從光大證券“烏龍指”事件剖析內(nèi)幕交易認(rèn)定與民事責(zé)任構(gòu)建一、引言1.1研究背景與意義證券市場(chǎng)作為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，在資源配置、經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面發(fā)揮著舉足輕重的作用。然而，內(nèi)幕交易這一違法行為卻如毒瘤般侵蝕著證券市場(chǎng)的健康肌體。內(nèi)幕交易，是指證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人在內(nèi)幕信息公開(kāi)前，買(mǎi)賣(mài)該證券，或者泄露該信息，或者建議他人買(mǎi)賣(mài)該證券的行為。這種行為嚴(yán)重違背了證券市場(chǎng)所秉持的公平、公正、公開(kāi)原則，對(duì)市場(chǎng)的正常秩序造成了極大的破壞。從對(duì)市場(chǎng)公平性的破壞來(lái)看，內(nèi)幕交易使得掌握內(nèi)幕信息的少數(shù)人能夠在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下獲取不正當(dāng)利益。普通投資者由于無(wú)法及時(shí)知曉這些重要信息，在交易中處于明顯的劣勢(shì)地位，這無(wú)疑嚴(yán)重?fù)p害了市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，讓證券市場(chǎng)淪為少數(shù)內(nèi)幕交易者的獲利工具，而不是所有投資者公平參與的投資平臺(tái)。以某些上市公司的并購(gòu)重組內(nèi)幕交易為例，內(nèi)幕人員提前知曉并購(gòu)計(jì)劃后大量買(mǎi)入股票，待消息公布股價(jià)上漲后拋售獲利，普通投資者卻可能在毫不知情的情況下錯(cuò)過(guò)投資機(jī)會(huì)或者遭受損失。內(nèi)幕交易對(duì)投資者利益的損害也十分顯著。投資者參與證券市場(chǎng)的前提是基于對(duì)市場(chǎng)公平性和信息真實(shí)性的信任，而內(nèi)幕交易的存在極大地削弱了這種信任基礎(chǔ)。當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中存在大量?jī)?nèi)幕交易行為，而自己的投資決策總是受到不公平因素的干擾時(shí)，他們對(duì)市場(chǎng)的信心將受到嚴(yán)重打擊，進(jìn)而可能導(dǎo)致投資者減少對(duì)證券市場(chǎng)的投入，甚至完全退出市場(chǎng)。這不僅損害了投資者的個(gè)人利益，也對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)的資金來(lái)源和發(fā)展活力產(chǎn)生了負(fù)面影響。內(nèi)幕交易還會(huì)對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定性構(gòu)成威脅。內(nèi)幕交易往往會(huì)引發(fā)股價(jià)的異常波動(dòng)，使得股票價(jià)格不能真實(shí)反映公司的實(shí)際價(jià)值和市場(chǎng)的供求關(guān)系。當(dāng)內(nèi)幕信息被不當(dāng)利用進(jìn)行交易時(shí)，股價(jià)可能在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)大幅上漲或下跌，這種異常波動(dòng)增加了市場(chǎng)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，容易引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒，甚至可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，對(duì)整個(gè)金融體系的穩(wěn)定造成沖擊。光大證券“烏龍指”事件作為我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷程中的一個(gè)標(biāo)志性事件，因其復(fù)雜性和特殊性，引發(fā)了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注和深刻反思。2013年8月16日11點(diǎn)05分，上證指數(shù)突然出現(xiàn)大幅拉升，一分鐘內(nèi)漲超5%，最高漲幅達(dá)5.62%，指數(shù)最高報(bào)2198.85點(diǎn)，盤(pán)中逼近2200點(diǎn)。眾多大盤(pán)藍(lán)籌股瞬間漲停，市場(chǎng)一片嘩然。隨后，經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，此次異常波動(dòng)是由于光大證券自營(yíng)的策略交易系統(tǒng)出現(xiàn)程序調(diào)用錯(cuò)誤、額度控制失效等設(shè)計(jì)缺陷，被連鎖觸發(fā)后生成巨量市價(jià)委托訂單并直接發(fā)送至上交所，累計(jì)申報(bào)買(mǎi)入234億元，實(shí)際成交72.7億元。然而，在發(fā)現(xiàn)誤操作后，光大證券相關(guān)人員并未第一時(shí)間披露信息，而是利用這一內(nèi)幕信息反向操作，將18.5億元股票轉(zhuǎn)化為ETF賣(mài)出，并賣(mài)空7130手股指期貨合約，以規(guī)避自身?yè)p失。這一行為導(dǎo)致眾多跟風(fēng)買(mǎi)入的無(wú)辜投資者遭受?chē)?yán)重?fù)p失，當(dāng)天滬指瞬間暴漲后又持續(xù)回落，許多投資者因T+1的交易制度無(wú)法及時(shí)止損，損失慘重。該事件的影響深遠(yuǎn)，不僅對(duì)光大證券自身的聲譽(yù)和經(jīng)營(yíng)造成了巨大打擊，也對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管和投資者保護(hù)提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。它凸顯了內(nèi)幕交易認(rèn)定和民事責(zé)任追究在證券市場(chǎng)監(jiān)管中的重要性和緊迫性。深入研究?jī)?nèi)幕交易的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和民事責(zé)任制度，對(duì)于準(zhǔn)確打擊內(nèi)幕交易行為、維護(hù)證券市場(chǎng)秩序、保護(hù)投資者合法權(quán)益具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。通過(guò)對(duì)內(nèi)幕交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的研究，可以明確何種行為構(gòu)成內(nèi)幕交易，為監(jiān)管部門(mén)和司法機(jī)關(guān)提供準(zhǔn)確的執(zhí)法和司法依據(jù)，避免在執(zhí)法和司法過(guò)程中出現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、認(rèn)定不準(zhǔn)確的問(wèn)題，從而提高打擊內(nèi)幕交易的效率和效果。而完善內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度，則可以為投資者提供有效的救濟(jì)途徑，使因內(nèi)幕交易遭受損失的投資者能夠獲得相應(yīng)的賠償，彌補(bǔ)其經(jīng)濟(jì)損失，恢復(fù)對(duì)市場(chǎng)的信心。這不僅有助于維護(hù)投資者的個(gè)體利益，也有助于從整體上維護(hù)證券市場(chǎng)的公平正義和穩(wěn)定發(fā)展，促進(jìn)證券市場(chǎng)更好地發(fā)揮其資源配置和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)在研究過(guò)程中，本文綜合運(yùn)用了多種研究方法，力求全面、深入地剖析內(nèi)幕交易認(rèn)定及其民事責(zé)任問(wèn)題，以光大證券“烏龍指”事件為切入點(diǎn)，為證券市場(chǎng)相關(guān)法律制度的完善提供有力支撐。案例分析法是本文的重要研究方法之一。通過(guò)對(duì)光大證券“烏龍指”這一典型案例的深入剖析，詳細(xì)梳理事件的全過(guò)程，包括事件的發(fā)生背景、經(jīng)過(guò)、涉事方面以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處理和決定等。從事件的復(fù)雜細(xì)節(jié)中，分析內(nèi)幕交易行為的具體表現(xiàn)形式，探討其在認(rèn)定過(guò)程中所面臨的問(wèn)題和挑戰(zhàn)，以及相關(guān)民事責(zé)任的承擔(dān)和落實(shí)情況。以該案例為具體樣本，能夠使研究更具針對(duì)性和現(xiàn)實(shí)意義，從實(shí)際發(fā)生的事件中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，為內(nèi)幕交易認(rèn)定和民事責(zé)任制度的理論研究提供生動(dòng)的實(shí)踐依據(jù)。文獻(xiàn)研究法也貫穿于整個(gè)研究過(guò)程。廣泛查閱國(guó)內(nèi)外關(guān)于內(nèi)幕交易認(rèn)定和民事責(zé)任的相關(guān)文獻(xiàn)資料，包括學(xué)術(shù)論文、專(zhuān)著、法律法規(guī)、監(jiān)管政策以及司法案例等。對(duì)這些文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)的梳理和分析，全面了解國(guó)內(nèi)外在該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀和發(fā)展動(dòng)態(tài)，吸收和借鑒前人的研究成果，為本文的研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。通過(guò)對(duì)不同學(xué)者觀點(diǎn)和研究方法的對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究中的不足和空白，從而明確本文的研究方向和重點(diǎn)，避免重復(fù)研究，確保研究的創(chuàng)新性和前沿性。在研究思路上，本文首先對(duì)內(nèi)幕交易的基本概念、特點(diǎn)以及認(rèn)定方法和標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行理論探討和分析，明確內(nèi)幕交易的內(nèi)涵和外延，為后續(xù)的研究奠定理論基石。其次，深入剖析光大證券“烏龍指”事件的具體情況，結(jié)合事件過(guò)程分析監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰決定和司法判決，從實(shí)踐角度探討內(nèi)幕交易的認(rèn)定和相關(guān)民事責(zé)任的具體問(wèn)題。最后，基于理論研究和案例分析，對(duì)內(nèi)幕交易認(rèn)定和民事責(zé)任問(wèn)題進(jìn)行深入思考，提出具有針對(duì)性和可行性的建議和意見(jiàn)，以期為加強(qiáng)內(nèi)幕交易監(jiān)管和提高市場(chǎng)公信力提供有益的參考。與以往研究相比，本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在研究視角上。選擇以光大證券“烏龍指”這一具有重大影響力且極具爭(zhēng)議性的事件作為研究對(duì)象，從獨(dú)特的視角切入內(nèi)幕交易認(rèn)定及其民事責(zé)任問(wèn)題的研究。該事件的復(fù)雜性和特殊性，使其不同于一般的內(nèi)幕交易案例，涉及到交易系統(tǒng)故障、信息披露、市場(chǎng)操縱與內(nèi)幕交易的界限等多個(gè)復(fù)雜因素，為研究提供了豐富的素材和全新的研究視角。通過(guò)對(duì)這一特殊案例的深入研究，能夠發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)內(nèi)幕交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和民事責(zé)任制度在應(yīng)對(duì)此類(lèi)復(fù)雜事件時(shí)存在的問(wèn)題和不足，從而為完善相關(guān)法律制度和監(jiān)管機(jī)制提供更具針對(duì)性的建議，這是以往研究中較少涉及的。二、內(nèi)幕交易的理論剖析2.1內(nèi)幕交易的概念與特征2.1.1概念界定內(nèi)幕交易，在證券市場(chǎng)的法律體系中有著明確且嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亩x。依據(jù)《中華人民共和國(guó)證券法》第五十三條規(guī)定：“證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開(kāi)前，不得買(mǎi)賣(mài)該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買(mǎi)賣(mài)該證券?！睆倪@一法律條文可以看出，內(nèi)幕交易的核心在于內(nèi)幕信息的不當(dāng)利用。內(nèi)幕信息，是指涉及發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)該發(fā)行人證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開(kāi)的信息。這些信息猶如市場(chǎng)中的“秘密武器”，一旦被提前知曉并用于證券交易，就可能為使用者帶來(lái)巨大的利益。內(nèi)幕信息涵蓋的范圍極為廣泛，既包括公司的重大投資決策、經(jīng)營(yíng)方針的重大變化，如某上市公司決定進(jìn)行大規(guī)模的海外并購(gòu)，這一決策將對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響；也包括公司的財(cái)務(wù)狀況的重大變動(dòng)，例如公司突然出現(xiàn)巨額虧損或者獲得重大盈利等情況。這些信息在未公開(kāi)之前，都屬于內(nèi)幕信息的范疇。