本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1資產(chǎn)價(jià)格研究A股“跑贏”行情的新高度2025年08月13日?qǐng)?zhí)業(yè)證號(hào)：S0100524060005執(zhí)業(yè)證號(hào)：S0100524080007執(zhí)業(yè)證號(hào)：S0100125070003隨著滬指翻過(guò)去年10月8日盤(pán)中創(chuàng)下的3674高點(diǎn)，A股在繼續(xù)著自己“跑贏”紀(jì)錄：透露出成熟市場(chǎng)的從容自信，也不乏新興市場(chǎng)的積極和活力。跑贏“GDP”，截至二季度，股市同比增速已連續(xù)四個(gè)季度跑贏經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這也是自2021年下半年以來(lái)首次。如果我們回顧今年以來(lái)面臨的國(guó)內(nèi)外環(huán)境的諸多壓力，無(wú)疑會(huì)有感于A股這一逆勢(shì)突圍的“難能可貴”，以及“穩(wěn)定和活躍資本市場(chǎng)”的含金量。那么如何看待A股的“跑贏”行情的前景？我們?cè)趫?bào)告《股市跑贏GDP：分析框架和中外鏡鑒》中，引入實(shí)際GDP和通脹的二維框架，在“量升價(jià)降”的變革時(shí)期或者“量?jī)r(jià)齊升”的上升時(shí)期，股市上漲的概率更大，也更容易跑贏GDP增長(zhǎng)。而國(guó)內(nèi)股市行情若想持續(xù)，通常路徑有兩條：一是走“量升價(jià)降”的科技新質(zhì)“慢?！甭肪€；二是加速走出通脹疲軟期，走經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、風(fēng)格切換路線。具體來(lái)看：我們構(gòu)建以一個(gè)簡(jiǎn)單的框架，將名義GDP分解成實(shí)際GDP和GDP平減指數(shù)兩個(gè)方面，分別對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際產(chǎn)出和通脹因素，理論上二者的不同組合對(duì)應(yīng)著不同的經(jīng)濟(jì)情景（詳見(jiàn)報(bào)告《股市跑贏GDP：分析框架和中外鏡鑒》我們發(fā)現(xiàn)：當(dāng)出現(xiàn)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速上行，GDP平減指數(shù)下行或者保持的低位的時(shí)候，股市跑贏的概率更大、持續(xù)的時(shí)間也更長(zhǎng)。比較典型的是美國(guó)20世紀(jì)90年代信息技術(shù)大發(fā)展的階段，創(chuàng)下了美國(guó)歷史上最長(zhǎng)的股市連續(xù)跑贏紀(jì)錄，又如21世紀(jì)初日本的小泉改革，供給端推進(jìn)民營(yíng)化、推動(dòng)科技和知識(shí)產(chǎn)權(quán)立國(guó)，金融端集中處理不良資產(chǎn)，雖然通脹不強(qiáng)，但是依靠出海等渠道，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企穩(wěn)反彈，股市也持續(xù)跑贏經(jīng)濟(jì)。但當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)處于供需雙弱或者類(lèi)滯脹的階段，股市相對(duì)經(jīng)濟(jì)跑出超額的難度大幅上升。這一點(diǎn)從歐洲、日本的經(jīng)驗(yàn)中可以看出。當(dāng)然中國(guó)股票市場(chǎng)有一定的特殊性，在相對(duì)不長(zhǎng)的歷史里，經(jīng)濟(jì)減速、通脹偏弱的階段不時(shí)會(huì)出現(xiàn)股市異軍突起的行情。比較典型的是1999年至2001年（以下簡(jiǎn)稱1999年以及2014年至2015年（以下簡(jiǎn)稱2015年）。兩者在宏觀上最大不同之一是前者逐步走出了通脹疲軟期——2000年開(kāi)始，GDP平減指數(shù)轉(zhuǎn)正，股市行情得以切換和延續(xù)；而后者經(jīng)濟(jì)下行的壓力進(jìn)一步釋放——經(jīng)濟(jì)增速在2015年第四季度破7，平減指數(shù)轉(zhuǎn)負(fù)，股市最終回落。作為當(dāng)前的參考，前者可能是正面案例，后者則提供一定的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。不同宏觀環(huán)境下的行業(yè)板塊的表現(xiàn)不盡相同。