免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。1港股通港股通中國通號(3969HK/688009CH)首次覆蓋首次覆蓋運輸設(shè)備首次覆蓋中國通號并給予“買入”評級，基于A/H股18/9倍PE，給予公司A/H目標(biāo)股價7.56元/4.12港幣。公司是全球領(lǐng)先的軌交控制系統(tǒng)解決方案提供商，國內(nèi)鐵路/城軌通信信號系統(tǒng)市占率穩(wěn)居首位。在軌交新增需求持穩(wěn)情況下，通信信號系統(tǒng)更新改造有望為公司帶來業(yè)績增厚，海外業(yè)務(wù)與低空經(jīng)濟有望開辟公司遠期增長曲線。鐵路行業(yè)新增需求持穩(wěn)下更新改造貢獻增量，通信信號系統(tǒng)龍頭持續(xù)受益受益于固定資產(chǎn)投資/新建里程數(shù)/客運量穩(wěn)中有升，我們預(yù)計鐵路投資與建設(shè)有望至2028年維持高景氣，公司鐵路通信信號系統(tǒng)市占率超60%，充分受益于行業(yè)高景氣度。更新改造方面，高鐵通信信號系統(tǒng)此前尚未開始大規(guī)模更新，但預(yù)計已有約超1.1萬公里線路亟待更新，有望在25年逐步開始，25-27年中國通號高鐵控制系統(tǒng)更新收入有望達19.25/38.50/57.75億元。城軌新建平穩(wěn)后進入更新周期，公司行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固城軌建設(shè)進入平穩(wěn)發(fā)展期，我們預(yù)計24-25年新投運線路與2023年持平，24年全國城軌通信信號系統(tǒng)中標(biāo)金額持穩(wěn)，后續(xù)化債加碼有望加快城軌建設(shè)節(jié)奏。更新方面，我們預(yù)計25-28年城軌通信信號系統(tǒng)更新市場CAGR有望達17.1%。通號在城軌控制系統(tǒng)行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，有望持續(xù)受益。公司核心技術(shù)全球領(lǐng)先，出海/低空經(jīng)濟帶來發(fā)展新機遇公司擁有多項行業(yè)領(lǐng)先技術(shù)和完備創(chuàng)新體系，領(lǐng)先的核心技術(shù)穩(wěn)固龍頭地位。公司海外訂單持續(xù)高增，2020-2023年海外新簽訂單金額CAGR為36%。低空通信技術(shù)為低空經(jīng)濟的重要一環(huán)，公司央國企背景具備資源優(yōu)勢，有望基于軌道控制系統(tǒng)大力向低空管控拓展，已與多地政府展開合作。我們與市場觀點不同之處市場擔(dān)心鐵路通信信號系統(tǒng)新增需求或受新增鐵路通車?yán)锍滔禄绊?，我們統(tǒng)計目前已披露計劃項目的高鐵通車?yán)锍蹋J(rèn)為到2028年高鐵端通信信號系統(tǒng)新增需求仍有保障。且我們認(rèn)為在2024年車輛端后市場快速推進后，2025年通信信號系統(tǒng)更新有望逐步開始并較快進入正常更新節(jié)奏。盈利預(yù)測與估值我們預(yù)計公司24-26年EPS分別為0.35/0.42/0.44元，可比公司25年iFind一致預(yù)期PE均值為14.90倍。考慮到公司有望受益于高鐵通信信號系統(tǒng)更新改造，25-26年相較于可比公司業(yè)績彈性較大，我們給予公司25年A股18倍PE；H股參考近一年對A股估值折價約50%，我們給予公司25年H股9倍PE，A/H對應(yīng)目標(biāo)價7.56元/4.12港幣。風(fēng)險提示：鐵路基建投資不及預(yù)期；更新節(jié)奏不及預(yù)期；海外市場發(fā)展受阻。經(jīng)營預(yù)測指標(biāo)與估值會計年度202220232024E2025E2026E營業(yè)收入(人民幣百萬)40,22037,08736,36740,30440,875+/-%4.85(7.79)(1.94)10.821.42歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)3,6343,4773,6994,4014,616+/-%10.96(4.30)6.3718.974.89EPS(人民幣，最新攤薄)0.340.330.350.420.44ROE(%)8.187.557.748.808.76PE(倍)18.5119.3418.1815.2814.57PB(倍)1.481.441.381.311.24EVEBITDA(倍)8.959.168.817.587.18資料來源：公司公告、華泰研究預(yù)測688009688009CH買入(首評)人民幣：7.563969HK買入(首評)港幣：4.12投資評級：研究員SACNo.S0570522100004SFCNo.BTM566聯(lián)系人SACNo.S0570124010018nizhengyang@+(86)2128972228wanglongyu@+(86)2128972228基本數(shù)據(jù)(港幣/人民幣)3969HK688009CH4.127.563.166.35市值(百萬)33,46467,2456個月平均日成交額(百萬)32.93229.8952周價格范圍2.38-4.284.05-7.13BVPS4.214.48股價走勢圖中國通號中國通號滬深30068493011(8)Dec-23Apr-24Aug-24Dec-24資料來源：Wind免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2會計年度(人民幣百萬)會計年度(人民幣百萬)202220232024E2025E2026E營業(yè)收入40,22037,08736,36740,30440,875營業(yè)成本30,68127,47226,99929,41429,478營業(yè)稅金及附加241.53256.69236.88262.52266.23營業(yè)費用812.11893.03872.82967.291,063管理費用2,2902,3362,2182,4592,493財務(wù)費用(237.98)(300.23)(334.60)(308.32)(275.15)資產(chǎn)減值損失37.19(15.60)(18.18)(20.15)(20.44)公允價值變動收益0.000.000.000.000.00投資凈收益121.60145.01126.84131.15134.33營業(yè)利潤4,7044,6614,8485,7946,111營業(yè)外收入48.2839.1344.0843.8342.35營業(yè)外支出9.889.6911.6310.4010.57利潤總額4,7434,6904,8815,8286,143所得稅642.05675.45675.69811.66863.50凈利潤4,1014,0154,2055,0165,279少數(shù)股東損益467.00537.51506.03615.47663.27歸屬母公司凈利潤3,6343,4773,6994,4014,616EBITDA5,1165,0845,2466,1996,551EPS(人民幣，基本)0.330.320.350.420.44主要財務(wù)比率會計年度(%)成長能力202220232024E2025E2026E營業(yè)收入4.85(7.79)(1.94)10.821.42營業(yè)利潤10.84(0.92)4.0219.515.46歸屬母公司凈利潤獲利能力(%)10.96(4.30)6.3718.974.89毛利率23.7225.9325.7627.0227.88凈利率10.2010.8311.5612.4512.92ROE8.187.557.748.808.76ROIC18.6216.7316.8718.4818.19償債能力資產(chǎn)負(fù)債率(%)59.5258.9357.1060.1054.69凈負(fù)債比率(%)(35.22)(32.67)(32.82)(30.64)(29.81)流動比率1.421.401.431.381.49速動比率營運能力1.351.321.331.301.40總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.360.310.300.310.31應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率1.891.631