內(nèi)幕信息知情人包括發(fā)行人及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員；持有公司百分之五以上股份的股東及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員，公司的實(shí)際控制人及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等。他們由于自身的職務(wù)、身份或與公司的特殊關(guān)系，能夠合法接觸到這些內(nèi)幕信息。而非法獲取內(nèi)幕信息的人，則是通過(guò)不正當(dāng)手段，如竊取、賄賂等方式獲取內(nèi)幕信息的人員。內(nèi)幕交易的行為表現(xiàn)形式多樣，主要包括在內(nèi)幕信息公開(kāi)前，內(nèi)幕信息知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人直接買(mǎi)賣(mài)該公司的證券；以明示或暗示的方式將內(nèi)幕信息泄露給他人，使他人利用該信息進(jìn)行證券交易；建議他人買(mǎi)賣(mài)該證券，從而間接利用內(nèi)幕信息獲利。這些行為嚴(yán)重違背了證券市場(chǎng)的公平、公正、公開(kāi)原則，破壞了市場(chǎng)的正常秩序，損害了廣大投資者的利益。2.1.2基本特征內(nèi)幕交易具有顯著的違法性特征。它公然違反了證券法等相關(guān)法律法規(guī)對(duì)證券交易行為的規(guī)范和約束。證券法明確規(guī)定禁止內(nèi)幕交易行為，其目的在于維護(hù)證券市場(chǎng)的公平交易秩序，保障所有投資者能夠在平等的信息基礎(chǔ)上進(jìn)行交易。內(nèi)幕交易的存在，使得部分人憑借非法獲取的內(nèi)幕信息獲得不正當(dāng)利益，這與法律所追求的公平正義背道而馳，是對(duì)法律權(quán)威的公然挑戰(zhàn)。一旦內(nèi)幕交易行為被查實(shí)，行為人必將受到法律的制裁，包括行政處罰、刑事處罰以及民事賠償?shù)?。秘密性也是?nèi)幕交易的重要特征。內(nèi)幕交易的核心在于利用尚未公開(kāi)的內(nèi)幕信息進(jìn)行交易。這些內(nèi)幕信息處于保密狀態(tài)，不為廣大普通投資者所知悉。內(nèi)幕信息知情人或非法獲取內(nèi)幕信息的人正是利用這種信息不對(duì)稱(chēng)的優(yōu)勢(shì)，在市場(chǎng)中悄然布局，進(jìn)行證券交易。這種秘密性使得內(nèi)幕交易行為具有很強(qiáng)的隱蔽性，難以被及時(shí)發(fā)現(xiàn)和監(jiān)管。內(nèi)幕交易往往在幕后進(jìn)行，交易雙方可能通過(guò)隱蔽的方式傳遞信息，利用多個(gè)賬戶(hù)進(jìn)行操作，以躲避監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)測(cè)。內(nèi)幕交易的秘密性嚴(yán)重破壞了證券市場(chǎng)的信息透明度，使得市場(chǎng)價(jià)格不能真實(shí)反映公司的實(shí)際價(jià)值和市場(chǎng)供求關(guān)系。獲利性是內(nèi)幕交易的又一重要特征。內(nèi)幕交易者的主要目的就是通過(guò)利用內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易，獲取巨額利潤(rùn)或避免重大損失。由于他們提前知曉了公司的重大信息，能夠在市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生變動(dòng)之前做出準(zhǔn)確的投資決策。當(dāng)公司即將發(fā)布重大利好消息時(shí)，內(nèi)幕交易者提前買(mǎi)入股票，待消息公布后股價(jià)上漲，他們便可以高價(jià)賣(mài)出股票獲利；反之，當(dāng)公司即將面臨重大不利消息時(shí)，內(nèi)幕交易者提前賣(mài)出股票，從而避免損失。這種利用內(nèi)幕信息獲取不正當(dāng)利益的行為，嚴(yán)重?fù)p害了其他投資者的利益，破壞了市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。以某些上市公司的資產(chǎn)重組內(nèi)幕交易為例，內(nèi)幕交易者在資產(chǎn)重組消息公布前大量買(mǎi)入股票，消息公布后股價(jià)大幅上漲，他們從中獲取了巨額利潤(rùn)，而普通投資者卻因?yàn)樾畔螅诠蓛r(jià)高位買(mǎi)入股票，遭受了重大損失。2.2內(nèi)幕交易認(rèn)定的理論基礎(chǔ)2.2.1傳統(tǒng)理論溯源傳統(tǒng)理論中，信托義務(wù)理論在內(nèi)幕交易認(rèn)定領(lǐng)域占據(jù)著重要地位。這一理論源于信托關(guān)系，在證券市場(chǎng)中，公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員以及其他內(nèi)幕信息知情人，由于其所處的特殊職位或與公司的特定關(guān)系，對(duì)公司和其他投資者負(fù)有信托義務(wù)。他們?nèi)缤芡腥耍胸?zé)任為公司和全體投資者的利益行事，不得利用因職務(wù)之便獲取的內(nèi)幕信息謀取個(gè)人私利。當(dāng)公司的董事知悉公司即將進(jìn)行重大資產(chǎn)重組這一內(nèi)幕信息時(shí)，基于信托義務(wù)，他不能在信息公開(kāi)前利用該信息買(mǎi)入公司股票獲利，因?yàn)檫@種行為違背了他對(duì)公司和其他投資者的忠誠(chéng)與誠(chéng)信義務(wù)。信托義務(wù)理論為內(nèi)幕交易的認(rèn)定提供了一個(gè)重要的倫理和法律基礎(chǔ)，強(qiáng)調(diào)了內(nèi)幕信息知情人在信息使用上的限制和責(zé)任。信息平等理論也是內(nèi)幕交易認(rèn)定的重要理論依據(jù)。該理論認(rèn)為，在證券市場(chǎng)中，所有投資者都應(yīng)當(dāng)享有平等獲取信息的機(jī)會(huì)，這樣才能保證市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)。然而，內(nèi)幕交易卻打破了這種信息平等的狀態(tài)。內(nèi)幕信息知情人或非法獲取內(nèi)幕信息的人利用未公開(kāi)的內(nèi)幕信息進(jìn)行交易，使得他們?cè)诮灰字袚碛辛似胀ㄍ顿Y者所不具備的信息優(yōu)勢(shì)，從而能夠提前做出有利于自己的投資決策，獲取不正當(dāng)利益。這種行為嚴(yán)重破壞了市場(chǎng)的公平性，違背了信息平等理論的核心原則。從信息平等理論的角度來(lái)看，內(nèi)幕交易的認(rèn)定關(guān)鍵在于判斷行為人是否利用了不公平的信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行交易，只要存在這種信息優(yōu)勢(shì)的不當(dāng)利用，就應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕交易行為。2.2.2現(xiàn)代理論發(fā)展隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展和理論研究的深入，現(xiàn)代市場(chǎng)誠(chéng)信理論逐漸成為內(nèi)幕交易認(rèn)定的重要理論支撐。市場(chǎng)誠(chéng)信理論強(qiáng)調(diào)，證券市場(chǎng)的健康運(yùn)行依賴(lài)于所有參與者的誠(chéng)信行為。內(nèi)幕交易行為嚴(yán)重?fù)p害了市場(chǎng)的誠(chéng)信基礎(chǔ)，破壞了投資者對(duì)市場(chǎng)的信任。當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中存在大量?jī)?nèi)幕交易行為時(shí)，他們會(huì)對(duì)市場(chǎng)的公平性和公正性產(chǎn)生懷疑，進(jìn)而降低對(duì)市場(chǎng)的參與度和投資信心。內(nèi)幕交易者通過(guò)不正當(dāng)手段獲取利益，違背了市場(chǎng)所倡導(dǎo)的誠(chéng)信原則，使得市場(chǎng)的交易秩序受到嚴(yán)重干擾。在現(xiàn)代市場(chǎng)誠(chéng)信理論下，內(nèi)幕交易的認(rèn)定不僅僅關(guān)注行為人是否違反了具體的法律規(guī)定或義務(wù)，更注重行為對(duì)市場(chǎng)誠(chéng)信環(huán)境的破壞程度。只要行為人的行為被認(rèn)定為破壞了市場(chǎng)的誠(chéng)信基礎(chǔ)，即使在某些具體法律條文的適用上存在一定爭(zhēng)議，也可以依據(jù)市場(chǎng)誠(chéng)信理論將其認(rèn)定為內(nèi)幕交易行為。這一理論為內(nèi)幕交易的認(rèn)定提供了更具彈性和適應(yīng)性的標(biāo)準(zhǔn)，能夠更好地應(yīng)對(duì)證券市場(chǎng)中復(fù)雜多變的內(nèi)幕交易行為，有助于維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定和健康發(fā)展，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。2.3內(nèi)幕交易認(rèn)定的要素分析2.3.1內(nèi)幕信息的界定內(nèi)幕信息作為內(nèi)幕交易認(rèn)定的核心要素之一，其界定對(duì)于準(zhǔn)確打擊內(nèi)幕交易行為至關(guān)重要。內(nèi)幕信息具有兩個(gè)關(guān)鍵特性：未公開(kāi)性和重大性。未公開(kāi)性是內(nèi)幕信息的首要特征。信息未公開(kāi)意味著其尚未被證券市場(chǎng)的廣大投資者所知曉。在信息披露制度下，公司通常需要通過(guò)法定的渠道，如指定的證券媒體、證券交易所的官方網(wǎng)站等，向公眾發(fā)布重要信息。在信息未通過(guò)這些法定渠道正式發(fā)布之前，都應(yīng)被視為未公開(kāi)。某上市公司計(jì)劃進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，但在公司董事會(huì)正式?jīng)Q議并公告之前，該信息就處于未公開(kāi)狀態(tài)。內(nèi)幕交易的本質(zhì)就在于利用這種信息不對(duì)稱(chēng)，在內(nèi)幕信息未公開(kāi)時(shí)提前進(jìn)行證券交易，以獲取不正當(dāng)利益。判斷信息是否公開(kāi)，不能僅僅依據(jù)信息是否已經(jīng)在部分小范圍內(nèi)傳播，而應(yīng)以信息是否在法定披露渠道上對(duì)廣大投資者公開(kāi)為標(biāo)準(zhǔn)。即使信息在公司內(nèi)部或與公司有業(yè)務(wù)往來(lái)的小圈子內(nèi)流傳，但只要未在法定渠道公開(kāi)，就仍滿(mǎn)足未公開(kāi)性的要求。重大性是內(nèi)幕信息的另一個(gè)重要特性。重大性是指該信息一旦公開(kāi)，可能對(duì)相關(guān)證券的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生顯著影響，足以影響投資者的投資決策。公司的重大投資決策，如投資建設(shè)新的大型生產(chǎn)基地，這將對(duì)公司未來(lái)的生產(chǎn)能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而影響公司股票的價(jià)格；公司的財(cái)務(wù)狀況的重大變動(dòng)，如出現(xiàn)巨額虧損或盈利大幅增長(zhǎng)，也會(huì)對(duì)投資者對(duì)公司的價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生重大影響，從而引發(fā)股價(jià)的波動(dòng)。對(duì)于重大性的判斷，通常需要綜合考慮多方面因素，包括信息對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、市場(chǎng)地位、發(fā)展前景等方面的影響程度，以及市場(chǎng)對(duì)該類(lèi)信息的敏感度等。在實(shí)踐中，內(nèi)幕信息的常見(jiàn)類(lèi)型包括但不限于公司的重大經(jīng)營(yíng)決策，如公司決定進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、開(kāi)拓新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域等；重大財(cái)務(wù)信息，如公司的年度業(yè)績(jī)報(bào)告、重大債務(wù)違約等；重大股權(quán)變動(dòng)，如公司的控股股東發(fā)生變更、大規(guī)模的股權(quán)轉(zhuǎn)讓等；以及公司涉及的重大訴訟、仲裁等法律事項(xiàng)。這些信息一旦泄露或被內(nèi)幕人員利用進(jìn)行交易，都可能構(gòu)成內(nèi)幕交易行為。2.3.2內(nèi)幕交易主體的范圍內(nèi)幕交易主體的范圍廣泛，涵蓋了法定內(nèi)幕人、推定內(nèi)幕人以及非法獲取內(nèi)幕信息者等不同類(lèi)型的人員。法定內(nèi)幕人是指基于法律規(guī)定或自身職務(wù)、身份等原因，能夠合法接觸到內(nèi)幕信息的人員。根據(jù)《證券法》的規(guī)定，法定內(nèi)幕人主要包括發(fā)行人及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員；持有公司百分之五以上股份的股東及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員，公司的實(shí)際控制人及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員；發(fā)行人控股或者實(shí)際控制的公司及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等。這些人員由于在公司中的重要地位，能夠直接獲取公司的內(nèi)幕信息，因此法律對(duì)他們的交易行為進(jìn)行了嚴(yán)格限制，禁止他們?cè)趦?nèi)幕信息公開(kāi)前利用這些信息進(jìn)行證券交易。推定內(nèi)幕人是指那些雖然并非法定的內(nèi)幕信息知情人，但基于其與法定內(nèi)幕人的特定關(guān)系，如親屬關(guān)系、業(yè)務(wù)合作關(guān)系等，被推定為可能知悉內(nèi)幕信息的人員。