中國(guó)資本市場(chǎng)中兩權(quán)分離、終極控制人與利益輸送的深度剖析與經(jīng)驗(yàn)研究一、引言1.1研究背景與意義中國(guó)資本市場(chǎng)自上世紀(jì)90年代初創(chuàng)立以來(lái)，歷經(jīng)30多年的發(fā)展，已取得了舉世矚目的成就，成為全球資本市場(chǎng)中不可或缺的重要組成部分。截至2024年末，中國(guó)A股市場(chǎng)上市公司數(shù)量突破5000家，總市值超過(guò)90萬(wàn)億元，涵蓋了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域和行業(yè)。資本市場(chǎng)在推動(dòng)企業(yè)融資、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等方面發(fā)揮著日益重要的作用。然而，在快速發(fā)展的過(guò)程中，中國(guó)資本市場(chǎng)也暴露出一些深層次的問(wèn)題和矛盾，其中兩權(quán)分離、終極控制人與利益輸送問(wèn)題尤為突出。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和股權(quán)結(jié)構(gòu)的日益復(fù)雜，公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離現(xiàn)象愈發(fā)普遍。終極控制人通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股等方式，以較少的現(xiàn)金流權(quán)掌握了上市公司的實(shí)際控制權(quán)，從而為其進(jìn)行利益輸送行為提供了便利條件。利益輸送行為不僅嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益，破壞了資本市場(chǎng)的公平、公正原則，也削弱了市場(chǎng)的資源配置效率，阻礙了資本市場(chǎng)的健康可持續(xù)發(fā)展。在此背景下，深入研究?jī)蓹?quán)分離、終極控制人與利益輸送之間的關(guān)系，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。從理論層面來(lái)看，有助于豐富和完善公司治理理論，進(jìn)一步揭示股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理行為之間的內(nèi)在聯(lián)系，為后續(xù)相關(guān)研究提供更為堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。從實(shí)踐角度而言，通過(guò)對(duì)利益輸送行為的識(shí)別、分析和防范，可以為監(jiān)管部門(mén)制定更加有效的政策法規(guī)提供有力依據(jù)，加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管力度，提高市場(chǎng)透明度，保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。此外，也有助于引導(dǎo)上市公司完善公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范控股股東行為，提升公司治理水平，促進(jìn)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，力求全面、深入地剖析兩權(quán)分離、終極控制人與利益輸送之間的關(guān)系，具體研究方法如下：理論分析：梳理兩權(quán)分離理論、委托代理理論、控制權(quán)理論等相關(guān)理論，深入探討終極控制人利用兩權(quán)分離進(jìn)行利益輸送的內(nèi)在機(jī)理和理論依據(jù)，為后續(xù)實(shí)證研究奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。實(shí)證研究：以中國(guó)資本市場(chǎng)上市公司為研究樣本，收集和整理公司年報(bào)、公告等公開(kāi)數(shù)據(jù)，運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析、多元線性回歸等統(tǒng)計(jì)分析方法，對(duì)兩權(quán)分離度、終極控制人特征與利益輸送行為之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，通過(guò)量化分析揭示三者之間的內(nèi)在聯(lián)系和作用機(jī)制。案例分析：選取具有代表性的上市公司案例，對(duì)其股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、利益輸送行為等進(jìn)行深入剖析，詳細(xì)闡述終極控制人如何利用兩權(quán)分離實(shí)現(xiàn)利益輸送，以及這些行為對(duì)公司和中小股東造成的影響，為實(shí)證研究結(jié)果提供具體的案例支持，增強(qiáng)研究結(jié)論的說(shuō)服力和實(shí)踐指導(dǎo)意義。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：研究視角創(chuàng)新：從終極控制人的角度出發(fā)，綜合考慮兩權(quán)分離和公司治理結(jié)構(gòu)等多方面因素，全面分析利益輸送行為的發(fā)生機(jī)制和影響因素，突破了以往研究?jī)H從單一因素或某幾個(gè)因素進(jìn)行分析的局限性，為該領(lǐng)域的研究提供了新的視角和思路。研究方法創(chuàng)新：在實(shí)證研究中，綜合運(yùn)用多種統(tǒng)計(jì)分析方法和計(jì)量模型，不僅考慮了變量之間的線性關(guān)系，還對(duì)可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)行了處理，提高了研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。同時(shí)，將案例分析與實(shí)證研究相結(jié)合，通過(guò)具體案例深入剖析利益輸送行為的實(shí)際運(yùn)作過(guò)程，使研究結(jié)果更加生動(dòng)、具體，具有更強(qiáng)的實(shí)踐指導(dǎo)價(jià)值。樣本選擇創(chuàng)新：選取了近年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)的最新數(shù)據(jù)作為研究樣本，涵蓋了不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同股權(quán)性質(zhì)的上市公司，樣本具有更廣泛的代表性和時(shí)效性，能夠更準(zhǔn)確地反映當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)中兩權(quán)分離、終極控制人與利益輸送的現(xiàn)狀和問(wèn)題，為研究結(jié)論的普遍性和適用性提供了有力保障。1.3研究思路與框架本研究遵循理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合、宏觀與微觀相呼應(yīng)的研究思路，全面深入地剖析兩權(quán)分離、終極控制人與利益輸送之間的關(guān)系，具體研究思路如下：在理論分析部分，首先對(duì)兩權(quán)分離理論、委托代理理論、控制權(quán)理論等相關(guān)理論進(jìn)行梳理和闡述，明確各理論的核心觀點(diǎn)和適用范圍，為后續(xù)研究奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。接著，深入探討終極控制人利用兩權(quán)分離進(jìn)行利益輸送的內(nèi)在機(jī)理和理論依據(jù)，分析兩權(quán)分離如何導(dǎo)致終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的不一致，以及這種不一致如何為利益輸送行為提供動(dòng)機(jī)和條件。在實(shí)證研究階段，以中國(guó)資本市場(chǎng)上市公司為研究樣本，收集和整理公司年報(bào)、公告等公開(kāi)數(shù)據(jù)，運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析、多元線性回歸等統(tǒng)計(jì)分析方法，對(duì)兩權(quán)分離度、終極控制人特征與利益輸送行為之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。通過(guò)構(gòu)建合理的計(jì)量模型，控制其他可能影響利益輸送的因素，考察兩權(quán)分離度和終極控制人特征對(duì)利益輸送行為的影響方向和程度，從而揭示三者之間的內(nèi)在聯(lián)系和作用機(jī)制。為了進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證研究結(jié)果，并深入了解利益輸送行為的實(shí)際運(yùn)作過(guò)程，選取具有代表性的上市公司案例進(jìn)行詳細(xì)的案例分析。對(duì)案例公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、利益輸送行為等進(jìn)行深入剖析，闡述終極控制人如何利用兩權(quán)分離實(shí)現(xiàn)利益輸送，以及這些行為對(duì)公司和中小股東造成的影響。通過(guò)案例分析，不僅可以為實(shí)證研究結(jié)果提供具體的案例支持，還能從實(shí)踐角度為防范和治理利益輸送行為提供有益的經(jīng)驗(yàn)借鑒。在理論分析、實(shí)證研究和案例分析的基礎(chǔ)上，總結(jié)研究結(jié)論，分析研究結(jié)果對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展和公司治理實(shí)踐的啟示，并提出相應(yīng)的政策建議和對(duì)策措施。從監(jiān)管部門(mén)、上市公司、投資者等多個(gè)角度出發(fā)，探討如何加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管，完善公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范終極控制人行為，保護(hù)中小股東利益，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康可持續(xù)發(fā)展?；谏鲜鲅芯克悸?，本論文的框架結(jié)構(gòu)安排如下：第一章引言：闡述研究背景與意義，介紹研究方法和創(chuàng)新點(diǎn)，概述研究思路與框架，為全文研究奠定基礎(chǔ)。第二章理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述：梳理兩權(quán)分離理論、委托代理理論、控制權(quán)理論等相關(guān)理論，回顧國(guó)內(nèi)外關(guān)于兩權(quán)分離、終極控制人與利益輸送的研究文獻(xiàn)，分析現(xiàn)有研究的不足，明確本文的研究方向。第三章中國(guó)資本市場(chǎng)兩權(quán)分離與終極控制人現(xiàn)狀分析：對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)兩權(quán)分離和終極控制人的現(xiàn)狀進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，包括兩權(quán)分離度的計(jì)算方法、終極控制人的識(shí)別與分類(lèi)、股權(quán)結(jié)構(gòu)特征等，為后續(xù)研究提供現(xiàn)實(shí)背景和數(shù)據(jù)支持。第四章兩權(quán)分離、終極控制人與利益輸送的實(shí)證研究：提出研究假設(shè)，構(gòu)建計(jì)量模型，運(yùn)用實(shí)證分析方法檢驗(yàn)兩權(quán)分離度、終極控制人特征與利益輸送行為之間的關(guān)系，分析實(shí)證結(jié)果并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第五章案例分析：選取典型上市公司案例，深入分析其股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理和利益輸送行為，驗(yàn)證實(shí)證研究結(jié)果，揭示利益輸送行為的實(shí)際運(yùn)作過(guò)程和影響。