.621.601.45應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率0.640.550.550.550.55每股指標(biāo)(人民幣)每股收益(最新攤薄)0.340.330.350.420.44每股經(jīng)營現(xiàn)金流(最新攤薄)90.200.25每股凈資產(chǎn)(最新攤薄)估值比率4.284.424.604.855.11PE(倍)18.5119.3418.1815.2814.57PB(倍)1.481.441.381.311.24EVEBITDA(倍)8.959.168.817.587.18會計年度(人民幣百萬)202220232024E2025E2026E流動資產(chǎn)92,42092,51092,858109,656101,025現(xiàn)金22,21522,57422,98324,53224,879應(yīng)收賬款22,67222,87622,02228,35728,021其他應(yīng)收賬款1,5791,5371,5191,8671,567預(yù)付賬款1,1361,0831,0921,3181,127存貨2,3793,2064,5083,8963,473其他流動資產(chǎn)42,43941,23540,73349,68641,958非流動資產(chǎn)24,38726,48126,67326,90826,929長期投資1,5051,5321,7702,0162,232固定投資4,5815,1235,2155,2765,248無形資產(chǎn)2,5642,5882,4802,3302,181其他非流動資產(chǎn)15,73717,23817,20817,28717,268資產(chǎn)總計116,807118,990119,531136,564127,955流動負(fù)債65,24266,24464,98679,40067,953短期借款261.172,4522,4524,7295,147應(yīng)付賬款49,88849,67048,17158,42248,404其他流動負(fù)債15,09314,12314,36316,24914,403非流動負(fù)債4,2863,8723,2652,6692,027長期借款3,2912,9802,3731,7771,135其他非流動負(fù)債995.64891.86891.86891.86891.86負(fù)債合計69,52970,11668,25182,06969,981少數(shù)股東權(quán)益1,9542,0632,5693,1843,848股本10,59010,59010,59010,59010,590資本公積15,96415,96415,96415,96415,964留存公積15,82817,32521,53026,54631,825歸屬母公司股東權(quán)益45,32446,81248,71151,31154,127負(fù)債和股東權(quán)益116,807118,990119,531136,564127,955現(xiàn)金流量表會計年度(人民幣百萬)202220232024E2025E2026E經(jīng)營活動現(xiàn)金2,0822,0583,0632,1522,688凈利潤4,1014,0154,2055,0165,279折舊攤銷669.40740.10736.04720.03724.54財務(wù)費用(237.98)(300.23)(334.60)(308.32)(275.15)投資損失(121.60)(145.01)(126.84)(131.15)(134.33)營運資金變動(3,383)(2,480)(915.24)(2,685)(2,439)其他經(jīng)營現(xiàn)金1,055228.11(501.41)(460.10)(466.81)投資活動現(xiàn)金(150.94)(1,823)(735.94)(792.51)(579.54)資本支出(707.99)(680.61)(641.29)(644.96)(508.88)長期投資(69.40)(15.85)(238.15)(245.48)(216.22)其他投資現(xiàn)金626.45(1,126)143.5097.93145.56籌資活動現(xiàn)金(2,419)(1,462)(1,918)(2,088)(2,180)短期借款185.542,1900.002,277418.14長期借款163.06(310.84)(606.70)(595.77)(642.06)普通股增加0.000.000.000.000.00資本公積增加(0.04)0.110.000.000.00其他籌資現(xiàn)金(2,767)(3,342)(1,311)(3,770)(1,956)現(xiàn)金凈增加額(354.07)(1,222)409.34(729.00)(70.77)資料來源：公司公告、華泰研究預(yù)測免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。3投資要點 6我們與市場觀點不同之處 6股價復(fù)盤 7中國通號：軌交控制系統(tǒng)龍頭，經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定 8聚焦軌道交通控制系統(tǒng)七十余年，核心技術(shù)優(yōu)勢明顯 8公司業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定，持續(xù)優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)與研發(fā)創(chuàng)新驅(qū)動 9理解產(chǎn)品：作為神經(jīng)中樞的軌交控制系統(tǒng)如何演進？ 14高鐵列控系統(tǒng)：閉塞方式不斷升級提升車輛密度，自動駕駛不斷突破 14城軌列控系統(tǒng)：CBTC為當(dāng)前主流，F(xiàn)AO助力自動駕駛不斷升級 17剖析行業(yè)—鐵路：里程支撐需求持穩(wěn)，更新改造有望厚積薄發(fā) 19鐵路建設(shè)與投資維持高景氣，有望帶動通信信號系統(tǒng)新增量穩(wěn)中有升 19高鐵軌道交通控制系統(tǒng)逐步進入更新?lián)Q代階段，更新升級市場前景廣闊 24剖析行業(yè)—城軌：新建平穩(wěn)后進入更新周期，行業(yè)競爭格局穩(wěn)定 27城軌交通建設(shè)已進入平穩(wěn)發(fā)展期，有望受益于化債 27預(yù)計24年全國城軌通信/信號系統(tǒng)中標(biāo)金額持穩(wěn)，行業(yè)競爭格局較為穩(wěn)定 28城軌信號系統(tǒng)使用周期在10-15年，大量城軌線路亟待更新改造 30公司核心技術(shù)全球領(lǐng)先，出海/低空經(jīng)濟帶來發(fā)展新機遇 34盈利預(yù)測與估值 39關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測 39估值及投資建議 40風(fēng)險提示 41圖表1：中國通號股價近期與滬深300走勢較為一致，受軌交設(shè)備行業(yè)景氣度影響較大 7圖表2：公司主營業(yè)務(wù)中軌交控制系統(tǒng)設(shè)計集成，設(shè)備制造與系統(tǒng)交付為重點 8圖表3：中國通號發(fā)展歷程 9圖表4：公司股權(quán)集中，實控人為國務(wù)院國資委 9圖表5：2023年公司營收規(guī)模略有下降 10圖表6：近年歸母凈利潤整體較為穩(wěn)定 10圖表7：2021年后毛利率、凈利率穩(wěn)步提升 10圖表8：設(shè)計集成與設(shè)備制造板塊維持較高毛利率 10圖表9：中國通號2018-2023年主營構(gòu)成——按產(chǎn)品 10圖表10：中國通號2018-2023年主營構(gòu)成——按行業(yè) 10圖表11：2018-2023各大業(yè)務(wù)板塊毛利率——按產(chǎn)品 圖表12：2019-2023各大業(yè)務(wù)板塊毛利率——按行業(yè) 圖表13：銷售、管理與研發(fā)費用率自2020年起呈小幅上升趨勢 免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。