16,622 42.0%80.7% 58.34 n公司可選的研究主題眾多，如高端化、出口、智能化等。本篇報告作為我們公司深度研究系列的第二篇，將通過復盤豐田出口歷程對當前市場非常關注的公司出n復盤豐田出海與股價，我們發(fā)現(xiàn)量增邏輯（初期&新拓展大市場階段）和利增邏選取豐田出口歷史上重要事件作為關鍵時間節(jié)點，我們發(fā)現(xiàn)出口景氣帶動股價上漲主要發(fā)生在三個時期。①74-83CAGR=2.6%北美把握石油危機高景氣（出口銷量CAGR=11.2%同期股價+379.4%（日經+88.3%②94-07年[量增]：90年國內銷量達峰后負增長（國內銷量CAGR=-1.9%），94年VER解除），）；內及出口增速均放緩（出口銷量CAGR=1.6%，國內銷量CAGR=0.8%），但同），n公司出口按不同地區(qū)事業(yè)部梳理：東南亞&拉美是當下量增重點（產能&溢價），），道，有關稅壓力但非完全不可進入，中長期看西歐是重要市場。中東歐總量400萬，匈牙利規(guī)劃產能。中西亞總量50萬，新能源滲透率12%，公司烏茲工廠已投有6款在售，巴西工廠投產后將貢獻銷量彈性。④中東非洲事業(yè)部：總量200萬，新能源滲透率低（3%），目前在南非有2款車在售，整體進展慢。溢價方面，呈現(xiàn)出售價溢價程度歐洲區(qū)＞美洲區(qū)＞中東非＞亞太區(qū)＞國內。n盈利預測：考慮公司新品周期及高端化&出口進展，我們預計2024-2026年公司現(xiàn)歸母凈利潤375/476/544億元，同比增速分別25%/27%/14%，給予“買入”評n風險提示：行業(yè)需求不及預期、海外拓展進度不及預期的風險，以及報告中公開 復盤豐田對研究比亞迪的意義：底層基因類 ）， 行業(yè)-格局：海外市場競爭格局穩(wěn)固僵化 行業(yè)-產品力：自主品牌出海后產品力將領先 公司：比亞迪出口研究思路 泰國-發(fā)展歷程：公司業(yè)務轉向乘用車，當前4款車型在售 泰國-價：公司車型在泰國售價高出國內2 泰國-格局:日系為主，但新能源主要為中國品牌 英國：汽車總量持續(xù)恢復，新能源滲透率有 德國-政策：新能源補貼圍繞環(huán)境獎金，對中國車企加征關稅 德國-政策：純電汽車免征保有稅，實物福利稅減免大 德國-渠道：覆蓋主要大都市區(qū) 德國-量：德國市場尚處初期，銷量提升空間大 豐田精益制造體系核心為準時、自働化和Kaizen（改善），高效生產高質量且有技術含量的產品滿足客戶個性化要求；而比亞迪強調“少而精”，一次做好一個產品，在技術開發(fā)上“儲備一代、在研一代參考克萊斯勒Airflow推出AA型轎車，1947年豐田參考大眾甲殼蟲推出SA轎）；代豐田便開始布局出口，并先由門檻低且當?shù)仄嚬I(yè)相對欠缺的拉美、東南亞及中東進行拓展；當前比亞迪在國內情況與豐田開啟出口戰(zhàn)略時類似（國內市占率第一），且早期出口布局國家均為東南亞、拉美等地，整體思路有跡可循。戰(zhàn)者階段”時生產（JIT）+②自働化，其中JIT指在合適時間（不過早/過晚）生產合適數(shù)量n比亞迪也以成本、技術、效率、品質為目標，“新人海戰(zhàn)術”與豐田“自働化”都追求成本、技術、效率和品質；理念方面，公司提出的“新人海戰(zhàn)術”與豐田“自働化”類似，都重視人的能動性（工人+工程師尤來源：CreativeSafetySuppln供應鏈整合角度，豐田與比亞迪都強調對核心零部件的掌握（區(qū)別在燃油車/新能源車并深度整合整車產業(yè)鏈上游；豐田對于整車產零部件）關鍵環(huán)節(jié)都以豐田集團體系內的公司掌握，如上游鋼材-愛知制鋼以及中游燃油車三大件發(fā)動機/底盤-豐田自身、變速箱-愛信精機；類似地，2020年比亞迪成立弗迪系公司深化垂直整合，如新能源車最關鍵的三電系統(tǒng)電池/電機-①1949-1973：豐田整體股價走勢與日經相同（依靠日本戰(zhàn)后宏觀基本面修復拉動，“神武景氣”、“奧林匹克景氣”內需拉動時期。