[22]；一方面，自由現(xiàn)金流量的計(jì)算基本上是將三大報(bào)表中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都包含在內(nèi)，能夠更全面地體現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)成果的信息。（三）FCFF模型在電力企業(yè)中評(píng)估中的適用性分析根據(jù)現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值與折現(xiàn)率選取的差異，可分為分紅折現(xiàn)模型、權(quán)益自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、真實(shí)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。DDM：因?yàn)榉旨t折扣模型需要有一個(gè)固定的現(xiàn)金收入，其業(yè)績(jī)很大程度上受盈利水平的影響。有些上市公司的分紅并不一定是平穩(wěn)的或者是連續(xù)的，這就使得DDM模型在實(shí)際運(yùn)用中存在局限性，從而不能對(duì)公司進(jìn)行有效的評(píng)價(jià)。FCFE：權(quán)益自由現(xiàn)金流量的測(cè)算涉及到償債清償和新債券發(fā)行等方面，體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中對(duì)資本流動(dòng)的精細(xì)化管理。在評(píng)估權(quán)益自由現(xiàn)金流量時(shí)，經(jīng)常會(huì)明顯地受負(fù)債工具的運(yùn)用所影響。像電力公司這樣的大型公司，其負(fù)債融資的預(yù)測(cè)是一個(gè)比較復(fù)雜的問(wèn)題。FCFF：相比前兩種模型，實(shí)體自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型具有諸多優(yōu)勢(shì)，尤其在全面評(píng)估公司價(jià)值方面表現(xiàn)得尤為突出。該模型不僅關(guān)注股權(quán)價(jià)值，更著眼于整個(gè)公司的經(jīng)濟(jì)狀況，這意味著它能夠更準(zhǔn)確地反映公司的整體運(yùn)營(yíng)狀況和盈利能力，避免了僅從股權(quán)角度評(píng)估可能導(dǎo)致的偏差。而且該模型在計(jì)算過(guò)程中不需要考慮與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流量。這一特點(diǎn)使得模型的應(yīng)用更為簡(jiǎn)便，同時(shí)也減少了由于債務(wù)變動(dòng)而帶來(lái)的不確定性。實(shí)體自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型則能夠更為穩(wěn)健地評(píng)估公司價(jià)值。因此，在考慮了眼前我國(guó)電力公司估值的現(xiàn)狀與存在的問(wèn)題后，本文選擇了一個(gè)依據(jù)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的模型來(lái)計(jì)算范例公司的價(jià)值。云南華能水電企業(yè)價(jià)值評(píng)估

四、云南華能水電企業(yè)價(jià)值評(píng)估（一）云南華能水電公司基本情況1.云南華能水電基本情況（1）評(píng)估基本事項(xiàng)說(shuō)明本案例的評(píng)估對(duì)象為云南華能水電公司的整體價(jià)值，股票代碼600025；評(píng)估目的為某投資企業(yè)擬投資云南華能水電提供價(jià)值參考;價(jià)值類型為投資價(jià)值；評(píng)估基準(zhǔn)日期為2022年12月31日（根據(jù)可獲取年報(bào)范圍確定）。（2）華能水電概況云南華能水電，即華能瀾滄江水電股份有限公司，是一家在云南省具有重要地位的大型水電企業(yè)。它主要負(fù)責(zé)瀾滄江干流水能資源的開(kāi)發(fā)，并且在這方面取得了顯著的成就。華能水電的裝機(jī)規(guī)模在云南省位居第一，是云南省實(shí)施“西電東送”和“云電外送”的核心企業(yè)和龍頭企業(yè)。公司的經(jīng)營(yíng)范圍涵蓋了國(guó)內(nèi)外電力等能源資源的開(kāi)發(fā)、建設(shè)、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)以及產(chǎn)品銷售等多個(gè)領(lǐng)域。近年來(lái)，華能水電不僅在水電領(lǐng)域取得了卓越的成就，還積極擴(kuò)展新能源領(lǐng)域，如光伏發(fā)電等。2022年，公司新增了光伏裝機(jī)38萬(wàn)千瓦，并有多個(gè)光伏項(xiàng)目正在建設(shè)中。華能水電的發(fā)電量一直保持在較高的水平，連續(xù)三年接近千億千瓦時(shí)，顯示出其強(qiáng)大的運(yùn)營(yíng)能力和良好的經(jīng)濟(jì)效益。此外，由于云南省長(zhǎng)期存在的用電緊張狀況以及預(yù)期的社會(huì)用電量增長(zhǎng)，華能水電有望在未來(lái)繼續(xù)受益于電價(jià)提升的預(yù)期?？偟膩?lái)說(shuō)，華能瀾滄江水電股份有限公司是云南省乃至全國(guó)水電行業(yè)的重要力量，其在清潔能源開(kāi)發(fā)和電力供應(yīng)方面發(fā)揮著舉足輕重的作用。2.云南華能水電財(cái)務(wù)狀況本案例主要通過(guò)分析云南華能水電的成長(zhǎng)能力，盈利能力，償債能力和營(yíng)運(yùn)償債能力等四項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行財(cái)務(wù)狀況分析，以此來(lái)了解華能水電近幾年的發(fā)展?fàn)顩r。