強(qiáng)于大市（維持評級）一年內(nèi)行業(yè)相對大盤走勢黃金珠寶：建議關(guān)注終端店效高增及門店拓展空間大的品牌。團(tuán)隊成員yj30800@相關(guān)報告1、華福商社觀察：文旅補貼落地，醫(yī)美精細(xì)化運營推動格局優(yōu)化——2025.07.082、聚焦團(tuán)隊成員yj30800@相關(guān)報告1、華福商社觀察：文旅補貼落地，醫(yī)美精細(xì)化運營推動格局優(yōu)化——2025.07.082、聚焦暑期旺季，關(guān)注景區(qū)潮玩機(jī)遇——2025.07.013、酒旅迎來旺季催化，可選消費中關(guān)注IP潮玩、黃金珠寶與個護(hù)——2025.06.24文旅：關(guān)注本周文旅補貼官宣對于暑期旺季的beta帶動，以及“蘇超”對于江蘇區(qū)域性的主題帶動。暑期數(shù)據(jù)方面預(yù)計穩(wěn)步增長，根據(jù)交通運輸部數(shù)據(jù)，7月1日至8月31日，全國鐵路預(yù)計發(fā)送旅客9.53億人次，同比增長5.8日均發(fā)送旅客1537萬人次。文旅主題方面關(guān)注近期文旅補貼下發(fā)帶動行業(yè)Beta，暑期消費季期間各地有望發(fā)放超5.7億元消費補貼。其余主題方面“蘇超”熱度持續(xù)提升，建議關(guān)注江蘇片區(qū)出行、體育相關(guān)公司主題機(jī)遇，建議關(guān)注天目湖、金陵體育等。潮玩：近期政策聚焦消費刺激和行業(yè)規(guī)范，短期催化錨定暑期旺季和2025年1-6月潮玩板塊國內(nèi)線上（天貓+京東+抖音）銷售額約為萬元，同比增速58%，其中2025年6月銷售額約為630.9百萬元，同比增速45%，環(huán)比增速為34%，行業(yè)維持高景氣。泡泡瑪特周波動幅度+0.63%，布魯可為+8.64%。長期看好中國軟實力提升帶動文化消費品出海，海外擴(kuò)張與新興市場消費升級仍存較大賽道紅。建議監(jiān)測銷售數(shù)據(jù)和政策落地節(jié)奏。醫(yī)美：精細(xì)化運營推動格局優(yōu)化、關(guān)注新氧青春帶來的模式創(chuàng)新證券研究報告行業(yè)在精細(xì)化營運與格局優(yōu)化下，預(yù)計頭部機(jī)構(gòu)有望搶占市場份額。上游廠商進(jìn)入密集新品發(fā)布期，錦波完成HiveCol技術(shù)發(fā)布會，凝膠類產(chǎn)品以及四環(huán)旗下少女針+童顏針產(chǎn)品均有望在下半年正式上市，機(jī)構(gòu)端新氧青春消費端反饋積極。建議關(guān)注Q3上游新品發(fā)布節(jié)奏與下游機(jī)構(gòu)創(chuàng)新，關(guān)注錦波生物、四環(huán)醫(yī)藥。證券研究報告美護(hù)：25年美護(hù)消費有望實現(xiàn)從底部溫和復(fù)蘇向結(jié)構(gòu)性增長的動能切換，關(guān)注美護(hù)標(biāo)的中報超預(yù)期增長機(jī)會2025H1天貓+抖音雙平臺美妝大盤GMV合計1310億元，同比+12.3%，美護(hù)消費市場復(fù)蘇明顯提速，2025年美護(hù)品類消費有望實現(xiàn)從底部溫和復(fù)蘇向結(jié)構(gòu)性增長的動能切換，化妝品板塊通過新成分和新細(xì)分尋找結(jié)構(gòu)化優(yōu)勢，憑借供應(yīng)鏈整合、靈活營銷等優(yōu)勢在產(chǎn)品研發(fā)、渠道拓展、品牌塑造等方面持續(xù)發(fā)力，個護(hù)板塊功效化及情感溢價成為核心方向，通過差異化及情緒價值破局，推動化妝品消費市場迎來邊際改善與增速換擋，建議關(guān)注美護(hù)標(biāo)的中報超預(yù)期增長機(jī)會，美妝板塊建議關(guān)注毛戈平，上美股份和巨子生物，個護(hù)板塊建議關(guān)注潤本股份、若羽臣。