交通運輸行業(yè)市場分析

國內(nèi)展望：三年積蓄動能釋放，出行有望持續(xù)修復(fù)

新冠疫情發(fā)生三年來，居民出行需求不斷累積，當(dāng)前出行強度低于潛

在水平。在本章，我們測算了高速公路車流量與鐵路客運量的潛在增

長水平，并且展望了2023年出行恢復(fù)情況。

高速公路車流量潛在增長水平測算

高速公路客車流量潛在水平較2019年增長約22.7%o汽車保有量是

高速公路車流量的前瞻指標(biāo)（高速公路車流量=汽車保有量x出行頻

率）o在疫情前，全國高速公路客車流量增速（2015-2019年CAGR：

11.9%）與汽車保有量增速（同期CAGR：11.0%）基本相近。二者

彈性系數(shù)（1.1）大于1,意味著在消費升級背景下，私家車出行頻

率小幅上升。2022年末全國汽車保有量較2019年末增長22.7%,

考慮居民假期時長同疫情前一致，我們保守假設(shè)私家車出行頻率不變,

即彈性系數(shù)為1.0,推算當(dāng)前高速公路客車流量的潛在水平應(yīng)較2019

年增長22.7%O

受益于城鎮(zhèn)化與制造業(yè)轉(zhuǎn)移，我國中部省份的潛在出行需求增速較快。

我們以民用汽車擁有量增速代表總需求變化，以收費高速公路里程增

速代表總供給變化。按總需求增幅排序，西部和中部潛在出行需求增

幅高于東部。按總供給增幅排序，西部高速公路里程增幅高于中部和

東部。從供需結(jié)果看，中部地區(qū)的民用汽車擁有量密度改善幅度好于

東部和西部。倘若出行完全恢復(fù)，中部高速公路的斷面交通量提升幅

度或高于東部和西部。

圖表5:疫情前，高速公路貨車流量與名義GDP的彈性系數(shù)為1.1

高速公路貨車流量潛在水平較2019年增長22%。在疫情前，全國高

速公路貨車流量（2015-2019年CAGR：10.0%）與名義GDP（同

期CAGR：9.3%）的彈性系數(shù)為1.1；全國公路貨運量（2015-2019

年CAGR：7.1%）與工業(yè)增加值（同期CAGR：6.1%）的彈性系數(shù)

為1.16。高速公路貨車流量增速高于公路總貨運量增速，主要因為

高速公路以其速度優(yōu)勢吸引了地方道路貨車改走高速。公路貨運與前

瞻指標(biāo)的彈性系數(shù)的波動較大，主要受到產(chǎn)成品存貨周期的影響。在

補庫存周期，彈性系數(shù)較大；在去庫存周期，彈性系數(shù)較小。2022

年中國名義GDP較2019年增長22.1%,工業(yè)增加值增長16.7%。

參考圖表16,我國當(dāng)前仍處于去庫存階段，公路貨運量與高速公路

貨車流量處于底部水平。我們保守假設(shè)兩項彈性系數(shù)為1,推算當(dāng)前

公路總貨運量的潛在水平應(yīng)較2019年增長16.7%,當(dāng)前高速公路貨

車流量的潛在水平應(yīng)較2019年增長22.1%。在2021年，我國公路

貨運量就已恢復(fù)到2019年的114%。

鐵路客運量潛在增長水平測算

鐵路客運量潛在水平較2019年增長約16.6%。在疫情前，全國鐵路

客運量增速（2015-2019年CAGR：9.2%）與名義GDP（同期CAGR：

9.3%）的彈性系數(shù)為1.0。2022年中國名義GDP較2019年增長

22.1%?？紤]到線上辦公比例較2019年提升，居民商務(wù)出差頻率可

能低于疫情前，我們保守假設(shè)彈性系數(shù)為0.75,推算鐵路總客運量

的潛在水平應(yīng)較2019年增長16.6%o由于高鐵較普鐵有競爭優(yōu)勢，

高鐵客流潛在增速可能高于鐵路總體水平。

回顧2020-2022年，高速公路收費車流量最高恢復(fù)曾到疫情前111%

（2021年3月），航空國內(nèi)線客運量最高恢復(fù)到108%（2021年4

月），鐵路客運量最高曾恢復(fù)到96%（2021年5月）。在2021年

3-5月，中國居民接種首輪疫苗后出行意愿較高，并且疊加返鄉(xiāng)探親

需求釋放，帶動了出行強勁復(fù)蘇。2021年出行數(shù)據(jù)為當(dāng)下的出行復(fù)

