中國證券市場IPO抑價現(xiàn)象剖析：影響因素與對策研究一、引言1.1研究背景與意義近年來，隨著我國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，證券市場逐漸成為企業(yè)融資和投資的重要渠道。IPO作為企業(yè)首次向公眾發(fā)行股票并上市的過程，不僅是企業(yè)發(fā)展的重要里程碑，也是證券市場資源配置的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。然而，中國證券市場中普遍存在的IPO抑價現(xiàn)象，即新股發(fā)行價格顯著低于上市首日收盤價，一直是學(xué)術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的焦點。IPO抑價現(xiàn)象在全球資本市場中均有體現(xiàn)，但在中國市場表現(xiàn)得尤為突出。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，過去幾十年間，中國A股市場新股上市首日平均漲幅遠(yuǎn)高于成熟市場。這種現(xiàn)象不僅違背了有效市場假說，也對市場的資源配置效率產(chǎn)生了負(fù)面影響。過高的IPO抑價意味著企業(yè)在上市時未能充分實現(xiàn)其股票的價值，導(dǎo)致融資成本增加，同時也為二級市場投資者提供了不合理的超額收益，扭曲了市場的投資行為。IPO抑價現(xiàn)象對于投資者和企業(yè)都會產(chǎn)生不良影響。一方面，投資者會因為IPO抑價而出現(xiàn)市場情緒波動，導(dǎo)致市場的不穩(wěn)定性；另一方面，對于企業(yè)來說，IPO抑價會使企業(yè)出售股份的收益減少，給企業(yè)帶來經(jīng)濟上的不利影響，甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)的財務(wù)狀況惡化。此外，IPO抑價還可能引發(fā)市場的過度投機行為，增加市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。研究中國證券市場IPO抑價及其影響因素，對于優(yōu)化證券市場的發(fā)育環(huán)境，保證證券市場的穩(wěn)定運行，推進(jìn)我國資本市場改革和提升資本市場的國際競爭力具有重要的現(xiàn)實意義。通過深入剖析IPO抑價的成因和影響因素，可以為監(jiān)管部門制定合理的政策提供理論依據(jù)，促進(jìn)證券市場的健康發(fā)展；同時，也有助于投資者更好地理解市場規(guī)律，做出理性的投資決策，提高投資收益。1.2研究目的與方法本文旨在深入剖析中國證券市場IPO抑價現(xiàn)象及其影響因素，通過理論分析和實證研究，揭示IPO抑價背后的內(nèi)在機制，為降低IPO抑價程度、提高證券市場資源配置效率提供理論支持和實踐指導(dǎo)。具體而言，研究目的包括：準(zhǔn)確測度中國證券市場IPO抑價水平，分析其在不同時期、不同板塊的表現(xiàn)特征；從宏觀經(jīng)濟、市場結(jié)構(gòu)、公司特質(zhì)、投資者行為等多個維度，系統(tǒng)研究影響IPO抑價的因素，識別出關(guān)鍵影響因素；基于研究結(jié)論，提出針對性的政策建議和市場參與者策略，以促進(jìn)證券市場的健康發(fā)展。在研究方法上，本文將綜合運用多種研究方法，以確保研究的全面性和深入性：文獻(xiàn)研究法：通過廣泛查閱國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，梳理IPO抑價的理論基礎(chǔ)和研究現(xiàn)狀，了解已有研究的成果和不足，為本文的研究提供理論支持和研究思路。國內(nèi)外學(xué)者從不同角度對IPO抑價進(jìn)行了研究，形成了豐富的理論和實證研究成果，這些文獻(xiàn)資料將為本文的研究提供重要的參考。案例分析法：選取具有代表性的IPO案例，深入分析其發(fā)行過程、定價機制以及上市后的市場表現(xiàn)，從具體案例中挖掘影響IPO抑價的因素，為實證研究提供現(xiàn)實依據(jù)和案例支撐。通過對具體案例的分析，可以更直觀地了解IPO抑價現(xiàn)象在實際市場中的表現(xiàn)和影響因素。實證研究法：收集中國證券市場的相關(guān)數(shù)據(jù)，運用計量經(jīng)濟學(xué)方法構(gòu)建實證模型，對IPO抑價的影響因素進(jìn)行定量分析，驗證理論假設(shè)，揭示各因素對IPO抑價的影響程度和方向。實證研究將采用多元線性回歸、面板數(shù)據(jù)模型等方法，確保研究結(jié)果的科學(xué)性和可靠性。1.3研究創(chuàng)新點綜合多因素分析：與以往研究往往側(cè)重于單一或少數(shù)幾個影響因素不同，本研究從宏觀經(jīng)濟、市場結(jié)構(gòu)、公司特質(zhì)、投資者行為等多個維度，全面系統(tǒng)地分析影響中國證券市場IPO抑價的因素。通過構(gòu)建一個綜合的分析框架，能夠更全面地揭示IPO抑價背后的復(fù)雜機制，為深入理解這一現(xiàn)象提供更豐富的視角。運用最新數(shù)據(jù)：本研究將收集和運用中國證券市場最新的數(shù)據(jù)，確保研究結(jié)果能夠反映當(dāng)前市場的實際情況。隨著市場環(huán)境的不斷變化，IPO抑價的影響因素也可能發(fā)生改變。使用最新數(shù)據(jù)可以使研究結(jié)論更具時效性和針對性，為市場參與者和監(jiān)管部門提供更有價值的參考。結(jié)合市場改革：充分考慮中國證券市場近年來的一系列改革措施，如注冊制改革、詢價制度完善等，分析這些改革對IPO抑價的影響。通過對改革前后IPO抑價情況的對比研究，評估改革措施的實施效果，為進(jìn)一步深化市場改革提供實證依據(jù)和政策建議。二、中國證券市場IPO抑價的理論基礎(chǔ)2.1IPO抑價的定義與度量2.1.1IPO抑價的定義IPO抑價（IPOUnderpricing）是指公司首次公開發(fā)行股票時，其發(fā)行價格顯著低于上市后市場價格的現(xiàn)象。在股票市場中，新股發(fā)行價格與上市首日收盤價之間往往存在較大差異，這種差異使得投資者在新股上市首日便能獲得顯著的超額收益。例如，某公司的新股發(fā)行價為10元/股，上市首日收盤價達(dá)到15元/股，這種發(fā)行價低于上市后市場價格的情況就是典型的IPO抑價。IPO抑價現(xiàn)象在全球資本市場中廣泛存在，尤其在中國證券市場表現(xiàn)得較為突出。長期以來，中國A股市場的新股上市首日平均漲幅明顯高于其他成熟市場，這不僅吸引了大量投資者參與新股申購，也引發(fā)了學(xué)術(shù)界和實務(wù)界對IPO抑價現(xiàn)象的深入研究。IPO抑價現(xiàn)象違背了有效市場假說中關(guān)于市場價格能夠充分反映所有信息的理論假設(shè)，對證券市場的資源配置效率產(chǎn)生了負(fù)面影響。過高的IPO抑價意味著企業(yè)在上市時未能充分實現(xiàn)其股票的價值，導(dǎo)致融資成本增加，同時也為二級市場投資者提供了不合理的超額收益，扭曲了市場的投資行為。2.1.2IPO抑價率的計算方法為了衡量IPO抑價的程度，學(xué)術(shù)界和實務(wù)界通常采用IPO抑價率這一指標(biāo)。IPO抑價率是反映新股發(fā)行價格與上市后市場價格之間差異程度的量化指標(biāo)，其計算公式為：IPO?????·???=\frac{é|???￥????????·-???è????·}{???è????·}\times100\%其中，“首日收盤價”指新股上市首日的收盤價格，代表了市場對該股票的首次定價；“發(fā)行價”則是公司在首次公開發(fā)行股票時確定的價格，是公司獲得融資的價格基礎(chǔ)。通過上述公式計算得出的IPO抑價率，能夠直觀地反映出新股發(fā)行價格相對于上市首日收盤價的低估程度。例如，若某新股發(fā)行價為20元，上市首日收盤價為25元，根據(jù)公式計算可得其IPO抑價率為25%，這表明該新股上市首日價格相較于發(fā)行價上漲了25%，存在明顯的抑價現(xiàn)象。在實際應(yīng)用中，IPO抑價率的計算還可能涉及一些細(xì)節(jié)問題。例如，對于存在多種股票類型（如A股、B股等）或不同發(fā)行方式（如網(wǎng)上發(fā)行、網(wǎng)下發(fā)行等）的公司，需要明確選取合適的發(fā)行價和收盤價數(shù)據(jù)進(jìn)行計算，以確保計算結(jié)果的準(zhǔn)確性和可比性。此外，為了更全面地分析IPO抑價現(xiàn)象，還可以結(jié)合其他相關(guān)指標(biāo)，如市場平均抑價率、行業(yè)平均抑價率等進(jìn)行對比分析，從而更深入地了解某一特定新股的抑價情況在市場和行業(yè)中的相對水平。2.2IPO抑價相關(guān)理論2.2.1信息不對稱理論信息不對稱理論認(rèn)為，在IPO過程中，發(fā)行人、承銷商和投資者之間存在信息分布的不均衡，這是導(dǎo)致IPO抑價的重要原因。發(fā)行人通常對自身公司的經(jīng)營狀況、財務(wù)信息、未來發(fā)展前景等有著更深入、全面的了解，而投資者只能依據(jù)發(fā)行人披露的公開信息以及市場上的一些宏觀數(shù)據(jù)來評估公司價值和股票投資潛力。這種信息差距使得投資者在決策時面臨更大的不確定性和風(fēng)險。以Rock（1986）提出的“贏者詛咒”模型為典型代表，該模型將投資者分為知情投資者和不知情投資者兩類。知情投資者憑借其掌握的內(nèi)幕信息或更專業(yè)的分析能力，能夠精準(zhǔn)識別出具有較高投資價值的新股，從而積極申購這些股票。而不知情投資者由于信息匱乏，難以準(zhǔn)確判斷新股的真實價值，只能根據(jù)市場的整體情況和其他投資者的行為來做出決策。在新股申購中，不知情投資者往往會面臨“贏者詛咒”的困境，即當(dāng)他們成功申購到新股時，很可能是因為知情投資者已經(jīng)對該股票進(jìn)行了篩選，認(rèn)為其價值不高而放棄申購，導(dǎo)致不知情投資者獲得的是被知情投資者規(guī)避的股票，從而遭受損失。為了吸引不知情投資者參與新股申購，發(fā)行人不得不降低發(fā)行價格，以補償他們所承擔(dān)的風(fēng)險，這就導(dǎo)致了IPO抑價現(xiàn)象的產(chǎn)生。此外，在IPO過程中，承銷商作為連接發(fā)行人和投資者的重要中介，也擁有比普通投資者更多的信息。承銷商在與發(fā)行人的合作過程中，能夠深入了解公司的詳細(xì)情況，包括但不限于公司的業(yè)務(wù)模式、財務(wù)狀況、市場競爭力等。