證券研究報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告股票信息公司是領(lǐng)先的全球消費(fèi)品牌數(shù)字化管理公司。起始業(yè)務(wù)為電商代運(yùn)營業(yè)股票信息股價(jià)走勢640%510%380%250%120%-10%2024-082024-12 2025-042025-08作者相關(guān)研究電商代運(yùn)營行業(yè)為我國電商高速發(fā)展時(shí)期的產(chǎn)物，初期為單純的網(wǎng)店代運(yùn)營，2011-2018年電商代運(yùn)營行業(yè)CAGR達(dá)64%。代運(yùn)營服務(wù)商的出現(xiàn)，提高了品牌的效率。當(dāng)前代運(yùn)營業(yè)務(wù)增速放緩但仍穩(wěn)步增長，2023年代運(yùn)營行業(yè)市場規(guī)模達(dá)1.78萬億元，2018-2023年CAGR為14%。公司已經(jīng)成為代運(yùn)營行業(yè)的龍頭。根據(jù)《2024年度中國十大電商運(yùn)營公司榜單》，公司排在第五。代運(yùn)營的品牌多為國際大牌，主要覆蓋母嬰、美妝、個(gè)護(hù)、保健品等行業(yè)，為日后自有品牌的選品、運(yùn)營打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在代運(yùn)營業(yè)務(wù)依賴品牌方，漸遇瓶頸的情況下，公司代運(yùn)營業(yè)務(wù)逐步轉(zhuǎn)型為品牌管理業(yè)務(wù)。在行業(yè)增速放緩情況下，部分代運(yùn)營公司逐步轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型方向分為兩類：一是從代運(yùn)營轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾砩?，旨在為品牌提供更多元的服?wù)；二是發(fā)力自有品牌，試圖講出更多關(guān)于企業(yè)自身的品牌故事。品牌管理服務(wù)更像是代運(yùn)營的升級版，與代運(yùn)營最核心的差異為品牌管理擁有品牌所有權(quán)，需要通過商品采購和銷售賺取差價(jià)。2023年品牌管理市場規(guī)模達(dá)4077億元，隨著電商滲透率提升和品牌方數(shù)字需求增強(qiáng)，預(yù)計(jì)2023-2028年預(yù)計(jì)CAGR為7.53%，2028年將超5800億元。公司傳統(tǒng)的代運(yùn)營商業(yè)務(wù)已更多的轉(zhuǎn)向了品牌管理，并與多個(gè)知名品牌達(dá)成合作。公司從2020年開始培育自有品牌，當(dāng)前已成功孵化出“LYCOCELLE綻出產(chǎn)品，打造香氛家家清產(chǎn)品矩陣。1）2020年，綻家推出主打天然植萃成分的內(nèi)衣洗衣液，2021全年銷量破百萬，為公司帶來8000萬營收。2）隨后，又針對各種細(xì)分場景，融合香氛元素，推出了衣物噴霧、洗衣凝珠、地板清潔劑等明星產(chǎn)品。3）2024年，推出戰(zhàn)略單品香氛洗衣液，正式切入常規(guī)洗衣液賽道，推出香氛洗衣液，客單價(jià)超行業(yè)均值2-3倍，卻憑借香氛的差異化體驗(yàn)實(shí)現(xiàn)高速增長，上線幾個(gè)月銷售額即破億元。（2）保健品品牌FineNutri斐萃，聚焦女性抗衰，以麥角硫因?yàn)楹诵某煞郑鶕?jù)不同場景下的抗衰細(xì)分需求，提供精準(zhǔn)高效的解決方案。自2024年9月上線以來，銷售快速放量，已在多個(gè)平臺成為麥角硫因銷售TOP品牌。公司作為代運(yùn)營龍頭，已驗(yàn)證其自有品牌孵化能力，看好未來自有品牌進(jìn)一步發(fā)展。預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營收26.89/36.25/44.98億元，同比+52.3%/+34.8%/+24.1%，歸母凈利潤1.80/2.50/3.38億元，同比+70.4%/+38.6%/+35.5%。對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)2025/2026/2027年P(guān)E分別為63.6X/45.8X/33.8X，首次覆蓋給予“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：品牌運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)；自有品牌孵化風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險(xiǎn)。 