（1）成長(zhǎng)能力分析表4-1華能水電2018年至2022年成長(zhǎng)指標(biāo)數(shù)據(jù)（單位：%）項(xiàng)目20182019202020212022主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率20.7834.01-7.444.934.65凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率165.10-4.45-12.8020.7516.51凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率13.8711.648.479.2910.59總資產(chǎn)增長(zhǎng)率3.603.543.183.864.25數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)/sh600025.html分析：表1-1所示華能水電公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率近年來(lái)一直在下跌，到2020年甚至成為負(fù)值，主要是因?yàn)榘l(fā)電量與電價(jià)都在下降；往后有在慢慢上升，成長(zhǎng)能力尚可。（2）盈利能力分析表４－2華能水電2018年至2022年盈利能力指標(biāo)數(shù)據(jù)（單位：%）項(xiàng)目20182019202020212022營(yíng)業(yè)毛利率50.9256.0853.1754.6356.43營(yíng)業(yè)凈利率38.9928.5427.4431.0934.42總資產(chǎn)凈利率3.603.543.183.864.25凈資產(chǎn)收益率13.8711.648.479.2910.59數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)/sh600025.html分析：在2018年至2022年，華能水電的凈資產(chǎn)收益率增減幅度變化不大，總體來(lái)看華能水電的盈利能力在同行業(yè)都保持基本優(yōu)秀的水平。（3）償債能力分析表4-3華能水電2018年至2022年償債能力指標(biāo)數(shù)據(jù)（單位：%）項(xiàng)目20182019202020212022流動(dòng)比率0.1970.2720.2800.1620.197速動(dòng)比率0.1970.2720.2780.1600.195資產(chǎn)負(fù)債率72.866.1161.4258.7858.65數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)/sh600025.html分析：華能水電2018-2022年的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都出現(xiàn)了下降的趨勢(shì)，這表明公司的短期償債能力在改善。華能水電資產(chǎn)負(fù)債近幾年都保持在60%左右，其長(zhǎng)期償債能力較強(qiáng)，這說(shuō)明華能水電具備了較好的融資杠桿，又面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。華能對(duì)此也是心知肚明，最近三年，它的資產(chǎn)負(fù)債率一直在下降，它的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在下降。（4）營(yíng)運(yùn)能力分析表4-4華能水電2018年至2022年?duì)I運(yùn)能力指標(biāo)數(shù)據(jù)（單位：次）項(xiàng)目20182019202020212022總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.0920.1240.1160.1240.124存貨周轉(zhuǎn)率269.3367.3268.0216.1196.9應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率4.7755.3134.7766.86511.38數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)/sh600025.html分析：2018年至2022年華能水電的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不斷上升，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均為0.116，運(yùn)營(yíng)能力較差，要與同行業(yè)其他上市公司進(jìn)行針對(duì)性的改善?？傊?，華能水電近幾年在發(fā)電量、風(fēng)電項(xiàng)目光伏項(xiàng)目、核電項(xiàng)目、水電板塊等方面持續(xù)發(fā)展，財(cái)務(wù)狀況總體一般，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)方面表現(xiàn)出較好的盈利性和現(xiàn)金流狀況，且資產(chǎn)負(fù)債率有所降低，經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)向好。（二）FCFF模型下云南華能水電公司價(jià)值評(píng)估1.自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)（1）營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)表4-5華能水電2018年至2022年?duì)I業(yè)收入數(shù)據(jù)（單位：億元）項(xiàng)目20182019202020212022營(yíng)業(yè)收入155.2208.0192.5202.0211.4增長(zhǎng)率20.78%34.05%-7.44%4.93%4.65%數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)/sh600025.html由上表2018至2022年云南華能水電營(yíng)業(yè)收入情況可知，近5年?duì)I業(yè)收入總體來(lái)說(shuō)波動(dòng)幅度較穩(wěn)定；2020年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率大幅度降低，其主要原因是上半年枯水期發(fā)電量減少，以及電價(jià)下降和上網(wǎng)輸配電費(fèi)用下降等方面的客觀影響，對(duì)華能水電的發(fā)展造成了影響。