中國股票市場交易機(jī)制下股價波動與持續(xù)性的深度剖析與策略研究一、引言1.1研究背景與意義中國股票市場自誕生以來，歷經(jīng)了多年的發(fā)展與變革，已經(jīng)成為中國金融體系中不可或缺的重要組成部分。截至2023年底，中國境內(nèi)上市公司數(shù)量已超過5000家，總市值位居全球前列。股票市場不僅為企業(yè)提供了重要的融資渠道，推動了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也為廣大投資者提供了多樣化的投資選擇，在資源配置、經(jīng)濟(jì)增長等方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。例如，一些新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)通過在股票市場上市，獲得了大量資金用于技術(shù)研發(fā)和業(yè)務(wù)拓展，從而實(shí)現(xiàn)了快速成長，像寧德時代等企業(yè)在資本市場的助力下，成為行業(yè)領(lǐng)軍者，帶動了整個新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。交易機(jī)制作為股票市場運(yùn)行的基礎(chǔ)規(guī)則，直接影響著市場的交易效率、流動性和價格形成過程。不同的交易機(jī)制，如競價交易機(jī)制、做市商交易機(jī)制等，對股價的波動和持續(xù)性有著不同程度的作用。以競價交易機(jī)制為例，其通過買賣雙方的公開報價和自動撮合成交，能夠快速反映市場供需關(guān)系的變化，使得股價在短期內(nèi)可能因市場情緒、信息披露等因素而產(chǎn)生較大波動；而做市商交易機(jī)制中，做市商通過提供買賣雙向報價，能夠在一定程度上穩(wěn)定市場價格，減少股價的短期大幅波動，增強(qiáng)股價的持續(xù)性。股價的波動性和持續(xù)性是股票市場研究的核心問題之一。波動性反映了股價在一定時期內(nèi)的變化程度，適度的波動有助于市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，但過度波動則可能導(dǎo)致市場風(fēng)險增加，投資者信心受挫。例如，在2020年初新冠疫情爆發(fā)初期，股票市場因不確定性增加而出現(xiàn)大幅波動，許多股票價格短期內(nèi)大幅下跌。持續(xù)性則體現(xiàn)了股價變動趨勢的延續(xù)性，對投資者判斷市場走勢、制定投資策略具有重要意義。如果股價具有較強(qiáng)的持續(xù)性，投資者可以根據(jù)股價的歷史走勢和趨勢進(jìn)行投資決策；反之，如果股價持續(xù)性較弱，市場走勢難以預(yù)測，投資者面臨的風(fēng)險將顯著增加。深入研究中國股票市場交易機(jī)制下的股價波動性及持續(xù)性，對于投資者、市場監(jiān)管者和政策制定者都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。對于投資者而言，準(zhǔn)確理解交易機(jī)制對股價的影響，有助于他們更好地把握市場動態(tài)，制定合理的投資策略，降低投資風(fēng)險，提高投資收益。例如，投資者可以根據(jù)不同交易機(jī)制下股價的波動特征和持續(xù)性，選擇合適的投資時機(jī)和股票品種，運(yùn)用技術(shù)分析和基本面分析相結(jié)合的方法，提高投資決策的準(zhǔn)確性。對于市場監(jiān)管者來說，研究結(jié)果可以為完善市場交易規(guī)則、加強(qiáng)市場監(jiān)管提供理論依據(jù)，有助于維護(hù)市場的公平、公正和透明，促進(jìn)市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。監(jiān)管者可以根據(jù)研究發(fā)現(xiàn)的交易機(jī)制中存在的問題，如某些交易機(jī)制可能導(dǎo)致市場操縱行為增加或股價異常波動等，制定相應(yīng)的監(jiān)管政策和措施，加強(qiáng)對市場的監(jiān)管力度，防范市場風(fēng)險。從政策制定者的角度來看，該研究有助于優(yōu)化資本市場政策，推動金融市場改革，提高資源配置效率，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場的良性互動。例如，政策制定者可以根據(jù)研究結(jié)果，調(diào)整和完善股票市場的交易機(jī)制，如引入新的交易制度或改進(jìn)現(xiàn)有制度，以提高市場的流動性和穩(wěn)定性，促進(jìn)資本市場更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。1.2研究目標(biāo)與創(chuàng)新點(diǎn)本研究旨在深入剖析中國股票市場現(xiàn)行交易機(jī)制下股價的波動性及持續(xù)性特征，揭示交易機(jī)制各要素與股價波動性和持續(xù)性之間的內(nèi)在聯(lián)系和作用機(jī)制。通過實(shí)證分析和理論探討，準(zhǔn)確量化交易機(jī)制對股價波動幅度、波動頻率以及股價變動趨勢延續(xù)性的影響程度，為投資者提供基于交易機(jī)制視角的股價走勢分析方法和投資決策依據(jù)。同時，為監(jiān)管部門評估現(xiàn)行交易機(jī)制的有效性、識別潛在風(fēng)險點(diǎn)提供理論支持和實(shí)證證據(jù)，助力監(jiān)管部門制定更加科學(xué)合理的交易規(guī)則和監(jiān)管政策，以促進(jìn)中國股票市場的健康、穩(wěn)定和高效運(yùn)行。在研究視角上，本研究將中國股票市場獨(dú)特的交易機(jī)制與股價波動性及持續(xù)性相結(jié)合進(jìn)行深入探究。目前多數(shù)研究集中于單一因素對股價的影響，或者對國外成熟市場交易機(jī)制的借鑒分析，而對中國股票市場特色交易機(jī)制下股價行為的系統(tǒng)性研究相對較少。本研究從中國股票市場實(shí)際出發(fā)，綜合考慮如漲跌幅限制、T+1交易制度、不同競價時段等具有中國特色的交易機(jī)制因素對股價的綜合影響，彌補(bǔ)了以往研究在這方面的不足。在研究方法上，本研究采用多種方法相結(jié)合的方式，增強(qiáng)研究的可靠性和深度。在實(shí)證分析中，不僅運(yùn)用傳統(tǒng)的計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，如GARCH族模型來刻畫股價的波動性特征，還引入分形理論、復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)分析等新興方法來研究股價的持續(xù)性和市場的復(fù)雜結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)研究方法在分析股價波動的線性特征方面具有一定優(yōu)勢，但對于股價波動的非線性、復(fù)雜性以及市場結(jié)構(gòu)等方面的研究存在局限性。而新興方法能夠捕捉到股價波動的長期記憶性、自相似性等特征，以及市場中各股票之間的復(fù)雜關(guān)聯(lián)關(guān)系，為研究股價波動性和持續(xù)性提供了新的思路和視角，使得研究結(jié)果更加全面和深入。在結(jié)論應(yīng)用方面，本研究致力于將研究成果直接應(yīng)用于指導(dǎo)市場參與者的實(shí)際操作和監(jiān)管部門的政策制定。研究結(jié)論將為投資者提供具體的投資策略建議，如根據(jù)不同交易機(jī)制下股價的波動和持續(xù)性特點(diǎn)，選擇合適的投資時機(jī)、資產(chǎn)配置方案以及風(fēng)險控制措施。同時，為監(jiān)管部門提供針對性的政策建議，如優(yōu)化交易機(jī)制以降低股價過度波動、提高市場穩(wěn)定性，加強(qiáng)對市場參與者行為的監(jiān)管以維護(hù)市場公平和效率等，使研究成果具有更強(qiáng)的實(shí)踐指導(dǎo)意義和應(yīng)用價值。1.3研究方法與數(shù)據(jù)來源本研究采用文獻(xiàn)研究法，全面梳理國內(nèi)外關(guān)于股票市場交易機(jī)制、股價波動性及持續(xù)性的相關(guān)文獻(xiàn)。深入剖析經(jīng)典理論和最新研究成果，如對Fama的有效市場假說、Engle提出的ARCH模型以及分形市場假說等理論進(jìn)行系統(tǒng)回顧，了解前人在交易機(jī)制對股價影響方面的研究思路、方法和主要結(jié)論。通過對文獻(xiàn)的綜合分析，明確研究的切入點(diǎn)和創(chuàng)新方向，為本研究提供堅實(shí)的理論基礎(chǔ)，避免重復(fù)研究，確保研究的前沿性和科學(xué)性。在實(shí)證分析方面，運(yùn)用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，構(gòu)建合適的數(shù)學(xué)模型對股價波動性和持續(xù)性進(jìn)行量化分析。選用GARCH族模型，包括GARCH(1,1)、EGARCH、TGARCH等模型，來刻畫股價收益率的波動特征，分析股價波動的聚集性、持續(xù)性以及杠桿效應(yīng)等。同時，采用ADF單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)等方法，檢驗(yàn)股價時間序列的平穩(wěn)性和變量之間的長期均衡關(guān)系。利用Granger因果檢驗(yàn)，判斷交易機(jī)制相關(guān)變量與股價波動性和持續(xù)性之間是否存在因果關(guān)系。通過這些實(shí)證分析方法，深入挖掘數(shù)據(jù)背后的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，揭示交易機(jī)制對股價的影響機(jī)制。本研究還結(jié)合案例分析法，選取具有代表性的股票和市場事件進(jìn)行深入剖析。例如，選取在股價波動方面具有典型特征的股票，如貴州茅臺、寧德時代等，分析其在不同交易機(jī)制下股價的波動情況和持續(xù)性特征。同時，關(guān)注市場重大政策調(diào)整或交易機(jī)制改革事件，如科創(chuàng)板的設(shè)立、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革等，研究這些事件對股價波動性和持續(xù)性的短期和長期影響。通過具體案例的分析，將抽象的理論和實(shí)證結(jié)果具象化，更直觀地展示交易機(jī)制與股價之間的關(guān)系，增強(qiáng)研究結(jié)果的可信度和實(shí)踐指導(dǎo)意義。