策略研究策略研究|證券研究報(bào)告—年度報(bào)告2024年12月16日2025年度策略報(bào)告重回科技主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)盈利弱復(fù)蘇，估值強(qiáng)支撐，科技和高端制造業(yè)有望成為市場(chǎng)主導(dǎo)。相對(duì)有限。更長(zhǎng)周期的視角下，當(dāng)前全球正處股有望迎來盈利估值共振支撐。國(guó)內(nèi)將會(huì)處于寬政發(fā)力能否帶來需求的實(shí)質(zhì)性企穩(wěn)是關(guān)鍵變量?；秀y國(guó)際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格策略研究證券分析師：王君jun.wang@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：S13005190證券分析師：徐沛東peidong.xu@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：S13005180證券分析師：郭曉希xiaoxi.guo@bocichina.證券分析師：徐亞ya.xu@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：S13005210證券分析師：高天然中銀國(guó)際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格策略研究證券分析師：王君jun.wang@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：S13005190證券分析師：徐沛東peidong.xu@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：S13005180證券分析師：郭曉希xiaoxi.guo@bocichina.證券分析師：徐亞ya.xu@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：S13005210證券分析師：高天然tianran.gao@bocichina.證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：S13005221業(yè)績(jī)預(yù)期來看，硬科技與軟科技是預(yù)期增速最高的兩個(gè)方向。流動(dòng)性寬松周經(jīng)濟(jì)預(yù)期溫和復(fù)蘇且節(jié)奏偏后之下，順周期及價(jià)格驅(qū)公用事業(yè)、金融風(fēng)格等防御風(fēng)格行業(yè)表現(xiàn)預(yù)計(jì)也弱于長(zhǎng)風(fēng)格，軟硬科技為代表的科技和高端制造業(yè)有望成為20國(guó)防安全等領(lǐng)域；2）思路二：對(duì)內(nèi)增加內(nèi)需對(duì)沖手段，外部關(guān)稅威脅對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的壓力亟待內(nèi)需對(duì)沖，加大基建投資、推國(guó)九條為始的政策窗口期中，A股整體環(huán)境朝類；2）貝塔類：受益于牛市的高成交額或權(quán)益頭寸的可觀浮盈；3）重組類：n風(fēng)險(xiǎn)提示：1）周期定位出現(xiàn)偏差，海外經(jīng)驗(yàn)借鑒失效，依據(jù)歷史數(shù)據(jù)歸納的結(jié)論參考意義有限或失效。2）盈利判斷存在誤差，歸納數(shù)據(jù)基于歷史數(shù)據(jù)，不能代表未來表現(xiàn)。4）逆周期政策不及預(yù)期，宏觀經(jīng)2024年12月16日2025年度策略報(bào)告2 61.1周期定位：弱補(bǔ)庫(kù)內(nèi)外共振，長(zhǎng)波蕭條期孕育轉(zhuǎn)機(jī)與變局 61.2金融周期：海外降息尾聲或?qū)⒅?，?guó)內(nèi)有望持續(xù)寬松 71.3大類資產(chǎn)：關(guān)注短期強(qiáng)美元對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響 8 2.12024年復(fù)盤：一波三折的政策預(yù)期與市場(chǎng)節(jié)奏 2.2大勢(shì)：盈利弱復(fù)蘇，估值強(qiáng)支撐 2.3風(fēng)格：科技成長(zhǎng)占優(yōu) 4.1短周期行業(yè)的穿插與主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)回歸 234.2為什么中周期III主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是泛科技制造行業(yè)：科技增效，制造降本 244.3制造看毛利，科技看營(yíng)收 254.4主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)建議關(guān)注 26 6.1特朗普周期2.0，重塑資產(chǎn)配置格局 356.2資本市場(chǎng)深化改革紅利 396.3尋找牛市短線十倍股 46 2024年12月16日2025年度策略報(bào)告3 6 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 10 10 12 12 13 13 13 14 14 14 15 15 16 17 17 17 18 18 19 20 21 22 232024年12月16日2025年度策略報(bào)告4 24 24 25 26 26 27 27 28 29 29 29 30 30 30 30 31 31 31 34 35 36 36 36 37 37 37 38 38 39 40 40 41 41 42 43 44 45 45 462024年12月16日2025年度策略報(bào)告5 47 47 48 48 48 48 49 502024年12月16日2025年度策略報(bào)告61周期定位及大類資產(chǎn)本輪庫(kù)存周期為疫情過后開啟的第五康波周期內(nèi)的第二庫(kù)存周期，量升價(jià)平是第二庫(kù)存周期的主要特征。當(dāng)前中美均處于一輪補(bǔ)庫(kù)周期中繼，本輪中美補(bǔ)庫(kù)分別開始于2023年末及2024年初。當(dāng)前來看，美國(guó)下游消費(fèi)品相關(guān)行業(yè)補(bǔ)庫(kù)程度更為明顯，上游資源行業(yè)多數(shù)還處于去庫(kù)到補(bǔ)庫(kù)初期的過渡階段。相較之下，國(guó)內(nèi)上游行業(yè)庫(kù)存周期階段則更為領(lǐng)先，下游消費(fèi)品行業(yè)周期階段則相對(duì)滯后。從持續(xù)時(shí)間上來看，本輪補(bǔ)庫(kù)周期已經(jīng)持續(xù)了近一年的時(shí)間，但幅度依舊偏弱，這也符合我們所預(yù)判的第二庫(kù)存周期量升價(jià)平的特性。往后看，我們認(rèn)為本輪補(bǔ)庫(kù)周期仍將延續(xù)2-3個(gè)季度，原因在于穩(wěn)增長(zhǎng)增量政策，領(lǐng)先指標(biāo)期限利差仍在走闊，預(yù)示補(bǔ)庫(kù)周期仍將延續(xù)，但需求與價(jià)格的上行幅度或相對(duì)有限。圖表1.當(dāng)前中美所處庫(kù)存周期2050(5)(10)1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023---美國(guó):銷售總額:季調(diào):同比美國(guó):庫(kù)存總額:季調(diào):同比50(5)(10)50(5)(10)1997199820002002200420052007200920112012201420162018201920212023252050-5---中國(guó):PPI中國(guó):庫(kù)存增速(右軸）資料來源：萬得，中銀證券2024年12月16日2025年度策略報(bào)告7圖表2.OECD領(lǐng)先指標(biāo)顯示補(bǔ)庫(kù)周期仍將延續(xù)9998979695199319951998200120032006200920112014201720192022252050(5)(10)(15)(20)OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):美國(guó)美國(guó):庫(kù)存周期(右軸)資料來源：iFinD，中銀證券圖表3.期限利差領(lǐng)先庫(kù)存增速拐點(diǎn)252050(5)(10)(15)(20)199319961998200120042007201020132016201920223.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)美國(guó):庫(kù)存總額:季調(diào):同比期限利差(右軸)資料來源：iFinD，中銀證券更長(zhǎng)周期的視角下，當(dāng)前全球正處于第五康波周期的長(zhǎng)波蕭條階段。全球創(chuàng)新動(dòng)能消退，新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)仍處于朦朧階段。而與此同時(shí)，各國(guó)對(duì)于新技術(shù)的主導(dǎo)權(quán)爭(zhēng)奪愈發(fā)激烈。中周期下的主導(dǎo)國(guó)的博弈將會(huì)愈發(fā)激烈。