4圖表14：知識產(chǎn)權(quán)持續(xù)增加，研發(fā)人員占比穩(wěn)定 圖表15：2019-2023年中國通號在手訂單數(shù)量持續(xù)增長 12圖表16：中國通號2023年新簽合同構(gòu)成 12圖表17：2019-2024H1公司新簽合同中鐵路業(yè)務(wù)占比有所提升，工程總承包訂單大幅減少 12圖表18：公司應(yīng)收賬款逐年增加 13圖表19：2019-2024H1公司1-2年賬齡應(yīng)收賬款占比增加 13圖表20：公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所下降，后續(xù)化債力度加大有望增強公司回款能力 13圖表21：2019-2023公司現(xiàn)金分紅率保持相對穩(wěn)定，除2022年外均在50%以上 13圖表22：軌道交通控制系統(tǒng)包括信號系統(tǒng)和通信信息系統(tǒng) 14圖表23：信號工程與通信工程屬于四電工程中的“弱電工程” 14圖表24：中國列車運行控制系統(tǒng)CTCS包括地面子系統(tǒng)和車載子系統(tǒng) 14圖表25：CTCS在設(shè)備水平、通信方式、控制模式、追蹤間隔等方面實現(xiàn)大幅提升 15圖表26：CTCS-3系統(tǒng)示意圖，可實現(xiàn)準(zhǔn)移動閉塞提升列車調(diào)度效率 15圖表27：移動閉塞相較固定閉塞可大大提升行車效率和線路運力 16圖表28：目前高鐵CTCS搭配ATO子系統(tǒng)，屬于GoA2級半自動化自動駕駛 16圖表29：CTCS-2+ATO系統(tǒng)示意圖 16圖表30：CTCS-3+ATO系統(tǒng)示意圖 16圖表31：CBTC系統(tǒng)示意圖 17圖表32：CBTC系統(tǒng)部分重要子系統(tǒng)列舉 17圖表33：FAO系統(tǒng)架構(gòu)示意圖 18圖表34：通信信號系統(tǒng)等四電系統(tǒng)屬于站后工程，建成結(jié)束后即可進行聯(lián)調(diào)與試運行 19圖表35：截至2023年底全國鐵路營業(yè)里程達到15.9萬公里，其中高鐵營運里程已達4.5萬公里 20圖表36：預(yù)計2024-2028年平均時速200km/h以上鐵路線新通車?yán)锍虜?shù)有望達2907公里，其中時速350km/h線路占比約71% 20圖表37：2024年1-10月，我國鐵路固定資產(chǎn)投資完成額為6351億元，同比增長10.9% 21圖表38：高鐵投資建設(shè)成本中，通信、信號及信息部分占比約4% 21圖表39：2024年1至10月全國鐵路客運量累計37.11億人次，同比+12.96% 22圖表40：2020年后全國鐵路貨運總發(fā)送量每年同比增長率均小于5% 22圖表41：“一帶一路”國家高速鐵路建設(shè)規(guī)劃（截至2023年十月） 23圖表42：國內(nèi)外軌道交通控制系統(tǒng)主要參與者 24圖表43：2013年前建成的1.1萬公里高鐵通信信號系統(tǒng)有望在25年逐步進入更換周期 25圖表44：通信信號系統(tǒng)更新需求與過去高速鐵路每年新建里程數(shù)相關(guān) 25圖表45：2008-2015年建成高鐵線路統(tǒng)計 25圖表46：武廣高鐵（左）與京滬高鐵（右）路線示意圖 25圖表47：預(yù)測25/26/27年高鐵通信信號系統(tǒng)更新改造市場空間約為45/75/90億元 26圖表48：24/25年城軌線路每年新增有望保持888公里 27圖表49：全國城軌配屬列車數(shù)每年穩(wěn)步提升，2015-2023年CAGR=15.78% 27圖表50：2015-2023在建線路可研批復(fù)投資累計 28圖表51：23年全年共完成建設(shè)投資5214.03億元 28圖表52：24年全國城軌信號系統(tǒng)中標(biāo)金額預(yù)計達到127.2億元 28免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。5圖表53：23年城軌信號系統(tǒng)新建項目金額占比75.59% 28圖表54：23年城軌通信系統(tǒng)中標(biāo)金額達到57.85億，較2022年增長較快 29圖表55：24年全國城軌通信系統(tǒng)中標(biāo)金額預(yù)計達到59億元 29圖表56：23年城軌通信系統(tǒng)新建項目金額占比76.52% 29圖表57：23年城軌信號系統(tǒng)中標(biāo)金額占比 30圖表58：2020-2023城軌信號系統(tǒng)中標(biāo)金額占比前三企業(yè)市場份額 30圖表59：23年城軌通信系統(tǒng)中標(biāo)金額占比 30圖表60：城軌通信市場中標(biāo)企業(yè)數(shù)量呈現(xiàn)明顯的上升趨勢 30圖表61：截至2023年年底，全國運營超過10年城軌線路已達到77條，共計運營里程2431.26公里 31圖表62：信號系統(tǒng)已完成改造的共有10條線路 31圖表63：全國城軌年限超過15年及位于10-15年間仍未開始進行信號系統(tǒng)改造的線路分別為15、42條 32圖表64：27年城軌通信/信號系統(tǒng)更新市場有望達31/58億元，中國通號有望持續(xù)受益 33圖表65：公司核心技術(shù)領(lǐng)先，應(yīng)用廣泛 34圖表66：公司擁有完備的創(chuàng)新體系 34圖表67：子公司卡斯柯在引領(lǐng)城市軌道交通自動化建設(shè)CBTC開通里程行業(yè)領(lǐng)先 35圖表68：低空通信及控制系統(tǒng)處于行業(yè)中游核心部分 35圖表69：2023-2026E中國低空經(jīng)濟規(guī)模CAGR有望達28.14% 35圖表70：公司與各地區(qū)開展低空經(jīng)濟相關(guān)的戰(zhàn)略合作 36圖表71：截至2022年12月，亞太地區(qū)已商業(yè)運營高速鐵路線長度達44513公里排名第一，歐洲區(qū)域排名第二36圖表72：2020-2040歐洲鐵路投資累計規(guī)模 36圖表73：2019-2022年公司海外業(yè)務(wù)收入增長較快 37圖表74：公司海外合同金額持續(xù)高增 37圖表75：未來中國通號鐵路海外業(yè)務(wù)有望重點落地于一帶一路與歐洲地區(qū) 38圖表76：中國通號分業(yè)務(wù)收入預(yù)測情況（單位：百萬元） 40圖表77：可比公司估值表（截至2024年12月13日） 40圖表78：中國通號PE-Bands 41圖表79：中國通號PB-Bands 41免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。6中國通號是全球領(lǐng)先的軌交控制系統(tǒng)解決方案提供商，在國內(nèi)鐵路/城軌通信信號系統(tǒng)市占率穩(wěn)居首位。我們認(rèn)為未來3-5年，在鐵路/城軌通信信號系統(tǒng)新增需求持穩(wěn)情況下，通信信號系統(tǒng)的更新改造有望為公司帶來業(yè)績增厚，海外業(yè)務(wù)與低空經(jīng)濟有望開辟公司遠期增長曲線。公司作為優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)有望迎來穩(wěn)定增長。主要投資要點如下：鐵路行業(yè)新增需求持穩(wěn)更新改造貢獻增量，通信信號系統(tǒng)龍頭持續(xù)受益。受益于固定資產(chǎn)投資/新建里程數(shù)/客運量/出海業(yè)務(wù)穩(wěn)中有升，我們判斷鐵路投資與建設(shè)有望至2028年維持高景氣，帶動通信信號系統(tǒng)新增需求穩(wěn)中有升。公司鐵路通信信號系統(tǒng)市占率超60%且龍頭地位穩(wěn)固，充分受益于行業(yè)景氣度維持高位。更新改造方面，高鐵通信信號系統(tǒng)此前尚未開始大規(guī)模更新，但我們估計目前有1.1萬公里高鐵所對應(yīng)的通信信號系統(tǒng)已亟待更新，其有望在25年開始逐步進行更新改造，武廣高鐵（全長1068.8公里）/京滬高鐵（全長1318公里）等主要干線控制系統(tǒng)有望率先開始。我們預(yù)計25-27年中國通號高鐵控制系統(tǒng)更新改造收入有望達19.25/38.50/57.75億元，并在2027年后穩(wěn)定在50億元以上，為公司增厚業(yè)績。城軌新建平穩(wěn)后進入更新周期，公司行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。