企業(yè)發(fā)展的強大助推器秋季2024第十四章：股權融資西南財經(jīng)大學|金融學院|《公司金融學》案例：陸金所的股權融資2020年10月30日，上海陸家嘴國際金融資產交易市場股份有限公司（以下簡稱陸金所）在紐約證券交易所正式掛牌上市，股票代碼為“LU”。陸金所于2011年9月成立，是中國平安旗下的互聯(lián)網(wǎng)投融資平臺。陸金所發(fā)行了1.75億份股票，定價13.5美元，募資24億美元。按照IPO定價13.5美元計算，陸金所的市值在330億美元左右，約合人民幣2200億元，成為美國2020年為止最大的金融科技IPO。而陸金所在IPO前已完成三輪股權融資，那么什么是股權融資，股權融資又分為哪幾種類型呢？它會對公司造成何種影響呢？案例分析：陸金所股權融資——引入股權融資發(fā)展歷程

01歷史可以追溯到18世紀末期的英國英國政府為籌集資金開始發(fā)行股票18世紀末期股權融資開始成為企業(yè)融資的重要方式之一科技行業(yè)等創(chuàng)新型產業(yè)：主要資金來源為投資者提供更多的投資選擇0220世紀03隨著經(jīng)濟全球化和金融市場的發(fā)展，股權融資的方式和形式不斷變化和創(chuàng)新股權眾籌等新興股權融資方式近年來股權融資——引入股權融資方式

早期發(fā)展上市選擇公開市場募集通過風險資本籌資通過配股和增發(fā)的方式完成股權再融資有可能造成股東權益的稀釋通常來說，股權融資的方式與企業(yè)所處的發(fā)展階段有關目錄01.早期融資02.公開市場募集

05.本章小結06.延伸閱讀03.股權再融資

07.思考題

04.股東權益的稀釋01風險資本的概念、類型、退出早期融資案例：騰訊的早期融資案例分析：騰訊賣掉騰訊增資減薪0201騰訊面臨資金不足股東們同意將股本從50萬增至100萬薪水減半增加自有資金OICQ依舊面臨資金不足即將夭折的命運出售公司未果：馬化騰開價300萬元，收購方最高開價60萬元創(chuàng)業(yè)投資：騰訊拿到了天使投資人劉曉松200萬元投資和IDGVC、香港盈科數(shù)碼聯(lián)合投資的220萬美元

截至2023年12月29日，騰訊控股總市值5.56萬億港元，是當之無愧的商業(yè)巨頭。騰訊今日的輝煌離不開早期的股權融資和風險資本。01.1風險資本概念概念和特點早期融資——風險資本概念風險資本（VentureCapital，VC）本質以私募形式募集資金，以公司為組織形式，以股權融資的方式投資于未上市的中小型企業(yè)，通過上市或出售股權來謀取收益特點風險資本是一種金融媒介，主要從外部投資者那里獲得資金。典型的風險投資公司是有限合伙制企業(yè)，如退休基金、養(yǎng)老金和公司。對于所投資的企業(yè)，風險資本在監(jiān)督、建議方面扮演著積極的角色。尤其，風險投資人具備創(chuàng)業(yè)者欠缺的豐厚商業(yè)閱歷。風險資本并不想永遠地擁有股權投資。相反，為尋找退出策略，會將投資的企業(yè)推向上市或出售給其他公司。聚集風險資本的公司天使投資機構（AI）風險投資機構（VC）私募股權投資機構（PE）三者皆通過股權融資的方式投資于未上市的中小型企業(yè)風險資本在中國，風險資本也稱為創(chuàng)業(yè)投資，簡稱“創(chuàng)投”01.2風險資本類型天使投資、A輪融資、B輪融資、C輪融資早期融資——風險資本類型天使投資A輪融資B輪融資C輪融資企業(yè)狀態(tài)：企業(yè)初創(chuàng)期，沒有成熟的盈利模式，甚至處于虧損定義：初創(chuàng)期的融資資金來源：天使投資人或天使投資機構家人和朋友或者有豐富經(jīng)驗并已經(jīng)獲得財務自由的個人專業(yè)機構投資規(guī)模：一般在100萬~1000萬人民幣企業(yè)狀態(tài)：公司已經(jīng)開始盈利，商業(yè)模式得到了市場的肯定，但需要在維持原業(yè)務運營的基礎上開拓新的業(yè)務、領域來更好地發(fā)展資金來源原有的風險投資機構和新跟進的風險投資機構私募股權投資機構（PrivateEquity，PE）投資規(guī)模：一般在2億人民幣以上獨角獸公司（Unicorn）：一般指投資界對其估值在10億美元以上的初創(chuàng)企業(yè)，例如字節(jié)跳動和滴滴出行等企業(yè)狀態(tài)：公司產品趨于成熟，已經(jīng)正常運作一段時間且有完整詳細的盈利模式，但公司可能仍處于虧損狀態(tài)資金來源專業(yè)的風險投資機構（VC）行業(yè)內的龍頭企業(yè)成立的戰(zhàn)略投資部門（如騰訊戰(zhàn)投、阿里戰(zhàn)投等）投資規(guī)模：一般在1000萬~1億人民幣企業(yè)狀態(tài)：企業(yè)已經(jīng)在行業(yè)內聲名鵲起，此時除了繼續(xù)擴大經(jīng)營，也需要完善商業(yè)模式，寫好企業(yè)的故事，以更吸引人的方式出現(xiàn)在廣大投資者的視野里資金來源私募股權基金一些之前的風投C輪融資后企業(yè)一般就會謀求上市很多企業(yè)也會選擇D輪、E輪等，但較少見早期融資——風險資本類型風險資本涵蓋天使投資、風險投資機構和私募股權機構的投資天使輪融資A輪融資B輪融資B輪融資C輪融資私募股權機構風險投資機構