②1974-1983：73-77年由于石油危機，豐田憑借更優(yōu)秀的燃油效率北美銷量高幣政策，進一步刺激投資和消費。期間豐田股價峰，約40%。中樞下行，但自1994年美國出口VER取消后，海外銷量開始迅速提升，并帶動⑤2000-2014：00年代起豐田進入中國市場并使出口銷量持續(xù)高速增長；2007-2009經濟危機導致短期宏觀經濟及豐田整體下滑；2009-2013經濟危機結束，⑥2014-2023：安倍晉三推出安倍經濟學（貨幣寬松、靈活財政政策以及結構性改革同期全球經濟復蘇、國際貿易持續(xù)增長。期間豐n對標豐田股價以及銷量變化，根據(jù)豐田在日本國內/海外銷售的不同趨勢，可大），出口均高增，同期豐田股價+1010.9%（但不及日經大盤漲幅，更多還是日本戰(zhàn)后國內基本面修復邏輯）；放緩，海外把握石油危機機會高景氣，同期豐田股價+379.4%；顯著提升且國內出現(xiàn)負增長，同期豐田股價+27增速均放緩，但同期業(yè)績CAGR=6.8%（北美放量同期豐田股價+389%。由此可見，出口景氣為主邏輯帶動豐田股價上漲主要就是：①74-83年、②94-n豐田海外銷量70年代因石油危機高增，80年代收到豐田1950年代便開始出海，早期拓展北美、拉美、東南亞等重點。1973年石油危機開始后，北美市場對便宜耐用的小排量汽車需求提升，速1990年豐田在日本國內銷量達峰（250.4萬由于本國經濟轉入下行區(qū)美仍存在對銷量限制的VER政策，1989年豐田推出雷克薩斯品牌價邏輯；1994年美國VER政策取消推出后，出口量增重啟（94-00年出口田在改革開放后便重回中國市場，但直到2速n2008年次貸危機后，豐田海外市場進入穩(wěn)定階段（出口占比75%+），亞洲（34%）和美洲（28%）是海外基本盤；2008年次貸危機后豐田海外銷售出現(xiàn)圖表15：豐田08-23年分地區(qū)銷量（萬輛）圖表16：豐田2023年分地區(qū)銷量占比）；年次貸危機后豐田海外收入占比持續(xù)提升，2019年日元兌美元進入下行通道后趨勢更加顯著，2023年海外收入占比高達77.4%；分地區(qū)看，北美收入近年來增速最快，2020-2023年CAGR=），比最高，2023年北美收入1171.4億美元創(chuàng)歷史新高（占圖表18：豐田08-23年分地區(qū)收入占比），顯著抬升。由于同時期出口銷量增速平穩(wěn)但海外收入（如北美）高增，我們認為若不考慮日本宏觀基本面影響，14年后豐田估值提升邏輯主要來自于海外出口圖表19：2005-2023年豐田扣非歸母凈利（億美圖表20：2010-2024年豐田PE變化銷售拓展從發(fā)展中國家開始布局，整體呈現(xiàn)出先落子于汽車工業(yè)薄弱/貿易壁壘關系密切的北美地區(qū)（1955年代），而后向本土擁有較強），局方面整體進度偏晚，整體在1960年代密集拓展海外工廠（拉美洲、東南亞），1980年代因VER政策在北美建廠，歐洲整注：灰色代表開始銷售，粉色代表開始生產，部分國n當前豐田海外工廠覆蓋廣且產能充足：當前，豐田產能遍布全球，根據(jù)），述地區(qū)滲透率天花板不同，我們認為自主出海存的空間。