經(jīng)歷疫情沖擊后，歐美主要經(jīng)濟(jì)體利率與價(jià)格中樞相較疫情之前有了明顯抬升，社會(huì)矛盾愈發(fā)顯現(xiàn)；此前追趕國(guó)中國(guó)也面臨著工業(yè)化后期的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程。全球均處于轉(zhuǎn)機(jī)與變局的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。警惕本輪長(zhǎng)波蕭條期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性增加的可能。2025年，特朗普再次當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，且其所在的共和黨也同時(shí)贏得參眾兩院優(yōu)勢(shì)席位。這意味著至少在未來2年的時(shí)間內(nèi)，特朗普競(jìng)選期間的主要政策主張或?qū)⒋蟾怕实玫娇焖偻七M(jìn)，這或?qū)⒓铀僦忻乐鲗?dǎo)國(guó)爭(zhēng)奪的過程。結(jié)合上文中美經(jīng)濟(jì)及金融周期的定位及現(xiàn)狀，短期美元資產(chǎn)價(jià)格或?qū)⒂瓉沓掷m(xù)上升，而需警惕的是，當(dāng)前美股、商品等多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格中樞依舊處于疫情以來的高位區(qū)間，隨著本輪長(zhǎng)波蕭條期的演繹，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格面臨著較大的中樞回歸的可能性，中周期視角下需要警惕風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格較大波動(dòng)圖表4.長(zhǎng)波蕭條階段通常伴隨資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性大幅增加4020196419671970197419771981198419871991199419982076543210美股—-美債CRB商品(右軸)資料來源：萬得，中銀證券海外降息尾聲或?qū)⒅痢?025年聯(lián)儲(chǔ)降息大概率趨緩并接近尾聲，原因在于：1）正如上文所述，當(dāng)前美國(guó)核心通脹及就業(yè)數(shù)據(jù)仍高于疫情前中樞水平；且明年特朗普新政疊加補(bǔ)庫(kù)周期的共同作用下，明年海外需求大概率迎來溫和修復(fù)。這使得聯(lián)儲(chǔ)核心關(guān)注指標(biāo)就業(yè)及核心通脹有望維持高位震蕩，本輪降息周期幅度及持續(xù)性或?qū)⒂邢蕖?024年12月16日2025年度策略報(bào)告8圖表5.聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與核心通脹7676543210200020032006200920122015201820212024 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率美國(guó):核心CPI(不含食物、能源):當(dāng)月同比資料來源：iFinD，中銀證券圖表6.聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與失業(yè)率76543210\----->\----->02468200020032006200920122015201820212024---。美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)(右逆)資料來源：iFinD，中銀證券國(guó)內(nèi)貨幣政策有望持續(xù)寬松。2022年以來國(guó)內(nèi)貨幣政策持續(xù)寬松，雖然當(dāng)前國(guó)內(nèi)貨幣政策已經(jīng)處于歷史上極為寬松的水平，但我們看到，一方面，當(dāng)前國(guó)內(nèi)實(shí)體融資成本依舊高于回報(bào)率，利率中樞仍有下行需求；此外，當(dāng)前內(nèi)需修復(fù)動(dòng)能依舊有待呵護(hù)，2025年財(cái)政加力背景下，需要寬松貨幣環(huán)境支撐。因此，2025年國(guó)內(nèi)貨幣政策大概率仍將維持進(jìn)一步寬松。此外，基于M1對(duì)于A股的指示性意義，口徑修正后M1增速季節(jié)性波動(dòng)明顯降低，與此同時(shí)，M1同比增速的觸底回升有望使得2025年A股市場(chǎng)預(yù)期得到有效提振。圖表7.M1與A股走勢(shì)多數(shù)情況下呈現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)性504030200(10)2008200920102012201320152016201720192020202220235000450040003500300025002000---…M1增速(新口徑)M1增速—-上證指數(shù)(右軸)資料來源：iFinD，中銀證券圖表8.2025年國(guó)內(nèi)貨幣政策有望維持寬松860.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0-0.12016-012017-052018-092020-012021-052022-092024-01---…社會(huì)融資規(guī)模存量:期末同比貨幣政策指數(shù)(右軸)資料來源：iFinD，中銀證券2024年，全球資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)上，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)整體強(qiáng)于避險(xiǎn)資產(chǎn)。股票資產(chǎn)內(nèi)部：美股>日股>A股>歐股，節(jié)奏上，美股震蕩上行，日股先強(qiáng)后弱，A股先弱后強(qiáng)。商品資產(chǎn)內(nèi)部：黃金持續(xù)走強(qiáng)，銅先強(qiáng)后弱，美元先強(qiáng)后弱再?gòu)?qiáng)，原油震蕩走弱。債券資產(chǎn)內(nèi)部：美債三階段震蕩，中債除9月末外持續(xù)走弱。2024年大類資產(chǎn)反映的邏輯為：1-4月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持續(xù)上行，5-9月美需求邊際走弱疊加聯(lián)儲(chǔ)降息引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)，9-11月，特朗普交易再度推升美元資產(chǎn)價(jià)格。國(guó)內(nèi)來看，1-9月，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換長(zhǎng)期邏輯持續(xù)演繹，A股情緒持續(xù)走低；9月末以來，政策基調(diào)明顯轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)預(yù)期回暖但數(shù)據(jù)依舊偏弱，分母端驅(qū)動(dòng)A股估值快速修復(fù)。圖表9.2024年大類資產(chǎn)表現(xiàn)（截至2024/11/12）圖表圖表9.2024年大類資產(chǎn)表現(xiàn)（截至2024/11/12）2024年12月16日2025年度策略報(bào)告9年初以來漲跌幅(%)CRB商品倫敦金現(xiàn)MSCI新興市場(chǎng)LME銅恒生指數(shù)萬得全AMSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)標(biāo)普500-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.0資料來源：萬得，中銀證券圖表11.2024年商品及美元走勢(shì)（截至2024/11/12）0.90.82024-012024-032024-052024-072024-092024-11資料來源：萬得，中銀證券2024-012024-032024-052024-072024-092024-1----標(biāo)普500萬得全A—-日經(jīng)225--MSCI歐洲資料來源：萬得，中銀證券圖表12.2024年中美長(zhǎng)債走勢(shì)（截至2024/11/12）4.24.02024-012024-032024-052024-072024-092024-112.62.52.42.32.22.12.01.9----10Y美債10Y中債(右軸)資料來源：萬得，中銀證券2025年，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍將延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。展望2025年，特朗普上任后，對(duì)內(nèi)減稅對(duì)外加稅的政策將會(huì)推升美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及通脹水平，美元資產(chǎn)2025年大概率延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。節(jié)奏上，當(dāng)前到上任前特朗普交易預(yù)期或仍將持續(xù)推升美元指數(shù)，上任后或有階段性休整，移民、關(guān)稅等政策的順利落地與否將會(huì)決定2025年美元上行幅度和節(jié)奏?？