應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款48預(yù)付賬款存貨研發(fā)費(fèi)用9999528544公允價(jià)值變動收益000065432投資凈收益221210000000000短期借款33333應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款250000000000500000折舊攤銷投資損失速動比率444應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率000應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率10221每股收益(最新攤薄)短期借款每股經(jīng)營現(xiàn)金流(最新攤薄)00000每股凈資產(chǎn)(最新攤薄)普通股增加10000 k 5 5 6 7 9 12 12 18 26 27 5 6 6 6 6 7 7 7 7 8 8 9 10 10 11 11 12 13 13 14 14 14 15 15 16 16 16 17 18 18 19 19 20 21 22 22 23 23 24 24 25 25 25 25 27電商代運(yùn)營業(yè)務(wù)，基于品牌方授權(quán)在天貓、京東等第三方電商平臺運(yùn)營品牌旗艦店，對于部分品牌，公司基于授權(quán)代理商的授權(quán)在特定電商平臺運(yùn)營專營店鋪，公司可提供品牌定位、店鋪運(yùn)營、整合營銷、數(shù)據(jù)挖掘、供應(yīng)鏈管理等服務(wù)。2）2020年開始打造自分類權(quán)利品牌盈利模式品牌管理業(yè)務(wù)總代業(yè)務(wù)在特定區(qū)域和一段時(shí)間內(nèi)享有品牌的專營權(quán)。艾惟諾、拜耳康王和達(dá)益喜，和麗康HerbsofGold、DHC等。公司在取得合作品牌方授權(quán)后，以貨品買斷的形式向品牌方進(jìn)行采購，再通過線上及線下多渠道布局，進(jìn)行推廣銷售，利潤來源于銷售收入與采購成本及各項(xiàng)費(fèi)用的差額。經(jīng)營權(quán)買斷收購合作品牌在中國的經(jīng)營權(quán)和商標(biāo)使用權(quán)，擁有合作品牌在國內(nèi)市場的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售權(quán)。以貨品買斷的形式向品牌方進(jìn)行采購，再通過線上及線下多渠道布局，進(jìn)行推廣銷售，利潤來源于銷售收入與采購成本及各項(xiàng)費(fèi)用的差額。合資品牌整合公司與合作品牌雙方的技術(shù)、資金、管理、市場等資源，共同生產(chǎn)和銷售產(chǎn)利潤來源于銷售收入與采購成本及各項(xiàng)費(fèi)用的差額。自有品牌業(yè)務(wù)洗護(hù)、日常清潔LYCOCELLE綻家保健品FineNutri斐萃店鋪代運(yùn)營代運(yùn)營公司為品牌方在天貓、京東、拼多多、抖音等第三方電商平臺運(yùn)營品牌旗艦店，對于部分品牌，公司基于授權(quán)代理商的授權(quán)在特定電商平臺運(yùn)營專營店鋪，公司提供品牌定位、店鋪運(yùn)營、整合營銷、數(shù)據(jù)挖掘、媒介采買、供應(yīng)鏈管理等服務(wù)。零售模式：公司先向品牌方或其授權(quán)代理商采購貨物，后通過第三方電商平臺開設(shè)的店鋪面向終端消費(fèi)者進(jìn)行貨品銷售，盈利來源體現(xiàn)為 貨品的購銷差價(jià)。服務(wù)費(fèi)模式：公司一般不向品牌方或其授權(quán)代理商采購貨物，主要根據(jù)客戶的不同服務(wù)需求向其收取運(yùn)營服務(wù)費(fèi)，服務(wù)費(fèi)一般采取固定服務(wù)費(fèi)、提點(diǎn)服務(wù)費(fèi)或兩者結(jié)合的方式。渠道分銷公司向品牌方或其授權(quán)代理商采購商品后銷售至分銷商，由分銷商對外銷售。分銷商一般包括京東自營、唯品會、天貓超市等電商平臺和在電商平臺上開設(shè)店鋪的線上分銷商。公司先向品牌方或其授權(quán)代理商采購貨物，再銷售至分銷商，盈利來源為貨品的購銷差價(jià)。