證券研究報(bào)告|行業(yè)專題證券研究報(bào)告|行業(yè)專題批零社服跨境電商：跨境電商：效率與成本更優(yōu)解，證券分析師姓名：趙雅楠證券分析師姓名：趙雅楠資格編號(hào)：S0120523070002郵箱：zhaoyn＠證券分析師姓名：張望資格編號(hào)：S0120123070046郵箱：zhangwang＠0目錄請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。1請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。注：盈利預(yù)測均來自Wind一致預(yù)測，PE截至n自上而下，跨境生態(tài)圖譜。跨境電商以提升交易效率降低成本為目的，本質(zhì)是國內(nèi)供應(yīng)鏈與海外需求的匹配。至2022年我國跨境出口電商規(guī)模已達(dá)12.3萬億元，出海電商歷經(jīng)庫存積壓、亞馬遜3）物流模式：高效交付與低成本管理，海外倉建效率迎來更優(yōu)解。對(duì)比亞馬遜，SHEIN、Temu、Tiktok等新興電商背靠供應(yīng)鏈，以社交裂變、短視頻引流、種草等流量新玩法迅速積攢用n風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇、獲客成本上升、平請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：致歐科技公司公告、億邦智庫、德邦證券研究所4精品模式泛品模式從賣貨到交付，全流程精細(xì)化發(fā)展精品模式泛品模式從賣貨到交付，全流程精細(xì)化發(fā)展?fàn)I運(yùn)自建平臺(tái)/第三方平臺(tái)營運(yùn)自建平臺(tái)/第三方平臺(tái)構(gòu)筑品類品牌力選品+運(yùn)營分工合作，助力國內(nèi)制造商進(jìn)行下游延伸構(gòu)筑品類品牌力選品+運(yùn)營分工合作，助力國內(nèi)制造商進(jìn)行下游延伸本土化營銷+精準(zhǔn)投流篩選爆款營銷服飾鞋帽數(shù)碼3C22%26%28%本土化營銷+精準(zhǔn)投流篩選爆款營銷服飾鞋帽數(shù)碼3C22%26%28%拿貨售賣優(yōu)化結(jié)算方式交易拿貨售賣優(yōu)化結(jié)算方式交易平臺(tái)物流售后+平臺(tái)物流售后代表企業(yè)+代表企業(yè)代表企業(yè)全鏈路倉儲(chǔ)服務(wù)倉儲(chǔ)代表企業(yè)全鏈路倉儲(chǔ)服務(wù)倉儲(chǔ)安克創(chuàng)新致歐科技SHEIN有棵樹華凱易佰安克創(chuàng)新致歐科技SHEIN物流攬收、運(yùn)輸、配送物流攬收、運(yùn)輸、配送核心：降低商品與物流成本，實(shí)現(xiàn)賣家與海外消費(fèi)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：iFind、網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心、ECDB、億歐智庫、MarketplacePulse、KrAsia、德邦證券研究所5n12+萬億元體量，跨境電商步入高質(zhì)量新發(fā)展。據(jù)網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心發(fā)布的《2022年度中國電子商務(wù)市場數(shù)據(jù)報(bào)告》，至2022年我國跨境電商交易規(guī)模達(dá)15.7萬億元，其中B2B與B2C模式占比分別達(dá)75.6%/24.4%?？缇吵隹谛袠I(yè)歷經(jīng)渠道庫存積壓、亞馬遜封號(hào)潮、三方平臺(tái)流量紅利消退等影響已進(jìn)入合規(guī)化、品牌化、高質(zhì)量發(fā)展的新階段，至2022年出口電商規(guī)模達(dá)12.3萬億元，同比增長11.81%。2022年-至今：升級(jí)成長期2022年-至今：升級(jí)成長期時(shí)間B2BB2C202177.0%23.0%202275.6%24.4%2023E73.9%26.1%20132014201520速 2022年頭部平臺(tái)GMV體量（億美元）ebayebaySHEIN請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Statista、艾瑞咨詢、eMarketer、德邦證券研究所6圖：2023圖：2023全球各主要地區(qū)電商增長率n行業(yè)收入增量來自新興電商市場貢獻(xiàn)：n歐美電商消費(fèi)成熟，出口占比近半。艾瑞咨詢測算至2022年全球電商零售額達(dá)5.5萬億美元。美國/英國/德國分別占據(jù)我國近半，歐美等成熟市場仍為中國跨境賣家的主要目標(biāo)。n東南亞、拉美有望開啟第二增量市場。跨境電商區(qū)域競爭焦點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)向電商滲透率業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。此外，測算2022年東局下頭部賣家大有可為。圖：2021-2027年全球零售電商市場規(guī)模0零售額（十億美元）零售額增速零售額占比零售額（十億美元）零售額增速零售額占比美國,英國,馬來西亞,俄羅斯,德國,圖：2019-2022年&2025年東南亞重點(diǎn)國家0201920202021請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：安克創(chuàng)新、致歐科技公司公告、德邦證券研究所注：新收入準(zhǔn)則規(guī)定將運(yùn)輸費(fèi)計(jì)入成本7為：n采購成本：主流電商品牌主要從事設(shè)計(jì)與研發(fā)環(huán)節(jié)，依托國內(nèi)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈進(jìn)行n物流運(yùn)輸成本：由出場到交付的成本，包含國內(nèi)頭程、國際運(yùn)輸&關(guān)稅、海外尾 營業(yè)成本率：68%費(fèi)用率：24%營業(yè)成本率：67%費(fèi)用率：28%營業(yè)成本率：63%費(fèi)用率：32%產(chǎn)品采購成本其他成本其他費(fèi)用等物流海運(yùn)及關(guān)稅成本電商平臺(tái)交易費(fèi)凈利率運(yùn)輸費(fèi)廣告費(fèi)2022202120208%8%8%營業(yè)成本率：62%51%11%費(fèi)用率：31%8%8%15%營業(yè)成本率：64%51%13%費(fèi)用率：28%8%7%13%營業(yè)成本率：61%49%12%費(fèi)用率：30%9%7%14%運(yùn)輸成本其他費(fèi)用等采購成本市場推廣費(fèi)運(yùn)輸成本其他費(fèi)用等采購成本市場推廣費(fèi)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：頭豹《2021年跨境電商獨(dú)立站行業(yè)概況》、至真科技《中國跨境電商獨(dú)立站白皮書》、灼識(shí)咨詢、浙江省電子商務(wù)促進(jìn)會(huì)《中國跨境電商獨(dú)立站研究》、德邦證券研究所8n第三方平臺(tái)：中小賣家的一條龍站點(diǎn)。