風(fēng)險提示宏觀經(jīng)濟(jì)波動；需求不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值1誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值2請務(wù)必閱讀報告 1教育 42人力資源 53黃金珠寶 54體育戶外板塊：伯希和招股說明書梳理 64.1公司簡介 64.1.1公司為國內(nèi)頭部戶外服飾品牌，產(chǎn)品矩陣全面 64.1.2大股東持股集中，彰顯經(jīng)營信心 84.2財務(wù)分析 84.2.1收入層面公司增長迅速 84.2.2公司毛利率維持較高水平，鞋類毛利率最高 4.2.3費用端，銷售費用占比大，主要系營銷塑造品牌影響力 4.2.4凈利潤端隨著收入增長同步實現(xiàn)高增 4.3戶外服飾規(guī)模持續(xù)增長，乘BETA東風(fēng)公司品牌形象強(qiáng)化 4.3.1中國內(nèi)地高性能戶外服飾市場快速增長 4.4國產(chǎn)品牌未來市場規(guī)模增速有望優(yōu)于國際品牌 4.5中國內(nèi)地市場較為分散，公司為增長最快的品牌 4.6強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)打造熱銷SKU+多渠道營銷強(qiáng)化品牌形象鑄就公司護(hù)城河 5.1板塊整體點評 5.2重點數(shù)據(jù)跟蹤 6醫(yī)美：關(guān)注新氧青春診所“醫(yī)美自由”模式創(chuàng)新 207美妝個護(hù) 218鳴鳴很忙：量販零食頭部玩家 248.1渠道顛覆，高速擴(kuò)張 248.2中國休閑食品零食賽道萬億規(guī)模，加速向下沉市場滲透 269風(fēng)險提示 27 4 4 4 5圖表5：中國:城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率:16-24歲勞動力(不含在校生，%) 5圖表6：上海黃金現(xiàn)貨價格:Au9999（元/g） 5圖表7：COMEX黃金期貨收盤價（美元/盎司） 5圖表8：金銀珠寶類零售額及同比（截至2025.05） 6圖表9：公司發(fā)展歷程 7圖表10：公司當(dāng)前產(chǎn)品矩陣完善 8圖表11：公司前五大股東持股情況（截止2025年3月） 8圖表12：公司收入端近年來增速迅速 9圖表13：2024年公司產(chǎn)品系列中經(jīng)典系列收入占比最高 9圖表14：公司分渠道收入情況（千元） 圖表15：公司各渠道銷售收入增速（%） 圖表16：公司分品類收入情況（千元） 圖表17：公司各品類銷售收入增速（%） 圖表18：公司各品類產(chǎn)品毛利率情況（%） 11圖表20：公司凈利潤持續(xù)增長 圖表21：中國內(nèi)地高性能戶外服飾行業(yè)維持高景氣 圖表22：中國內(nèi)地高性能戶外服飾行業(yè)各細(xì)分賽道市場規(guī)模（十億元） 誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值3請務(wù)必閱讀報告圖表23：中國國產(chǎn)品牌未來增速有望優(yōu)于國際品牌 圖表24：按國產(chǎn)/國際品牌劃分中國內(nèi)地高性能戶外服飾行業(yè)市場規(guī)模（十億元）1圖表25：2024年按零售額計的中國內(nèi)地十大高性能戶外服飾品牌排名 14圖表26：公司目前品牌體系完善 圖表27：潮玩國內(nèi)線上銷售額及增速 圖表28：潮玩國內(nèi)線上銷售額及增速-分品類 圖表29：泡泡瑪特國內(nèi)線上銷售額及增速 圖表30：泡泡瑪特國內(nèi)線上銷售額-分IP（百萬元） 18圖表31：布魯可國內(nèi)線上銷售額及增速 圖表32：布魯可國內(nèi)線上銷售額-分IP 圖表33：卡游國內(nèi)線上銷售額及增速 圖表34：卡游國內(nèi)線上銷售額-分IP 20圖表35：2025H1天貓美妝GMV同比-0.2% 21圖表36：2025H1抖音美妝GMV同比+22.7% 21圖表37：化妝品核心公司及各品牌天貓&抖音GMV及增速 