1999年整體經(jīng)濟(jì)還處于CPI相關(guān)研究理由-2025/08/11宏觀事件點(diǎn)評(píng)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告2同比為負(fù)的情況下，比較典型的是“519”行情，表現(xiàn)最好的是金融服務(wù)板塊， 其次是"科技股"集中行業(yè)，包括信息設(shè)備、信息服務(wù)、電子等。而到了2000年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)反彈，表現(xiàn)最好的板塊是建材、石油石化、農(nóng)林牧漁、休閑服務(wù)和有色金屬。相較而言，2015年是普漲行情，排名前列的板塊既有計(jì)算機(jī)、傳媒等，也有建筑裝飾、非銀金融等傳統(tǒng)行業(yè)?；氐疆?dāng)前，未來(lái)行情持續(xù)的兩種可能性：一是實(shí)際GDP回升、通脹保持低位的科技創(chuàng)新路線。借AI和新質(zhì)生產(chǎn)力的東風(fēng)，效仿20世紀(jì)90年代的美國(guó)和21世紀(jì)初的日本，走供給側(cè)和科技慢牛路二是實(shí)際GDP和通脹同時(shí)回升的周期復(fù)蘇路線。宏觀政策大發(fā)力，1年內(nèi)再通脹壓力明顯緩解，板塊從成長(zhǎng)逐步切換至周期價(jià)值。今年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)其實(shí)出現(xiàn)了“量增價(jià)降”的苗頭——盡管通脹偏弱，但上半年經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)。而從當(dāng)前的政策傾向和節(jié)奏來(lái)看，第一種情形可能更符合未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向。風(fēng)險(xiǎn)提示：未來(lái)政策推動(dòng)不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化超預(yù)期；外部風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)下資產(chǎn)波動(dòng)加大。宏觀事件點(diǎn)評(píng)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告3圖1：2025年全球股指漲跌幅一覽恒生指數(shù)德國(guó)DAX英國(guó)富時(shí)100標(biāo)普500歐洲斯托克50日經(jīng)225道瓊斯工業(yè)印度孟買(mǎi)302025年漲跌幅（%）24.520.79.69.07.14.52.705101520253035資料來(lái)源：彭博，民生證券研究院圖2：上證指數(shù)突破前高4000350030002000202020212022202320242025資料來(lái)源：iFind，民生證券研究院圖3：中國(guó)股市增速連續(xù)四個(gè)季度超過(guò)名義GDP宏觀事件點(diǎn)評(píng)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4圖4：美國(guó)：20世紀(jì)90年代創(chuàng)下了最長(zhǎng)的股市連續(xù)跑贏紀(jì)錄%"股市跑贏GDP"5年平均增速：實(shí)際GDP9876543210資料來(lái)源：ifind，彭博，民生證券研究院圖5：日本：增長(zhǎng)和通脹都弱的情況下股市表現(xiàn)也一般%"股市跑贏GDP"5年平均增速：實(shí)際GDPGDP平減指數(shù)6543210資料來(lái)源：ifind，彭博，民生證券研究院宏觀事件點(diǎn)評(píng)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5圖6：中國(guó)：經(jīng)濟(jì)不能完全解釋A股牛市%mw"股市跑贏GDP"5年平均增速：實(shí)際GDPGDP平減指數(shù)864201997-122001-012004-022007-032010-042013-052016-062資料來(lái)源：ifind，彭博，民生證券研究院圖7：A股板塊表現(xiàn)：2000年漲跌幅：%n漲幅w跌幅0Bottom6建筑材料石油石化農(nóng)林牧漁社會(huì)服務(wù)有色金屬醫(yī)藥生物家用電器銀行非銀金融機(jī)械設(shè)備國(guó)防軍工傳媒建筑材料石油石化農(nóng)林牧漁社會(huì)服務(wù)有色金屬醫(yī)藥生物家用電器銀行非銀金融機(jī)械設(shè)備國(guó)防軍工傳媒資料來(lái)源：ifind，彭博，民生證券研究院宏觀事件點(diǎn)評