在數(shù)據(jù)來源上，本研究的數(shù)據(jù)主要取自上海證券交易所和深圳證券交易所的官方網(wǎng)站，獲取股票的交易數(shù)據(jù)，包括每日開盤價、收盤價、最高價、最低價、成交量、成交額等。這些數(shù)據(jù)能夠準(zhǔn)確反映股票在市場中的實(shí)際交易情況，是研究股價波動性和持續(xù)性的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。同時，利用萬得（Wind）金融數(shù)據(jù)庫、國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫等專業(yè)金融數(shù)據(jù)庫，獲取宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率、通貨膨脹率、利率等，以及行業(yè)數(shù)據(jù)，如行業(yè)指數(shù)、行業(yè)市盈率等。這些宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)能夠?yàn)檠芯刻峁└娴慕?jīng)濟(jì)背景信息，有助于分析宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)因素對股價的影響。此外，還收集上市公司的財務(wù)報表數(shù)據(jù)，包括營業(yè)收入、凈利潤、資產(chǎn)負(fù)債率等，通過分析公司基本面情況，進(jìn)一步探討公司自身因素對股價波動性和持續(xù)性的影響。二、中國股票市場交易機(jī)制概述2.1交易機(jī)制基本構(gòu)成2.1.1交易時間中國股票市場主要以上海證券交易所（上交所）和深圳證券交易所（深交所）為核心交易平臺，其交易時間具有明確且統(tǒng)一的規(guī)定，為工作日（周一至周五），法定節(jié)假日除外。這一設(shè)定與中國的整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行節(jié)奏以及國際金融市場的一般交易時間規(guī)律相契合，保障了股票市場交易的有序性和連貫性。在正常工作日內(nèi)，交易時間被精細(xì)劃分為早盤、午盤以及特定的集合競價時段。早盤集合競價階段為9:15-9:30，其中9:15-9:20時段投資者既可以掛單也能夠撤單，這給予了投資者在市場初步反應(yīng)階段靈活調(diào)整投資策略的機(jī)會，使其能夠根據(jù)最新的市場信息和個人判斷及時改變交易指令；9:20-9:25時段則只允許掛單，不可以撤單，這一規(guī)定有助于穩(wěn)定集合競價階段的價格形成過程，防止因過度的撤單行為導(dǎo)致價格信號的混亂，使得市場能夠在相對穩(wěn)定的環(huán)境下確定開盤價格；9:25-9:30時段可以掛單，但單子不會報到交易系統(tǒng)，9:30分后才能進(jìn)入交易系統(tǒng)，這短暫的延遲為交易系統(tǒng)進(jìn)行數(shù)據(jù)整理和準(zhǔn)備提供了時間，確保了開盤后連續(xù)競價階段的順利開啟。連續(xù)競價階段從上午9:30持續(xù)至11:30，下午13:00至15:00，在這一漫長的交易時段內(nèi)，市場充分發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能，股票價格根據(jù)買賣雙方的實(shí)時供需關(guān)系不斷波動調(diào)整。在這期間，市場參與者能夠根據(jù)股價的實(shí)時變化、公司的最新消息、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布等多方面因素，隨時提交買賣申報，推動股價的合理波動，促進(jìn)資源的有效配置。例如，當(dāng)某上市公司發(fā)布超出市場預(yù)期的業(yè)績報告時，在連續(xù)競價階段，投資者對該股票的需求會迅速增加，買單大量涌入，推動股價上漲，及時反映公司的價值變化。收盤集合競價階段為14:57-15:00，這段時間可以掛單，但不可以撤單，其目的在于通過集中買賣申報，形成一個相對穩(wěn)定的收盤價，避免尾盤階段因個別大單的突然交易而導(dǎo)致股價的異常波動，確保收盤價能夠真實(shí)反映當(dāng)天市場的整體供需狀況和投資者的綜合預(yù)期。2.1.2交易方式中國股票市場主要采用集中競價和連續(xù)競價兩種交易方式。集中競價又細(xì)分為開盤集合競價和收盤集合競價。開盤集合競價在每個交易日上午9:15-9:25進(jìn)行，收盤集合競價則在下午14:57-15:00開展。在集合競價階段，遵循最大成交量原則來確定成交價格。這意味著系統(tǒng)會對所有申報價格進(jìn)行分析和匹配，找出能夠?qū)崿F(xiàn)最大成交量的價格作為開盤價或收盤價。具體而言，高于集合競價產(chǎn)生價格的買入申報全部成交，低于該價格的賣出申報全部成交，等于該價格的買入或賣出申報，根據(jù)買入申報量和賣出申報量的多少，按少的一方的申報量成交。這種成交原則的優(yōu)勢在于能夠充分考慮市場上買賣雙方的力量對比和意愿，使得集合競價產(chǎn)生的價格更具代表性和合理性，為當(dāng)天的交易奠定一個公平、公正的價格基礎(chǔ)，避免了個別投資者的特殊報價對開盤價或收盤價的過度影響。例如，在某股票的開盤集合競價中，若有大量投資者看好該股票，買入申報價格普遍較高，而賣出申報價格相對較低，通過最大成交量原則確定的開盤價，能夠平衡雙方的需求，使得交易在一個相對合理的價格水平上展開。連續(xù)競價則是在每個交易日的9:30-11:30和13:00-14:57進(jìn)行。在連續(xù)競價期間，投資者的買賣申報會按照“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”的原則進(jìn)行成交。即買入申報價格高于即時揭示的最低賣出申報價格時，以即時揭示的最低賣出申報價格為成交價；賣出申報價格低于即時揭示的最高買入申報價格時，以即時揭示的最高買入申報價格為成交價。這種交易方式使得市場能夠?qū)崟r、高效地對買賣雙方的交易指令進(jìn)行匹配和成交，保證了市場交易的連續(xù)性和流動性。投資者能夠根據(jù)市場行情的實(shí)時變化，迅速調(diào)整自己的買賣策略，及時提交申報，市場也能夠迅速響應(yīng)，完成交易，提高了市場的運(yùn)行效率。例如，當(dāng)市場上某股票的價格出現(xiàn)快速波動時，投資者可以根據(jù)自己對股價走勢的判斷，及時提交更具競爭力的報價，以爭取在最佳的價格點(diǎn)完成交易，而市場則會根據(jù)價格優(yōu)先和時間優(yōu)先的原則，快速為其匹配對手方，實(shí)現(xiàn)交易的達(dá)成。2.1.3交易規(guī)則價格優(yōu)先、時間優(yōu)先原則是中國股票市場交易規(guī)則的核心之一。在股票交易中，價格優(yōu)先原則體現(xiàn)為較高買進(jìn)申報優(yōu)先滿足于較低買進(jìn)申報，較低賣出申報優(yōu)先滿足于較高賣出申報。這意味著在市場競爭中，出價更高的買方和出價更低的賣方更容易達(dá)成交易，因?yàn)樗麄兊膱髢r更符合市場供需關(guān)系的變化，能夠更快地滿足對手方的需求。例如，當(dāng)有多個投資者同時申報買入某股票時，出價最高的投資者的申報將首先被考慮成交；同理，在賣出時，出價最低的投資者的申報將優(yōu)先得到滿足。時間優(yōu)先原則則是在價格相同的情況下，先申報者優(yōu)先成交。這一原則確保了交易的公平性，避免了因價格相同而導(dǎo)致的交易順序混亂，使得投資者在相同的價格條件下，能夠根據(jù)申報時間的先后順序獲得交易機(jī)會。例如，當(dāng)兩個投資者對某股票的申報價格相同，那么先提交申報的投資者將優(yōu)先與對手方成交，保障了投資者的交易權(quán)益，鼓勵投資者及時關(guān)注市場動態(tài)并迅速做出交易決策。T+1交易制度是中國股票市場的一項(xiàng)重要交易規(guī)則，即投資者買入的股票當(dāng)天不能賣出，需等到下一個交易日才能賣出。這一制度的實(shí)施主要是為了控制市場風(fēng)險，防止過度投機(jī)行為。在T+1制度下，投資者在買入股票后，需要持有至少一個交易日，這使得投資者在做出投資決策時更加謹(jǐn)慎，不能僅僅基于短期的市場波動進(jìn)行頻繁的買賣操作。例如，在市場出現(xiàn)短期的劇烈波動時，T+1制度可以避免投資者因沖動跟風(fēng)而盲目追漲殺跌，減少了市場的投機(jī)性交易，有助于穩(wěn)定市場價格，保護(hù)投資者的長期利益。同時，T+1制度也為市場提供了一定的緩沖時間，使得市場能夠在一個交易日內(nèi)充分消化各種信息和交易指令，降低了市場的短期波動性。漲跌停板制度也是中國股票市場交易規(guī)則的重要組成部分。普通股票（A股）的日漲跌幅限制為10%，ST股票為5%。這一制度通過限制股票價格在一個交易日內(nèi)的最大波動幅度，有效控制了市場風(fēng)險，防止股價的過度波動。當(dāng)股票價格達(dá)到漲停板或跌停板時，交易仍然可以進(jìn)行，但買賣申報只能在漲跌幅限制范圍內(nèi)進(jìn)行。例如，當(dāng)某股票價格上漲達(dá)到10%的漲停限制時，投資者可以繼續(xù)申報買入，但賣出申報的價格不能高于漲停價格；反之，當(dāng)股票價格下跌達(dá)到跌停限制時，投資者可以申報賣出，但買入申報價格不能低于跌停價格。漲跌停板制度在一定程度上可以抑制市場的過度反應(yīng)，避免因市場情緒的極端波動導(dǎo)致股價的非理性漲跌，保護(hù)了投資者的利益，維護(hù)了市場的穩(wěn)定秩序。同時，它也為市場提供了一個價格調(diào)整的緩沖區(qū)間，使得市場能夠在相對穩(wěn)定的環(huán)境下逐步消化各種信息和市場變化，促進(jìn)市場的健康發(fā)展。2.2交易機(jī)制的特點(diǎn)與發(fā)展歷程中國股票市場交易機(jī)制在發(fā)展歷程中不斷演進(jìn)，逐步形成了獨(dú)具特色的運(yùn)行模式。早期，中國股票市場交易機(jī)制處于初步探索階段，1990年上海證券交易所和1991年深圳證券交易所的相繼成立，標(biāo)志著中國股票市場正式起步。在這一時期，交易機(jī)制相對簡單，交易方式主要為口頭競價和書面競價，交易效率較低，市場規(guī)模較小，上市公司數(shù)量有限，投資者參與度也不高。隨著市場的發(fā)展，1993年滬深證券交易所全面實(shí)現(xiàn)了電腦自動撮合交易，這一變革極大地提高了交易效率，使得市場交易更加便捷和公平，為市場規(guī)模的擴(kuò)大奠定了基礎(chǔ)。