蘇提供了驗證窗口。

春運出行大幅修復(fù)，2023年客流展望樂觀

邁入2023年后，私家車出行快速恢復(fù)。今年春運前半程（1.7-1.21）,

高速公路小客車流量同比增長13%,較2019年同期增長12%。私

人交通恢復(fù)進(jìn)度快于公共交通。同期，鐵路和航空客運量恢復(fù)到2019

年的76%和69%。除夕至初六，鐵路、民航和高速公路客流進(jìn)一步

恢復(fù)至2019年同期的83%、72%和116%,高速公路客流同時受到

節(jié)假日免費因素的影響?？紤]大學(xué)生與外出農(nóng)民工已提前返鄉(xiāng)，節(jié)前

返鄉(xiāng)數(shù)據(jù)低于潛在水平，節(jié)后回城數(shù)據(jù)表現(xiàn)更好。特別是在正月初五

至十六返程高峰，鐵路、民航和高速公路客流已恢復(fù)到2019年同期

的94%、80%和128%,彰顯回城務(wù)工需求的韌性?？紤]到春運數(shù)據(jù)

有返鄉(xiāng)需求集中釋放的影響，春節(jié)結(jié)束后的常態(tài)車流量或逐步修復(fù)到

潛在水平，我們預(yù)計2023年全國高速公路客車流量較2019年增長

15-20%o

田衰生春運高速公*率濾量恢復(fù)到2019隼同期的上8%

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高速公路貨車流量有弱周期性，與制造業(yè)景氣度緊密相關(guān)。以庫存周

期（約2-4年）來劃分，2016-2017高速公路貨車流量相較于名義

GDP的彈性系數(shù)較高，主要因為處于被動去庫存到主動補庫存階段,

運輸生產(chǎn)活躍度高，貨車業(yè)主更傾向于節(jié)約時間而不是節(jié)省過路費,

促進(jìn)地方道路貨車駛?cè)敫咚俟贰?018-2019年，彈性系數(shù)環(huán)比下降,

主要因為處于被動補庫存到主動去庫存階段，邏輯與2016-2017年

正好相反。

伴隨經(jīng)濟回溫，貨車流量有向上彈性。我國當(dāng)前仍處于去庫存階段,

高速公路貨車流量處于底部。2023年伴隨經(jīng)濟復(fù)蘇，貨車流量相對

經(jīng)濟增長的彈性系數(shù)有望上行。華泰宏觀組預(yù)計，2023年中國工業(yè)

增加值同比增長6.1%,名義GDP增長同比增長為8.8%（2023/1/29

報告《上調(diào)2023年增長預(yù)測至6.2%》）o我們已測算當(dāng)前高速公

路貨車流量的潛在水平應(yīng)較2019年增長22.1%o考慮2023年GDP

增長帶動貨車流量潛在水平進(jìn)一步提升，我們預(yù)計，2023年全國高

速公路貨車流量較2019年增長20-25%。國鐵集團在2023年工作會

議設(shè)定的2023年工作目標(biāo)為旅客發(fā)送量恢復(fù)到2019年的75%o今

年春節(jié)前15天（即回鄉(xiāng)客流），鐵路客運量已恢復(fù)到2019年同期

的76%；春節(jié)假期期間（除夕至初六），鐵路客運量進(jìn)一步恢復(fù)到

2019年同期的83%。我們預(yù)計,2023年全國鐵路客運量恢復(fù)到2019

年的90%。

圉衰12_北京￡上今商收客票均價枚原固定票價妁款0

用浮動票價機制。根據(jù)12306網(wǎng)站，2022年北京?上海高鐵商務(wù)座/

一等座/二等座票價較原固定票價上漲約20.1%/5.5%/6.2%o相較于

民航票價，高鐵仍具有較大漲價空間。目前京滬線經(jīng)濟艙全價票為

2150元，而高鐵二等座票價浮動上限僅為662元。伴隨出行市場回

暖，京滬高鐵標(biāo)桿車快車的比例有望增加、客座率有望恢復(fù)；在此背

景下，平均票價亦有望進(jìn)一步上漲。

公路和高鐵估值尚未完全修復(fù)到2019年水平

公路板塊股息率高于疫情前水平。2020-2022年，公路全收益指數(shù)累

計回報達(dá)至IJ10%,主要來自股息收益而非股價回報。從估值水平看，

公路指數(shù)PE(TTM)基本回至IJ了2019年水平(10.1xPE(TTM)),

板塊TTM歸母凈利潤接近2019年數(shù)值；公路指數(shù)股息率(近12個

月)達(dá)至IJ4.6%,大幅高于2019年3.6%的均值。我們將公路指數(shù)股

息率減去10年國債收益率得出風(fēng)險溢價率。由于公路板塊股息率上

升以及無風(fēng)險利率的下降，當(dāng)前公路板塊風(fēng)險溢價率(1.7個百分點)