傮w來看，2025年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)優(yōu)于避險(xiǎn)資產(chǎn)，海外資產(chǎn)內(nèi)部，美股優(yōu)于美債；商品資產(chǎn)分化，工業(yè)品、黃金相對(duì)偏強(qiáng)。國(guó)內(nèi)來看，財(cái)政發(fā)力的強(qiáng)度是關(guān)鍵抓手，國(guó)內(nèi)需求止跌企穩(wěn)的基準(zhǔn)假設(shè)下，A股優(yōu)于國(guó)債。特朗普2.0：關(guān)注強(qiáng)美元對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響?；仡櫶乩势盏谝蝗纹趦?nèi)資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)，美股中樞持續(xù)上行（除疫情沖擊外），美債利率先上后下，美元指數(shù)區(qū)間震蕩，商品資產(chǎn)內(nèi)部，銅、黃金偏強(qiáng)。大類資產(chǎn)的表現(xiàn)整體反映出美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)，相較之下美元上行趨勢(shì)并不持續(xù)，制造業(yè)回流及全球去美元化背景下，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的配置需求持續(xù)走高。相較于上一輪特朗普交易，以本輪大選結(jié)果公布日為節(jié)點(diǎn)，當(dāng)前來看，美股、美元的走勢(shì)較為類似，美債利率尚未出現(xiàn)明顯上行，短期金價(jià)略有偏強(qiáng)，銅價(jià)略弱。進(jìn)入2025年，特朗普第二任期開啟，需要關(guān)注美債利率的超預(yù)期上行以及強(qiáng)美元對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（尤其是A股節(jié)奏）所帶來的影響。圖表13.本輪與上一輪特朗普交易對(duì)比圖表圖表13.本輪與上一輪特朗普交易對(duì)比2024年12月16日2025年度策略報(bào)告10資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券2024年12月16日2025年度策略報(bào)告112A股大勢(shì)及風(fēng)格2024年，A股走勢(shì)一波三折。年初內(nèi)需修復(fù)不及預(yù)期以及穩(wěn)增長(zhǎng)力度引發(fā)市場(chǎng)較大幅度調(diào)整，此后地產(chǎn)政策的邊際寬松使得市場(chǎng)情緒出現(xiàn)了階段性修復(fù)。二季度以來市場(chǎng)進(jìn)入政策效果觀察期，內(nèi)需修復(fù)動(dòng)能偏弱以及監(jiān)管力度升溫等因素共振作用下，市場(chǎng)情緒持續(xù)走弱，轉(zhuǎn)型期中長(zhǎng)期低利率的擔(dān)憂持續(xù)發(fā)酵，A股市場(chǎng)持續(xù)走弱。9月末以來，伴隨著政治局會(huì)議對(duì)于政策定調(diào)的超預(yù)期轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)出現(xiàn)了一波極為快速的估值修復(fù)行情。我們?cè)诖饲澳甓炔呗灾刑岬奖据咥股盈利磨底市場(chǎng)將被拉長(zhǎng)，但本輪A股拐點(diǎn)與庫(kù)存周期拐點(diǎn)的時(shí)滯超出我們此前預(yù)期。2024年全年A股市場(chǎng)多數(shù)時(shí)間處于風(fēng)險(xiǎn)偏好極弱的紅利單邊行情之中，成長(zhǎng)股的行情在9月末市場(chǎng)反彈開啟后才有所表現(xiàn)。市場(chǎng)的節(jié)奏及風(fēng)格輪動(dòng)順序也是較為超預(yù)期的一點(diǎn)。圖表15.2024年A股市場(chǎng)行情回顧1.201.151.101.051.000.950.900.850.80地產(chǎn)政策加速落地，市場(chǎng)預(yù)期回暖政策效果觀察期，數(shù)據(jù)修復(fù)偏緩內(nèi)需預(yù)期持續(xù)走弱，政策保持定力，市場(chǎng)演繹中長(zhǎng)期低利率邏輯政策基調(diào)超預(yù)期轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)預(yù)期快速修復(fù)1.061.051.041.031.021.011.000.992024-012024-032024-052024-072024-092024-11----萬得全A中債-總財(cái)富指數(shù)(右軸)資料來源：萬得，中銀證券2024年行業(yè)主線缺乏，更多呈現(xiàn)為風(fēng)格制勝。2024年1-9月紅利風(fēng)格行業(yè)超額收益明顯，2024年9-11月科技成長(zhǎng)行業(yè)反彈力度更強(qiáng)，并貢獻(xiàn)全年維度內(nèi)的絕對(duì)漲幅，全年行業(yè)配置的勝負(fù)手更多呈現(xiàn)為對(duì)兩種風(fēng)格的把握，即紅利風(fēng)格行業(yè)向科技成長(zhǎng)風(fēng)格行業(yè)的一次切換。這種強(qiáng)風(fēng)格、弱行業(yè)背后，即2024年主線行業(yè)缺乏的原因，更多是由于全A非金融盈利彈性缺乏，一級(jí)行業(yè)景氣度離散度低所致。這種行業(yè)盈利弱分化的現(xiàn)象，也是主動(dòng)偏股基金表現(xiàn)偏弱的原因。盈利整體彈性和景氣離散度匱乏，意味著貝塔信號(hào)模糊，行業(yè)比較和主動(dòng)股基對(duì)于貝塔的獲取難度增高。主動(dòng)偏股型基金通過倉(cāng)位頭寸向景氣行業(yè)偏斜，以獲取超額收益的難度大幅提升，使得超額表現(xiàn)走弱（如2022-2024年），而當(dāng)一級(jí)行業(yè)景氣離散度較高，景氣行業(yè)突出性較為明顯的年份，主動(dòng)偏股型基金更易跑贏基準(zhǔn)指數(shù)（如2018-2020年）。展望來看，未來主動(dòng)股基重新占優(yōu)的條件更需觀察突出景氣細(xì)分行業(yè)的出現(xiàn)。2024年12月16日2025年度策略報(bào)告12圖表16.2024年風(fēng)格、寬基配置勝負(fù)手—中證紅利切科創(chuàng)50160%150%140%130%120%110%100%90%80%70%60%萬得全A中證紅利全收益科創(chuàng)50中證1000中證500 上證50創(chuàng)業(yè)板指滬深300資料來源：萬得，中銀證券圖表17.一級(jí)行業(yè)景氣離散度0.00500.00450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.00050.0000一級(jí)行業(yè)景氣離散度（左軸）股票型基金指數(shù)相對(duì)滬深300超額（右軸）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來源：萬得，中銀證券補(bǔ)庫(kù)周期下盈利拐點(diǎn)或?qū)⒅?。結(jié)合上文所述，我們認(rèn)為明年大部分時(shí)間內(nèi)國(guó)內(nèi)仍將處于補(bǔ)庫(kù)周期之中。下圖可見，歷史上非金融A股盈利周期與庫(kù)存周期高度相關(guān)，本輪補(bǔ)庫(kù)周期以來非金融A股盈利尚未出現(xiàn)明顯修復(fù)，但盈利拐點(diǎn)只會(huì)滯后但不會(huì)缺席，預(yù)計(jì)2025年大概率迎來盈利底部修復(fù)。2024年12月16日2025年度策略報(bào)告13圖表18.庫(kù)存周期與非金融A股盈利高度相關(guān)20502000-012003-082007-032010-102014-052017-122021-070---…庫(kù)存增速:中國(guó)非金融A盈利(右軸)資料來源：萬得，中銀證券從自上而下和自下而上兩個(gè)角度，我們認(rèn)為明年盈利節(jié)奏整體將呈現(xiàn)前低后高的節(jié)奏。根據(jù)萬得一致預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2025年實(shí)際GDP累計(jì)同比增速或錄得4.7%，CPI/PPI同比數(shù)據(jù)或錄得0.8%/-1.0%，2025年名義GDP增速或?yàn)?.9%，對(duì)應(yīng)2025年全A非金融累計(jì)營(yíng)收增速或錄得4.6%，在相似PPI假設(shè)的凈利潤(rùn)率測(cè)算背景下，全A非金融累計(jì)業(yè)績(jī)?cè)鏊倩蜾浀?.1%。自下而上視角，值得關(guān)注的是此前對(duì)全A非金融盈利拖累較大的兩個(gè)一級(jí)行業(yè)電新及地產(chǎn)，其2025年的盈利修復(fù)節(jié)奏?？