某上市公司的董事將公司即將進(jìn)行重大資產(chǎn)重組的內(nèi)幕信息告知了其配偶，其配偶雖然不屬于法定內(nèi)幕人，但基于與董事的夫妻關(guān)系，被推定為可能知悉內(nèi)幕信息，若其利用該信息進(jìn)行證券交易，也可能被認(rèn)定為內(nèi)幕交易主體。推定內(nèi)幕人的認(rèn)定主要基于其與法定內(nèi)幕人之間的密切關(guān)系以及交易行為與內(nèi)幕信息的關(guān)聯(lián)性，通過(guò)合理的推定來(lái)擴(kuò)大內(nèi)幕交易主體的范圍，以更有效地打擊內(nèi)幕交易行為。非法獲取內(nèi)幕信息者是指通過(guò)不正當(dāng)手段獲取內(nèi)幕信息的人員。這些手段包括竊取、賄賂、欺詐等非法方式。通過(guò)黑客手段侵入公司的內(nèi)部信息系統(tǒng)獲取內(nèi)幕信息，或者向公司的內(nèi)幕信息知情人行賄以獲取信息等行為。非法獲取內(nèi)幕信息者無(wú)論其身份如何，只要其利用非法獲取的內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易，就構(gòu)成內(nèi)幕交易行為，應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。不同主體的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)各有側(cè)重。對(duì)于法定內(nèi)幕人，主要依據(jù)其在公司中的職務(wù)、身份以及相關(guān)法律法規(guī)的明確規(guī)定來(lái)認(rèn)定；推定內(nèi)幕人則側(cè)重于考察其與法定內(nèi)幕人之間的關(guān)系以及交易行為的異常性；非法獲取內(nèi)幕信息者的認(rèn)定關(guān)鍵在于其獲取信息手段的非法性以及對(duì)內(nèi)幕信息的實(shí)際利用。2.3.3內(nèi)幕交易行為的表現(xiàn)形式內(nèi)幕交易行為的表現(xiàn)形式多樣，主要包括利用內(nèi)幕信息買(mǎi)賣(mài)證券、泄露內(nèi)幕信息以及建議他人買(mǎi)賣(mài)證券等。利用內(nèi)幕信息買(mǎi)賣(mài)證券是最為常見(jiàn)的內(nèi)幕交易形式。內(nèi)幕信息知情人或非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開(kāi)前，直接買(mǎi)入或賣(mài)出相關(guān)證券，以獲取不正當(dāng)利益或避免損失。某上市公司的高級(jí)管理人員知悉公司即將發(fā)布重大利好消息，如獲得重大合同，在消息公開(kāi)前大量買(mǎi)入公司股票，待消息公布股價(jià)上漲后再賣(mài)出，從而獲取巨額利潤(rùn)。這種行為嚴(yán)重違反了證券市場(chǎng)的公平原則，損害了其他投資者的利益。泄露內(nèi)幕信息也是內(nèi)幕交易的一種重要表現(xiàn)形式。內(nèi)幕信息知情人將內(nèi)幕信息以明示或暗示的方式泄露給他人，使他人能夠利用該信息進(jìn)行證券交易。公司的財(cái)務(wù)人員將公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中的重大虧損信息提前透露給其朋友，其朋友利用該信息提前賣(mài)出公司股票，避免了損失。泄露內(nèi)幕信息的行為不僅破壞了信息的保密性，也為他人進(jìn)行內(nèi)幕交易提供了條件，同樣應(yīng)受到法律的制裁。建議他人買(mǎi)賣(mài)證券是指內(nèi)幕信息知情人或非法獲取內(nèi)幕信息的人，基于對(duì)內(nèi)幕信息的知悉，向他人提出買(mǎi)賣(mài)相關(guān)證券的建議，使他人根據(jù)該建議進(jìn)行證券交易。某證券公司的分析師通過(guò)非法手段獲取了某上市公司的內(nèi)幕信息后，向其客戶(hù)建議買(mǎi)入該公司股票，客戶(hù)聽(tīng)從建議進(jìn)行了買(mǎi)入操作。這種行為雖然不是直接利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易，但通過(guò)建議他人交易，間接實(shí)現(xiàn)了內(nèi)幕信息的利用，同樣構(gòu)成內(nèi)幕交易行為。在光大證券“烏龍指”事件中，光大證券相關(guān)人員在知悉因交易系統(tǒng)故障導(dǎo)致的異常交易情況后，未及時(shí)披露信息，反而利用這一內(nèi)幕信息反向操作，將股票轉(zhuǎn)化為ETF賣(mài)出，并賣(mài)空股指期貨合約，這就屬于典型的利用內(nèi)幕信息買(mǎi)賣(mài)證券的行為。這種行為嚴(yán)重?fù)p害了市場(chǎng)的公平性和投資者的利益，也凸顯了準(zhǔn)確認(rèn)定內(nèi)幕交易行為表現(xiàn)形式對(duì)于維護(hù)證券市場(chǎng)秩序的重要性。三、光大證券“烏龍指”事件全景呈現(xiàn)3.1事件詳細(xì)經(jīng)過(guò)3.1.1異常交易爆發(fā)2013年8月16日上午，對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)而言，本應(yīng)是一個(gè)普通的交易日。然而，11點(diǎn)05分，上證指數(shù)突然出現(xiàn)異常大幅拉升，宛如平靜湖面被投入巨石，激起千層浪。短短一分鐘內(nèi)，指數(shù)漲幅超5%，最高漲幅達(dá)5.62%，最高報(bào)2198.85點(diǎn)，盤(pán)中一度逼近2200點(diǎn)大關(guān)。工商銀行、中國(guó)石油、中國(guó)石化等眾多大盤(pán)藍(lán)籌股瞬間被巨額買(mǎi)單封至漲停板，市場(chǎng)交易活躍度急劇飆升，成交量呈井噴式增長(zhǎng)，2分鐘內(nèi)成交額約78億元。這一突如其來(lái)的暴漲讓整個(gè)市場(chǎng)陷入極度震驚與迷茫之中。投資者們紛紛猜測(cè)，究竟是何種重大利好消息刺激，能讓市場(chǎng)出現(xiàn)如此劇烈的異動(dòng)。然而，事實(shí)卻并非如眾人所期待的那樣，是有重大政策利好或企業(yè)重大重組等消息。隨后的調(diào)查結(jié)果顯示，此次異常波動(dòng)的“始作俑者”竟是光大證券。光大證券自營(yíng)的策略交易系統(tǒng)出現(xiàn)嚴(yán)重故障，在進(jìn)行交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）申贖套利交易時(shí)，出現(xiàn)程序調(diào)用錯(cuò)誤、額度控制失效等設(shè)計(jì)缺陷。這些缺陷被連鎖觸發(fā)后，系統(tǒng)如同失控的機(jī)器，生成巨量市價(jià)委托訂單，并直接發(fā)送至上交所。據(jù)統(tǒng)計(jì)，累計(jì)申報(bào)買(mǎi)入金額高達(dá)234億元，實(shí)際成交也達(dá)到了驚人的72.7億元。如此巨大的交易規(guī)模，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了正常交易的范疇，直接導(dǎo)致了市場(chǎng)的異常波動(dòng)，引發(fā)了這場(chǎng)令市場(chǎng)震撼的“烏龍指”事件。3.1.2后續(xù)應(yīng)對(duì)舉措在發(fā)現(xiàn)交易系統(tǒng)出現(xiàn)異常后，光大證券內(nèi)部迅速召開(kāi)緊急會(huì)議。11時(shí)40分左右，光大證券時(shí)任法定代表人、總裁徐浩明緊急召集時(shí)任助理總裁楊赤忠、時(shí)任計(jì)劃財(cái)務(wù)部總經(jīng)理兼辦公室主任沈詩(shī)光和時(shí)任策略投資部總經(jīng)理?xiàng)顒Σǖ热?。在?huì)議上，面對(duì)這一突發(fā)狀況，眾人經(jīng)過(guò)商議，達(dá)成通過(guò)做空股指期貨、賣(mài)出ETF來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的決策，并安排楊劍波負(fù)責(zé)具體實(shí)施。13時(shí)，光大證券因重大事項(xiàng)宣布停牌，試圖暫時(shí)穩(wěn)定市場(chǎng)情緒。然而，在停牌期間，光大證券并未停止操作。13時(shí)開(kāi)市后，其便迅速展開(kāi)行動(dòng)，通過(guò)賣(mài)空股指期貨、賣(mài)出ETF來(lái)進(jìn)行對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)操作。至14時(shí)22分，光大證券賣(mài)出股指期貨空頭合約IF1309、IF1312共計(jì)6240張，合約價(jià)值43.8億元，獲利74143471.45元；同時(shí)，賣(mài)出180ETF共計(jì)2.63億份，價(jià)值1.35億元，賣(mài)出50ETF共計(jì)6.89億份，價(jià)值12.8億元，合計(jì)規(guī)避損失13070806.63元。14時(shí)22分，光大證券發(fā)布公告，稱(chēng)“公司策略投資部自營(yíng)業(yè)務(wù)在使用其獨(dú)立套利系統(tǒng)時(shí)出現(xiàn)問(wèn)題”。但此時(shí)，市場(chǎng)的恐慌情緒已經(jīng)蔓延，眾多投資者因光大證券的異常交易和后續(xù)操作遭受了嚴(yán)重?fù)p失。當(dāng)日滬指瞬間暴漲逾5%后，又持續(xù)回落，并以0.64%的跌幅收盤(pán)。由于我國(guó)股市實(shí)行T＋1的交易制度，大量跟風(fēng)買(mǎi)入的投資者無(wú)法及時(shí)止損，只能眼睜睜看著自己的資產(chǎn)大幅縮水。此次事件不僅對(duì)光大證券自身的聲譽(yù)和經(jīng)營(yíng)造成了沉重打擊，也對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和投資者信心產(chǎn)生了巨大沖擊。它引發(fā)了社會(huì)各界對(duì)證券市場(chǎng)交易系統(tǒng)安全性、內(nèi)幕交易監(jiān)管以及投資者保護(hù)等諸多問(wèn)題的深刻反思和廣泛討論。三、光大證券“烏龍指”事件全景呈現(xiàn)3.2監(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)查與處罰3.2.1調(diào)查過(guò)程與證據(jù)收集光大證券“烏龍指”事件發(fā)生后，因其影響巨大，迅速引起了中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“證監(jiān)會(huì)”）的高度重視。證監(jiān)會(huì)立即啟動(dòng)了全面深入的調(diào)查程序，旨在查明事件的真相，厘清責(zé)任歸屬，維護(hù)證券市場(chǎng)的正常秩序。在調(diào)查初期，證監(jiān)會(huì)迅速組建了專(zhuān)業(yè)的調(diào)查團(tuán)隊(duì)，團(tuán)隊(duì)成員涵蓋了證券監(jiān)管、金融法律、信息技術(shù)等多個(gè)領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)人才。他們首先對(duì)光大證券的交易系統(tǒng)展開(kāi)了細(xì)致的技術(shù)檢查，通過(guò)對(duì)策略交易系統(tǒng)的源代碼進(jìn)行逐行審查，分析程序的運(yùn)行邏輯和數(shù)據(jù)流向，以確定系統(tǒng)故障的具體原因和過(guò)程。在對(duì)訂單生成系統(tǒng)的檢查中，發(fā)現(xiàn)ETF套利模塊的“重下”功能存在嚴(yán)重的程序設(shè)計(jì)錯(cuò)誤，原本應(yīng)重新申報(bào)未成交股票的功能，卻錯(cuò)誤地執(zhí)行了買(mǎi)入ETF一籃子股票的操作，這一錯(cuò)誤直接導(dǎo)致了巨量異常訂單的生成。調(diào)查團(tuán)隊(duì)還對(duì)光大證券內(nèi)部的交易記錄和相關(guān)文件進(jìn)行了全面收集和分析。他們?cè)敿?xì)查閱了光大證券自營(yíng)業(yè)務(wù)的交易臺(tái)賬，包括每一筆交易的時(shí)間、金額、交易品種、交易方向等信息，以梳理出事件發(fā)生前后光大證券的交易行為脈絡(luò)。同時(shí)，收集了公司內(nèi)部的會(huì)議紀(jì)要、電子郵件、即時(shí)通訊記錄等文件，以了解公司管理層在事件發(fā)生后的決策過(guò)程和溝通情況。通過(guò)對(duì)這些文件的分析，發(fā)現(xiàn)光大證券在知悉交易異常后，迅速召開(kāi)了內(nèi)部會(huì)議，商討應(yīng)對(duì)策略，并決定通過(guò)做空股指期貨、賣(mài)出ETF來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，這些決策和操作在相關(guān)會(huì)議紀(jì)要和通訊記錄中均有明確體現(xiàn)。除了對(duì)光大證券內(nèi)部資料的審查，證監(jiān)會(huì)還對(duì)相關(guān)人員進(jìn)行了大量的詢(xún)問(wèn)和調(diào)查。他們分別約談了光大證券時(shí)任法定代表人、總裁徐浩明，時(shí)任助理總裁楊赤忠，時(shí)任計(jì)劃財(cái)務(wù)部總經(jīng)理兼辦公室主任沈詩(shī)光，時(shí)任策略投資部總經(jīng)理?xiàng)顒Σǖ群诵娜藛T，以及交易員、程序員等一線工作人員。在詢(xún)問(wèn)過(guò)程中，調(diào)查人員圍繞事件發(fā)生的經(jīng)過(guò)、公司內(nèi)部的決策過(guò)程、相關(guān)人員的職責(zé)履行情況等關(guān)鍵問(wèn)題展開(kāi)詳細(xì)詢(xún)問(wèn)，并要求被詢(xún)問(wèn)者提供相關(guān)的書(shū)面說(shuō)明和證據(jù)材料。對(duì)交易員的詢(xún)問(wèn)中，了解到其在操作“重下”功能時(shí)的具體步驟和當(dāng)時(shí)的操作環(huán)境，以及對(duì)異常交易情況的發(fā)現(xiàn)和反饋過(guò)程；對(duì)程序員的詢(xún)問(wèn)，則聚焦于程序開(kāi)發(fā)和測(cè)試的流程、是否知曉程序存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。為了獲取更全面的證據(jù)，證監(jiān)會(huì)還與上海證券交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“上交所”）和中國(guó)金融期貨交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中金所”）進(jìn)行了緊密協(xié)作。