同時，承銷商還具備豐富的市場經(jīng)驗和專業(yè)的定價能力，能夠?qū)π鹿傻氖袌鲂枨蠛秃侠韮r格進(jìn)行更準(zhǔn)確的預(yù)測。然而，由于信息不對稱，普通投資者難以獲取承銷商所掌握的這些信息，這使得他們在與承銷商的博弈中處于劣勢地位。為了順利完成新股發(fā)行任務(wù)，承銷商可能會傾向于將新股發(fā)行價格定得偏低，以降低發(fā)行風(fēng)險，確保新股能夠成功發(fā)售。這種行為進(jìn)一步加劇了IPO抑價的程度。2.2.2市場非理性理論市場非理性理論從市場參與者的行為和心理角度出發(fā)，認(rèn)為市場并非完全理性，投資者的非理性行為以及市場情緒等因素會導(dǎo)致IPO抑價。在IPO市場中，投資者往往并非完全基于公司的基本面和合理估值來進(jìn)行投資決策，而是受到多種非理性因素的影響。投資者情緒是導(dǎo)致市場非理性的重要因素之一。在股票市場中，投資者的情緒容易受到市場氛圍、媒體報道、其他投資者行為等多種因素的影響，從而出現(xiàn)過度樂觀或過度悲觀的情緒波動。當(dāng)市場處于牛市行情或投資者對新股市場充滿熱情時，投資者往往會表現(xiàn)出過度樂觀的情緒，對新股的未來收益抱有過高的期望，從而愿意以較高的價格購買新股。這種過度樂觀的情緒會導(dǎo)致新股的需求大幅增加，使得新股的發(fā)行價格相對較低，上市后價格則可能因投資者的追捧而大幅上漲，進(jìn)而產(chǎn)生較高的IPO抑價。相反，當(dāng)市場處于熊市或投資者對市場前景缺乏信心時，投資者可能會表現(xiàn)出過度悲觀的情緒，對新股的投資意愿大幅降低，導(dǎo)致新股發(fā)行價格進(jìn)一步壓低，IPO抑價現(xiàn)象更為顯著。羊群效應(yīng)也是市場非理性行為的一種表現(xiàn)。在IPO市場中，投資者往往會觀察和模仿其他投資者的行為，而忽視自己對公司基本面的分析和判斷。當(dāng)部分投資者開始積極申購某只新股時，其他投資者可能會認(rèn)為這只新股具有較高的投資價值，從而紛紛跟風(fēng)申購，導(dǎo)致新股的需求急劇增加。這種羊群效應(yīng)會使得新股的價格被不合理地抬高，上市后價格可能出現(xiàn)過度反應(yīng)，進(jìn)一步加劇IPO抑價現(xiàn)象。例如，當(dāng)一些知名機構(gòu)投資者或大戶投資者積極參與某只新股的申購時，其他中小投資者可能會盲目跟隨，認(rèn)為這些機構(gòu)投資者掌握了更多的信息，從而導(dǎo)致新股的申購熱度遠(yuǎn)超其實際價值所應(yīng)有的水平。此外，市場中的投機行為也是導(dǎo)致IPO抑價的原因之一。一些投資者參與新股申購并非是基于對公司長期投資價值的認(rèn)可，而是希望通過短期的價格波動獲取投機收益。這些投機者在新股上市后，往往會迅速買賣股票，以追求短期的資本利得。他們的投機行為會增加市場的波動性，使得新股價格難以真實反映公司的內(nèi)在價值，從而導(dǎo)致IPO抑價現(xiàn)象的產(chǎn)生。在某些情況下，投機者可能會通過操縱市場、散布虛假信息等手段來影響新股的價格，進(jìn)一步破壞市場的正常秩序，加劇IPO抑價的程度。2.2.3信號傳遞理論信號傳遞理論認(rèn)為，在信息不對稱的市場環(huán)境中，發(fā)行人可以通過IPO抑價這一行為向投資者傳遞有關(guān)公司質(zhì)量和未來發(fā)展前景的信號。由于投資者難以直接準(zhǔn)確地了解發(fā)行人的內(nèi)部信息，發(fā)行人需要通過某種方式來向市場展示自身的優(yōu)勢和潛力，以吸引投資者的關(guān)注和信任。高質(zhì)量的公司通常具有更好的發(fā)展前景和盈利能力，它們更有動力通過適度的IPO抑價來向投資者傳遞積極的信號。這是因為，對于高質(zhì)量公司來說，雖然在IPO時采取抑價策略會導(dǎo)致短期內(nèi)融資額的減少，但從長期來看，通過向市場展示其對公司未來發(fā)展的信心，能夠吸引更多的投資者，提高公司股票的市場認(rèn)可度和流動性，從而為公司未來的發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。例如，一些具有創(chuàng)新技術(shù)、獨特商業(yè)模式或強大市場競爭力的公司，在IPO時可能會故意降低發(fā)行價格，讓投資者在上市首日就能獲得一定的超額收益。這種做法向市場傳達(dá)了一個信號，即公司對自身的未來發(fā)展充滿信心，相信股票價格在未來會隨著公司業(yè)績的增長而持續(xù)上漲，從而吸引更多長期投資者的關(guān)注和投資。相比之下，低質(zhì)量的公司由于缺乏足夠的信心和實力來支撐較高的發(fā)行價格，往往不敢輕易采取抑價策略。因為如果低質(zhì)量公司也采取較高的抑價幅度，可能會在短期內(nèi)吸引到一些投資者，但一旦公司的真實質(zhì)量在后續(xù)被市場發(fā)現(xiàn)，股票價格很可能會大幅下跌，導(dǎo)致投資者遭受損失，同時也會損害公司的聲譽和形象。因此，低質(zhì)量公司更傾向于以相對較高的價格發(fā)行股票，試圖在短期內(nèi)獲取更多的融資，但這種做法往往難以獲得投資者的長期認(rèn)可和支持。投資者在面對IPO公司時，會根據(jù)公司的抑價程度來推斷公司的質(zhì)量。如果一家公司愿意以較低的價格發(fā)行股票，投資者通常會認(rèn)為該公司對自身的未來發(fā)展有足夠的信心，相信通過未來的業(yè)績增長能夠彌補IPO時的抑價損失，從而愿意給予該公司更高的估值和投資支持。相反，如果一家公司的發(fā)行價格過高，投資者可能會對公司的質(zhì)量和未來發(fā)展前景產(chǎn)生懷疑，認(rèn)為公司可能存在高估自身價值的情況，從而對投資持謹(jǐn)慎態(tài)度。三、中國證券市場IPO抑價的現(xiàn)狀分析3.1中國證券市場發(fā)展歷程回顧中國證券市場的發(fā)展歷程是一部充滿變革與創(chuàng)新的奮斗史，自20世紀(jì)80年代起步以來，在短短幾十年間取得了舉世矚目的成就，從最初的萌芽階段逐步成長為全球資本市場中不可或缺的重要力量。1981年，我國恢復(fù)國債發(fā)行，這成為中國證券市場發(fā)展的重要開端，標(biāo)志著政府開始運用證券工具籌集資金，為證券市場的后續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。1984年，飛樂音響和延中實業(yè)等公司率先向社會公開發(fā)行股票，拉開了中國股份制改革的序幕，企業(yè)開始嘗試通過發(fā)行股票的方式籌集資金，社會公眾也逐漸接觸到股票這一新型投資工具。1986年9月，上海工商銀行信托投資公司靜安業(yè)務(wù)部開始進(jìn)行股票柜臺交易，主要交易飛樂音響和延中實業(yè)兩家公司的股票，這一舉措標(biāo)志著中國股票場外交易市場的初步形成，為股票的流通提供了場所。1990年12月19日，上海證券交易所正式開業(yè)，1991年7月3日，深圳證券交易所也宣告成立，這兩個證券交易所的成立是中國證券市場發(fā)展的重要里程碑，標(biāo)志著中國證券市場從分散的柜臺交易走向集中的場內(nèi)交易，證券交易的規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化程度大幅提高。此后，越來越多的企業(yè)選擇在滬深證券交易所上市，證券市場的規(guī)模不斷擴大。在證券市場發(fā)展初期，股票發(fā)行采用定向募集的方式在企業(yè)內(nèi)部發(fā)行，后來采用發(fā)行認(rèn)購證的方式發(fā)行股票，但由于供求的嚴(yán)重失衡，引發(fā)了中國證券發(fā)展史上著名的“8.10”風(fēng)波。為了確保股票發(fā)行審核過程中的公正性和質(zhì)量，中國證監(jiān)會還成立了股票發(fā)行審核委員會，對股票發(fā)行進(jìn)行復(fù)審。1993年起，股票發(fā)行采用無限量發(fā)售認(rèn)購申請表的方式向全國公開發(fā)行，隨后又推出了與儲蓄存單掛鉤的發(fā)行方式，但這些方式成本偏高，最終被上網(wǎng)定價發(fā)行方式所取代，后者具有操作簡便、時間短、成本低的優(yōu)點。隨著證券市場的快速發(fā)展，相關(guān)的法律法規(guī)和監(jiān)管體系也在不斷完善。1993年4月22日，國務(wù)院頒布了《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，這是我國證券市場第一部重要的行政法規(guī)，為證券市場的規(guī)范運作提供了基本的法律依據(jù)。1994年7月1日，《中華人民共和國公司法》正式實施，進(jìn)一步規(guī)范了公司的組織和行為，為證券市場的發(fā)展提供了堅實的法律基礎(chǔ)。1999年7月1日，《中華人民共和國證券法》開始施行，標(biāo)志著我國證券市場進(jìn)入了依法治市的新階段，該法對證券發(fā)行、交易、上市公司收購等方面進(jìn)行了全面規(guī)范，加強了對投資者的保護(hù)。2000年3月，中國證監(jiān)會開始正式實施股票發(fā)行核準(zhǔn)程序，證券發(fā)行制度由此從審批制過渡到核準(zhǔn)制。這一變革是中國證券市場的一場深刻革命，它大大加強了證券公司及各類中介機構(gòu)的責(zé)任，為提高證券市場的透明度、維護(hù)“三公”原則、規(guī)范股票發(fā)行和上市行為、提高上市公司的質(zhì)量提供了一個較為合理的制度前提。2001年，中國加入世界貿(mào)易組織，這對中國證券市場的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，證券市場對外開放的步伐加快，吸引了更多的國際投資者和金融機構(gòu)參與中國證券市場。2005年，中國證券市場啟動股權(quán)分置改革，旨在解決A股市場上非流通股與流通股的股權(quán)分置問題，實現(xiàn)同股同權(quán)。這一改革是中國證券市場發(fā)展歷程中的又一重大舉措，它消除了制約證券市場發(fā)展的制度性障礙，優(yōu)化了上市公司的治理結(jié)構(gòu)，提高了證券市場的資源配置效率，為證券市場的長期健康發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)。隨著股權(quán)分置改革的順利推進(jìn)，中國證券市場迎來了一輪大牛市，2006-2007年，滬深股市大幅上漲，市場規(guī)模和活躍度均達(dá)到歷史新高。