由此對(duì)2023至2025年?duì)I業(yè)收入的增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)通過(guò)參考5家證券機(jī)構(gòu)對(duì)云南華能水電未來(lái)營(yíng)業(yè)收入的分析確定：表4-6相關(guān)證券公司對(duì)華能水電2023年至2025年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)表(單位%)公司名稱202320242025華泰證券9.3711.9411.34國(guó)金證券11.0411.168.44安信證券10.115.011.0中原證券8.947.926.08民生證券8.6711.566.73數(shù)據(jù)來(lái)源：相關(guān)證券機(jī)構(gòu)根據(jù)表4-6可知上表5家證券機(jī)構(gòu)對(duì)華能水電2023至2025年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)預(yù)測(cè)情況，對(duì)此進(jìn)行加權(quán)平均預(yù)測(cè)，則2023至2025年的營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率分別為9.624%、11.52%、8.718%。分別對(duì)應(yīng)的營(yíng)業(yè)收入為231.28億元、257.1億元和277.86億元。再根據(jù)2018年至2022年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的加權(quán)平均值11.39%。預(yù)測(cè)華能水電2026年至2027年的營(yíng)業(yè)收入。如下表：表4-7華能水電2023年至2027年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)表(單位：億元)項(xiàng)目20232024202520262027營(yíng)業(yè)收入231.28157.10277.86309.51344.76（2）營(yíng)業(yè)成本預(yù)測(cè)表4-8華能水電2018年至2022年?duì)I業(yè)成本數(shù)據(jù)（單位：億元）項(xiàng)目20182019202020212022營(yíng)業(yè)成本76.1693.3590.1791.6691.12增長(zhǎng)率13.00%22.57%-3.40%1.65%-0.59%數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)/sh600025.html根據(jù)上表算出華能水電2018年至2022年?duì)I業(yè)成本的加權(quán)平均值為6.65%，可預(yù)測(cè)出華能水電2023年至2025年的營(yíng)業(yè)成本；再根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)均衡理論,企業(yè)的營(yíng)業(yè)成本在未來(lái)將下降，因此2025年后在市場(chǎng)經(jīng)過(guò)快速發(fā)展、與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇之后，本文預(yù)計(jì)其營(yíng)業(yè)成本的增長(zhǎng)率將下降回歸到電力行業(yè)快速發(fā)展前的水平，所以營(yíng)業(yè)成本加權(quán)平均增長(zhǎng)率每年遞減2%來(lái)預(yù)測(cè)2026至2027年的營(yíng)業(yè)成本。如下表：表4-9華能水電2023年至2027年?duì)I業(yè)成本預(yù)測(cè)表(單位：億元)項(xiàng)目20232024202520262027營(yíng)業(yè)成本97.18103.64110.53114.67113.46（3）稅金及附加的預(yù)測(cè)表4-10華能水電2018年至2022年稅金及附加占比（單位：億元）項(xiàng)目20182019202020212022營(yíng)業(yè)收入155.12208.0192.5202.0211.4稅金及附加2.9903.1503.2283.7863.447百分比1.63%1.87%1.68%1.51%1.93數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)/sh600025.html由上表可知，華能水電近幾年的稅金及附加占營(yíng)業(yè)收入的比率較小且相對(duì)穩(wěn)定，所以取前五年平均值1.72%作為預(yù)測(cè)依據(jù)。如下表：表4-11華能水電2023年至2027年稅金及附加預(yù)測(cè)表（單位：億元）項(xiàng)目20232024202520262027稅金及附加3.992.704.785.325.93（4）銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用的預(yù)測(cè)表4-12華能水電2018年至2022年相關(guān)費(fèi)用占比（單位：億元）項(xiàng)目20182019202020212022營(yíng)業(yè)收入155.12208.0192.5202.0211.4銷售費(fèi)用0.2150.3070.3130.3900.427銷售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入0.14%0.15%0.16%0.19%0.2%管理費(fèi)用2.1823.4923.1733.7784.368管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入1.41%1.68%1.65%1.87%2.07%研發(fā)費(fèi)用0.08530.1460.4311.3071.536研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入0.06%0.07%0.22%0.65%0.73%數