品牌策劃 公司主營業(yè)務(wù)包括代運(yùn)營業(yè)務(wù)、品牌管理業(yè)務(wù)及自有品牌業(yè)務(wù)，其中代運(yùn)營業(yè)務(wù)占比逐18.95%/+212.24%/+90.282022202320245045403530252050代運(yùn)營業(yè)務(wù)品牌管理業(yè)務(wù)自有品牌業(yè)務(wù)合計(jì)代運(yùn)營業(yè)務(wù)品牌管理業(yè)務(wù)自有品牌業(yè)務(wù)80%70%60%50%40%30%20%10%0%202220232024mm營業(yè)總收入（億元）同比20mm營業(yè)總收入（億元）同比208642060%50%40%30%20%10%0%-10%2020202020212022202320242025Q0.2202020212022202320242025Q1140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80% k毛利率歸母凈利率60%50%40%30%20%10%0%202020212022202320242025Q1銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率（右軸）研發(fā)費(fèi)用率（右軸）50%40%30%20%10%0%202020212022202320242025Q18%7%6%5%4%3%2%0%唯品會,4.78%小紅書,唯品會,4.78%小紅書,1.61%快手,0.42%網(wǎng)易考拉,拼多多,0.32%1.85%0%京東,7.78%天貓商城,28.98%其他,28.98%15.03%抖音,22.34%抖音,22.34%16.91%其他,1.76%寵物,1.70%食品,1.26%保健,12.83%美妝個(gè)護(hù),33.87%母嬰,20.93%家清,27.64%直接持股比例為21.90%，王玉妻子王文慧直接持有公司4市公司26.26%股權(quán)。二人通過天津雅藝生物科技合伙企業(yè)（有限合伙）間接持有公司6.15%，總計(jì)持有32.41%股權(quán)。此外，朗姿股份有限公司還持有公司6.98%股權(quán)。 管理層較為年輕、結(jié)構(gòu)簡單，多位高管在公司內(nèi)多年，徐晴臣有限商務(wù)拓展中心總監(jiān)；2015年4月至2015公司、若羽臣株式會社執(zhí)行董事，廣州海通達(dá)信息科技有限公司與廣州京旺網(wǎng)絡(luò)科技有限公司執(zhí)行董事、經(jīng)理，香港寶莉國際品牌管理有限公司董事。7月?lián)稳粲鸪加邢薇O(jiān)事；2016年7月至今擔(dān)任公司員工職業(yè)發(fā)展月至今擔(dān)任公司董事會秘書；2018年9月至今擔(dān)任公司副總經(jīng)事；2015年7月至2021年9月、2022年9月至今擔(dān) k微信支付加入戰(zhàn)局，移動購物全面提速；2014年阿里赴美IPO全球；2016年直播電商興起，淘寶、蘑菇街等平臺布局此模式；2020年公共衛(wèi)生事件生態(tài)整合。中國網(wǎng)上零售額（萬億元）yoy8642020242023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009120%100%80%60%40%20%0% k12,00010,0008,0006,0004,0002,0000電商代運(yùn)營市場規(guī)模（億元）yoy20112012201320142015201620172018140%120%100%80%60%40%20%0%代運(yùn)營服務(wù)商的出現(xiàn)，提高了品牌的效率。電商代運(yùn)營產(chǎn)業(yè)鏈中，上游主要是品牌商，中游是代運(yùn)營商，下游則是電商平臺和消費(fèi)者。傳統(tǒng)品牌企業(yè)以合同的方式委托專業(yè)電子商務(wù)服務(wù)商為其提供部分或全部的電子商務(wù)運(yùn)營服務(wù)或網(wǎng)絡(luò)營銷服務(wù)，包括店鋪開設(shè)、頁面設(shè)計(jì)、營銷推廣、物流管理等，解決了電商運(yùn)營成本高、跨平臺拓展慢、數(shù)據(jù)有效利用率低的難題，為品牌方降本增效的同時(shí)，優(yōu)化消費(fèi)者體驗(yàn)。Swisse等國際知名品牌合作，并為品牌方取得食品飲料等類目建立起頭部競爭優(yōu)勢，高質(zhì)量地為寶潔、拜耳、強(qiáng)生、賽諾菲等超百個(gè)國內(nèi)外知名企業(yè)及品牌提供了數(shù)字化服務(wù)，幫助不同品牌 k發(fā)力自有品牌，試圖講出更多關(guān)于企業(yè)自身的品牌故事。