上交所提供了當(dāng)天光大證券在上交所的所有交易申報(bào)數(shù)據(jù)和成交數(shù)據(jù)，以及市場(chǎng)監(jiān)控系統(tǒng)記錄的市場(chǎng)異常波動(dòng)情況和相關(guān)預(yù)警信息。這些數(shù)據(jù)為證監(jiān)會(huì)分析光大證券的交易行為對(duì)市場(chǎng)的影響提供了重要依據(jù)。中金所則提供了光大證券在股指期貨市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)，包括開(kāi)倉(cāng)、平倉(cāng)的時(shí)間、數(shù)量、價(jià)格等信息，以及對(duì)光大證券股指期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控情況。通過(guò)與交易所的數(shù)據(jù)比對(duì)和分析，證監(jiān)會(huì)能夠更準(zhǔn)確地判斷光大證券在期現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易行為是否存在異常和違法違規(guī)行為。在整個(gè)調(diào)查過(guò)程中，證監(jiān)會(huì)始終堅(jiān)持依法依規(guī)、嚴(yán)謹(jǐn)細(xì)致的原則，確保調(diào)查結(jié)果的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和權(quán)威性。通過(guò)多方面的證據(jù)收集和分析，逐漸還原了光大證券“烏龍指”事件的全貌，為后續(xù)的處罰決定提供了堅(jiān)實(shí)的事實(shí)基礎(chǔ)。3.2.2處罰決定與法律依據(jù)經(jīng)過(guò)深入調(diào)查和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆烧撟C，證監(jiān)會(huì)依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)光大證券及相關(guān)責(zé)任人作出了嚴(yán)厲的處罰決定。2013年11月15日，證監(jiān)會(huì)正式公布《行政處罰決定書(shū)》。在對(duì)光大證券的處罰方面，沒(méi)收光大證券ETF內(nèi)幕交易違法所得13070806.63元，并處以違法所得5倍的罰款，即65354033.15元；沒(méi)收光大證券股指期貨內(nèi)幕交易違法所得74143471.45元，并處以違法所得5倍的罰款，即370717357.25元。上述兩項(xiàng)罰沒(méi)款共計(jì)5.23億元。這一處罰決定旨在對(duì)光大證券的內(nèi)幕交易行為進(jìn)行嚴(yán)厲懲戒，以維護(hù)證券市場(chǎng)的公平正義和正常秩序，同時(shí)也向市場(chǎng)傳遞了監(jiān)管部門(mén)堅(jiān)決打擊違法違規(guī)行為的堅(jiān)定決心。對(duì)于相關(guān)責(zé)任人，光大證券時(shí)任公司總裁徐浩明、助理總裁楊赤忠、計(jì)劃財(cái)務(wù)部總經(jīng)理沈詩(shī)光、策略投資部總經(jīng)理?xiàng)顒Σū唤o予警告、罰款60萬(wàn)元并終身禁入證券期貨市場(chǎng)的處罰。這一處罰措施不僅是對(duì)個(gè)人違法違規(guī)行為的制裁，也是為了強(qiáng)化市場(chǎng)主體的責(zé)任意識(shí)，促使證券行業(yè)從業(yè)人員嚴(yán)格遵守法律法規(guī)和職業(yè)道德規(guī)范。證監(jiān)會(huì)作出上述處罰決定的法律依據(jù)主要來(lái)自《證券法》和《期貨交易管理?xiàng)l例》。根據(jù)《證券法》第二百零二條規(guī)定：“證券交易內(nèi)幕信息的知情人或者非法獲取內(nèi)幕信息的人，在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對(duì)證券的價(jià)格有重大影響的信息公開(kāi)前，買(mǎi)賣(mài)該證券，或者泄露該信息，或者建議他人買(mǎi)賣(mài)該證券的，責(zé)令依法處理非法持有的證券，沒(méi)收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒(méi)有違法所得或者違法所得不足三萬(wàn)元的，處以三萬(wàn)元以上六十萬(wàn)元以下的罰款。單位從事內(nèi)幕交易的，還應(yīng)當(dāng)對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以三萬(wàn)元以上三十萬(wàn)元以下的罰款。證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)工作人員進(jìn)行內(nèi)幕交易的，從重處罰。”在光大證券“烏龍指”事件中，光大證券在知悉交易異常這一內(nèi)幕信息后，在信息公開(kāi)前進(jìn)行反向交易，符合內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件，因此依據(jù)該條款對(duì)其進(jìn)行處罰?！镀谪浗灰坠芾?xiàng)l例》第七十條規(guī)定：“任何單位或者個(gè)人有下列行為之一，操縱期貨交易價(jià)格的，責(zé)令改正，沒(méi)收違法所得，并處違法所得1倍以上5倍以下的罰款；沒(méi)有違法所得或者違法所得不足20萬(wàn)元的，處20萬(wàn)元以上100萬(wàn)元以下的罰款：……（五）以其他方法操縱期貨交易價(jià)格的。單位有前款所列行為之一的，對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處1萬(wàn)元以上10萬(wàn)元以下的罰款?！惫獯笞C券在股指期貨市場(chǎng)的賣(mài)空操作，利用內(nèi)幕信息影響期貨交易價(jià)格，構(gòu)成了操縱期貨交易價(jià)格的行為，因此也依據(jù)該條例進(jìn)行處罰。證監(jiān)會(huì)對(duì)光大證券“烏龍指”事件的處罰決定，是對(duì)證券市場(chǎng)違法違規(guī)行為的有力打擊，具有重要的警示意義。它提醒所有市場(chǎng)參與者，必須嚴(yán)格遵守法律法規(guī)，不得心存僥幸，一旦觸犯法律紅線，必將受到嚴(yán)厲的制裁。3.3事件引發(fā)的市場(chǎng)反響3.3.1對(duì)證券市場(chǎng)秩序的沖擊光大證券“烏龍指”事件猶如一場(chǎng)突如其來(lái)的風(fēng)暴，對(duì)證券市場(chǎng)秩序造成了多方面的嚴(yán)重沖擊。從市場(chǎng)穩(wěn)定性角度來(lái)看，事件發(fā)生當(dāng)日，上證指數(shù)在短短幾分鐘內(nèi)出現(xiàn)高達(dá)5%以上的暴漲，隨后又迅速回落，呈現(xiàn)出劇烈的“過(guò)山車(chē)”行情。這種異常的大幅波動(dòng)使得市場(chǎng)陷入極度的不穩(wěn)定狀態(tài)，眾多股票價(jià)格偏離了其正常的價(jià)值區(qū)間。工商銀行、中國(guó)石油等大盤(pán)藍(lán)籌股瞬間漲停，而后又大幅下跌，嚴(yán)重?cái)_亂了市場(chǎng)的正常價(jià)格形成機(jī)制。這種股價(jià)的異常波動(dòng)增加了市場(chǎng)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，使得投資者難以準(zhǔn)確判斷市場(chǎng)走勢(shì)，也給市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行帶來(lái)了巨大挑戰(zhàn)。長(zhǎng)期的市場(chǎng)不穩(wěn)定會(huì)影響投資者的信心，導(dǎo)致資金流出證券市場(chǎng)，進(jìn)而影響市場(chǎng)的融資功能和資源配置效率。投資者信心也遭受了重創(chuàng)。證券市場(chǎng)的健康發(fā)展離不開(kāi)投資者的信任和參與，而光大證券“烏龍指”事件讓投資者對(duì)市場(chǎng)的公平性、透明度和安全性產(chǎn)生了嚴(yán)重質(zhì)疑。普通投資者在市場(chǎng)中處于信息劣勢(shì)地位，面對(duì)如此突發(fā)的異常交易事件，他們感到自身的利益無(wú)法得到有效保障。事件發(fā)生后，許多投資者紛紛表示對(duì)市場(chǎng)失去信心，擔(dān)心類(lèi)似的事件再次發(fā)生，導(dǎo)致自己的投資遭受損失。這種信心的缺失使得投資者對(duì)市場(chǎng)的參與度降低，市場(chǎng)交易活躍度下降，不利于證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展。市場(chǎng)交易秩序同樣受到了極大的干擾。光大證券的巨量異常交易訂單，導(dǎo)致市場(chǎng)交易出現(xiàn)嚴(yán)重的不平衡，大量資金瞬間涌入特定的股票和期貨合約，使得這些品種的交易價(jià)格和成交量出現(xiàn)異常變化。這種異常交易打亂了正常的交易節(jié)奏，使得其他投資者的交易指令難以正常執(zhí)行，影響了市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易效率。在股票市場(chǎng)，由于光大證券的巨量買(mǎi)單，許多投資者的賣(mài)出訂單無(wú)法及時(shí)成交，而在股指期貨市場(chǎng)，光大證券的賣(mài)空操作也影響了其他投資者的套期保值和投機(jī)交易策略，破壞了市場(chǎng)的正常交易秩序。3.3.2公眾與媒體的關(guān)注焦點(diǎn)光大證券“烏龍指”事件發(fā)生后，迅速成為公眾和媒體關(guān)注的焦點(diǎn)，引發(fā)了廣泛的討論和深刻的反思。內(nèi)幕交易問(wèn)題成為關(guān)注的核心之一。公眾和媒體對(duì)光大證券在知悉交易異常后，利用內(nèi)幕信息進(jìn)行反向操作的行為表示強(qiáng)烈譴責(zé)。光大證券在發(fā)現(xiàn)交易系統(tǒng)故障導(dǎo)致的異常交易情況后，未及時(shí)向市場(chǎng)披露信息，而是選擇通過(guò)賣(mài)空股指期貨、賣(mài)出ETF來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，以減少自身?yè)p失。這種行為被認(rèn)為嚴(yán)重違反了證券市場(chǎng)的公平原則，損害了廣大投資者的利益。公眾和媒體紛紛質(zhì)疑，在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，普通投資者如何能夠與擁有內(nèi)幕信息的機(jī)構(gòu)公平競(jìng)爭(zhēng)，要求加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管和打擊力度，維護(hù)市場(chǎng)的公平正義。市場(chǎng)監(jiān)管也成為討論的熱點(diǎn)。事件暴露出我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管在應(yīng)對(duì)突發(fā)異常交易事件時(shí)存在的不足和漏洞。公眾和媒體對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在事件發(fā)生后的反應(yīng)速度和處理措施提出了質(zhì)疑，認(rèn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)未能及時(shí)采取有效措施穩(wěn)定市場(chǎng)，也未能及時(shí)向公眾披露準(zhǔn)確的信息，導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌情緒蔓延。他們呼吁監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的日常監(jiān)管，完善監(jiān)管制度和應(yīng)急預(yù)案，提高應(yīng)對(duì)突發(fā)事件的能力，確保市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。投資者保護(hù)問(wèn)題同樣備受關(guān)注。眾多因光大證券“烏龍指”事件遭受損失的投資者，希望能夠得到合理的賠償和救濟(jì)。公眾和媒體關(guān)注投資者的合法權(quán)益如何得到保障，要求建立健全投資者保護(hù)機(jī)制，完善民事賠償制度，使投資者在遭受損失時(shí)能夠通過(guò)法律途徑獲得賠償。他們還呼吁加強(qiáng)對(duì)投資者的教育和風(fēng)險(xiǎn)提示，提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和自我保護(hù)能力。媒體通過(guò)各種渠道對(duì)事件進(jìn)行了深入報(bào)道和分析，引發(fā)了社會(huì)各界的廣泛討論。各大新聞媒體紛紛發(fā)表評(píng)論文章，對(duì)事件的性質(zhì)、影響以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處理措施進(jìn)行了全面的解讀和評(píng)價(jià)。網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上也掀起了熱烈的討論，投資者和網(wǎng)民通過(guò)社交媒體、論壇等渠道表達(dá)自己的觀點(diǎn)和訴求，形成了強(qiáng)大的輿論壓力，推動(dòng)了事件的解決和證券市場(chǎng)相關(guān)制度的完善。四、基于“烏龍指”事件的內(nèi)幕交易認(rèn)定爭(zhēng)議與解析4.1爭(zhēng)議焦點(diǎn)聚焦4.1.1錯(cuò)單交易信息是否屬于內(nèi)幕信息在光大證券“烏龍指”事件中，錯(cuò)單交易信息是否屬于內(nèi)幕信息成為關(guān)鍵爭(zhēng)議點(diǎn)之一。從內(nèi)幕信息的特征來(lái)看，未公開(kāi)性和重大性是其核心要素。未公開(kāi)性方面，在2013年8月16日11時(shí)05分錯(cuò)單交易發(fā)生后，直到14時(shí)22分光大證券發(fā)布公告稱(chēng)“公司策略投資部自營(yíng)業(yè)務(wù)在使用其獨(dú)立套利系統(tǒng)時(shí)出現(xiàn)問(wèn)題”，在此期間錯(cuò)單交易信息并未被廣大投資者所知悉，處于未公開(kāi)狀態(tài)。