尤其電動/智能方面出海后依靠產品力優(yōu)勢有望持），出海策略可概括為“散點式+小水漫灌”，除去部分高地緣風險地區(qū)，其余市場積極布局，呈現(xiàn)出東南亞/拉美與歐洲/日本并行的趨勢，但節(jié)奏上東南亞/拉美會更快（與當年豐田類似供給端，烏茲、泰國、巴西和匈牙利等地自建產能+規(guī)避運力不足&海運費高漲自建船隊。我們認為合適的出海戰(zhàn)略+有效的供給端措施有望幫助公司海外快速起量。2）估值&股價維度：復盤豐田的出口歷程及股價變化，出口業(yè)務量增/利增階段14-23年海外銷量平穩(wěn)但北美持續(xù)貢獻利潤，PE中樞穩(wěn)步上移。我們認為，比n自主出口彈性大，海外份額存翻倍空間；市場空間看，海外汽車整體銷量約6000w。2023年受益于多家自主車企發(fā)力東南亞+歐洲市場，自速提升至7%。隨著新興國家海外產能持續(xù)釋放，遠期自主注：針對貿易政策風險國(北美/歐洲部分地區(qū)/日韓)的遠期市占率假設值較低，小于5%；針對其他新興國家的遠期市占率假設值約為40%份額占率前三名均為豐田、大眾、現(xiàn)代-起亞，短期看大眾集團的市場地位可能受到定的行業(yè)格局有利于自主品牌發(fā)揮產品競爭力優(yōu)勢，逐步拓展，待渠道/產能鋪圖表26：2023年海外市場格局速、電機功率、快充時間、車機屏幕尺寸等方面全面弱于同價品牌具有三電、智能技術先發(fā)優(yōu)勢。2）傳統(tǒng)汽車巨頭新能源轉型緩慢，產品受n整車出口終端售價為FOB價格與各費用加成；海外終端售價定價策略為國內FOB+各類費用，通常情況下海運費、關稅、保險費以及經銷商讓利水平較為穩(wěn)），海的主要商業(yè)模式，憑借國內成熟且高效率的供應鏈體系，在出口至低關稅地區(qū)n進入高關稅地區(qū)時，以本地組裝/生產模式為主；整車出口模式進入高關稅地區(qū)難以維持高盈利能力，而相比整車，零部件的關稅比例通常較低，因此以零部件出口，在海外當?shù)亟M裝是面對高關稅地區(qū)的常見出口模式。并且在權衡成本、規(guī)模與盈利性后，也可使用海外本地供應鏈進行本土化生產。n公司出口呈現(xiàn)出“散點式小水漫灌”特點；公司出口在地區(qū)分布上呈散點式而非選擇策略方面，公司避開高地緣風險、產品易受制裁或當?shù)胤ㄒ?guī)限制美、俄等），選擇東南亞、拉美等溫和市場擴大銷量，并同步向日本、西歐等擴圖表31：公司23年起新拓展出口地區(qū)外產能投產/在建，分別位于烏茲別克斯坦、泰國、巴西和匈牙利，遠期合計產能約50-80萬輛。我們認為，隨著公司來源：廣船國際，國際船舶網(wǎng)，中集集團，小迪快報，中泰證券研究所注：根據(jù)公開信息整理，實際產能及投產信息n參考豐田出海歷程，比亞迪出口可以按照不同地區(qū)進行劃分，并分地區(qū)進行研美洲事業(yè)部和中東非洲事業(yè)部），我們依據(jù)每個事業(yè)部所轄地區(qū)的各自特點（如是否主流、左舵/右舵、是否為重點等）又嘗試進一步劃分，并在劃分出的小區(qū)域中挑出具有代表性的國家進行案例分析，主要基于如下幾個方面：1、當?shù)匦履茉凑撸ㄑa貼、稅收）；2、公司當?shù)禺a能情況（是否建廠）；3、公司當?shù)亟涗N情況（渠道數(shù)量）；4、公司當?shù)厥蹆r（車型售價與國內比較）；5、競品情況n公司海外銷售型事業(yè)部共分四大模塊：美洲汽車銷售事業(yè)部、歐洲汽車銷售事業(yè)②東南亞與澳洲區(qū)域：主要以右舵行駛為主重點布局、表現(xiàn)較好的區(qū)域，如泰國、新西n東亞地區(qū)汽車總量穩(wěn)定；2023年東亞地區(qū)（日本+韓國+中國臺灣）汽車銷量672萬輛，CAGR13-23=-0.65%,整體總量較為穩(wěn)定，2019-