23圖表38：量販模式和傳統(tǒng)模式對比 24圖表39：鳴鳴很忙發(fā)展歷程 24圖表40：鳴鳴很忙門店數(shù)量高增 24圖表41：2024年68.9%門店位于三線及以下城市 24圖表42：鳴鳴很忙產(chǎn)品品類及定價 25圖表43：2024年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為11.6天 25圖表44：鳴鳴很忙倉儲物流成本率低于行業(yè)水平 25圖表45：鳴鳴很忙營收高速增長 25圖表46：鳴鳴很忙盈利能力提升 25圖表47：中國休閑食品飲料零售市場規(guī)模 26圖表48：中國休閑食品飲料零售市場渠道結(jié)構(gòu)拆分 27圖表49：中國休閑食品飲料零售行業(yè)競爭格局 27誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值4請務(wù)必閱讀報告高考適齡人口提升，競爭壓力短期難降。2025年，國內(nèi)高考報名人數(shù)1335萬人，同比略降。2006-2016年，我國出生人口從1584萬人緩慢提升至1786萬人，大概18歲左右進(jìn)入高考階段，預(yù)計到2034年前后我國高考應(yīng)屆生人數(shù)將維持在高位，競爭壓力短期難降。來源：Wind，教育部，華福證券研究所來源：Wind，國家統(tǒng)計局，華福證券研究所普通高校畢業(yè)生人數(shù)持續(xù)提升，就業(yè)關(guān)注度提升。據(jù)2025屆全國普通高校畢業(yè)生就業(yè)創(chuàng)業(yè)工作會議數(shù)據(jù)，2025屆高校畢業(yè)生規(guī)模預(yù)計達(dá)1222萬人。就業(yè)關(guān)注度提升背景下，職業(yè)技能提升教育、公考培訓(xùn)教育有望受益。圖表3：中國普通高校畢業(yè)生數(shù)（萬人）來源：Wind，國家統(tǒng)計局，華福證券研究所投資建議：1）就業(yè)關(guān)注度持續(xù)提升，關(guān)注職業(yè)技能培訓(xùn)&公考標(biāo)的。建議關(guān)注中國東方教育，國內(nèi)職業(yè)技能培訓(xùn)龍頭，新招生數(shù)據(jù)改善。2）高考競爭壓力短期難降，培訓(xùn)需求剛性。建議關(guān)注學(xué)大教育，國內(nèi)個性化教培龍頭，受益于需求釋放。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值5請務(wù)必閱讀報告就業(yè)形勢總體穩(wěn)定，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率下降。1-5月份，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均值為5.2%。5月份，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，比上月下降0.1個百分點。本地戶籍勞動力調(diào)查失業(yè)率為5.0%；外來戶籍勞動力調(diào)查失業(yè)率為5.0%，其中外來農(nóng)業(yè)戶籍勞動力調(diào)查失業(yè)率為4.9%。31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，比上月下降0.1個百分點。全國企業(yè)就業(yè)人員周平均工作時間為48.5小時。圖表5：中國:城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率:16-24歲勞動力(不含在校生，%)來源：Wind，國家華福證券統(tǒng)計局，華福證券研究所來源：Wind，國家統(tǒng)計局，華福證券研究所投資建議：今年以來從中央到地方，一系列就業(yè)政策持續(xù)出臺發(fā)力，政策“組合拳”不斷釋放崗位紅利。