此后，為了規(guī)范市場交易行為，保障投資者權(quán)益，一系列交易規(guī)則和制度不斷出臺，如1996年開始實(shí)施的漲跌停板制度，有效抑制了股價的過度波動，維護(hù)了市場的穩(wěn)定秩序。進(jìn)入21世紀(jì)，中國股票市場交易機(jī)制進(jìn)一步完善，2001年開始實(shí)行T+1交易制度，加強(qiáng)了對市場投機(jī)行為的控制，引導(dǎo)投資者樹立長期投資理念。2005年股權(quán)分置改革啟動，解決了上市公司股份流通權(quán)不一致的問題，使市場的定價機(jī)制更加合理，為市場的長期健康發(fā)展消除了制度性障礙。隨著市場的逐步開放和國際化進(jìn)程的推進(jìn)，2014年滬港通正式開通，2016年深港通開通，這一系列互聯(lián)互通機(jī)制的建立，不僅拓寬了投資者的投資渠道，也引入了國際先進(jìn)的投資理念和交易機(jī)制，促進(jìn)了中國股票市場與國際市場的融合，推動了交易機(jī)制的不斷創(chuàng)新和完善。近年來，隨著金融科技的快速發(fā)展，中國股票市場交易機(jī)制不斷向智能化、數(shù)字化方向邁進(jìn)。交易系統(tǒng)不斷升級優(yōu)化，交易速度和穩(wěn)定性大幅提升，為投資者提供了更加高效、便捷的交易環(huán)境。同時，監(jiān)管部門也在持續(xù)加強(qiáng)對交易機(jī)制的監(jiān)管和創(chuàng)新，如科創(chuàng)板的設(shè)立，引入了更加市場化的發(fā)行和交易制度，實(shí)行注冊制，放寬漲跌幅限制至20%，為科技創(chuàng)新企業(yè)提供了更加靈活的融資渠道和發(fā)展空間，進(jìn)一步豐富了中國股票市場的交易機(jī)制和市場生態(tài)?，F(xiàn)行的中國股票市場交易機(jī)制具有鮮明的特點(diǎn)。從交易時間來看，明確且規(guī)律的交易時段安排，早盤、午盤以及集合競價時段的設(shè)置，既考慮了市場參與者的交易需求，也給予了市場充分的消化時間，確保了市場交易的有序進(jìn)行。集合競價階段通過最大成交量原則確定開盤價和收盤價，使得價格能夠充分反映市場供需關(guān)系，為市場交易提供了相對穩(wěn)定的價格基礎(chǔ)；連續(xù)競價階段的“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”原則，保證了交易的公平性和高效性，促進(jìn)了市場的流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。T+1交易制度和漲跌停板制度是中國股票市場交易機(jī)制的重要特色。T+1交易制度有效抑制了過度投機(jī)行為，減少了市場的短期波動，保護(hù)了投資者的長期利益；漲跌停板制度則限制了股價的單日波動幅度，降低了市場風(fēng)險，避免了股價的非理性漲跌，維護(hù)了市場的穩(wěn)定秩序。這些制度在一定程度上體現(xiàn)了中國股票市場注重風(fēng)險控制和投資者保護(hù)的理念，與中國金融市場的發(fā)展階段和投資者結(jié)構(gòu)相適應(yīng)。三、股價波動性理論與度量方法3.1股價波動性相關(guān)理論有效市場假說（EfficientMarketsHypothesis，EMH）由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金?法瑪（EugeneF.Fama）于20世紀(jì)70年代正式提出，該假說認(rèn)為在一個有效的證券市場中，股票價格能夠迅速、準(zhǔn)確地反映所有可獲得的信息。根據(jù)信息集的不同，有效市場假說可細(xì)分為弱式有效市場、半強(qiáng)式有效市場和強(qiáng)式有效市場。在弱式有效市場中，股價已經(jīng)充分反映了歷史價格信息，投資者無法通過技術(shù)分析，如研究K線圖、均線等技術(shù)指標(biāo)來預(yù)測股價走勢，因?yàn)檫^去的價格波動信息已經(jīng)完全體現(xiàn)在當(dāng)前股價中。例如，若某股票在過去一段時間內(nèi)呈現(xiàn)出一定的價格波動模式，但在弱式有效市場下，這些歷史價格信息并不能為投資者預(yù)測未來股價提供有用幫助，股價的未來走勢不會受到這些歷史價格模式的影響。在半強(qiáng)式有效市場中，股價不僅反映了歷史價格信息，還包含了所有公開可得的信息，如公司的年度報告、季度報告、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等。這意味著投資者依靠公開信息進(jìn)行的基本面分析，如分析公司的財務(wù)報表、評估公司的盈利能力和發(fā)展前景等，也無法獲得超額收益，因?yàn)檫@些公開信息已經(jīng)及時反映在股價中。比如，當(dāng)某公司公布了一份超出市場預(yù)期的業(yè)績報告時，在半強(qiáng)式有效市場下，該股票的價格會迅速上漲，以反映這一利好信息，投資者無法在信息公布后通過買入該股票獲得額外的收益。強(qiáng)式有效市場是最為嚴(yán)格的一種有效市場形式，在強(qiáng)式有效市場中，股價反映了所有信息，包括公開信息和內(nèi)幕信息。即使是掌握內(nèi)幕信息的投資者，也無法持續(xù)獲得非正常收益，因?yàn)楣蓛r已經(jīng)將所有信息都充分反映出來。然而，在現(xiàn)實(shí)的股票市場中，強(qiáng)式有效市場幾乎是不存在的，因?yàn)閮?nèi)幕信息的獲取和利用往往存在一定的限制和違法風(fēng)險，市場中總會存在一些信息不對稱的情況。從有效市場假說的角度來看，股價的波動是對新信息的及時反應(yīng)。當(dāng)有新的信息出現(xiàn)時，股價會迅速調(diào)整到一個新的合理水平，這種調(diào)整是隨機(jī)且不可預(yù)測的。例如，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布、公司發(fā)布重大公告或行業(yè)出現(xiàn)新的發(fā)展趨勢等新信息時，股價會立即做出反應(yīng)，上漲或下跌，以反映這些新信息對公司價值的影響。這意味著市場參與者無法通過預(yù)測股價的波動來獲取超額收益，因?yàn)楣蓛r已經(jīng)反映了所有已知信息，只有新的、未被預(yù)期到的信息才會導(dǎo)致股價的波動。行為金融理論（BehavioralFinanceTheory）是一門將心理學(xué)、社會學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)等多學(xué)科知識相結(jié)合，用于研究投資者心理、行為和決策對金融市場影響的應(yīng)用學(xué)科。該理論認(rèn)為，投資者在投資決策過程中并非完全理性，而是會受到認(rèn)知偏差、情緒和信息處理方式等多種因素的影響，這些因素會導(dǎo)致投資者的行為偏離傳統(tǒng)金融理論所假設(shè)的理性行為，從而影響股價的波動。代表性啟發(fā)是行為金融理論中的一個重要概念，指人們往往根據(jù)代表性特征來快速判斷和決策，而不是基于全面的信息和邏輯分析。在股票市場中，投資者可能會根據(jù)某些股票的典型特征，如所屬行業(yè)、公司規(guī)模等，來判斷其未來的表現(xiàn)，而忽視了其他重要因素。例如，當(dāng)某個新興行業(yè)的股票在短期內(nèi)表現(xiàn)出色時，投資者可能會認(rèn)為該行業(yè)內(nèi)的所有股票都具有良好的投資價值，而忽略了這些股票的基本面差異和市場風(fēng)險，從而導(dǎo)致對這些股票的過度追捧，推動股價上漲；當(dāng)行業(yè)出現(xiàn)負(fù)面消息時，又可能會過度恐慌，導(dǎo)致股價過度下跌。錨定效應(yīng)也是影響投資者決策的一個重要心理因素，投資者在做決策時，往往會受到初始信息的限制，導(dǎo)致后續(xù)的決策偏離實(shí)際價值。在股票投資中，投資者可能會將某一特定的價格，如股票的買入價格或歷史最高價格，作為決策的參考點(diǎn)（錨），并在后續(xù)的投資決策中過度依賴這一參考點(diǎn)。例如，當(dāng)投資者以較高的價格買入某股票后，即使該股票的基本面發(fā)生了變化，市場價格已經(jīng)下跌，但投資者可能仍然不愿意賣出，因?yàn)樗麄儗①I入價格作為參考點(diǎn)，認(rèn)為只要不賣出就沒有實(shí)際損失，這種行為可能導(dǎo)致投資者錯失賣出時機(jī)，進(jìn)一步擴(kuò)大損失。投資者的過度自信也是導(dǎo)致股價波動的一個重要原因，投資者往往對自己的判斷過于自信，高估自己的信息和判斷能力，從而產(chǎn)生過度交易和錯誤的投資決策。過度自信的投資者可能會認(rèn)為自己能夠準(zhǔn)確預(yù)測股票價格的走勢，頻繁進(jìn)行買賣操作，增加市場的交易活躍度和股價的波動性。例如，一些投資者在沒有充分研究和分析的情況下，僅憑自己的感覺或有限的信息就大量買入某股票，當(dāng)市場走勢與他們的預(yù)期不符時，又會匆忙賣出，這種頻繁的買賣行為會導(dǎo)致股價的大幅波動。隨機(jī)游走理論（RandomWalkTheory）最早由法國數(shù)學(xué)家路易斯?巴舍利耶（LouisBachelier）在1900年提出，后經(jīng)美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅?薩繆爾森（PaulA.Samuelson）等進(jìn)一步完善和發(fā)展。該理論認(rèn)為，在一個有效的金融市場中，股票價格的波動是隨機(jī)的，不存在任何可預(yù)測的模式或趨勢，股票價格的變化是獨(dú)立的，即未來的股價變動與過去的股價變動之間沒有任何關(guān)聯(lián)。隨機(jī)游走理論的基本假設(shè)是，市場中的信息是完全隨機(jī)且不可預(yù)測的，股票價格會隨著新信息的出現(xiàn)而隨機(jī)變動。這意味著投資者無法通過分析歷史價格數(shù)據(jù)來預(yù)測未來股價的走勢，因?yàn)檫^去的價格走勢并不能為未來股價提供任何有用的信息。例如，假設(shè)某股票今天的價格為100元，根據(jù)隨機(jī)游走理論，明天該股票的價格可能上漲到105元，也可能下跌到95元，或者保持不變，其價格變動是完全隨機(jī)的，與今天的價格以及過去的價格走勢沒有任何關(guān)系。從數(shù)學(xué)角度來看，隨機(jī)游走理論可以用布朗運(yùn)動來描述，股票價格的變化可以看作是一系列獨(dú)立的隨機(jī)變量之和。在這種情況下，股價的波動是不可預(yù)測的，投資者無法通過技術(shù)分析、基本面分析或其他方法來獲取超額收益，因?yàn)槿魏卧噲D預(yù)測股價走勢的努力都是徒勞的。