紤]商品房銷售面積的下滑幅度在2025年或有明顯收窄，以及電新行業(yè)2025年業(yè)績(jī)同比在低基數(shù)下的困境反轉(zhuǎn)式修復(fù)可能，自下而上視角的全A非盈利修復(fù)置信度同樣有所提圖表19.2025年A股主要經(jīng)濟(jì)及盈利數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)圖表20.2025年全A非金融盈利增速預(yù)測(cè)2021A2022A2023A2024AE2025Q1E2025Q2E2021A2022A2023A2024AE2025Q1E2025Q2E2025Q3E2025AE全A非金融(單位：%）實(shí)際GDP實(shí)際GDP累計(jì)同比PPI累計(jì)同比CPI累計(jì)同比名義GDP累計(jì)同比全A非金融營(yíng)收累計(jì)同比全A非金融凈利潤(rùn)率全A非金融業(yè)績(jī)累計(jì)同比24.721.9-5.3-2.2-1.8-3.0-1.4-1.0-1.8-2.3-全部A股非金融30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%資料來源：萬得，中銀證券資料來源：iFinD，中銀證券估值A(chǔ)股風(fēng)險(xiǎn)偏好有望修復(fù)至均值水平附近。經(jīng)歷了9月末以來的快速修復(fù)，當(dāng)前A股股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的水平已經(jīng)修復(fù)至10年均值+1STD的下沿水平。結(jié)合上文預(yù)判，我們認(rèn)為2025年將迎來A股盈利弱修復(fù)。對(duì)比歷次盈利上行或修復(fù)期（2013年、2016-2017年、2019年、2020年），除2013年外，A股ERP水平均會(huì)修復(fù)至10年均值水平附近。我們認(rèn)為2025年不同于2013年，寬貨幣寬財(cái)政的基準(zhǔn)情形假設(shè)下，當(dāng)前ERP水平仍將具有修復(fù)空間。圖表21.當(dāng)前A股股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平圖表22.圖表21.當(dāng)前A股股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平2024年12月16日2025年度策略報(bào)告140123456 資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券圖表23.A股盈利估值貢獻(xiàn)及預(yù)測(cè)50%30%-10%-30%-50%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025估值貢獻(xiàn)盈利貢獻(xiàn)指數(shù)漲跌（右軸）資料來源：萬得，中銀證券（注：估值指標(biāo)為PE(TTM)）成長(zhǎng)風(fēng)格處于三年大級(jí)別占優(yōu)的起點(diǎn)。成長(zhǎng)/價(jià)值風(fēng)格歷史上的趨勢(shì)切換周期級(jí)別為3年左右，這種歷史數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的周期性輪動(dòng)規(guī)律，背后對(duì)應(yīng)的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的正常周期性，且切換拐點(diǎn)通常發(fā)生在占優(yōu)風(fēng)格演繹到極致位置時(shí)，并對(duì)應(yīng)著市場(chǎng)整體處于牛熊切換、熊牛切換的拐點(diǎn)。2024年12月16日2025年度策略報(bào)告15圖表24.成長(zhǎng)、價(jià)值風(fēng)格輪動(dòng)趨勢(shì)1.11.00.60.5價(jià)值成長(zhǎng)價(jià)值價(jià)值成長(zhǎng)價(jià)值成長(zhǎng)價(jià)值3Yrs3Yrs3Yrs3Yrs3Yrs0.2201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024國(guó)證成長(zhǎng)/價(jià)值創(chuàng)業(yè)板指/滬深300（右軸）資料來源：萬得，中銀證券新興成長(zhǎng)類資產(chǎn)大概率占優(yōu)。從風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度去看，結(jié)合我們的風(fēng)格框架，歷史上成長(zhǎng)價(jià)值比值和風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)存在明顯的正相關(guān)性，風(fēng)偏提升階段也基本對(duì)應(yīng)著成長(zhǎng)占優(yōu)的區(qū)間，而當(dāng)前市場(chǎng)整體同樣處于極低風(fēng)偏后的反彈階段，因此，成長(zhǎng)風(fēng)格作為典型風(fēng)偏受益類型，在趨勢(shì)上或處于有利方向。此外，盈利預(yù)期企穩(wěn)修復(fù)或上行階段，景氣類資產(chǎn)同樣有望跑贏，在景氣資產(chǎn)內(nèi)部，周期類資產(chǎn)的行情需要較強(qiáng)的PPI上行趨勢(shì)，而新興成長(zhǎng)類資產(chǎn)的行情則需要較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)上行趨勢(shì)支撐?；谇拔亩讨芷谌鯊?fù)蘇的基準(zhǔn)假設(shè)，我們認(rèn)為新興成長(zhǎng)類資產(chǎn)勝率更優(yōu)。圖表25.成長(zhǎng)風(fēng)格更多受益風(fēng)險(xiǎn)偏好提升3年均值股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(逆序）3年均值國(guó)證成長(zhǎng)/價(jià)值（右軸）1.1國(guó)證成長(zhǎng)/價(jià)值（右軸）1.010.920.820.730.60.540.417-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01成長(zhǎng)/價(jià)值0.60.5風(fēng)險(xiǎn)偏好ERP走低→1-1%0%1%2%3%4%5%資料來源：iFinD，中銀證券2024年12月16日2025年度策略報(bào)告16圖表26.風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖階段，景氣類資產(chǎn)大概率占優(yōu)2.42.22.01.81.61.41.21.0-10123452012201320142015201620172018201920202021202220232024---…成長(zhǎng)/紅利ERP資料來源：萬得，中銀證券成長(zhǎng)資產(chǎn)內(nèi)部，建議重點(diǎn)關(guān)注營(yíng)收增速因子。我們將全部A股分別按照營(yíng)收增速、次年G及復(fù)合G（預(yù)測(cè)盈利增速）分為5組，并觀察每年組內(nèi)市值加權(quán)漲跌幅情況，如下表所示。1）多數(shù)情形下，A股表現(xiàn)與實(shí)際盈利增速高度相關(guān)，即盈利增速在同期排名靠前的也大概率獲得較高收益。2）相較之下，營(yíng)收因子則體現(xiàn)出更為明顯的周期性：營(yíng)收因子與個(gè)股漲幅的相關(guān)性在2013年、2017年及2019-2021年更為突出，這幾個(gè)年份分別對(duì)應(yīng)的是A股盈利實(shí)質(zhì)性上行中后期。即盈利上行周期內(nèi)，營(yíng)收因子會(huì)體現(xiàn)出更為明顯的優(yōu)勢(shì)。3）盈利預(yù)期因子占優(yōu)階段，多為盈利偏弱、流動(dòng)性過?；蚴袌?chǎng)情緒較為高漲時(shí)期。盈利預(yù)期因子與個(gè)股漲幅的強(qiáng)相關(guān)性出現(xiàn)在2010、2015年，反之，強(qiáng)負(fù)相關(guān)性出現(xiàn)在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)走弱的2022-2023年。綜上所述，2025年補(bǔ)庫(kù)周期，A股盈利即將迎來實(shí)質(zhì)性上行。新興成長(zhǎng)資產(chǎn)內(nèi)部可重點(diǎn)關(guān)注營(yíng)收因子。圖表27.不同因子表現(xiàn)匯總20%-40%40%-60%60-80%20%-40%40%-60%60-80%2010201120122013201420152016201720182019(4.2)(4.2)(8.2)(4.6)(9.4)(15.03)(17.9)(20.2)(18.8)(22.3)(43.21)(17.6)(11.7)(29.0)(21.2)(33.96)(6.9)(11.7)(9.7)(14.9)(20.18)29.841.32.6(4.6)(10.10)17.833.713.712.1(22.85)19.6(9.29)81.185.926.16.8(6.97)10.53.511.0(7.0)(7.37)27.121.3(8.6)(11.4)2.5471.574.423.621.321.6079.966.163.539.034.0474.516.14(0.9)2.0920%-40%40%-60%39.033.04.1(6.5)(18.5)39.033.04.1(6.5)(18.5)20%-40%40%-60%60-80%68.3102.361.168.3102.32011201220162017201820192020(17.2) (22.3) (17.8)1.3 (10.0) (8.5)(30.4)(54.5)(36.0)(15.0)(17.6)(0.3)(30.4)(54.5)(36.0)(15.0)(17.6)(0.3)28.72.00.856.065.164.265.852.7(7.2)(8.7)10.610.6(16.6)(22.3)(11.6)(4.5)(5.4)7.3(4.5)7.626.722.0(26.0)(43.4)(29.1)(23.0)(14.7)56.465.942.737.728.960.793.451.412.826.827.713.6資料來源：萬得，中銀證券小盤盈利拐點(diǎn)或?qū)⒅?。