2022年銷量持續(xù)下滑主要為半導體短缺不斷影響日本汽車行業(yè)，能源車接受度上升，我們預計至2026年，東亞地區(qū)新能源（后追加至700億日元）；稅收優(yōu)惠方面，購車時支付的“環(huán)境性n公司進入日本時間較早，先期專注商用車及特種車業(yè)務，2022年切入乘用車業(yè)來源：比亞迪日本官網(wǎng)，迪聲漂洋公眾號，網(wǎng)易汽車，n當前公司渠道已覆蓋日本50%區(qū)域；截至2024.02，公司已在日本全國開設了幣）優(yōu)惠；Atto3在日銷售所獲優(yōu)惠可以含國家及地方兩級層面，免稅含重量稅、汽車稅和環(huán)境稅的減免，合圖表44：公司新能源車型在日享受補貼、免稅政策（以Atto3為例）圖表45：公司車型日本售價與國內售價對比（萬元人民幣）圖表46：公司在日本銷量（輛）及市占率（右軸）圖表47：日本新能源車銷量（輛）和滲透率（右軸）n當前日本新能源熱銷產品基本來自本土品牌；2023年，日本純電及插混銷量），圖表49：日本市場熱銷新能源車型及其2023年銷量萬輛，后續(xù)公共衛(wèi)生事件有所影響導致下滑，2021-2023年逐步提升至接近及中國品牌開始導入新能源車型，整體新能源銷量快速提升，至2023年已達托車和皮卡）；相關財政措施主要包括進口試行進口純電車關稅減免優(yōu)惠、消費稅減免優(yōu)惠以及消費補貼。其中進口關稅優(yōu)惠中針對乘用車的部分主要按照電池容量（稅；消費稅優(yōu)惠方面，則針對純電乘用車的稅率由n除在進口稅及消費稅等稅收優(yōu)惠政策外，泰國政府亦做出針對需求端的補貼政），泰國投放第一批電動出租車，2022年8月公司n公司在泰國在售四款車型；截至目前，公司在泰國圖表55：公司在泰國共4款在售車型地認購、建廠相關協(xié)議，標志首個海外乘用車工廠正式在泰國落地，泰國工廠將采用最先進的右舵汽車技術，年產能約15羅勇府正式奠基，當前進展順利，我們預計即將于2024H2投產。圖表56：公司與WHA集團簽約儀式現(xiàn)場店渠道，ReverAutomotive計劃到2025年底，將電動汽車經銷商數(shù)量從目前的布會112家的電動汽車補貼計劃，并以比亞迪汽車工業(yè)有限公司代表為見證人，強調以技術和創(chuàng)新助力泰國成為新能源汽車國家。和海豹海外版Seal在泰國的售價均高于國內，分別高出55.3%、23.0%和39.9%。貼計劃圖表61：公司車型泰國售價與國內對比（萬元人民幣）十鈴+本田三者市占率合計約66%。中國企業(yè)比亞迪、上汽名爵、哪吒市n泰國新能源市場由以比亞迪為主的中國企業(yè)占據(jù);2023年泰國新能源車銷量上汽）。策，如新能源車減少或免除印花稅、免除車輛注冊費、購置低于一定價位的車輛n澳大利亞對華汽車免關稅;根據(jù)中澳自貿區(qū)關稅協(xié)定（2015年），現(xiàn)澳大利亞對n公司早年以電動巴士打開市場，2022年與經銷商合作進入乘用車市場；公司早在2016年就向澳大利亞提供電動巴士，在進入澳洲市場時選擇和經銷商EVDirect合作，并與當?shù)爻潆娫O施運營商Ampol達成合作。