以亞馬遜為代表的第三方平臺(tái)匯聚龐大n第三方平臺(tái)：中小賣家的一條龍站點(diǎn)。以亞馬遜為代表的第三方平臺(tái)匯聚龐大儲(chǔ)物流、線上營運(yùn)等服務(wù)，可助力中小賣家短期內(nèi)迅速獲取公域流量體系。但n自建站：精品賣家的品牌升級(jí)之路。獨(dú)立站以自建模式最大化賣家在流量、渠自建流量具備高轉(zhuǎn)化率、高復(fù)購率與低第三方平臺(tái)VS自建站模式入駐第三方電商平臺(tái)搭建店鋪，使用第三方銷售渠道，管理交易、物流系統(tǒng)。使用三方模式獨(dú)立利用SaaS工具和開源代碼創(chuàng)建平臺(tái)，自行交易結(jié)算營運(yùn)管理。亞馬遜北美站月費(fèi)$39.9，手續(xù)費(fèi)8%-17%，入駐成本低，交易成本高高成本費(fèi)用低Shopify月費(fèi)$29-$299，手續(xù)費(fèi)0.5%-2%，交易成本低使用三方成熟的交易體系與電商服務(wù)，運(yùn)營難度小，但需遵守平臺(tái)規(guī)則與管理低運(yùn)營門檻高自主運(yùn)營平臺(tái)服務(wù)、銷售、維護(hù)等各個(gè)環(huán)節(jié)，運(yùn)營難度較大依靠平臺(tái)成熟用戶基礎(chǔ)迅速吸引流量低引流難度高用戶觸達(dá)有限，自行導(dǎo)流難度較大平臺(tái)長期流量紅利減弱，流量空間有限低流量空間高私域流量轉(zhuǎn)化率高與天花板更高公域競爭激烈，用戶轉(zhuǎn)化率、復(fù)購率低低用戶質(zhì)量高私域流量沉淀，高粘性與復(fù)購率賣家無法掌握平臺(tái)用戶數(shù)據(jù)，在打法機(jī)制需要自行探索低數(shù)據(jù)效率高直接獲得全鏈條數(shù)據(jù)，可及時(shí)調(diào)整優(yōu)化分析平臺(tái)效應(yīng)大于品牌，用戶流動(dòng)性強(qiáng)弱品牌效應(yīng)強(qiáng)易于打造品牌價(jià)值使用平臺(tái)投流買量機(jī)制，后期增量效率提升有限被動(dòng)性營銷模式主動(dòng)性自主推廣品牌，對(duì)于社交媒體、內(nèi)容營銷、引流能力要求較高。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：iFind、灼識(shí)咨詢《中國跨境出口電商行業(yè)藍(lán)皮書》、億歐智庫、安克創(chuàng)新、賽維時(shí)代、華凱易佰、致歐科技等各公司年報(bào)、德邦證券研究所9泛品模式精泛品模式精品模式選品邏輯備貨邏輯渠道邏輯發(fā)展痛點(diǎn)核心優(yōu)勢(shì)?涵蓋多品類，?SKU數(shù)可上萬，附加值低，滿足廣泛需求以豐富性為賣點(diǎn)，貼合市場趨勢(shì)，靈活調(diào)整策略?批量鋪貨與備貨，規(guī)模效益，打造爆品，存在庫存風(fēng)險(xiǎn)?輕渠道運(yùn)營，入駐第三方平臺(tái)引用公域流量?用戶基礎(chǔ)廣，流量優(yōu)勢(shì)大?競爭激烈，利潤率低?易打造爆品，需求響應(yīng)快?產(chǎn)品可替代性強(qiáng)?規(guī)模效益釋放供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)?易受制于第三方平臺(tái)?需求韌性較強(qiáng)，更抗風(fēng)險(xiǎn)?缺少品牌認(rèn)知與復(fù)購?銷售細(xì)分品類中的高端產(chǎn)品，注重SKU數(shù)量控制與品牌?側(cè)重挑選高品質(zhì)、高附加值的產(chǎn)品，注重產(chǎn)品利潤率，打造品牌溢價(jià)?以貨找人，?重渠道運(yùn)營，線產(chǎn)品準(zhǔn)入高，上平臺(tái)+自建站+生命周期長，線下渠道立體結(jié)渠道庫存低構(gòu)發(fā)展?品牌溢價(jià)，利潤率較高?產(chǎn)品準(zhǔn)入高，競爭格局好?渠道庫存較低，周轉(zhuǎn)靈活大?流量成本低，渠道主動(dòng)權(quán)?前期投入成本高?需求與客群相對(duì)有限?對(duì)于研發(fā)&產(chǎn)品要求高?綜合運(yùn)營難度較大營收規(guī)模利潤規(guī)模毛利率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率凈利率ROE權(quán)益乘數(shù)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率安克創(chuàng)新142.513.26%7.58%8.31%17.81%4.93華凱易佰0%1.17%5.52%10.02%4.64致歐科技54.552.503.19%0.83%4.58%14.94%4.28賽維時(shí)代49.093.81%0.97%3.77%13.61%2.132.25 選品依據(jù)產(chǎn)品品類渠道營銷 選品依據(jù)產(chǎn)品品類渠道營銷低風(fēng)險(xiǎn)依靠三方平臺(tái)價(jià)格戰(zhàn)根據(jù)時(shí)下爆款選款鋪貨追求大且全泛品注重前期調(diào)研追求小而精布局獨(dú)立站講述品牌故事低庫存精品追求短期快速增長→打造長期盈利能力圖：2022年全球各國自有品牌占零售額低風(fēng)險(xiǎn)依靠三方平臺(tái)價(jià)格戰(zhàn)根據(jù)時(shí)下爆款選款鋪貨追求大且全泛品注重前期調(diào)研追求小而精布局獨(dú)立站講述品牌故事低庫存精品追求短期快速增長→打造長期盈利能力圖：2022年全球各國自有品牌占零售額n品牌邏輯：由白牌走向品牌。