規(guī)模達(dá)4077億元，隨著電商滲透率提升和品牌方數(shù)字需求增提供全鏈條或模塊化代運(yùn)營服務(wù)（如店鋪運(yùn)營、基于服務(wù)協(xié)議，合作關(guān)系較淺，以完成品牌方銷服務(wù)費(fèi)（服務(wù)模式）或購銷差價(jià)（零售模式） k市場規(guī)模（億元）yoy7000600050004000300020001000020172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E60%50%40%30%20%10%0% kmm零售額規(guī)模（億元）yoy400035003000250020001500100050002018201920202021202220232024E2025E2026E7%6%5%4%3%2%0%步從線下貨架轉(zhuǎn)至線上，線上占比從2019年21%提升至2023年35%，成為主流的購40%35%30%25%20%15%10%5%0%201920212023線上渠道線下賣場線下超市小型便利店其他隨著人均可支配收入的提升，人們的生活方式發(fā)生改變，洗衣理念逐步精細(xì)，洗衣細(xì)致產(chǎn)品關(guān)注因素排名前三的為，成分安全性、氣味、環(huán)保性。 k70%60%50%40%30%20%10%0%（3）隨著消費(fèi)者從基礎(chǔ)功能需求轉(zhuǎn)向重視情感滿足，消費(fèi)者對家清產(chǎn)品的需求也已從基礎(chǔ)清潔轉(zhuǎn)向情感體驗(yàn)。1）消費(fèi)者更愿意為能夠提供情感共鳴的商品支付溢價(jià)。根據(jù)MobTech研究院《2024年情緒經(jīng)驅(qū)動力。2）消費(fèi)者愿意為提升感官價(jià)值的家清產(chǎn)品支付溢價(jià)。根據(jù)日化智云報(bào)告顯示，43%的消費(fèi)者將打掃衛(wèi)生視為減壓方式，52%愿為提升感官體驗(yàn)（如香氛、色彩設(shè)計(jì)）為驅(qū)動衣物清潔大盤的重要趨勢，香氛類衣物清潔產(chǎn)品增長顯著，根據(jù)京東消費(fèi)及產(chǎn)業(yè)速超60%。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%55%42%36%36%30%21%15%11%公司代運(yùn)營家清行業(yè)積累深厚經(jīng)驗(yàn)。早期與日本王子制紙集團(tuán)旗下生活用紙品牌妮飄羊毛類清潔品類第一名。 k分使用天然植萃的精油香氛，2019年被公司收購，2020年以“綻家”為中文名引入國1綻家香氛內(nèi)衣洗衣液200ml/39.9元20W+2綻家四季繁花洗衣液1.7L*2/199.8元20W+3家藍(lán)桉葉地板清潔劑750ml/79.9元20W+4綻家藍(lán)桉葉洗衣凝珠70顆/119.9元20W+5綻家香氛護(hù)衣精華噴霧200ml*2/118元7W+6綻家藍(lán)桉葉香氛洗手液250ml*3/109元5W+7綻家四季繁花柔順劑1L/79.9元4W+8綻家藍(lán)桉葉洗衣機(jī)清洗劑250ml*2/59.9元4W+洗衣液賽道，客單價(jià)超行業(yè)均值2-3倍，卻薰衣草等傳統(tǒng)香型。為此，綻家攜手國際頂尖香料公司和高奢線調(diào)香師共創(chuàng)，持續(xù)推出多款小眾沙龍香產(chǎn)品，采用蒸餾萃取技術(shù)實(shí)現(xiàn)香氣分子提純，如新品"奶檀甜香"系列通奧妙奧妙玫瑰香氛大師40.91元/3kg0.01元/g綻家四季繁花洗衣液4種99.9元/1.7kg0.06元/g2025/8/9其中立白銷售額第一（占子行業(yè)32.78%綻家銷售額第二（占子行業(yè) k其他,42.12%立白,32.78%綻家,8.98%活力28,4.60%立白大師香雕牌,4.97%氛,活力28,4.60%立白官方旗艦店,28.06%其他,53.47%綻家官方旗艦店,8.98%活力28衣物清雕牌官方旗艦店,2.60%潔旗艦店,RUFI官方旗3.76%雕牌官方旗艦店,2.60% k播（如伊能靜、章小蕙等）和二創(chuàng)貼片內(nèi)容，精準(zhǔn)觸達(dá)目標(biāo)人群。間廣闊。 k%%百分點(diǎn)變化聯(lián)合利華集團(tuán)奧妙，金紡，花木星球9.90.2廣州藍(lán)月亮實(shí)業(yè)有限公司藍(lán)月亮9.69.4-0.2廣州立白企業(yè)集團(tuán)有限公司立白，好爸爸7.79.4廣州寶潔有限公司汰漬，碧浪，Downy9.59.3-0.2威萊（廣州）日用品有限公司威露士，媽媽壹選，菁華，威潔士9.57.7-1.8納愛斯集團(tuán)雕牌，超能4.04.60.6利潔時(shí)集團(tuán)滴露，Varish0.1湖北活力集團(tuán)有限公司活力280.9-0.2廣東丹萌科技有限公司蔬果園廣州若羽臣科技股份有限公司綻家其他45.945.6-0.3美日澳等成熟市場人均營養(yǎng)健康食品消費(fèi)金額多在430元/年以上，且2019-2024年經(jīng)濟(jì)發(fā)展與老齡化推進(jìn)下，行業(yè)在2025-2027年將繼續(xù)以6%的CAGR持續(xù)穩(wěn)健增長。 