大小盤維度，從盈利估值比價(jià)來看，當(dāng)前小盤尚未顯現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)。三季度大盤盈利已經(jīng)率先出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象；而9月末以來小盤估值快速修復(fù)使得盈利估值性價(jià)比呈現(xiàn)階段性劣勢(shì)。從宏觀環(huán)境來看，明年基準(zhǔn)假設(shè)為貨幣持續(xù)寬松+信用觸底小幅回暖，在這樣的假設(shè)下，我們認(rèn)為小盤盈利拐點(diǎn)或?qū)殡S信用環(huán)境拐點(diǎn)出現(xiàn)。明年市值維度，或?qū)⒊霈F(xiàn)小盤先行，大盤接力的格圖表28.當(dāng)前大小盤盈利估值比價(jià)（盈利截至2024Q3）6040200(20)(40)(60)2008-072011-072014-072017-072020-072023-072005-072008-072011-072014-072017-072020-072023-07資料來源：萬得，中銀證券圖表29.小盤占優(yōu)的宏觀環(huán)境1.41.31.21.11.00.90.80.7貨幣大信用小幅修復(fù)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)上行貨幣大信用小幅修復(fù)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)上行信用大幅回暖后期0.2020102012201420162018202020222024---…小盤/全A貨幣環(huán)境(右軸)—-信用環(huán)境(右軸)資料來源：萬得，中銀證券2024年12月16日2025年度策略報(bào)告172024年12月16日2025年度策略報(bào)告18綜上，明年風(fēng)格表現(xiàn)上，新興成長(zhǎng)大概率占優(yōu)，市值維度或呈現(xiàn)大小盤交替占優(yōu)的格局，營(yíng)收因子有望成為風(fēng)格主導(dǎo)?；鶞?zhǔn)假設(shè)下，明年信用環(huán)境觸底企穩(wěn)甚至小幅修復(fù)，貨幣政策持續(xù)寬松，分母端強(qiáng)支撐下A股中樞震蕩上行，風(fēng)格結(jié)構(gòu)上，新興成長(zhǎng)大概率占優(yōu)。從權(quán)重分布來看，相關(guān)指數(shù)權(quán)重行業(yè)電新及電子行業(yè)在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和困境反轉(zhuǎn)雙重邏輯下，潛在營(yíng)收彈性更高，明年有望跑贏。結(jié)合我們對(duì)于寬基指數(shù)風(fēng)格屬性的劃分，以及各主要寬基指數(shù)的營(yíng)收表現(xiàn)，盈利上行周期，科技成長(zhǎng)屬性較強(qiáng)的的創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)50、中證A500以及中小盤屬性較強(qiáng)的中證500營(yíng)收彈性較高，明年有望跑贏。此外，如前文所述，財(cái)政發(fā)力強(qiáng)度或?yàn)橛绊懯袌?chǎng)的重要因素，若市場(chǎng)信用環(huán)境維持低位磨底，市場(chǎng)或仍將延續(xù)2024年Q2-Q3的紅利行情，屆時(shí)，滬深300、上證50為代表的大盤安全邊際類資產(chǎn)或?qū)⒊蔀槭袌?chǎng)優(yōu)勢(shì)風(fēng)格。圖表30.科創(chuàng)50指數(shù)與EPMI走勢(shì)150%130%110%90%70%50%30%10%-10%——中國(guó)EPMI同比處理科創(chuàng)50指數(shù)（右軸）創(chuàng)業(yè)板指（右軸）2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600資料來源：萬得，中銀證券。注：科創(chuàng)50和創(chuàng)業(yè)板指皆以2019年12月定基1000。圖表31.主要寬基指數(shù)營(yíng)收增速40200(10)2010201120122013201420152016201720182019202120222023上證50科創(chuàng)50滬深300創(chuàng)業(yè)板指資料來源：萬得，中銀證券2024年12月16日2025年度策略報(bào)告19圖表32.A股風(fēng)格框架及對(duì)應(yīng)寬基指數(shù)資料來源：中銀證券2024年12月16日2025年度策略報(bào)告203大類行業(yè)2024年回溯及2025年展望在2024年年度策略中，行業(yè)方面重點(diǎn)推薦了硬科技和必選消費(fèi)，其中科技整體市場(chǎng)表現(xiàn)較為優(yōu)越，特別是元宇宙、半導(dǎo)體、智能汽車等，而相比之下必選消費(fèi)相關(guān)行業(yè)特別是醫(yī)藥則整體表現(xiàn)弱勢(shì)。回顧來看，2024年特別是下半年以來美聯(lián)儲(chǔ)開始進(jìn)入降息周期，A股流動(dòng)性環(huán)境也趨于寬松，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)上AI基礎(chǔ)設(shè)施端建設(shè)加速，同時(shí)AI端側(cè)、應(yīng)用端也逐漸有產(chǎn)品商業(yè)化落地，此外半導(dǎo)體周期趨于上行，帶動(dòng)科技板塊整體表現(xiàn)優(yōu)異。而對(duì)比之下，2024年我國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇幅度相對(duì)有限。2024年領(lǐng)漲行業(yè)先后發(fā)生在紅利和科技板塊，我們次年g和復(fù)合g框架所重點(diǎn)推薦的一級(jí)行業(yè)機(jī)械、軍工、TMT、汽車、電新、醫(yī)藥整體表現(xiàn)合意，但節(jié)奏把握偏差較大。圖表33.2024年一級(jí)行業(yè)及推薦行業(yè)表現(xiàn)回溯40.0%30.0%20.0%10.0%-10.0%-20.0%綜合綜合醫(yī)藥農(nóng)林牧漁食品飲料消服紡織服裝建材輕工制造基礎(chǔ)化工鋼鐵機(jī)械煤炭石油石化傳媒房地產(chǎn)全A國(guó)防軍工電力公用建筑商貿(mào)零售電新有色金屬計(jì)算機(jī)電子汽車交通運(yùn)輸通信綜合金融家電銀行非銀資料來源：萬得，中銀證券。注：紅柱為2024年年度策略報(bào)告推薦行業(yè)2025年度大類行業(yè)比較：軟硬科技相較其他大類行業(yè)風(fēng)格占優(yōu)。周期定位來看，科技與高端制造是本輪中周期的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，也是當(dāng)前第二庫(kù)存周期補(bǔ)庫(kù)階段相對(duì)占優(yōu)的行業(yè)風(fēng)格，2025年業(yè)績(jī)預(yù)期來看，八個(gè)大類行業(yè)中，硬科技與軟科技是預(yù)期增速最高的兩個(gè)方向，而從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)演進(jìn)來看，AI產(chǎn)業(yè)進(jìn)入終端與應(yīng)用大規(guī)模落地的中后階段，同時(shí)制造業(yè)的全面升級(jí)也有望為科技和高端制造業(yè)帶來高彈性的成長(zhǎng)空間。大類風(fēng)格行業(yè)比較來看，流動(dòng)性寬松周期、經(jīng)濟(jì)預(yù)期溫和復(fù)蘇且節(jié)奏偏后之下，順周期及價(jià)格驅(qū)動(dòng)類行業(yè)如資源品、建筑地產(chǎn)、可選消費(fèi)、必選消費(fèi)等彈性預(yù)計(jì)弱于軟硬科技，A股市場(chǎng)盈利估值共振之下，公用事業(yè)、金融風(fēng)格等防御風(fēng)格行業(yè)表現(xiàn)預(yù)計(jì)也弱于受到盈利、估值雙催化的成長(zhǎng)風(fēng)格，軟硬科技為代表的科技和高端制造業(yè)有望成為2025年最為占優(yōu)的市場(chǎng)風(fēng)格，而對(duì)于公用事業(yè)、資源品、可選消費(fèi)、必選消費(fèi)、金融風(fēng)格等，考慮部分行業(yè)自身具有產(chǎn)業(yè)和周期機(jī)會(huì)，則是具有結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。2024年12月16日2025年度策略報(bào)告21圖表34.大類行業(yè)對(duì)比表優(yōu)↑優(yōu)↑優(yōu)能對(duì)A股市場(chǎng)特別是成長(zhǎng)彈性驅(qū)動(dòng)的行↑屬——優(yōu)————————優(yōu)——資料來源：萬得，中銀證券注釋：估值水平為截至2024年11月29日，自2015年1月1日以來的行業(yè)業(yè)市盈率分位數(shù)2024年12月16日2025年度策略報(bào)告22硬科技：科技和高端制造行業(yè)具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)屬性，行情受到產(chǎn)業(yè)周期的驅(qū)動(dòng)。