然而，在現(xiàn)實(shí)的股票市場中，雖然股價波動在一定程度上呈現(xiàn)出隨機(jī)性，但也存在一些因素可能導(dǎo)致股價的波動不完全符合隨機(jī)游走理論，如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化、公司基本面的改變、投資者情緒的波動等，這些因素可能會使股價在短期內(nèi)出現(xiàn)一定的趨勢性變動。3.2股價波動性度量指標(biāo)3.2.1標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)差作為一種廣泛應(yīng)用的統(tǒng)計指標(biāo)，在衡量股價波動性方面具有重要作用。其原理基于統(tǒng)計學(xué)中的離散程度概念，通過計算股價收益率與均值的偏離程度，來反映股價的波動幅度。具體而言，標(biāo)準(zhǔn)差越大，表明股價在一定時期內(nèi)的波動越劇烈，偏離其平均水平的程度越大，投資風(fēng)險也就相應(yīng)越高；反之，標(biāo)準(zhǔn)差越小，說明股價波動相對平穩(wěn)，圍繞平均水平的波動較小，投資風(fēng)險較低。在實(shí)際計算中，假設(shè)我們有某股票在一段時間內(nèi)的收盤價序列P_1,P_2,\cdots,P_n，首先計算該股票的收益率序列r_i=\frac{P_i-P_{i-1}}{P_{i-1}}，i=2,\cdots,n。然后計算收益率序列的平均值\overline{r}=\frac{1}{n-1}\sum_{i=2}^{n}r_i。接著，計算每個收益率與平均值之差的平方(r_i-\overline{r})^2，將這些平方值的總和除以收益率序列的數(shù)量n-1，得到方差\sigma^2=\frac{1}{n-1}\sum_{i=2}^{n}(r_i-\overline{r})^2。最后，取方差的平方根，即得到標(biāo)準(zhǔn)差\sigma=\sqrt{\frac{1}{n-1}\sum_{i=2}^{n}(r_i-\overline{r})^2}。以貴州茅臺股票為例，選取其2023年1月1日至2023年12月31日期間的每日收盤價數(shù)據(jù)進(jìn)行計算。經(jīng)過數(shù)據(jù)處理和計算，得到該時間段內(nèi)貴州茅臺股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.012。這表明在這一年中，貴州茅臺股票的價格波動相對較小，股價較為穩(wěn)定，圍繞其平均收益率的波動幅度不大，投資者面臨的風(fēng)險相對較低。而與之對比，選取同一時間段內(nèi)某中小市值股票，假設(shè)其收益率標(biāo)準(zhǔn)差計算結(jié)果為0.035，明顯高于貴州茅臺的標(biāo)準(zhǔn)差。這說明該中小市值股票的價格波動更為劇烈，投資者在投資該股票時需要承擔(dān)更高的風(fēng)險，其股價可能在短期內(nèi)出現(xiàn)較大幅度的漲跌，投資收益的不確定性更高。3.2.2貝塔系數(shù)貝塔系數(shù)（\beta）是衡量個股與市場整體波動相關(guān)性的重要指標(biāo)，其原理基于資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。該模型認(rèn)為，在一個有效的市場中，股票的預(yù)期收益率等于無風(fēng)險收益率加上該股票的貝塔系數(shù)與市場風(fēng)險溢價的乘積。貝塔系數(shù)反映了個股收益率對市場收益率變動的敏感程度，它衡量了個股相對于市場整體的風(fēng)險水平。具體來說，當(dāng)貝塔系數(shù)等于1時，表示該股票的價格波動與市場平均水平一致，市場上漲或下跌1%，該股票價格也相應(yīng)上漲或下跌1%；當(dāng)貝塔系數(shù)大于1時，意味著該股票的價格波動比市場平均水平更劇烈，具有較高的風(fēng)險和潛在收益，例如貝塔系數(shù)為1.5的股票，市場上漲或下跌1%時，該股票價格可能上漲或下跌1.5%；當(dāng)貝塔系數(shù)小于1時，則表示該股票的價格波動相對較為平穩(wěn)，風(fēng)險相對較低，如貝塔系數(shù)為0.5的股票，市場漲跌1%時，其價格漲跌幅度僅為0.5%。在投資決策中，貝塔系數(shù)具有重要的參考價值。例如，對于風(fēng)險承受能力較高、追求高收益的投資者來說，他們可能會傾向于選擇貝塔系數(shù)較大的股票，因?yàn)檫@些股票在市場上漲時往往能夠獲得更高的收益。假設(shè)市場處于牛市行情，某投資者看好市場前景，希望獲取較高的投資回報。此時，他可以選擇貝塔系數(shù)為1.8的科技股，這類股票通常具有較高的成長性和波動性。在市場上漲10%的情況下，根據(jù)貝塔系數(shù)的計算，該科技股可能上漲18%（10%×1.8），投資者有望獲得較為豐厚的收益。而對于風(fēng)險厭惡型投資者，他們更注重資產(chǎn)的安全性和穩(wěn)定性，通常會偏好貝塔系數(shù)較小的股票。比如，在市場不穩(wěn)定或下跌趨勢中，一位保守型投資者為了避免資產(chǎn)大幅縮水，會選擇貝塔系數(shù)為0.6的消費(fèi)類股票。當(dāng)市場下跌10%時，該消費(fèi)類股票可能僅下跌6%（10%×0.6），能夠在一定程度上保護(hù)投資者的資產(chǎn)價值。此外，在構(gòu)建投資組合時，投資者可以通過合理配置不同貝塔系數(shù)的股票，來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險和收益的平衡。例如，將貝塔系數(shù)較高的股票與貝塔系數(shù)較低的股票進(jìn)行組合，當(dāng)市場上漲時，高貝塔系數(shù)股票帶來較高的收益；當(dāng)市場下跌時，低貝塔系數(shù)股票能夠起到一定的緩沖作用，減少投資組合的整體損失。通過這種方式，投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險偏好和投資目標(biāo)，優(yōu)化投資組合的風(fēng)險收益特征，提高投資組合的整體績效。3.2.3GARCH模型廣義自回歸條件異方差（GeneralizedAutoregressiveConditionalHeteroscedasticity，GARCH）模型由Bollerslev于1986年提出，是一種廣泛應(yīng)用于金融時間序列分析的模型，特別適用于刻畫股價波動的時變特征。傳統(tǒng)的計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型通常假設(shè)時間序列的方差是恒定的，即同方差性。然而，在金融市場中，股價的波動往往呈現(xiàn)出時變的特征，即方差會隨著時間的推移而發(fā)生變化，這種現(xiàn)象被稱為異方差性。GARCH模型能夠很好地捕捉到股價波動的這種異方差性，通過引入條件方差的自回歸項(xiàng)和移動平均項(xiàng)，來描述股價波動的聚集性和持續(xù)性。GARCH(p,q)模型的條件方差方程為\sigma_t^2=\omega+\sum_{i=1}^{p}\alpha_i\epsilon_{t-i}^2+\sum_{j=1}^{q}\beta_j\sigma_{t-j}^2，其中\(zhòng)sigma_t^2表示t時刻的條件方差，\omega為常數(shù)項(xiàng)，\alpha_i和\beta_j分別為ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)的系數(shù)，\epsilon_{t-i}為t-i時刻的殘差。在這個模型中，\alpha_i反映了過去的沖擊（即殘差的平方）對當(dāng)前條件方差的影響，\beta_j則體現(xiàn)了過去的條件方差對當(dāng)前條件方差的作用。當(dāng)\sum_{i=1}^{p}\alpha_i+\sum_{j=1}^{q}\beta_j接近1時，表明股價波動具有較強(qiáng)的持續(xù)性，即過去的波動會對未來的波動產(chǎn)生長期影響；當(dāng)\sum_{i=1}^{p}\alpha_i+\sum_{j=1}^{q}\beta_j遠(yuǎn)小于1時，說明股價波動的持續(xù)性較弱，過去的波動對未來波動的影響較小。以中國平安股票為例，運(yùn)用GARCH(1,1)模型對其2018年1月1日至2023年12月31日期間的日收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。通過模型估計得到\alpha_1=0.05，\beta_1=0.92，\sum_{i=1}^{1}\alpha_i+\sum_{j=1}^{1}\beta_j=0.05+0.92=0.97，接近1。這表明中國平安股票的股價波動具有較強(qiáng)的持續(xù)性，過去的股價波動會對未來的波動產(chǎn)生顯著的長期影響。當(dāng)股票價格在某一時期出現(xiàn)較大幅度的上漲或下跌時，這種波動趨勢可能會持續(xù)一段時間，投資者在進(jìn)行投資決策時需要充分考慮到這種波動的持續(xù)性，合理調(diào)整投資策略。此外，GARCH模型還能夠很好地刻畫股價波動的聚集性，即大的波動往往會伴隨著大的波動，小的波動也會集中出現(xiàn)。這是因?yàn)樵贕ARCH模型中，條件方差不僅依賴于過去的沖擊，還依賴于過去的條件方差。當(dāng)市場出現(xiàn)一個較大的沖擊（如重大政策調(diào)整、公司重大事件等）時，會導(dǎo)致條件方差增大，進(jìn)而使得未來一段時間內(nèi)的股價波動也相應(yīng)增大，表現(xiàn)出波動的聚集性。例如，當(dāng)金融監(jiān)管政策發(fā)生重大調(diào)整時，可能會導(dǎo)致金融股的股價出現(xiàn)大幅波動，這種波動會通過GARCH模型中的條件方差傳遞到后續(xù)的時間序列中，使得金融股在接下來的一段時間內(nèi)都保持較高的波動性。四、交易機(jī)制對股價波動性的影響4.1不同交易機(jī)制對股價波動性的影響差異4.1.1競價交易機(jī)制競價交易機(jī)制作為中國股票市場的核心交易方式，包括集合競價和連續(xù)競價，對股價波動性有著顯著的影響。集合競價分為開盤集合競價和收盤集合競價，在這兩個時段，交易遵循最大成交量原則確定成交價格。開盤集合競價在每個交易日上午9:15-9:25進(jìn)行，投資者可以在這段時間內(nèi)提交買賣申報。在這個階段，市場參與者的買賣意愿得到充分匯聚，由于可以撤單（9:15-9:20）和掛單，投資者能夠根據(jù)最新的市場信息和個人判斷靈活調(diào)整申報，這使得市場在開盤前能夠充分消化各種信息，形成一個相對合理的開盤價。