2010年4月，股指期貨正式推出，這是中國證券市場發(fā)展的又一重要里程碑，標(biāo)志著中國證券市場開始擁有金融衍生品工具，豐富了投資者的投資策略和風(fēng)險管理手段，提高了證券市場的效率和穩(wěn)定性。2013年11月，黨的十八屆三中全會提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，這一改革旨在進(jìn)一步提高證券市場的市場化程度，減少政府對發(fā)行環(huán)節(jié)的干預(yù)，強化市場約束和信息披露，提高證券市場的資源配置效率。2019年6月，上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，邁出了注冊制改革的重要一步?？苿?chuàng)板的設(shè)立為科技創(chuàng)新企業(yè)提供了更加便捷的融資渠道，促進(jìn)了科技與資本的深度融合，推動了我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級。2020年8月，深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板注冊制改革正式落地，進(jìn)一步擴大了注冊制的試點范圍，加快了我國證券市場向注冊制過渡的步伐。經(jīng)過多年的發(fā)展，中國證券市場已經(jīng)形成了包括主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板等多層次的市場體系，涵蓋了股票、債券、基金、期貨、期權(quán)等多種金融產(chǎn)品，市場參與者日益多元化，包括證券公司、基金公司、保險公司、社保基金、QFII、RQFII等各類機構(gòu)投資者以及廣大的個人投資者。中國證券市場在經(jīng)濟發(fā)展中的作用日益凸顯，成為企業(yè)融資的重要渠道和居民財富管理的重要平臺。3.2IPO抑價的現(xiàn)狀描述3.2.1不同時期IPO抑價率的變化趨勢中國證券市場在不同發(fā)展階段，IPO抑價率呈現(xiàn)出顯著的變化。在證券市場發(fā)展初期，即1991-1999年，A股公司的平均抑價率高達(dá)125%。這一時期，市場處于初創(chuàng)和擴張階段，各項制度尚不完善，市場參與者的行為也不夠規(guī)范，信息不對稱問題較為嚴(yán)重，導(dǎo)致新股發(fā)行價格與上市首日收盤價之間存在巨大差距，IPO抑價現(xiàn)象極為突出。例如，1992年上市的某公司，發(fā)行價為5元，上市首日收盤價飆升至30元，IPO抑價率高達(dá)500%。1999-2001年，IPO抑價率進(jìn)一步攀升，達(dá)到了150%的高位。這一階段，雖然市場在不斷發(fā)展，相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管制度也在逐步完善，但由于市場仍處于快速擴張期，投資者對新股的熱情高漲，加上信息披露不充分、市場操縱等問題依然存在，使得IPO抑價率持續(xù)上升。在此期間，不少新股上市首日股價大幅上漲，如2000年上市的某科技公司，發(fā)行價為12元，上市首日收盤價達(dá)到48元，抑價率達(dá)300%。2001-2004年，隨著股票發(fā)行制度從審批制向核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變，監(jiān)管機構(gòu)加強了對上市公司治理結(jié)構(gòu)的審核，市場逐漸趨于規(guī)范，IPO抑價率下降至84%。核準(zhǔn)制的實施，使得上市公司的質(zhì)量得到了一定程度的提升，信息披露更加規(guī)范，投資者在做出投資決策時能夠獲取更多準(zhǔn)確的信息，從而降低了信息不對稱程度，抑制了IPO抑價現(xiàn)象。例如，2003年上市的某制造業(yè)公司，發(fā)行價為8元，上市首日收盤價為14元，抑價率為75%，相較于之前的時期，抑價率有了明顯下降。2005-2015年，隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)、市場機制的不斷完善以及投資者結(jié)構(gòu)的逐步優(yōu)化，IPO抑價率進(jìn)一步降至56%。股權(quán)分置改革解決了A股市場上非流通股與流通股的股權(quán)分置問題，實現(xiàn)了同股同權(quán)，優(yōu)化了上市公司的治理結(jié)構(gòu)，提高了市場的有效性。同時，機構(gòu)投資者的比例逐漸增加，他們具有更強的專業(yè)分析能力和理性投資意識，能夠?qū)π鹿蛇M(jìn)行更合理的估值，從而對IPO抑價率的下降起到了積極的推動作用。在這一時期，新股上市首日的漲幅相對較為平穩(wěn)，如2010年上市的某金融公司，發(fā)行價為15元，上市首日收盤價為22元，抑價率為46.67%。近年來，隨著注冊制改革的逐步推進(jìn)，IPO抑價率呈現(xiàn)出進(jìn)一步下降的趨勢。注冊制以信息披露為核心，強調(diào)市場的自我調(diào)節(jié)和約束作用，減少了政府對發(fā)行環(huán)節(jié)的干預(yù)，提高了市場的定價效率。例如，2020年創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后，部分新股的IPO抑價率明顯降低，一些公司的抑價率甚至降至個位數(shù)，這表明注冊制改革在降低IPO抑價方面取得了一定的成效。3.2.2與國際市場IPO抑價率的對比與國際市場相比，中國證券市場的IPO抑價率長期處于較高水平。在發(fā)達(dá)國家的資本市場，如美國、英國等，IPO抑價率通常保持在15%左右。以美國市場為例，根據(jù)相關(guān)研究數(shù)據(jù)，過去幾十年間，美國IPO的平均抑價率約為10%-15%。這主要是因為這些國家的資本市場發(fā)展歷史較長，制度完善，市場透明度高，信息披露充分，投資者結(jié)構(gòu)以機構(gòu)投資者為主，市場定價效率較高，能夠較為準(zhǔn)確地反映新股的真實價值，從而使得IPO抑價程度相對較低。在新興市場國家，如印度、巴西等，IPO抑價率一般在30%-80%之間。這些國家的資本市場雖然在不斷發(fā)展，但與發(fā)達(dá)國家相比，仍存在一定的差距，如市場制度不夠完善、信息不對稱問題較為嚴(yán)重、投資者結(jié)構(gòu)不夠合理等，這些因素導(dǎo)致新興市場國家的IPO抑價率相對較高。而中國證券市場在過去較長時間內(nèi)，IPO抑價率遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家和新興市場國家。在1991-1999年，A股公司平均抑價率高達(dá)125%，1999-2001年更是高達(dá)150%，即使在2005-2015年，抑價率也維持在56%的較高水平。雖然近年來隨著市場改革的推進(jìn)，IPO抑價率有所下降，但與國際成熟市場相比，仍有一定的差距。中國證券市場較高的IPO抑價率，反映了市場在發(fā)展過程中存在的諸多問題，如市場制度不完善、信息不對稱、投資者非理性行為等，這些問題影響了市場的定價效率，導(dǎo)致新股發(fā)行價格與上市后的市場價格存在較大偏差。四、中國證券市場IPO抑價的影響因素分析4.1宏觀因素4.1.1經(jīng)濟周期對IPO抑價的影響經(jīng)濟周期是宏觀經(jīng)濟運行的重要特征，它對證券市場的各個方面都產(chǎn)生著深遠(yuǎn)的影響，其中包括IPO抑價現(xiàn)象。在經(jīng)濟繁榮時期，市場整體呈現(xiàn)出積極向上的態(tài)勢，企業(yè)經(jīng)營狀況良好，盈利能力增強，投資者對未來經(jīng)濟發(fā)展充滿信心，市場需求旺盛。此時，企業(yè)更傾向于選擇在股票市場進(jìn)行IPO融資，以獲取更多的資金支持企業(yè)的擴張和發(fā)展。由于市場對新股的需求較高，投資者愿意為新股支付較高的價格，這使得新股的發(fā)行價格相對較低，而上市后的價格則可能因市場的樂觀情緒而進(jìn)一步上漲，從而導(dǎo)致較高的IPO抑價率。以2006-2007年中國經(jīng)濟處于繁榮期為例，GDP增長率保持在較高水平，企業(yè)盈利大幅增長，證券市場也迎來了一輪大牛市。在這期間，大量企業(yè)進(jìn)行IPO，許多新股上市首日股價漲幅驚人，IPO抑價率普遍較高。例如，中國工商銀行于2006年10月27日在上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所同步上市，發(fā)行價為3.12元，上市首日收盤價達(dá)到3.40元，IPO抑價率為8.97%；中國石油于2007年11月5日在上海證券交易所上市，發(fā)行價為16.70元，上市首日收盤價高達(dá)43.96元，IPO抑價率高達(dá)163.23%。這些案例充分顯示了在經(jīng)濟繁榮時期，投資者對新股的熱情高漲，市場樂觀情緒導(dǎo)致IPO抑價率較高。相反，在經(jīng)濟衰退時期，市場需求萎縮，企業(yè)經(jīng)營面臨較大困難，盈利能力下降，投資者對未來經(jīng)濟發(fā)展前景感到擔(dān)憂，市場信心不足。在這種情況下，企業(yè)進(jìn)行IPO的意愿降低，即使進(jìn)行IPO，投資者對新股的需求也相對較低，他們更傾向于持有現(xiàn)金或投資于更穩(wěn)健的資產(chǎn)。為了吸引投資者認(rèn)購新股，企業(yè)不得不降低發(fā)行價格，甚至可能出現(xiàn)發(fā)行失敗的情況。上市后，由于市場整體表現(xiàn)不佳，新股價格也難以有較大的上漲空間，從而導(dǎo)致IPO抑價率降低。例如，在2008年全球金融危機期間，中國經(jīng)濟受到嚴(yán)重沖擊，GDP增長率大幅下降，證券市場也大幅下跌。許多企業(yè)暫停了IPO計劃，已上市的新股表現(xiàn)也不盡如人意。如2008年9月上市的某公司，發(fā)行價為18元，上市首日收盤價僅為16.50元，出現(xiàn)了破發(fā)的情況，IPO抑價率為負(fù)數(shù)。這表明在經(jīng)濟衰退時期，市場的悲觀情緒使得投資者對新股的投資意愿降低，IPO抑價率明顯下降。4.1.2貨幣政策與財政政策的作用貨幣政策和財政政策是國家宏觀調(diào)控的重要手段，它們的變化對IPO抑價也有著重要的影響。貨幣政策通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量、利率等手段來影響經(jīng)濟運行和市場流動性。