城軌交通建設(shè)進入平穩(wěn)發(fā)展期，我們預(yù)計24-25年新投運線路與2023年基本持平，24年全國城軌通信信號系統(tǒng)中標(biāo)持穩(wěn)，后續(xù)化債加碼有望促進城軌投資與建設(shè)向上。公司城軌控制系統(tǒng)行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，中國通號及下屬子公司占城軌通信系統(tǒng)市場共27.12%，信號系統(tǒng)市占率約為40%。更新方面，我們計算得，25-27年城軌通信系統(tǒng)更新市場空間為24.74、24.64、31.01億元，城軌信號系統(tǒng)更新市場空間為45.95、45.77、57.60億元。25-28年城軌通信信號系統(tǒng)更新市場空間CAGR有望達17.1%。城軌通信信號系統(tǒng)更新的逐步落地有望持續(xù)為公司貢獻業(yè)績增量。公司核心技術(shù)全球領(lǐng)先，出海/低空經(jīng)濟帶來發(fā)展新機遇。公司擁有多項行業(yè)領(lǐng)先技術(shù)和完備創(chuàng)新體系，依靠領(lǐng)先的核心技術(shù)穩(wěn)固行業(yè)龍頭地位。并且公司全球領(lǐng)先的技術(shù)為進一步參與海外市場奠定基礎(chǔ)，公司海外訂單持續(xù)高增，2020-2023年海外每年新簽訂單金額CAGR為36%。海外市場空間廣闊，我們預(yù)計除中國外的亞太地區(qū)高鐵通信信號系統(tǒng)集成價值量已規(guī)劃未開建項目金額達61億元，遠期規(guī)劃項目金額達431億元。歐洲地區(qū)高鐵通信信號系統(tǒng)集成價值量已規(guī)劃未開建項目金額達205億元，遠期規(guī)劃項目金額達681億元。中國通號軌交通信信號系統(tǒng)國際市場占有率有望持續(xù)提升，海外廣闊市場空間助力公司海外業(yè)務(wù)進一步增長。低空通信技術(shù)為低空經(jīng)濟的重要一環(huán)，公司央國企背景具備資源優(yōu)勢，基于軌道控制系統(tǒng)大力向低空管控拓展，已與多地政府展開合作。出海+低空經(jīng)濟有望成為公司新增長極。市場擔(dān)心通信信號系統(tǒng)新增需求或被新增鐵路通車?yán)锍滔禄绊?，我們按照通車年份統(tǒng)計目前已披露計劃項目的通車?yán)锍蹋A(yù)計2024-28年每年平均新建高鐵里程數(shù)有望達2907公里維持較高位置，鐵路新增需求仍有保障。且我們認(rèn)為2024年車輛端后市場與維保快速推進，2025年鐵路固定資產(chǎn)投資或向線路端傾斜，通信信號系統(tǒng)更新有望逐步開始并較快進入正常更新節(jié)奏。此外，市場擔(dān)心城軌景氣度下行對公司城軌板塊業(yè)務(wù)的影響，我們認(rèn)為24-25年城軌通車?yán)锍搪愿哂?023年，此后地方政府化債力度加大有望持續(xù)推進城軌建設(shè)，且2027年后城軌通信信號系統(tǒng)的更新里程有望達每年400-500公里，彌補新增需求的下滑。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。7中國通號股價近期與滬深300走勢較為一致，受軌交設(shè)備行業(yè)景氣度影響較大。公司自2019年科創(chuàng)板上市后在2019-2022年上半年持續(xù)回調(diào)，主要有2點原因：1）公司作為科創(chuàng)板第一批上市公司，上市估值存在一定溢價，后續(xù)溢價有所下行；2）上市半年后受疫情影響，鐵路和城軌運營與建設(shè)停滯，公司2020-2021整體利潤呈現(xiàn)下滑趨勢。公司在上市至2022年中旬過程中的小幅反彈主要受大盤影響，2020年7月小幅反彈主要由于市場預(yù)期城軌建設(shè)高景氣度來臨。2022年下半年開始疫情管控逐漸放開，2023年鐵路固定資產(chǎn)投資大幅回升，疊加“中特估”概念，公司股價回升。2023年下半年公司股價跟隨大盤下降。24年初國企改革與市值管理初步催化，后續(xù)軌交景氣度回升明顯，設(shè)備更新政策接力，公司股價持續(xù)上行。8月份左右軌交利多消息趨于平淡，公司股價受大盤影響下行。2024年9月24日后公司跟隨反彈，此后趨于相對平穩(wěn)，階段性受益于城軌/高鐵更新進度催化。展望公司未來股價，我們認(rèn)為公司股價一方面或受到軌交通信信號系統(tǒng)的更新節(jié)奏與力度影響，另一方面或受到低空經(jīng)濟/出海等新方向的進展影響。資料來源：iFind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。8公司深耕軌道交通控制系統(tǒng)，包含三大核心業(yè)務(wù)。中國通號是全球領(lǐng)先的軌道交通控制系統(tǒng)解決方案提供商，提供軌道交通控制系統(tǒng)全產(chǎn)業(yè)鏈上的產(chǎn)品及服務(wù)，三大核心業(yè)務(wù)包括設(shè)計集成、設(shè)備制造和系統(tǒng)交付。公司設(shè)計集成業(yè)務(wù)主要包括提供軌道交通控制系統(tǒng)相關(guān)產(chǎn)品的系統(tǒng)集成服務(wù)（鐵路列控系統(tǒng)、城軌列控系統(tǒng)、貨運自動化系統(tǒng)、調(diào)度指揮自動化及檢測系統(tǒng)和通信信息系統(tǒng)等）與為軌道交通工程為主的項目建設(shè)提供設(shè)計和咨詢服務(wù)；設(shè)備制造方面，公司的主要產(chǎn)品包括信號系統(tǒng)產(chǎn)品與通信信息系統(tǒng)產(chǎn)品；公司的系統(tǒng)交付業(yè)務(wù)主要包括列車運行控制系統(tǒng)、通信信息系統(tǒng)、電力電氣化領(lǐng)域的產(chǎn)品安裝工程等。此外，公司還提供工程總承包與商品貿(mào)易等其他業(yè)務(wù)。資料來源：中國通號招股說明書，華泰研究公司歷經(jīng)70余年發(fā)展，憑核心技術(shù)積累形成顯著的先發(fā)優(yōu)勢。公司前身可追溯至1953年的鐵道部通信信號工程公司，2001年更名為中國鐵路通信信號集團公司，2003年后劃歸國務(wù)院國資委管理。2010年，中國鐵路通信信號股份有限公司掛牌成立，并于2015年在香港聯(lián)合交易所掛牌上市，于2019年在上海證券交易所科創(chuàng)板上市。歷經(jīng)70余年發(fā)展后，公司已在軌道交通控制系統(tǒng)領(lǐng)域取得了多項重大突破。據(jù)公司年報披露，截至2023年年末，公司在高鐵弱電系統(tǒng)集成領(lǐng)域市場占有率超60%。在城市軌道交通信號系統(tǒng)集成領(lǐng)域，公司相繼承攬多項更新改造等項目，支撐城軌領(lǐng)域新簽合同額增長。截至2023年年末，公司在國內(nèi)城市軌道交通控制系統(tǒng)市場份額達到40%左右。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。9資料來源：公司官網(wǎng)，華泰研究公司股權(quán)集中，實控人為國務(wù)院國資委。截至2024年11月30日，中國鐵路通信信號集團有限公司累計持有公司62.46%的股份，公司實際控制人國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會持有中國鐵路通信信號集團有限公司100%股份。公司合并財務(wù)報表范圍內(nèi)子公司共計20家，業(yè)務(wù)范圍覆蓋投資管理、設(shè)備制造、設(shè)計集成、系統(tǒng)交付以及工程總承包等業(yè)務(wù)。公司核心子公司包括北京全路通信信號研究設(shè)計院（成立于1953年，前身為鐵道部電務(wù)設(shè)計事務(wù)所，鐵路信號/通信等項目完整業(yè)務(wù)鏈）、卡斯柯（與阿爾斯通合資成立的專注于城軌的控制系統(tǒng)集成商，2023年50.4億營業(yè)收入，9.7億凈利潤）、通信集團（專注于通信信息領(lǐng)域業(yè)務(wù)的全資子公司）等。資料來源：iFind，公司年報，華泰研究公司收入歷年來保持穩(wěn)定，2023年營收規(guī)模略有下降，毛利率近年來穩(wěn)步提升。2023年公司營業(yè)收入370億元/yoy-7.96%，歸母凈利潤34.77億元/yoy-4.30%。2024H1公司營業(yè)收入143.3億元/yoy-14%，歸母凈利潤15.99億元/yoy-12.32%。