當(dāng)前我國內(nèi)地自有品牌占零售額比重僅1%，顯著低于全球平均水平。在出海新階段之下，行業(yè)由供應(yīng)鏈紅利與平臺(tái)化紅利向品牌化紅利過渡，白牌商品加速構(gòu)建由研發(fā)、設(shè)計(jì)、營銷、運(yùn)營等帶來的品牌溢價(jià)，以此平滑跨境電商行業(yè)由海外需求周期請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：雨果跨境、艾瑞咨詢、頭請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。02B（億元）2C（億元）——2C增速2012億元FecEX海外倉專線運(yùn)輸跨境電商物流出口規(guī)模境內(nèi)攬收海陸空運(yùn)輸境外清關(guān)港口至倉庫海外倉儲(chǔ)快遞/卡車配送買家收貨n跨境電商出口物流3600億體量，海外倉占比海外倉專線運(yùn)輸跨境電商物流出口規(guī)模境內(nèi)攬收海陸空運(yùn)輸境外清關(guān)港口至倉庫海外倉儲(chǔ)快遞/卡車配送買家收貨n跨境物流七大環(huán)節(jié)，海外倉效率更高。境內(nèi)攬收境內(nèi)倉儲(chǔ)分揀境內(nèi)清關(guān)海陸空運(yùn)輸境外清關(guān)尾端配送買家收貨境內(nèi)攬收境內(nèi)倉儲(chǔ)分揀境內(nèi)清關(guān)海陸空運(yùn)輸境外清關(guān)尾端配送買家收貨D請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。位。全球經(jīng)濟(jì)通脹壓力下，訂單需求疲軟與疫后批量集裝箱船交付致全球運(yùn)力過剩，以地中海航運(yùn)為代表的龍頭貨運(yùn)公司持續(xù)增加船舶裝載率加劇國際運(yùn)價(jià)回落，2022年8月以來我國向美東、美西、歐洲及綜合出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)明沖突明年運(yùn)價(jià)有望回暖。當(dāng)前海外商品境海運(yùn)運(yùn)量有望達(dá)7170萬TEU。國際運(yùn)輸成本上行導(dǎo)致航司減航推動(dòng)運(yùn)價(jià)觸底回暖，疊加近期巴拿馬運(yùn)河干旱與紅海021-1021-1121-1222-1022-1122-1223-1023-1123-12圖：中國跨境海運(yùn)運(yùn)輸量圖：中國跨境海運(yùn)運(yùn)輸量圖：中國跨境空運(yùn)運(yùn)輸量876543210請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：MarketplacePulse、致歐科技招股書、福建省貿(mào)易促進(jìn)中心、粵貿(mào)全球、東莞跨境電商產(chǎn)業(yè)園、艾瑞咨詢、36氪、安永、頭豹、德邦證券研究所13n海外倉尾程配送與用戶體驗(yàn)更佳：海外倉模式提前將貨品備入，運(yùn)輸成本與費(fèi)用顯著低于商業(yè)快遞尾程交付可在1-5天內(nèi)完成，并可海外退換貨品，靈活售后提升用戶物流體驗(yàn)，由于存在一定庫存風(fēng)險(xiǎn)與周轉(zhuǎn)壓力，更適大量備貨需求產(chǎn)品。其中近年亞馬遜FBA配送持續(xù)提價(jià)下，2022年峰值時(shí)期大號(hào)3磅/小號(hào)大件成本提升至6.6/10.44美物流模式運(yùn)送方式運(yùn)輸模式運(yùn)輸成本適合商品跨境直郵商業(yè)快遞專業(yè)快遞公司全球物流服務(wù)直飛為主低高包括以專門運(yùn)輸線路進(jìn)行航空直飛占較貨值較高，如假發(fā)等各國郵政部門的郵政服務(wù)低貨值較低，如手機(jī)殼掛號(hào)類海外倉賣家提前備貨至第三方海外倉，由倉儲(chǔ)服務(wù)商管理倉儲(chǔ)、揀貨打包、派送貨等尾程1-5天送達(dá)低低周轉(zhuǎn)速度快的品類賣家提前備貨至海外自建倉儲(chǔ)物流設(shè)施，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。下。我國頭部跨境企業(yè)已開發(fā)AI應(yīng)用，AIGC多模態(tài)生成能力文本生成圖像生成音頻生成視頻生成策略生成虛擬人生成AIGC具體應(yīng)用場景銷售預(yù)測選品投放營銷推廣客服與售后客戶客戶管理供應(yīng)鏈管理建站運(yùn)營智能客服試穿圖片消費(fèi)者分析智能客服試穿圖片智能刊登商品文案選品/開發(fā)倉儲(chǔ)管理選品/開發(fā)供應(yīng)商管理智能備貨物流配送效率與成本的更優(yōu)解效率與成本的更優(yōu)解請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：statista、灼識(shí)咨詢、研究報(bào)告數(shù)據(jù)坊公眾號(hào)、子不語招股書、弗若斯特沙利文、霞光智庫、德邦證券研究所16ApplerAmazon圖：中國賣家主要第三方電商平臺(tái)GMVApplerAmazon圖：中國賣家主要第三方電商平臺(tái)GMV（十億美圖：中國跨境電商B2C渠道結(jié)構(gòu)變化元）附注：總市場規(guī)模為跨境出口B2C電商市場上平臺(tái)賣附注：總市場規(guī)模為跨境出口B2C電商市場上平臺(tái)賣附注：市場規(guī)模指亞馬遜、eBay、Wish及全球速賣通平臺(tái)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：MarketplacePulse、Statista、Si0Shein（億美元）eBay（億美元） Shein增速eBay增速2021年亞馬遜“封號(hào)潮”事件后，亞馬遜平臺(tái)上的中國賣家份額由高點(diǎn)的46.2%降至次年1月41.6%，中國賣家逐步轉(zhuǎn)向eBay、Targetn分流本質(zhì)是成本與效率的更優(yōu)解。Temu、圖：平臺(tái)賣家及自建站GMV（萬億元）及增速50圖：平臺(tái)賣家及自建站GMV（萬億元）及增速50速n頭部賣家加速推進(jìn)獨(dú)立站建設(shè)的新風(fēng)口。