圖表67：公司在澳發(fā)展歷程圖表68：公司在澳洲4款在售車型及1款即將上市車型手成為比亞迪的全國獨家零售商并成立經銷商集團，EVDirect結合線上與EagersAutomotive的線下門店網(wǎng)絡銷售車輛，在澳大利亞主要市場提供比亞迪圖表70：公司位于悉尼的體驗中心晚（2022），增量空間大，2022-2023年在政策支持下新能源滲透率攀升迅速，n公司在澳銷量穩(wěn)步增長，23年新能源車銷量達第二；公司出海澳洲正處于起步n美系+日韓系車占據(jù)主要份額：澳大利亞車市中，豐田以17.70%市占率位列首位，馬自達（8.20%）和福特（7.20%）緊隨其后，起亞等七家車企以3.70%-6.30%市占率占據(jù)第四至第十位，前十名以外車企總和市占率高達33.10%，格量來源：CarExpert，各公司澳大利亞官網(wǎng)，中泰），④中亞五國+以色列：沒有具有競爭力的本土品牌，公司出海戰(zhàn)略重點（以起，隨著供應鏈復蘇&前期受抑制需求全面釋放，汽車總量同比+18%，未n財政層面，針對新能源車輛的補貼逐步退出，政策開始過渡到充電基礎設新能源車輛售價的25%，最大補貼額度5n2025年取消豁免消費稅，仍有多種稅收優(yōu)惠政策激勵純電車型銷售；自2025年4月1日起，新注冊的純電汽車需像燃油車一樣支付車輛消費稅（VED，又稱道路稅目前英國政府主要通過稅收折舊減免&增值稅減免&實物稅減免&燃油稅豁免等稅收優(yōu)惠政策激勵純電車型的銷售，但補貼、優(yōu)惠逐漸減少乃至取消的政策趨勢不會改變，英國已進入向零排放轉型的最注：FYR-新車注冊第一年稅額；SR-新車注冊第二年起每年稅額；高對售價4萬英鎊以上的汽車，新車注冊第二到六年每年稅額；1英鎊=100便士開了在英國的純電業(yè)務布局，2012年獲得歐盟認證后順利進入英國商用車豹和宋PLUSn公司選擇經驗豐富的英國本土經銷商進行合作；主要合作經銷商Pendragon是英國最大汽車零售集團之一，通過旗下品牌亞迪，該子品牌主營高端汽車零售，已獲奔馳、保時捷等豪華品牌的特許經圖表84：公司截至2024年6月在英國的經銷商分布情況n公司在英國目前推出4種車型，價格相對國內翻倍；元Plus、海豚、海豹和英國-量：英國新能源滲透率20%+，公司份額提升空間大3，隨著公司品牌知名度持續(xù)提升&經銷商網(wǎng)絡持續(xù)構建,公司月銷已經逐步n當前英國新能源熱銷產品基本為德系品牌：202來源：Marklines，懂車帝，豐田官網(wǎng)，中泰證和西班牙四個國家決定(合計占比70%+)，全面釋放(同英國)，主要汽車市場正處于全面復蘇期，未來三年銷量有望持車實現(xiàn)。注：所有具有補貼資格的車輛CO2排放量需小于50g/km，純電續(xù)航里程大于40km；金額以歐元為單位圖表94：歐盟將于24年7月起對中國車企加征關稅稅）n加重保有稅征收，純電汽車免稅期內免征保有稅：保有稅指在德國注冊新車后每年需繳納的稅金，21年后德國加重了對高COn實物福利稅減免幅度大：公司為個人配備純電汽車時，個人僅需繳納標價0.25%的實物福利稅（燃油車為1%此外，由于德國個人所得稅率較高（累進制減免的實物福利稅可能進一步降低所得稅率，產生雙重激勵效混車型大都市區(qū)已經實現(xiàn)了經銷商門店覆蓋，只有紐倫堡都市區(qū)暫時沒有線下圖表98：公司截至2024年6月在德國的經銷商分布情況泰證券研究所n德國市場尚處嘗試階段，銷量與市占率提升空間大：德國新能源滲透率達15%+，電動化產業(yè)趨勢較為成熟，隨著公司品牌力持續(xù)提升&經銷商網(wǎng)絡n德國市場格局由本土企業(yè)主導：前五名市場主導者皆為德系車企，CR5接汽車稅，并部分減免公司汽車稅和登記稅，2019年提出資助巴士車隊電動化。財政支持方面看，2020年開始政府為私人和客運純電動汽車提供購車補貼，根據(jù)車輛用途和車價，至高可獲得車價5即將上市n公司建立首個歐洲乘用車工廠，加速出海歐洲市場步伐，深化全球化布局；政府正式簽署比亞迪匈牙利乘用車工廠的土地預購協(xié)議，該工廠將在三年內場合影2024.06)n公司在匈牙利三款車型在售，定價最高高出國內109%；分車型看，透率。