隨著中國風險資本市場的發(fā)展，風險投資機構與私募股權機構之間投資的界限越來越模糊，很多私募股權機構也會去參與天使輪融資和A輪融資。創(chuàng)投企業(yè)職責：在投資企業(yè)過程中一般不會直接參與企業(yè)日常的決策，而是通過派遣董事的方式在企業(yè)發(fā)生重大決策時發(fā)表意見目的：鼓勵企業(yè)做大做強，隨后轉讓其所持有的股份以實現(xiàn)獲利早期融資——風險資本類型風險資本投資初創(chuàng)企業(yè)輪次的資金分布風險資本在A輪的數(shù)量最多，上市定增金額最大中國的風險資本投資對象圖14-12011年~2024年5月風險資本投資初創(chuàng)企業(yè)輪次的資金分布單位：（百萬人民幣）通過上市公司定向增發(fā)的方式投資未上市的中小企業(yè)已經(jīng)實現(xiàn)公開上市的企業(yè)01.3風險資本退出退出機制和退出方式早期融資——風險資本退出退出機制2001年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅使得中國的創(chuàng)投行業(yè)一直持續(xù)低迷創(chuàng)投行業(yè)退出的渠道有限低迷2004年中小板開啟2005年中國證券市場實現(xiàn)“股改全流通”風險資本投資后的退出有了更好的渠道逐漸發(fā)展2009年，創(chuàng)業(yè)板成立為中國的風險資本市場創(chuàng)造了更好的退出環(huán)境更好的退出環(huán)境2010年至2014年，京東等知名電商接連公開上市，創(chuàng)投獲得豐厚的回報，吸引更多的資本涌入創(chuàng)投行業(yè)移動互聯(lián)網(wǎng)技術上的突破，風險資本在高新企業(yè)的成長期同樣投資頗多，也得到了相應的回報，而這反過來又促進了創(chuàng)投市場的良性發(fā)展快速增長早期融資——風險資本退出退出機制圖14-22011年~2024年5月中國境內風險資本投資案例數(shù)量與投資規(guī)模

近幾年受到募資寒冬的影響，資本出手有所縮減，中國境內風險資本投資案例數(shù)量與投資規(guī)模均下降。小結早期融資——風險資本退出退出方式圖14-32011年~2024年5月風險資本實現(xiàn)退出的企業(yè)退出渠道首次公開募股（IPO）是占比第一高的退出方式，也是風險資本機構最喜歡的方式。雖然能夠實現(xiàn)IPO的企業(yè)萬里挑一，卻能為風險資本機構帶來巨大的回報。新三板退出渠道指企業(yè)規(guī)模尚可，但達不到IPO的要求，通過掛牌區(qū)域性股權交易市場（即新三板市場），增加股權的流動性。

并購指另一家或多家企業(yè)收購了風險資本所注資的企業(yè)，從而使風險資本實現(xiàn)了退出。01020302首次公開募集涵義、制度演進和相關概念公開市場募集02.1首次公開募集一家企業(yè)第一次將它的股份向公眾出售公開市場募集——首次公開募集首次公開募集（InitialPublicOffering，IPO）IPO一家企業(yè)第一次將它的股份向公眾出售上市公司的股份：根據(jù)向證監(jiān)會出具的招股書或登記聲明中約定的條款通過經(jīng)紀商或做市商進行銷售一般來說，一旦首次公開上市完成后，這家公司就可以申請到證券交易所或報價系統(tǒng)掛牌交易定義

當企業(yè)經(jīng)營較好，在行業(yè)內有了一定的名氣，有了穩(wěn)定的一定規(guī)模的營業(yè)收入，即可以考慮通過公開募股的方式進行融資。企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)成本為公司籌集新的股本資本，使公司創(chuàng)始人或創(chuàng)投等股東的投資變現(xiàn)使現(xiàn)有股份變得更易于交易以在未來方便進一步籌集資金功能01020304