人力資源和社會保障部、教育部、財政部聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于做好2025年高校畢業(yè)生等青年就業(yè)工作的通知》，提出17條政策舉措，全力促進(jìn)高校畢業(yè)生等青年就業(yè)創(chuàng)業(yè)。Q2/Q3處于傳統(tǒng)用工旺季，建議關(guān)注靈活用工龍頭科銳國際、國資人服巨頭北京人力。金價穩(wěn)定在高位，金銀珠寶銷售額回升。美元信用下滑疊加短期地緣政治風(fēng)險，國際金價保持強(qiáng)勢。2024年年末以來金價持續(xù)走強(qiáng)，強(qiáng)預(yù)期下消費者更多關(guān)注黃金保值增值屬性，支撐終端黃金飾品消費。2Q2024黃金飾品消費基數(shù)較低，今年消費量有望保持穩(wěn)定，考慮金價升幅主要品牌終端銷售止跌回升。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2025年5月我國限額以上單位金銀珠寶類零售額達(dá)300億元，同比+21.80%。 圖表6：上海黃金現(xiàn)貨價格:Au9999（元/g） 圖表7：COMEX黃金期貨收盤價（美元/盎司）誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值6請務(wù)必閱讀報告來源：Wind，上海黃金交易所，華福證券研究所來源：Wind，COMEX，華福證券研究所圖表8：金銀珠寶類零售額及同比（截至2025.05）來源：Wind、國家統(tǒng)計局、華福證券研究所投資建議：金價持續(xù)上漲，一口價產(chǎn)品增長表現(xiàn)較好，面向高端客群及年輕客群的品牌終端店效有望持續(xù)高增且門店拓展空間大，建議關(guān)注潮宏基、萊紳通靈、老鋪黃金；傳統(tǒng)黃金批發(fā)品牌此前多季度出貨下滑，消費者逐步接受高金價后克重黃金消費量有望企穩(wěn)，終端庫存消化后預(yù)計Q2陸續(xù)補貨，主要品牌出貨有望改善，建議關(guān)注老鳳祥、周大福、周大生；北京地區(qū)金銀珠寶社零數(shù)據(jù)高增，建議關(guān)注北京區(qū)域龍頭且純直營模式的菜百股份。4.1公司簡介4.1.1公司為國內(nèi)頭部戶外服飾品牌，產(chǎn)品矩陣全面伯希和創(chuàng)立于2012年，為用戶提供高性能的戶外服裝、鞋類及裝備。2013年，Cordura及Primaloft等全球頂尖戶外科技企業(yè)合作推出北極星沖鋒衣、天狼星羽絨沖誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值7請務(wù)必閱讀報告 鋒衣及冰河1000蓬羽絨服等Performance專業(yè)性能系列產(chǎn)品。2024年，公司產(chǎn)品線在倫敦時裝周首次亮相，同時推出PELLIOTFASHION+全球設(shè)計師合作計劃。圖表9：公司發(fā)展歷程來源：公司招股說明書，華福證券研究所伯希和為2024年中國內(nèi)地同行業(yè)頂尖企業(yè)中增長最快的高性能戶外服飾品牌。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，公司的凈銷售額由2022年的350.9百萬元增加至2024年的1,733.1百萬元，復(fù)合年增長率(CAGR)為122.2%。按2024零售額計算，該公司伯希和品牌躋身中國內(nèi)地三大本土高性能戶外服飾品牌，占同年市場份額的5.2%。產(chǎn)品矩陣方面公司建立了四個產(chǎn)品系列，即巔峰系列、專業(yè)性能系列、山系列及經(jīng)典系列。巔峰系列（將于2025年推出）和專業(yè)性能系列面向?qū)I(yè)登山者、戶外探險家及戶外科研人員，而山系列和經(jīng)典系列則面向戶外運動愛好者、旅行者及城市用戶。每個系列還提供一系列配套的戶外裝備及配飾，如登山杖和帳篷，以滿足不同用戶的需求。此外，公司還引入了Excelsior品牌，專注于戶外鞋類領(lǐng)域，進(jìn)一步豐富了產(chǎn)品矩陣。