雖然在中午時(shí)段有媒體報(bào)道了光大證券自營(yíng)盤(pán)“烏龍指”事件，但這些報(bào)道并未得到光大證券的正式確認(rèn)，時(shí)任光大證券董秘中午還予以反駁，否認(rèn)了市場(chǎng)波動(dòng)是由光大證券烏龍指導(dǎo)致，市場(chǎng)投資者無(wú)法從前后矛盾的報(bào)道中得到真實(shí)情況。因此，從信息的確定性和權(quán)威性角度判斷，在14時(shí)22分公告前，錯(cuò)單交易信息滿(mǎn)足未公開(kāi)性要求。重大性方面，光大證券此次錯(cuò)單交易涉及金額巨大，以234億元的巨量資金申購(gòu)股票，實(shí)際成交72.7億元，如此大規(guī)模的交易直接導(dǎo)致上證指數(shù)在一分鐘內(nèi)漲超5%，最高漲幅達(dá)5.62%，眾多大盤(pán)藍(lán)籌股瞬間漲停，對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格產(chǎn)生了極為顯著的影響。這種影響不僅體現(xiàn)在股票市場(chǎng)，還通過(guò)滬深300指數(shù)與股指期貨市場(chǎng)產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。經(jīng)測(cè)算180ETF與滬深300指數(shù)在2013年1月4日至8月21日期間的相關(guān)系數(shù)達(dá)99.82%，巨量申購(gòu)和成交180ETF成份股對(duì)滬深300指數(shù)，180ETF、50ETF和股指期貨合約價(jià)格均產(chǎn)生重大影響，足以影響投資者的投資決策。所以，錯(cuò)單交易信息符合重大性特征。然而，部分觀點(diǎn)認(rèn)為，根據(jù)證券法傳統(tǒng)理解，內(nèi)幕信息通常應(yīng)是發(fā)生在特定的上市公司、發(fā)行人本身的信息，而錯(cuò)單交易信息是交易過(guò)程中的異常信息，與特定公司的關(guān)聯(lián)性不明顯，不應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息。但從證券法的立法目的來(lái)看，是為了維護(hù)證券市場(chǎng)的公平、公正、公開(kāi)原則，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。錯(cuò)單交易信息雖然來(lái)源特殊，但因其對(duì)市場(chǎng)價(jià)格和投資者決策產(chǎn)生了重大影響，若不將其認(rèn)定為內(nèi)幕信息，將無(wú)法有效遏制利用此類(lèi)信息進(jìn)行的不正當(dāng)交易行為，損害市場(chǎng)公平性。因此，綜合來(lái)看，光大證券“烏龍指”事件中的錯(cuò)單交易信息屬于內(nèi)幕信息。4.1.2光大證券行為是否構(gòu)成內(nèi)幕交易光大證券在知悉錯(cuò)單交易這一內(nèi)幕信息后的對(duì)沖行為是否構(gòu)成內(nèi)幕交易，也是爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。從利用內(nèi)幕信息的角度分析，光大證券在11時(shí)40分左右召開(kāi)緊急會(huì)議知悉錯(cuò)單交易情況后，于13時(shí)開(kāi)市后便迅速展開(kāi)行動(dòng)，通過(guò)賣(mài)空股指期貨、賣(mài)出ETF來(lái)進(jìn)行對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)操作。在14時(shí)22分公告前，其進(jìn)行的這些交易行為是基于對(duì)錯(cuò)單交易信息的知曉，且該信息未公開(kāi)，明顯利用了內(nèi)幕信息。從行為的異常性來(lái)看，光大證券當(dāng)日下午的對(duì)沖交易是在其因錯(cuò)單而建立了巨額多頭頭寸的情況下，同時(shí)在證券市場(chǎng)和在期貨市場(chǎng)做空的單邊對(duì)沖交易，這種交易行為與正常的市場(chǎng)中性投資策略下的交易行為明顯不同，其利用了內(nèi)幕信息對(duì)市場(chǎng)可能產(chǎn)生的單邊影響。關(guān)于主觀故意方面，當(dāng)光大證券發(fā)現(xiàn)錯(cuò)單交易后，其管理層迅速?zèng)Q策進(jìn)行對(duì)沖操作，這表明他們明知錯(cuò)單交易信息的存在及其可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，卻選擇在信息未公開(kāi)前進(jìn)行交易以規(guī)避自身?yè)p失，具有明顯的主觀故意。在判斷內(nèi)幕交易的主觀故意時(shí)，通常交易者知悉內(nèi)幕信息后實(shí)施了相關(guān)的證券期貨交易行為，原則上即應(yīng)推定其利用了內(nèi)幕消息，從而具有內(nèi)幕交易的主觀故意。盡管光大證券辯稱(chēng)其交易行為是基于既定投資計(jì)劃、指令所作出的交易行為，不構(gòu)成對(duì)內(nèi)幕信息的利用。但當(dāng)日上午的錯(cuò)單交易是突發(fā)事件，并非事先安排好的，光大證券沒(méi)有進(jìn)行信息披露反而進(jìn)行交易，不符合正常中性策略的實(shí)施條件。法律雖然不禁止企業(yè)采用合理的風(fēng)險(xiǎn)自救行為，但前提是應(yīng)將上午突發(fā)事件的發(fā)生具體原因告知公眾，使社會(huì)及本人都處于平等信息知情地位后再操作。因此，光大證券的行為構(gòu)成內(nèi)幕交易。4.1.3內(nèi)幕交易認(rèn)定中的抗辯事由探討光大證券在面臨內(nèi)幕交易認(rèn)定時(shí)，提出了一系列抗辯事由，主要包括主張其交易行為具有正當(dāng)理由，是依據(jù)《策略投資部業(yè)務(wù)管理制度》規(guī)定進(jìn)行對(duì)沖交易，具有合規(guī)性和正當(dāng)性；還提出當(dāng)日的情況屬于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不能算是內(nèi)幕信息，事前備案的既定策略也應(yīng)該不屬于內(nèi)幕交易；以及公司發(fā)生錯(cuò)單后，已經(jīng)及時(shí)向監(jiān)管部門(mén)通報(bào)，下午正式公告后，市場(chǎng)并沒(méi)有多大波動(dòng)，表明相關(guān)信息上午就已被市場(chǎng)消化，其行為和投資者損失沒(méi)有直接聯(lián)系。然而，這些抗辯事由在本案中并不成立。首先，雖然光大證券依據(jù)內(nèi)部管理制度進(jìn)行對(duì)沖交易，但該制度不能對(duì)抗證券法對(duì)內(nèi)幕交易的禁止性規(guī)定。在錯(cuò)單交易信息未公開(kāi)前，利用該信息進(jìn)行交易，即使符合內(nèi)部制度，也違反了證券法的強(qiáng)制性要求。其次，當(dāng)日情況并非單純的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，錯(cuò)單交易信息是由光大證券自身交易系統(tǒng)故障導(dǎo)致的特殊信息，且對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了重大影響，屬于內(nèi)幕信息范疇。再者，光大證券雖向監(jiān)管部門(mén)通報(bào)，但未向市場(chǎng)公開(kāi)披露信息，投資者無(wú)法知曉，不構(gòu)成有效的信息公開(kāi)。下午公告后市場(chǎng)波動(dòng)情況不能成為其免責(zé)的依據(jù)，因?yàn)樵诠媲捌淅脙?nèi)幕信息進(jìn)行交易的行為已經(jīng)損害了市場(chǎng)公平性和投資者利益。在司法實(shí)踐中，類(lèi)似的抗辯事由通常也不被支持。內(nèi)幕交易的認(rèn)定主要依據(jù)法律規(guī)定和事實(shí)情況，當(dāng)行為符合內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件時(shí)，單純以?xún)?nèi)部規(guī)定、風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)或信息消化情況等作為抗辯，難以得到法院的認(rèn)可。內(nèi)幕交易行為嚴(yán)重破壞市場(chǎng)秩序和投資者信任，法律對(duì)其認(rèn)定和處罰較為嚴(yán)格，以維護(hù)證券市場(chǎng)的公平正義。四、基于“烏龍指”事件的內(nèi)幕交易認(rèn)定爭(zhēng)議與解析4.2多視角解析4.2.1法律條文的嚴(yán)謹(jǐn)解讀從《證券法》的相關(guān)條文來(lái)看，第五十三條明確規(guī)定：“證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開(kāi)前，不得買(mǎi)賣(mài)該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買(mǎi)賣(mài)該證券。”在光大證券“烏龍指”事件中，關(guān)鍵在于判斷錯(cuò)單交易信息是否屬于內(nèi)幕信息，以及光大證券的行為是否符合內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件。從條文對(duì)內(nèi)幕信息的界定來(lái)看，內(nèi)幕信息應(yīng)具備未公開(kāi)性和重大性。如前文所述，光大證券錯(cuò)單交易信息在14時(shí)22分公告前處于未公開(kāi)狀態(tài)，且該錯(cuò)單交易以234億元的巨量資金申購(gòu)股票，實(shí)際成交72.7億元，直接導(dǎo)致上證指數(shù)在一分鐘內(nèi)漲超5%，最高漲幅達(dá)5.62%，對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生了重大影響，符合內(nèi)幕信息的重大性特征。因此，從法律條文的角度，錯(cuò)單交易信息可認(rèn)定為內(nèi)幕信息。對(duì)于光大證券的行為，在知悉錯(cuò)單交易這一內(nèi)幕信息后，未及時(shí)公開(kāi)披露，反而在13時(shí)開(kāi)市后迅速通過(guò)賣(mài)空股指期貨、賣(mài)出ETF進(jìn)行對(duì)沖操作，符合“在內(nèi)幕信息公開(kāi)前，買(mǎi)賣(mài)該證券”的情形，構(gòu)成內(nèi)幕交易行為。法律條文的規(guī)定為認(rèn)定光大證券的行為提供了明確的法律依據(jù)，強(qiáng)調(diào)了對(duì)內(nèi)幕交易行為的嚴(yán)格規(guī)制，以維護(hù)證券市場(chǎng)的公平、公正、公開(kāi)原則。《期貨交易管理?xiàng)l例》第八十一條規(guī)定：“內(nèi)幕信息，是指可能對(duì)期貨交易價(jià)格產(chǎn)生重大影響的尚未公開(kāi)的信息，包括：期貨交易所會(huì)員、客戶(hù)的資金和交易動(dòng)向以及國(guó)務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的對(duì)期貨交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息?！痹诠獯笞C券“烏龍指”事件中，錯(cuò)單交易信息對(duì)股指期貨市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生了重大影響，在信息未公開(kāi)前，光大證券進(jìn)行股指期貨賣(mài)空操作，同樣違反了該條例關(guān)于禁止內(nèi)幕交易的規(guī)定。4.2.2司法實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)借鑒參考國(guó)內(nèi)外類(lèi)似案例的司法判決，對(duì)光大證券“烏龍指”事件的內(nèi)幕交易認(rèn)定具有重要的啟示意義。在國(guó)內(nèi)，黃光裕內(nèi)幕交易案是一起備受關(guān)注的典型案例。2007年4月至6月，黃光裕作為北京中關(guān)村科技發(fā)展（控股）股份有限公司的實(shí)際控制人、董事，在相關(guān)信息未公開(kāi)前，指使他人使用其實(shí)際控制的賬戶(hù)買(mǎi)入中關(guān)村股票，成交額累計(jì)人民幣14.15億余元，非法獲利人民幣3.09億余元。在該案件中，法院認(rèn)定黃光裕利用其知悉的內(nèi)幕信息進(jìn)行股票交易，構(gòu)成內(nèi)幕交易罪。此案例表明，在國(guó)內(nèi)司法實(shí)踐中，對(duì)于內(nèi)幕信息知情人利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的行為，堅(jiān)決予以打擊，強(qiáng)調(diào)了內(nèi)幕信息的未公開(kāi)性和行為人利用內(nèi)幕信息交易的主觀故意。在光大證券“烏龍指”事件中，雖然錯(cuò)單交易信息的性質(zhì)與傳統(tǒng)內(nèi)幕信息有所不同，但從司法實(shí)踐對(duì)內(nèi)幕交易認(rèn)定的基本原則來(lái)看，只要信息具有未公開(kāi)性和重大性，且行為人利用該信息進(jìn)行交易以獲取利益或規(guī)避損失，就應(yīng)認(rèn)定為內(nèi)幕交易。光大證券知悉錯(cuò)單交易信息后，在未公開(kāi)信息的情況下進(jìn)行對(duì)沖交易以規(guī)避自身?yè)p失，與黃光裕內(nèi)幕交易案在本質(zhì)上具有相似性，都違背了證券市場(chǎng)的公平原則，損害了投資者利益。國(guó)外也有許多類(lèi)似案例可供借鑒。美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）在執(zhí)法過(guò)程中，對(duì)于內(nèi)幕交易的認(rèn)定較為嚴(yán)格。在一些涉及公司重大未公開(kāi)信息的案件中，即使信息的獲取和利用方式較為隱蔽，只要有足夠的證據(jù)證明行為人利用了未公開(kāi)的重大信息進(jìn)行交易，就會(huì)對(duì)其進(jìn)行處罰。例如，在某起涉及公司并購(gòu)的內(nèi)幕交易案件中，并購(gòu)信息在未公開(kāi)前，公司內(nèi)部人員將信息透露給朋友，其朋友利用該信息買(mǎi)入股票獲利。SEC通過(guò)調(diào)查交易記錄、通訊記錄等證據(jù)，認(rèn)定該行為構(gòu)成內(nèi)幕交易，對(duì)相關(guān)人員進(jìn)行了嚴(yán)厲處罰。這些國(guó)外案例啟示我們，在認(rèn)定內(nèi)幕交易時(shí)，應(yīng)注重證據(jù)的收集和分析，不僅僅關(guān)注交易行為本身，還要深入調(diào)查信息的來(lái)源、傳遞和使用過(guò)程。