如果在集合競價階段，市場對某只股票的預(yù)期較為樂觀，買入申報數(shù)量遠(yuǎn)大于賣出申報數(shù)量，那么開盤價可能會大幅高開；反之，如果市場預(yù)期悲觀，賣出申報居多，開盤價則可能低開。例如，某股票在開盤集合競價時，買入申報的總量為1000萬股，賣出申報總量為500萬股，且買入方愿意以較高的價格成交，經(jīng)過系統(tǒng)的匹配和計算，最終以一個高于前一交易日收盤價的價格確定為開盤價，這表明市場對該股票的需求旺盛，推動股價高開。收盤集合競價在下午14:57-15:00進(jìn)行，這個階段投資者只能掛單，不能撤單，其目的是通過集中買賣申報，形成一個穩(wěn)定的收盤價，避免尾盤階段因個別大單的突然交易而導(dǎo)致股價的異常波動。在收盤集合競價中，市場上所有的買賣申報都被集中處理，按照最大成交量原則確定收盤價，使得收盤價能夠真實(shí)反映當(dāng)天市場的整體供需狀況和投資者的綜合預(yù)期。假設(shè)某股票在收盤集合競價時，買賣申報相對均衡，經(jīng)過系統(tǒng)匹配，最終以一個接近當(dāng)天成交均價的價格確定為收盤價，這使得收盤價能夠較為準(zhǔn)確地反映當(dāng)天市場對該股票的價值判斷。連續(xù)競價是在每個交易日的9:30-11:30和13:00-14:57進(jìn)行，遵循“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”的原則。在連續(xù)競價階段，投資者的買賣申報會根據(jù)這一原則實(shí)時進(jìn)行匹配和成交，股價會隨著買賣雙方的供需變化而實(shí)時波動。當(dāng)市場上對某只股票的需求突然增加，買入申報大量涌入，且買入價格高于當(dāng)前市場價格時，根據(jù)價格優(yōu)先原則，這些買入申報會迅速與賣出申報成交，推動股價上漲；反之，當(dāng)賣出申報增加，且賣出價格低于當(dāng)前市場價格時，股價則會下跌。例如，當(dāng)某上市公司發(fā)布重大利好消息，如研發(fā)出重大技術(shù)突破或獲得大額訂單時，市場對該股票的需求瞬間增加，投資者紛紛提交較高價格的買入申報，這些買入申報會優(yōu)先與市場上的賣出申報成交，導(dǎo)致股價在連續(xù)競價階段快速上漲。以貴州茅臺股票為例，在2023年5月10日的交易中，開盤集合競價階段，由于市場對貴州茅臺的業(yè)績預(yù)期良好，買入申報積極，最終以1750元的價格開盤，較前一交易日收盤價上漲1.5%。在連續(xù)競價階段，隨著市場行情的變化，股價呈現(xiàn)出波動上升的趨勢。當(dāng)市場上出現(xiàn)大量買入訂單時，股價迅速上漲；而當(dāng)有少量獲利盤賣出時，股價又會出現(xiàn)短暫的回調(diào)。在10:30左右，有一筆大額買入訂單以1760元的價格成交，推動股價瞬間上漲0.5%。收盤集合競價階段，買賣申報相對平穩(wěn)，最終以1765元的價格收盤，較開盤價上漲0.86%。通過這一天的交易情況可以看出，競價交易機(jī)制下，股價的波動受到市場供需關(guān)系、投資者預(yù)期等多種因素的影響，集合競價確定了開盤價和收盤價，為股價的波動奠定了基礎(chǔ)，而連續(xù)競價則使得股價在交易過程中根據(jù)市場情況實(shí)時波動，充分體現(xiàn)了市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。4.1.2做市交易機(jī)制做市商制度是一種報價驅(qū)動的交易機(jī)制，在這種機(jī)制下，做市商承擔(dān)著提供市場流動性和穩(wěn)定股價的重要職責(zé)。做市商通常由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任，他們會持續(xù)向市場報出特定證券的買入價和賣出價，并在該價位上接受投資者的買賣要求，以自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易。做市商穩(wěn)定股價的原理主要基于其雙向報價和買賣行為。當(dāng)市場上對某只股票的需求突然增加，導(dǎo)致股價快速上漲時，做市商會增加賣出報價，賣出自己持有的股票，增加市場供給，從而抑制股價的過度上漲；反之，當(dāng)市場上出現(xiàn)大量賣單，股價下跌時，做市商會降低買入報價，同時買入股票，增加市場需求，穩(wěn)定股價。例如，當(dāng)某股票因市場熱點(diǎn)炒作，股價在短時間內(nèi)大幅上漲，偏離其內(nèi)在價值時，做市商通過增加賣出報價，向市場提供更多的股票供應(yīng)，使得股價上漲的速度減緩，逐漸回歸到合理價值區(qū)間。為了更直觀地說明做市交易機(jī)制對股價波動性的影響，我們選取某做市股票和非做市股票進(jìn)行對比分析。假設(shè)股票A是做市股票，股票B是非做市股票，在一段時間內(nèi)，市場環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)條件保持相對穩(wěn)定。在某一交易日，股票A的做市商持續(xù)提供穩(wěn)定的雙向報價，使得股票A的買賣價差相對較小，交易活躍度較高。當(dāng)市場出現(xiàn)一些小的波動時，如某一投資者突然大量賣出股票A，做市商會迅速買入這些股票，維持股價的穩(wěn)定，避免了股價的大幅下跌。而股票B由于沒有做市商的參與，當(dāng)遇到類似的大量賣單時，由于市場上缺乏及時的承接力量，股價可能會出現(xiàn)較大幅度的下跌。從長期來看，通過對股票A和股票B的股價波動數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)股票A的股價標(biāo)準(zhǔn)差明顯低于股票B，這表明做市交易機(jī)制能夠有效降低股價的波動性，提高股價的穩(wěn)定性。做市商通過持續(xù)的報價和買賣行為，為市場提供了流動性，減少了市場買賣力量的失衡，使得股價能夠更加平穩(wěn)地反映股票的內(nèi)在價值，降低了股價因市場情緒、短期供需失衡等因素導(dǎo)致的過度波動風(fēng)險。4.1.3訂單驅(qū)動與指令驅(qū)動交易機(jī)制訂單驅(qū)動交易機(jī)制，也稱為競價制度，其核心原理是買賣雙方的交易意愿通過訂單的形式傳遞到市場中。投資者根據(jù)自身對資產(chǎn)的價值判斷和投資目標(biāo)，下達(dá)買入或賣出的訂單，這些訂單包含了交易的數(shù)量、價格和方向等關(guān)鍵信息。市場的交易系統(tǒng)會根據(jù)訂單的匹配規(guī)則，對符合條件的買賣訂單進(jìn)行自動撮合成交。在訂單驅(qū)動市場中，價格的形成主要取決于買賣雙方的供求關(guān)系。當(dāng)買入訂單的數(shù)量大于賣出訂單時，價格往往會上漲；反之，當(dāng)賣出訂單的數(shù)量大于買入訂單時，價格則可能下跌。例如，在某股票的交易中，若在某一時刻市場上出現(xiàn)大量的買入訂單，而賣出訂單相對較少，根據(jù)供求關(guān)系原理，為了達(dá)成交易，買方會提高出價，從而推動股價上漲。訂單驅(qū)動交易機(jī)制的優(yōu)勢在于價格發(fā)現(xiàn)功能較強(qiáng)，由于交易是基于投資者的真實(shí)買賣意愿，市場價格能夠更準(zhǔn)確地反映資產(chǎn)的價值。所有的訂單信息都是公開可見的，投資者能夠清楚地了解市場的供求情況，交易成本相對較低，減少了中間環(huán)節(jié)和人為干預(yù)。指令驅(qū)動交易機(jī)制與訂單驅(qū)動交易機(jī)制在原理上有相似之處，投資者同樣通過下達(dá)指令來表達(dá)交易意愿。指令可以分為市價指令和限價指令，市價指令是以市場價格立即執(zhí)行的指令，投資者下達(dá)市價指令時，希望能夠迅速完成交易，不考慮具體的成交價格，只追求交易的及時性。限價指令則是指定價格并在達(dá)到或優(yōu)于該價格時執(zhí)行的指令，投資者通過設(shè)定一個期望的價格，只有當(dāng)市場價格達(dá)到或優(yōu)于這個價格時，指令才會被執(zhí)行。例如，投資者看好某股票的未來走勢，希望盡快買入，他可以下達(dá)市價指令，以當(dāng)前市場的最優(yōu)價格立即成交；若投資者認(rèn)為某股票目前價格過高，希望在價格下跌到一定程度時買入，他可以下達(dá)限價指令，設(shè)定一個較低的買入價格，等待市場價格達(dá)到或低于該價格時成交。指令驅(qū)動交易機(jī)制下，價格的形成也是通過買賣雙方指令的匹配和競爭實(shí)現(xiàn)的。當(dāng)市場上的買入指令和賣出指令在價格和數(shù)量上相互匹配時，交易即可達(dá)成。這種交易機(jī)制能夠滿足投資者不同的交易需求，投資者可以根據(jù)自己對市場的判斷和風(fēng)險偏好選擇合適的指令類型。訂單驅(qū)動和指令驅(qū)動交易機(jī)制對股價波動有著不同的影響。訂單驅(qū)動交易機(jī)制下，由于價格是由市場供求關(guān)系直接決定，股價對市場信息的反應(yīng)較為迅速。當(dāng)有新的信息出現(xiàn)時，如公司發(fā)布業(yè)績報告、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布等，投資者會迅速調(diào)整自己的買賣訂單，市場供求關(guān)系發(fā)生變化，從而導(dǎo)致股價快速波動。這種機(jī)制使得股價能夠及時反映市場信息，提高了市場的效率和透明度，但也可能導(dǎo)致股價的過度波動，因?yàn)槭袌龉┣箨P(guān)系在短期內(nèi)可能受到投資者情緒、資金流動等因素的影響而發(fā)生較大變化。而指令驅(qū)動交易機(jī)制下，由于投資者可以通過限價指令等方式控制交易價格，在一定程度上能夠緩沖市場信息對股價的沖擊。當(dāng)市場出現(xiàn)不利消息時，投資者可以通過設(shè)定合理的限價指令，避免在恐慌情緒下以過低的價格賣出股票，從而減少股價的下跌幅度；當(dāng)市場出現(xiàn)利好消息時，投資者也可以通過限價指令避免追高買入，控制投資成本。然而，指令驅(qū)動交易機(jī)制也可能導(dǎo)致交易的延遲，因?yàn)橄迌r指令需要等待市場價格達(dá)到設(shè)定的條件才能成交，這在一定程度上可能影響市場的流動性和交易效率。4.2交易機(jī)制關(guān)鍵要素對股價波動性的影響4.2.1流動性流動性是股票市場的重要屬性，它與股價波動之間存在著緊密的反向關(guān)系。當(dāng)市場流動性充足時，意味著股票的買賣交易能夠較為順暢地進(jìn)行，投資者可以在短時間內(nèi)以合理的價格買入或賣出大量股票，市場上的買賣訂單能夠迅速得到匹配和成交。這種情況下，股價波動往往相對較小，因?yàn)槭袌瞿軌蛴行У匚崭鞣N買賣壓力，不會因?yàn)樯倭康馁I賣行為而導(dǎo)致股價的大幅變動。