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值8請務(wù)必閱讀報告圖表10：公司當(dāng)前產(chǎn)品矩陣完善來源：公司招股說明書，華福證券研究所4.1.2大股東持股集中，彰顯經(jīng)營信心公司大股東層面持股集中。創(chuàng)始人劉振直接持有伯希和已發(fā)行股本總額約35.10%；花敬玲直接持有伯希和已發(fā)行股本總額約28.08%；劉振及花敬玲夫婦通過直接持股及一致行動協(xié)議，共同控制伯希和約63.17%的表決權(quán)。其他主要股東：騰訊投資持有伯希和10.70%的股份；利辛產(chǎn)投持有伯希和11.10%的股份；啟明創(chuàng)投持股比例為5.35%。圖表11：公司前五大股東持股情況（截止2025年3月）來源：公司招股說明書，華福證券研究所4.2財務(wù)分析4.2.1收入層面公司增長迅速根據(jù)招股說明書，公司在2022/2023/2024年分別實現(xiàn)營業(yè)收入3.78/9.08/17.66億元，2023/2024年收入增速分別為140.21%/94.49%。公司收入高增主要受益于伯希和主要產(chǎn)品品類沖鋒衣的銷量高增，2022年至2024年，伯希和累計銷售約380萬件沖鋒衣，2022至2024年間公司沖鋒衣銷量實現(xiàn)144.0%的復(fù)合年增長率。按渠道劃分收入，伯希和的收入主要來自于線上渠道，線下渠道規(guī)劃發(fā)力有望延續(xù)高增。2024年線上DTC渠道收入13.5億元線下DTC渠道收入1.7億元，同比增長257.06%，收入占比9.6%；分銷商渠道收入誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值9請務(wù)必閱讀報告 2.2億元，占比12.5%。公司目前在擴(kuò)大線下零售業(yè)務(wù)，以提供店內(nèi)購物體驗，加強(qiáng)與消費者的互動。截至2024年12月31日，該公司擁有146家線下零售店，主要位于中國內(nèi)地一線及二線城市。線上與線下銷售渠道的整合增強(qiáng)了該公司市場覆蓋范圍，并為未來的擴(kuò)展奠定堅實基礎(chǔ)。圖表12：公司收入端近年來增速迅速來源：公司招股說明書，華福證券研究所根據(jù)系列劃分收入，經(jīng)典系列占比最高，專業(yè)系列有望拓展第二增長曲線。四大產(chǎn)品系列中，經(jīng)典系列占比最高，2024年經(jīng)典系列/山系列/專業(yè)性能系列/Excelsior分別占收入比例82.7%/9.8%/5.6%/1.9%，高占比核心產(chǎn)品提供基礎(chǔ)現(xiàn)金流，且收入增長比較穩(wěn)定。圖表13：2024年公司產(chǎn)品系列中經(jīng)典系列收入占比最高來源：公司招股說明書，華福證券研究所來源：公司招股說明書，華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值10圖表14：公司分渠道收入情況（千元）圖表15：公司各渠道銷售收入增速（%）來源：公司招股說明書，華福證券研究所來源：公司招股說明書，華福證券研究所按產(chǎn)品劃分收入，公司收入主要來自于服裝。公司服裝品類2024年實現(xiàn)收入16.08億元，同比增長101.75%，收入占比91.1%；鞋類2024年實現(xiàn)收入0.61億元，同比增長22.19%，收入占比3.46%；裝備及配飾2024年實現(xiàn)收入0.97億元，同比增長58.89%，收入占比5.49%。圖表16：公司分品類收入情況（千元）圖表17：公司各品類銷售收入增速（%）來源：公司招股說明書，華福證券研究所來源：公司招股說明書，華福證券研究所4.2.2公司毛利率維持較高水平，鞋類毛利率最高2022年—2024年，該公司毛利率分別為54.3%/58.2%/59.6%。公司毛利率最高的產(chǎn)品為鞋類，毛利率超過60%。