2023年公司營收和利潤均出現(xiàn)下滑，主要受宏觀經(jīng)濟下行、國家鐵路投資整體放緩以及公司收入結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。2023年公司毛利率總體維持穩(wěn)中有升，達到25.75%/yoy+2.06pct；凈利率39.68%/yoy-2.32pct，其次為設(shè)備制造35.63%/yoy-2.97pct，系統(tǒng)交付服務(wù)毛利率16.44%/yoy+2.76pct。公司整體毛利率提高主要系高毛利率的設(shè)備制造與設(shè)計集成業(yè)務(wù)占比上升，從2022年的13.87%與24.27%提升至2024年H1的20.28%與41.71%。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。10營業(yè)收入（億元）同比增長20%15%10%營業(yè)收入（億元）同比增長20%15%10%5%0%400350300250200150100-5%50-10%0-10%2018201920202021202220232024E資料來源：iFind，華泰研究35%30%25%20%15%10% 5%0%毛利率凈利率2018201920202021202220232024H1資料來源：iFind，華泰研究45403530252050歸母凈利潤同比增長2018201920202021202220232024E15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%資料來源：iFind，華泰研究45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%設(shè)計集成u系統(tǒng)交付服務(wù)u設(shè)備制造202120222023資料來源：iFind，華泰研究軌道交通控制系統(tǒng)貢獻主要營收，收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。按產(chǎn)品來看，2023年軌道交通控制系統(tǒng)貢獻營收292.6億元，達營業(yè)收入的79.08%，其中集成設(shè)計與系統(tǒng)交付服務(wù)營收分別為117.2億元和114.3億元，占比均達到30%以上。從行業(yè)來看，鐵路營收貢獻最多，23年為192.49億元，占營業(yè)收入的51.9%，其次為工程總承包、城市軌道、海外業(yè)務(wù)。23年工程總承包營收76.74億元，占比20.74%，相比2018年的28.82%下降了8.08pct。近年工程總承包的營收占比明顯下降，主要因工程總承包的毛利率較低，公司正加速退出部分項目，進行收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化。23年工程總承包的毛利率僅為10.11%，遠低于設(shè)備制造（35.63%）與設(shè)計集成（39.68%）板塊。降低工程總承包營收占比利于提升公司整體盈利120%100%120%100%80%60%40%20%0%設(shè)計集成系統(tǒng)交付服務(wù)設(shè)備制造工程總承包其他201820192020202120222023資料來源：iFind，華泰研究鐵路城市軌道工程總承包海外業(yè)務(wù)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20192020202120222023資料來源：iFind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。1160%40%20%設(shè)備制造設(shè)計集成系統(tǒng)交付服務(wù)軌道交通控制系統(tǒng)工程總承包201820192020202120222023資料來源：iFind，華泰研究鐵路城市軌道40%工程總承包海外業(yè)務(wù)30%20%10%20192020202120222023資料來源：iFind，華泰研究費用管控能力良好，堅持創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略。2023年公司銷售費用率上升0.39pct，管理費用率上升0.62pct，主要系公司招標(biāo)費與銷售服務(wù)費、人工費和差旅費增加。研發(fā)費用率為5.03%，同比增長0.85pct。財務(wù)費用率保持平穩(wěn)。銷售、管理與研發(fā)費用率自2020年起呈小幅上升趨勢，整體波動不大，費用管控較為良好。公司重視科技創(chuàng)新，2023年研發(fā)費用達到18.62億元，同比增長10.21%，公司超過4300名員工從事科技研發(fā)工作，占員工總?cè)藬?shù)的22.67%，研發(fā)投入與研發(fā)人員占比連續(xù)三年上升。公司2023年在科技創(chuàng)新方面取得了諸多成果，新增申請專利1510件，授權(quán)專利820件。銷售費用率管理費用率 研發(fā)費用率財務(wù)費用率8%6%4%2%0%-2%2018201920202021202220232024H1資料來源：iFind，華泰研究(億元）研發(fā)費用研發(fā)人員占比20研發(fā)費用研發(fā)人員占比8642020182019202020212022202323%23%22%22%21%21%20%資料來源：iFind，華泰研究海外合同規(guī)模大幅增長，持續(xù)縮減工程總承包業(yè)務(wù)，在手總訂單維持高位。公司2023年全年新簽合同總額731.21億元，同比增長0.15%，其中鐵路領(lǐng)域251.12億元，同比增長5.01%；城軌領(lǐng)域131.8億元，同比增長3.91%；海外領(lǐng)域公司加快經(jīng)營布局，2023年相繼承攬馬來西亞、法國等地訂單，新簽合同37.4億元，同比增長45.18%；24H1公司累計新簽合同總額210.23億元，其中新簽合同海外訂單35.39億元，占比明顯上升，達到總新簽訂單的16.88%。工程總承包及其他領(lǐng)域310.89億元，同比下降8.11%。公司新簽合同數(shù)量高于年度交付訂單數(shù)量，截至2023年末，公司在手訂單1688.31億元，同比增長14.53%，訂單持續(xù)維持高位，支撐后續(xù)業(yè)績。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。12（億元）1,800新簽合同總額在手訂單數(shù)量1,8001,6001,4001,2001,000800600400200020192020202120222023資料來源：iFind，華泰研究鐵路城軌海外工程總承包及其他資料來源：iFind，華泰研究鐵路城軌海外.工程總承包及其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201920202021202220232024H1資料來源：iFind，華泰研究化債力度加大有望提升應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，公司分紅維持較高水平。2018年起，公司應(yīng)收賬款逐年增加，2022年后保持相對穩(wěn)定。賬齡結(jié)構(gòu)方面，賬齡小于一年的應(yīng)收賬款占比從2019年的75.36%下降至2023年的60.99%，賬齡介于1至2年的應(yīng)收賬款占比增加，從2019年的14.41%增加至2023年的21.83%。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率近年來有所下降，2023年為1.62。公司應(yīng)收賬款的變化主要系公司承建的部分項目具有建設(shè)周期且投資金額較大，導(dǎo)致在竣工驗收結(jié)算、款項回收等方面可能存在一定的滯后性；且公司地鐵領(lǐng)域業(yè)務(wù)主要面向地方政府，地方政府債務(wù)壓力增大對公司回款造成一定影響。24年11月8日十四屆全國人大常委會第十二次會議新聞發(fā)布會公布地方化債政策“組合拳”，后續(xù)化債力度加大有望提升公司回款能力。公司重視股東投資回報，2022年分紅率為49.54%，其余年份均超過50%。公司穩(wěn)定盈利能力為分紅提供較強支撐，后續(xù)分紅率有望穩(wěn)中有升。