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)/sh600025.html由上表數(shù)據(jù)可知，銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比率、管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比率、研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比率都基本穩(wěn)定，所以取2018年至2022年三個(gè)指標(biāo)的平均值0.17%、1.74%、0.35%分別對(duì)華能水電未來(lái)五年銷售費(fèi)用進(jìn)行預(yù)測(cè)，值為0.393億元、0.427億元、0.526億元、0.586億元；對(duì)未來(lái)五年管理費(fèi)用進(jìn)行預(yù)測(cè)，值為4.024億元、2.734億元、4.835億元、5.385億元、6.000億元；對(duì)未來(lái)五年研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行預(yù)測(cè)，值為0.810億元、0.550億元、0.972億元、1.083億元、1.207億元。對(duì)于企業(yè)所得稅率，本文通過(guò)企業(yè)所得稅費(fèi)用與利潤(rùn)總額的比值計(jì)算可知，華能水電2018年至2022年的所得稅稅率分別是12.19%、5.33%、6.47%、11.96%、12.25%，由此將其所得稅稅率確定為9.64%。本文根據(jù)以上（1）-（4）項(xiàng)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)計(jì)算華能水電2023年至2027年各年的息稅后利潤(rùn)，如下表：表4-13華能水電2023年至2027年息稅后利潤(rùn)（單位：億元）項(xiàng)目20232024202520262027營(yíng)業(yè)收入231.28157.10277.86309.51344.76減：營(yíng)業(yè)成本97.18103.64110.53114.67113.46稅金及附加3.992.704.785.325.93銷售費(fèi)用0.3930.2670.4720.5260.586管理費(fèi)用4.0242.7344.8355.3856.000研發(fā)費(fèi)用0.8100.5500.9721.0831.207等于：息稅前利潤(rùn)124.88347.208156.271182.571217.577減：所得稅費(fèi)用12.0394.55115.06517.60020.974等于：息稅后利潤(rùn)112．84442.657141.206164.571196.6032.折舊與攤銷的預(yù)測(cè)表4-14華能水電2018年至2022年折舊與攤銷占比（單位：億元）項(xiàng)目20182019202020212022營(yíng)業(yè)收入155.12208.0192.5202.0211.4折舊與攤銷52.69459.31259.85757.33555.158百分比33.97%28.52%31.09%28.38%26.09%數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)/sh600025.html由上表可知，華能水電2018至2022年折舊與攤銷占總營(yíng)業(yè)收入的比重變化較小，因此取過(guò)去五年的平均數(shù)值29.61%作為未來(lái)5年的預(yù)測(cè)依據(jù)，計(jì)算得2023年至2027年折舊攤銷值為68.482億元、46.517億元、83.274億元、91.646億元、102.083億元。3.資本性支出預(yù)測(cè)表4-15華能水電2018年至2022年經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)占比（單位：億元）項(xiàng)目20182019202020212022固定資產(chǎn)12681396135812881353在建工程236.684.99120.6163.6288.1無(wú)形資產(chǎn)69.2167.9963.0460.0963.75遞延所得稅0.0280.7970.7720.7361.675等于：經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)1573.8381549.771542.4121512.4261706.525百分比123．6%145.1%132.3%148.7%127.2%數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)/sh600025.html從上表可知華能水電2018至2022年經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)收入的比例比較穩(wěn)定，所以取平均值135.4%作為其未來(lái)5年的經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)占比值，則未來(lái)五年經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)預(yù)測(cè)結(jié)果為313.15億元、212.71億元、376.22億元、419.07億元、466.80億元。表4-16華能水電2018年至2022年經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債占比（單位：億元）項(xiàng)目20182019202020212022長(zhǎng)期借款776.1828.6782.3714，5820.6長(zhǎng)期應(yīng)付款9.6651.2850.5630.4870.499遞延所得稅負(fù)債5.5140.2320.2120.9191.123等于：經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債791.279830.117783.05715.406822.22百分比110.1%109.1%106.8%114.2%108.9%數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)/sh600025.html從上表可知華能水電2018至2022年經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債和營(yíng)業(yè)收入的比例比較穩(wěn)定，所以取平均值110.4%作為其未來(lái)5年的經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債占比值，則未來(lái)五年經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債預(yù)測(cè)結(jié)果為255.33億元、174.44億元、306.76億元、341.69億元、380.61億元。