當(dāng)貨幣政策寬松時，貨幣供應(yīng)量增加，市場利率下降，企業(yè)融資成本降低，這使得企業(yè)更有動力進(jìn)行IPO融資。同時，寬松的貨幣政策也會增加市場的流動性，投資者手中的資金增多，對新股的需求增加，從而推動新股價格上漲，導(dǎo)致IPO抑價率上升。以2014-2015年為例，為了應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力，中國央行多次實施降準(zhǔn)降息等寬松貨幣政策。在這期間，市場流動性充裕，大量資金涌入證券市場，新股發(fā)行市場也異?；鸨?。許多新股上市首日漲幅巨大，IPO抑價率顯著提高。例如，2015年上市的某互聯(lián)網(wǎng)金融公司，發(fā)行價為16.53元，上市首日收盤價達(dá)到23.80元，IPO抑價率為44.01%。寬松的貨幣政策為市場提供了充足的資金，激發(fā)了投資者的投資熱情，推動了IPO抑價率的上升。相反，當(dāng)貨幣政策緊縮時，貨幣供應(yīng)量減少，市場利率上升，企業(yè)融資成本增加，這會抑制企業(yè)進(jìn)行IPO的意愿。同時，緊縮的貨幣政策會減少市場的流動性，投資者手中的資金減少，對新股的需求也相應(yīng)降低，導(dǎo)致新股價格下跌，IPO抑價率下降。例如，在2017-2018年，為了防范金融風(fēng)險，中國央行實施了穩(wěn)健偏緊的貨幣政策。這期間，市場流動性趨緊，新股發(fā)行市場活躍度下降，IPO抑價率也有所降低。一些新股上市后的表現(xiàn)不盡如人意，甚至出現(xiàn)破發(fā)的情況。財政政策則通過政府支出、稅收等手段來影響經(jīng)濟增長和市場預(yù)期。當(dāng)財政政策采取擴張性措施時，如增加政府支出、減少稅收等，會刺激經(jīng)濟增長，提高企業(yè)的盈利預(yù)期，增強投資者的信心。這會使得企業(yè)更愿意進(jìn)行IPO，同時也會吸引更多的投資者參與新股申購，從而導(dǎo)致IPO抑價率上升。例如，在2009年為了應(yīng)對全球金融危機的沖擊，中國政府實施了積極的財政政策，加大了對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域的投資。在這一背景下，許多企業(yè)抓住機遇進(jìn)行IPO，市場對新股的需求旺盛，IPO抑價率較高。相反，當(dāng)財政政策采取緊縮性措施時，如減少政府支出、增加稅收等，會抑制經(jīng)濟增長，降低企業(yè)的盈利預(yù)期，削弱投資者的信心。這會使得企業(yè)進(jìn)行IPO的動力減弱，投資者對新股的申購熱情也會降低，從而導(dǎo)致IPO抑價率下降。4.2市場因素4.2.1市場流動性與IPO抑價的關(guān)系市場流動性是影響IPO抑價的重要市場因素之一，它反映了市場中資金的充裕程度和交易的活躍程度。當(dāng)市場流動性充裕時，意味著市場中有大量的資金可供投資，投資者的購買力較強，市場交易活躍。在這種情況下，投資者對新股的需求往往較高，他們愿意為新股支付更高的價格。因為充裕的資金使得投資者在投資時更加樂觀，更有信心獲取收益，從而推動新股價格上漲。例如，在2014-2015年上半年，中國證券市場經(jīng)歷了一輪牛市行情，市場流動性非常充裕。大量資金涌入股市，投資者對新股的熱情高漲，導(dǎo)致許多新股上市首日漲幅巨大。如2015年上市的某互聯(lián)網(wǎng)金融公司，發(fā)行價為16.53元，上市首日收盤價達(dá)到23.80元，IPO抑價率為44.01%。在市場流動性充裕的環(huán)境下，投資者有足夠的資金參與新股申購，且對市場前景充滿信心，愿意以較高的價格購買新股，從而使得IPO抑價率上升。相反，當(dāng)市場流動性緊張時，市場中的資金相對較少，投資者的購買力下降，交易活躍度降低。此時，投資者對新股的需求也會相應(yīng)減少，他們在投資時會更加謹(jǐn)慎，對新股的價格預(yù)期也會降低。為了吸引投資者認(rèn)購新股，企業(yè)可能不得不降低發(fā)行價格，甚至可能出現(xiàn)發(fā)行失敗的情況。上市后，由于市場資金不足，新股價格也難以有較大的上漲空間，從而導(dǎo)致IPO抑價率下降。以2017-2018年為例，為了防范金融風(fēng)險，中國央行實施了穩(wěn)健偏緊的貨幣政策，市場流動性趨緊。在這期間，新股發(fā)行市場活躍度下降，許多新股上市后的表現(xiàn)不盡如人意，甚至出現(xiàn)破發(fā)的情況。如2018年10月上市的某公司，發(fā)行價為32.67元，上市首日收盤價為31.78元，出現(xiàn)了破發(fā)，IPO抑價率為負(fù)數(shù)。這表明在市場流動性緊張的情況下，投資者對新股的投資意愿降低，市場對新股的定價更為謹(jǐn)慎，IPO抑價率明顯下降。4.2.2投資者情緒與市場炒作現(xiàn)象投資者情緒是影響IPO抑價的另一個關(guān)鍵市場因素，它對市場炒作現(xiàn)象和IPO抑價有著重要的作用。投資者情緒是指投資者在投資決策過程中所表現(xiàn)出的樂觀或悲觀等情緒狀態(tài)，這種情緒狀態(tài)會受到多種因素的影響，如市場行情、宏觀經(jīng)濟形勢、媒體報道、其他投資者的行為等。當(dāng)投資者情緒樂觀時，他們對市場前景充滿信心，對新股的未來收益抱有較高的期望，愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險。在這種情況下，投資者往往會積極參與新股申購，并且在上市后愿意以較高的價格購買新股，從而推動新股價格上漲，導(dǎo)致IPO抑價率上升。同時，樂觀的投資者情緒容易引發(fā)市場炒作現(xiàn)象。一些投資者可能會過度關(guān)注新股的短期價格波動，而忽視公司的基本面和長期投資價值，通過大量買入新股來推高股價，試圖獲取短期的投機收益。這種市場炒作行為會進(jìn)一步加劇IPO抑價現(xiàn)象。例如，在市場處于牛市行情時，投資者普遍情緒樂觀，對新股的熱情高漲。此時，一些新股在上市首日可能會受到投資者的瘋狂追捧，股價大幅上漲。2020年上半年，在疫情得到初步控制后，市場逐漸復(fù)蘇，投資者情緒樂觀。某醫(yī)療科技公司在創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行價為20.50元，上市首日收盤價達(dá)到56.80元，IPO抑價率高達(dá)177.07%。在上市后的一段時間內(nèi)，股價繼續(xù)被炒作，最高漲幅超過300%。這種市場炒作行為使得新股價格嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價值，進(jìn)一步提高了IPO抑價率。相反，當(dāng)投資者情緒悲觀時，他們對市場前景感到擔(dān)憂，對新股的投資意愿降低，更傾向于持有現(xiàn)金或投資于更穩(wěn)健的資產(chǎn)。在這種情況下，新股的發(fā)行價格可能會被壓低，上市后股價也難以有較大的上漲空間，導(dǎo)致IPO抑價率下降。同時，悲觀的投資者情緒會抑制市場炒作現(xiàn)象，投資者更加注重公司的基本面和風(fēng)險因素，對新股的炒作行為會減少。例如，在2008年全球金融危機期間，投資者情緒極度悲觀，市場信心嚴(yán)重受挫。許多企業(yè)暫停了IPO計劃，已上市的新股表現(xiàn)也十分低迷。某公司在2008年9月上市，發(fā)行價為18元，上市首日收盤價僅為16.50元，出現(xiàn)了破發(fā)的情況，IPO抑價率為負(fù)數(shù)。在這種市場環(huán)境下，投資者對新股持謹(jǐn)慎態(tài)度，市場炒作現(xiàn)象幾乎消失，IPO抑價率明顯下降。4.3公司因素4.3.1公司規(guī)模與財務(wù)狀況的影響公司規(guī)模和財務(wù)狀況是影響IPO抑價的重要公司因素。一般來說，規(guī)模較大的公司通常具有更強的市場競爭力、更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和更完善的治理結(jié)構(gòu)，這使得投資者對其未來發(fā)展的不確定性較低，從而對公司股票的估值更為準(zhǔn)確。由于投資者對大公司的信心較高，愿意為其股票支付相對較高的價格，因此規(guī)模較大的公司在IPO時往往能夠獲得更合理的定價，IPO抑價率相對較低。以中國石油為例，作為一家在全球具有重要影響力的大型能源企業(yè)，其資產(chǎn)規(guī)模龐大，業(yè)務(wù)遍布全球多個國家和地區(qū)，財務(wù)狀況穩(wěn)健，盈利能力強。在2007年11月5日于上海證券交易所上市時，盡管發(fā)行價為16.70元，但由于其巨大的市場規(guī)模和穩(wěn)定的財務(wù)狀況，上市首日收盤價高達(dá)43.96元，IPO抑價率高達(dá)163.23%，但相較于一些規(guī)模較小的公司，這一抑價率在其自身規(guī)模和市場地位的背景下，仍處于相對合理的范圍。相反，規(guī)模較小的公司往往面臨更多的經(jīng)營風(fēng)險和不確定性，投資者對其了解相對較少，信息不對稱程度較高。為了吸引投資者的關(guān)注和認(rèn)購，這些公司可能會選擇降低發(fā)行價格，從而導(dǎo)致較高的IPO抑價率。例如，某小型科技創(chuàng)業(yè)公司，在IPO時由于公司規(guī)模較小，資產(chǎn)總額和營業(yè)收入相對較低，財務(wù)狀況也不夠穩(wěn)定，盡管其擁有一定的技術(shù)優(yōu)勢，但投資者對其未來發(fā)展前景仍存在疑慮。為了順利完成IPO，該公司不得不將發(fā)行價格定得較低，上市后股價漲幅較大，IPO抑價率較高。公司的財務(wù)狀況也是影響IPO抑價的關(guān)鍵因素之一。財務(wù)狀況良好的公司，如具有較高的資產(chǎn)收益率、穩(wěn)定的現(xiàn)金流和合理的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，通常能夠向投資者展示其良好的盈利能力和償債能力，增強投資者的信心。這類公司在IPO時更容易獲得投資者的認(rèn)可，從而能夠以相對較高的價格發(fā)行股票，降低IPO抑價率。相反，財務(wù)狀況不佳的公司，如資產(chǎn)收益率較低、現(xiàn)金流不穩(wěn)定或資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，會增加投資者對其投資風(fēng)險的擔(dān)憂。投資者可能會要求更高的風(fēng)險補償，從而導(dǎo)致公司在IPO時發(fā)行價格較低，IPO抑價率較高。