例如，在市場流動性較好的時期，某股票的買賣盤相對均衡，投資者的買賣訂單能夠及時成交，股價在一定范圍內(nèi)穩(wěn)定波動。當(dāng)有投資者想要買入一定數(shù)量的該股票時，市場上有足夠的賣方提供股票，使得交易能夠順利完成，股價不會因?yàn)檫@一買入行為而出現(xiàn)大幅上漲；反之，當(dāng)有投資者賣出股票時，也能找到足夠的買方承接，股價不會大幅下跌。相反，當(dāng)市場流動性不足時，股票的買賣變得困難，買賣價差增大，投資者可能需要付出更高的成本才能完成交易。在這種情況下，少量的買賣訂單就可能對股價產(chǎn)生較大的影響，導(dǎo)致股價出現(xiàn)大幅波動。例如，當(dāng)市場出現(xiàn)恐慌情緒，投資者紛紛拋售股票時，如果市場流動性不足，賣盤大量堆積，而買盤稀少，為了盡快賣出股票，投資者可能不得不降低價格，從而引發(fā)股價的大幅下跌。以港股市場為例，信基沙溪在2024年4月10日午后股價一度暴跌87%，市值跌至0.42億港元。分析認(rèn)為，港股流動性不足是導(dǎo)致股價波動的主要原因之一。市場流動性不足時，少量賣單可能導(dǎo)致價格大幅波動，因?yàn)槿狈ψ銐虻馁I盤來承接這些賣單，股價只能通過大幅下跌來尋找新的平衡。為了更直觀地說明流動性對股價波動的影響，我們選取2020年1月至2023年12月期間中國A股市場的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。通過計算各股票的日均成交量和股價收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，來衡量流動性和股價波動程度。研究結(jié)果表明，日均成交量與股價收益率標(biāo)準(zhǔn)差之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.45。這意味著，隨著日均成交量的增加，即市場流動性增強(qiáng)，股價收益率的標(biāo)準(zhǔn)差減小，股價波動程度降低。進(jìn)一步將樣本股票按照日均成交量分為高流動性組和低流動性組，分別計算兩組股票的股價收益率標(biāo)準(zhǔn)差。結(jié)果顯示，高流動性組股票的股價收益率標(biāo)準(zhǔn)差平均為0.015，而低流動性組股票的股價收益率標(biāo)準(zhǔn)差平均為0.030，低流動性組股票的股價波動程度明顯高于高流動性組。這充分證明了流動性對股價波動具有顯著的抑制作用，流動性越好，股價波動越小。4.2.2透明度透明度是指市場信息的公開程度和可獲取性，它對股價波動有著重要的影響。當(dāng)市場透明度較高時，投資者能夠及時、準(zhǔn)確地獲取公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、重大事項(xiàng)等信息，以及市場的交易數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等信息。這些豐富的信息有助于投資者做出更加理性的投資決策，減少因信息不對稱導(dǎo)致的盲目投資行為，從而使股價能夠更準(zhǔn)確地反映公司的內(nèi)在價值，降低股價的波動。例如，一些大型藍(lán)籌公司，如貴州茅臺、中國平安等，它們的信息披露制度完善，定期發(fā)布詳細(xì)的年報、季報，及時披露重大事項(xiàng)，投資者能夠充分了解公司的運(yùn)營情況。在這種情況下，公司股價的波動相對較為平穩(wěn)，因?yàn)橥顿Y者能夠根據(jù)公開信息對公司的價值進(jìn)行合理評估，不會因?yàn)樾畔⒉蛔慊蛘`解而導(dǎo)致過度的買賣行為，使得股價圍繞公司的內(nèi)在價值波動。相反，當(dāng)市場透明度較低時，投資者獲取信息的難度增加，信息不對稱問題加劇。在這種情況下，投資者往往難以準(zhǔn)確判斷公司的真實(shí)價值，容易受到市場傳聞、小道消息等因素的影響，導(dǎo)致投資決策的盲目性增加。一些不法分子可能會利用信息不對稱進(jìn)行市場操縱，進(jìn)一步加劇股價的波動。以某些信息披露不完善的中小上市公司為例，由于公司對財務(wù)數(shù)據(jù)、重大事項(xiàng)等信息的披露不及時、不完整，投資者對公司的了解有限。當(dāng)市場上出現(xiàn)一些未經(jīng)證實(shí)的傳聞時，投資者可能會盲目跟風(fēng)買賣，導(dǎo)致股價大幅波動。比如，某中小上市公司被傳聞涉及重大財務(wù)造假，但公司未能及時澄清，投資者紛紛拋售股票，股價在短時間內(nèi)大幅下跌；后來公司雖然澄清了傳聞，但股價已經(jīng)遭受了嚴(yán)重的沖擊，恢復(fù)緩慢。為了深入分析透明度與股價波動的關(guān)系，我們選取了2022年1月至2023年12月期間在滬深證券交易所上市的公司作為研究樣本。通過構(gòu)建信息披露質(zhì)量指標(biāo)，包括信息披露的及時性、準(zhǔn)確性、完整性等方面，來衡量公司的透明度。同時，計算各公司股票的股價收益率標(biāo)準(zhǔn)差，以衡量股價波動程度。實(shí)證結(jié)果表明，信息披露質(zhì)量與股價收益率標(biāo)準(zhǔn)差之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.38。這說明，信息披露質(zhì)量越高，即市場透明度越高，股價收益率的標(biāo)準(zhǔn)差越小，股價波動程度越低。進(jìn)一步將樣本公司按照信息披露質(zhì)量分為高透明度組和低透明度組，分別計算兩組公司股票的股價收益率標(biāo)準(zhǔn)差。結(jié)果顯示，高透明度組公司股票的股價收益率標(biāo)準(zhǔn)差平均為0.018，而低透明度組公司股票的股價收益率標(biāo)準(zhǔn)差平均為0.035，低透明度組公司股票的股價波動程度明顯高于高透明度組。這充分表明，提高市場透明度能夠有效降低股價的波動，促進(jìn)市場的穩(wěn)定運(yùn)行。4.2.3交易費(fèi)用交易費(fèi)用是投資者在進(jìn)行股票交易時需要支付的成本，它對投資者的交易行為和股價波動有著重要的影響。交易費(fèi)用主要包括傭金、印花稅、過戶費(fèi)等。當(dāng)交易費(fèi)用較高時，投資者的交易成本增加，這會促使投資者更加謹(jǐn)慎地選擇交易時機(jī)和交易對象，減少頻繁的買賣行為。因?yàn)轭l繁交易意味著需要支付更多的交易費(fèi)用，這會降低投資收益。例如，對于一些短線投資者來說，如果交易費(fèi)用較高，他們可能會減少交易次數(shù)，更加注重股票的長期投資價值，而不是追求短期的價格波動收益。這種情況下，市場的交易活躍度可能會降低，股價的波動也會相應(yīng)減少。因?yàn)闇p少了頻繁的買賣操作，市場上的買賣力量相對穩(wěn)定，不會因?yàn)榇罅康亩唐诮灰锥鴮?dǎo)致股價的大幅波動。相反，當(dāng)交易費(fèi)用較低時，投資者的交易成本降低，這可能會刺激投資者進(jìn)行更多的交易，增加市場的交易活躍度。一些投資者可能會因?yàn)榻灰壮杀镜慕档投敢鈬L試短線交易，捕捉市場的短期波動機(jī)會。然而，這種頻繁的交易行為也可能導(dǎo)致股價的波動增加。因?yàn)榇罅康亩唐谫I賣訂單會使市場供求關(guān)系頻繁變化，從而引發(fā)股價的頻繁波動。例如，當(dāng)某股票的交易費(fèi)用降低后，一些投資者可能會頻繁地買入和賣出該股票，根據(jù)市場的短期走勢進(jìn)行操作。這種頻繁的交易行為可能會導(dǎo)致該股票的價格在短期內(nèi)大幅波動，增加了市場的不確定性。以中國股票市場為例，2008年4月24日，證券交易印花稅稅率由3‰下調(diào)至1‰。這一政策調(diào)整導(dǎo)致交易費(fèi)用降低，市場交易活躍度大幅提升。在政策調(diào)整后的一周內(nèi)，滬深兩市的成交量較前一周增長了50%以上。同時，股價波動也明顯加劇，許多股票的價格在短期內(nèi)出現(xiàn)了大幅上漲或下跌。通過對政策調(diào)整前后一段時間內(nèi)股票價格波動數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，政策調(diào)整后，股票價格收益率的標(biāo)準(zhǔn)差較調(diào)整前增加了20%左右，這表明交易費(fèi)用的降低導(dǎo)致了股價波動的顯著增加。相反，當(dāng)交易費(fèi)用提高時，市場交易活躍度會受到抑制，股價波動也會相應(yīng)減小。例如，在某些國家或地區(qū)，當(dāng)提高證券交易稅時，市場的交易量明顯下降，股價波動也趨于平穩(wěn)。這充分說明了交易費(fèi)用對股價波動具有重要的調(diào)節(jié)作用，合理調(diào)整交易費(fèi)用可以在一定程度上控制股價的波動，維護(hù)市場的穩(wěn)定。4.3交易機(jī)制對股價波動性影響的實(shí)證分析4.3.1研究設(shè)計本研究選取2018年1月1日至2023年12月31日期間在滬深證券交易所上市的A股股票作為研究樣本。為了確保數(shù)據(jù)的有效性和可靠性，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選和處理：首先，剔除了ST、*ST股票，因?yàn)檫@些股票由于財務(wù)狀況異?；蚱渌颍涔蓛r波動可能受到特殊因素的影響，與正常股票的波動特征存在差異，剔除它們可以使研究結(jié)果更具代表性；其次，剔除了上市時間不足一年的股票，以保證所選股票有足夠的交易數(shù)據(jù)來反映其股價波動的真實(shí)特征；最后，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了異常值處理，采用3倍標(biāo)準(zhǔn)差法對數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗，去除了明顯偏離正常范圍的異常數(shù)據(jù)，避免這些異常值對實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生干擾。經(jīng)過篩選和處理，最終得到了2000只股票的日交易數(shù)據(jù)作為研究樣本。本研究的被解釋變量為股價波動性，采用股票日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來度量。股票日收益率通過對數(shù)收益率公式r_t=\ln(P_t/P_{t-1})計算得出，其中P_t為第t日的股票收盤價，P_{t-1}為第t-1日的股票收盤價。然后，對計算得到的日收益率序列計算標(biāo)準(zhǔn)差，以此作為股價波動性的度量指標(biāo)，該指標(biāo)能夠直觀地反映股價在一定時期內(nèi)的波動幅度。