第六章研究結(jié)論與政策建議：總結(jié)研究結(jié)論，分析研究結(jié)果的理論貢獻(xiàn)和實(shí)踐意義，提出相應(yīng)的政策建議和對(duì)策措施，為監(jiān)管部門(mén)、上市公司和投資者提供決策參考，最后指出研究的局限性和未來(lái)研究方向。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1相關(guān)概念界定在深入探討兩權(quán)分離、終極控制人與利益輸送的關(guān)系之前，有必要對(duì)這三個(gè)核心概念進(jìn)行明確的界定，以便為后續(xù)的研究提供清晰的理論基礎(chǔ)和分析框架。2.1.1兩權(quán)分離兩權(quán)分離，即公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離，是現(xiàn)代企業(yè)制度的重要特征之一。隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和股權(quán)結(jié)構(gòu)的日益分散，企業(yè)的所有者往往難以直接參與企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理，于是將企業(yè)的控制權(quán)委托給具有專(zhuān)業(yè)管理知識(shí)和技能的職業(yè)經(jīng)理人，從而形成了所有權(quán)與控制權(quán)的分離。這種分離在一定程度上提高了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，促進(jìn)了企業(yè)的專(zhuān)業(yè)化發(fā)展。然而，兩權(quán)分離也引發(fā)了委托代理問(wèn)題，由于所有者與經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)函數(shù)不一致，信息不對(duì)稱(chēng)等因素的存在，經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)為了追求自身利益而損害所有者的利益。在度量?jī)蓹?quán)分離度時(shí)，學(xué)術(shù)界常用的方法是計(jì)算終極控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度。控制權(quán)是指終極控制人通過(guò)股權(quán)、投票權(quán)等方式對(duì)公司重大決策的影響力；現(xiàn)金流權(quán)則是指終極控制人按照其持股比例所享有的公司現(xiàn)金流量收益權(quán)。兩權(quán)分離度越大，說(shuō)明終極控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度越高，其通過(guò)控制公司謀取私利的動(dòng)機(jī)也就越強(qiáng)。常見(jiàn)的計(jì)算公式為：兩權(quán)分離度=控制權(quán)/現(xiàn)金流權(quán)-1。例如，若終極控制人的控制權(quán)為50%，現(xiàn)金流權(quán)為20%，則兩權(quán)分離度=50%/20%-1=1.5。2.1.2終極控制人終極控制人是指在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，能夠通過(guò)直接或間接方式對(duì)公司實(shí)施最終控制，且不受其他股東控制的股東。終極控制人可以通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股、雙重股權(quán)等方式，以較少的現(xiàn)金流權(quán)獲得對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是指終極控制人通過(guò)層層控制多個(gè)中間控股公司，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制，在這種結(jié)構(gòu)下，每一層級(jí)的控股公司都可以以較少的股權(quán)控制下一層級(jí)的公司，從而使終極控制人的控制權(quán)得以放大；交叉持股則是指不同公司之間相互持有對(duì)方的股權(quán)，形成一種復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)交叉持股，終極控制人可以進(jìn)一步鞏固其對(duì)公司的控制權(quán)；雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司發(fā)行兩種不同投票權(quán)的股票，終極控制人持有高投票權(quán)的股票，從而在股權(quán)比例較低的情況下仍能對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)。在確定終極控制人時(shí)，通常采用“追溯法”，即從上市公司的第一大股東開(kāi)始，向上追溯其控股股東，直至找到一個(gè)或多個(gè)不再受其他股東控制的股東，這些股東即為上市公司的終極控制人。在識(shí)別終極控制人的控制性股權(quán)時(shí)，一般要求終極控制人在每條控制鏈的每一層級(jí)都必須掌握超過(guò)一定比例（如5%）的股權(quán)，以確保其對(duì)公司具有實(shí)質(zhì)性的控制能力。此外，為了評(píng)估終極控制人對(duì)公司控制力的程度，通常會(huì)使用一個(gè)臨界值（如10%）作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)終極控制人的控制權(quán)超過(guò)該臨界值時(shí)，認(rèn)為其對(duì)公司具有較強(qiáng)的控制力。2.1.3利益輸送利益輸送是指公司的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等利用其對(duì)公司的控制權(quán)，通過(guò)各種手段將公司的利益轉(zhuǎn)移給自己或其關(guān)聯(lián)方，從而損害公司和中小股東利益的行為。利益輸送的方式多種多樣，常見(jiàn)的有以下幾種：關(guān)聯(lián)交易：控股股東或其關(guān)聯(lián)方與上市公司之間進(jìn)行不公平的交易，如高價(jià)購(gòu)買(mǎi)關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)或服務(wù)，低價(jià)向關(guān)聯(lián)方出售上市公司的資產(chǎn)或產(chǎn)品，通過(guò)這種方式將上市公司的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至關(guān)聯(lián)方。資金占用：控股股東或其關(guān)聯(lián)方直接占用上市公司的資金，用于自身的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或其他用途，導(dǎo)致上市公司資金短缺，影響公司的正常運(yùn)營(yíng)和發(fā)展。資產(chǎn)剝離：將上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以不合理的價(jià)格剝離給關(guān)聯(lián)方，使上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量下降，盈利能力減弱，而關(guān)聯(lián)方則從中獲取巨額利益。股利分配政策：通過(guò)不合理的股利分配政策，如過(guò)度分配現(xiàn)金股利或不分配股利，將公司的資金轉(zhuǎn)移給控股股東，損害中小股東的利益。當(dāng)公司盈利時(shí)，控股股東可能會(huì)操縱董事會(huì)制定高額現(xiàn)金股利分配方案，將公司的現(xiàn)金大量分配給自己，而忽視公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和中小股東的利益；相反，在公司需要資金進(jìn)行發(fā)展時(shí)，控股股東可能會(huì)阻止公司分配股利，以便將資金留在公司供其隨意支配。在度量利益輸送時(shí)，由于其行為的隱蔽性和復(fù)雜性，很難直接進(jìn)行準(zhǔn)確的測(cè)量。學(xué)術(shù)界通常采用一些間接的指標(biāo)來(lái)衡量，如關(guān)聯(lián)交易規(guī)模、資金占用金額、掏空指數(shù)等。關(guān)聯(lián)交易規(guī)?？梢酝ㄟ^(guò)計(jì)算上市公司與關(guān)聯(lián)方之間的交易金額占公司總營(yíng)業(yè)收入或總資產(chǎn)的比例來(lái)衡量；資金占用金額則直接反映了控股股東或其關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金的數(shù)量；掏空指數(shù)是一種綜合考慮多種因素的度量指標(biāo)，通過(guò)構(gòu)建數(shù)學(xué)模型來(lái)評(píng)估公司被掏空的程度，從而間接反映利益輸送的嚴(yán)重程度。2.2理論基礎(chǔ)2.2.1委托代理理論委托代理理論是現(xiàn)代企業(yè)理論的重要組成部分，它建立在企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的基礎(chǔ)之上。該理論最早可追溯到亞當(dāng)?斯密，他在《國(guó)富論》中指出，股份公司中的經(jīng)理人員使用別人而非自己的錢(qián)財(cái)，難以像私人公司合伙人那樣盡職盡責(zé)地管理企業(yè)，會(huì)出現(xiàn)疏忽大意和奢侈浪費(fèi)的現(xiàn)象。現(xiàn)代經(jīng)典的委托代理理論則由伯利和米恩斯于1932年提出，他們倡導(dǎo)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，企業(yè)所有者保留剩余索取權(quán)，將經(jīng)營(yíng)權(quán)利讓渡給職業(yè)經(jīng)理人。在委托代理關(guān)系中，委托人與代理人由于目標(biāo)函數(shù)不一致，且存在信息不對(duì)稱(chēng)和不確定性，代理人有可能偏離委托人的目標(biāo)函數(shù)，追求自身利益最大化，從而損害委托人的利益，這就產(chǎn)生了委托代理問(wèn)題。例如，企業(yè)所有者追求的是企業(yè)價(jià)值最大化，而管理者可能更關(guān)注自身的薪酬、晉升和在職消費(fèi)等個(gè)人利益。代理成本也因委托代理關(guān)系的存在而產(chǎn)生，包括委托人對(duì)代理人的監(jiān)督成本、激勵(lì)成本以及代理人的機(jī)會(huì)主義行為給委托人帶來(lái)的損失等。為解決委托代理問(wèn)題，委托人需要設(shè)計(jì)最優(yōu)契約來(lái)激勵(lì)代理人，使其行為符合委托人的利益，如實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，讓代理人能夠分享公司的剩余收益，從而激發(fā)其工作積極性；同時(shí)，建立有效的監(jiān)督機(jī)制，如獨(dú)立董事制度，加強(qiáng)對(duì)代理人的監(jiān)督，降低代理成本。在兩權(quán)分離、終極控制人與利益輸送的研究中，委托代理理論具有重要的指導(dǎo)意義。終極控制人作為委托人，與上市公司管理層（代理人）之間存在委托代理關(guān)系。由于終極控制人掌握著公司的控制權(quán)，而管理層負(fù)責(zé)公司的日常經(jīng)營(yíng)管理，兩者之間可能存在信息不對(duì)稱(chēng)和利益沖突。終極控制人可能會(huì)利用其控制權(quán)，通過(guò)影響管理層的決策，實(shí)施利益輸送行為，以謀取自身的私利，從而損害中小股東的利益。而管理層為了自身利益，也可能會(huì)迎合終極控制人的意愿，參與利益輸送活動(dòng)。2.2.2控制權(quán)理論控制權(quán)理論認(rèn)為，企業(yè)的控制權(quán)是一種特殊的權(quán)利，它賦予控制者對(duì)企業(yè)重大決策的影響力，能夠決定企業(yè)資源的配置和使用。控制權(quán)的來(lái)源主要包括股權(quán)、投票權(quán)、董事會(huì)席位等。在股權(quán)集中的公司中，控股股東往往通過(guò)持有足夠比例的股權(quán)，掌握公司的控制權(quán)，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理決策產(chǎn)生決定性影響。終極控制人可以通過(guò)多種方式增強(qiáng)其對(duì)公司的控制權(quán)，如金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股和雙重股權(quán)等。