收賬款周轉(zhuǎn)率低，說明公司資產(chǎn)運營效率低下，資金周轉(zhuǎn)不暢。因此，提出假設1：公司的盈利能力、償債能力和營運能力與被動退市風險呈負相關(guān)關(guān)系，即盈利能力越強、償債能力越強、營運能力越強，公司被動退市的風險越低。公司治理結(jié)構(gòu)對公司的決策和運營起著重要的作用。股權(quán)集中度反映了公司股權(quán)的集中程度，過高的股權(quán)集中度可能導致大股東對公司的過度控制，損害中小股東的利益，影響公司的決策效率和運營穩(wěn)定性。董事會獨立性體現(xiàn)了董事會在決策過程中的獨立程度，獨立董事比例低，可能使董事會難以有效監(jiān)督管理層，導致公司決策失誤。管理層持股比例反映了管理層與公司利益的關(guān)聯(lián)程度，管理層持股比例低，可能導致管理層缺乏對公司的責任感和忠誠度，追求個人利益而非公司利益最大化。由此，提出假設2：公司治理結(jié)構(gòu)與被動退市風險相關(guān)，股權(quán)集中度越高、董事會獨立性越弱、管理層持股比例越低，公司被動退市的風險越高。外部市場環(huán)境的變化會對公司的經(jīng)營產(chǎn)生重要影響。行業(yè)競爭激烈程度影響公司的市場份額和盈利能力，在競爭激烈的行業(yè)中，公司面臨更大的市場壓力，可能導致市場份額下降、利潤減少。宏觀經(jīng)濟形勢的好壞影響公司的市場需求和融資環(huán)境，經(jīng)濟衰退時期，市場需求萎縮，公司融資困難，經(jīng)營風險增加。因此，提出假設3：外部市場環(huán)境與被動退市風險相關(guān)，行業(yè)競爭越激烈、宏觀經(jīng)濟形勢越差，公司被動退市的風險越高。公司的違規(guī)行為嚴重損害了市場秩序和投資者利益。財務造假行為欺騙投資者，導致投資者做出錯誤的投資決策，損害投資者利益。信息披露違規(guī)行為影響投資者對公司的了解和判斷，破壞市場的公平性和透明度。因此，提出假設4：公司的違規(guī)行為與被動退市風險呈正相關(guān)關(guān)系，即公司存在財務造假、信息披露違規(guī)等違規(guī)行為，其被動退市的風險越高。公司被動退市會對股東財富產(chǎn)生負面影響。股票價格是股東財富的重要體現(xiàn)，公司被動退市會導致投資者對公司的信心下降，大量拋售股票，從而使股票價格大幅下跌，股東財富縮水。因此，提出假設5：A股上市公司被動退市會導致股東財富受損，股票價格下跌。公司被動退市會對債權(quán)人權(quán)益產(chǎn)生負面影響。債務違約風險增加，債權(quán)人可能無法按時收回本金和利息，導致債權(quán)受損。債權(quán)人在公司破產(chǎn)清算時，可能只能獲得較低的清償比例，進一步損害債權(quán)人權(quán)益。所以，提出假設6：A股上市公司被動退市會導致債權(quán)人權(quán)益受損，債務違約風險增加，債權(quán)人的清償比例降低。五、A股上市公司被動退市的實證分析5.1研究假設提出基于前文的理論分析和現(xiàn)狀分析，提出以下關(guān)于A股上市公司被動退市的研究假設，旨在深入探究被動退市的影響因素及經(jīng)濟后果，為后續(xù)的實證研究提供方向和框架。公司的財務狀況是影響其是否被動退市的關(guān)鍵因素。盈利能力反映了公司獲取利潤的能力，持續(xù)虧損表明公司經(jīng)營不善，難以維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動。償債能力體現(xiàn)了公司償還債務的能力，過高的資產(chǎn)負債率意味著公司面臨較大的債務風險，可能無法按時償還債務，進而影響公司的持續(xù)經(jīng)營。營運能力反映了公司資產(chǎn)運營的效率，存貨周轉(zhuǎn)率和應收賬款周轉(zhuǎn)率低，說明公司資產(chǎn)運營效率低下，資金周轉(zhuǎn)不暢。因此，提出假設1：公司的盈利能力、償債能力和營運能力與被動退市風險呈負相關(guān)關(guān)系，即盈利能力越強、償債能力越強、營運能力越強，公司被動退市的風險越低。公司治理結(jié)構(gòu)對公司的決策和運營起著重要的作用。股權(quán)集中度反映了公司股權(quán)的集中程度，過高的股權(quán)集中度可能導致大股東對公司的過度控制，損害中小股東的利益，影響公司的決策效率和運營穩(wěn)定性。