表4-17華能水電2023年至2027年資本性支出（單位：億元）項(xiàng)目20232024202520262027經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)313.15212.71376.22419.07466.80經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債255.33174.44306.76341.69380.61凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)57,8238.2869.4677.3886.19凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加額14.6-19.5431.187.928.81折舊與攤銷68.48246.51783.27491.646102.083資本性支出82.0818.74114.4599.57110.894.營(yíng)運(yùn)資本增加額預(yù)測(cè)表4-18華能水電2018年至2022年經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)占比（單位：億元）項(xiàng)目20182019202020212022貨幣資金14.9823.2215.9615.1025.08應(yīng)收賬款23.7820.5713.6818.9917.72應(yīng)收票據(jù)13.5820.3826.000.1860.271其他應(yīng)收款26.772.170.1781.4152.495預(yù)付賬款0.1740.1550.1550.1440.511存貨0.2320.2650.4080.4400.712流動(dòng)性資產(chǎn)79.51666.7656.38136．27546.789百分比51.26%32.10%29.29%17.96%22.13%數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)/sh600025.html由上表可以得出華能水電2018至2022年經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)所占的比重變化較大，故取2018至2022年的平均值30.548%預(yù)測(cè)未來(lái)五年的經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)性資產(chǎn)。表2-19華能水電2018年至2022年經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債占比（單位：億元）項(xiàng)目20182019202020212022短期借款97.4947.4917.0011.0242.96應(yīng)付賬款1.3041.0910.8391.4533.944預(yù)收賬款0.000950.00050.0398-0.0177合同負(fù)債0.123-應(yīng)付職工薪酬0.3700.5600.7080.8921.617應(yīng)交稅費(fèi)3.5478.9532.9593.0738.415其他應(yīng)付賬款92.9393.7293.5761.2861.71經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債195.64152，81114.7577.84118.66百分比126.12%72.99%59.61%38.54%56.13%數(shù)據(jù)來(lái)源:東方財(cái)富網(wǎng)/sh600025.html由上表可以得出華能水電2018至2022年經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債所占的比重變化較大，因此取2018至2022年的平均值70.678%來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)五年的經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)性負(fù)債。由表4-18和表4-19可預(yù)測(cè)出華能水電未來(lái)五年的營(yíng)運(yùn)資本增加額，如下表：表4-20華能水電2023年至2027年?duì)I運(yùn)資本增加額預(yù)測(cè)（單位：億元）項(xiàng)目20232024202520262027營(yíng)業(yè)收入231.28157.10277.86309.51344.76經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)70.6347.9884.8694.52105.29經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債163.46111.04196.39218.76243.67經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本-92.83-63.06-111.53-124.24-138.38經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加額-20.9629.77-48.47-12.71-14.145.