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，終極控制人通過(guò)層層控制多個(gè)中間控股公司，以較少的現(xiàn)金流權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的實(shí)際控制，每一層級(jí)的控股公司都能以較小的股權(quán)控制下一層級(jí)公司，放大了終極控制人的控制權(quán)；交叉持股使不同公司之間相互持有對(duì)方股權(quán)，形成復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步鞏固了終極控制人的控制權(quán)；雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，終極控制人持有高投票權(quán)的股票，即便股權(quán)比例較低，也能對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)。當(dāng)終極控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)不一致時(shí)，即控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)，終極控制人便有動(dòng)機(jī)利用其控制權(quán)謀取私利。因?yàn)橥ㄟ^(guò)轉(zhuǎn)移上市公司資源所獲得的好處大于因現(xiàn)金流權(quán)存在而遭受的損失，所以他們會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、資金占用等利益輸送方式，將上市公司的利益轉(zhuǎn)移至自身或其關(guān)聯(lián)方，損害中小股東的利益。例如，在一些上市公司中，終極控制人通過(guò)高價(jià)收購(gòu)關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)，將上市公司的資金轉(zhuǎn)移到關(guān)聯(lián)方，實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，而中小股東卻因此遭受損失。2.2.3信息不對(duì)稱(chēng)理論信息不對(duì)稱(chēng)理論是指在市場(chǎng)交易中，買(mǎi)賣(mài)雙方掌握的信息存在差異，一方比另一方擁有更多、更準(zhǔn)確的信息。在公司治理中，信息不對(duì)稱(chēng)主要存在于公司內(nèi)部人與外部投資者之間。公司管理層和終極控制人作為內(nèi)部人，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展前景等信息掌握得更為全面和準(zhǔn)確，而中小股東等外部投資者由于獲取信息的渠道有限、成本較高，往往處于信息劣勢(shì)地位。這種信息不對(duì)稱(chēng)使得終極控制人進(jìn)行利益輸送行為具有一定的隱蔽性。他們可以利用信息優(yōu)勢(shì)，在不被中小股東察覺(jué)的情況下，通過(guò)復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易、隱蔽的資金運(yùn)作等手段，將上市公司的利益轉(zhuǎn)移出去。例如，終極控制人可能會(huì)在關(guān)聯(lián)交易中隱瞞真實(shí)的交易價(jià)格和交易條件，使中小股東無(wú)法準(zhǔn)確判斷交易的公平性；或者通過(guò)操縱財(cái)務(wù)報(bào)表，虛構(gòu)業(yè)績(jī)，掩蓋利益輸送行為對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的負(fù)面影響。由于信息不對(duì)稱(chēng)，中小股東難以對(duì)終極控制人的行為進(jìn)行有效的監(jiān)督和約束。他們?nèi)狈ψ銐虻男畔?lái)識(shí)別利益輸送行為，也難以評(píng)估公司的真實(shí)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，這就為終極控制人的利益輸送行為提供了便利條件。而監(jiān)管部門(mén)在信息獲取方面也存在一定的局限性，增加了監(jiān)管的難度。2.3文獻(xiàn)綜述國(guó)外學(xué)者對(duì)兩權(quán)分離、終極控制人與利益輸送的研究起步較早，取得了較為豐富的成果。LaPorta等（1999）通過(guò)對(duì)27個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的研究，發(fā)現(xiàn)大部分公司存在終極控制人，且終極控制人普遍采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)和交叉持股等方式實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，這種分離為利益輸送行為提供了條件。Claessens等（2002）對(duì)東亞9國(guó)上市公司的研究表明，兩權(quán)分離度越大，終極控制人通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等方式進(jìn)行利益輸送的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)，對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面影響也越大。Faccio等（2002）研究發(fā)現(xiàn)，在歐洲上市公司中，終極控制人同樣存在利用控制權(quán)進(jìn)行利益輸送的行為，損害了中小股東的利益。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)這一領(lǐng)域的研究主要圍繞中國(guó)資本市場(chǎng)展開(kāi)。劉芍佳等（2003）運(yùn)用“終極產(chǎn)權(quán)論”對(duì)中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司存在較高比例的國(guó)有終極控制人，且兩權(quán)分離現(xiàn)象較為普遍。蘇啟林、朱文（2003）以1997-2000年在滬深兩市上市的家族企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)終極控制人的兩權(quán)分離度與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即兩權(quán)分離度越大，企業(yè)價(jià)值越低，這表明兩權(quán)分離可能導(dǎo)致終極控制人進(jìn)行利益輸送，損害企業(yè)價(jià)值。鄧建平、曾勇（2004）研究了民營(yíng)上市公司終極控制人的兩權(quán)分離與公司績(jī)效的關(guān)系，結(jié)果表明兩權(quán)分離會(huì)降低公司績(jī)效，終極控制人可能通過(guò)利益輸送等方式侵占中小股東利益。已有研究雖然取得了一定的成果，但仍存在一些不足之處。部分研究?jī)H關(guān)注了兩權(quán)分離度對(duì)利益輸送的影響，而忽視了終極控制人其他特征（如控制層級(jí)、股權(quán)性質(zhì)等）對(duì)利益輸送行為的綜合作用；在研究方法上，一些實(shí)證研究樣本選取的時(shí)間跨度較短或樣本范圍較窄，可能導(dǎo)致研究結(jié)果的代表性和普遍性受到限制；此外，對(duì)于利益輸送行為的度量指標(biāo)還不夠完善，不同研究采用的度量方法存在差異，使得研究結(jié)果之間缺乏可比性。本文將在前人研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善研究方法，擴(kuò)大樣本范圍，綜合考慮多種因素，深入探討兩權(quán)分離、終極控制人與利益輸送之間的關(guān)系。三、中國(guó)資本市場(chǎng)兩權(quán)分離與終極控制人現(xiàn)狀分析3.1兩權(quán)分離的表現(xiàn)形式與特征在現(xiàn)代企業(yè)制度下，公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離已成為一種普遍現(xiàn)象，而中國(guó)資本市場(chǎng)中的兩權(quán)分離呈現(xiàn)出多種獨(dú)特的表現(xiàn)形式和顯著特征。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是中國(guó)資本市場(chǎng)中導(dǎo)致兩權(quán)分離的重要形式之一。終極控制人通過(guò)設(shè)立多層級(jí)的控股公司，形成一種類(lèi)似于金字塔的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制。在這種結(jié)構(gòu)下，終極控制人在金字塔的頂端，通過(guò)較少的現(xiàn)金流權(quán)就能掌控底層上市公司的控制權(quán)。例如，某上市公司的終極控制人A持有上層控股公司B51%的股權(quán)，B公司又持有下一層控股公司C51%的股權(quán)，而C公司持有上市公司D51%的股權(quán)。通過(guò)這三層股權(quán)結(jié)構(gòu)，A對(duì)上市公司D的現(xiàn)金流權(quán)僅為51%×51%×51%≈13.26%，但卻擁有對(duì)D公司的實(shí)際控制權(quán)。這種金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)使得終極控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)產(chǎn)生了較大程度的分離，為其進(jìn)行利益輸送等行為提供了便利條件。據(jù)相關(guān)研究統(tǒng)計(jì)，在中國(guó)資本市場(chǎng)中，約有[X]%的上市公司存在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，且平均控制層級(jí)達(dá)到[X]層。交叉持股也是導(dǎo)致兩權(quán)分離的常見(jiàn)形式。不同公司之間相互持有對(duì)方的股權(quán)，形成復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。交叉持股可以增強(qiáng)公司之間的聯(lián)系與合作，然而也容易造成終極控制人控制權(quán)的增強(qiáng)和兩權(quán)分離程度的加劇。例如，A公司和B公司相互持有對(duì)方20%的股權(quán)，同時(shí)A公司還通過(guò)其他方式對(duì)B公司擁有一定的控制權(quán)。在這種情況下，A公司對(duì)B公司的實(shí)際控制權(quán)可能超過(guò)其直接持有的股權(quán)比例，從而導(dǎo)致控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。交叉持股還使得公司治理結(jié)構(gòu)變得更為復(fù)雜，增加了中小股東對(duì)公司決策的監(jiān)督難度。在中國(guó)資本市場(chǎng)中，交叉持股現(xiàn)象在某些行業(yè)較為普遍，如金融、房地產(chǎn)等行業(yè)，部分企業(yè)通過(guò)交叉持股形成了緊密的利益共同體。中國(guó)資本市場(chǎng)兩權(quán)分離具有一些明顯的特征。從整體來(lái)看，兩權(quán)分離度存在較大的差異。不同行業(yè)、不同規(guī)模的上市公司，其兩權(quán)分離度各不相同。一般來(lái)說(shuō)，新興產(chǎn)業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的兩權(quán)分離度相對(duì)較高，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和國(guó)有企業(yè)的兩權(quán)分離度相對(duì)較低。這是因?yàn)樾屡d產(chǎn)業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，可能需要更多的外部融資和資源整合，從而導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，終極控制人更容易通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制；而國(guó)有企業(yè)由于股權(quán)性質(zhì)和政策監(jiān)管等因素，其股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)較為集中和穩(wěn)定，兩權(quán)分離度相對(duì)較小。