董事會獨立性體現(xiàn)了董事會在決策過程中的獨立程度，獨立董事比例低，可能使董事會難以有效監(jiān)督管理層，導致公司決策失誤。管理層持股比例反映了管理層與公司利益的關(guān)聯(lián)程度，管理層持股比例低，可能導致管理層缺乏對公司的責任感和忠誠度，追求個人利益而非公司利益最大化。由此，提出假設2：公司治理結(jié)構(gòu)與被動退市風險相關(guān)，股權(quán)集中度越高、董事會獨立性越弱、管理層持股比例越低，公司被動退市的風險越高。外部市場環(huán)境的變化會對公司的經(jīng)營產(chǎn)生重要影響。行業(yè)競爭激烈程度影響公司的市場份額和盈利能力，在競爭激烈的行業(yè)中，公司面臨更大的市場壓力，可能導致市場份額下降、利潤減少。宏觀經(jīng)濟形勢的好壞影響公司的市場需求和融資環(huán)境，經(jīng)濟衰退時期，市場需求萎縮，公司融資困難，經(jīng)營風險增加。因此，提出假設3：外部市場環(huán)境與被動退市風險相關(guān)，行業(yè)競爭越激烈、宏觀經(jīng)濟形勢越差，公司被動退市的風險越高。公司的違規(guī)行為嚴重損害了市場秩序和投資者利益。財務造假行為欺騙投資者，導致投資者做出錯誤的投資決策，損害投資者利益。信息披露違規(guī)行為影響投資者對公司的了解和判斷，破壞市場的公平性和透明度。因此，提出假設4：公司的違規(guī)行為與被動退市風險呈正相關(guān)關(guān)系，即公司存在財務造假、信息披露違規(guī)等違規(guī)行為，其被動退市的風險越高。公司被動退市會對股東財富產(chǎn)生負面影響。股票價格是股東財富的重要體現(xiàn)，公司被動退市會導致投資者對公司的信心下降，大量拋售股票，從而使股票價格大幅下跌，股東財富縮水。因此，提出假設5：A股上市公司被動退市會導致股東財富受損，股票價格下跌。公司被動退市會對債權(quán)人權(quán)益產(chǎn)生負面影響。債務違約風險增加，債權(quán)人可能無法按時收回本金和利息，導致債權(quán)受損。債權(quán)人在公司破產(chǎn)清算時，可能只能獲得較低的清償比例，進一步損害債權(quán)人權(quán)益。所以，提出假設6：A股上市公司被動退市會導致債權(quán)人權(quán)益受損，債務違約風險增加，債權(quán)人的清償比例降低。5.2研究設計5.2.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源為了深入研究A股上市公司被動退市的相關(guān)問題，確保研究結(jié)果的準確性和可靠性，對樣本選取和數(shù)據(jù)來源進行了嚴謹?shù)脑O計。樣本選取方面，以2015-2024年期間在A股市場發(fā)生被動退市的公司作為研究對象。在篩選過程中，嚴格遵循以下標準：首先，所選取的公司必須是依據(jù)滬深證券交易所的相關(guān)規(guī)定，被強制終止上市的公司，以確保樣本的一致性和針對性；其次，剔除了數(shù)據(jù)缺失嚴重或異常的公司，以保證數(shù)據(jù)的完整性和有效性，避免因數(shù)據(jù)問題對研究結(jié)果產(chǎn)生偏差。經(jīng)過仔細篩選，最終確定了150家被動退市公司作為研究樣本。數(shù)據(jù)來源方面，多渠道收集數(shù)據(jù)，以保證數(shù)據(jù)的全面性和準確性。公司的財務數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫和同花順iFind數(shù)據(jù)庫，這些專業(yè)的金融數(shù)據(jù)平臺提供了豐富、詳細的公司財務信息，包括資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等，能夠全面反映公司的財務狀況和經(jīng)營成果。公司治理數(shù)據(jù)則主要從上市公司的年報中獲取，年報是公司信息披露的重要文件，包含了公司治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層持股等方面的詳細信息，通過對年報的深入分析，可以準確了解公司的治理情況。