大幅高于2019年(0.4個百分點)，顯示估值低于2019年。誠然公

路股價在2022年已啟動上漲，但未來復(fù)蘇預(yù)期未充分反映，板塊仍

有參與機會。2022年，在大盤下跌的背景下，公路板塊相對萬得全

A獲得超額收益，同時也錄得絕對收益。當(dāng)前公路指數(shù)PE(TTM)

相對萬得全APE(TTM)的比例己修復(fù)到2019年末水平?？紤]2022

年是公路業(yè)績低谷期，2023年出行復(fù)蘇帶來的盈利增長并未超前反

映在股價中，板塊仍有參與機會。過去三年，有多家公路公司上調(diào)分

紅率。當(dāng)前公路板塊股息率相對萬得全A股息率的比例高于2019年

末水平。

京滬高鐵市凈率低于2020年初水平。自2020年1月上市以來，公

司高鐵客流受疫情影響較大，導(dǎo)致股價持續(xù)低靡。公司當(dāng)前股價低于

IPO發(fā)行價4.88元，公司當(dāng)前PB（LF）（1.3倍）已經(jīng)低于上市發(fā)

行價對應(yīng)的市凈率水平（1.5倍）。當(dāng)前京滬高鐵PB（LF）相對萬

得全APB（LF）的比例遠(yuǎn)低于2020年初水平。

龍頭企業(yè)的股價復(fù)盤：京滬高鐵、招商公路

引起下跌的主要原因包括：1）每輪疫情來臨，高鐵客流受損；2）客

流恢復(fù)程度低于市場預(yù)期；3）成長股上漲時，價值型股票吸引力下

降；4）股東解禁后減持股票。驅(qū)動上漲的要素包括：1）每輪疫情結(jié)

束，高鐵客流恢復(fù)；2）成長股下跌時，價值型股票吸引力上升。我

們預(yù)計京滬高鐵2023年/2024年本線車客運量恢復(fù)到2019年的

86%/112%,歸母凈利潤恢復(fù)到2019年（經(jīng)重述）的66%/115%。

同時，在出行復(fù)蘇程度較好的月份，客流與盈利恢復(fù)程度有望超過當(dāng)

年均值。在此背景下，出行復(fù)蘇預(yù)期可能前置?？紤]公司2022年預(yù)

虧3.8~7.3億元，業(yè)績基數(shù)較低,并且公司當(dāng)前股價4.76元（2023/2/6

收盤價）低于2020年初IPO發(fā)行價（4.88元），客流恢復(fù)有望驅(qū)動

股價上漲。

引起下跌的關(guān)鍵原因包括：1）每輪疫情來臨，高速公路車流量受損；

2）收費標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)，減免天數(shù)增加；3）成長股上漲時，價值型股票吸

引力下降。驅(qū)動上漲的要素包括：1）每輪疫情結(jié)束，高速公路車流

量恢復(fù)；2）成長股下跌時，價值型股票吸引力上升。我們預(yù)計招商

公路2023年/2024年歸母凈利潤同比增長15%/18%,分別恢復(fù)到

2019年的122%/144%。公司當(dāng)前股價7.77元（2023/2/6收盤價）

低于2019年末股價（8.77元）。車流量復(fù)蘇有望驅(qū)動股價上漲，

?<28:京滬高債復(fù)盤（2022隼晝今）

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海外觀察：疫后出行持續(xù)修復(fù)，私人交通節(jié)奏更快

縱觀海外國家出行復(fù)蘇情況，私人交通比公共交通的恢復(fù)節(jié)奏更快,

短途出行比長途出行的恢復(fù)時間更早。放松疫情管控力度是航空和鐵

路等長途客流復(fù)蘇的重要催化劑。遠(yuǎn)程辦公比例的提升會降低城市內(nèi)