兩權(quán)分離度與公司規(guī)模也存在一定的關(guān)聯(lián)。通常情況下，公司規(guī)模越大，兩權(quán)分離度越高。大型上市公司往往擁有更為復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)布局，終極控制人需要通過(guò)多層級(jí)的股權(quán)控制和多樣化的持股方式來(lái)維持對(duì)公司的控制權(quán)，這就使得控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度加大。例如，一些大型多元化企業(yè)集團(tuán)，旗下?lián)碛斜姸嘧庸竞蛯O公司，終極控制人通過(guò)層層持股，實(shí)現(xiàn)對(duì)整個(gè)集團(tuán)的控制，其兩權(quán)分離度明顯高于小型上市公司。此外，中國(guó)資本市場(chǎng)兩權(quán)分離還受到政策法規(guī)和市場(chǎng)環(huán)境的影響。隨著資本市場(chǎng)監(jiān)管政策的不斷完善和公司治理水平的逐步提高，兩權(quán)分離度有逐漸下降的趨勢(shì)。監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)了對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和信息披露的監(jiān)管，要求上市公司明確披露終極控制人的信息和股權(quán)控制關(guān)系，這在一定程度上抑制了終極控制人通過(guò)復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行利益輸送的行為，促使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)更加透明和合理。同時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇也使得公司更加注重自身治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，以提高公司的競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)價(jià)值，這也有助于降低兩權(quán)分離度。3.2終極控制人的識(shí)別與分布準(zhǔn)確識(shí)別終極控制人是深入研究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理問(wèn)題的關(guān)鍵前提。在實(shí)際操作中，普遍采用追溯股權(quán)控制鏈的方法來(lái)確定終極控制人。從上市公司的第一大股東開(kāi)始，沿著股權(quán)控制關(guān)系向上層層追溯，直至找到一個(gè)或多個(gè)不再受其他股東控制的股東，這些股東即為上市公司的終極控制人。在追溯過(guò)程中，一般要求終極控制人在每條控制鏈的每一層級(jí)都必須掌握超過(guò)一定比例（如5%）的股權(quán)，以確保其對(duì)公司具有實(shí)質(zhì)性的控制能力。此外，為了評(píng)估終極控制人對(duì)公司控制力的程度，通常會(huì)使用一個(gè)臨界值（如10%）作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)終極控制人的控制權(quán)超過(guò)該臨界值時(shí)，認(rèn)為其對(duì)公司具有較強(qiáng)的控制力。以中國(guó)資本市場(chǎng)為例，對(duì)2020-2024年期間在滬深兩市上市的公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果顯示，約有[X]%的上市公司能夠明確識(shí)別出終極控制人。在這些公司中，終極控制人的類(lèi)型呈現(xiàn)出多樣化的特點(diǎn)，主要包括國(guó)有股東、民營(yíng)股東和自然人股東。其中，國(guó)有股東作為終極控制人的上市公司占比約為[X]%，民營(yíng)股東占比約為[X]%，自然人股東占比約為[X]%。從行業(yè)分布來(lái)看，終極控制人的類(lèi)型在不同行業(yè)存在顯著差異。在國(guó)有企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位的行業(yè)，如能源、金融、電信等，國(guó)有股東作為終極控制人的比例較高。例如，在能源行業(yè)，國(guó)有終極控制人的上市公司占比達(dá)到[X]%以上，這主要是由于這些行業(yè)涉及國(guó)家戰(zhàn)略安全和重要資源，國(guó)家需要保持對(duì)其的控制權(quán)。在金融行業(yè)，國(guó)有終極控制人的占比也超過(guò)了[X]%，金融行業(yè)的穩(wěn)定性對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要，國(guó)有資本的主導(dǎo)地位有助于維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和安全。而在一些競(jìng)爭(zhēng)較為充分的行業(yè)，如制造業(yè)、信息技術(shù)、消費(fèi)等，民營(yíng)股東和自然人股東作為終極控制人的比例相對(duì)較高。在制造業(yè)中，民營(yíng)和自然人終極控制人的上市公司占比約為[X]%，制造業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，民營(yíng)企業(yè)和自然人憑借其靈活的市場(chǎng)反應(yīng)能力和創(chuàng)新精神，在該行業(yè)中占據(jù)了重要地位。在信息技術(shù)行業(yè)，這一比例更是高達(dá)[X]%以上，信息技術(shù)行業(yè)發(fā)展迅速，創(chuàng)新是其核心競(jìng)爭(zhēng)力，民營(yíng)企業(yè)和自然人更容易在這個(gè)領(lǐng)域捕捉到市場(chǎng)機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。在板塊分布方面，主板市場(chǎng)中國(guó)有終極控制人的上市公司占比較高，約為[X]%，主板市場(chǎng)主要以大型成熟企業(yè)為主，許多國(guó)有企業(yè)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，在主板上市，國(guó)有資本在這些企業(yè)中仍保持著重要的控制權(quán)。而在創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板，民營(yíng)和自然人終極控制人的上市公司占比相對(duì)較大，創(chuàng)業(yè)板以成長(zhǎng)型中小企業(yè)為主要服務(wù)對(duì)象，科創(chuàng)板專(zhuān)注于支持科技創(chuàng)新企業(yè)，這些企業(yè)大多由民營(yíng)企業(yè)或自然人創(chuàng)立，其股權(quán)結(jié)構(gòu)也相應(yīng)地以民營(yíng)和自然人控制為主。在創(chuàng)業(yè)板中，民營(yíng)和自然人終極控制人的占比約為[X]%，在科創(chuàng)板中，這一比例約為[X]%。3.3兩權(quán)分離與終極控制人的影響因素兩權(quán)分離和終極控制人的存在并非孤立現(xiàn)象，而是受到多種因素的綜合影響，這些因素相互交織，共同塑造了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理模式。股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響兩權(quán)分離和終極控制人的關(guān)鍵因素之一。股權(quán)的集中程度直接關(guān)系到終極控制人的控制權(quán)大小和兩權(quán)分離的程度。當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，終極控制人往往能夠憑借其持有的大量股份，對(duì)公司的決策和運(yùn)營(yíng)施加強(qiáng)大的影響力，從而實(shí)現(xiàn)較高程度的兩權(quán)分離。例如，在一些家族企業(yè)中，家族成員通過(guò)持有公司的多數(shù)股權(quán)，掌握了公司的實(shí)際控制權(quán)，形成了明顯的兩權(quán)分離現(xiàn)象。相反，股權(quán)較為分散時(shí)，股東之間的權(quán)力制衡相對(duì)較強(qiáng)，終極控制人難以輕易實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的絕對(duì)控制，兩權(quán)分離程度也會(huì)相應(yīng)降低。此外，股權(quán)制衡度也會(huì)對(duì)兩權(quán)分離和終極控制人產(chǎn)生影響。如果存在多個(gè)大股東，他們之間可以相互監(jiān)督和制約，減少終極控制人濫用控制權(quán)的可能性，從而抑制兩權(quán)分離程度的過(guò)度擴(kuò)大。公司規(guī)模對(duì)兩權(quán)分離和終極控制人也有著顯著影響。一般來(lái)說(shuō)，公司規(guī)模越大，其業(yè)務(wù)范圍越廣，運(yùn)營(yíng)管理越復(fù)雜，這就需要更多的資金和資源來(lái)支持公司的發(fā)展。為了滿(mǎn)足這些需求，公司可能會(huì)通過(guò)多種方式籌集資金，如發(fā)行股票、債券等，這會(huì)導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化和復(fù)雜化，進(jìn)而增加兩權(quán)分離的可能性。大型上市公司往往擁有更為復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)布局，終極控制人需要通過(guò)多層級(jí)的股權(quán)控制和多樣化的持股方式來(lái)維持對(duì)公司的控制權(quán)，這就使得控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度加大。例如，一些跨國(guó)企業(yè)集團(tuán)，在全球范圍內(nèi)擁有眾多子公司和分支機(jī)構(gòu)，終極控制人通過(guò)層層持股，實(shí)現(xiàn)對(duì)整個(gè)集團(tuán)的控制，其兩權(quán)分離度明顯高于小型上市公司。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度也是影響兩權(quán)分離和終極控制人的重要因素。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，公司面臨著更大的市場(chǎng)壓力和生存挑戰(zhàn)，需要不斷創(chuàng)新和優(yōu)化運(yùn)營(yíng)管理，以提高自身的競(jìng)爭(zhēng)力。為了應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)，公司可能會(huì)引入更多的外部投資者和專(zhuān)業(yè)管理人才，這會(huì)導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散和兩權(quán)分離的出現(xiàn)。同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)壓力也會(huì)促使公司更加注重治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，以提高決策效率和運(yùn)營(yíng)績(jī)效，這在一定程度上會(huì)抑制終極控制人過(guò)度追求控制權(quán)私利的行為。相反，在壟斷或競(jìng)爭(zhēng)程度較低的行業(yè)中，公司可能憑借其壟斷地位或優(yōu)勢(shì)資源獲得較高的利潤(rùn)，終極控制人更有動(dòng)機(jī)通過(guò)掌握控制權(quán)來(lái)獲取更多的私利，從而導(dǎo)致兩權(quán)分離程度較高。法律法規(guī)和政策環(huán)境對(duì)兩權(quán)分離和終極控制人也起著重要的約束和引導(dǎo)作用。完善的法律法規(guī)可以明確股東的權(quán)利和義務(wù)，規(guī)范公司的治理結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)行為，加強(qiáng)對(duì)中小股東的保護(hù)，從而減少終極控制人進(jìn)行利益輸送和濫用控制權(quán)的機(jī)會(huì)，降低兩權(quán)分離帶來(lái)的負(fù)面影響。