外部市場環(huán)境數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局、Wind數(shù)據(jù)庫等權(quán)威機構(gòu)和平臺，這些數(shù)據(jù)能夠反映宏觀經(jīng)濟形勢、行業(yè)發(fā)展趨勢等外部因素的變化，為研究外部市場環(huán)境對公司被動退市的影響提供了有力支持。為了確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量，在收集數(shù)據(jù)后，還進行了嚴格的數(shù)據(jù)清洗和校驗工作。對數(shù)據(jù)中的異常值進行了排查和處理，對于缺失值，采用合理的方法進行填補，如均值填補法、回歸填補法等，以保證數(shù)據(jù)的完整性和準確性。通過嚴謹?shù)臉颖具x取和數(shù)據(jù)來源設計，為后續(xù)的實證分析奠定了堅實的基礎(chǔ)，有助于得出科學、可靠的研究結(jié)論。5.2.2變量定義與模型構(gòu)建為了準確研究A股上市公司被動退市的影響因素，對相關(guān)變量進行了清晰的定義。被解釋變量為被動退市風險，用虛擬變量（Delist）表示，若公司發(fā)生被動退市，Delist取值為1；若公司未發(fā)生被動退市，Delist取值為0。這樣的定義能夠直觀地反映公司是否面臨被動退市的情況，便于在模型中進行分析。解釋變量包括多個方面。在財務狀況方面，選取了總資產(chǎn)收益率（ROA）來衡量公司的盈利能力，ROA越高，表明公司運用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力越強；資產(chǎn)負債率（Lev）用于衡量償債能力，Lev越高，說明公司的負債水平越高，償債壓力越大；存貨周轉(zhuǎn)率（InventoryTurnover）和應收賬款周轉(zhuǎn)率（ARTurnover）用于衡量營運能力，這兩個指標越高，代表公司的存貨和應收賬款周轉(zhuǎn)速度越快，資產(chǎn)運營效率越高。在公司治理結(jié)構(gòu)方面，用第一大股東持股比例（Top1）來衡量股權(quán)集中度，Top1越高，股權(quán)越集中；獨立董事比例（IndepRatio）衡量董事會獨立性，IndepRatio越高，董事會的獨立性越強；管理層持股比例（ManagerShare）衡量管理層與公司利益的關(guān)聯(lián)程度，ManagerShare越高，管理層與公司利益的一致性越高。對于外部市場環(huán)境，采用行業(yè)競爭程度（HHI）來衡量，HHI越低，行業(yè)競爭越激烈；用國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（GDPGrowth）來衡量宏觀經(jīng)濟形勢，GDPGrowth越高，宏觀經(jīng)濟形勢越好。違規(guī)行為方面，設置虛擬變量（Violation），若公司存在財務造假、信息披露違規(guī)等違規(guī)行為，Violation取值為1；否則取值為0?？刂谱兞窟x取了公司規(guī)模（Size），用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示，公司規(guī)模越大，通常在市場上的競爭力和抗風險能力越強；上市年限（Age），從公司上市年份到樣本年份的年數(shù)，上市年限較長的公司可能具有更豐富的經(jīng)驗和資源；審計意見類型（AuditOpinion），若審計報告為標準無保留意見，AuditOpinion取值為0；否則取值為1，非標準審計意見可能暗示公司存在財務問題或經(jīng)營風險。根據(jù)上述變量定義，構(gòu)建如下Logistic回歸模型：Logit(Delist)=\beta_0+\beta_1ROA+\beta_2Lev+\beta_3InventoryTurnover+\beta_4ARTurnover+\beta_5Top1+\beta_6IndepRatio+\beta_7ManagerShare+\beta_8HHI+\beta_9GDPGrowth+\beta_{10}Violation+\beta_{11}Size+\beta_{12}Age+\beta_{13}AuditOpinion+\epsilon其中，\beta_0為常數(shù)項，\beta_1-\beta_{13}為各變量的回歸系數(shù)，\epsilon為隨機誤差項。該模型綜合考慮了公司財務狀況、公司治理結(jié)構(gòu)、外部