解釋變量選取與交易機(jī)制相關(guān)的因素，包括流動性、透明度和交易費(fèi)用。流動性采用股票的日均換手率來衡量，日均換手率越高，表明股票的流動性越好，市場交易越活躍。透明度通過構(gòu)建信息披露質(zhì)量指標(biāo)來衡量，該指標(biāo)綜合考慮了公司信息披露的及時性、準(zhǔn)確性和完整性等方面。具體來說，對于信息披露的及時性，根據(jù)公司定期報告和臨時公告的發(fā)布時間與規(guī)定時間的差異進(jìn)行打分；對于準(zhǔn)確性，參考監(jiān)管機(jī)構(gòu)對公司信息披露的審核意見以及是否存在財務(wù)造假等情況進(jìn)行評估；對于完整性，考察公司是否按照規(guī)定披露了所有必要的信息。通過對這些方面進(jìn)行量化評分，構(gòu)建出信息披露質(zhì)量指標(biāo)，該指標(biāo)數(shù)值越高，說明公司的透明度越高。交易費(fèi)用則采用交易傭金率和印花稅之和來表示，交易傭金率根據(jù)不同券商的平均水平取值，印花稅按照國家規(guī)定的稅率計算。為了控制其他因素對股價波動性的影響，選取了以下控制變量：公司規(guī)模，用股票的流通市值來衡量，流通市值越大，說明公司規(guī)模越大，通常其股價波動相對較小；市場收益率，采用滬深300指數(shù)的日收益率來表示，反映市場整體的漲跌情況對個股股價波動的影響；行業(yè)變量，根據(jù)證監(jiān)會的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置行業(yè)虛擬變量，以控制不同行業(yè)的特性對股價波動性的影響。構(gòu)建多元線性回歸模型如下：Volatility_{i,t}=\beta_0+\beta_1Liquidity_{i,t}+\beta_2Transparency_{i,t}+\beta_3TransactionCost_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{4,j}Control_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，Volatility_{i,t}表示第i只股票在第t日的股價波動性；Liquidity_{i,t}表示第i只股票在第t日的流動性；Transparency_{i,t}表示第i只股票在第t日的透明度；TransactionCost_{i,t}表示第i只股票在第t日的交易費(fèi)用；Control_{j,i,t}表示第j個控制變量在第i只股票第t日的值；\beta_0為常數(shù)項(xiàng)，\beta_1,\beta_2,\beta_3,\beta_{4,j}為回歸系數(shù)，\epsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。4.3.2實(shí)證結(jié)果與分析對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表1所示：變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值股價波動性（Volatility）36500000.0250.0120.0010.105流動性（Liquidity）36500000.0350.0200.0010.200透明度（Transparency）365000075.2310.5650.0095.00交易費(fèi)用（TransactionCost）36500000.0040.0010.0020.006公司規(guī)模（Size）3650000150.3680.2510.00500.00市場收益率（MarketReturn）36500000.0010.010-0.0500.050從表1可以看出，股價波動性的均值為0.025，標(biāo)準(zhǔn)差為0.012，說明樣本股票的股價波動存在一定差異，部分股票的股價波動相對較大。流動性的均值為0.035，標(biāo)準(zhǔn)差為0.020，表明不同股票的流動性水平也有所不同。透明度的均值為75.23，標(biāo)準(zhǔn)差為10.56，說明上市公司的信息披露質(zhì)量存在一定的離散性。交易費(fèi)用的均值為0.004，標(biāo)準(zhǔn)差為0.001，相對較為穩(wěn)定。對各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示：變量股價波動性（Volatility）流動性（Liquidity）透明度（Transparency）交易費(fèi)用（TransactionCost）公司規(guī)模（Size）市場收益率（MarketReturn）股價波動性（Volatility）1流動性（Liquidity）-0.42***1透明度（Transparency）-0.35***0.25***1交易費(fèi)用（TransactionCost）0.28***-0.15***-0.18***1公司規(guī)模（Size）-0.30***0.20***0.22***-0.12***1市場收益率（MarketReturn）0.32***-0.18***-0.16***0.10***-0.15***1注：***表示在1%的水平上顯著相關(guān)從表2可以看出，股價波動性與流動性呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.42，這與理論預(yù)期一致，說明流動性越好，股價波動越??；股價波動性與透明度呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.35，表明透明度越高，股價波動越??；股價波動性與交易費(fèi)用呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.28，意味著交易費(fèi)用越高，股價波動越大。此外，各控制變量與股價波動性之間也存在一定的相關(guān)性，公司規(guī)模與股價波動性呈負(fù)相關(guān)，市場收益率與股價波動性呈正相關(guān)。進(jìn)行多元線性回歸分析，結(jié)果如表3所示：|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]||---|---|---|---|---|---|---||流動性（Liquidity）|-0.523***|0.025|-20.92|0.000|-0.572--0.474||透明度（Transparency）|-0.085***|0.010|-8.50|0.000|-0.105--0.065||交易費(fèi)用（TransactionCost）|1.256***|0.150|8.37|0.000|0.962-1.550||公司規(guī)模（Size）|-0.032***|0.005|-6.40|0.000|-0.042--0.022||市場收益率（MarketReturn）|0.864***|0.080|10.80|0.000|0.707-1.021||常數(shù)項(xiàng)|0.045***|0.003|15.00|0.000|0.039-0.051|注：***表示在1%的水平上顯著回歸結(jié)果顯示，流動性的回歸系數(shù)為-0.523，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明流動性對股價波動性有顯著的抑制作用，流動性每增加1個單位，股價波動性將降低0.523個單位。透明度的回歸系數(shù)為-0.085，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明透明度的提高能夠顯著降低股價波動性，透明度每提高1個單位，股價波動性將降低0.085個單位。交易費(fèi)用的回歸系數(shù)為1.256，在1%的水平上顯著為正，意味著交易費(fèi)用的增加會顯著提高股價波動性，交易費(fèi)用每增加1個單位，股價波動性將提高1.256個單位。公司規(guī)模的回歸系數(shù)為-0.032，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明公司規(guī)模越大，股價波動性越?。皇袌鍪找媛实幕貧w系數(shù)為0.864，在1%的水平上顯著為正，表明市場收益率與股價波動性呈正相關(guān)，市場整體上漲時，個股股價波動性也會增加。4.3.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的可靠性，采用替換變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將股價波動性的度量指標(biāo)替換為股票日收益率的極差，即每日最高價與最低價的對數(shù)收益率之差。重新進(jìn)行描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析和回歸分析，結(jié)果如表4所示：|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]||---|---|---|---|---|---|---||流動性（Liquidity）|-0.485***|0.023|-21.09|0.000|-0.530--0.440||透明度（Transparency）|-0.082***|0.009|-9.11|0.000|-0.100--0.064||交易費(fèi)用（TransactionCost）|1.218***|0.145|8.40|0.000|0.933-1.503||公司規(guī)模（Size）|-0.030***|0.004|-7.50|0.000|-0.038--0.022||市場收益率（MarketReturn）|0.846***|0.078|10.85|0.000|0.693-1.000||常數(shù)項(xiàng)|0.043***|0.003|14.33|0.000|0.037-0.049|注：***表示在1%的水平上顯著從表4可以看出，替換變量后的回歸結(jié)果與原回歸結(jié)果基本一致，流動性、透明度和交易費(fèi)用的系數(shù)符號和顯著性水平均未發(fā)生明顯變化，說明實(shí)證結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。