因此整體看匈牙利空間有限，公司主要通過匈牙利工廠為歐洲其余地區(qū)進行產品輸送.包含哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦、以色列三國）近年新能源提升速度較快，023年新能源銷量達5.6萬輛，對應提n以色列新能源戰(zhàn)略布局早且長遠，購置稅下調；以色列2018年即提出了柴油汽車，所有進口汽車必須是電動汽車或天然氣汽車（根據(jù)自身優(yōu)勢及國以色列-渠道：與Shlomo繼續(xù)在乘用車領域合作車進口商協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，BYDAtto3連續(xù)七個月榮獲以色列全銷商以色列-價：售價高出國內96%-217%n公司在以色列產品定價較高；根據(jù)以色列第三方網(wǎng)站CaptialMotor數(shù)據(jù)，Atto3（元PlusEV），唐EV，漢EV，海豚，海豹在以色列平均售價為61.4萬、68.1萬、27.9萬、42.1萬元，相較五款車型國內售價分別高出來源：CapitalMotors，懂車帝萬輛，滲透率提升至21%，處于較高水平。2好。2023年以色列新能源市場中，比亞迪以1.5萬輛位列首位，相比與其余競爭對手有明顯領先。占比（輛）n烏茲別克斯坦新能源戰(zhàn)略布局完善，貸款貼息且免關稅；烏茲別克斯坦可費。政府在長期規(guī)劃層面堅定發(fā)展配套基礎和沿線基礎設施都將強制配備充電站。n與烏茲別克斯坦國有企業(yè)合資建廠，主要生產宋及驅逐艦；公司烏茲別克斯坦工廠由比亞迪與烏茲別克斯坦本土汽車與比亞迪總裁王傳福一起開啟比亞迪烏茲別克斯坦工廠新能源汽車生產啟動儀式，并共同見證首輛宋PLUSDM-i投產下線.店（截至2024.06）n公司烏茲別克斯坦在售車型定價高出國內20%-40%；由于擁有本地建勢，公司在烏茲別克斯坦具備宋系類全系車型矩陣，并且定價方面并不會大），中新能源乘用車3800輛，是2023年同期2倍。①北美-汽車消費主流市場；新能源滲透率較低，且偏愛本土、歐系、日韓②南美-公司重點布局的市場；拉美地區(qū)為公司重點布局市場，較北美地區(qū)發(fā)展較緩，公司將耗資45億在巴西設立三座工廠組成的大型生產基地綜合車在拉美市場的普及，前景較為廣闊。較為嚴重：美國301條款下的電動汽車關稅稅率將從25%提高到2024年的100%。南美當前車市仍處于恢復階段，我們預計至2026年的市場容量。新能源領域，南美域2022-2023年開始起步，絕對值增速較快但整體滲透率較低（23年為0.7%因此后續(xù)南美地n巴西新能源發(fā)展較晚，政府近年推出稅收優(yōu)惠等多項激勵措施；政策包括減免、2024年恢復進口關稅，以推動新能源國內市場發(fā)展，我們預計在n公司早期專注軌道交通以及電池、光伏工廠等業(yè)務，2022年切入乘用車市池、光伏工廠等業(yè)務為主。公司2016-2020年間陸續(xù)開設三家工廠，并在證券研究所都巴西利亞設立由三座工廠組成的大型生產基地綜合體，總投資30億雷亞），車整車生產工廠，磷酸鐵鋰電池材料的加工工廠。