在光大證券“烏龍指”事件中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在調(diào)查過(guò)程中，對(duì)光大證券的交易記錄、內(nèi)部通訊記錄、會(huì)議紀(jì)要等進(jìn)行了詳細(xì)審查，以確定其是否利用錯(cuò)單交易信息進(jìn)行內(nèi)幕交易，這與國(guó)外的司法實(shí)踐做法具有一致性。4.2.3法經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性分析從法經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，內(nèi)幕交易認(rèn)定涉及到市場(chǎng)效率、公平原則和投資者保護(hù)等多個(gè)重要方面。從市場(chǎng)效率角度分析，內(nèi)幕交易可能在短期內(nèi)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格的異常波動(dòng)，破壞市場(chǎng)的正常價(jià)格形成機(jī)制。在光大證券“烏龍指”事件中，錯(cuò)單交易信息未公開(kāi)前，光大證券利用該信息進(jìn)行對(duì)沖交易，使得股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)異常波動(dòng)，上證指數(shù)在短時(shí)間內(nèi)大幅上漲后又迅速回落，許多股票價(jià)格偏離了其正常價(jià)值區(qū)間，影響了市場(chǎng)的資源配置效率。從長(zhǎng)期來(lái)看，內(nèi)幕交易的存在會(huì)降低投資者對(duì)市場(chǎng)的信任，導(dǎo)致投資者減少對(duì)市場(chǎng)的投入，進(jìn)而影響市場(chǎng)的發(fā)展和效率提升。公平原則是證券市場(chǎng)的基石，內(nèi)幕交易嚴(yán)重違背了這一原則。在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，內(nèi)幕信息知情人或非法獲取內(nèi)幕信息的人利用未公開(kāi)信息進(jìn)行交易，獲取不正當(dāng)利益，而普通投資者卻因信息劣勢(shì)在交易中處于不利地位，這顯然是不公平的。光大證券在知悉錯(cuò)單交易信息后，未向市場(chǎng)公開(kāi)，卻利用該信息進(jìn)行對(duì)沖操作以減少自身?yè)p失，損害了廣大投資者的利益，破壞了市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。投資者保護(hù)是證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。內(nèi)幕交易行為損害了投資者的利益，打擊了投資者的信心。當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中存在內(nèi)幕交易行為，而自己的投資決策受到不公平因素的干擾時(shí)，他們對(duì)市場(chǎng)的信任將受到嚴(yán)重影響，可能會(huì)減少對(duì)市場(chǎng)的參與。因此，從法經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，嚴(yán)格認(rèn)定內(nèi)幕交易，對(duì)內(nèi)幕交易行為進(jìn)行嚴(yán)厲打擊，有助于保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定和健康發(fā)展。通過(guò)對(duì)市場(chǎng)效率、公平原則和投資者保護(hù)等角度的分析，運(yùn)用法經(jīng)濟(jì)學(xué)原理可以更全面、深入地理解內(nèi)幕交易認(rèn)定的重要性和必要性，為光大證券“烏龍指”事件的內(nèi)幕交易認(rèn)定提供更理性的分析視角。五、“烏龍指”事件中內(nèi)幕交易的民事責(zé)任探究5.1民事責(zé)任的理論基石5.1.1歸責(zé)原則的確定內(nèi)幕交易民事責(zé)任的歸責(zé)原則，是確定內(nèi)幕交易行為人承擔(dān)民事賠償責(zé)任的依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)，在整個(gè)內(nèi)幕交易民事責(zé)任體系中占據(jù)著核心地位。目前，關(guān)于內(nèi)幕交易民事責(zé)任的歸責(zé)原則主要存在過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則、過(guò)錯(cuò)推定原則和無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則三種觀點(diǎn)，在光大證券“烏龍指”事件的背景下，深入探討并確定合理的歸責(zé)原則具有重要的理論與實(shí)踐意義。過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則以行為人主觀上存在過(guò)錯(cuò)作為承擔(dān)民事責(zé)任的前提條件。在一般的民事侵權(quán)領(lǐng)域，過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則體現(xiàn)了對(duì)個(gè)人行為自由的尊重，強(qiáng)調(diào)只有在行為人主觀上存在故意或過(guò)失時(shí)，才對(duì)其行為造成的損害后果承擔(dān)責(zé)任。然而，將過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則應(yīng)用于內(nèi)幕交易民事責(zé)任中存在諸多局限性。在證券市場(chǎng)中，內(nèi)幕交易行為具有很強(qiáng)的隱蔽性，普通投資者處于明顯的信息劣勢(shì)地位。內(nèi)幕信息知情人或非法獲取內(nèi)幕信息的人往往利用其特殊地位或不正當(dāng)手段獲取信息并進(jìn)行交易，而普通投資者很難知曉?xún)?nèi)幕交易行為的發(fā)生，更難以證明行為人主觀上存在過(guò)錯(cuò)。在光大證券“烏龍指”事件中，普通投資者要證明光大證券相關(guān)人員在知悉錯(cuò)單交易信息后進(jìn)行對(duì)沖交易時(shí)主觀上存在過(guò)錯(cuò)，需要獲取光大證券內(nèi)部的決策文件、會(huì)議紀(jì)要以及相關(guān)人員的通訊記錄等證據(jù)，這對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)幾乎是不可能完成的任務(wù)。因此，過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則不利于保護(hù)處于弱勢(shì)地位的投資者的合法權(quán)益，在實(shí)踐中難以有效追究?jī)?nèi)幕交易行為人的民事責(zé)任。過(guò)錯(cuò)推定原則則是在某些特定情況下，法律預(yù)先推定行為人主觀上存在過(guò)錯(cuò)，除非行為人能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)，否則就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事責(zé)任。這一原則的優(yōu)勢(shì)在于，它減輕了受害者的舉證負(fù)擔(dān)，更符合證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易案件的實(shí)際情況。在內(nèi)幕交易中，內(nèi)幕信息知情人或非法獲取內(nèi)幕信息的人通常掌握著交易的關(guān)鍵信息和證據(jù)，而受害者很難獲取這些信息來(lái)證明行為人的過(guò)錯(cuò)。通過(guò)過(guò)錯(cuò)推定原則，將舉證責(zé)任倒置給行為人，要求其證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)，更有利于實(shí)現(xiàn)公平正義。在光大證券“烏龍指”事件中，當(dāng)投資者因光大證券的內(nèi)幕交易行為遭受損失時(shí)，根據(jù)過(guò)錯(cuò)推定原則，只要投資者能夠證明光大證券存在內(nèi)幕交易行為，且自己遭受了損失，就可以推定光大證券主觀上存在過(guò)錯(cuò)，除非光大證券能夠提供充分的證據(jù)證明其沒(méi)有過(guò)錯(cuò)，否則就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。這一原則更有利于保護(hù)投資者的利益，促使內(nèi)幕交易行為人更加謹(jǐn)慎地對(duì)待內(nèi)幕信息，避免內(nèi)幕交易行為的發(fā)生。無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則是指無(wú)論行為人主觀上是否存在過(guò)錯(cuò)，只要其行為造成了損害后果，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事責(zé)任。雖然無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則在一些領(lǐng)域能夠更有效地保護(hù)受害者的權(quán)益，但在內(nèi)幕交易民事責(zé)任中，該原則也存在明顯的弊端。內(nèi)幕交易行為的發(fā)生往往與行為人主觀上的故意或重大過(guò)失密切相關(guān)，如果不考慮行為人的主觀過(guò)錯(cuò)，對(duì)所有內(nèi)幕交易行為都一概適用無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則，可能會(huì)導(dǎo)致責(zé)任的過(guò)度擴(kuò)大，使一些并非故意或重大過(guò)失的行為人也承擔(dān)過(guò)重的責(zé)任，這對(duì)于市場(chǎng)主體的行為自由和創(chuàng)新積極性可能會(huì)產(chǎn)生一定的抑制作用。綜合考慮，過(guò)錯(cuò)推定原則在內(nèi)幕交易民事責(zé)任中具有更強(qiáng)的合理性和適用性。它既充分考慮了證券市場(chǎng)的特殊性和投資者的弱勢(shì)地位，通過(guò)減輕投資者的舉證負(fù)擔(dān)，使投資者更容易獲得賠償，保護(hù)了投資者的合法權(quán)益；又給予了內(nèi)幕交易行為人一定的抗辯機(jī)會(huì)，只要其能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)，就可以免除責(zé)任，體現(xiàn)了法律的公平性和公正性。在光大證券“烏龍指”事件以及其他類(lèi)似的內(nèi)幕交易案件中，過(guò)錯(cuò)推定原則能夠更有效地追究?jī)?nèi)幕交易行為人的民事責(zé)任，維護(hù)證券市場(chǎng)的正常秩序，促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。5.1.2責(zé)任構(gòu)成要件的剖析內(nèi)幕交易民事責(zé)任的構(gòu)成要件是判斷內(nèi)幕交易行為人是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任的具體標(biāo)準(zhǔn)，明確這些構(gòu)成要件對(duì)于準(zhǔn)確認(rèn)定內(nèi)幕交易民事責(zé)任至關(guān)重要。一般來(lái)說(shuō)，內(nèi)幕交易民事責(zé)任需滿(mǎn)足行為違法、損害事實(shí)、因果關(guān)系、主觀過(guò)錯(cuò)等要件，在光大證券“烏龍指”事件中，這些要件有著具體而清晰的體現(xiàn)。行為違法是內(nèi)幕交易民事責(zé)任的首要構(gòu)成要件。根據(jù)《證券法》的明確規(guī)定，證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開(kāi)前，不得買(mǎi)賣(mài)該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買(mǎi)賣(mài)該證券。在光大證券“烏龍指”事件中，光大證券在知悉錯(cuò)單交易這一內(nèi)幕信息后，未及時(shí)向市場(chǎng)公開(kāi)披露，而是在14時(shí)22分公告前，于13時(shí)開(kāi)市后迅速通過(guò)賣(mài)空股指期貨、賣(mài)出ETF進(jìn)行對(duì)沖操作。這種行為違反了證券法關(guān)于禁止內(nèi)幕交易的規(guī)定，屬于典型的違法行為。光大證券的行為破壞了證券市場(chǎng)的公平交易秩序，使其他投資者在不知情的情況下參與交易，處于不公平的競(jìng)爭(zhēng)地位。損害事實(shí)是指因內(nèi)幕交易行為給投資者造成的實(shí)際經(jīng)濟(jì)損失。這種損失既包括投資者的直接財(cái)產(chǎn)損失，如因股價(jià)異常波動(dòng)導(dǎo)致的股票市值減少、交易手續(xù)費(fèi)和印花稅的支出等；也包括間接損失，如因錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)而造成的預(yù)期利益損失等。在光大證券“烏龍指”事件中，眾多投資者因光大證券的異常交易和內(nèi)幕交易行為遭受了嚴(yán)重的損失。當(dāng)日滬指瞬間暴漲后又持續(xù)回落，許多投資者因T+1的交易制度無(wú)法及時(shí)止損，股票市值大幅縮水。一些投資者原本計(jì)劃根據(jù)市場(chǎng)正常走勢(shì)進(jìn)行投資操作，但由于光大證券的內(nèi)幕交易行為導(dǎo)致市場(chǎng)異常波動(dòng)，他們不得不改變投資計(jì)劃，甚至遭受了額外的交易成本和損失。因果關(guān)系是連接內(nèi)幕交易行為與損害事實(shí)的關(guān)鍵紐帶，它要求內(nèi)幕交易行為與投資者的損失之間存在直接的、必然的聯(lián)系。在證券市場(chǎng)中，由于影響股價(jià)波動(dòng)的因素眾多，因果關(guān)系的認(rèn)定較為復(fù)雜。一般采用“同時(shí)交易規(guī)則”來(lái)推定因果關(guān)系，即只要投資者在內(nèi)幕交易期間進(jìn)行了與內(nèi)幕交易品種直接相關(guān)的且主要交易方向與內(nèi)幕交易方向相反的股票或期貨交易，存在損失的，就推定其損失與內(nèi)幕交易行為之間存在因果關(guān)系。在光大證券“烏龍指”事件中，部分投資者在光大證券內(nèi)幕交易期間，基于對(duì)市場(chǎng)正常走勢(shì)的判斷，買(mǎi)入了相關(guān)股票或股指期貨合約。