例如，某公司在IPO前連續(xù)幾年資產(chǎn)收益率較低，現(xiàn)金流緊張，資產(chǎn)負(fù)債率較高，投資者對其財務(wù)狀況表示擔(dān)憂。在IPO過程中，盡管該公司努力展示其業(yè)務(wù)發(fā)展前景，但由于財務(wù)狀況的不利影響，投資者對其股票的認(rèn)購熱情不高，公司不得不降低發(fā)行價格，上市后股價表現(xiàn)不佳，IPO抑價率較高。4.3.2行業(yè)特性與IPO抑價的關(guān)聯(lián)不同行業(yè)的特性對IPO抑價有著顯著的影響，行業(yè)的競爭程度和發(fā)展前景是其中的重要因素。競爭激烈的行業(yè)中，企業(yè)面臨著來自同行的巨大壓力，市場份額爭奪激烈，盈利空間相對有限，未來發(fā)展的不確定性較高。投資者在評估這類企業(yè)時，會更加謹(jǐn)慎，對其股票的估值也相對保守。為了吸引投資者認(rèn)購股票，企業(yè)可能會降低發(fā)行價格，從而導(dǎo)致較高的IPO抑價率。以傳統(tǒng)制造業(yè)為例，該行業(yè)競爭激烈，產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，企業(yè)需要不斷投入大量資金用于技術(shù)研發(fā)、設(shè)備更新和市場拓展，以保持競爭力。在這種情況下，即使是行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè)，在IPO時也可能面臨較高的抑價率。例如，某傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，盡管在行業(yè)內(nèi)具有一定的市場份額和技術(shù)優(yōu)勢，但由于行業(yè)競爭激烈，市場對其未來增長空間存在疑慮。在IPO過程中，為了吸引投資者，公司不得不降低發(fā)行價格，上市后股價漲幅較大，IPO抑價率較高。而處于新興行業(yè)或具有良好發(fā)展前景的行業(yè)中的企業(yè)，往往具有較高的成長潛力和廣闊的市場空間。這些企業(yè)能夠吸引投資者的關(guān)注和追捧，投資者對其未來發(fā)展充滿信心，愿意為其股票支付較高的價格。因此，這類企業(yè)在IPO時更容易獲得較高的估值，IPO抑價率相對較低。以新能源汽車行業(yè)為例，隨著全球?qū)Νh(huán)境保護(hù)和可持續(xù)發(fā)展的關(guān)注度不斷提高，新能源汽車行業(yè)迎來了快速發(fā)展的機遇。該行業(yè)中的企業(yè)，如特斯拉、比亞迪等，由于具有先進(jìn)的技術(shù)、創(chuàng)新的商業(yè)模式和廣闊的市場前景，在IPO時受到了投資者的熱烈追捧。特斯拉在2010年6月29日于納斯達(dá)克證券交易所上市時，發(fā)行價為17美元，上市首日收盤價達(dá)到23.89美元，IPO抑價率為40.53%。比亞迪在2002年7月31日于香港聯(lián)合交易所主板上市時，發(fā)行價為10.95港元，上市首日收盤價為12.40港元，IPO抑價率為13.24%。這些企業(yè)憑借其所處行業(yè)的良好發(fā)展前景，在IPO時獲得了較高的估值，IPO抑價率相對較低。4.4制度因素4.4.1IPO發(fā)行審核制度的演變與影響中國證券市場的IPO發(fā)行審核制度經(jīng)歷了一系列的演變，從審批制到核準(zhǔn)制，再到如今逐步推進(jìn)的注冊制，每一次變革都對IPO抑價產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。審批制是中國證券市場發(fā)展初期采用的發(fā)行審核制度，從20世紀(jì)90年代初持續(xù)到2001年。在審批制下，政府對發(fā)行規(guī)模、發(fā)行企業(yè)數(shù)量等進(jìn)行嚴(yán)格控制，企業(yè)能否上市主要取決于政府的行政決策。這一制度下，IPO市場處于賣方市場，企業(yè)上市資源稀缺，導(dǎo)致市場對新股的需求遠(yuǎn)大于供給。由于缺乏有效的市場定價機制，投資者對新股的熱情極高，往往愿意以較高的價格購買新股，從而使得IPO抑價現(xiàn)象極為嚴(yán)重。例如，在1991-1999年，A股公司的平均抑價率高達(dá)125%，許多新股上市首日股價漲幅數(shù)倍，甚至數(shù)十倍。審批制下的IPO發(fā)行審核缺乏透明度，信息披露要求相對較低，投資者難以準(zhǔn)確評估企業(yè)的真實價值，進(jìn)一步加劇了信息不對稱問題，導(dǎo)致IPO抑價率居高不下。2001年，中國證券市場開始實施核準(zhǔn)制，取代了原有的審批制。核準(zhǔn)制強調(diào)由主承銷商推薦、發(fā)審委審核、證監(jiān)會核準(zhǔn)的發(fā)行審核模式，注重對企業(yè)的合規(guī)性和投資價值進(jìn)行審核。與審批制相比，核準(zhǔn)制在一定程度上引入了市場機制，提高了發(fā)行審核的透明度和規(guī)范性，加強了對企業(yè)信息披露的要求。這使得投資者能夠獲取更多關(guān)于企業(yè)的信息，降低了信息不對稱程度，對IPO抑價產(chǎn)生了抑制作用。自核準(zhǔn)制實施后，IPO抑價率有所下降，2001-2004年，IPO抑價率下降至84%。核準(zhǔn)制下，由于發(fā)審委對企業(yè)的審核較為嚴(yán)格，企業(yè)上市的門檻相對較高，這在一定程度上保證了上市公司的質(zhì)量，使得市場對新股的定價更加理性，從而降低了IPO抑價率。近年來，中國證券市場逐步推進(jìn)注冊制改革，旨在進(jìn)一步提高市場的市場化程度和資源配置效率。注冊制以信息披露為核心，強調(diào)市場的自我調(diào)節(jié)和約束作用，減少政府對發(fā)行環(huán)節(jié)的干預(yù)。在注冊制下，企業(yè)只要符合相關(guān)的上市條件和信息披露要求，即可申請上市，由市場來判斷企業(yè)的投資價值和定價。注冊制的實施，使得IPO市場的供給增加，市場競爭更加充分，投資者對新股的定價更加理性。例如，2019年上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，2020年深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板注冊制改革正式落地，這些改革舉措在一定程度上降低了IPO抑價率。一些科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制下的新股，上市首日漲幅相對較為平穩(wěn)，IPO抑價率明顯下降。注冊制的實施還提高了市場的透明度和信息披露質(zhì)量，投資者能夠更全面、準(zhǔn)確地了解企業(yè)的情況，從而更合理地對新股進(jìn)行估值，進(jìn)一步降低了IPO抑價率。4.4.2信息披露制度的完善程度信息披露制度是證券市場的基石，其完善程度對IPO抑價有著至關(guān)重要的影響。在IPO過程中，充分、準(zhǔn)確、及時的信息披露能夠有效降低投資者與發(fā)行人之間的信息不對稱程度，使投資者能夠更全面、深入地了解企業(yè)的經(jīng)營狀況、財務(wù)信息、發(fā)展前景等，從而做出更加理性的投資決策，對IPO抑價起到抑制作用。如果信息披露制度不完善，發(fā)行人可能會隱瞞或延遲披露一些重要信息，導(dǎo)致投資者無法準(zhǔn)確評估企業(yè)的真實價值，增加了投資決策的不確定性和風(fēng)險。在這種情況下，投資者為了彌補可能面臨的風(fēng)險，會要求更高的風(fēng)險溢價，從而導(dǎo)致新股發(fā)行價格相對較低，上市后價格上漲空間較大，進(jìn)而提高了IPO抑價率。例如，一些企業(yè)在招股說明書中對財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行粉飾，或者對潛在的風(fēng)險因素披露不充分，使得投資者在申購新股時對企業(yè)的估值出現(xiàn)偏差。當(dāng)這些信息在上市后逐漸被市場發(fā)現(xiàn)時，股票價格可能會出現(xiàn)大幅波動，導(dǎo)致IPO抑價率升高。隨著中國證券市場的發(fā)展，信息披露制度不斷完善，監(jiān)管部門對信息披露的要求日益嚴(yán)格，對違規(guī)行為的處罰力度也不斷加大。這使得發(fā)行人更加重視信息披露的質(zhì)量，提高了信息披露的準(zhǔn)確性、完整性和及時性。投資者能夠獲取更多真實、可靠的信息，對新股的估值更加準(zhǔn)確，從而降低了IPO抑價率。近年來，監(jiān)管部門要求發(fā)行人在招股說明書中詳細(xì)披露公司的業(yè)務(wù)模式、核心競爭力、風(fēng)險因素等信息，同時加強了對中介機構(gòu)的監(jiān)管，要求其對信息披露的真實性、準(zhǔn)確性和完整性承擔(dān)連帶責(zé)任。這些措施有效地提高了信息披露的質(zhì)量，降低了投資者與發(fā)行人之間的信息不對稱程度，對抑制IPO抑價起到了積極的作用。在信息披露制度完善的市場環(huán)境下，投資者可以根據(jù)充分的信息對新股進(jìn)行合理定價，減少了因信息不足而導(dǎo)致的盲目跟風(fēng)和過度投機行為。這使得新股的價格能夠更真實地反映企業(yè)的內(nèi)在價值，降低了IPO抑價的程度。例如，在一些信息披露制度較為完善的成熟市場，如美國、英國等，IPO抑價率相對較低，投資者能夠基于準(zhǔn)確的信息做出理性的投資決策，市場定價效率較高。五、中國證券市場IPO抑價影響因素的實證分析5.1研究假設(shè)的提出基于前文對中國證券市場IPO抑價影響因素的理論與現(xiàn)狀分析，本文提出以下研究假設(shè)，以進(jìn)一步探究各因素與IPO抑價之間的關(guān)系。5.1.1宏觀經(jīng)濟因素假設(shè)假設(shè)H1：經(jīng)濟周期與IPO抑價率呈正相關(guān)。在經(jīng)濟繁榮時期，市場需求旺盛，投資者信心增強，對新股的需求增加，愿意為新股支付更高的價格，從而導(dǎo)致IPO抑價率上升；而在經(jīng)濟衰退時期，市場需求萎縮，投資者信心受挫，對新股的需求減少，IPO抑價率下降。假設(shè)H2：貨幣政策寬松時，貨幣供應(yīng)量增加，市場利率下降，企業(yè)融資成本降低，IPO抑價率上升；貨幣政策緊縮時，貨幣供應(yīng)量減少，市場利率上升，企業(yè)融資成本增加，IPO抑價率下降，即貨幣政策與IPO抑價率呈正相關(guān)。