自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)結(jié)果企業(yè)自由現(xiàn)金流=息稅后利潤(rùn)+折舊與攤銷-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本增加則由4.2.1到4.2.4可計(jì)算出華能水電未來(lái)五年的自由現(xiàn)金流，如下表：表4-21華能水電2023年至2027年自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)值（單位：億元）項(xiàng)目20232024202520262027息稅后利潤(rùn)112．84442.657141.206164.571196.603折舊與攤銷68.48245.51783.27491.646102.083資本性支出82.0818.74114.4599.57110.89營(yíng)運(yùn)資本增加額-20.9629.77-48.47-12.71-14.14企業(yè)自由現(xiàn)金流120.2139.66158.5169.36201.94（三）折現(xiàn)率的預(yù)測(cè)1.債務(wù)資本成本（1）籌資需求預(yù)測(cè)由上文的數(shù)據(jù)可得華能水電未來(lái)五年的籌資需求，如下表：表4-22華能水電2023年至2027年籌資需求預(yù)測(cè)（單位：億元）項(xiàng)目20232024202520262027經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本92.8363.06111.53124.24138.38凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)57.8238.2869.4677.3886.19凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)150.65110.34180.99201.62229.57（2）債務(wù)籌資預(yù)測(cè)表4-23華能水電2018年至2022年債務(wù)籌資額占比（單位：億元）項(xiàng)目20182019202020212022短期借款97.4947.4917.0011.0242.96長(zhǎng)期借款776.1826.8782.3714.5820.6應(yīng)付賬款1.3041.0910.8391.4533.944債務(wù)籌資總額874.894875.381800.139726.973867.504百分比54.01%48.62%45.65%58.91%47.36%數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)/sh600025.html由上表可知2018年至2022年華能水電債務(wù)籌資占比，變化幅度不大，因此取其平均值50.91%作為未來(lái)的債務(wù)籌資占比的計(jì)算依據(jù)。未來(lái)5年的債務(wù)籌資額的計(jì)算如下表：表4-24華能水電2023年至2027年債務(wù)籌資額預(yù)測(cè)（單位：億元）項(xiàng)目20232024202520262027營(yíng)業(yè)收入231.28157.10277.86309.51344.76債務(wù)籌資總額117.7479.98141.46157.57175.52（3）資本結(jié)構(gòu)根據(jù)上表預(yù)測(cè)的華能水電未來(lái)五年的債務(wù)融資額，用總?cè)谫Y需求減去債務(wù)融資額，得未來(lái)五年的股權(quán)融資額，再據(jù)此得出公司未來(lái)五年的資本結(jié)構(gòu)。表4-25華能水電2023年至2027年資本結(jié)構(gòu)（單位：億元）項(xiàng)目20232024202520262027凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)150.65110.34180.99201.62229.57減：債務(wù)資本額117.7479.98141.46157.57175.53等于：權(quán)益籌資額32.9130.3639.5344.0554.01債務(wù)資本占比78.15%72.49%78.16%78.16%76.46%權(quán)益資本占比21.85%27.51%21.84%21.84%23.54%表4-262018年至2022年LPR利率表（單位：%）期數(shù)20182019202020212022一年期4.14%4.15%3.85%3.8%3.65%五年期4.5%4.8%4.65%4.65%4.30%由于華能水電債務(wù)籌資額較大，故采用不同期限的銀行貸款利率取平均值4.5%計(jì)算債務(wù)資金的成本。2.權(quán)益資本成本對(duì)權(quán)益資本成本的計(jì)算本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型。在CAPM模型中，預(yù)期收益率的計(jì)算需要先知道無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、股票市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和特定公司的貝塔值。公式如下： ke=其中：????：市場(chǎng)預(yù)期收益率??：公司股票的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)????：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率（1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率通常選取國(guó)債到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，2018至2022年到期的10年期國(guó)債期收益率為3.23%、3.17%、3.14%、2.78%、2.84%，因此本文選取平均值3.032%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。（2）??系數(shù)表4-27華能水電2018年至2022年??系數(shù)表項(xiàng)目20182019202020212022??