(píng)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6圖8：90年代美股信息技術(shù)漲幅領(lǐng)先1994Q4-2000Q1美股行業(yè)表現(xiàn)%1994Q4-2000Q1美股行業(yè)表現(xiàn)1,0009008007006005004003002001000資料來(lái)源：ifind，彭博，民生證券研究院圖9：21世紀(jì)初日股行業(yè)表現(xiàn)6040200-20鋼鐵航運(yùn)銀行其他金融業(yè)務(wù)批發(fā)貿(mào)易房地產(chǎn)玻璃與陶瓷產(chǎn)品保險(xiǎn)有色金屬紡織品與服裝倉(cāng)儲(chǔ)與港口運(yùn)輸機(jī)械建筑證券與商品橡膠產(chǎn)品精密儀器石油與煤TOPIX運(yùn)輸設(shè)備采礦食品空運(yùn)金屬產(chǎn)品化工漁業(yè)、農(nóng)業(yè)與林業(yè)其他產(chǎn)品零售貿(mào)易服務(wù)業(yè)鋼鐵航運(yùn)銀行其他金融業(yè)務(wù)批發(fā)貿(mào)易房地產(chǎn)玻璃與陶瓷產(chǎn)品保險(xiǎn)有色金屬紡織品與服裝倉(cāng)儲(chǔ)與港口運(yùn)輸機(jī)械建筑證券與商品橡膠產(chǎn)品精密儀器石油與煤TOPIX運(yùn)輸設(shè)備采礦食品空運(yùn)金屬產(chǎn)品化工漁業(yè)、農(nóng)業(yè)與林業(yè)其他產(chǎn)品零售貿(mào)易服務(wù)業(yè)電力與天然氣信息通信紙漿與紙陸路運(yùn)輸資料來(lái)源：彭博，民生證券研究院宏觀事件點(diǎn)評(píng)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7本報(bào)告署名分析師具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為注冊(cè)分析師，基于認(rèn)真審慎的工作態(tài)度、專(zhuān)業(yè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯糠椒ㄅc分析邏輯得出研究結(jié)論，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告，并對(duì)本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了研究人員的研投資建議評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)公司評(píng)級(jí)行業(yè)評(píng)級(jí)本報(bào)告僅供本公司境內(nèi)客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告僅為參考之用，并不構(gòu)成對(duì)客建議，不應(yīng)被視為買(mǎi)賣(mài)任何證券、金融工具的要約或要約邀請(qǐng)。本報(bào)告所包含的觀點(diǎn)及建議并未考慮獲取本報(bào)告的機(jī)構(gòu)及個(gè)人的投資目的、財(cái)務(wù)狀況、特殊狀況、目標(biāo)或需要，客戶應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，并應(yīng)同時(shí)考量自身的投資目的務(wù)狀況和特定需求，必要時(shí)就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收等方面咨詢專(zhuān)家的意見(jiàn)，不應(yīng)單純依靠本報(bào)告所載的內(nèi)容而取代自身的獨(dú)本報(bào)告是基于已公開(kāi)信息撰寫(xiě)，但本公司不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。本報(bào)告所載的資料、意見(jiàn)及預(yù)測(cè)僅反映本布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，且預(yù)測(cè)方法及結(jié)果存在一定程度局限性。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所刊載的意見(jiàn)、預(yù)測(cè)不在法律允許的情況下，本公司及其附屬機(jī)構(gòu)可能持有報(bào)告中提及的公司所發(fā)行證券的頭寸并進(jìn)行交易，也可能為這些公正在爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、咨詢服務(wù)等相關(guān)服務(wù)，本公司的員工可能擔(dān)任本報(bào)告所提及的公司