然而，由于光大證券利用內(nèi)幕信息進(jìn)行對(duì)沖交易，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格異常波動(dòng)，這些投資者遭受了損失。根據(jù)“同時(shí)交易規(guī)則”，可以推定這些投資者的損失與光大證券的內(nèi)幕交易行為之間存在因果關(guān)系。主觀過(guò)錯(cuò)是內(nèi)幕交易行為人承擔(dān)民事責(zé)任的主觀要件，包括故意和過(guò)失兩種形式。在大多數(shù)內(nèi)幕交易案件中，行為人通常表現(xiàn)為故意，即明知自己的行為違反法律法規(guī)，會(huì)損害投資者的利益，但仍然積極追求或放任這種結(jié)果的發(fā)生。在光大證券“烏龍指”事件中，光大證券相關(guān)人員在知悉錯(cuò)單交易情況后，迅速召開(kāi)緊急會(huì)議，商議并決定進(jìn)行對(duì)沖交易以規(guī)避自身?yè)p失。這表明他們明知錯(cuò)單交易信息的存在及其可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，卻在未公開(kāi)信息的情況下進(jìn)行交易，具有明顯的主觀故意。光大證券作為專(zhuān)業(yè)的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，理應(yīng)知曉證券市場(chǎng)的法律法規(guī)和交易規(guī)則，但其行為卻嚴(yán)重違反了相關(guān)規(guī)定，充分體現(xiàn)了其主觀上的過(guò)錯(cuò)。只有當(dāng)行為違法、損害事實(shí)、因果關(guān)系、主觀過(guò)錯(cuò)這四個(gè)要件同時(shí)滿(mǎn)足時(shí)，才能認(rèn)定內(nèi)幕交易行為人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。在光大證券“烏龍指”事件以及其他內(nèi)幕交易案件的處理中，準(zhǔn)確把握這些責(zé)任構(gòu)成要件，對(duì)于合理確定內(nèi)幕交易行為人的民事責(zé)任，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)證券市場(chǎng)的公平正義具有重要意義。5.2受損投資者的權(quán)益救濟(jì)5.2.1投資者損失的范圍界定在光大證券“烏龍指”事件引發(fā)的內(nèi)幕交易中，投資者損失范圍的準(zhǔn)確界定是實(shí)現(xiàn)權(quán)益救濟(jì)的關(guān)鍵前提，這一范圍涵蓋了直接損失和間接損失兩個(gè)主要方面。直接損失是投資者因內(nèi)幕交易行為而直接遭受的財(cái)產(chǎn)減少，其表現(xiàn)形式較為直觀和明確。在股票市場(chǎng)，許多投資者在光大證券內(nèi)幕交易期間，基于對(duì)市場(chǎng)正常走勢(shì)的判斷買(mǎi)入相關(guān)股票，然而由于光大證券利用內(nèi)幕信息進(jìn)行對(duì)沖交易，導(dǎo)致股價(jià)異常波動(dòng)，這些投資者的股票市值大幅縮水。投資者A在8月16日上午11時(shí)05分之后，看到市場(chǎng)大幅上漲，以為有重大利好消息，買(mǎi)入了大量與光大證券錯(cuò)單交易相關(guān)的股票，當(dāng)日收盤(pán)時(shí)，其持有的股票市值較買(mǎi)入時(shí)減少了30%，這部分股票市值的減少就是直接損失的體現(xiàn)。投資者在交易過(guò)程中支付的交易手續(xù)費(fèi)和印花稅等費(fèi)用也屬于直接損失范疇。投資者B在買(mǎi)入股票時(shí)，按照交易規(guī)則支付了一定比例的手續(xù)費(fèi)和印花稅，而這些費(fèi)用的支出是基于其在錯(cuò)誤的時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行交易，若沒(méi)有光大證券的內(nèi)幕交易行為，投資者B可能不會(huì)在此時(shí)進(jìn)行交易，也就不會(huì)產(chǎn)生這些費(fèi)用，因此這些費(fèi)用也應(yīng)計(jì)入直接損失。間接損失相對(duì)直接損失而言，具有一定的隱蔽性和不確定性，但同樣是投資者損失的重要組成部分。因內(nèi)幕交易導(dǎo)致市場(chǎng)異常波動(dòng)，投資者可能被迫改變?cè)镜耐顿Y計(jì)劃，從而錯(cuò)失了其他投資機(jī)會(huì)，由此造成的預(yù)期利益損失就屬于間接損失。投資者C原本計(jì)劃在8月16日投資另一支股票，然而受到光大證券“烏龍指”事件引發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)影響，其認(rèn)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大，便放棄了原計(jì)劃。之后，那支原本計(jì)劃投資的股票價(jià)格大幅上漲，投資者C因此錯(cuò)失了潛在的盈利機(jī)會(huì)，這部分預(yù)期盈利的喪失就是間接損失。市場(chǎng)的不穩(wěn)定使得投資者對(duì)市場(chǎng)的信心受到打擊，為了重新評(píng)估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)整投資策略，投資者可能需要花費(fèi)額外的時(shí)間和精力進(jìn)行研究和分析，甚至可能需要支付專(zhuān)業(yè)的投資咨詢(xún)費(fèi)用，這些因內(nèi)幕交易而產(chǎn)生的額外成本也應(yīng)被納入間接損失的范圍。準(zhǔn)確界定投資者的損失范圍，不僅是對(duì)投資者權(quán)益的切實(shí)保護(hù)，也是對(duì)內(nèi)幕交易行為進(jìn)行有效制裁的必然要求。只有全面、準(zhǔn)確地認(rèn)定投資者的損失，才能確保投資者在遭受損失后能夠獲得合理的賠償，實(shí)現(xiàn)公平正義的法律價(jià)值。在實(shí)踐中，由于證券市場(chǎng)的復(fù)雜性和波動(dòng)性，準(zhǔn)確界定損失范圍并非易事，需要綜合考慮多種因素，如市場(chǎng)行情的變化、投資者的交易行為、內(nèi)幕交易行為的影響程度等，以確保損失范圍的界定既符合實(shí)際情況，又具有法律依據(jù)。5.2.2損失賠償?shù)挠?jì)算方法探討在確定投資者因內(nèi)幕交易遭受損失的范圍后，合理的損失賠償計(jì)算方法對(duì)于實(shí)現(xiàn)投資者權(quán)益救濟(jì)至關(guān)重要。目前，常見(jiàn)的損失賠償計(jì)算方法主要包括實(shí)際損失法和差價(jià)計(jì)算法，這兩種方法在光大證券“烏龍指”事件及類(lèi)似內(nèi)幕交易案件中各有其應(yīng)用特點(diǎn)和考量因素。實(shí)際損失法，也被稱(chēng)為總成本法，以投資者的實(shí)際成本為基礎(chǔ)來(lái)計(jì)算損失。這種方法要求詳細(xì)核算投資者在證券交易過(guò)程中的各項(xiàng)實(shí)際支出，包括購(gòu)買(mǎi)證券的成本、交易手續(xù)費(fèi)、印花稅等費(fèi)用。在光大證券“烏龍指”事件中，若采用實(shí)際損失法，對(duì)于投資者A來(lái)說(shuō)，其購(gòu)買(mǎi)股票的成本為每股10元，共買(mǎi)入1000股，交易手續(xù)費(fèi)和印花稅共計(jì)100元。由于內(nèi)幕交易導(dǎo)致股價(jià)下跌，其持有的股票市值降至每股8元，此時(shí)投資者A的實(shí)際損失為購(gòu)買(mǎi)股票的成本10000元加上手續(xù)費(fèi)和印花稅100元，再減去當(dāng)前股票市值8000元，即2100元。實(shí)際損失法的優(yōu)點(diǎn)在于計(jì)算過(guò)程相對(duì)簡(jiǎn)單直接，能夠直觀地反映投資者的實(shí)際經(jīng)濟(jì)損失，易于理解和操作。但該方法也存在一定的局限性，它沒(méi)有充分考慮證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的復(fù)雜性以及投資者在不同時(shí)間點(diǎn)交易的機(jī)會(huì)成本等因素，可能導(dǎo)致賠償結(jié)果無(wú)法完全彌補(bǔ)投資者的實(shí)際損失。差價(jià)計(jì)算法，又可細(xì)分為簡(jiǎn)單差價(jià)法和加權(quán)平均差價(jià)法，主要依據(jù)證券交易價(jià)格的差異來(lái)確定損失賠償金額。簡(jiǎn)單差價(jià)法以買(mǎi)入證券的價(jià)格與內(nèi)幕信息公開(kāi)后一段合理時(shí)間內(nèi)的平均賣(mài)出價(jià)格之差來(lái)計(jì)算損失。在光大證券“烏龍指”事件中，假設(shè)投資者B在8月16日上午以每股15元的價(jià)格買(mǎi)入股票，內(nèi)幕信息公開(kāi)后的10個(gè)交易日內(nèi)，該股票的平均賣(mài)出價(jià)格為每股12元，那么投資者B的損失即為每股3元乘以其持有的股票數(shù)量。加權(quán)平均差價(jià)法則考慮了不同時(shí)間點(diǎn)交易的權(quán)重，對(duì)交易價(jià)格進(jìn)行加權(quán)平均后再計(jì)算差價(jià)，這種方法能夠更準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)價(jià)格的變化趨勢(shì)和投資者交易行為的影響。差價(jià)計(jì)算法的優(yōu)勢(shì)在于能夠更好地體現(xiàn)證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)投資者損失的影響，更符合證券市場(chǎng)的實(shí)際交易情況。然而，該方法在確定合理的價(jià)格區(qū)間和加權(quán)權(quán)重時(shí)存在一定的主觀性和難度，需要綜合考慮市場(chǎng)行情、交易時(shí)間、成交量等多種因素，增加了計(jì)算的復(fù)雜性和不確定性。在光大證券“烏龍指”事件中，對(duì)于損失賠償計(jì)算方法的選擇，需要綜合權(quán)衡各種因素。從案件實(shí)際情況來(lái)看，由于市場(chǎng)波動(dòng)的復(fù)雜性和投資者交易行為的多樣性，單一的計(jì)算方法可能無(wú)法全面、準(zhǔn)確地反映投資者的損失。因此，在實(shí)踐中可以考慮結(jié)合多種計(jì)算方法，根據(jù)不同投資者的具體交易情況和市場(chǎng)變化，靈活運(yùn)用實(shí)際損失法和差價(jià)計(jì)算法，以確保損失賠償金額既能充分彌補(bǔ)投資者的實(shí)際損失，又能合理反映市場(chǎng)的實(shí)際情況。對(duì)于交易時(shí)間較短、受市場(chǎng)波動(dòng)影響較小的投資者，可以?xún)?yōu)先考慮實(shí)際損失法；而對(duì)于交易時(shí)間較長(zhǎng)、受市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)影響較大的投資者，則可以采用差價(jià)計(jì)算法，并根據(jù)具體情況合理確定價(jià)格區(qū)間和加權(quán)權(quán)重，以實(shí)現(xiàn)投資者權(quán)益的有效救濟(jì)。5.3實(shí)踐中的難點(diǎn)與挑戰(zhàn)5.3.1因果關(guān)系的證明難題在證券市場(chǎng)復(fù)雜的環(huán)境下，投資者要證明其損失與內(nèi)幕交易存在因果關(guān)系面臨著諸多困難。證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)受到多種因素的綜合影響，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的調(diào)整、公司自身經(jīng)營(yíng)狀況的波動(dòng)以及投資者整體的市場(chǎng)情緒等，都會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生作用。在光大證券“烏龍指”事件中，雖然光大證券的內(nèi)幕交易行為對(duì)市場(chǎng)價(jià)格造成了顯著影響，但在同一時(shí)期，市場(chǎng)也受到其他因素的干擾，如宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布、行業(yè)政策的調(diào)整等。這些因素相互交織，使得準(zhǔn)確分離出內(nèi)幕交易行為對(duì)股價(jià)的單獨(dú)影響變得極為困難。傳統(tǒng)的因果關(guān)系證明方法在證券市場(chǎng)中難以適用。在一般的民事侵權(quán)案件中，通常要求原告能夠明確證明侵權(quán)行為與損害結(jié)果之間存在直接的、必然的聯(lián)系。然而，證券市場(chǎng)交易的連續(xù)性和復(fù)雜性，使得投資者很難確切地證明其交易決策完全是基于對(duì)內(nèi)幕交易行為的不知情，以及如果沒(méi)有內(nèi)幕交易行為，其交易決策和結(jié)果將會(huì)如何。在光大證券“烏龍指”事件中，投資者很難證明自己在8月16日的交易行為僅僅是因?yàn)椴恢拦獯笞C券的內(nèi)幕交易情況，而不是受到其他市場(chǎng)信息或自身投資計(jì)劃的影響。為解決這一難題，可以借鑒國(guó)外成熟證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，引入“市場(chǎng)欺詐理論”和“同時(shí)交易規(guī)則”?！笆袌?chǎng)欺詐理論”認(rèn)為，在有效的證券市場(chǎng)中，股票價(jià)格反映了所有公開(kāi)的信息，內(nèi)幕交易行為通過(guò)扭曲市場(chǎng)價(jià)格，欺詐了整個(gè)市場(chǎng)，包括所有在市場(chǎng)中進(jìn)行交易的投資者。因此，只要投資者在內(nèi)幕交易期間進(jìn)行了交易，就可以推定其受到了內(nèi)幕交易行為的影響?！巴瑫r(shí)交易規(guī)則”則進(jìn)一步明確，只要投資者在內(nèi)幕交易期間進(jìn)行了與內(nèi)幕交易品種直接相關(guān)的且主要交易方向與內(nèi)幕交易方向相反的股票或期貨交易，存在損失的，就推定其損失與內(nèi)幕交易行為之間存在因果關(guān)系。在光大證券“烏龍指”事件中，若投資者在8月16日光大證券內(nèi)幕交易期間，買(mǎi)入了與光大證券錯(cuò)單交易相關(guān)的股票或股指期貨合約，且遭受了損失，根據(jù)“同時(shí)交易規(guī)則”，就可以推定其損失與光大證券的內(nèi)幕交易行為存在因果關(guān)系。