2025年預(yù)期寬松流動(dòng)性之下，科技板塊具備成長(zhǎng)彈性。產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)上，科技產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的發(fā)展往往會(huì)經(jīng)歷從硬件基礎(chǔ)設(shè)施→終端設(shè)備→軟件應(yīng)用的輪動(dòng)規(guī)律，且設(shè)備與軟件端有相互催化，交替上行的特征。當(dāng)前算力基礎(chǔ)設(shè)施端整體仍維持高景氣，產(chǎn)業(yè)周期逐漸輪動(dòng)至終端設(shè)備與軟件應(yīng)用，我國(guó)廠商在算力基礎(chǔ)設(shè)施的模型端、算力硬件端不具先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但在設(shè)備端深度參與全球產(chǎn)業(yè)鏈分工，應(yīng)用端消費(fèi)也具備天然優(yōu)勢(shì)，A股AI概念有望更加受益。AI端側(cè)產(chǎn)品密集落地，催化整個(gè)端側(cè)硬件，半導(dǎo)體與消費(fèi)電子周期仍在上行途中，AI驅(qū)動(dòng)有望助力行業(yè)第二增長(zhǎng)曲線，同時(shí)需求側(cè)的加速增長(zhǎng)也有望帶動(dòng)算力端硬科技景氣上行。軟科技：產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)上，AI應(yīng)用正在加速落地，海外部分AI應(yīng)用已有盈利兌現(xiàn)，2025年AI應(yīng)用有望加速落地、且部分賽道有望迎來業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，預(yù)期層面與盈利彈性層面，行情均可能會(huì)有所催化。軟硬科技板塊中，重點(diǎn)關(guān)注自動(dòng)化設(shè)備、電力設(shè)備、國(guó)防軍工、汽車、通信、電子、計(jì)算機(jī)、傳媒等行業(yè)。人形機(jī)器人已處于商業(yè)化拐點(diǎn)，AI產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入端側(cè)和應(yīng)用商業(yè)化落地的后半場(chǎng)，相關(guān)賽道值得重點(diǎn)關(guān)注。圖表35.2023年以來AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)演進(jìn)資料來源：萬得，中銀證券4新中周期主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)：泛科技制造2000年迄今，資本市場(chǎng)仍處于第三個(gè)中周期內(nèi)，中周期主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的變遷背后是經(jīng)濟(jì)增速及結(jié)構(gòu)變化過程中的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)貝塔體現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及轉(zhuǎn)型過程中，不可避免會(huì)出現(xiàn)名義增速低于潛在增速，及轉(zhuǎn)型承壓的波折期。一方面，較大的波折期對(duì)應(yīng)著中周期的切換，如2008年金融危機(jī)后，切換至第二個(gè)中周期，2020年新冠疫情和中美競(jìng)爭(zhēng)后，切換至第三個(gè)中周期。另一方面，以通縮指標(biāo)衡量的波折階段，中周期主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)也會(huì)短暫讓渡于短周期穿插行業(yè)，如2010年智能手機(jī)元年，電子行業(yè)的短周期穿插，2013、2015年TMT行業(yè)的短周期穿插，2016-2017年供給側(cè)改革下周期資源行業(yè)的短周期穿插。在本輪經(jīng)濟(jì)承壓波折期中，紅利成為短周期穿插行業(yè)，隨著通縮預(yù)期的逐步消弭，中周期主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)也同步開啟回歸進(jìn)程。圖表36.當(dāng)前中周期的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)—科技制造基礎(chǔ)化工鋼鐵有色金屬煤炭石油石化工程機(jī)械建筑材料建筑裝飾房地產(chǎn)銀行醫(yī)藥生物家用電器社會(huì)服務(wù)食品飲料美容護(hù)理消費(fèi)電子計(jì)算機(jī)傳媒通信電力設(shè)備國(guó)防軍工汽車半導(dǎo)體高端機(jī)械20001813247245141858462001622611106592002200320042005200620072008200920102011201291427102013201426311311176201520162017176短周期穿短周期穿插7101389供給側(cè)改革6111312688142019431824402020995625574593220212022202320241953988143296濟(jì)五朵金花、煤電油運(yùn)、眉飛色舞8248五朵金花、煤電油運(yùn)、眉飛色舞1715733271657598402429702113282825短周期穿插舊能源短缺3091031301110781491016128421114326218620203736748758212815185928129518343118466315626210238294663156262102382934短7互聯(lián)網(wǎng)+8543513403814404918621165282816119192412311415118311222845691817796102149494833短周期穿插252513645533544138760122613871514113111科技32制造業(yè)升級(jí)3624AI2479資料來源：萬得，中銀證券。注：采用一級(jí)行業(yè)相對(duì)全A年收益，數(shù)據(jù)單位為%，5%以下年漲幅顯示為空值2024年12月16日2025年度策略報(bào)告232024年12月16日2025年度策略報(bào)告24圖表37.主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)決定中周期復(fù)合回報(bào)一周期+金融地產(chǎn)風(fēng)格消費(fèi)+醫(yī)藥醫(yī)療風(fēng)格科技（TMT）+先進(jìn)制造風(fēng)格中周期II持續(xù)—消費(fèi)升級(jí)吃藥喝酒、茅指數(shù)中周期III持續(xù)—科技制造中周期I持續(xù)—重化工業(yè)經(jīng)濟(jì)五朵金花、煤電油運(yùn)、眉飛色舞中周期I持續(xù)—重化工業(yè)經(jīng)濟(jì)五朵金花、煤電油運(yùn)、眉飛色舞制造業(yè)升級(jí)制造業(yè)升級(jí)新質(zhì)生產(chǎn)力資料來源：萬得，中銀證券。注：采用申萬風(fēng)格行業(yè)指數(shù)相對(duì)全A月收盤價(jià)分段定基。圖表38.波折期容易引發(fā)非主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)短周期穿插5,5004,5003,5002,5001,500500中周期I中周期I中周期II中周期III-500中國(guó):GDP平減指數(shù):累計(jì)同比（右軸） 上證指數(shù)短周期穿插供給側(cè)改革上證指數(shù)波折期供給側(cè)改革短周期穿插互聯(lián)網(wǎng)+短周期穿插短周期穿插互聯(lián)網(wǎng)+短周期穿插519科技-3.0%-5.0%資料來源：萬得，中銀證券中國(guó)經(jīng)濟(jì)2009年后經(jīng)濟(jì)告別粗放式高增長(zhǎng)模式，經(jīng)濟(jì)增速降檔對(duì)應(yīng)傳統(tǒng)順周期及金融地產(chǎn)行業(yè)中周期逐步消弭。2020年后，地產(chǎn)繁榮暫告一段落，居民財(cái)富高速增長(zhǎng)所對(duì)應(yīng)的消費(fèi)升級(jí)中周期逐步消2020年后，第三個(gè)中周期開啟的背景是內(nèi)需和外需的雙重潛在承壓，在2035年基本實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化和2050年全面建成社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)的目標(biāo)下，第三個(gè)中周期經(jīng)濟(jì)仍需保持一定合理增速且進(jìn)一步優(yōu)化經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)，通過發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，走出一條具備全球持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)能力的道路，在這一背景下， 科技增效和制造降本成為核心的破局路徑。