其主要是與申請、審批等流程相關的成本，例如銀行方面和法律事務費用，以及披露重要、敏感信息等的需求。公開市場募集——首次公開募集首次公開募集（InitialPublicOffering，IPO）有限責任公司在申請IPO之前，應先變更為股份有限公司。我國《證券法》規(guī)定，公司公開發(fā)行新股，應當具備健全且運行良好的組織機構，具有持續(xù)盈利能力，財務狀況良好，最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為，以及經(jīng)國務院批準的國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他條件；此外，上市公司對公開發(fā)行股票募集到的資金，必須按照招股說明書所列資金用途使用。改變招股說明書所列資金用途，必須經(jīng)股東大會做出決議，擅自改變用途而未作糾正的，或者未經(jīng)股東大會認可的，不得公開發(fā)行新股。02.2我國首次公開募集制度的演進我國股票的首次公開發(fā)行制度經(jīng)歷的多次變遷公開市場募集——我國首次公開募集制度的演進我國首次公開募集制度的演進中國證券監(jiān)督管理委員會于2006年5月17日審議通過《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》，自2006年5月18日起施行，之后又分別于2015年12月30日和2018年6月6日進行了兩次修訂。圖14-4近20年首發(fā)上市公司數(shù)量和融資額近20年來IPO市場雖然經(jīng)歷了幾次波瀾，但總體上看IPO市場仍在不斷發(fā)展其中最大的兩次波瀾分別是2008年和2013年由于股權分置改革，IPO暫停了一年時間以及2012年11月3日至2013年全年證監(jiān)會開展申請上市公司自查與核查運動，該期間監(jiān)管層開展了最嚴格的申請上市公司的財務調查，IPO實質上暫停公開市場募集——我國首次公開募集制度的演進IPO制度采用時間定義核心審批制階段1990年-2000年審批制是指擬發(fā)行股票的上市公司在申請公開發(fā)行股票時，需經(jīng)過地方政府或中央企業(yè)主管部門，向所屬證券管理部門提出發(fā)行股票申請，經(jīng)證券管理部門受理，審核同意轉報證券監(jiān)管機構核準發(fā)行額度后，可提出上市申請，經(jīng)審核、復審，由證監(jiān)會出具批準發(fā)行的有關文件，方可發(fā)行。完全計劃發(fā)行的模式實行“額度控制”具有強烈的行政化特點，行政干預股票發(fā)行審核核準制與詢價制階段2000年至今核準制是目前最普遍的證券發(fā)行管理制度?！蹲C券法》第11條第1款規(guī)定“公開發(fā)行股票，必須依照公司法規(guī)定的條件，報經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構核準，發(fā)行人必須向國務院證券監(jiān)督管理機構提交公司法規(guī)定的申請文件和國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的有關文件?！贝送?，證券監(jiān)管機構有權否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請，并對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性作審查，還對發(fā)行人的營業(yè)性質、財務狀況、經(jīng)營能力、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價格等條件進行實質性審查。這一制度的目的在于禁止質量差的證券公開發(fā)行。從2004年2月1日起開始推行核準制下的“保薦人制度”。保薦制度指的是由保薦人（券商）對發(fā)行人發(fā)行證券進行推薦和輔導，并核實公司發(fā)行文件中所載資料是否真實、準確、完整，協(xié)助發(fā)行人建立嚴格的信息披露制度。保薦人需要承擔風險防范責任，并在公司上市后的規(guī)定時間內繼續(xù)協(xié)助發(fā)行人建立規(guī)范的法人治理結構，督促公司遵守上市規(guī)定，完成招股計劃書中的承諾，同時對上市公司的信息披露負有連帶責任。券商判斷篩選與證監(jiān)會的審查和一票否決權相結合2004年之前，新股發(fā)行價的確定都是由發(fā)行人（擬上市公司）和承銷商（保薦機構）自行定價具有一定的行政化特點，存在著一定的行政干預自2004年以后，證監(jiān)會出臺“詢價制”，用來確定新股發(fā)行價。股票定價時，投資銀行和發(fā)行人根據(jù)發(fā)行人的情況和市場需求，先確定一個發(fā)行價格的區(qū)間，然后根據(jù)投資者的反饋，按照大多數(shù)投資者能接受的價格水平確定發(fā)行價格。詢價對象一般為依法設立的證券投資基金、合格境外投資者(QFII)、符合中國證監(jiān)會規(guī)定條件的證券公司以及其他中國證監(jiān)會認可的機構投資者。詢價過程只是投資者的意向表示，一般不代表最終的購買承諾公開市場募集——我國首次公開募集制度的演進IPO制度采用時間定義核心注冊制階段2019年3月1日起注冊制要求發(fā)行證券的公司提供以招股說明書為核心的有關證券發(fā)行本身以及其他一切相關信息和資料進行公開，制成法律文件，送交主管機構審查，主管機構只負責審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務。在注冊制下，證券發(fā)行審核機構只對注冊文件進行形式審查,不進行實質判斷，如果公開方式適當，發(fā)行人營業(yè)性質、財力、素質及發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量與價格等實質條件均不作為發(fā)行審核要件。申報文件提交后，經(jīng)過法定期間，主管機關若無異議，申請即自動生效。2019年3月1日，證監(jiān)會發(fā)布了《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》，自公布之日起實施。自此，科創(chuàng)板正式在上交所落地，注冊制開始在科創(chuàng)板實施。具有完全的市場化特點，政府不干預市場公開市場募集——我國首次公開募集制度的演進我國首次公開募集制度的演進截至2023年12月31日，科創(chuàng)板共有566家公司，總市值近6萬億元；2023年新上市公司67家，對應市值7174億元。2020年6月12日，證監(jiān)會2020年第五次委員會審議通過并發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）》等，并于公布之日起實行，自此，深交所開始受理企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板提出的首次公開發(fā)行股票、再融資、并購重組等申請。截至2023年4月26日，創(chuàng)業(yè)板新增注冊制上市公司433家（不含轉板企業(yè)），IPO募資總額4271.54億元，總市值達2.72萬億元。公開市場募集——我國首次公開募集制度的演進項目基礎層、創(chuàng)新層北交所科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板主板所處板塊全國中小企業(yè)

股份轉讓系統(tǒng)北京證券交易所上海證券交易所深圳證券交易所上海證券交易所、

深圳證券交易所成立時間2021年2021年11月2019年6月13日2009年10月30日1990年企業(yè)數(shù)量6932家82家377家1090家3136家板塊

戰(zhàn)略定位服務于創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小企業(yè)發(fā)展，與滬深交易所錯位發(fā)展。堅持服務創(chuàng)新型中小企業(yè)的市場定位，尊重創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展規(guī)律和成長階段，提升制度包容性和精準性。堅持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰(zhàn)略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。定位于促進自主創(chuàng)新型企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，是落實自主創(chuàng)新國家戰(zhàn)略的重要平臺。主板市場是資本市場中最重要的組成部分，很大程度上能夠反應經(jīng)濟發(fā)展狀況，有“國民經(jīng)濟晴雨表”之稱。企業(yè)定位創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、

成長型中小企業(yè)“專（專業(yè)化）精（精細化）特（特色化）新（新穎化）”中小企業(yè)中小科技型企業(yè)和

創(chuàng)新型企業(yè)突出“三創(chuàng)”（創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意）“四新”。成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)大中型成熟企業(yè)，具有較大的資本規(guī)模以及穩(wěn)定盈利能力的企業(yè)。行業(yè)要求禁止房地產開發(fā)、類金融、其他法規(guī)限制或輿論影響大的行業(yè)。優(yōu)先支持十大高精尖產業(yè)和硬科技產業(yè)。禁止產能過剩行業(yè)、淘汰類行業(yè)、金融業(yè)、房地產業(yè)、學前教育、學科類培訓等行業(yè)。重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)。限制金融科技，禁止房地產等行業(yè)。與互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、自動化、人工智能、新能源等新技術、新產業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。將農業(yè)、采礦業(yè)等12大行業(yè)列入負面清單。成熟的行業(yè)。禁止限制類、淘汰類行業(yè)。企業(yè)