交通的恢復(fù)程度。

各國遠(yuǎn)程辦公比例不同，導(dǎo)致交通站場出行

恢復(fù)程度差異較大。在放松疫情管控后，各國經(jīng)歷多輪感染高峰的沖

擊。每輪感染高峰來臨時，短期客流受拖累，但長期恢復(fù)趨勢基本不

受影響。美國案例：航空、鐵路、私家車客流均已恢復(fù)根據(jù)牛津大學(xué)

編制的新冠政府響應(yīng)嚴(yán)格指數(shù)，美國對疫情的管控可分為三個階段:

嚴(yán)格防控（2020年3月-2021年1月）、逐步放松（2021年2月?2022

年2月）、全面放開（2022年3月至今）。我們分階段復(fù)盤了各類

交通工具載運客流的恢復(fù)情況。

圖衰33：樁攆尸格相敷，美囚對廢情的?槍5?分為三個階段

在嚴(yán)格防控階段，私人交通的恢復(fù)程度比公共交通更高。州際公路客

車行駛里程體現(xiàn)了私家車出行水平，而航空旅客吞吐量、鐵路客運量、

城市公共交通（公交/地鐵/出租車）客運量、城際巳士客運量則代表

廣義公共交通出行水平。在美國嚴(yán)格防控階段，由于擔(dān)心因人群聚集

導(dǎo)致感染新冠，私家車出行的恢復(fù)程度最高，而廣義公共交通客流處

于底部。在2021年1月下旬（嚴(yán)格防控階段尾聲），私家車出行恢

復(fù)到2019年同期的9成左右，航空客運量、城市公共交通客運量、

城際巴士客運量為2019年同期的3-4成左右。在逐步放松階段，長

途出行快速回升，私家車率先恢復(fù)到疫情前水平。在美國逐步放松階

段，以航空旅客吞吐量為代表的長途客流快速回升，同時以城市公共

交通和城際巴士客運量為代表的短途客流也同步復(fù)蘇。在2022年2

月下旬（逐步放松階段尾聲），航空旅客吞吐量恢復(fù)到2019年同期

的8成左右：城市公共交通和城際巴士客運量恢復(fù)到2019年同期的

5-6成左右；私家車出行水平已經(jīng)率先恢復(fù)到2019年水平，州際公

路客車行駛里程在2021年6月基本恢復(fù)到2019年同期水平，而后

與2019年同期基本持平。

在全面放松階段，私家車出行保持平穩(wěn)，長途出行進(jìn)一步修復(fù)。在此

階段，各州旅行限制繼續(xù)松綁，航空客流持續(xù)回升。美國城鎮(zhèn)和鄉(xiāng)村

州際公路/其他干道的車流量都已恢復(fù)到疫情前水平并且保持平穩(wěn)，

但城市公共交通與較疫情前水平仍有較大差距并且也保持平穩(wěn)，可能

與遠(yuǎn)程辦公比例提升有關(guān)。根據(jù)GoogleMobihtyTrends,美國交通

站場（公交/地鐵/火車站等）與工作場所的到訪人次都較疫情前有一

定差距，并且二者恢復(fù)程度相近，側(cè)面說明居家辦公比例較疫情前提

高。

每輪感染高峰沖擊下，出行短期受拖累，但不改變長期恢復(fù)趨勢C由

于美國放松管控的時間較早，不同新冠毒株帶來多輪感染高峰。每輪

感染高峰來臨時，總出行頻次有所下降，其中公共交通客流降幅大于

私人交通客流降幅，長途出行頻次降幅大于短途出行頻次降幅。每輪

感染高峰結(jié)束后，出行頻次又快速回升至長期趨勢水平。

日本案例：私家車流量已恢復(fù)，航空高鐵客流未完全恢復(fù)