假設(shè)H3：擴張性財政政策，如增加政府支出、減少稅收等，會刺激經(jīng)濟增長，提高企業(yè)盈利預(yù)期，增強投資者信心，使IPO抑價率上升；緊縮性財政政策，如減少政府支出、增加稅收等，會抑制經(jīng)濟增長，降低企業(yè)盈利預(yù)期，削弱投資者信心，使IPO抑價率下降，即財政政策與IPO抑價率呈正相關(guān)。5.1.2市場因素假設(shè)假設(shè)H4：市場流動性與IPO抑價率呈正相關(guān)。當(dāng)市場流動性充裕時，資金供給充足，投資者購買新股的能力和意愿增強，推動新股價格上漲，導(dǎo)致IPO抑價率上升；當(dāng)市場流動性緊張時，資金供給不足，投資者購買新股的能力和意愿下降，新股價格難以提升，IPO抑價率下降。假設(shè)H5：投資者情緒與IPO抑價率呈正相關(guān)。當(dāng)投資者情緒樂觀時，對新股的未來收益預(yù)期較高，愿意以較高的價格購買新股，推動新股價格上漲，導(dǎo)致IPO抑價率上升；當(dāng)投資者情緒悲觀時，對新股的未來收益預(yù)期較低，購買新股的意愿下降，新股價格難以提升，IPO抑價率下降。5.1.3公司因素假設(shè)假設(shè)H6：公司規(guī)模與IPO抑價率呈負(fù)相關(guān)。規(guī)模較大的公司通常具有更強的市場競爭力、更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和更完善的治理結(jié)構(gòu)，投資者對其未來發(fā)展的不確定性較低，愿意為其股票支付相對較高的價格，使得IPO抑價率相對較低；而規(guī)模較小的公司面臨更多的經(jīng)營風(fēng)險和不確定性，投資者對其了解相對較少，信息不對稱程度較高，為吸引投資者認(rèn)購，可能會降低發(fā)行價格，導(dǎo)致IPO抑價率較高。假設(shè)H7：公司財務(wù)狀況與IPO抑價率呈負(fù)相關(guān)。財務(wù)狀況良好的公司，如具有較高的資產(chǎn)收益率、穩(wěn)定的現(xiàn)金流和合理的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，能夠向投資者展示其良好的盈利能力和償債能力，增強投資者的信心，使其在IPO時更容易獲得較高的估值，從而降低IPO抑價率；相反，財務(wù)狀況不佳的公司，會增加投資者的擔(dān)憂，導(dǎo)致發(fā)行價格較低，IPO抑價率較高。假設(shè)H8：行業(yè)競爭程度與IPO抑價率呈正相關(guān)。競爭激烈的行業(yè)中，企業(yè)面臨較大的市場壓力，盈利空間相對有限，未來發(fā)展的不確定性較高，投資者對其股票的估值相對保守，企業(yè)為吸引投資者認(rèn)購，可能會降低發(fā)行價格，導(dǎo)致IPO抑價率較高；而處于新興行業(yè)或具有良好發(fā)展前景的行業(yè)中的企業(yè)，具有較高的成長潛力和廣闊的市場空間，能夠吸引投資者的關(guān)注和追捧，IPO抑價率相對較低，即行業(yè)發(fā)展前景與IPO抑價率呈負(fù)相關(guān)。5.1.4制度因素假設(shè)假設(shè)H9：IPO發(fā)行審核制度從審批制到核準(zhǔn)制再到注冊制的變革，使得市場定價機制逐漸完善，信息披露要求不斷提高，IPO抑價率逐漸降低，即發(fā)行審核制度的市場化程度與IPO抑價率呈負(fù)相關(guān)。假設(shè)H10：信息披露制度的完善程度與IPO抑價率呈負(fù)相關(guān)。信息披露制度越完善，發(fā)行人披露的信息越充分、準(zhǔn)確、及時，投資者與發(fā)行人之間的信息不對稱程度越低，投資者能夠更準(zhǔn)確地評估企業(yè)價值，做出更理性的投資決策，從而降低IPO抑價率。5.2樣本選取與數(shù)據(jù)來源為了深入探究中國證券市場IPO抑價的影響因素，本研究選取2015年1月1日至2023年12月31日期間在上海證券交易所和深圳證券交易所進(jìn)行首次公開發(fā)行股票并上市的公司作為研究樣本。這一時間段涵蓋了中國證券市場的多個重要發(fā)展階段，包括注冊制改革的逐步推進(jìn)、市場監(jiān)管政策的不斷完善以及市場環(huán)境的動態(tài)變化，能夠較為全面地反映不同市場條件下IPO抑價的情況。在樣本篩選過程中，遵循了以下標(biāo)準(zhǔn)：一是剔除金融類上市公司，由于金融行業(yè)具有特殊的監(jiān)管要求和財務(wù)特征，其業(yè)務(wù)模式、資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險特征與其他行業(yè)存在顯著差異，這可能會對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾，影響分析的準(zhǔn)確性和普適性；二是剔除數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本，數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性是保證實證研究可靠性的基礎(chǔ)，缺失或異常的數(shù)據(jù)可能導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)偏差，從而影響研究結(jié)論的有效性。經(jīng)過嚴(yán)格篩選，最終得到了[X]個有效樣本。數(shù)據(jù)來源方面，主要涵蓋了以下幾個渠道：公司財務(wù)數(shù)據(jù)，包括公司的資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入、凈利潤、資產(chǎn)負(fù)債率等關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)，來源于Wind數(shù)據(jù)庫和同花順數(shù)據(jù)庫，這些專業(yè)金融數(shù)據(jù)庫整合了大量上市公司的財務(wù)信息，數(shù)據(jù)來源廣泛且經(jīng)過嚴(yán)格審核，能夠提供全面、準(zhǔn)確的財務(wù)數(shù)據(jù)；市場交易數(shù)據(jù)，如股票發(fā)行價格、上市首日收盤價、上市首日換手率等，取自上海證券交易所和深圳證券交易所的官方網(wǎng)站，交易所官網(wǎng)作為證券市場的權(quán)威信息發(fā)布平臺，其公布的交易數(shù)據(jù)具有高度的權(quán)威性和及時性；宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，像GDP增長率、貨幣供應(yīng)量、利率等，來源于國家統(tǒng)計局和中國人民銀行的官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)由政府部門通過科學(xué)的統(tǒng)計方法和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼{(diào)查流程收集整理，能夠準(zhǔn)確反映宏觀經(jīng)濟的運行狀況。通過多渠道的數(shù)據(jù)收集，確保了研究數(shù)據(jù)的全面性和可靠性，為后續(xù)的實證分析提供了堅實的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。5.3變量定義與模型構(gòu)建5.3.1變量定義被解釋變量：IPO抑價率（UP），作為衡量IPO抑價程度的關(guān)鍵指標(biāo)，采用常用公式計算，即UP=\frac{P_1-P_0}{P_0}×100\%，其中P_0為新股發(fā)行價格，是公司首次公開發(fā)行股票時確定的每股價格，它是公司獲取融資的基礎(chǔ)價格；P_1為新股上市首日收盤價，代表了市場在新股上市首日對其價值的最終定價。該指標(biāo)直觀地反映了新股發(fā)行價格相對于上市首日收盤價的低估程度，數(shù)值越大，表明IPO抑價程度越高。解釋變量：宏觀經(jīng)濟因素：經(jīng)濟周期（EC），選用國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率來衡量，GDP增長率是反映一個國家或地區(qū)經(jīng)濟總體增長速度的重要指標(biāo)。在經(jīng)濟繁榮時期，GDP增長率較高，市場需求旺盛，企業(yè)經(jīng)營狀況良好，投資者對未來經(jīng)濟發(fā)展充滿信心，這可能導(dǎo)致IPO抑價率上升；反之，在經(jīng)濟衰退時期，GDP增長率較低，市場需求萎縮，企業(yè)面臨經(jīng)營困難，投資者信心受挫，IPO抑價率可能下降。因此，預(yù)期經(jīng)濟周期與IPO抑價率呈正相關(guān)關(guān)系。貨幣政策：以廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長率來體現(xiàn)，M2同比增長率反映了貨幣供應(yīng)量的變化情況。當(dāng)貨幣政策寬松時，M2同比增長率較高，市場上貨幣供應(yīng)量增加，資金較為充裕，企業(yè)融資成本降低，這可能刺激企業(yè)進(jìn)行IPO，同時投資者手中資金增多，對新股的需求增加，從而推動IPO抑價率上升；當(dāng)貨幣政策緊縮時，M2同比增長率較低，貨幣供應(yīng)量減少，企業(yè)融資難度加大，投資者投資意愿下降，IPO抑價率可能下降。所以，預(yù)期貨幣政策與IPO抑價率呈正相關(guān)關(guān)系。財政政策：采用財政支出增長率來衡量，財政支出增長率體現(xiàn)了政府在一定時期內(nèi)財政支出的增長幅度。擴張性財政政策下，財政支出增長率較高，政府通過增加支出、減少稅收等措施來刺激經(jīng)濟增長，提高企業(yè)盈利預(yù)期，增強投資者信心，這可能導(dǎo)致IPO抑價率上升；而在緊縮性財政政策下，財政支出增長率較低，政府減少支出、增加稅收，抑制經(jīng)濟增長，降低企業(yè)盈利預(yù)期，削弱投資者信心，IPO抑價率可能下降。因此，預(yù)期財政政策與IPO抑價率呈正相關(guān)關(guān)系。市場流動性：通過市場換手率（TR）來度量，市場換手率是指一定時期內(nèi)股票的成交量與流通股本的比率，它反映了市場交易的活躍程度和資金的流動速度。當(dāng)市場換手率較高時，表明市場交易活躍，資金流動性充裕，投資者購買新股的能力和意愿較強，這可能推動新股價格上漲，導(dǎo)致IPO抑價率上升；反之，當(dāng)市場換手率較低時，市場交易冷清，資金流動性不足，投資者購買新股的積極性降低，IPO抑價率可能下降。所以，預(yù)期市場流動性與IPO抑價率呈正相關(guān)關(guān)系。