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。13250200150100500應(yīng)收賬款同比增長2018201920202021202220232024H125%20%15%10%5%0%-5%資料來源：iFind，華泰研究43.5 2.5 21.5 0.50應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次)20162017201820192020202120222023資料來源：iFind，華泰研究1年以內(nèi)1至2年2至3年3年以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201920202021202220232024H1資料來源：iFind，華泰研究現(xiàn)金分紅總額分紅率2520502019202020212022202356%55%54%53%52%51%50%49%48%47%46%資料來源：iFind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。14軌道交通控制系統(tǒng)是軌道交通運行的神經(jīng)中樞，包括信號系統(tǒng)和通信信息系統(tǒng)。軌道交通控制系統(tǒng)用于管理和控制鐵路列車的運行狀態(tài)，以提高安全性與運行效率，是中國高速鐵路及城軌等軌交運行最關(guān)鍵的核心技術(shù)之一，主要由信號系統(tǒng)和通信信息系統(tǒng)兩部分構(gòu)成。軌交信號系統(tǒng)主要包括計算機聯(lián)鎖、列控中心、車載ATP、軌道電路、RBC閉塞系統(tǒng)、CTC及CIPS等系統(tǒng)設(shè)備。軌交通信信息系統(tǒng)主要包括傳輸系統(tǒng)、數(shù)據(jù)通信系統(tǒng)、無線通信系統(tǒng)、軌道交通綜合視頻監(jiān)控系統(tǒng)、旅服系統(tǒng)等。通信系統(tǒng)與信號系統(tǒng)所對應(yīng)的信號工程與通信工程屬于四電工程中的“弱電工程”。列控系統(tǒng)是信號系統(tǒng)的核心，可以視為軌交列車調(diào)度與運行的“大腦”。我國不同軌道交通種類運用不同列控系統(tǒng)，高速鐵路主要使用中國列車控制系統(tǒng)（ChinaTrainControlSystem，簡稱CTCS）來實現(xiàn)行車間隔和速度的控制，城軌主要使用CBTC(Communications-basedTrainControl系統(tǒng)。資料來源：中國通號招股說明書，華泰研究圖表23：信號工程與通信工程屬于四電工程中的“弱電工程”資料來源：中國通號招股說明書，華泰研究中國高鐵列車運行控制系統(tǒng)CTCS包括地面子系統(tǒng)和車載子系統(tǒng)，其中地面子系統(tǒng)價值量占比較大。CTCS根據(jù)功能要求和設(shè)備配置劃分為0~4共5個應(yīng)用等級，以保證不同線路運輸需求的列車安全運行，包括地面子系統(tǒng)和車載子系統(tǒng)。地面子系統(tǒng)提供線路信息、目標(biāo)距離和進路狀態(tài)，車載子系統(tǒng)生成列車運行時的速度控制模式曲線。地面子系統(tǒng)可由以下部分組成：應(yīng)答器、軌道電路、連鎖設(shè)備、無線通信網(wǎng)絡(luò)GSM-R、列車控制中心TCC/無線閉塞中心RBC。車載子系主要由CTCS車載列車控制設(shè)備、無線系統(tǒng)車載模塊構(gòu)成。通信信號地面系統(tǒng)在鐵路沿線布置需求數(shù)量較多，并且車站內(nèi)聯(lián)鎖/調(diào)度的設(shè)備價值量較大，因此地面系統(tǒng)價值量占比遠大于車載系統(tǒng)。資料來源：車機工電網(wǎng)官方公眾號，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。15高鐵列控系統(tǒng)升級方向一：列車速度與密度增加，CTCS不斷升級，CTCS-3相較于過去版本主要體現(xiàn)在閉塞方式的升級以提升運力。中國高鐵主要采用CTSC-2和CTCS-3。CTCS-1面向160km/h以下的路段，新建客運時速200~250km/h的客運專線采用CTCS-2，300~350km/h的客運專線采用CTCS-3。CTCS-3包含CTCS-2的全部設(shè)備，并在此基礎(chǔ)上增加無線通信網(wǎng)絡(luò)GSM-R系統(tǒng)設(shè)備，實現(xiàn)地面與列車之間的雙向通信。CTCS升級改變了鐵路行車閉塞方式，使鐵路運營與車輛調(diào)度更加高效。CTCS-1/CTCS-2采用固定閉塞，把軌道分成若干個固定長度的區(qū)間，列車按照區(qū)間劃分出來的一定間隔依次運行，列車間運行間隔不可隨意調(diào)整。CTCS-3采用了準(zhǔn)移動閉塞，ATP（列車自動保護子系統(tǒng)）可按照目標(biāo)距離、連續(xù)速度控制模式生成動態(tài)速度曲線，使得列車間隔區(qū)間長度動態(tài)變化，大幅提高列車運行密度，提高整條線路運力。資料來源：中國通號招股說明書，華泰研究資料來源：中國通號招股說明書，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。16資料來源：機車工電網(wǎng)官方公眾號，華泰研究高鐵列控系統(tǒng)升級方向二：CTCS搭配ATO子系統(tǒng)能夠使列車實現(xiàn)半自動化駕駛。高鐵ATO在CTCS-2/CTCS-3級列控系統(tǒng)基礎(chǔ)上增加了ATO相關(guān)設(shè)備，通過在車站股道增加地面精確定位應(yīng)答器實現(xiàn)列車自動精確對標(biāo)停車，實現(xiàn)了車站自動發(fā)車、區(qū)間自動運行、自動停車等功能，兩種系統(tǒng)的車載設(shè)備包含ATP與ATO。京張高鐵是我國第一條采用CTCS-3+ATO技術(shù)的高鐵線路，是世界上首次實現(xiàn)時速350km動車組自動駕駛。根據(jù)上海鐵路智能調(diào)度工程研究中心數(shù)據(jù)，2019年京張高鐵開通至2024年9月，ATO試用期間累計控車?yán)锍坛^2280000km。根據(jù)IEC62290國際標(biāo)準(zhǔn)定義以及歐洲系需求規(guī)范，列車自動駕駛系統(tǒng)的自動化等級（GoA）可分為五個等級，目前高鐵ATO系統(tǒng)屬于GoA2級半自動化自動駕駛，在感知能力、智能化水平、效能利用方面還存在一定提升空間。資料來源：《城市軌道交通全自動運行系統(tǒng)建設(shè)指南》（國家工程實驗室-北京市重點實驗室聯(lián)合發(fā)布，2017華泰研究資料來源：中國通號招股說明書，華泰研究資料來源：中國通號招股說明書，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。17CBTC城軌信號系統(tǒng)是基于無線通信的列車自動控制系統(tǒng)，實現(xiàn)車-地雙向通信。CBTC是指城市軌道交通列控系統(tǒng)，由CBTC地面設(shè)備和CBTC車載設(shè)備組成，通過數(shù)據(jù)通信網(wǎng)絡(luò)連接，以無線通信方式形成信息閉環(huán)傳輸與控制，實現(xiàn)城市軌道交通列車和地面設(shè)備的車-地雙向通信，從而實現(xiàn)列車運行控制。CBTC信號系統(tǒng)包含列車自動防護子系統(tǒng)（ATP）、列車自動駕駛子系統(tǒng)（ATO）、列車自動監(jiān)督子系統(tǒng)（ATS）、計算機聯(lián)鎖子系統(tǒng)（CI）與DCS子系統(tǒng)，其中ATP、ATO、ATS是重要的三個子系統(tǒng)，共同組成ATC（列車自動控制CBTC相對傳統(tǒng)信號系統(tǒng)有諸多優(yōu)勢，2010年實現(xiàn)核心技術(shù)自主掌握后，CBTC已成為城軌信號系統(tǒng)主力軍。CBTC不依賴軌道電路的高精度列車定位，連續(xù)的車-地和地-車數(shù)據(jù)通信網(wǎng)相對傳統(tǒng)的系統(tǒng)可傳輸更多的控制和狀態(tài)信息，實現(xiàn)城市軌道交通列車安全防護、自動駕駛，CBTC還具有發(fā)車間隔小、安全可靠性更高的優(yōu)勢。