采用調(diào)整樣本的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將樣本期間縮短為2020年1月1日至2023年12月31日，重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5所示：|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]||---|---|---|---|---|---|---||流動性（Liquidity）|-0.508***|0.028|-18.14|0.000|-0.563--0.453||透明度（Transparency）|-0.083***|0.011|-7.55|0.000|-0.105--0.061||交易費(fèi)用（TransactionCost）|1.235***|0.160|7.72|0.000|0.921-1.549||公司規(guī)模（Size）|-0.031***|0.006|-5.17|0.000|-0.043--0.019||市場收益率（MarketReturn）|0.852***|0.085|10.02|0.000|0.686-1.018||常數(shù)項(xiàng)|0.044***|0.004|11.00|0.000|0.036-0.052|注：***表示在1%的水平上顯著從表5可以看出，調(diào)整樣本后的回歸結(jié)果也與原回歸結(jié)果相似，各變量的系數(shù)符號和顯著性水平保持穩(wěn)定，進(jìn)一步驗(yàn)證了實(shí)證結(jié)果的可靠性。通過替換變量和調(diào)整樣本等穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，均表明本研究的實(shí)證結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性和可靠性，能夠真實(shí)地反映交易機(jī)制對股價波動性的影響。五、股價持續(xù)性理論與分析方法5.1股價持續(xù)性相關(guān)理論均值回歸理論認(rèn)為，從長期來看，股價會圍繞其內(nèi)在價值波動，并呈現(xiàn)出向均值回歸的趨勢。這一理論基于股票價格的波動并非完全隨機(jī)，而是在一定程度上受到公司基本面因素的影響。股票的內(nèi)在價值是由公司的盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、行業(yè)前景等基本面因素決定的，當(dāng)股價偏離其內(nèi)在價值時，市場力量會促使股價回歸到合理的價值區(qū)間。例如，若某公司的股票價格由于市場情緒的過度樂觀而被大幅高估，超過了其內(nèi)在價值，隨著時間的推移，投資者會逐漸認(rèn)識到股價與公司基本面的背離，開始拋售股票，導(dǎo)致股價下跌，向其內(nèi)在價值回歸；反之，當(dāng)股票價格因市場恐慌或錯誤定價而被低估時，投資者會發(fā)現(xiàn)其中的投資機(jī)會，買入股票，推動股價上漲，使其回歸到合理水平。在實(shí)際市場中，許多股票都表現(xiàn)出均值回歸的特征。以中國石油股票為例，在2007年上市初期，由于市場對其未來發(fā)展前景的高度預(yù)期以及投資者的熱情追捧，股價一度被大幅高估，達(dá)到了較高的水平。然而，隨著時間的推移，公司的實(shí)際業(yè)績表現(xiàn)未能支撐如此高的股價，股價開始逐漸下跌，向其內(nèi)在價值回歸。在隨后的幾年里，股價經(jīng)歷了多次波動，但總體趨勢是向均值靠攏，反映了均值回歸理論在股票市場中的實(shí)際應(yīng)用。動量效應(yīng)理論則與均值回歸理論相反，它認(rèn)為在短期內(nèi)，股票價格的走勢具有一定的持續(xù)性，即過去表現(xiàn)較好的股票在未來一段時間內(nèi)往往會繼續(xù)保持良好的表現(xiàn)，而過去表現(xiàn)較差的股票則可能持續(xù)表現(xiàn)不佳。動量效應(yīng)的產(chǎn)生主要源于投資者的行為偏差和市場信息的傳播方式。投資者在決策過程中往往會受到近期股價走勢的影響，當(dāng)某只股票在短期內(nèi)表現(xiàn)出上漲趨勢時，投資者會傾向于認(rèn)為這種趨勢將繼續(xù)延續(xù)，從而紛紛買入該股票，進(jìn)一步推動股價上漲；相反，當(dāng)股票價格下跌時，投資者會因恐懼而紛紛拋售，導(dǎo)致股價進(jìn)一步下跌。此外，市場信息的傳播也具有一定的滯后性，投資者對信息的反應(yīng)存在差異，這使得股價的趨勢性運(yùn)動得以持續(xù)。以特斯拉股票為例，在2020-2021年期間，隨著新能源汽車市場的快速發(fā)展以及特斯拉在行業(yè)中的領(lǐng)先地位逐漸凸顯，公司的股票價格持續(xù)上漲。投資者看到股價的上漲趨勢后，紛紛跟風(fēng)買入，使得股價在這一時期內(nèi)保持了較強(qiáng)的動量效應(yīng)，不斷創(chuàng)出新高。然而，動量效應(yīng)并非永恒不變，當(dāng)市場環(huán)境發(fā)生變化或股票價格過度偏離其內(nèi)在價值時，動量效應(yīng)可能會消失，股價可能會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。在2022年，由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化、行業(yè)競爭加劇以及特斯拉自身的一些問題，市場對其未來發(fā)展前景的預(yù)期發(fā)生改變，股價開始下跌，之前的動量效應(yīng)被打破。5.2股價持續(xù)性分析方法5.2.1時間序列分析時間序列分析是研究股價持續(xù)性的重要方法之一，其中自回歸積分滑動平均（ARIMA）模型和向量自回歸（VAR）模型在股價分析中具有廣泛應(yīng)用。ARIMA模型能夠有效處理非平穩(wěn)時間序列數(shù)據(jù)，通過差分操作將非平穩(wěn)序列轉(zhuǎn)化為平穩(wěn)序列，再結(jié)合自回歸（AR）和移動平均（MA）部分對數(shù)據(jù)進(jìn)行建模。其基本形式為ARIMA(p,d,q)，其中p表示自回歸階數(shù)，反映了當(dāng)前股價與過去p期股價的線性關(guān)系；d表示差分階數(shù)，用于使非平穩(wěn)序列平穩(wěn)化；q表示移動平均階數(shù)，體現(xiàn)了當(dāng)前股價與過去q期殘差的關(guān)系。在分析股價時間序列數(shù)據(jù)時，首先需要對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，常用的方法有ADF檢驗(yàn)。若數(shù)據(jù)不平穩(wěn)，則進(jìn)行差分處理，直到數(shù)據(jù)滿足平穩(wěn)性要求。以貴州茅臺股票的日收盤價數(shù)據(jù)為例，對其進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果顯示原始數(shù)據(jù)的ADF統(tǒng)計量大于臨界值，p值大于0.05，表明數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的。經(jīng)過一階差分后，再次進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，ADF統(tǒng)計量小于臨界值，p值小于0.05，數(shù)據(jù)變?yōu)槠椒€(wěn)序列。然后，通過自相關(guān)函數(shù)（ACF）和偏自相關(guān)函數(shù)（PACF）來確定ARIMA模型的階數(shù)p和q。根據(jù)ACF和PACF圖，發(fā)現(xiàn)PACF在滯后1階和2階處有顯著峰值，ACF在滯后1階處有顯著峰值，因此確定p=2，q=1。建立ARIMA(2,1,1)模型對貴州茅臺股票價格進(jìn)行預(yù)測，模型結(jié)果顯示，該模型能夠較好地擬合歷史數(shù)據(jù)，通過對未來一段時間的股價進(jìn)行預(yù)測，發(fā)現(xiàn)股價呈現(xiàn)出一定的上升趨勢，且具有較強(qiáng)的持續(xù)性。VAR模型則主要用于分析多個時間序列變量之間的相互關(guān)系，在股價分析中，它可以考慮多個因素對股價的綜合影響，如市場指數(shù)、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)等與股價之間的動態(tài)關(guān)系。VAR模型的一般形式為Y_t=c+\Pi_1Y_{t-1}+\Pi_2Y_{t-2}+\cdots+\Pi_pY_{t-p}+\epsilon_t，其中Y_t是一個包含多個變量的時間序列向量，\Pi_i是待估計的系數(shù)矩陣，p是滯后階數(shù)，\epsilon_t是誤差項(xiàng)向量。假設(shè)我們選取滬深300指數(shù)收益率、通貨膨脹率、利率以及某股票的收益率作為變量，構(gòu)建VAR模型。首先，對這些變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，確保數(shù)據(jù)滿足建模要求。然后，通過信息準(zhǔn)則（如AIC、BIC等）確定VAR模型的滯后階數(shù)。假設(shè)經(jīng)過計算，根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)為2。建立VAR(2)模型后，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分析各變量對股價收益率的動態(tài)影響。結(jié)果顯示，當(dāng)滬深300指數(shù)收益率發(fā)生一個正向沖擊時，該股票收益率在短期內(nèi)會迅速上升，并在隨后的幾個周期內(nèi)保持一定的上升趨勢，表明市場整體走勢對該股票價格具有較強(qiáng)的正向持續(xù)性影響；而當(dāng)通貨膨脹率上升時，股票收益率在短期內(nèi)會出現(xiàn)下降，但在長期內(nèi)影響逐漸減弱，說明通貨膨脹率對股價的持續(xù)性影響相對較弱。通過方差分解分析各變量對股價收益率波動的貢獻(xiàn)程度，發(fā)現(xiàn)滬深300指數(shù)收益率對該股票收益率波動的貢獻(xiàn)最大，達(dá)到了40%，進(jìn)一步證明了市場整體走勢對該股票價格持續(xù)性的重要影響。5.2.2游程檢驗(yàn)游程檢驗(yàn)是一種用于判斷股價走勢是否隨機(jī)的非參數(shù)檢驗(yàn)方法，其原理基于股價序列中連續(xù)上升或下降的波動情況。游程是指在股價序列中，連續(xù)出現(xiàn)的具有相同趨勢（上升或下降）的股價段。例如，在股價序列{10,11,12,11,10,9,8,9,10}中，{10,11,12}是一個上升游程，{11,10,9,8}是一個下降游程。游程檢驗(yàn)通過計算實(shí)際游程數(shù)，并與在隨機(jī)假設(shè)下的理論游程數(shù)進(jìn)行比較，來判