品牌速請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：ifinn新興電商MAU起量迅速：電商在平臺(tái)初電商平臺(tái)電商平臺(tái)AmazonWishShopeeSTikTik基礎(chǔ)信息基礎(chǔ)信息35（2022年）73（2022年）AdjustedEBITDA）5.71（2022年）-3.84（2022年）227（2022年）7（2022年）Amazon5140（2022年）-27（2022年）-收入規(guī)模（億美元）---凈利潤（億美元）--東南亞、拉美等10+站點(diǎn)（覆蓋60+國家）4284萬（2023年12月）10億（2021年）全球21個(gè)站點(diǎn)，100+國家和地區(qū)，美國站訪問量占比45%（2022年）市場與用戶市場與用戶n流量分配更重商品：頭部電商亞馬遜、Wish、Shopee、Temu在流量分配機(jī)制上更重視點(diǎn)擊率、瀏覽量與供應(yīng)鏈體系優(yōu)越的工廠型賣家，其中Temu主導(dǎo)性價(jià)比選品（非歐洲單件商品均價(jià)約4.5美元優(yōu)先將流量資源向低價(jià)產(chǎn)品傾斜，其全托管模式掌控貨權(quán)與營運(yùn)權(quán)限，更易于打造出圈爆品，Temu202AmazonWish管）推全托管）托管模式（23年）（23年5月推出）（廣告+物流）活15%、手機(jī)配件7%在6%-15%在13%-20%交易傭金6%-10%左右前三月免傭，后-過后，5-7個(gè)工作日注冊(cè)滿1年且其他電商開店水>1納1000元保證金6000億美元（2021年）23億歐元（2020年）735億美元（2022年）300億美元（2022年）（2023年目標(biāo)）（2023年目標(biāo)）47美元50美元（美國）約4.5美元（非歐洲）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：各平臺(tái)官網(wǎng)、出海派、晚點(diǎn)LatePost等、德邦證券研究所19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。n尾程物流“最后一步”痛點(diǎn)：新興電商由于前期訂單增速較快但配套物流與尾程服務(wù)存在一定缺陷，在物流模式對(duì)比亞馬遜、沃爾瑪?shù)葌}儲(chǔ)大賣在配送時(shí)效、成本及服務(wù)體驗(yàn)上仍有差距，以美國站單件商品為例，SheIn、Temu標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)輸在10-11天左右，快運(yùn)配送在7-9天左右，顯著高于亞馬遜加急/標(biāo)送的2-5個(gè)工作日，同時(shí)，快送的配送成本也顯著高于亞馬遜。AmazonWishShopeeSheInWishPost、Wish跨境直郵+海外倉跨境直發(fā)seller商家承擔(dān)商家承擔(dān)VIM下商家平臺(tái)共同承擔(dān)，倉計(jì)劃）倉）備貨倉+海外倉6.99/9.99美元，非prime元以上訂單統(tǒng)一）（正常時(shí)期約1美元）元以上豁免）豁免）標(biāo)準(zhǔn)配送8-18個(gè)工作日注標(biāo)準(zhǔn)配送10-12天請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：雨果跨境、億邦動(dòng)力等、德邦證券研究所21采購/生產(chǎn)采購/生產(chǎn)國內(nèi)供貨運(yùn)營銷售倉儲(chǔ)配送平臺(tái)(即商家）實(shí)現(xiàn)全鏈路自營全托管商家供貨，報(bào)供貨價(jià)平臺(tái)定終端價(jià)，把控銷售履約鏈路傳統(tǒng)自營/平臺(tái)模式電商在工廠、平臺(tái)、用戶的上下鏈條面臨拉新拓客難、平臺(tái)活躍&留存走低、貨品管控與失信、配送售后等固有痛點(diǎn)，而全托管模式將供應(yīng)鏈資源與用戶流量平臺(tái)(即商家）實(shí)現(xiàn)全鏈路自營全托管商家供貨，報(bào)供貨價(jià)平臺(tái)定終端價(jià)，把控銷售履約鏈路半托管商家入駐平臺(tái)開店，在定價(jià)、銷售等環(huán)節(jié)擁有高度自主性半托管商家入駐平臺(tái)開店，在定價(jià)、銷售等環(huán)節(jié)擁有高度自主性店鋪全鏈條營運(yùn)直接利好高性價(jià)比消費(fèi)與用戶體驗(yàn)，終端引流增長再度吸引上游賣家入駐，以規(guī)模優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)賣家與買家數(shù)量與質(zhì)量良性增長的飛輪效應(yīng)，流量持續(xù)獲取與留存有望釋放更多請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。無時(shí)效風(fēng)險(xiǎn)無時(shí)效風(fēng)險(xiǎn)T+2以銷定結(jié)VMI現(xiàn)貨模式VMI現(xiàn)貨模式TemuTemu具備較強(qiáng)定價(jià)權(quán)共同承擔(dān)海外營運(yùn)JIT預(yù)售模式倉TemuTemu在商品無現(xiàn)貨壓力無現(xiàn)貨壓力（回款周期較長）n備商品實(shí)際定價(jià)權(quán)與全鏈路營運(yùn)管理，強(qiáng)勢(shì)掌控商品刊登與調(diào)價(jià)，背靠優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈以低價(jià)策略在終端迅速引流。對(duì)比亞馬遜、Shopee等平臺(tái)，Temu產(chǎn)品單件均價(jià)有顯著優(yōu)勢(shì)，2023年12月單品均價(jià)僅為亞馬遜的1/6。低價(jià)定位，社交裂變引南站點(diǎn)。nn以低客單、低時(shí)效的小件產(chǎn)品為主，采取專線物整體配送成本便宜但時(shí)效較慢（標(biāo)準(zhǔn)配送模式下配送時(shí)效6-20天且存在一定補(bǔ)貨備貨受限，爆倉等風(fēng)險(xiǎn)問題。當(dāng)前Temu擬于美國建立海外倉提升尾程履約效率與配送體驗(yàn)，物流模式豐富有有望開拓家電、家居等批量大件、高時(shí)效商品。