2010年北京地鐵亦莊線LCF-300型列車的投入使用標(biāo)志著中國成為全球第四個掌握CBTC核心技術(shù)并順利應(yīng)用于實際工程的國家。目前，CBTC系統(tǒng)已在北京、廣州、上海、武漢等城市廣泛應(yīng)用。資料來源：中國通號招股說明書，華泰研究資料來源：勱坦信息科技(上海)有限公司公眾號，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。18城軌自動駕駛不斷升級，目前可搭配FAO實現(xiàn)GoA-3/4全自動駕駛，近年線路運營里程增長迅速。FAO指全自動運行系統(tǒng)，滿足自動化等級GoA3和GoA4需求，車輛可在控制中心的統(tǒng)一控制下自動實現(xiàn)列車喚醒、自檢、自動運行、停車及開關(guān)門等功能，目前在國內(nèi)僅用于城市軌道。相比CBTC系統(tǒng)，F(xiàn)AO系統(tǒng)增加了輔助駕駛設(shè)備，全自動駕駛的TIAS子系統(tǒng)在控制中心和備用中心分別增設(shè)乘客調(diào)、車輛調(diào)工作站用來遠程控制列車運行，同時集成了傳統(tǒng)CBTC的ATS子系統(tǒng)及綜合監(jiān)控子系統(tǒng)。上海地鐵10號線是國內(nèi)首條無人駕駛軌道交通線，全長36km，于2010年開通。國內(nèi)城軌FAO相對國外起步較晚，近年發(fā)展迅速。據(jù)RT軌道交通統(tǒng)計，2019至2023年，我國內(nèi)地城軌建成全自動運行線路的城市由4座增長至19座，城軌全自動運行線路運營里程由223.91km增長至1304.81km。資料來源：CRCC中鐵檢驗認(rèn)證中心公眾號，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。19軌道交通控制系統(tǒng)建設(shè)時間處在整個項目中后期，與軌道交通通車期具有密切關(guān)系。以京滬高鐵為代表的高速鐵路為例，其建設(shè)主要包括六個階段：前期工作、線下施工和制梁、制架梁與路基預(yù)壓、軌道工程、站后工程以及聯(lián)調(diào)，其中站后工程包括通信系統(tǒng)、信號系統(tǒng)、電力系統(tǒng)、電氣化系統(tǒng)等，處于鐵路投資的中后周期，因此軌道交通控制系統(tǒng)行業(yè)也具有一定的中后周期屬性，這導(dǎo)致其行業(yè)規(guī)模與軌道交通通車期具有密切關(guān)系。資料來源：中國通號招股說明書，華泰研究固定資產(chǎn)投資+新建里程數(shù)持穩(wěn)/客運量維持高位/出海持續(xù)進行維持鐵路建設(shè)與投資高景氣，有望帶動通信信號系統(tǒng)新增量穩(wěn)中有升。推動因素一：鐵路營業(yè)里程數(shù)——全國每年新增高鐵營業(yè)里程進入平穩(wěn)期，我們預(yù)計2024-28年每年平均新建高鐵里程數(shù)有望達2907公里，維持較高水平。截至2023年年底，全國鐵路營業(yè)里程達到15.9萬公里，其中高鐵4.5萬公里；2023年全國鐵路投產(chǎn)新線3637公里，同比減少11.29%，其中高鐵2776公里，同比增加33.33%。根據(jù)我們對目前已披露項目計劃通車年份的不完全統(tǒng)計，預(yù)計后續(xù)時速200km/h以上鐵路線通車?yán)锍?024年為2269公里，2025年為3271公里，2026年為2271公里，2027年為4374公里，2028年及以后目前統(tǒng)計為2351公里。計算得2024-2028年平均每年時速200km/h以上鐵路線新通車?yán)锍虜?shù)有望達2907公里，其中350km線路占比約71%。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。20（萬公里）全國:鐵路營業(yè)里程高速鐵路:中國:運營里程8642015.0713.9913.1712.1011.1810.319.328.557.974.224.53.502.501.600.660.941.100.0714.6315.4912.7012.404.012.902.203.809.120.510.279.7615.91.90,"'2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：iFind，華泰研究新建高鐵投產(chǎn)里程6,0005,0004,0003,0002,0001,0000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E資料來源：iFind，各鐵路線項目審批書，華泰研究預(yù)測推動因素二：鐵路固定資產(chǎn)投資——23年我國鐵路固定資產(chǎn)投資恢復(fù)增長，預(yù)計24年全年投資額將達約8410億元，有望帶動軌交控制系統(tǒng)。2020至2022我國鐵路固定資產(chǎn)投資連續(xù)三年下降，同比下降2.62%、4.22%和5.08%。2023年我國鐵路固定資產(chǎn)投資累計達7645億元，同比增長7.5%，增長迎來拐點。截至2024年10月，我國鐵路固定資產(chǎn)投資完成額為6351億元，同比增長10.9%。若全年鐵路固定資產(chǎn)投資同比增長維持在10%，我們預(yù)計24年全年投資額將達8410億元。鐵路投資歷來是國內(nèi)穩(wěn)增長、逆周期調(diào)控的重要抓手，當(dāng)前經(jīng)濟形勢下，我們認(rèn)為鐵路固投有望保持強度規(guī)模助力穩(wěn)增長，預(yù)計2025-2027年鐵路固定資產(chǎn)投資仍將維持在8000億元以上。鐵路固定資產(chǎn)投資恢復(fù)增長有望帶動軌道交通控制系統(tǒng)需求增加，從而促進行業(yè)增長。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。219,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000固定資產(chǎn)投資:全國鐵路:累計值固定資產(chǎn)投資:全國鐵路:累計同比(%)200150100500(50)(100)2006-072008-052010-032012-012013-112015-092017-072019-052021-032023-01資料來源：iFind，華泰研究高鐵投資建設(shè)成本中，通信、信號及信息部分占比約4%。據(jù)世界銀行2014年發(fā)布的調(diào)查報告《中國高速鐵路：建設(shè)成本分析》中披露的數(shù)據(jù)，中國高鐵不同線路單位造價存在差異，時速350公里的線路單位成本為每公里9400萬至1.83億元，時速250公里的客運專線單位成本為每公里7000萬至1.69億元。加權(quán)平均后，時速350公里/250公里的項目成本為每公里1.29/0.87億元。在所有類別中，軌交通信、信號部分占總投資額約3%-4%，若按照每年約8000億鐵路固定資產(chǎn)投資計算，鐵路部分通信信號系統(tǒng)每年市場約為320億元左右。資料來源：《中國高速鐵路：建設(shè)成本分析》（歐杰，宋迪，周楠燕等，世界銀行駐中國代表處，2014），華泰研究推動因素三：客/貨運量——國內(nèi)鐵路客運量保持高位增長，貨運總發(fā)送量穩(wěn)健，推動鐵路持續(xù)的建設(shè)與投資，有望拉動通信信號系統(tǒng)的新增與更換需求。國內(nèi)鐵路客運量累計值從2023年1月起保持正向增長，截至2023年年末，國內(nèi)鐵路客運量累計值達到38.5億人，同比增長130.4%。2024年1至10月全國鐵路客運量累計37.11億人次，同比+12.96%。2023年全國鐵路貨運總發(fā)送量達到50.35億噸，與2022年的39.03億噸基本持平。貨運總發(fā)送量在2019年及以前波動較大，2020至2023年貨運總發(fā)送量的增長率分別為3.72%、4.86%、4.41%和1.03%，2020年后的增長率均小于5%，增長逐漸收窄?？瓦\量的快速增長與貨運的穩(wěn)健發(fā)展支撐鐵路系統(tǒng)繁忙運行，推動鐵路持續(xù)的建設(shè)與投資，拉動通信信號系統(tǒng)的新增與更換需求。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。