服裝2022/2023/2024年毛利率分別為54.20%/58.50%/59.80%；鞋類2022/2023/2024年毛利率分別為65.90%/64.70%/67.20%；裝備及配飾2022/2023/2024年毛利率分別為45.40%/49.00%/51.40%。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值11圖表18：公司各品類產(chǎn)品毛利率情況（%）來源：公司招股說明書，華福證券研究所4.2.3費用端，銷售費用占比大，主要系營銷塑造品牌影響力費用端公司銷售費用占比較大。2022年/2023年/2024年，公司銷售及分銷費用分別為120.4/277.2/586.5百萬元，銷售費用率為31.9%/30.5%/33.2%。截至2024年12月31日，公司銷售及營銷團(tuán)隊共有475名員工，公司的平臺營銷團(tuán)隊會針對各自負(fù)責(zé)的平臺精心策劃內(nèi)容，圍繞每個平臺的目標(biāo)消費者來塑造整體的品牌形象、品牌故事、品牌元素以及品牌文化。2022年/2023年/2024年，公司行政費用分別為46.4/64.9/132.6百萬元，管理費用率為12.3%/7.1%/7.5%。圖表19：公司各費用率情況（%）來源：公司招股說明書，華福證券研究所4.2.4凈利潤端隨著收入增長同步實現(xiàn)高增2022/2023/2024年，公司歸母凈利潤分別實現(xiàn)0.24/1.52/2.83億元，2023/2024年公司歸母凈利潤增速分別為525.01%，86.30%。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值12圖表20：公司凈利潤持續(xù)增長來源：公司招股說明書，華福證券研究所4.3戶外服飾規(guī)模持續(xù)增長，乘BETA東風(fēng)公司品牌形象強(qiáng)化伯希和主要業(yè)務(wù)所在的高性能戶外服飾行業(yè)屬于功能性服飾的細(xì)分領(lǐng)域，專注于為用戶在多變或極端自然環(huán)境下的活動（如登山、徒步、越野等）提供高性能保障，包括防風(fēng)、防水、保暖、透濕等關(guān)鍵功能，行業(yè)產(chǎn)品范圍涵蓋服裝、鞋類及配飾等。4.3.1中國內(nèi)地高性能戶外服飾市場快速增長據(jù)公司招股說明書中弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國內(nèi)地高性能戶外服飾行業(yè)零售額從2019年的539億元增長至2024年的1027億元，預(yù)計至2029年將達(dá)到2,158億元，未來五年CAGR有望達(dá)到16.0%，成為功能性服飾領(lǐng)域中增速最快的領(lǐng)域之一。按產(chǎn)品類型劃分，中國內(nèi)地高性能戶外服飾行業(yè)可分為三個產(chǎn)品細(xì)分市場，即服裝、鞋類及配件。在中國內(nèi)地高性能戶外服飾市場中，高性能戶外服裝為最大細(xì)分市場，占2024年零售總額的69.3%，呈現(xiàn)出尤為顯著的增長勢頭。據(jù)公司招股說明書中弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按零售額計，中國內(nèi)地高性能戶外服裝的市場規(guī)模由2019年的人民幣359億元增長至2024年的人民幣712億元，CAGR為14.7%，并預(yù)計于2029年達(dá)到人民幣1,581億元，2024年至2029年的CAGR為17.3%。圖表21：中國內(nèi)地高性能戶外服飾行業(yè)維持高景氣來源：公司招股說明書，國家統(tǒng)計局、中國服裝協(xié)會、弗若斯特沙利文、華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值13圖表22：中國內(nèi)地高性能戶外服飾行業(yè)各細(xì)分賽道市場規(guī)模（十億元）來源：公司招股說明書，國家統(tǒng)計局、中國服裝協(xié)會、弗若斯特沙利文、華福證券研究所4.4國產(chǎn)品牌未來市場規(guī)模增速有望優(yōu)于國際品牌國產(chǎn)品牌未來的CAGR增速有望優(yōu)于國際品牌。