發(fā)展階段初創(chuàng)與成長期成長期成長期成長期成熟期上市周期約3-6個月審核約2個月大概6個月左右約3個月左右通常一年以上我國多層次資本市場基本情況公開市場募集——我國首次公開募集制度的演進板塊上市條件新三板企業(yè)存續(xù)期2年，掛牌前股本總額不低于500萬元，企業(yè)業(yè)務明確，具有持續(xù)經(jīng)營能力，無硬性財務指標要求。北交所（1）在全國股份轉讓系統(tǒng)連續(xù)掛牌滿12個月的創(chuàng)新層掛牌公司；（2）符合中國證監(jiān)會規(guī)定的發(fā)行條件；（3）最近一年期末凈資產不低于5000萬元；（4）公開發(fā)行的股份不少于100萬股，發(fā)行對象不少于100人；（5）公開發(fā)行后，公司股本總額不少于3000萬元；（6）公開發(fā)行后，公司股東人數(shù)不少于200人，公眾持股比例不低于公司股本總額的25%；公司股本總額超過4億元的，公眾股東持股比例不低于公司股本總額的10%?？苿?chuàng)板（1）預估市值不低于10億元，且近兩年累計凈利潤不低于五千萬元，或者近一年利潤需要是正數(shù)，累計的營業(yè)收入最少為1億元；（2）預估市值不低于15億元，近一年的營業(yè)收入最少2億元，并目企業(yè)在近三年期間用于研發(fā)的資金投入不得低于近三年營業(yè)收入的15%；（3）預估市值不低于20億元，近一年的營業(yè)收入最少3億元，且企業(yè)在近三年期間產生的現(xiàn)金流量凈額合計最低要有1億元；（4）預估市值不低于30億元，且近一年營業(yè)收入最少有3億元；（5）預估市值不低于40億元，公司經(jīng)營的產品已經(jīng)獲得了國家的批準，且是市場空間較大已經(jīng)取得一定成果的產品，除此之外企業(yè)還需要已經(jīng)獲得了某個知名企業(yè)的投資。創(chuàng)業(yè)板（1）存續(xù)期3年以上；（2）近2年凈利潤均為正且累計超過1000萬元；或近1年凈利潤不少于500萬元，且營業(yè)收入超過5000萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率不低于30%；（3）最近一期未凈資產不少于2000萬元，且不存在彌補虧損；（4）發(fā)行股本總額不少于3000萬元。主板（1）依法設立且持續(xù)經(jīng)營三年以上；（2）最近三個會計年度凈利潤均為正且累計超過人民幣三千萬元；最近三個會計年度經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣五千萬元，或者最近三個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣三億元；（3）最近一期末無形資產（扣除土地使用權等）占凈資產的比例不超過20%；（4）發(fā)行前股本總額不少于人民幣三千萬元。我國股票交易所的上市條件02.3首次公開募集相關概念證券發(fā)行、綠鞋機制、投資銀行、IPO抑價公開市場募集——首次公開募集相關概念證券發(fā)行發(fā)行人銷售證券的方法自行銷售自銷發(fā)行人將股票銷售業(yè)務委托給專門的證券經(jīng)營機構(承銷商)銷售承銷股票包銷股票代銷21指發(fā)行公司和證券經(jīng)營機構達成協(xié)議,由后者代理發(fā)行公司發(fā)行股票。此種模式下，承銷商代企業(yè)銷售，銷售多少是多少，若有剩余則由企業(yè)自己處理。指發(fā)行公司和證券機構達成協(xié)議，如果證券機構不能完成股票發(fā)售的，由證券機構承購。股票包銷指由承銷商先全額購入發(fā)行人該次發(fā)行的股票，再發(fā)售給投資者的承銷方式。全額包銷指承銷商按照協(xié)議到銷售截止日將未售出的剩余股票全部自行購入的承銷方式。余額包銷公開市場募集——首次公開募集相關概念綠鞋機制中國證監(jiān)會2006年頒布的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第48條規(guī)定：“首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，發(fā)行人及其主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權”。綠鞋機制減少承銷商在首日交易中的部分風險。使用目的超額配售選擇權允許承銷商在股票上市之日起30天內，可以擇機按同一發(fā)行價格比預定規(guī)模多發(fā)15%（一般不超過15%）的股份。超額配售選擇權因美國波士頓的綠鞋制造公司（GreenShoeManufacturingCo.）于1963年首次公開募股時率先使用而得名。起源公開市場募集——首次公開募集相關概念綠鞋機制如果發(fā)行人股票上市之后的價格低于發(fā)行價：主承銷商用事先超額發(fā)售股票獲得的資金（事先認購超額發(fā)售投資者的資金），按不高于發(fā)行價的價格從二級市場買入，然后分配給提出超額認購申請的投資者如果發(fā)行人股票上市后的價格高于發(fā)行價：主承銷商就要求發(fā)行人增發(fā)15%的股票，分配給事先提出認購申請的投資者，增發(fā)新股資金歸發(fā)行人所有，增發(fā)部分計入本次發(fā)行股數(shù)量的一部分作用穩(wěn)定股票上市后的股價走勢，防止股價大起大落綠鞋機制主要在市場氣氛不佳、對發(fā)行結果不樂觀或難以預料的情況下使用，可以防止新股發(fā)行上市后股價下跌至發(fā)行價或發(fā)行價以下，增強參與一級市場認購的投資者的信心，實現(xiàn)新股股價由一級市場向二級市場的平穩(wěn)過渡中國工商銀行2006年IPO時采用過“綠鞋機制”發(fā)行使用情況公開市場募集——首次公開募集相關概念投資銀行在現(xiàn)金發(fā)行中，股票被出售給有意向的投資者。如果現(xiàn)金發(fā)行是公開的，那么通常會涉及投資銀行。定義：投資銀行是證券發(fā)行的核心，提供咨詢、推銷證券(在調查完市場對發(fā)行的接納程度后)，承銷發(fā)行所要籌集的資金，還承擔發(fā)行價格確定日到證券出售期間市價下跌的風險。功能：投資銀行是提供廣泛的、多樣化服務的金融中介幫助銷售證券協(xié)助并購及其他形式的公司重組為個人客戶和機構客戶提供經(jīng)紀服務銷售新證券新證券定價設計證券發(fā)行方式投資銀行公開市場募集——首次公開募集相關概念投資銀行作為承銷商獲得的報酬最基本的報酬：承銷商的買入價和發(fā)行價之間的差額被稱作總價差或承銷折扣非現(xiàn)金報酬：承銷商以認股權或追加股票等方式獲得非現(xiàn)金報酬公司向承銷商提供證券的方式競價：在競價方式下，發(fā)行人將證券出售給那些報價最高的承銷商。議價：在議價方式下，發(fā)行人與一家承銷商合作，由于公司通常不會同時與許多家承銷商談判，因此議價方式就會缺少競爭。0102公開市場募集——首次公開募集相關概念IPO抑價（IPOunderpricing）在首次公開發(fā)行中，投資銀行碰到的最大的難題是正確制定發(fā)行價發(fā)行價定價高于正常的市場價格：發(fā)行有可能會失敗并被撤回發(fā)行價定價低于真實的市場價格：發(fā)行人的股東將承受機會成本損失IPO抑價：發(fā)行定價偏低詢價圈購：確定最佳發(fā)行價的過程在詢價圈購過程中，潛在的投資者會承諾在不同的價格認購特定數(shù)量的股票IPO抑價現(xiàn)象：指首次公開發(fā)行定價明顯低于上市初始的市場價格03出現(xiàn)一、二級市場的價格差0102二級市場通常被認為是一個價格發(fā)現(xiàn)功能更強的市場人們往往認為一級市場的發(fā)行價格存在抑價公開市場募集——首次公開募集相關概念IPO抑價（IPOunderpricing）由于從新股發(fā)行到上市之間只有很短的間隔時間，如果市場是有效的，就不應該有顯著的抑價存在我國IPO抑價現(xiàn)象歷來非常顯著，投資者在發(fā)行日申購新股，新股上市以后以高于發(fā)行價的溢價售出，所賺取的利益相對來說是無風險的，因此近年來我國一級市場投資者的申購熱情有增無減