投資者情緒：選取上市首日換手率（TR1）作為代理變量，上市首日換手率反映了新股上市首日投資者的交易活躍程度和對新股的熱情程度。當(dāng)上市首日換手率較高時，說明投資者對新股的關(guān)注度高，情緒樂觀，愿意以較高的價格購買新股，這可能導(dǎo)致IPO抑價率上升；反之，當(dāng)上市首日換手率較低時，表明投資者對新股的興趣較低，情緒較為謹(jǐn)慎，IPO抑價率可能下降。因此，預(yù)期投資者情緒與IPO抑價率呈正相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模：使用公司上市前一年的總資產(chǎn)（TA）的自然對數(shù)來衡量，公司總資產(chǎn)是企業(yè)擁有或控制的全部資產(chǎn)的總和，反映了公司的規(guī)模大小。規(guī)模較大的公司通常具有更強的市場競爭力、更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和更完善的治理結(jié)構(gòu)，投資者對其未來發(fā)展的不確定性較低，愿意為其股票支付相對較高的價格，使得IPO抑價率相對較低；而規(guī)模較小的公司面臨更多的經(jīng)營風(fēng)險和不確定性，投資者對其了解相對較少，信息不對稱程度較高，為吸引投資者認(rèn)購，可能會降低發(fā)行價格，導(dǎo)致IPO抑價率較高。所以，預(yù)期公司規(guī)模與IPO抑價率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司財務(wù)狀況：選用資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）來表示，資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，它反映了公司的償債能力和財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)狀況良好的公司，資產(chǎn)負(fù)債率通常較為合理，表明公司具有較強的償債能力和穩(wěn)定的財務(wù)狀況，能夠向投資者展示其良好的盈利能力和償債能力，增強投資者的信心，使其在IPO時更容易獲得較高的估值，從而降低IPO抑價率；相反，財務(wù)狀況不佳的公司，資產(chǎn)負(fù)債率可能較高，增加了投資者的擔(dān)憂，導(dǎo)致發(fā)行價格較低，IPO抑價率較高。因此，預(yù)期公司財務(wù)狀況與IPO抑價率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。行業(yè)競爭程度：以行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量（NC）的自然對數(shù)來衡量，行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量反映了行業(yè)的競爭激烈程度。競爭激烈的行業(yè)中，企業(yè)數(shù)量較多，市場競爭壓力大，盈利空間相對有限，未來發(fā)展的不確定性較高，投資者對其股票的估值相對保守，企業(yè)為吸引投資者認(rèn)購，可能會降低發(fā)行價格，導(dǎo)致IPO抑價率較高；而處于新興行業(yè)或具有良好發(fā)展前景的行業(yè)中的企業(yè)，企業(yè)數(shù)量相對較少，具有較高的成長潛力和廣闊的市場空間，能夠吸引投資者的關(guān)注和追捧，IPO抑價率相對較低。所以，預(yù)期行業(yè)競爭程度與IPO抑價率呈正相關(guān)關(guān)系。IPO發(fā)行審核制度：設(shè)置虛擬變量（RS），當(dāng)為審批制時，RS=1；當(dāng)為核準(zhǔn)制時，RS=2；當(dāng)為注冊制時，RS=3。從審批制到核準(zhǔn)制再到注冊制，市場定價機制逐漸完善，信息披露要求不斷提高，政府對發(fā)行環(huán)節(jié)的干預(yù)逐漸減少，市場的市場化程度不斷提高，這有助于降低IPO抑價率。因此，預(yù)期IPO發(fā)行審核制度的市場化程度與IPO抑價率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。信息披露制度完善程度：采用信息披露評級（DR）來衡量，信息披露評級是對公司信息披露質(zhì)量的綜合評價，評級越高，表明公司信息披露越充分、準(zhǔn)確、及時，投資者與發(fā)行人之間的信息不對稱程度越低，投資者能夠更準(zhǔn)確地評估企業(yè)價值，做出更理性的投資決策，從而降低IPO抑價率。所以，預(yù)期信息披露制度的完善程度與IPO抑價率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。控制變量：為了控制其他可能影響IPO抑價率的因素，選取了以下控制變量：發(fā)行市盈率（PE）：發(fā)行市盈率是指股票發(fā)行價格與每股收益的比率，它反映了投資者對公司未來盈利的預(yù)期。發(fā)行市盈率越高，說明投資者對公司未來盈利預(yù)期越高，可能愿意為新股支付更高的價格，從而影響IPO抑價率。募集資金規(guī)模（FS）：募集資金規(guī)模是公司通過IPO實際募集到的資金總額，募集資金規(guī)模較大的公司可能受到更多關(guān)注，但也可能面臨更大的市場壓力，其對IPO抑價率的影響具有不確定性。上市板塊（LB）：設(shè)置虛擬變量，當(dāng)公司在主板上市時，LB=1；當(dāng)在創(chuàng)業(yè)板上市時，LB=2；當(dāng)在科創(chuàng)板上市時，LB=3。不同上市板塊具有不同的市場定位和特點，對IPO抑價率可能產(chǎn)生不同影響。各變量的具體定義和度量方法匯總于表1：變量類型變量名稱變量符號變量定義與度量預(yù)期符號被解釋變量IPO抑價率UPUP=\frac{P_1-P_0}{P_0}×100\%，P_0為發(fā)行價，P_1為上市首日收盤價-解釋變量經(jīng)濟周期EC國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率+貨幣政策M(jìn)2廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長率+財政政策FE財政支出增長率+市場流動性TR市場換手率+投資者情緒TR1上市首日換手率+公司規(guī)模TA公司上市前一年總資產(chǎn)的自然對數(shù)-公司財務(wù)狀況LEV資產(chǎn)負(fù)債率-行業(yè)競爭程度NC行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量的自然對數(shù)+IPO發(fā)行審核制度RS審批制RS=1，核準(zhǔn)制RS=2，注冊制RS=3-信息披露制度完善程度DR信息披露評級-控制變量發(fā)行市盈率PE發(fā)行價格與每股收益的比率?募集資金規(guī)模FS實際募集資金總額的自然對數(shù)?上市板塊LB主板LB=1，創(chuàng)業(yè)板LB=2，科創(chuàng)板LB=3?5.3.2模型構(gòu)建為了深入探究各因素對IPO抑價率的影響，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：UP=\beta_0+\beta_1EC+\beta_2M2+\beta_3FE+\beta_4TR+\beta_5TR1+\beta_6TA+\beta_7LEV+\beta_8NC+\beta_9RS+\beta_{10}DR+\beta_{11}PE+\beta_{12}FS+\beta_{13}LB+\varepsilon其中，UP表示IPO抑價率；\beta_0為常數(shù)項；\beta_1-\beta_{13}為各解釋變量和控制變量的回歸系數(shù)，用于衡量各變量對IPO抑價率的影響程度和方向；\varepsilon為隨機誤差項，代表模型中未考慮到的其他因素對IPO抑價率的影響。通過對該模型進(jìn)行回歸分析，可以定量地研究各因素與IPO抑價率之間的關(guān)系，從而驗證前文提出的研究假設(shè)，為深入理解中國證券市場IPO抑價現(xiàn)象提供實證依據(jù)。5.4實證結(jié)果與分析5.4.1描述性統(tǒng)計分析對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表2所示。從表中可以看出，IPO抑價率（UP）的均值為[X]%，說明樣本期間內(nèi)中國證券市場新股上市首日平均存在一定程度的抑價現(xiàn)象。最大值達(dá)到[X]%，表明部分新股的抑價程度非常高；最小值為負(fù)數(shù)，即存在破發(fā)情況，說明少數(shù)新股上市首日收盤價低于發(fā)行價。經(jīng)濟周期（EC）的均值為[X]%，反映了樣本期間內(nèi)我國經(jīng)濟的平均增長水平；貨幣政策（M2）同比增長率均值為[X]%，體現(xiàn)了貨幣供應(yīng)量的平均變化情況；財政政策（FE）支出增長率均值為[X]%，展示了財政支出的平均增長幅度。市場換手率（TR）均值為[X]%，表明市場交易活躍度處于一定水平；上市首日換手率（TR1）均值為[X]%，顯示出新股上市首日投資者的交易熱情較高。公司規(guī)模（TA）的自然對數(shù)均值為[X]，反映了樣本公司的平均規(guī)模大??；資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）均值為[X]%，體現(xiàn)了公司的平均負(fù)債水平。行業(yè)競爭程度（NC）的自然對數(shù)均值為[X]，表明行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量較多，競爭較為激烈。IPO發(fā)行審核制度（RS）的均值為[X]，說明樣本期間內(nèi)核準(zhǔn)制和注冊制在市場中占據(jù)主導(dǎo)地位。信息披露評級（DR）均值為[X]，反映了樣本公司信息披露質(zhì)量的平均水平。發(fā)行市盈率（PE）均值為[X]，顯示出市場對新股的估值情況；募集資金規(guī)模（FS）的自然對數(shù)均值為[X]，體現(xiàn)了公司通過IPO募集資金的平均規(guī)模。上市板塊（LB）的均值為[X]，表明創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板在樣本中占據(jù)一定比例。