22450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000鐵路客運量:累計值——鐵路客運量:累計同比(%)150100500(50)(100)2010年9月2011年9月202010年9月2011年9月2012年9月2013年9月2014年9月2015年9月2016年9月2017年9月2018年9月2019年9月2020年9月2021年9月2022年9月2023年9月2024年9月資料來源：iFind，華泰研究600,000500,000400,000300,000200,000100,0000全國鐵路貨運總發(fā)送量201320152017201920212023(%)15%10%5%0%-5%-10%-15%資料來源：iFind，華泰研究推動因素四：出?！耙粠б宦贰毖鼐€國家高鐵建設(shè)需求旺盛，高鐵出海持續(xù)突破有望帶動軌交通信信號系統(tǒng)跟隨出海。國際鐵路聯(lián)盟（UIC）數(shù)據(jù)顯示，2040年之前全球鐵路需求約12-15萬公里，亞洲占52%；2020年全球高鐵建設(shè)規(guī)劃數(shù)據(jù)中，“一帶一路”國家里程總計（運營+在建+規(guī)劃）約2.75萬公里。高鐵擴建升級是諸多國家發(fā)展區(qū)域經(jīng)濟的重要動力，在此背景下，中國實現(xiàn)了高速動車組出口國外“第一單”：雅萬高鐵全長142公里，2023年10月投入商業(yè)運營，是中國首個全系統(tǒng)/全要素/全產(chǎn)業(yè)鏈在海外落地的項目，中國通號也作為雅萬高鐵中方主要參建企業(yè)之一，負(fù)責(zé)項目的通信、信號、信息（含防災(zāi)）專業(yè)系統(tǒng)集成、設(shè)備采購、工程實施任務(wù)。此外，匈塞鐵路第三段加速推進，塞爾維亞交通部表示已與中國簽署約40億歐元合同。中泰鐵路也已經(jīng)進入全面推進階段，預(yù)計將在2026-2027年建成。中國高鐵持續(xù)出海有望帶動通信信號系統(tǒng)跟隨獲得海外訂單。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。23里程（km）運營在建計劃遠期規(guī)劃總計埃及--6451,3882,033非洲摩洛哥-640-826南非---2,3902,390非洲合計-1,2853,7785,249印度尼西亞--570712馬來西亞和新加坡---350350韓國873--977泰國-473-21692642亞洲 越南巴林和卡塔爾伊拉克--1545-1545---1200---1200伊朗-410104316513104沙特阿拉伯449---449土耳其1,2321,4832,186-4,901亞洲合計2,5543,8124,7744,92016,060奧地利25428171-606捷克共和國--6873181005愛沙尼亞、拉脫維亞、立陶宛（波羅的海鐵--870-870歐洲匈牙利---波蘭224-8058751904葡萄牙-80418-498俄羅斯---674674塞爾維亞78204-390歐洲合計556469321918676111拉美智利---一帶一路國家合計3296428192781069227547資料來源：UIC，華泰研究鐵路交通控制系統(tǒng)對安全性要求高，僅少數(shù)企業(yè)及國際巨頭掌握相關(guān)技術(shù)資質(zhì)，中國通號市占率較為領(lǐng)先，后續(xù)鐵路投資/新建總體穩(wěn)中向上，持續(xù)支撐中國通號鐵路相關(guān)業(yè)務(wù)。國內(nèi)通信信號系統(tǒng)廠家主要有中國通號、鐵科院、和利時、交控科技等企業(yè)，國際競爭對手包括西門子、阿爾斯通、日立、龐巴迪等工業(yè)巨頭。中國通號董事長周志亮2020年11月2日接受第一財經(jīng)采訪時表示，截至2019年末中國通號的高速鐵路控制系統(tǒng)總中標(biāo)里程居世界第一，按照國內(nèi)高速鐵路控制系統(tǒng)累計中標(biāo)里程統(tǒng)計，市占率超60%。根據(jù)公司2023年年報，中國通號鐵路“四電”業(yè)務(wù)2023年市場占有率超60%。綜合來看公司近年來市占率第一位置較為穩(wěn)固。其他國內(nèi)市場參與者方面，鐵科院于1950年成立，是國際鐵路聯(lián)盟（UIC）會員單位、國際標(biāo)準(zhǔn)化組織鐵路應(yīng)用技術(shù)委員會的中國技術(shù)對口單位；和利時成立于1993年，在交通智能化領(lǐng)域有顯著成就。國外供應(yīng)商方面，法國阿爾斯通、德國西門子、日本日立均可提供鐵路通信信號系統(tǒng)解決方案。但目前海外廠商市場占有率較低，我們估計國內(nèi)廠商合計已占據(jù)全國鐵路通信信號系統(tǒng)市場超90%份額。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。24資料來源：中國通號招股說明書，公司官網(wǎng)，華泰研究高鐵軌道交通控制系統(tǒng)的生命周期一般在10-15年左右，需定期升級換代。高鐵軌道交通控制系統(tǒng)行業(yè)具備顯著的周期性特點，控制系統(tǒng)的生命周期一般在10-15年左右，部分室外設(shè)備系統(tǒng)受環(huán)境因素影響更新周期更短。全國新增鐵路與高鐵營業(yè)里程從2008年起有大規(guī)模增長，根據(jù)公司招股說明書，假設(shè)新增營業(yè)線路在十年后進入更新升級周期，高鐵控制系統(tǒng)每公里更新升級收入約為250-300萬元，則從2019年至2023年五年期間高鐵更新升級市場容量合計約為259-311億元，并且從2024年起進入更新升級周期的高鐵里程預(yù)計也將保持在2000公里以上，預(yù)計高鐵更新升級市場容量每年也將在50億元以上。升級改造市場會成為行業(yè)重要的收入來源之一。但2019-2023年期間由于疫情等因素影響，通信信號系統(tǒng)更新改節(jié)奏有所停滯，我們預(yù)期2025年開始逐步放量。預(yù)計當(dāng)前有約1.1萬公里高速鐵路通信信號系統(tǒng)已到或逐步進入更換期限。鐵路交通控制系統(tǒng)（通信系統(tǒng)和信號系統(tǒng)）的需求與新增里程以及存量公里數(shù)工程升級換代相關(guān)。根據(jù)交通運輸部數(shù)據(jù)，2013年前我國已建成1.1萬公里高速鐵路，若按照其壽命平均12年計算，2025年后2013年前建成的1.1萬公里高鐵的通信信號系統(tǒng)將逐步到達更換年限。通信信號系統(tǒng)壽命已到期但積壓未更新的鐵路線與后續(xù)每年正常轉(zhuǎn)入應(yīng)更新的鐵路線疊加，為鐵路通信信號更新提供廣闊的空間。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。25（萬公里）高速鐵路：中國：運營里程（萬公里）4.54.224.013.82.20.940.660.510.270.075.04.54.03.53.02.52.01.51.00.54.54.224.013.82.20.940.660.510.270.0720082010201220142016201820202022資料來源：交通運輸部官網(wǎng)，華泰研究公里新增產(chǎn)能:新建鐵路投產(chǎn)里程:高速鐵路6,0005,0004,0003,0002,0001,00002010201220142016201820202022資料來源：交通運輸部官網(wǎng)，華泰研究武廣高鐵與京滬高鐵運營均超過10年，里程總計2386.8公里，兩條線路有望率先進行通信信號系統(tǒng)更換。武廣高鐵是京廣客運專線、武深高鐵、京港客運專線的武廣段，自武漢站至廣州南站，全長1068.8公里，設(shè)計速度350km/h，總投資額達到1166億元，于2009年12月26日開通，標(biāo)志著我國步入高速鐵路新時代。截至24年年末，武廣高鐵已運行15年左右。京滬高鐵鏈接北京與上海，全長1318公里，設(shè)計運營速度350km/h，于2011年6月30日正式開通，截至24年末已運行超過13年。武廣高鐵與京滬高鐵均是國內(nèi)于2008至2015年間建成的里程數(shù)最長的鐵路之一，進入更新?lián)Q代階段后將為軌道交通控制系統(tǒng)帶來大量需求。資料來源：華鐵傳媒集團有限公司公眾號，華泰研究資料來源：京滬高速官網(wǎng)，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。