2024年12月16日2025年度策略報(bào)告25制造業(yè)降本：存量思維?應(yīng)對(duì)關(guān)稅被動(dòng)提升?維持原有利潤(rùn)?制造業(yè)持續(xù)降本?？萍荚鲂В?增量思維?自主可控?利潤(rùn)安全。2增量思維?賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，培育新興產(chǎn)業(yè)，提升附加值?利潤(rùn)增厚。全球化波折期背景下，關(guān)稅的被動(dòng)提升不可避免抵消中國(guó)制造業(yè)成本的原有優(yōu)勢(shì)。新形勢(shì)下，為了維持相同的利潤(rùn)的底線思維，需要制造業(yè)持續(xù)降本，以保持其在全球市場(chǎng)中的原有競(jìng)爭(zhēng)力。具體來說，制造業(yè)降本的政策思路主要通過以下幾個(gè)方面來實(shí)現(xiàn)：1、通過大力發(fā)展新能源降低原材料成本和制造能耗成本，包括通過提高生產(chǎn)效率和采用節(jié)能技術(shù)，降低單位產(chǎn)品的能耗，在生產(chǎn)過程中推廣使用電力，減少對(duì)化石燃料的依賴，利用風(fēng)光儲(chǔ)等新能源推動(dòng)成本下行。2、科技賦能，如工業(yè)4.0，通過數(shù)字化降低企業(yè)成本，通過技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，推動(dòng)傳統(tǒng)制造業(yè)向高科技含量制造業(yè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，提高產(chǎn)品的附加值和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。3、降低物流成本，政策框架主要延續(xù)建設(shè)國(guó)內(nèi)統(tǒng)一大市場(chǎng)思路，具體內(nèi)容上可見中辦、國(guó)辦近期印發(fā)的《有效降低全社會(huì)物流成本行動(dòng)方案》，以及通過跨境電商渠道的對(duì)外出海策略?？萍荚鲂?，主要通過自主可控，鎖定利潤(rùn)安全，以及通過科技創(chuàng)新推動(dòng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的方式，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的增厚及可持續(xù)發(fā)展，主要通過賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)及培育新興產(chǎn)業(yè)兩種方式，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化。圖表39.科技制造的本質(zhì)邏輯資料來源：中銀證券不同中周期主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)側(cè)重不同的核心財(cái)務(wù)指標(biāo)：第一個(gè)重化工業(yè)中周期，對(duì)于周期型主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)側(cè)重的指標(biāo)是商品價(jià)格。第二個(gè)消費(fèi)升級(jí)中周期，對(duì)于消費(fèi)內(nèi)需型主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)側(cè)重的財(cái)務(wù)指標(biāo)是ROE，背后是盈利質(zhì)量和久期。第三個(gè)科技制造中周期，對(duì)于制造業(yè)升級(jí)，我們認(rèn)為這一階段側(cè)重的財(cái)務(wù)指標(biāo)為毛利率的持續(xù)提升，反映的是產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展提升背景下的降本有效性。對(duì)于科技新興產(chǎn)業(yè)而言，營(yíng)收增速指標(biāo)則更為重要，背后是對(duì)滲透率的重視程度提升。2024年12月16日2025年度策略報(bào)告26圖表40.不同中周期主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)側(cè)重不同財(cái)務(wù)指標(biāo)周期+金融地產(chǎn)風(fēng)格消費(fèi)+醫(yī)藥醫(yī)療風(fēng)格2.5科技（TMT）+先進(jìn)制造風(fēng)格RJ/CRB商品價(jià)格指數(shù)12消費(fèi)相對(duì)全AROE（右軸）成長(zhǎng)相對(duì)全A營(yíng)收增速（右軸）102.3TMT相對(duì)全A營(yíng)收增速（右軸）10: 營(yíng)收增速81.96商品價(jià)格1.741.521.3ROE01.1-20.9-40.7-40.5-6中游先進(jìn)制造中游傳統(tǒng)資源（右軸）可選消費(fèi)必需消費(fèi)（右軸）全部A股非金融上游資源（右軸）圖表41.先進(jìn)制造業(yè)毛利率中樞抬升趨勢(shì)持續(xù)中游先進(jìn)制造中游傳統(tǒng)資源（右軸）可選消費(fèi)必需消費(fèi)（右軸）全部A股非金融上游資源（右軸）21%20%19%18%17%16%15%14% 建筑地產(chǎn)穩(wěn)定（右軸）TMT（右軸）2008Q12009Q22010Q32011Q42013Q12014Q22015Q32016Q42018Q12019Q22020Q32021Q42023Q12024Q240%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：萬得，中銀證券相較于制造業(yè)側(cè)重降本指標(biāo)的思路，科技行業(yè)增收指標(biāo)則更為重要，對(duì)應(yīng)的是整體產(chǎn)業(yè)的增量利潤(rùn)空間打開。我們對(duì)于隱含高復(fù)合g賽道行業(yè)的篩選跟蹤框架主要聚焦六點(diǎn)要素。即“SCRIPS”要素紙條S）SupplyandDemand供需格局持續(xù)優(yōu)化。（C）Ceiling行業(yè)天花板/市場(chǎng)容量較高。（R）ROE高/趨勢(shì)向上，相對(duì)盈利增速趨勢(shì)向上。（I）Industrialpolicy政策支持&產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。（P）Productivity生產(chǎn)效率提升。（S）SlippliedBikeChain產(chǎn)業(yè)鏈薄弱環(huán)節(jié)。2024年12月16日2025年度策略報(bào)告27主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)建議關(guān)注：從近三年一、二級(jí)行業(yè)營(yíng)收復(fù)合增速及毛利率分位來看，在降本領(lǐng)域值得關(guān)注的行業(yè)主要有中游先進(jìn)制造方向的電子（半導(dǎo)體、零組件）、軍工（航空航天、其他軍工、兵器兵裝）、機(jī)械（通用設(shè)備、專用機(jī)械）、電新（電器設(shè)備、新能源動(dòng)力系統(tǒng)）以及科技增收方向的醫(yī)藥（生物醫(yī)藥）、通信（通訊設(shè)備、通信工程服務(wù)）、計(jì)算以及具備營(yíng)收躍遷潛力的傳媒（文娛、媒體）。從權(quán)重重要性角度而言，營(yíng)收高增更符合Beta邏輯，毛利率提升更符合Alpha邏輯，科技增收的潛在回報(bào)高于制造業(yè)降本，對(duì)應(yīng)Beta行情或更優(yōu)于Alpha行情。圖表42.關(guān)注“SCRIPS”要素資料來源：中銀證券圖表43.2024年新興技術(shù)成熟度曲線資料來源：Gartner，中銀證券近3年平均毛利率歷史分位近3年平均毛利率歷史分位100%圖表44.關(guān)注毛利率&營(yíng)收復(fù)合增速100%90%80%電商及服務(wù)其他電子零組件70%60%50%40%30%20%10%90%80%電商及服務(wù)其他電子零組件70%60%50%40%30%20%10%0%娛樂中通用設(shè)備中游先進(jìn)制造摩托車及其他Ⅱ半導(dǎo)體←←兵器兵裝ⅡⅡ紡織服裝媒體航工空航天療Ⅱ煤炭橡膠及制品煤炭橡膠及制品機(jī)械專用機(jī)械傳媒e化學(xué)制藥必需消費(fèi)工\新能源動(dòng)力系統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)媒體商用車化學(xué)纖維化學(xué)纖維源生物醫(yī)藥通信設(shè)備生物醫(yī)藥通信汽車銷售及服務(wù)Ⅱ裝飾材料小家電Ⅱ食品部A股油服工程上游資源計(jì)算機(jī)設(shè)備云服務(wù)云服務(wù)力設(shè)備及新能源工程機(jī)械Ⅱ光學(xué)光電特材建筑施工。