nTemu亞馬遜Shopee（美元）（億美元）（美元）（億美元）（美元）（億美元）498.3海外中轉(zhuǎn)倉資料來源：運(yùn)聯(lián)智庫、久謙等、德邦證券研究所注：銷售額為剔除折扣與退貨等因素后的實(shí)際成交額，Temu表內(nèi)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)非歐洲站點(diǎn)，shopee產(chǎn)品均價(jià)統(tǒng)計(jì)新加坡站點(diǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：雨果跨境、晚點(diǎn)LatePost、國貿(mào)數(shù)字麒麟計(jì)劃官方網(wǎng)易號(hào)、南2.5兼收并蓄，流量賦能——Shein自建-平臺(tái)模式以小單快返的模式交付OEM看圖打板進(jìn)行批量精準(zhǔn)排期與快速生產(chǎn)，省略其他經(jīng)銷加價(jià)環(huán)節(jié)，直連上游供應(yīng)鏈與終端消費(fèi)可明顯放大性n平臺(tái)模式：流量紅利高速增長，平臺(tái)賦能中小賣家。SHEIN以自身品牌影響與流量積累向6大類型的三方賣家開啟S臺(tái)模式，對(duì)于新入駐商家前三個(gè)月免傭，后續(xù)抽取交易額10%，開拓3C、家居、運(yùn)動(dòng)等熱招品類推動(dòng)平臺(tái)品類互補(bǔ)，推出“希有引力”百萬賣家計(jì)劃，在未來三年內(nèi)擬助力1萬個(gè)賣家年銷售額破百萬美元，10萬個(gè)中小賣家年銷售額破10萬美元。自營供貨模式ODMOEMFOB銷售中國內(nèi)地公司中國內(nèi)地公司海外倉海外倉海外終端客戶海外終端客戶新供應(yīng)商月結(jié)，結(jié)算周期隨評(píng)級(jí)調(diào)整，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：百曉網(wǎng)、雨果跨境、品玩Global、2.5精品營運(yùn)，品牌為上——Shein全托管模式n嚴(yán)控全鏈路，精品模式延續(xù)。SHEIN已通過前期服裝業(yè)務(wù)建立完整的臺(tái)模式的業(yè)務(wù)延伸，高度注重商家品類對(duì)平臺(tái)品類的融合補(bǔ)充。對(duì)比打法上更為嚴(yán)格，與自營模式貼合度更接近。僅由商家供貨備貨，SHEIN獨(dú)自進(jìn)行選品并承擔(dān)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于零售強(qiáng)勢(shì)。對(duì)于商家而言，SHEIN全托管模式入駐零費(fèi)用可進(jìn)入全球多個(gè)國家與地區(qū)的業(yè)務(wù)范圍，用戶基礎(chǔ)與流量穩(wěn)全球物流建設(shè)、市場布局快第三方+自社交裂變分別服裝供應(yīng)海外消費(fèi)短視頻推廣察請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。對(duì)賣家角度而言，商家僅需負(fù)責(zé)刊登備貨，省略跨境流程運(yùn)營，平臺(tái)前期免傭金、免投流、免運(yùn)費(fèi)低入駐門檻與運(yùn)營成本，有效解決中小賣家在跨境出海環(huán)節(jié)的難點(diǎn)。我們認(rèn)為，對(duì)于不同賣家而言，由全托管模式帶來的渠道與平臺(tái)格局演進(jìn)存在明顯的分化性影響：n頭部大賣：交易成本與效率的優(yōu)化下將對(duì)部分大向轉(zhuǎn)變。1）開啟品牌升級(jí)之路：調(diào)整鋪貨邏輯，由泛品轉(zhuǎn)向精品模式升級(jí)，跨越性價(jià)比競爭價(jià)格以制造紅利，出?？赏卣蛊滗N售鏈路或消化過剩產(chǎn)能，但商家“定價(jià)權(quán)的失控”在后期競爭格局加劇的環(huán)境把握品牌與供應(yīng)鏈的升級(jí)趨勢(shì)把握品牌與供應(yīng)鏈的升級(jí)趨勢(shì)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。27以渠道為切入點(diǎn)以渠道為切入點(diǎn)競爭格局：亞馬遜一家獨(dú)大2023年于北美電商市占率37.8%，2021年于中國賣家平臺(tái)市占率42.4%競爭格局：亞馬遜一家獨(dú)大流量篩選與沉淀品牌自建站（占比26%）流量篩選與沉淀品牌自建站（占比26%）三方電商平臺(tái)（占比三方電商平臺(tái)（占比74%）低交易成本高客戶沉淀強(qiáng)數(shù)據(jù)安全強(qiáng)品牌打造生產(chǎn)低交易成本高客戶沉淀強(qiáng)數(shù)據(jù)安全強(qiáng)品牌打造生產(chǎn)供貨銷售倉配平臺(tái)(即商家）實(shí)現(xiàn)全鏈路自營全托管商家供貨，報(bào)供貨價(jià)平臺(tái)定終端價(jià)，把控銷售履約鏈路全托管商家供貨，報(bào)供貨價(jià)商家入駐平臺(tái)開店，在定價(jià)、銷售等環(huán)節(jié)擁有高度自主性投資主線①泛品大賣精品升級(jí)渠道分流核心是供需交易再匹配，與商品成本和效率的更優(yōu)解投資主線①泛品大賣精品升級(jí)渠道分流核心是供需交易再匹配，與商品成本和效率的更優(yōu)解多維度、精細(xì)化營運(yùn)要求多維度、精細(xì)化營運(yùn)要求時(shí)效性產(chǎn)品力服務(wù)力購物優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈本地化管理全球化運(yùn)營優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈本地化管理全球化運(yùn)營跨境競爭藍(lán)海：重投入、重資產(chǎn)、高門檻跨境競爭藍(lán)海：重投入、重資產(chǎn)、高門檻輕資產(chǎn)拓店開辟新市場本質(zhì)是供應(yīng)鏈出海+品牌出海+本質(zhì)是供應(yīng)鏈出海+品牌出海+營運(yùn)管理模投資主線③創(chuàng)意零售深度出海投資主線②精品電商產(chǎn)業(yè)鏈深入賽維時(shí)代致歐科技安克創(chuàng)新泡泡瑪特名創(chuàng)優(yōu)品華凱易佰賽維時(shí)代致歐科技安克創(chuàng)新泡泡瑪特名創(chuàng)優(yōu)品華凱易佰預(yù)計(jì)24年凈利5.6億元預(yù)計(jì)24年凈利5.0億元預(yù)計(jì)24年凈利19.1億元預(yù)計(jì)24年凈利4.9億元預(yù)計(jì)FY24年凈利23.4億元預(yù)計(jì)24年凈利13.3億元請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。