截至2023年7月18日收盤，545家科創(chuàng)板上市公司自上市以來平均漲幅為90.83%；其中403家上漲占比73.94%，170家漲幅超過1倍占比31.19%。創(chuàng)業(yè)板實行注冊制的35家公司，上市首日平均漲跌幅達到258.15%。擴展閱讀：IPO抑價原因公開市場募集——首次公開募集相關概念IPO抑價（IPOunderpricing）表14-3：創(chuàng)業(yè)板注冊制IPO上市首日漲跌幅及中簽收益率上市首日存在巨大的漲幅，如果申購新股中簽，會獲得很高的收益，因而投資者踴躍申購，新股申購中簽率非常低。公開市場募集——首次公開募集相關概念IPO長期弱勢定義：指IPO公司在上市之后長期股票回報率顯著低于市場指數(shù)收益率。資產定價研究中發(fā)現(xiàn)的若干股票價格的長期表現(xiàn)異象之一

大量研究檢驗了是否存在這樣的現(xiàn)象，例如Ritter（1991）計算投資于IPO股票的等權重組合的累積異常收益，發(fā)現(xiàn)其3年內顯著為負。對于產生這種現(xiàn)象的理論原因方面的研究也不少。Cornelli，Goldreich和Ljungqvist（2006）發(fā)現(xiàn)如果投資者情緒過度樂觀，就會使得IPO的價格高估，但隨后會出現(xiàn)長期反轉。Jain和Kini（1994），Mikkelson，Partch和Shah（1997）研究了IPO公司的營業(yè)長期表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)IPO公司上市后營業(yè)表現(xiàn)明顯下降，基本面的因素可能是股價表現(xiàn)異常的重要原因。Aharony，Lee和Wong（2000）研究了中國國有企業(yè)上市的盈余管理行為，發(fā)現(xiàn)1992～1995年上市的83家IPO的ROA在上市年最大，上市后隨即下降。02.4我國企業(yè)在其它公開市場股權募集證券發(fā)行、綠鞋機制、投資銀行、IPO抑價公開市場募集——我國企業(yè)在其它公開市場股權募集我國企業(yè)在其它公開市場股權募集

目前為止，中國公司已經(jīng)在美國、英國、新加坡等國外市場進行了股權融資，其中又以在美國市場融資規(guī)模最大。

根據(jù)世界交易所聯(lián)合會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2021年，美國上市公司總市值（包括納斯達克與紐約證券交易所）約為68.92萬億美元，6792家上市公司中有189家中國公司在納斯達克（NASDAQ）掛牌交易，有91家中國公司在紐約證券交易所（NYSE）掛牌交易。公開市場募集——我國企業(yè)在其它公開市場股權募集我國企業(yè)在其它公開市場股權募集