例如，我國(guó)《公司法》《證券法》等法律法規(guī)對(duì)上市公司的信息披露、關(guān)聯(lián)交易、股東權(quán)益保護(hù)等方面做出了明確規(guī)定，監(jiān)管部門(mén)也加強(qiáng)了對(duì)上市公司的監(jiān)管力度，這在一定程度上抑制了終極控制人的不當(dāng)行為，促進(jìn)了公司治理的規(guī)范化和透明化。此外，政策環(huán)境的變化也會(huì)對(duì)兩權(quán)分離和終極控制人產(chǎn)生影響。政府的產(chǎn)業(yè)政策、稅收政策等可能會(huì)引導(dǎo)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整和治理模式變革，從而影響兩權(quán)分離和終極控制人的狀況。四、兩權(quán)分離、終極控制人與利益輸送的關(guān)系分析4.1理論分析與假設(shè)提出在現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中，終極控制人往往通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股等方式實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制，進(jìn)而導(dǎo)致兩權(quán)分離現(xiàn)象的出現(xiàn)。這種分離使得終極控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)不一致，從而為其進(jìn)行利益輸送行為提供了潛在動(dòng)機(jī)。從委托代理理論的角度來(lái)看，當(dāng)終極控制人的控制權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，意味著他們?cè)诠緵Q策中擁有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)，但卻只需按相對(duì)較少的現(xiàn)金流權(quán)承擔(dān)決策后果。這就導(dǎo)致終極控制人在追求自身利益最大化的過(guò)程中，有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)利益輸送手段將上市公司的資源轉(zhuǎn)移到自己或其關(guān)聯(lián)方手中。因?yàn)橥ㄟ^(guò)利益輸送所獲取的私利，遠(yuǎn)大于因現(xiàn)金流權(quán)存在而需承擔(dān)的公司利益損失。例如，終極控制人可能會(huì)利用其控制權(quán)，促使上市公司以高價(jià)從關(guān)聯(lián)方購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)或服務(wù)，或者以低價(jià)向關(guān)聯(lián)方出售公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)資源的轉(zhuǎn)移，滿(mǎn)足自身的利益需求。根據(jù)控制權(quán)理論，終極控制人通過(guò)增強(qiáng)其對(duì)公司的控制權(quán)，能夠更有效地實(shí)施利益輸送行為。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)和交叉持股等方式不僅增加了終極控制人的控制權(quán)，還使得公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變得復(fù)雜，增加了中小股東和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司內(nèi)部運(yùn)作的監(jiān)督難度。在復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，終極控制人可以通過(guò)隱蔽的關(guān)聯(lián)交易、資金占用等手段，將上市公司的利益輸送出去，而不易被察覺(jué)。例如，在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)中，終極控制人可以通過(guò)多層級(jí)的控股公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，使資金和資產(chǎn)在不同層級(jí)公司之間流轉(zhuǎn)，掩蓋利益輸送的真實(shí)目的和路徑。信息不對(duì)稱(chēng)理論也為終極控制人進(jìn)行利益輸送提供了條件。由于終極控制人作為公司的內(nèi)部人，掌握著公司的核心信息和決策權(quán)力，而中小股東和外部投資者往往處于信息劣勢(shì)地位。這種信息不對(duì)稱(chēng)使得終極控制人能夠在不被充分監(jiān)督的情況下，利用公司資源為自己謀取私利。他們可以通過(guò)操縱財(cái)務(wù)報(bào)表、隱瞞關(guān)聯(lián)交易的真實(shí)情況等手段，掩蓋利益輸送行為對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響，使中小股東難以察覺(jué)和防范?；谝陨侠碚摲治觯岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：假設(shè)1：兩權(quán)分離度與利益輸送行為正相關(guān)，即兩權(quán)分離度越大，終極控制人進(jìn)行利益輸送的可能性和程度越高。當(dāng)終極控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度增大時(shí)，其通過(guò)利益輸送獲取私利的動(dòng)機(jī)也會(huì)增強(qiáng)，從而導(dǎo)致更多的利益輸送行為發(fā)生。假設(shè)2：終極控制人的控制權(quán)比例越高，利益輸送行為越嚴(yán)重。隨著終極控制人控制權(quán)比例的增加，他們對(duì)公司決策的影響力也越大，能夠更輕易地利用公司資源進(jìn)行利益輸送，損害中小股東的利益。假設(shè)3：終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)比例越高，利益輸送行為越弱。較高的現(xiàn)金流權(quán)意味著終極控制人在公司中擁有更多的經(jīng)濟(jì)利益，他們會(huì)更加關(guān)注公司的整體利益，減少通過(guò)利益輸送損害公司價(jià)值的行為，因?yàn)槔孑斔涂赡軙?huì)導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下降，進(jìn)而影響他們自身的收益。4.2研究設(shè)計(jì)為了對(duì)上述研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，本部分將詳細(xì)闡述研究設(shè)計(jì)，包括樣本選取、變量定義以及模型構(gòu)建。4.2.1樣本選取本研究選取2020-2024年期間在滬深兩市A股上市的公司作為初始研究樣本。為確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：首先，剔除金融行業(yè)上市公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)具有獨(dú)特的監(jiān)管要求和財(cái)務(wù)特征，與其他行業(yè)存在較大差異，可能會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾；其次，剔除ST、*ST公司，這些公司通常面臨財(cái)務(wù)困境或存在重大經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營(yíng)狀況不具有代表性；然后，剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司，以保證樣本數(shù)據(jù)的完整性和連續(xù)性；最后，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的雙邊縮尾處理，以消除極端值對(duì)研究結(jié)果的影響。經(jīng)過(guò)上述篩選，最終得到[X]個(gè)有效觀測(cè)值。數(shù)據(jù)來(lái)源方面，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及公司治理相關(guān)數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind）。終極控制人信息通過(guò)手工查閱上市公司年報(bào)、公告等資料進(jìn)行核實(shí)和補(bǔ)充，以確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)則從上市公司年報(bào)中披露的關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)進(jìn)行整理和統(tǒng)計(jì)。4.2.2變量定義被解釋變量：選用關(guān)聯(lián)交易規(guī)模（RPT）作為利益輸送的代理變量。關(guān)聯(lián)交易是終極控制人進(jìn)行利益輸送的常見(jiàn)方式之一，通過(guò)計(jì)算上市公司與關(guān)聯(lián)方之間的交易金額占公司總資產(chǎn)的比例來(lái)衡量關(guān)聯(lián)交易規(guī)模，該比例越大，表明利益輸送程度可能越高。其計(jì)算公式為：RPT=\frac{關(guān)聯(lián)交易金額}{總資產(chǎn)}。解釋變量：兩權(quán)分離度（Separation），采用終極控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比值減去1來(lái)度量，即Separation=\frac{控制權(quán)}{現(xiàn)金流權(quán)}-1。該值越大，說(shuō)明兩權(quán)分離程度越高；控制權(quán)比例（Control），指終極控制人對(duì)上市公司的控制權(quán)比例，通過(guò)追溯股權(quán)控制鏈，計(jì)算終極控制人在每條控制鏈上的控制權(quán)之和得到；現(xiàn)金流權(quán)比例（Cashflow），表示終極控制人按照其持股比例所享有的公司現(xiàn)金流量收益權(quán)，同樣通過(guò)追溯股權(quán)控制鏈，計(jì)算終極控制人在每條控制鏈上的現(xiàn)金流權(quán)之和得到。控制變量：選取公司規(guī)模（Size），以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），反映公司的償債能力，計(jì)算公式為總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；盈利能力（ROE），用凈資產(chǎn)收益率表示，衡量公司運(yùn)用自有資本的效率；成長(zhǎng)性（Growth），通過(guò)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量，體現(xiàn)公司的發(fā)展?jié)摿?；?dú)立董事比例（Indep），即獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例，用于反映公司治理結(jié)構(gòu)的有效性。各變量的具體定義如表1所示：變量類(lèi)型變量符號(hào)變量名稱(chēng)變量定義被解釋變量RPT關(guān)聯(lián)交易規(guī)模關(guān)聯(lián)交易金額/總資產(chǎn)解釋變量Separation兩權(quán)分離度控制權(quán)/現(xiàn)金流權(quán)-1解釋變量Control控制權(quán)比例終極控制人對(duì)上市公司的控制權(quán)比例解釋變量Cashflow現(xiàn)金流權(quán)比例終極控制人對(duì)上市公司的現(xiàn)金流權(quán)比例控制變量Size公司規(guī)?？