其中，新能源乘用車整車生產產線涵蓋純電動和插電式混動車型，計劃年產能達15萬輛，計劃于地區(qū)總裁在巴西已與當?shù)囟嗉医涗N商合作，包括EáguiaBranca、GNC、Parv圖表149：比亞迪與巴西最大經銷商Saga首家門店n公司產品在巴西售價遠高于國內；海豚、海豹在巴西售價高出國內75%-價高出國內192%-224%，國內售價更高的n2023年公司銷量快速提升；2023年巴西汽車銷n巴西汽車市場歐美車企占主要份額；2023年，stellantis、大眾、通用在巴西總計占60%，除CAOA（奇瑞主要經銷商）外，中國車企在巴西市場份圖表153：巴西2023年汽車品牌市占率①中東市場：中東地區(qū)貧富差距較大，61%此中東地區(qū)汽車市場消費需求較多元，高端車與中低端車都能在中東找到市②非洲區(qū)域：非洲地區(qū)發(fā)展較為落后，主要以左舵類似，市場處于起步狀態(tài)，發(fā)展空間大，如南n中東和非洲總量約200+萬輛，新能源滲透率當前n南非發(fā)布電動汽車白皮書，從消費者激勵、投資激勵、政府采購和基礎設行投資激勵，政府帶頭更換政府用車輛為新能源汽車，建立基金計劃以建立更多充電設施并增加電網(wǎng)容量，在消費者激勵上正在探討有效實惠的激勵方業(yè)發(fā)展；但目前南非對電動汽車進口征收25%關稅，且充電網(wǎng)絡不發(fā)達，因此不同車企對在南非發(fā)展新能源態(tài)度不一，大眾/五十鈴均表示后續(xù)將專n公司接觸南非市場較早，近年進入南非乘用車市場；公司早期就已和南非開展光伏發(fā)電合作，面向南非推出集裝箱式儲能系統(tǒng)，17年輸出電動巴士，n公司在南非與經銷商AlpineMotorGroup合作，阿爾派汽車集n競爭格局較分散，且產品供給以燃油為主：豐田（28.90%）是南非汽車市場龍頭，大眾（13.80%)和鈴木（8.90%）緊隨其后，現(xiàn)代等七家廠商占據(jù)品供給狀態(tài)中，隨2023.06公司產品導入南非1）汽車+電池+半導體等業(yè)務板塊：根據(jù)測算，公司自型車價×各車型銷量之和計算得出的汽車業(yè)務測算收入近似等于報表披露的集團收入減去電子業(yè)務收入，因此可近似認為汽車銷售收入為汽車+電池+半導體等業(yè)務板塊之和。考慮到公司24年開啟新車周期及海外出口保持高景氣，預測2024-2026年公司銷量分布為383/42）電子板塊：考慮到下游全球平板電腦及智能手機出貨量回升，我們假設相關n選取業(yè)務領域相近的頭部自主品牌車企和已經盈利的新勢力車企作1）傳統(tǒng)自主品牌車企：廣汽集團、上汽集團、長安汽車、吉利汽車和長城2）新勢力車企：特斯拉和理想（選取已經盈利的新能源車企）；n2024-2026年可比公司平均PE為15.2/12.5/10.8（頭部自主）和39.7/28.0/20.3（新勢力）。n根據(jù)我們預測，公司24-26年歸母凈利潤分別為375.4/476.3/544.1億元，注:市值選取2024.06.19數(shù)據(jù)，可比公司數(shù)據(jù)選取Wind數(shù)據(jù)及Wind一致性n行業(yè)層面：行業(yè)整體需求不及預期導致的價格戰(zhàn)延續(xù)，或對公司收入端造成一定n公司層面：公司海外市場拓展進度不及預期或對全年整體銷量造成一定影響。n研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。n行業(yè)規(guī)模測算偏差風險（報告中的行業(yè)規(guī)模測算是基于一定的假設前提，存在不盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度20232024E2025E2026E會計年度20232024E2025E2026E貨幣資金109,094189,088245,485329,898營業(yè)收入602,315803,920956,0101,137,010應收票據(jù)0000營業(yè)成本480,558641,930756,204898,806應收賬款61,86676,87984,15896,851稅金及附加10,35012,48515,27