建筑特材建筑施工輕工制造e發(fā)電計(jì)算機(jī)計(jì)算機(jī)業(yè)乘用車ⅡTMT可選消費(fèi)飲料畜牧業(yè)汽車零部件Ⅱ儀器儀表Ⅱ建材售廣告營(yíng)銷售廣告營(yíng)銷公路鐵路公路鐵路農(nóng)林牧漁酒店及餐飲酒店及餐飲石油化工非金融產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)化學(xué)制品Ⅱ房地產(chǎn)造紙?jiān)旒垖Ｓ貌牧息騩PHA→e收復(fù)合增速排名→020406080100120140資料來源：萬得，中銀證券自動(dòng)化設(shè)備：人形機(jī)器人已來到商業(yè)化拐點(diǎn)，行業(yè)滲透率有望加速提升。工業(yè)機(jī)器人、高端機(jī)床等高端機(jī)械行業(yè)景氣度與制造業(yè)生產(chǎn)周期具有高度的相關(guān)性，本輪制造業(yè)周期自2022年觸底以來，底部震蕩時(shí)間相較此前幾輪有所延長(zhǎng)，當(dāng)前反彈幅度也相對(duì)有限，內(nèi)部來看，工業(yè)機(jī)器人的修復(fù)更為迅速，已呈現(xiàn)出了一定的上行趨勢(shì)。2025年，機(jī)器人板塊有望迎來人形機(jī)器人的催化，馬斯克表示，2025年小規(guī)模生產(chǎn)真正可用的特斯拉人形機(jī)器人Optimus，并有望在2026年進(jìn)行大規(guī)模量產(chǎn)并提供給其他公司使用，華為預(yù)期將與多家簽約企業(yè)開展應(yīng)用場(chǎng)景的相關(guān)合作，奇瑞集團(tuán)、小鵬汽車等相關(guān)公司也紛紛推出了自己的自研機(jī)器人計(jì)劃，人型機(jī)器人有望在2025-2026年逐步迎來商業(yè)化落地階段。人形機(jī)器人正處于科技行業(yè)的“0-1”階段，類似09-10年的智能手機(jī)與12-16年新能源汽車，智能手機(jī)與新能源汽車的“0-1”階段，雖未有銷量和滲透率的高增，行業(yè)在技術(shù)突破的驅(qū)動(dòng)與標(biāo)志性產(chǎn)品出現(xiàn)的情況下有明顯的超額收益。2024年12月16日2025年度策略報(bào)告282024年12月16日2025年度策略報(bào)告29圖表45高端機(jī)械行業(yè)景氣度與制造業(yè)生產(chǎn)周期具有高度的相關(guān)性資料來源：萬得，中銀證券圖表46.2008-2010年智能手機(jī)未放量時(shí)也有較優(yōu)表現(xiàn)圖表47.2012-2016年新能源車有明顯超額收益資料來源：iFinD，中銀證券資料來源：iFinD，中銀證券新能源：產(chǎn)能及庫(kù)存去化尾聲漸近，行業(yè)觸底反彈的拐點(diǎn)有望初步顯現(xiàn)。2023-2024年，需求降速、產(chǎn)能供給過剩的影響下，主要電新細(xì)分賽道都進(jìn)入了庫(kù)存去化周期，如代表性的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中，下游新能源汽車銷量增速下臺(tái)階、上游碳酸鋰價(jià)格也持續(xù)下行。當(dāng)前新能源板塊整體仍在去化過程中，但從價(jià)格來看，已呈現(xiàn)出一定的觸底態(tài)勢(shì)，且近期在行業(yè)協(xié)會(huì)限制無效競(jìng)爭(zhēng)的驅(qū)動(dòng)下，出現(xiàn)一定的反彈。2025年新能源板塊產(chǎn)能去化可能仍會(huì)延續(xù)一段時(shí)間，但行業(yè)觸底反彈的拐點(diǎn)有望初步顯現(xiàn)。2024年12月16日2025年度策略報(bào)告30圖表48.碳酸鋰價(jià)格處于歷史低位，近期出現(xiàn)小幅反彈資料來源：萬得，中銀證券圖表49.新能源汽車銷量同比在2024年出現(xiàn)降速資料來源：萬得，中銀證券電子：半導(dǎo)體周期延續(xù)上行趨勢(shì)，AI產(chǎn)業(yè)助推下，本輪半導(dǎo)體周期彈性或較此前更大。本輪半導(dǎo)體周期自2023年下半年啟動(dòng)以來持續(xù)演繹，當(dāng)前仍在上行途中，內(nèi)部周期輪動(dòng)來看，部分相對(duì)后周期的品種尚未充分修復(fù)。2024年以來，AI端側(cè)產(chǎn)品不斷落地，包括AI手機(jī)、AI眼鏡、AI耳機(jī)等，2025年更多新品有望推出，本輪電子周期在AI熱潮的驅(qū)動(dòng)下，周期彈性有望較此前更大。此外，海外特朗普當(dāng)選下，中美科技摩擦或?qū)⒓觿?，自主可控重要性愈加凸顯，國(guó)產(chǎn)替代板塊也有望受益。通信：算力基礎(chǔ)設(shè)施熱潮有望延續(xù)。2024年全球算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)如火如荼，四大云廠商資本開支同比始終維持較高增速。AI產(chǎn)業(yè)鏈下游端側(cè)產(chǎn)品、AI應(yīng)用有望在2025年-2026年迎來密集催化和商業(yè)化落地，這將進(jìn)一步反向催化上游算力基礎(chǔ)建設(shè)。圖表50.半導(dǎo)體周期仍在上行途中資料來源：萬得，中銀證券圖表51.北美四大云廠商資本開支仍然維持高增速資料來源：萬得，中銀證券2024年12月16日2025年度策略報(bào)告31圖表52.電子板塊中部分后周期品種仍待修復(fù)電子行業(yè)臺(tái)股主要環(huán)節(jié)10月營(yíng)收（yoy）(%)9月營(yíng)收（yoy）(%)8月營(yíng)收（yoy）(%)2018年以來營(yíng)收同比增速(%)集成電路制造DRAM被動(dòng)元件PCB制造SOC面板光學(xué)背光模組電池連接器射頻天線51.2920.0310.305.1327.977.2723.399.52-7.2750.7522.3010.166.1029.188.2227.1610.42-7.1025.3750.3425.7310.216.6929.899.2831.8910.62-7.6430.55資料來源：萬得，中銀證券計(jì)算機(jī)：AI在行業(yè)多個(gè)領(lǐng)域商業(yè)化落地已初見雛形，AI應(yīng)用的商業(yè)化落地助力行業(yè)毛利率回升。算力基礎(chǔ)設(shè)施初見規(guī)模下，產(chǎn)業(yè)周期開始向AI端側(cè)產(chǎn)品以及軟件應(yīng)用演繹，而端側(cè)與軟件互相催化、交替上行的熱潮有望在2025年逐步開啟。當(dāng)前，AI在部分行業(yè)的應(yīng)用已初具規(guī)模，典型如在駕駛方面，蘿卜快跑、特斯拉robotaxi已進(jìn)入商業(yè)化測(cè)試階段，多家廠商已推出或?qū)⑼瞥鋈诵蜋C(jī)器人產(chǎn)品，并將于2025-2026年開啟商業(yè)化應(yīng)用，金融領(lǐng)域，同花順AIagent已上線，辦公領(lǐng)域，金山辦公WPSAI2.0，WPSAI伴寫已紛紛連續(xù)推出，后續(xù)有望為公司付費(fèi)率與利潤(rùn)率做出貢獻(xiàn)。2024年以來，計(jì)算機(jī)板塊營(yíng)收增速總體有所回暖，但是銷售毛利率自2018年以來的下行趨勢(shì)尚未扭轉(zhuǎn)，AI應(yīng)用的商業(yè)化落地有望為原有產(chǎn)品帶來高附加值，提升用戶付費(fèi)意愿，或?qū)樾袠I(yè)毛利率的回升助力。AI應(yīng)用端建議關(guān)注商業(yè)化落地較快、商業(yè)模式邏輯較為通順的“AI+機(jī)器人”、“AI+駕駛”、“AI+金融”、“AI+辦公”、“AI+醫(yī)療等。圖表53.計(jì)算機(jī)、傳媒營(yíng)收同比整體處于低位資料來源：萬得，中銀證券圖表54.計(jì)算機(jī)行業(yè)銷售毛利率處于較低水平資料來源：萬得，中銀證券2024年12月16日2025年度策略報(bào)告32傳媒：AIGCapp活躍用戶大幅增長(zhǎng)，海外AI應(yīng)用開始實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，“AI+應(yīng)用”有望為傳媒行業(yè)帶來第二營(yíng)收增長(zhǎng)曲線。2024年下半年以來，AI應(yīng)用端商業(yè)落地加速，一方面，海外多家公司的AI應(yīng)用已開始實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，如美國(guó)移動(dòng)廣告平臺(tái)和游戲發(fā)行商AppLovin三季度財(cái)報(bào)表現(xiàn)亮眼，一定程度是受益于AI驅(qū)動(dòng)的AXON2.0廣告引擎，該引擎助力了廣告變現(xiàn)率的提升，其他廠商如meta、Shopify財(cái)報(bào)中，AI對(duì)于業(yè)績(jī)的助力也已有所體現(xiàn)。國(guó)內(nèi)來看，近期也有部分重要AI應(yīng)用產(chǎn)品落地，如智譜AI發(fā)布的AIagentAutoGLM、豆神教育推出的端模一體教育產(chǎn)品“豆神AI”等。根據(jù)questmobile數(shù)據(jù)，當(dāng)前AIGCapp用戶正在大幅增長(zhǎng)，9月AIGC活躍用戶規(guī)模同比高達(dá)303.9%。近年來，傳媒板塊營(yíng)收增速中樞較2010-2015年有一定回落，后續(xù)“AI+應(yīng)用”業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的釋放有望為傳媒行業(yè)帶來第二增長(zhǎng)曲線。傳媒行業(yè)中，建議關(guān)注AIGC“AIagent”“AI+游戲”、“AI+廣告”、“AI+電商”、“AI+教育”等。2024年12月16日2025年度策略報(bào)告