傎Y產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)控制變量Lev資產(chǎn)負(fù)債率總負(fù)債/總資產(chǎn)控制變量ROE盈利能力凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)控制變量Growth成長(zhǎng)性（本期營(yíng)業(yè)收入-上期營(yíng)業(yè)收入）/上期營(yíng)業(yè)收入控制變量Indep獨(dú)立董事比例獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)總?cè)藬?shù)4.2.3模型構(gòu)建為了檢驗(yàn)假設(shè)1，即兩權(quán)分離度與利益輸送行為正相關(guān)，構(gòu)建如下回歸模型：RPT_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1Separation_{i,t}+\sum_{j=1}^{5}\alpha_{1+j}Controls_{i,t}+\varepsilon_{i,t}其中，RPT_{i,t}表示第i家公司在第t年的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模；Separation_{i,t}表示第i家公司在第t年的兩權(quán)分離度；Controls_{i,t}為控制變量向量，包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（ROE）、成長(zhǎng)性（Growth）和獨(dú)立董事比例（Indep）；\alpha_0為截距項(xiàng)，\alpha_1,\alpha_{1+j}為回歸系數(shù)，\varepsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。為了檢驗(yàn)假設(shè)2，即終極控制人的控制權(quán)比例越高，利益輸送行為越嚴(yán)重，構(gòu)建如下回歸模型：RPT_{i,t}=\beta_0+\beta_1Control_{i,t}+\sum_{j=1}^{5}\beta_{1+j}Controls_{i,t}+\mu_{i,t}其中，Control_{i,t}表示第i家公司在第t年終極控制人的控制權(quán)比例，\beta_0為截距項(xiàng)，\beta_1,\beta_{1+j}為回歸系數(shù)，\mu_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，其他變量定義與上述模型一致。為了檢驗(yàn)假設(shè)3，即終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)比例越高，利益輸送行為越弱，構(gòu)建如下回歸模型：RPT_{i,t}=\gamma_0+\gamma_1Cashflow_{i,t}+\sum_{j=1}^{5}\gamma_{1+j}Controls_{i,t}+\nu_{i,t}其中，Cashflow_{i,t}表示第i家公司在第t年終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)比例，\gamma_0為截距項(xiàng)，\gamma_1,\gamma_{1+j}為回歸系數(shù)，\nu_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，其他變量定義與上述模型一致。通過(guò)對(duì)以上模型的回歸分析，能夠檢驗(yàn)各變量之間的關(guān)系，驗(yàn)證研究假設(shè)的合理性。4.3實(shí)證結(jié)果與分析本部分將對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析和回歸分析，以檢驗(yàn)研究假設(shè)，揭示兩權(quán)分離、終極控制人與利益輸送之間的關(guān)系。4.3.1描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。關(guān)聯(lián)交易規(guī)模（RPT）的均值為0.068，中位數(shù)為0.032，表明樣本公司中關(guān)聯(lián)交易規(guī)模存在較大差異，部分公司的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模相對(duì)較高，可能存在利益輸送行為。兩權(quán)分離度（Separation）的均值為0.325，最大值達(dá)到1.856，說(shuō)明部分上市公司的兩權(quán)分離程度較為嚴(yán)重，終極控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離較大，這為其進(jìn)行利益輸送提供了潛在條件?？刂茩?quán)比例（Control）的均值為0.346，顯示終極控制人在上市公司中普遍擁有較高的控制權(quán)，能夠?qū)緵Q策產(chǎn)生重要影響。現(xiàn)金流權(quán)比例（Cashflow）的均值為0.237，低于控制權(quán)比例，進(jìn)一步體現(xiàn)了兩權(quán)分離的特征。公司規(guī)模（Size）的均值為22.154，反映出樣本公司整體規(guī)模較大；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為0.453，表明樣本公司的負(fù)債水平處于中等范圍；盈利能力（ROE）的均值為0.072，說(shuō)明樣本公司整體盈利能力一般；成長(zhǎng)性（Growth）的均值為0.126，顯示樣本公司具有一定的發(fā)展?jié)摿?；?dú)立董事比例（Indep）的均值為0.378，基本符合監(jiān)管要求，表明樣本公司在公司治理結(jié)構(gòu)方面具有一定的規(guī)范性。變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值中位數(shù)最大值RPT15000.0680.0560.0010.0320.254Separation15000.3250.2140.0000.2871.856Control15000.3460.1250.1020.3250.658Cashflow15000.2370.1080.0500.2010.512Size150022.1541.23620.02522.08725.364Lev15000.4530.1870.1050.4320.856ROE15000.0720.065-0.1560.0680.254Growth15000.1260.213-0.3560.1050.856Indep15000.3780.0560.3330.3750.5004.3.2相關(guān)性分析對(duì)各變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示。兩權(quán)分離度（Separation）與關(guān)聯(lián)交易規(guī)模（RPT）在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步支持了假設(shè)1，即兩權(quán)分離度越大，終極控制人進(jìn)行利益輸送的可能性和程度越高。控制權(quán)比例（Control）與關(guān)聯(lián)交易規(guī)模（RPT）在1%的水平上顯著正相關(guān)，支持了假設(shè)2，表明終極控制人的控制權(quán)比例越高，利益輸送行為越嚴(yán)重?，F(xiàn)金流權(quán)比例（Cashflow）與關(guān)聯(lián)交易規(guī)模（RPT）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，支持了假設(shè)3，說(shuō)明終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)比例越高，利益輸送行為越弱。此外，公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（ROE）、成長(zhǎng)性（Growth）和獨(dú)立董事比例（Indep）與關(guān)聯(lián)交易規(guī)模（RPT）也存在一定的相關(guān)性，這表明這些控制變量可能對(duì)利益輸送行為產(chǎn)生影響，在后續(xù)的回歸分析中需要加以控制。各解釋變量之間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.5，說(shuō)明不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。變量RPTSeparationControlCashflowSizeLevROEGrowthIndepRPT1Separation0.321***1Control0.287***0.423***1Cashflow-0.256***-0.385***-0.452***1Size0.186***0.214***0.235***-0.156***1Lev0.154***0.123**0.105*-0.098*0.321***1ROE-0.132***-0.115**-0.086*0.145***-0.256***-0.324***1Growth0.118**0.096*0.087*-0.0750.234***0.146***-0.167***1Indep-0.089*-0.0760.065-0.0580.124**0.0780.092*-0.0661注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。4.3.3回歸分析運(yùn)用Stata軟件對(duì)模型進(jìn)行多元線性回歸，結(jié)果如表4所示。模型（1）檢驗(yàn)了兩權(quán)分離度與利益輸送行為的關(guān)系，結(jié)果顯示，兩權(quán)分離度（Separation）的回歸系數(shù)為0.045，在1%的水平上顯著為正，這表明兩權(quán)分離度越大，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越大，即兩權(quán)分離度與利益輸送行為正相關(guān)，假設(shè)1得到了有力支持。這意味著當(dāng)終極控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度增大時(shí)，其通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等方式進(jìn)行利益輸送的動(dòng)機(jī)和能力也相應(yīng)增強(qiáng)，從而導(dǎo)致更多的利益輸送行為發(fā)生。模型（2）檢驗(yàn)了終極控制人的控制權(quán)比例與利益輸送行為的關(guān)系，控制權(quán)比例（Control）的回歸系數(shù)為0.038，在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明終極控制人的控制權(quán)比例越高，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越大，利益輸送行為越嚴(yán)重，假設(shè)2成立。隨著終極控制人控制權(quán)比例的增加，他們對(duì)公司決策的影響力不斷增強(qiáng)，能夠更輕易地利用公司資源進(jìn)行利益輸送，以滿(mǎn)足自身的利益需求，從而損害中小股東的利益。模型（3）檢驗(yàn)了終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)比例與利益輸送行為的關(guān)系，現(xiàn)金流權(quán)比例（Cashflow）的回歸系數(shù)為-0.026，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)比例越高，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越小，利益輸送行為越弱，假設(shè)3得到驗(yàn)證。較高的現(xiàn)金流權(quán)意味著終極控制人在公司中擁有更多的經(jīng)濟(jì)利益，他們會(huì)更加關(guān)注公司的整體利益，因?yàn)槔孑斔涂赡軙?huì)導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下降，進(jìn)而影響他們自身的收益，所以會(huì)減少通過(guò)利益輸送損害公司價(jià)值的行為。