在美國上市的外國企業(yè)有的市值規(guī)模非常大，中國許多頭部互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛選擇在美國上市，如阿里巴巴集團等。截止2023年12月31日，在美國上市的中國公司市值排名前十的企業(yè)如下表所示：排序證券代碼證券簡稱總市值(億美元)上市交易所1PDD.O拼多多2,013.0395NASDAQ2BABA.N阿里巴巴1,974.0090NYSE3NTES.O網(wǎng)易600.6255NASDAQ4JD.O京東454.7021NASDAQ5BIDU.O百度417.5878NASDAQ6LI.O理想汽車397.1361NASDAQ7TCOM.O攜程231.9365NASDAQ8BEKE.N貝殼194.2615NYSE9NIO.N蔚來188.7071NYSE10BGNE.O百濟神州187.9517NASDAQ公開市場募集——我國企業(yè)在其它公開市場股權募集眾多的中資公司之所以選擇海外上市的原因在科創(chuàng)板成立之前，公司在海外上市比國內上市手續(xù)簡便、周期短，如紐交所、納斯達克及港交所，一般情況下從準備上市到實現(xiàn)上市需6至12個月即可。海外市場對上市企業(yè)的營運記錄門檻相對較低，且面向全球投資者，對于中國的產業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、信息、消費、科技創(chuàng)新類企業(yè)的認可度較高。時間成本較低且條件寬松企業(yè)高效實現(xiàn)融資通過海外上市，可以推動企業(yè)完善管理機制，建立符合國際市場競爭要求的現(xiàn)代化企業(yè)管理制度，引入國際規(guī)范的法人治理結構、會計制度和激勵制度。另外，還可以極大地提高企業(yè)在國際市場上的知名度，增強與海外的供應商及客戶的合作。完善企業(yè)內部管理機制擴展國際市場123中國資本市場長期面臨缺乏資金的問題，而在美國及香港等成熟的資本市場上，則擁有更多全球各國的投資者，資金更加充裕。公開市場募集——我國企業(yè)在其它公開市場股權募集內地公司上市的重要市場：中國香港

截至2023年9月底，以市值計算，香港股票市場在亞洲排名第四，全球排名第七。在香港交易所上市的公司有2603家，香港股票市場的總市值達到4.1萬億美元。香港在聯(lián)結內地與國際金融市場之間起了關鍵的作用。香港證券市場對資金流動不設限制，沒有資本增值稅或股息。近年來，中國大陸的許多本土互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇在香港上市融資。截至2023年底，在香港上市的內地企業(yè)有1447家，其中包括H股、紅籌股及民營企業(yè)，總市值約為3萬億美元，占市場總市值的76%。03配股、股票增發(fā)、定向增發(fā)股權再融資股權再融資股權再融資定義：當上市公司需要更多資金的時候，可以通過配股和增發(fā)股票的方式來進行股權再融資。配股（RightOffering）面向現(xiàn)有股東發(fā)行新的普通股增發(fā)股票（SeasonedEquityOffering，SEO）先前發(fā)行過證券的公司再次發(fā)行新股0102增發(fā)股票又稱公募，即公開向大眾募集資金。配股和公開增發(fā)都屬于公開發(fā)行。公開增發(fā)又稱私募，它是向有限數(shù)目的資深機構（或個人）投資者發(fā)行股票。定向增發(fā)03.1上市公司向現(xiàn)有股東發(fā)行新股、籌集資金的行為配股股權再融資——配股如果公司章程中有包括股東優(yōu)先權，企業(yè)每次發(fā)行新股時就要給現(xiàn)有股東優(yōu)先購買的權利，即原股東擁有優(yōu)先認購權。這保證了原股東在有意愿時可以維持其持股比例股東優(yōu)先權股權登記日登記在冊的公司全體股東配售的對象僅限于普通股配股所配售的股票上市公司向現(xiàn)有股東發(fā)行新股、籌集資金的行為定義公司發(fā)行新股時需按照現(xiàn)有股東的持股比例以低于市價的價格分配認股有時效限制：當超過了企業(yè)所規(guī)定的有效時限，這種選擇權就會過期失效原股東的優(yōu)先認股權全額認購出售優(yōu)先認股權等待優(yōu)先認股權過期作廢公司計劃通過配股籌集資金時股東的選擇配股股權再融資——配股配股認購價格：允許現(xiàn)有股東認購一股股票的價格配股價格：通常是按照發(fā)行公告發(fā)布時的股票市價做一定的折價處理來確定的一個理性的股東只會在認購價格在到期日低于股票市場價格時才會選擇認購配售的股票股權再融資——配股購入一股股票所需要的配股數(shù)量

假設光華公司正在準備一項配股發(fā)行計劃。該公司現(xiàn)有20萬股流通股票，每股市價為25元。此時計劃籌集20萬元的資金，每股的認購價格是20元。該公司將要發(fā)行的新股股數(shù)=籌資總額/認購價格該公司將要發(fā)行10000股新股：新股股數(shù)=籌資總額/認購價格=200000/20=10000股通常情況下，股東所持有的每一份股票都將獲得一份認股權購買一份新股需要多少配股=公司現(xiàn)有股數(shù)/新股股數(shù)來確定份額購入一股股票所需要的配股數(shù)量=現(xiàn)有股數(shù)/新增股數(shù)=200000/10000=20（份）股權再融資——配股配股對股價的影響

認股權是有價值的，光華公司的股東按每股20元的價格買到市價25元的股票是賺錢的，但其內在價值到底是多少呢？當光華公司發(fā)行配股之后企業(yè)新的市場價值就變?yōu)椋?00000×25+10000×20=5200000元行權之后的每股股價：5200000÷210000=24.7619元/股由于配股價格（20元）要比市場價格（25元）低很多，因此配股后需要進行除權處理（股價從25元/股下降為24.7619元/股），從而得到配股的價值為：原有股價-新股股價=25-24.7619=0.2381元價格差說明老股票附有配股發(fā)行的認股權前后的價格差也就等于一份認股權的價值，即0.2381元除權由于公司股本增加，每股股票所代表的企業(yè)實際價值（每股凈資產）有所減少，需要在發(fā)生該事實之后從股票市場價格中剔除這部分因素而形成的剔除行為。股權再融資——配股配股對股東的影響：股東選擇行權or賣出認股權