3,5003,0002,5002,0001,5001,0005003,0992,9242,7582,6022,4082,4662,4082,1232,0382,1231,9172019202020212022202320242025E2026E2027E跨境電商渠道可以降低進(jìn)口營養(yǎng)健康食品進(jìn)入國內(nèi)市場的準(zhǔn)入門檻，免去了冗長的注冊顯示，2024年我國營養(yǎng)保健食品進(jìn)口額為77.53億美元，同比增長15.10%，保健品已是跨境品類前三品類。 k助力多個(gè)服務(wù)品牌成功加入天貓國際億元俱樂部，幫助十余個(gè)海外品牌成功進(jìn)入中國市場，還取得了食品經(jīng)營資質(zhì)、醫(yī)療器械經(jīng)營許可證等多項(xiàng)門檻服務(wù)資質(zhì)。 k已知的抗氧化劑。2）根據(jù)魔鏡洞察數(shù)據(jù)顯示：2024年上半年線上平臺麥角硫因產(chǎn)品銷65.3543.332.732102024H12024H22025Q1城市女性，并且由于其客單價(jià)較高，客戶群體不是價(jià)格敏感人群，這樣的客戶畫像天然的適合聚焦“女性抗衰”的斐萃品牌。綻家所積累的客戶運(yùn)營經(jīng)營可以再次運(yùn)用在斐萃之中。根據(jù)蟬媽媽數(shù)據(jù)，綻家和斐萃用戶中，女性達(dá)80%，一線及新一線合計(jì)占比達(dá)在抖音2025年618好物節(jié)的全民營養(yǎng)周中，斐萃達(dá)69%（統(tǒng)計(jì)區(qū)間2024/8/5-2025/8/5驗(yàn)證了公司在流量運(yùn)營和品牌建設(shè)上的成熟度，凸顯其在新消費(fèi)賽道中通過組織效能提升與資源整合實(shí)現(xiàn)差異化競爭的核心優(yōu)勢。銷售額（萬元）銷售額（萬元）70006000500040003000200010000 k 油，定位為女性專屬魚油。紅寶石油源自北極深海的浮游生物飛馬哲水蚤，獨(dú)特蠟酯結(jié)構(gòu)富集了天然蝦青素、普利醇及Omega等多重率，以及抗氧、抗焱、促代謝的強(qiáng)大功效。將培養(yǎng)消費(fèi)者心智，我們預(yù)計(jì)紅寶石油將同樣取得快速增長。銷售額（萬元）4003503002502001501005002025年5月2025年6月2025年7月分別實(shí)現(xiàn)營收6.87/6.19/5.57億元，同比增長-10%/-10%/-10%，毛利率為擁有更多主導(dǎo)權(quán)，后續(xù)公司將更多發(fā)展該業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)2025-2027年分別實(shí)現(xiàn)營收30.47%/30.47%/30.47%。斐萃基于公司多年保健品代運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，去年上線后迅速增長，預(yù)計(jì)將持續(xù)放量。新的保健品品牌VitaOcean在擁有斐萃成功的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)后，可與斐萃共同培養(yǎng)消費(fèi)者心智增長+169%/+60%/+31%，毛利率為61.74%/61.+52.3%/+34.8%/+24.1%，歸母凈利潤1.80/2.50/3.38億元，同比+70.4%/+38.6%/+35.5%。對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)2025/2026/2027年P(guān)E分別為63.6X/45.8X/33.8X，首次覆蓋給予“買入”評級。 k調(diào)整不再續(xù)約，影響公司收入穩(wěn)定性。度及供應(yīng)鏈管理能力。 k免責(zé)聲明國盛證券有限責(zé)任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告的信息均來源于本公司認(rèn)為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的資料、意見及預(yù)測僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，可能會隨時(shí)調(diào)整。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構(gòu)成任何投資、法律、會計(jì)或稅務(wù)的最終操作建議，本公司不就報(bào)告中的內(nèi)容對最終操作建議做出任何擔(dān)保。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。投資者應(yīng)當(dāng)