我國(guó)在司法實(shí)踐中，也應(yīng)當(dāng)結(jié)合證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)因果關(guān)系的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行明確和細(xì)化?？梢酝ㄟ^(guò)制定相關(guān)的司法解釋或指導(dǎo)性案例，為法院在審理內(nèi)幕交易民事賠償案件時(shí)提供具體的裁判指引。在認(rèn)定因果關(guān)系時(shí)，綜合考慮內(nèi)幕交易行為的發(fā)生時(shí)間、影響范圍、市場(chǎng)整體情況以及投資者的交易行為等因素，以更準(zhǔn)確地判斷投資者的損失與內(nèi)幕交易行為之間的因果關(guān)系，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。5.3.2訴訟程序的復(fù)雜與耗時(shí)內(nèi)幕交易民事賠償訴訟程序的復(fù)雜性和耗時(shí)性是投資者尋求權(quán)益救濟(jì)過(guò)程中面臨的又一重大挑戰(zhàn)。內(nèi)幕交易案件涉及的法律法規(guī)眾多，不僅包括《證券法》《公司法》等證券領(lǐng)域的專(zhuān)門(mén)法律，還涉及《民法通則》《民事訴訟法》等基本法律。這些法律法規(guī)之間的規(guī)定存在交叉和銜接問(wèn)題，在具體適用時(shí)需要準(zhǔn)確理解和把握。在確定內(nèi)幕交易行為人的歸責(zé)原則、責(zé)任構(gòu)成要件以及損失賠償?shù)姆秶陀?jì)算方法等問(wèn)題時(shí)，需要綜合運(yùn)用多部法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，這對(duì)法官和當(dāng)事人的法律素養(yǎng)提出了很高的要求。不同法律法規(guī)之間可能存在沖突或不一致的地方，如《證券法》對(duì)內(nèi)幕交易行為的處罰規(guī)定與《刑法》中關(guān)于內(nèi)幕交易罪的規(guī)定在某些方面存在差異，這也增加了法律適用的難度。證券市場(chǎng)交易的專(zhuān)業(yè)性和復(fù)雜性也使得內(nèi)幕交易案件的審理難度加大。內(nèi)幕交易行為往往涉及復(fù)雜的交易策略、金融工具和交易系統(tǒng)，如在光大證券“烏龍指”事件中，涉及到ETF申贖套利交易、股指期貨交易以及交易系統(tǒng)的程序錯(cuò)誤等專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域的問(wèn)題。法官需要對(duì)這些專(zhuān)業(yè)知識(shí)有深入的了解，才能準(zhǔn)確判斷案件事實(shí)和法律適用。然而，法官通常并非金融專(zhuān)業(yè)人士，要在短時(shí)間內(nèi)掌握這些復(fù)雜的專(zhuān)業(yè)知識(shí)存在一定困難，這可能導(dǎo)致案件審理周期延長(zhǎng)。訴訟程序本身的繁瑣也是導(dǎo)致案件耗時(shí)的重要原因。從案件的立案、受理，到證據(jù)的收集、交換，再到庭審的進(jìn)行以及最后的判決，每個(gè)環(huán)節(jié)都需要遵循嚴(yán)格的法定程序，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題都可能導(dǎo)致案件的拖延。在證據(jù)收集方面，內(nèi)幕交易行為具有很強(qiáng)的隱蔽性，投資者很難獲取充分的證據(jù)來(lái)證明自己的主張。在光大證券“烏龍指”事件中，投資者要獲取光大證券內(nèi)部的交易記錄、決策文件以及相關(guān)人員的通訊記錄等證據(jù)，需要耗費(fèi)大量的時(shí)間和精力，而且這些證據(jù)往往掌握在光大證券手中，投資者獲取證據(jù)的難度很大。在庭審過(guò)程中，由于雙方當(dāng)事人對(duì)案件事實(shí)和法律適用存在較大爭(zhēng)議，可能需要進(jìn)行多次開(kāi)庭審理，進(jìn)一步延長(zhǎng)了案件的審理時(shí)間。訴訟程序的復(fù)雜與耗時(shí)對(duì)投資者產(chǎn)生了諸多不利影響。長(zhǎng)時(shí)間的訴訟過(guò)程會(huì)消耗投資者大量的時(shí)間、精力和金錢(qián)，增加了投資者的維權(quán)成本。對(duì)于一些中小投資者來(lái)說(shuō)，他們可能無(wú)法承擔(dān)如此高昂的維權(quán)成本，從而被迫放棄維權(quán)。訴訟的不確定性也會(huì)給投資者帶來(lái)巨大的心理壓力，影響他們對(duì)市場(chǎng)的信心。如果投資者長(zhǎng)期得不到公正的判決，他們會(huì)對(duì)法律的公正性和權(quán)威性產(chǎn)生懷疑，進(jìn)而降低對(duì)證券市場(chǎng)的信任度，不利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。5.3.3執(zhí)行環(huán)節(jié)的障礙與對(duì)策內(nèi)幕交易民事賠償判決的執(zhí)行環(huán)節(jié)同樣面臨著諸多障礙，這些障礙嚴(yán)重影響了投資者權(quán)益的最終實(shí)現(xiàn)。內(nèi)幕交易行為人可能存在資產(chǎn)不足的情況，導(dǎo)致無(wú)法足額履行賠償義務(wù)。在一些內(nèi)幕交易案件中，內(nèi)幕交易行為人在實(shí)施內(nèi)幕交易行為后，可能將非法所得用于其他投資或揮霍，當(dāng)面臨民事賠償判決時(shí)，其資產(chǎn)已經(jīng)不足以支付全部的賠償金額。在某些公司高管利用內(nèi)幕信息進(jìn)行股票交易獲利后，將資金用于購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)、奢侈品或進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資，一旦投資失敗或資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，在執(zhí)行賠償判決時(shí)就會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)短缺的情況。在光大證券“烏龍指”事件中，如果光大證券因經(jīng)營(yíng)不善或其他原因?qū)е沦Y產(chǎn)縮水，可能無(wú)法全額支付對(duì)投資者的賠償款，使得投資者的損失無(wú)法得到完全彌補(bǔ)。執(zhí)行過(guò)程中還可能面臨信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。執(zhí)行法院往往難以全面掌握內(nèi)幕交易行為人的資產(chǎn)狀況和財(cái)產(chǎn)線索，這給執(zhí)行工作帶來(lái)了很大的困難。內(nèi)幕交易行為人可能會(huì)采取各種手段隱匿、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，如將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到海外賬戶(hù)、通過(guò)虛假交易將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給他人等。在執(zhí)行過(guò)程中，執(zhí)行法院需要耗費(fèi)大量的時(shí)間和精力去調(diào)查內(nèi)幕交易行為人的資產(chǎn)情況，這不僅增加了執(zhí)行成本，還可能導(dǎo)致執(zhí)行效率低下。執(zhí)行法院與其他相關(guān)部門(mén)之間的信息共享機(jī)制不完善，也會(huì)影響執(zhí)行工作的順利進(jìn)行。執(zhí)行法院在查詢(xún)內(nèi)幕交易行為人的銀行賬戶(hù)、房產(chǎn)信息等時(shí)，可能會(huì)遇到相關(guān)部門(mén)配合不積極或信息不暢通的情況，從而影響執(zhí)行效果。為解決執(zhí)行環(huán)節(jié)的障礙，可以采取一系列有效的對(duì)策。建立健全證券市場(chǎng)的投資者保護(hù)基金制度，當(dāng)內(nèi)幕交易行為人無(wú)法足額賠償投資者損失時(shí)，由投資者保護(hù)基金對(duì)投資者進(jìn)行一定程度的補(bǔ)償，以保障投資者的基本權(quán)益。加強(qiáng)執(zhí)行法院與其他相關(guān)部門(mén)之間的協(xié)作與信息共享，建立高效的執(zhí)行聯(lián)動(dòng)機(jī)制。執(zhí)行法院與銀行、稅務(wù)、房產(chǎn)管理等部門(mén)建立密切的合作關(guān)系，實(shí)現(xiàn)信息的實(shí)時(shí)共享，以便及時(shí)掌握內(nèi)幕交易行為人的資產(chǎn)狀況和財(cái)產(chǎn)線索，提高執(zhí)行效率。加大對(duì)內(nèi)幕交易行為人隱匿、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等逃避執(zhí)行行為的制裁力度，通過(guò)法律手段對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)厲打擊，迫使其履行賠償義務(wù)。在光大證券“烏龍指”事件以及其他內(nèi)幕交易案件的執(zhí)行過(guò)程中，應(yīng)充分考慮這些執(zhí)行障礙，并采取相應(yīng)的對(duì)策加以解決。通過(guò)完善執(zhí)行機(jī)制，加強(qiáng)部門(mén)協(xié)作，提高執(zhí)行效率，確保內(nèi)幕交易民事賠償判決能夠得到有效執(zhí)行，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)證券市場(chǎng)的公平正義和穩(wěn)定發(fā)展。六、完善內(nèi)幕交易認(rèn)定與民事責(zé)任制度的建議6.1立法層面的完善建議6.1.1細(xì)化內(nèi)幕交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)幕交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的細(xì)化對(duì)于準(zhǔn)確打擊內(nèi)幕交易行為、維護(hù)證券市場(chǎng)秩序至關(guān)重要。當(dāng)前，我國(guó)內(nèi)幕交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)在法律規(guī)定上仍存在一定的模糊性，導(dǎo)致在實(shí)踐中執(zhí)法和司法的不確定性，因此，有必要從多個(gè)方面對(duì)其進(jìn)行細(xì)化。在對(duì)內(nèi)幕信息的界定上，雖然現(xiàn)有法律規(guī)定了內(nèi)幕信息需具備未公開(kāi)性和重大性，但對(duì)于這兩個(gè)特性的具體判斷標(biāo)準(zhǔn)缺乏明確的量化指標(biāo)。在判斷信息的重大性時(shí)，可以參考國(guó)外成熟證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，引入具體的財(cái)務(wù)指標(biāo)和市場(chǎng)影響指標(biāo)。規(guī)定當(dāng)公司的重大投資決策涉及金額達(dá)到公司上一年度總資產(chǎn)的一定比例，如10%以上，或者該信息公開(kāi)后可能導(dǎo)致公司股票價(jià)格在一定時(shí)間內(nèi)，如3個(gè)交易日內(nèi)，波動(dòng)幅度超過(guò)10%，則可認(rèn)定該信息具有重大性。這樣的量化標(biāo)準(zhǔn)能夠使內(nèi)幕信息的認(rèn)定更加客觀、準(zhǔn)確，減少主觀判斷的不確定性。對(duì)于內(nèi)幕交易主體的范圍，也需要進(jìn)一步明確和細(xì)化。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，市場(chǎng)主體的行為模式和交易方式日益復(fù)雜，一些新型的內(nèi)幕交易主體不斷涌現(xiàn)。應(yīng)明確規(guī)定公司的臨時(shí)顧問(wèn)、參與公司重大項(xiàng)目的外部專(zhuān)家等在特定情況下也可能被認(rèn)定為內(nèi)幕交易主體。當(dāng)這些人員因工作關(guān)系獲取了公司的內(nèi)幕信息，并利用該信息進(jìn)行證券交易時(shí)，應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)推定內(nèi)幕人的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的細(xì)化，明確基于何種具體關(guān)系和行為可以推定其知悉內(nèi)幕信息，以防止內(nèi)幕交易主體通過(guò)復(fù)雜的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)規(guī)避法律責(zé)任。在界定內(nèi)幕交易行為的表現(xiàn)形式時(shí)，要充分考慮到市場(chǎng)中出現(xiàn)的新情況和新問(wèn)題。隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，一些新型的金融工具和交易方式可能成為內(nèi)幕交易的手段。對(duì)于利用場(chǎng)外衍生品、結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品等進(jìn)行的內(nèi)幕交易行為，應(yīng)在法律中明確其認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和處罰依據(jù)。當(dāng)內(nèi)幕信息知情人利用場(chǎng)外期權(quán)進(jìn)行交易，通過(guò)期權(quán)的行權(quán)價(jià)格和行權(quán)時(shí)間等條件，利用內(nèi)幕信息獲取不正當(dāng)利益時(shí)，應(yīng)認(rèn)定為內(nèi)幕交易行為。6.1.2健全民事責(zé)任法律體系完善內(nèi)幕交易民事賠償?shù)姆梢?guī)定，是健全民事責(zé)任法律體系的核心內(nèi)容。目前，我國(guó)在這方面的法律規(guī)定尚不完善，導(dǎo)致投資者在遭受內(nèi)幕交易損害時(shí)，難以通過(guò)法律途徑獲得充分的賠償。首先，應(yīng)明確賠償范圍。除了現(xiàn)行法