再以光華公司為例。若某股東現(xiàn)有100股股票，則他將獲得5份認股權（100÷20）。第一種情況：股東行使了選擇權股東最終得到總價值為2600元（=25元×100股+20元×5股）的105份股票股東通過花費100元買到了價值100元的股票，其資產組合的價值仍為2500元第二種情況：股東選擇出售認股權股東得到0.2381元×100=23.81元的現(xiàn)金此時股東所持有的資產組合的價值：因此，無論該股東選擇行使還是出售認股權，對他來說都沒有分別。股票賣出認股權總結24.7619元×100=2476.19元0.2381×100=23.81元2500元股權再融資——配股在我國的A股市場配股時，股東的認股權不能夠出售，情況更為復雜課程案例：招商銀行配股案例招商銀行（600036.SH）于2013年8月28日進行配股，此次配股具體信息如下：（1）配股比例及數(shù)量：本次A股配股以本次A股發(fā)行股權登記日（2013年8月27日，收盤價為10.66元/股）當日收市后招商銀行A股股本總為基數(shù)，按每10股配1.74股的比例向A股股東配售，共計可配股份數(shù)量為3073906773股。（2）配股價格：9.29元/股；除權基準日為2013年9月5日。（3）發(fā)行對象：截至2013年8月27日上海證券交易所收市后，在中國證券登記結算有限責任公司上海分公司登記在冊的持有招商銀行A股股份的全體股東為本次配售的發(fā)行對象。股權再融資——配股我國配股制度的發(fā)展歷程新增ROE指標降低ROE指標明確ROE指標，增加特惠條件配股制度早期階段取消ROE指標，改革以照顧中小股東利益0102030405擴展閱讀：配股之謎股權再融資——配股1993至2023年的上市公司配股融資情況圖14-71993-2023年上市公司配股融資情況第一階段：1993年至2001年少數(shù)公司的大額融資第二階段:：2002年至2004年一種平穩(wěn)的低水平第三階段：2005年至今整體配股融資規(guī)模上升小結03.2上市公司需要募集更多資金股票增發(fā)股權再融資——股票增發(fā)股票增發(fā)SEO（按增發(fā)對象分類）面對社會大眾再發(fā)新股公開增發(fā)只面向特定對象再發(fā)新股定向增發(fā)股票增發(fā)當上市公司需要募集更多資金的時候，它們可能會采取增發(fā)的方式再次從股票市場獲取資金公開增發(fā)和定向增發(fā)都是新股的增量發(fā)行過程，對其他股東的權益有攤薄效應截止2023年底，在中國資本市場上，定向增發(fā)是主要的增發(fā)方式，占比96.39%，而公開增發(fā)僅占3.61%。股權再融資——股票增發(fā)公開增發(fā)發(fā)行對象所有投資公眾增發(fā)影響原股東持有的股票并不增加增發(fā)后，同期每股賬面權益（凈資產值）會增加，但同期每股收益會被攤薄流程上市公司申請增發(fā)新股，必須符合一系列相關法規(guī)和規(guī)定，并報請證券監(jiān)管部門審核批準。由一家或多家投資銀行承銷，發(fā)行公司與承銷商協(xié)商決定發(fā)行價格股權再融資——股票增發(fā)公開增發(fā)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，公司進行公開增發(fā)，需滿足以下三個條件：最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于10％，且最近一個會計年度加權平均凈資產收益率不低于10％?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產收益率的計算依據(jù)；除金融類企業(yè)外，最近一期期末不存在持有金額較大的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委托理財?shù)蓉攧招酝顿Y的情形；發(fā)行價格應不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前1個交易日的均價。股權再融資——股票增發(fā)公開增發(fā)對股價的影響公司發(fā)布新股發(fā)行公告反而會導致公司股價的下跌。1.管理信息管理層傾向于在股票市場價值高于其真實價值時發(fā)行股票，這對原股東有利，但對于投資人來說，他們會預期到這些信息，于是新股發(fā)行價格會下跌。3.發(fā)行成本發(fā)行證券會產生大量的成本，因此新股發(fā)行公告之后，現(xiàn)存股票價值下降，這也是證券銷售的間接成本之一。2.債務利用公司發(fā)行新股可能會暴露出公司有太多的債務或者太少流動資產的事實。如果項目是盈利的，公司不會允許新股東加入，應該選擇借債從而使現(xiàn)有股東獲得所有的好處。公開增發(fā)對股價的影響拓展閱讀：增發(fā)后股票收益的長期弱勢股權再融資——股票增發(fā)定向增發(fā)（PrivatePlacement）定義：它是向有限數(shù)目的資深機構（或個人）投資者發(fā)行債券或股票等投資產品。有時也稱“定向募集”或“私募”。定向增發(fā)在我國的發(fā)展歷程比較短

自中國證監(jiān)會2006年推行《上市公司證券發(fā)行管理辦法》后，我國證券市場才建立了針對于定向增發(fā)的相對成熟的法律制度。在短短的幾年里，它已經(jīng)成為上市公司再融資的首選方式。定向增發(fā)的公司越來越多，總體融資額不斷擴大，已成為A股市場第一大融資來源，同時亦已成為機構投資者主要的投資市場。股權再融資——股票增發(fā)定向增發(fā)（PrivatePlacement）圖14-8