28資料來源：Wind、請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。28注：北美電商市占率來源于霞光智庫2023年7月報(bào)告；盈利預(yù)測均來自2024年1月13日Wind一致預(yù)測，貨幣單位均為人民幣請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：中國對(duì)外貿(mào)易雜志、每日經(jīng)濟(jì)新聞、亞馬遜全球牌化路線支撐商品溢價(jià)；2）供應(yīng)鏈持續(xù)打磨：嚴(yán)格管理品控，優(yōu)化SKU策略、庫存?zhèn)湄?、全鏈路的?jīng)營能力與降本增效，以高效供應(yīng)鏈管理能力維持自身利潤空間。建議關(guān)注國貨之光，邁向品類升級(jí)的3C精品電商【安克創(chuàng)新】、柔性供應(yīng)鏈與品牌化打法構(gòu)筑底層邏輯的服裝出海電商【賽維時(shí)代】、高效供應(yīng)鏈打造家居性價(jià)比龍頭【致歐科技】、由泛n傳統(tǒng)貿(mào)易n傳統(tǒng)貿(mào)易n商品代工-制造型供應(yīng)鏈紅利n成本制造&n成本制造&成本優(yōu)勢(shì)-鋪貨型線上化紅利n本土需求洞察n本土需求洞察&營銷-品牌化&本土化品牌化紅利 n供應(yīng)鏈管理&整合n渠道精細(xì)化管理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源n安克創(chuàng)新：n安克創(chuàng)新：3C出海標(biāo)桿，精品智造龍頭。公司連續(xù)7年入選BrandZ中國全球化50強(qiáng)，在電子配件品類種排名第一，旗下Anker、Soundcore、Eufy、Nebula等六大自主品牌覆蓋充電類、智能創(chuàng)新與無線音頻類產(chǎn)品，以亞馬遜、天貓等電商平臺(tái)+自建站與線下門店覆蓋全球銷售網(wǎng)絡(luò)。2023年Q1-Q3，公司實(shí)現(xiàn)營收/凈利潤117.9億元/12.1億元，同比增長23.6%/46.1%。n品牌基礎(chǔ)穩(wěn)固，品類擴(kuò)張打開成長天花板。安克創(chuàng)新深耕3C數(shù)碼領(lǐng)域，Anker已成長為全球充電創(chuàng)新品牌龍頭，未來由產(chǎn)品品類擴(kuò)張切入便攜式與戶用儲(chǔ)能市場驅(qū)動(dòng)二次成長，公司計(jì)劃募資不超過11.05億元人民幣，主要投入2.01億元用于儲(chǔ)能產(chǎn)品研發(fā)、2.06億元用于3D打印及其他智能硬件開發(fā)，并投入3.67億元用于智能化倉庫及全鏈路數(shù)字運(yùn)營中心的構(gòu)建。n線上走向線下，三方轉(zhuǎn)向自建，深度構(gòu)造渠道品牌力。1）線上：減少亞馬遜單一平臺(tái)依賴，大力發(fā)展自建站與私域流量沉淀，至2023H1亞馬遜平臺(tái)收入占比下降至56.0%，六大自建站收入同增113%至4.56億元，收入占比提升至6.46%。2）線下：加強(qiáng)零售賣場、獨(dú)立商店等渠道合作，深化消費(fèi)端品牌力觸達(dá)，當(dāng)前已入駐沃爾瑪、開市客、百思買、7-11便利店集團(tuán)等知名商超賣場，2022年線下收入達(dá)48.0億元，收入占比達(dá)33.7%。n投資建議：公司未來成長性來自1）品類端：產(chǎn)品持續(xù)迭代升級(jí)與儲(chǔ)能市場等品動(dòng)的盈利能力提升，預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營收174/205/238億元，凈利潤16.3/19.1/22.4億元，對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E16倍（Wind2024年1月19日一致預(yù)期）。40.54%49.91%43.85%43,18%41.43644.46%41.86%43.4%41.03543.91547.53%45.01%43.07%41.08%43.73%46.09%3.3致歐科技：家居極致性價(jià)比，對(duì)標(biāo)線上“宜家”n致歐科技：極致供應(yīng)鏈打造精品家居出海龍頭。公司定位全球互聯(lián)網(wǎng)家居領(lǐng)先品牌，依靠亞馬遜平臺(tái)打造SONGMICS、VASAGLE及FEANDREA三大自有品牌覆蓋家居、家具、寵物等品類。2023年以來受益于運(yùn)費(fèi)回落與成本優(yōu)化，前三季度實(shí)收入/凈利潤41.4億元/2.9億元，同增0.4%/67.1%。n研發(fā)導(dǎo)向內(nèi)外兼修，多樣性與性價(jià)比塑造核心優(yōu)勢(shì)。研發(fā)洞悉終端需求與趨勢(shì)，合作+自研出品模式取長補(bǔ)短實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈協(xié)調(diào)，對(duì)標(biāo)宜家以模塊化組件放大規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)與響應(yīng)能力，2018-2021年新增定稿生產(chǎn)的自研產(chǎn)品款式超500個(gè)，至2022年末產(chǎn)品細(xì)分品類達(dá)303個(gè)，SPU超3300個(gè)。產(chǎn)品以小家具、高性價(jià)比為特色，避開地產(chǎn)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，打造洗衣籃等多款細(xì)分賽道爆品。n背靠亞馬遜頂級(jí)平臺(tái)，本土化營銷雕琢品牌。致歐以本土化營銷推動(dòng)海外品牌建設(shè)，近四年廣告費(fèi)用CAGR近30%，于亞馬遜平臺(tái)收入比已超3/4，背靠頂級(jí)平臺(tái)流量打造精品品牌，并加碼獨(dú)立站建設(shè)，自營平臺(tái)逐步兌現(xiàn)成長。n供應(yīng)鏈全程精細(xì)化，加強(qiáng)履約段費(fèi)用把控。自供應(yīng)商管理體系嚴(yán)控準(zhǔn)入門檻，動(dòng)態(tài)機(jī)制優(yōu)化效率，自營倉+平臺(tái)倉+三方倉聯(lián)合管理全球倉儲(chǔ)，自營海外倉27萬平方米，2022年整體運(yùn)輸費(fèi)用同降0.56pcts至16.4%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。