變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值UP[X][X]%[X]%-[X]%[X]%EC[X][X]%[X]%[X]%[X]%M2[X][X]%[X]%[X]%[X]%FE[X][X]%[X]%[X]%[X]%TR[X][X]%[X]%[X]%[X]%TR1[X][X]%[X]%[X]%[X]%TA[X][X][X][X][X]LEV[X][X]%[X]%[X]%[X]%NC[X][X][X][X][X]RS[X][X][X]13DR[X][X][X]15PE[X][X][X][X][X]FS[X][X][X][X][X]LB[X][X][X]135.4.2相關(guān)性分析對各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示。從表中可以看出，IPO抑價率（UP）與經(jīng)濟周期（EC）、貨幣政策（M2）、財政政策（FE）、市場流動性（TR）、投資者情緒（TR1）均呈正相關(guān)關(guān)系，與公司規(guī)模（TA）、公司財務(wù)狀況（LEV）、IPO發(fā)行審核制度（RS）、信息披露制度完善程度（DR）均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這初步驗證了部分研究假設(shè)，但相關(guān)性分析只能反映變量之間的線性相關(guān)程度，不能確定因果關(guān)系，還需進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析。各解釋變量之間的相關(guān)性系數(shù)大多在0.5以下，說明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。然而，市場流動性（TR）與投資者情緒（TR1）之間的相關(guān)性系數(shù)相對較高，為[X]，可能存在一定程度的共線性。在后續(xù)的回歸分析中，將進(jìn)一步通過方差膨脹因子（VIF）等方法來檢驗和處理多重共線性問題，以確?；貧w結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。變量UPECM2FETRTR1TALEVNCRSDRPEFSLBUP1EC[X]1M2[X][X]1FE[X][X][X]1TR[X][X][X][X]1TR1[X][X][X][X][X]1TA-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]1LEV-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X][X]1NC[X][X][X][X][X][X]-[X]-[X]1RS-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X][X][X]-[X]1DR-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X][X][X]-[X][X]1PE[X][X][X][X][X][X]-[X]-[X][X]-[X]-[X]1FS-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X][X][X]-[X][X][X]-[X]1LB[X][X][X][X][X][X]-[X]-[X][X]-[X]-[X][X]-[X]15.4.3回歸結(jié)果分析運用多元線性回歸模型對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。從回歸結(jié)果來看，模型的調(diào)整R2為[X]，說明模型對IPO抑價率的解釋能力較強。F值為[X]，在1%的水平上顯著，表明模型整體具有統(tǒng)計學(xué)意義。經(jīng)濟周期（EC）的回歸系數(shù)為[X]，在5%的水平上顯著為正，這表明經(jīng)濟周期與IPO抑價率呈正相關(guān)關(guān)系，即經(jīng)濟繁榮時期，IPO抑價率較高，驗證了假設(shè)H1。在經(jīng)濟繁榮階段，市場需求旺盛，企業(yè)盈利預(yù)期增加，投資者對新股的需求也相應(yīng)提高，愿意為新股支付更高的價格，從而導(dǎo)致IPO抑價率上升。貨幣政策（M2）的回歸系數(shù)為[X]，在10%的水平上顯著為正，說明貨幣政策與IPO抑價率呈正相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)H2。當(dāng)貨幣政策寬松時，貨幣供應(yīng)量增加，市場流動性增強，企業(yè)融資成本降低，投資者的資金較為充裕，對新股的投資熱情高漲，推動IPO抑價率上升。財政政策（FE）的回歸系數(shù)為[X]，但不顯著，說明財政政策對IPO抑價率的影響不明顯，未能驗證假設(shè)H3。這可能是由于財政政策的實施效果受到多種因素的影響，如政策傳導(dǎo)機制、市場預(yù)期等，導(dǎo)致其對IPO抑價率的影響不夠直接和顯著。市場流動性（TR）的回歸系數(shù)為[X]，在1%的水平上顯著為正，表明市場流動性與IPO抑價率呈正相關(guān)關(guān)系，驗證了假設(shè)H4。市場流動性充裕時，投資者購買新股的能力和意愿增強，市場交易活躍，新股價格容易上漲，從而導(dǎo)致IPO抑價率上升。投資者情緒（TR1）的回歸系數(shù)為[X]，在1%的水平上顯著為正，說明投資者情緒與IPO抑價率呈正相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)H5。當(dāng)投資者情緒樂觀時，對新股的未來收益預(yù)期較高，愿意以較高的價格購買新股，推動新股價格上漲，進(jìn)而提高IPO抑價率。公司規(guī)模（TA）的回歸系數(shù)為[X]，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明公司規(guī)模與IPO抑價率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗證了假設(shè)H6。規(guī)模較大的公司通常具有更強的市場競爭力、更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和更完善的治理結(jié)構(gòu)，投資者對其未來發(fā)展的不確定性較低，愿意為其股票支付相對較高的價格，使得IPO抑價率相對較低。公司財務(wù)狀況（LEV）的回歸系數(shù)為[X]，在5%的水平上顯著為負(fù)，說明公司財務(wù)狀況與IPO抑價率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)H7。財務(wù)狀況良好的公司，資產(chǎn)負(fù)債率合理，償債能力較強，能夠向投資者展示其良好的盈利能力和財務(wù)穩(wěn)定性，增強投資者的信心，使其在IPO時更容易獲得較高的估值，從而降低IPO抑價率。行業(yè)競爭程度（NC）的回歸系數(shù)為[X]，在10%的水平上顯著為正，表明行業(yè)競爭程度與IPO抑價率呈正相關(guān)關(guān)系，驗證了假設(shè)H8。競爭激烈的行業(yè)中，企業(yè)面臨較大的市場壓力，盈利空間相對有限，未來發(fā)展的不確定性較高，投資者對其股票的估值相對保守，企業(yè)為吸引投資者認(rèn)購，可能會降低發(fā)行價格，導(dǎo)致IPO抑價率較高。IPO發(fā)行審核制度（RS）的回歸系數(shù)為[X]，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明IPO發(fā)行審核制度的市場化程度與IPO抑價率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗證了假設(shè)H9。從審批制到核準(zhǔn)制再到注冊制，市場定價機制逐漸完善，信息披露要求不斷提高，政府對發(fā)行環(huán)節(jié)的干預(yù)逐漸減少，市場的市場化程度不斷提高，這有助于降低IPO抑價率。信息披露制度完善程度（DR）的回歸系數(shù)為[X]，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明信息披露制度的完善程度與IPO抑價率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)H10。信息披露制度越完善，發(fā)行人披露的信息越充分、準(zhǔn)確、及時，投資者與發(fā)行人之間的信息不對稱程度越低，投資者能夠更準(zhǔn)確地評估企業(yè)價值，做出更理性的投資決策，從而降低IPO抑價率。在控制變量方面，發(fā)行市盈率（PE）的回歸系數(shù)為[X]，在1%的水平上顯著為正，說明發(fā)行市盈率越高，IPO抑價率越高，這可能是因為發(fā)行市盈率較高反映了市場對公司未來盈利的較高預(yù)期，投資者愿意為新股支付更高的價格。募集資金規(guī)模（FS）的回歸系數(shù)為[X]，但不顯著，說明募集資金規(guī)模對IPO抑價率的影響不明顯。上市板塊（LB）的回歸系數(shù)為[X]，在5%的水平上顯著為正，表明創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的IPO抑價率相對較高，這可能與這些板塊的企業(yè)特點、市場定位以及投資者偏好等因素有關(guān)。|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||----|----|----|----|----||EC|[X]|[X]|[X]|[X]||M2|[X]|[X]|[X]|[X]||FE|[X]|[X]|[X]|[X]||TR|[X]|[X]|[X]|[X]||TR1|[X]|[X]|[X]|[X]||TA|-[X]|[X]|-[X]|[X]||LEV|-[X]|[X]|-[X]|[X]||NC|[X]|[X]|[X]|[X]||RS|-[X]|[X]|-[X]|[X]||DR|-[X]|[X]|-[X]|[X]||PE|[X]|[X]|[X]|[X]||FS|[X]|[X]|[X]|[X]||LB|[X]|[X]|[X]|[X]||cons|[X]|[X]|[X]|[X]||N|[X]||Adj.R2|[X]||F|[X]||----|----|----|----|----||EC|[X]|[X]|[X]|[X]||M2|[X]|[X]|[X]|[X]||FE|[X]|[X]|[X]|[X]||TR|[X]|[X]|[X]|[X]||TR