2006年至2023年我國上市公司年度定向增發(fā)次數(shù)和募資總額定向增發(fā)融資方式無論是從次數(shù)還是金額方面，都呈現(xiàn)出了整體放大的趨勢股權再融資——股票增發(fā)定向增發(fā)的流程010203040506定向增發(fā)信息首次公開披露，一般以該日為定價基準日，發(fā)行價格不低于基準日前20個交易日均價的90%。董事會決議公告日證監(jiān)會核準通過上市公司定向增發(fā)計劃。證監(jiān)會核準公告日公布發(fā)行結果，股權變動等情況，發(fā)布上市公告。增發(fā)結果暨上市公告針對董事會提交的定向增發(fā)方案，股東大會進行審議。股東大會通過公告上市公司定向增發(fā)發(fā)行日期。定向增發(fā)發(fā)行日期即股份解禁日，各認購單位鎖定期12月至36月不等。增發(fā)股份解禁日期由于定向增發(fā)針對個人投資者的參與門檻較高，參與定增的對象主要是機構投資者，個人投資者只能通過專業(yè)的投資中介機構（如公募或私募基金）來參與其中。股權再融資——股票增發(fā)定向增發(fā)的特征04030201

監(jiān)管機構對于定向增發(fā)沒有在企業(yè)的關鍵性盈利條件方面做出硬性的規(guī)定，也沒有在股利分配方面做出許多限制性要求，因此上市公司進行定增的條件并不嚴苛。

相比于可轉債和配股，定增能夠突破法規(guī)對企業(yè)融資額的限制，并且具體的融資規(guī)?？捎砂l(fā)行方和資金供給方通過市場的方式加以解決。在融資成本方面，定向增發(fā)只需要向有限的認購方募集資金，并不需要承銷機構和審計機構的參與。

相較于公開發(fā)行，定增的發(fā)行條件要求更低，方便性更大，不需要漫長的等待和監(jiān)管部門的特殊保護，也沒有公司盈利和利潤分配方面的要求。對于一些面臨重大發(fā)展機遇的公司而言，定增是一個關鍵的融資渠道。

定向增發(fā)的對象為特定的認購方，可以在保護公司經(jīng)營信息的條件下完成融資。并且，定向增發(fā)能夠讓上市公司和認購方均具有較強的價格彈性空間，認購方可根據(jù)上市公司資金短缺的程度和資金投資項目的發(fā)展前景等綜合考慮，從而確定合理的認購價格，達到雙方互利。盈利性要求限制小更利于融資，融資成本低新股的審批程序簡單擁有良好的信息優(yōu)勢股權再融資——股票增發(fā)定向增發(fā)的特征06

認購方通過認購定增股票能夠實現(xiàn)對上市公司的增資擴容。大量優(yōu)質資產的注入，能夠給上市公司帶來長久的現(xiàn)金流入，從而增加上市公司股東的凈資產以及提高其凈資產的收益率。

定向增發(fā)不會占用二級市場的資金，因此不會導致二級市場的動蕩。不論是從二級市場的穩(wěn)定還是上市公司的發(fā)展穩(wěn)定，定向增發(fā)都能向市場傳遞良好的信息，增加投資者對公司的認可程度，促進公司良性發(fā)展。有助于實現(xiàn)公司的良性發(fā)展市場反應不同05股權再融資——股票增發(fā)定向增發(fā)對股價的影響價格壓力理論信息效應假說Informationeffectshypothesis定向增發(fā)會使公司向市場傳遞出其價值被低估的信息，這對于投資者來說是一個積極信號，從而會導致公司股價上升。在沒有股票完全替代品的市場環(huán)境下，增發(fā)新股會導致股票供給增加，從而引起股價的下跌定向增發(fā)會引起股票價格的明顯波動相同點

現(xiàn)實情況中，定向增發(fā)不同于公開權益發(fā)行，公開權益發(fā)行公司的股票短期和長期超額回報率均為負，定向增發(fā)公司的股票短期超額回報率為正，而長期超額回報率卻為負。股權再融資——股票增發(fā)定向增發(fā)公司的股票長期回報率表現(xiàn)不佳，原因在于投資者對存在高度不確定性的投資項目抱有過分樂觀的預期公司成長機會角度：托賓Q較高的定向增發(fā)公司不僅長期回報率較低，而且經(jīng)營業(yè)績也較差投資者對高成長性公司的盈余預期過分樂觀是導致高托賓Q與低長期回報正相關的原因投資者過度樂觀假說投資者對定向增發(fā)的反應為正，而公告后相當長的時期，股價反應顯著為負，并且與公開權益融資的公司相比，定向增發(fā)公司的長期經(jīng)營業(yè)績更差上市公司利用了投資者的樂觀情緒，在企業(yè)價值高估時定向增發(fā)機會窗口假說定向增發(fā)公司較差的長期回報率和長期經(jīng)營業(yè)績歸結為定向增發(fā)前公司使用盈余管理的反轉盈余管理反轉假說04股東權益的損失股東權益的稀釋股東權益的稀釋股東權益的稀釋每股賬面價值的稀釋每股收益的稀釋所有權比例的稀釋股價的稀釋股東權益稀釋的幾種情形股東權益的稀釋——所有權比例稀釋

假設小王擁有10000股JD公司的股票。JD公司現(xiàn)有發(fā)行在外的股票100000股，每股股票擁有一個投票權。小王因此控制了10%的投票權并會收到公司派發(fā)股利的10%。

如果JD公司通過現(xiàn)金發(fā)行向公眾出售100000股新股：小王在JD公司的所有權比例將會被稀釋如果小王沒有參與新股認購，那么他的所有權比例將下降到5%

(10000÷200000)如果股權融資是用于一項NPV大于零的項目籌資，小王持有的公司股票的價值將會上升配股：確保小王獲得維持其10%公司股權的機會，避免了所有權比例的稀釋所有權比例稀釋股東權益的稀釋——股價稀釋假設JD公司外發(fā)股份總數(shù)是200萬股，每年公司盈利恒定為200萬元，每股收益為1元。