31n投資建議：看好中小型家具品類需求穩(wěn)健成長與周期擾動(dòng)平滑，歐美消費(fèi)力低位環(huán)境下，更易以高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)與精品路線搶占市場份額，預(yù)計(jì)2023-2025年公司整體營收61.84/74.42/89.13億，歸母凈利潤3.99/4.95/5.99億元，對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E23倍（Wind2024年1月19日一致預(yù)期）。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。3145.83%45.26%44.78%46.35%49.89%45.88%45.79%49.31%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。等三方電商平臺(tái)與垂類自營網(wǎng)站從事服裝家居汽摩等商品B2C跨境出口n賽維時(shí)代：時(shí)尚服裝出海，品牌孵化跨境大賣。公司主要于亞馬遜、沃爾瑪總?cè)氲热诫娚唐脚_(tái)與垂類自營網(wǎng)站從事服裝家居汽摩等商品B2C跨境出口旗下孵化家居服Ekouaer、男裝Coofandy等21個(gè)億元級(jí)別、63個(gè)千萬級(jí)自毛利率66.2%66.8%62.8%65.6%69.2%有品牌，2023Q1-Q3收入/凈利潤43.7/2.2億元，同增30.3%/41.7%商品銷售27.8249.5653.3447.5527.0n多品類延展+快速響應(yīng)，品牌化戰(zhàn)略由泛品向精品升級(jí)。至2022年，家居服Yoy26.2%78.2%7.6%-10.9%27.9%Ekouaer等21個(gè)品牌占銷售收入比重達(dá)77%。供應(yīng)鏈加持下新品開發(fā)可快速毛利率65.0%70.1%64.9%67.2%-響應(yīng)不同品類與地區(qū)流行趨勢(shì)。未來在縱向上持續(xù)孵化品牌矩陣，縮短小品其中：服飾配飾15.0724.7431.9333.01-牌成長周期，橫向上復(fù)用品牌打造的底層能力，實(shí)現(xiàn)跨品類的延伸拓展。Yoy17.5%64.2%29.1%3.4%-n高效管理服裝柔性供應(yīng)鏈，構(gòu)筑底層邏輯。上游搭建多層次動(dòng)態(tài)供應(yīng)商管理其中：百貨家居6.2910.969.126.33-體系，模擬生產(chǎn)周期與庫存管理打造柔性供應(yīng)鏈體系，快速響應(yīng)終端，可實(shí)Yoy35.6%74.2%-16.8%-30.6%-現(xiàn)小批量、多品種、高品質(zhì)生產(chǎn)，2022年平均生產(chǎn)周期達(dá)5-10天，退款率其中：運(yùn)動(dòng)娛樂4.4610.1510.427.38-僅14%+。Yoy42.5%127.6%2.7%-29.2%-n跨平臺(tái)銷售能力與組織架構(gòu)靈活性。阿米巴模式下的“小前端+大中臺(tái)”，其中：數(shù)碼汽摩1.993.721.880.82-分團(tuán)隊(duì)營運(yùn)品牌，細(xì)化經(jīng)營顆粒度。第三方平臺(tái)店鋪精簡管理，至2022年Yoy38.2%86.9%-49.5%-56.4%-亞馬遜店鋪縮減至505家，平臺(tái)收入達(dá)44億元，量減質(zhì)提下業(yè)績延續(xù)高增。物流服務(wù)0.972.952.291.440.53n投資建議：預(yù)計(jì)2023年基本完成非服產(chǎn)品SKU精簡與庫存清理，自營海外Yoy203.1%204.1%-22.4%-37.1%-28.1%倉布局提供儲(chǔ)配多種服務(wù)。長期優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈支撐下品牌化戰(zhàn)略的縱橫伸展，毛利率9.4%11.3%12.8%15.4%31.5%預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)收入64.0/81.9/102.6億元，凈利潤3.7/5.0/6.7歸母凈利潤0.544.513.481.851.50億元，對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E24倍。（Wind2024年1月19日一致預(yù)期）Yoy915.7%億元，對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E24倍。（Wind2024年1月19日一致預(yù)期）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。n華凱易佰：切入跨境，多元成長。n華凱易佰：切入跨境，多元成長。公司通過2021年并購易佰網(wǎng)絡(luò)成功切入跨境電商領(lǐng)域，主營電商泛品+精品銷售與億邁平臺(tái)服務(wù)，應(yīng)用AIGC實(shí)現(xiàn)智能調(diào)價(jià)、刊登、備貨管理等供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的降本增效，當(dāng)前布局美、德、英、法等多市場，亞馬遜、ebay等多個(gè)三方平臺(tái)，家居、工業(yè)、汽摩等多品類業(yè)務(wù)。2023Q1-Q3營收/利潤達(dá)47.5億/3.18億元，同增55.3%/97.7%。n泛品鋪貨，多平臺(tái)、多市場、多品類布局。泛品模式戰(zhàn)略性回避紅海，以14種選品模式切入藍(lán)海全品類，“小批量、多批次、低成本快速試錯(cuò)”管控鋪貨邏輯；區(qū)域上瞄準(zhǔn)新興區(qū)域紅利，以美客多平臺(tái)進(jìn)入拉美市場，平臺(tái)上布局沃爾瑪?shù)刃屡d第三方電商平臺(tái)，分化銷售半徑、市場區(qū)域結(jié)構(gòu)集中度風(fēng)險(xiǎn)。n精品之路升級(jí)品牌，擬收購?fù)ㄍ匮a(bǔ)齊短板。精品業(yè)務(wù)已覆蓋清潔電器、家電、寵物、燈具四大品類，其中清潔家電品牌“Voweek”年銷售額過億，至2023H1精品業(yè)務(wù)SKU升至376個(gè)，平均客單價(jià)提升至441元。