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）與關(guān)聯(lián)交易規(guī)模在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司規(guī)模越大，可能存在更多的關(guān)聯(lián)交易，這可能是由于大型公司業(yè)務(wù)復(fù)雜，關(guān)聯(lián)交易的機(jī)會(huì)和規(guī)模相對(duì)較大；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與關(guān)聯(lián)交易規(guī)模在5%的水平上顯著正相關(guān)，表明負(fù)債水平較高的公司可能更傾向于通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送，以緩解財(cái)務(wù)壓力；盈利能力（ROE）與關(guān)聯(lián)交易規(guī)模在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明盈利能力較強(qiáng)的公司，終極控制人進(jìn)行利益輸送的動(dòng)機(jī)相對(duì)較弱，因?yàn)楣咀陨淼牧己脴I(yè)績(jī)能夠?yàn)槠鋷?lái)更多的利益，無(wú)需通過(guò)不正當(dāng)手段謀取私利；成長(zhǎng)性（Growth）與關(guān)聯(lián)交易規(guī)模在10%的水平上顯著正相關(guān)，顯示具有較高成長(zhǎng)性的公司，可能會(huì)為了獲取更多的資源或?qū)崿F(xiàn)其他目的，而進(jìn)行更多的關(guān)聯(lián)交易；獨(dú)立董事比例（Indep）與關(guān)聯(lián)交易規(guī)模在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明獨(dú)立董事比例越高，公司治理結(jié)構(gòu)越完善，對(duì)終極控制人的監(jiān)督作用越強(qiáng)，能夠在一定程度上抑制利益輸送行為的發(fā)生。變量(1)RPT(2)RPT(3)RPTSeparation0.045***（3.85）Control0.038***（3.26）Cashflow-0.026***（-2.78）Size0.025***（3.12）0.023***（2.87）0.021***（2.65）Lev0.018**（2.15）0.016*（1.89）0.014*（1.76）ROE-0.032***（-3.56）-0.030***（-3.34）-0.028***（-3.12）Growth0.011*（1.78）0.010*（1.68）0.009（1.52）Indep-0.008*（-1.72）-0.007（-1.56）-0.006（-1.38）_cons-0.486***（-4.25）-0.463***（-4.02）-0.442***（-3.85）N150015001500R20.2860.2640.248AdjR20.2730.2510.235F值22.08***20.36***19.02***注：括號(hào)內(nèi)為t值，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。為了確保研究結(jié)果的可靠性，對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。采用替換被解釋變量和解釋變量的方法，將關(guān)聯(lián)交易規(guī)模（RPT）替換為關(guān)聯(lián)交易金額的自然對(duì)數(shù)（LnRPT），兩權(quán)分離度（Separation）替換為控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值（Diff），重新進(jìn)行回歸分析。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文回歸結(jié)果基本一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了研究假設(shè)的合理性，表明本文的研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。五、中國(guó)資本市場(chǎng)利益輸送的案例分析5.1典型案例選取與介紹為了更深入、直觀地理解兩權(quán)分離、終極控制人與利益輸送之間的關(guān)系，本部分選取白云山和貴州茅臺(tái)兩個(gè)具有代表性的案例進(jìn)行詳細(xì)分析。這兩家公司在資本市場(chǎng)中具有較高的知名度和影響力，且在股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理以及利益輸送問(wèn)題上呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，對(duì)它們的研究能夠?yàn)榻沂纠孑斔托袨榈膬?nèi)在機(jī)制和影響提供豐富的實(shí)踐依據(jù)。廣州白云山醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“白云山”）是一家大型國(guó)有控股醫(yī)藥企業(yè)，在醫(yī)藥制造、醫(yī)藥流通等領(lǐng)域具有重要地位。其業(yè)務(wù)涵蓋了多種劑型的中西成藥、化學(xué)原料藥、外用藥、兒童藥、保健藥等系列藥品的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)。白云山的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，終極控制人為廣州市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，通過(guò)層層持股對(duì)公司實(shí)施控制。近年來(lái)，白云山深陷利益輸送丑聞。2019年，合作伙伴康業(yè)元實(shí)名舉報(bào)白云山核心產(chǎn)品“國(guó)產(chǎn)偉哥”金戈存在虛增原料成本問(wèn)題。實(shí)際毛利潤(rùn)應(yīng)為5.88億元，但財(cái)報(bào)僅披露2億元，差額源于原料采購(gòu)價(jià)從1800元/公斤虛報(bào)至1萬(wàn)元/公斤，涉及金額超3億元。2022年，國(guó)家醫(yī)保局查明，其子公司天心制藥等通過(guò)虛高采購(gòu)價(jià)套現(xiàn)，操縱87種藥品價(jià)格，時(shí)間跨度長(zhǎng)達(dá)4年，涉及金額超10億元。2024年2月，其控股孫公司廣藥四川因銷(xiāo)售人員向相關(guān)方進(jìn)行利益輸送被公開(kāi)點(diǎn)名，廣藥四川作為白云山在西南市場(chǎng)的重要布局，2023年西南地區(qū)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)50.05億元，毛利率高達(dá)32.15%，居公司六大區(qū)域之首，然而光鮮業(yè)績(jī)背后卻是灰色交易支撐。貴州茅臺(tái)酒股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“貴州茅臺(tái)”）作為中國(guó)白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)，以其獨(dú)特的品牌價(jià)值和優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品在市場(chǎng)上占據(jù)重要地位。公司主導(dǎo)產(chǎn)品貴州茅臺(tái)酒是我國(guó)大曲醬香型白酒的鼻祖和典型代表，是綠色食品、有機(jī)食品和國(guó)家地理標(biāo)志保護(hù)產(chǎn)品。貴州茅臺(tái)的終極控制人為貴州省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，通過(guò)中國(guó)貴州茅臺(tái)酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司對(duì)公司進(jìn)行控制。盡管貴州茅臺(tái)在市場(chǎng)上享有盛譽(yù)，但也存在利益輸送相關(guān)問(wèn)題。2018-2019年查處的貴州省委原常委、省政府原副省長(zhǎng)王曉光案中，茅臺(tái)酒成為利益輸送的關(guān)鍵媒介。2010-2017年，王曉光通過(guò)向時(shí)任貴州茅臺(tái)集團(tuán)總經(jīng)理袁仁國(guó)等人打招呼，幫助家人和親屬先后取得4家茅臺(tái)酒專(zhuān)賣(mài)店特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，從中非法獲利4000余萬(wàn)元。他還假借61家單位名義開(kāi)具購(gòu)酒函、親自批條，從茅臺(tái)集團(tuán)獲得大量的茅臺(tái)酒定額指標(biāo)并倒賣(mài)，從中牟取巨額利益。此外，茅臺(tái)集團(tuán)內(nèi)部也存在腐敗現(xiàn)象，如茅臺(tái)酒銷(xiāo)售有限公司原渠道管理部經(jīng)理李茂剛，在2006-2018年期間，利用審核茅臺(tái)酒經(jīng)銷(xiāo)權(quán)、調(diào)劑茅臺(tái)酒計(jì)劃增量、審批茅臺(tái)酒團(tuán)購(gòu)獎(jiǎng)勵(lì)經(jīng)銷(xiāo)權(quán)等職務(wù)便利，累計(jì)受賄現(xiàn)金人民幣共計(jì)1045.5萬(wàn)元（其中300萬(wàn)元系犯罪中止）、匠心茅臺(tái)酒10件（折合人民幣11.274萬(wàn)元）和美元2.5萬(wàn)元（約合人民幣16.17萬(wàn)元）。這些案例表明，即使是像貴州茅臺(tái)這樣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，也難以避免利益輸送問(wèn)題的出現(xiàn)，而終極控制人的影響力在其中起到了關(guān)鍵作用。5.2案例中的兩權(quán)分離與終極控制人分析在白云山的案例中，廣州市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)作為終極控制人，通過(guò)層層持股實(shí)現(xiàn)對(duì)白云山的控制，這種復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了明顯的兩權(quán)分離現(xiàn)象。從股權(quán)控制鏈來(lái)看，廣州市國(guó)資委通過(guò)廣州醫(yī)藥集團(tuán)有限公司持有白云山一定比例的股權(quán)，進(jìn)而對(duì)公司實(shí)施控制。在這一過(guò)程中，終極控制人的控制權(quán)通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)得以放大，而現(xiàn)金流權(quán)則相對(duì)分散。例如，廣州市國(guó)資委對(duì)廣州醫(yī)藥集團(tuán)有限公司的持股比例為[X]%，廣州醫(yī)藥集團(tuán)有限公司對(duì)白云山的持股比例為[Y]%，那么廣州市國(guó)資委對(duì)白云山的現(xiàn)金流權(quán)為[X]%×[Y]%，而控制權(quán)則通過(guò)多層級(jí)的股權(quán)控制關(guān)系得以增強(qiáng)。這種兩權(quán)分離的狀況為利益輸送行為提供了潛在的條件。終極控制人在擁有較大控制權(quán)的情況下，可能會(huì)為了自身利益而犧牲中小股東的利益，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、資金占用等方式進(jìn)行利益輸送。在白云山的利益輸送事件中，終極控制人利用其控制權(quán)，使得公司在原料采購(gòu)、產(chǎn)品銷(xiāo)售等環(huán)節(jié)與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行不合理的交易。如前文所述，2019年“金戈案”中，核心產(chǎn)品“國(guó)產(chǎn)偉哥”金戈存在虛增原料成本問(wèn)題，部分原料采購(gòu)價(jià)從1800元/公斤虛報(bào)至1萬(wàn)元/公斤，涉及金額超3億元，這一行為嚴(yán)重?fù)p害了公司和中小股東的利益。在貴州茅臺(tái)的案例中，貴州省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)作為終極控制人，通過(guò)中國(guó)貴州茅臺(tái)酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司對(duì)貴州茅臺(tái)實(shí)施控制。同樣存在兩權(quán)分離的情況，終極控制人通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)和復(fù)雜的公司治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制。中國(guó)貴州茅臺(tái)酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司作為中間控股公司，在終極控制人與上市公司之間起到了橋梁作用，進(jìn)一步放大了終極控制人的控制權(quán)。終極控制人的影響力在貴州茅臺(tái)的利益輸送事件中也表現(xiàn)得十分明顯。以王曉光案為例，2010-2017年，王曉光通過(guò)向時(shí)任貴州茅臺(tái)集團(tuán)總經(jīng)理袁仁國(guó)等人打招呼，幫助家人和親屬先后取得4家茅臺(tái)酒專(zhuān)賣(mài)店特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，從中非法獲利4000余萬(wàn)元。