018,710預付賬款2,2153,2103,7814,494銷售費用25,21134,56942,06451,165存貨87,677114,392134,756160,167管理費用13,46217,68620,55423,877合同資產2,6604,0204,7805,685研發(fā)費用39,57554,66766,92179,591其他流動資產41,26947,10857,32663,589財務費用-1,475-321-667-992流動資產合計302,121430,676525,505655,000信用減值損失-1,580-1,400-1,000-1,000其他長期投資8,32111,07813,15815,634資產減值損失-2,188-2,000-2,000-2,000長期股權投資17,64713,67915,60415,643公允價值變動收益258280300310固定資產230,904266,993296,225319,903投資收益1,6351,5001,6001,650在建工程30,36135,36145,36160,361其他收益5,2534,8703,7861,678無形資產37,23646,05755,43564,796營業(yè)利潤38,10346,25558,54966,690其他非流動資產52,95749,60561,63373,663營業(yè)外收入712700700850非流動資產合計377,426422,773487,416550,000營業(yè)外支出1,5469501,0001,000資產合計679,548853,4491,012,9211,205,000利潤總額37,26946,00558,24966,540短期借款18,3235,0005,0005,000所得稅5,9256,9018,7389,981應付票據(jù)4,0536,4197,5628,988凈利潤31,34439,10449,51156,559應付賬款194,430263,191313,825377,499少數(shù)股東損益1,3031,5641,8812,149預收款項055歸屬母公司凈利潤30,04137,54047,63054,410合同負債34,69948,23557,36168,221NOPLAT30,10438,83148,94555,716其他應付款一年內到期的非流動負0000EPS10.3312.9016.3718.70債7,7407,7407,7407,740其他流動負債流動負債合計長期借款194,421453,66711,975255,053585,65015,975298,700690,19321,975352,842820,29527,975主要財務比率2026E會計年度20232024E2025E成長能力應付債券0000營業(yè)收入增長率42.0%33.5%18.9%18.9%其他非流動負債63,44463,44463,44463,444EBIT增長率83.9%27.6%26.0%13.8%非流動負債合計75,41979,41985,41991,419歸母公司凈利潤增長率80.7%25.0%26.9%14.2%負債合計529,086665,069775,611911,714獲利能力歸屬母公司所有者權益138,810175,164222,212276,040毛利率20.2%20.2%20.9%21.0%少數(shù)股東權益11,65213,21615,09817,247凈利率5.2%4.9%5.2%5.0%所有者權益合計150,462188,380237,310293,287ROE20.0%19.9%20.1%18.6%負債和股東權益679,548853,4