系數(shù)0.870.990.981.031.00數(shù)據(jù)來(lái)源：價(jià)值大師/stock/SHSE:600025/term/beta如上表所示，華能水電??系數(shù)變化的幅度較小，因此采用其2018年至2022年的平均數(shù)0.97來(lái)預(yù)測(cè)系數(shù)（3）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表4-282018年至2022年末市場(chǎng)平均收益率表（單位：%）年份滬深300年末市場(chǎng)平均收益率201815.5%%201913.9%20206.5%20211.2%20228.9%由上表計(jì)算平均收益率9.2%作為????，則市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=?????????=6.17%。根據(jù)上文的分析可以計(jì)算出華能水電的權(quán)益資本成本為：????=????+??(?????????)=3.032%+0.97×6.17%=6.2%則WACC==76.69%×6.2%+23.31%×4.5%=8.91%（四）云南華能水電估值表4-29華能水電2023年至2027年估值表（單位：億元）項(xiàng)目20232024202520262027自由現(xiàn)金流-120.21-39.66158.5169.36201.94折現(xiàn)率8.91%8.91%8.91%8.91%8.91%折現(xiàn)系數(shù)0.910.840.770.710.65自由現(xiàn)金流現(xiàn)值-110.18-33.43122.69120.38131.79估值181.25本文利用FCFF兩階段成長(zhǎng)模型，對(duì)華能水電今后的運(yùn)營(yíng)期進(jìn)行了預(yù)測(cè)，第一階是2023年到2027年，第二階段是2027年以后。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和證券市場(chǎng)波動(dòng)不大，因此，在FCFF模型的兩階段增長(zhǎng)模型中，預(yù)測(cè)期和永續(xù)期的折現(xiàn)率可以假設(shè)為相等，即8.91%。而永續(xù)期的增長(zhǎng)率則取電力行業(yè)平均水平5.7%，后續(xù)公司的現(xiàn)金流將以2027年的數(shù)值為基礎(chǔ)平穩(wěn)地增長(zhǎng)下去。永續(xù)期價(jià)值=131.79*（1+5.7%）/（8.91%-5.7%）*(1+8.91%)5=1079（億元）所以云南華能水電2022年的估值為181.25+1079=1261.11億元；則每股7元；云南華能水2022年12月31日公司的收盤價(jià)為6.42元/股，將評(píng)估價(jià)值與實(shí)際價(jià)格作對(duì)比，偏差在正常合理范圍，說(shuō)明FCFF企業(yè)自由現(xiàn)金流兩階段模型對(duì)云南華能水電價(jià)值評(píng)估有一定的適用性。

結(jié)論與建議

五、結(jié)論與建議（一）結(jié)論隨著我國(guó)與其他地區(qū)和國(guó)家的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系不斷加強(qiáng)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的作用將愈發(fā)重要。通過(guò)科學(xué)、合理的方法進(jìn)行評(píng)估，不僅能夠?yàn)楫a(chǎn)權(quán)交易提供有力支持，還能幫助投資者做出明智的決策。推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。本文最終結(jié)論有以下兩點(diǎn)：（1）將常用的資產(chǎn)評(píng)估方法進(jìn)行簡(jiǎn)述和對(duì)比，講述了自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的原理，分析了該方法的適用性，突出了此方法的優(yōu)勢(shì)。并根據(jù)華能水電企業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)和歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析作了案例評(píng)估，得出了華能水電企業(yè)的價(jià)值。（2）在使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法(FCFF模型)時(shí)，應(yīng)注意三個(gè)重要的因素。預(yù)測(cè)期及成長(zhǎng)率，盡管透過(guò)華能近年來(lái)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、今后的發(fā)展策略等諸多因素，但仍有很多人的判斷參與其中，這就需要相關(guān)人員有較高的專業(yè)水平和較強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率受到多種因素的影響，對(duì)其預(yù)估非常困難。恰恰評(píng)估結(jié)果又受到貼現(xiàn)率的極大影響，因此，對(duì)貼現(xiàn)率的預(yù)估是整個(gè)估價(jià)工作中最重要的一環(huán)。永續(xù)增長(zhǎng)率，永續(xù)增長(zhǎng)率對(duì)評(píng)估結(jié)果影響巨大，即使永續(xù)增長(zhǎng)率變化幅度僅在1%-5%之間，但一旦預(yù)測(cè)的評(píng)估對(duì)象發(fā)展趨勢(shì)與現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重不符，那么評(píng)估結(jié)果真實(shí)性就會(huì)受到很大的挑戰(zhàn)。（二）建議繼續(xù)對(duì)評(píng)估結(jié)果進(jìn)行分析，可知華能水電的市值低于其評(píng)估價(jià)值，表明華能水電價(jià)值被低估，其市值還有一定的提升空間，文章就該問(wèn)題提出以下建議：（1）保障電力供應(yīng)，提高市場(chǎng)占有率。企業(yè)價(jià)值的增加離不