根據(jù)牛津大學(xué)編制的新冠政府響應(yīng)嚴(yán)格指數(shù)，日木對疫情的管控可分

為三個階段：嚴(yán)格防控（2020年1月-2021年9月）、逐步放松（2021

年10月至2022年9月）、全面放松（2022年10月至今）。整體

看，日本交通出行的演變趨勢與美國相似。由于日本進(jìn)入全面放松階

段較晚，目前新干線與航空等長途客流尚未完全恢復(fù)。

K*37：祖樨尸精和效，日本H廢情的管拉T分為三個階段

日本私人交通的恢復(fù)程度比公共交通高，短途出行的恢復(fù)節(jié)奏比長途

出行快。在嚴(yán)格防控階段，高速公路車流量的恢復(fù)進(jìn)度最快并且程度

最高，航空、鐵路、巴士等廣義公共交通客流處于底部。在2021年

9月（嚴(yán)格防控階段尾聲），高速公路車流量恢復(fù)到2019年同期的

9成左右，航空和新干線等長途客流恢復(fù)到2019年同期的4-5成左

右，民鐵、巴士和乘用車等短途客流恢復(fù)到2019年同期的7成左右

（注：新干線主要服務(wù)于跨城市旅行，平溝運距約268公里（2019

年），相當(dāng)于高鐵列車；民鐵運營的普通鐵路線主要用于短途通勤,

平均運距約10.4公里，相當(dāng)于往返城區(qū)間的市域快軌和地鐵；巴士

和乘用車主要服務(wù)于短途客流，不含私家車）。在逐步放松階段，日

本高速公路車流量基本恢復(fù)到2019年水.，隨后保持平穩(wěn)；航空和

新干線等長途客流在逐步放松階段快速回升，在2022年9月恢復(fù)到

2019年同期的7-8成左右，民鐵、巴士和乘用車等短途客流則恢復(fù)

到2019年同期的8成左右。GoogleMobilityTrends,日本工

作場所的到訪人次恢復(fù)程度高于交通站場的恢復(fù)程度，說明私家車通

勤比例高于疫情前水平。在日本進(jìn)入全面放松階段后，目前出行數(shù)據(jù)

尚未披露，暫無法判斷恢復(fù)情況。與美國相似，日本也經(jīng)歷多輪感染

高峰，客流短期受損，但長期恢復(fù)趨勢不變。

日本擁有眾多的鐵路上市公司。其中，頭部企業(yè)為運營新干線的JR

東海（9022JP）、JR東日本（9020JP）>JR西日本（9021JP）。

復(fù)盤日本高鐵上市公司股價，1）在嚴(yán)格防控階段，新干線客流量處

于底部，但三家JR公司股價已開始上漲，可能因為預(yù)期前置；2）

在逐步放松階段，新干線客流逐步回升，但三家JR公司股價反而表

現(xiàn)低靡。這可能因為：1）新干線客流量恢復(fù)較慢，并未恢復(fù)到疫情

前水平；2）鐵路票價漲價彈性有限。相較于日本新干線，中國高鐵

客流內(nèi)生增速較快，同時票價漲價空間更大。由于經(jīng)濟低增長、城鎮(zhèn)

化紅利結(jié)束、人口老齡化，疫情前日本鐵路旅客運輸周轉(zhuǎn)量復(fù)合增速

不到1%（1990-2019）,運輸需求缺乏成長性。而在中國，疫情前

2015-2019年鐵路客運量CAGR達(dá)到9.2%,其中高鐵客運量CAGR

達(dá)到27%。日本高鐵票價高于其國內(nèi)線航空票價33%,而中國高鐵

票價比航空票價低29%o2021財年（2021年4月-2022年3月）日

本國內(nèi)航線全服務(wù)航空的每公里平均票價約為18.3日元（折合人民

幣1.0元），而日本新干線的每公里平均票價約為24.3日元（擰合

人民幣1.3元）。2021年中國高鐵/國內(nèi)線全服務(wù)航空的每公里票價

約0.42/0.59元。

歐洲鐵路客流總體接近疫情前水平

在歐洲，法國、意大利、德國、西班牙等為世界高鐵強國，其2020

年高鐵客運量排在全球前7名（國際鐵路聯(lián)盟）。我們在本節(jié)復(fù)盤了

歐洲主要國家的嚴(yán)格指數(shù)變化及其鐵路客流的恢復(fù)情況。整體看，歐

洲鐵路客流恢復(fù)趨勢與美國和日本相似。由于歐洲主要國家進(jìn)入全面

放松階段較早，鐵路客流已經(jīng)大幅恢復(fù)至接近疫情前水平。根據(jù)牛津

大學(xué)編制的新冠政府響應(yīng)嚴(yán)格指數(shù)，歐洲多國在2021年3月逐步放

松疫情防控措施，在2022年初進(jìn)入全面放松階段。在嚴(yán)格防控階段，

德國、法國、英國、意大利、西班牙鐵路客運量處于低位；進(jìn)入逐步

放松階段后，鐵路客運量逐步修復(fù)；在全面放松階段，上述國家鐵路

客流快速修復(fù)至接近疫情前水平，其中德國鐵路