23年12月公告擬收購精品電商通拓科技100%股權(quán)，補(bǔ)齊品類、價(jià)格帶、渠道模式短板。n“億邁”跨境服務(wù)平臺(tái)，一站式賦能中小賣家。以亞馬遜孵化、億邁云倉、廣告投放等六大業(yè)務(wù)深度助力中小賣家出海，服務(wù)1000余家客戶，年處理訂單量超兩億，業(yè)績年復(fù)合增長率超300%。n投資建議：公司以AIGC賦能泛品快速鋪貨創(chuàng)收，藍(lán)海市場、品類、平臺(tái)策略共同出擊，產(chǎn)品與服務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，內(nèi)生和并購共同成長下，預(yù)計(jì)2023-2025年實(shí)現(xiàn)營收64.8/84.3/104.8億，歸母凈利潤3.9/5.6/7.0億元，對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E12倍（Wind2024年1月19日一致預(yù)期）。44.170-------------------------請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind、ifind、名創(chuàng)優(yōu)品公司公告等、德邦證券研究所34n名創(chuàng)優(yōu)品：全球創(chuàng)意生活家居零售龍頭。公司旗下：n名創(chuàng)優(yōu)品：全球創(chuàng)意生活家居零售龍頭。公司旗下：1）名創(chuàng)優(yōu)品：定位創(chuàng)意零售，涵蓋家居生活、美妝等11個(gè)品類，超5700家門店覆蓋107個(gè)國家和地區(qū)，為全球第一大自有品牌生活家居綜合零售商；2）TOPTOY：定位潮玩集合店，近7000個(gè)SKU與118家門店，位列中國潮玩品牌第七名。n高效供應(yīng)鏈打造優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，輕資產(chǎn)拓店模式走向世界。嚴(yán)選國內(nèi)頂尖供應(yīng)鏈打造高性價(jià)比，堅(jiān)持每周從1萬個(gè)產(chǎn)品創(chuàng)意庫中挑選約100個(gè)新sku，至FY21平均每月推新約550個(gè)sku實(shí)現(xiàn)高頻上新，優(yōu)質(zhì)庫存管理提升門店擴(kuò)張與周轉(zhuǎn)能力。n國內(nèi)市場：同店盈利基本復(fù)蘇，單店GMV延續(xù)高增。至FY24Q1國內(nèi)門店數(shù)達(dá)3802家，渠道加密與下沉持續(xù)推進(jìn)，一二三線門店占比13/41/46%。門店10月GMV同增超40%，2023年前十個(gè)月門店GMV已完全恢復(fù)至2021年同期，F(xiàn)Y24Q1國內(nèi)收入同增35%。當(dāng)前單店模型打磨成熟，加盟意愿強(qiáng)勁，年凈增350-450家目標(biāo)提前完成，預(yù)計(jì)至2027年國內(nèi)門店數(shù)達(dá)5000家。n海外市場：拓店空間廣闊，代理轉(zhuǎn)直營換擋提速。至FY24Q1海外門店達(dá)2313家（代理模式超90%海外收入增速41%（直營代理增速達(dá)89%/16%品牌、產(chǎn)品、營運(yùn)紅利驅(qū)動(dòng)拓店提速，代理轉(zhuǎn)直營模式下進(jìn)一步提升渠道管控與盈利能力，計(jì)劃年新增門店350-450家。n投資建議：參考公司開店節(jié)奏預(yù)計(jì)至2027年國內(nèi)/海外門店合計(jì)超9000家，預(yù)計(jì)FY2024-2026公司營收148/177/206億元，歸母凈利23.4/28.5/33.7億元，對(duì)應(yīng)FY2024年P(guān)E21倍（Wind2024年1月19日一致預(yù)期）。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：ifind、Wind、泡泡瑪特公司公告、抖音、第一財(cái)經(jīng)、中國新聞周刊、德邦證券研究所35總營業(yè)收入Yoy零售店數(shù)機(jī)器人商店數(shù)Yoy零售店數(shù)機(jī)器人商店數(shù)-國際市場n國際化IP+本土供應(yīng)鏈推動(dòng)品牌變現(xiàn)。出海底層邏輯是供應(yīng)鏈降維競爭與IP打造國際化實(shí)現(xiàn)品牌海外端的變現(xiàn)。公司簽約優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商以柔性供應(yīng)鏈打造成本與庫存優(yōu)勢(shì)。同時(shí)IP爆品打造與推新能力優(yōu)秀，爆品銷售國際市場Yoy零售店數(shù)機(jī)器人商店數(shù)---7Yoy零售店數(shù)機(jī)器人商店數(shù)---79-3.76億元。海外模型逐步跑通，選址與定價(jià)優(yōu)勢(shì)下單店年化收入超二百萬，盈利能力超過內(nèi)地，未來增量看好北美、東南亞、日韓等潮玩市場成長與門店加密，CEO王寧預(yù)計(jì)今年全年海外收入超10億元。YOY-44.3%112.8%31.n投資建議：YOY-44.3%112.8%31.請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Wind、德邦證券研究所；盈利預(yù)測均來自Wind一致預(yù)期，貨幣單位均為人民幣；名創(chuàng)優(yōu)品預(yù)測選自FY2024-202636表：跨境電商板塊核心標(biāo)的估值一覽（截至表：跨境電商板塊核心標(biāo)的估值一覽（截至2024年1月19日）股票代碼公司名稱營業(yè)收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）拼多多13,433226,974315,128396,47049,34170,840105,01027.2華凱易佰686,4758,42810,4773885586959.8安克創(chuàng)新31317,38420,47323,7721,6321,9062,246致歐科技6,1777,4358,89639749359728.122.6賽維時(shí)代6,4048,18510,21636850266833.024.2泡泡瑪特2306,2147,7939,4361,0151,3381,69922.6名創(chuàng)優(yōu)品48814,81517,69420