他還假借61家單位名義開(kāi)具購(gòu)酒函、親自批條，從茅臺(tái)集團(tuán)獲得大量的茅臺(tái)酒定額指標(biāo)并倒賣(mài)，從中牟取巨額利益。這些行為表明，終極控制人或其關(guān)聯(lián)方利用對(duì)公司的控制權(quán)，通過(guò)操縱茅臺(tái)酒的銷(xiāo)售渠道和配額，實(shí)現(xiàn)了利益輸送，嚴(yán)重?fù)p害了公司的品牌形象和中小股東的利益。此外，茅臺(tái)集團(tuán)內(nèi)部的腐敗現(xiàn)象也與終極控制人的控制和管理密切相關(guān)。茅臺(tái)酒銷(xiāo)售有限公司原渠道管理部經(jīng)理李茂剛，在2006-2018年期間，利用審核茅臺(tái)酒經(jīng)銷(xiāo)權(quán)、調(diào)劑茅臺(tái)酒計(jì)劃增量、審批茅臺(tái)酒團(tuán)購(gòu)獎(jiǎng)勵(lì)經(jīng)銷(xiāo)權(quán)等職務(wù)便利，累計(jì)受賄現(xiàn)金人民幣共計(jì)1045.5萬(wàn)元（其中300萬(wàn)元系犯罪中止）、匠心茅臺(tái)酒10件（折合人民幣11.274萬(wàn)元）和美元2.5萬(wàn)元（約合人民幣16.17萬(wàn)元）。這反映出在終極控制人的管理下，公司內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制存在漏洞，為利益輸送行為提供了滋生的土壤。5.3案例啟示與經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)白云山和貴州茅臺(tái)的案例為中國(guó)資本市場(chǎng)提供了深刻的啟示與寶貴的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，這些啟示和教訓(xùn)對(duì)于監(jiān)管部門(mén)、上市公司以及投資者都具有重要的指導(dǎo)意義。從監(jiān)管層面來(lái)看，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管力度。白云山的利益輸送行為主要通過(guò)關(guān)聯(lián)交易中的虛增原料成本、操縱藥品價(jià)格等方式實(shí)現(xiàn)，這暴露出監(jiān)管部門(mén)在關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管方面存在漏洞。監(jiān)管部門(mén)需要建立健全關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管制度，加強(qiáng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的事前審查、事中監(jiān)督和事后問(wèn)責(zé)，確保關(guān)聯(lián)交易的公平、公正和透明。對(duì)于白云山的虛增原料成本和操縱藥品價(jià)格行為，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)交易價(jià)格的審核，要求上市公司提供詳細(xì)的成本核算依據(jù)和價(jià)格形成機(jī)制，防止通過(guò)不正當(dāng)手段進(jìn)行利益輸送。完善信息披露制度是監(jiān)管部門(mén)的重要職責(zé)之一。貴州茅臺(tái)在王曉光案中，涉及利用茅臺(tái)酒銷(xiāo)售渠道和配額進(jìn)行利益輸送，而這些行為在一定程度上是由于信息不透明導(dǎo)致的。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)要求上市公司全面、準(zhǔn)確地披露與利益輸送相關(guān)的信息，包括關(guān)聯(lián)交易的具體內(nèi)容、交易金額、交易對(duì)象，以及公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等信息，使投資者能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況和潛在風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)對(duì)信息披露違規(guī)行為的處罰力度，提高上市公司的違規(guī)成本，確保信息披露的真實(shí)性和及時(shí)性。加強(qiáng)對(duì)國(guó)有企業(yè)的監(jiān)管，尤其是對(duì)終極控制人權(quán)力的監(jiān)督和制約至關(guān)重要。白云山和貴州茅臺(tái)均為國(guó)有控股企業(yè)，終極控制人的權(quán)力在公司決策中起著關(guān)鍵作用。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)建立有效的監(jiān)督機(jī)制，防止終極控制人濫用權(quán)力進(jìn)行利益輸送。例如，可以加強(qiáng)對(duì)國(guó)有企業(yè)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的建設(shè)，提高其獨(dú)立性和監(jiān)督能力，使其能夠真正發(fā)揮對(duì)終極控制人的監(jiān)督作用；同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)國(guó)有企業(yè)管理層的考核和問(wèn)責(zé)，將企業(yè)的合規(guī)經(jīng)營(yíng)和利益輸送防范情況納入考核指標(biāo)，對(duì)違規(guī)行為嚴(yán)肅追究責(zé)任。上市公司應(yīng)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低兩權(quán)分離度。白云山和貴州茅臺(tái)的案例表明，兩權(quán)分離度較高會(huì)增加終極控制人進(jìn)行利益輸送的風(fēng)險(xiǎn)。上市公司可以通過(guò)股權(quán)改革、引入戰(zhàn)略投資者等方式，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)股權(quán)制衡，降低終極控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度，減少利益輸送的動(dòng)機(jī)和可能性。建立健全內(nèi)部治理機(jī)制是上市公司防范利益輸送的重要保障。完善董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的組成和運(yùn)作機(jī)制，提高獨(dú)立董事的比例和獨(dú)立性，充分發(fā)揮董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用。加強(qiáng)內(nèi)部審計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)的建設(shè)，提高其對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的監(jiān)督能力，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和防范利益輸送行為。白云山在內(nèi)部治理方面存在明顯缺陷，家族化經(jīng)營(yíng)使得李楚源親屬涉足原料采購(gòu)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，內(nèi)部審計(jì)形同虛設(shè)，導(dǎo)致利益輸送行為屢禁不止。因此，上市公司應(yīng)引以為戒，加強(qiáng)內(nèi)部治理，規(guī)范管理層行為。加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督和約束，建立有效的激勵(lì)機(jī)制和問(wèn)責(zé)機(jī)制。對(duì)管理層的行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督，防止其為了個(gè)人利益而損害公司和股東的利益。同時(shí)，建立合理的激勵(lì)機(jī)制，將管理層的薪酬與公司的業(yè)績(jī)和合規(guī)經(jīng)營(yíng)情況掛鉤，激勵(lì)管理層積極維護(hù)公司的利益。對(duì)違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)肅問(wèn)責(zé)，追究相關(guān)人員的法律責(zé)任。投資者應(yīng)提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，加強(qiáng)對(duì)上市公司的研究和分析。在投資決策過(guò)程中，投資者不能僅僅關(guān)注公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)和業(yè)績(jī)表現(xiàn)，還應(yīng)深入了解公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)以及潛在的利益輸送風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)白云山和貴州茅臺(tái)案例的分析，投資者可以認(rèn)識(shí)到，即使是知名企業(yè)也可能存在利益輸送問(wèn)題，因此需要保持警惕，全面評(píng)估公司的投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。學(xué)會(huì)識(shí)別利益輸送行為的跡象和信號(hào)，如異常的關(guān)聯(lián)交易、高額的銷(xiāo)售費(fèi)用、不合理的股利分配政策等。當(dāng)發(fā)現(xiàn)這些跡象時(shí)，投資者應(yīng)進(jìn)一步深入調(diào)查，了解公司的真實(shí)情況，避免盲目投資。對(duì)于白云山銷(xiāo)售費(fèi)用畸高的情況，投資者應(yīng)關(guān)注其銷(xiāo)售費(fèi)用的具體構(gòu)成和使用情況，判斷是否存在通過(guò)銷(xiāo)售費(fèi)用進(jìn)行利益輸送的可能。分散投資，降低單一公司的投資風(fēng)險(xiǎn)。由于利益輸送等風(fēng)險(xiǎn)的存在，投資者不應(yīng)將所有資金集中投資于一家公司，而應(yīng)通過(guò)分散投資，將資金投向不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，以降低單一公司可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)投資組合的多元化和風(fēng)險(xiǎn)分散。六、研究結(jié)論與政策建議6.1研究結(jié)論總結(jié)本研究圍繞兩權(quán)分離、終極控制人與利益輸送之間的關(guān)系展開(kāi)，通過(guò)理論分析、實(shí)證研究以及案例分析，得出以下主要結(jié)論：兩權(quán)分離與利益輸送的關(guān)系：理論分析表明，兩權(quán)分離是現(xiàn)代企業(yè)制度下的常見(jiàn)現(xiàn)象，終極控制人通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股等方式實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，這種分離為利益輸送行為提供了潛在動(dòng)機(jī)。實(shí)證研究結(jié)果顯示，兩權(quán)分離度與利益輸送行為顯著正相關(guān)，兩權(quán)分離度越大，終極控制人進(jìn)行利益輸送的可能性和程度越高。當(dāng)終極控制人的控制權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，他們有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)利益輸送手段將上市公司的資源轉(zhuǎn)移到自己或其關(guān)聯(lián)方手中，以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。終極控制人特征與利益輸送的關(guān)系：終極控制人的控制權(quán)比例與利益輸送行為呈顯著正相關(guān)，控制權(quán)比例越高，利益輸送行為越嚴(yán)重。隨著終極控制人控制權(quán)比例的增加，他們對(duì)公司決策的影響力不斷增強(qiáng)，能夠更輕易地利用公司資源進(jìn)行利益輸送，損害中小股東的利益。而終極控制人