近年以來創(chuàng)立于海外的國際品牌紛紛進(jìn)入中國市場，使市場競爭日趨激烈，但同時帶來更多的產(chǎn)品和款式。為應(yīng)對日趨激烈的競爭，于中國內(nèi)地初創(chuàng)的國產(chǎn)品牌加大研發(fā)投入，增加產(chǎn)品種類，提高產(chǎn)品質(zhì)量，并推出更多專為滿足中國消費者需求和喜好而設(shè)計的產(chǎn)品。同時，消費者的偏好轉(zhuǎn)變顯著，要求以更親民的價格購買滿足特定需求的高品質(zhì)服飾。據(jù)公司招股說明書中援引的弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，在這些因素的推動下，中國內(nèi)地的國產(chǎn)高性能戶外服飾品牌的零售額從2019年145億元大幅增至2024年329億元，CAGR為17.8%。這一增長主要得益于國產(chǎn)品牌加大研發(fā)投入、采用先進(jìn)面料和技術(shù)以及提高產(chǎn)品質(zhì)量。對國內(nèi)消費者喜好的深入了解，也使得高性能戶外服飾的開發(fā)更能迎合目標(biāo)市場的需求。據(jù)公司招股說明書中弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，預(yù)計國產(chǎn)品牌的市場規(guī)模2024年至2029年有望按21.8%的CAGR增長，到2029年達(dá)到881億元，CAGR增速優(yōu)于國際品牌的12.8%。圖表23：中國國產(chǎn)品牌未來增速有望優(yōu)于國際品牌來源：公司招股說明書，國家統(tǒng)計局、中國服裝協(xié)會、弗若斯特沙利文、華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值14圖表24：按國產(chǎn)/國際品牌劃分中國內(nèi)地高性能戶外服飾行業(yè)市場規(guī)模（十億元）來源：公司招股說明書，國家統(tǒng)計局、中國服裝協(xié)會、弗若斯特沙利文、華福證券研究所4.5中國內(nèi)地市場較為分散，公司為增長最快的品牌根據(jù)伯希和招股書援引弗若斯特沙利文的資料，中國內(nèi)地高性能戶外服飾市場相對分散。2024年中國內(nèi)地高性能戶外服飾市場十大品牌的零售額合計占總市場份額的27.3%，尚未有一家企業(yè)在市場上占據(jù)主導(dǎo)地位。根據(jù)伯希和招股書援引弗若斯特沙利文的資料，伯希和為中國內(nèi)地十大高性能戶外服飾品牌中增長最快的品牌，2022年至2024年按零售額計的CAGR為127.4%。此外，國內(nèi)品牌在中國內(nèi)地高性能戶外服飾市場所占份額顯示，其與整個中國內(nèi)地高性能戶外服飾市場相比，在結(jié)構(gòu)上更分散。消費者越來越注重功能性，追求物超所值的高性能戶外服裝，因而逐漸轉(zhuǎn)向國內(nèi)高性能品牌。于2024年，按零售額計，伯希和為中國內(nèi)地三大國產(chǎn)高性能戶外服飾品牌之一。圖表25：2024年按零售額計的中國內(nèi)地十大高性能戶外服飾品牌排名來源：公司招股說明書，華福證券研究所4.6強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)打造熱銷SKU+多渠道營銷強(qiáng)化品牌形象鑄就公司護(hù)城河公司為行業(yè)增長最快的本土品牌，具備巨大潛力。按2024年零售額計，公司已躋身中國內(nèi)地三大本土高性能戶外服飾品牌之一，市場份額達(dá)5.2%，為增速最快的誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值15品牌。高效的產(chǎn)品開發(fā)體系與驗證過的品類拓展能力。伯希和擁有由產(chǎn)品規(guī)劃、設(shè)計及供應(yīng)鏈組成的一體化開發(fā)體系，通過PT-China技術(shù)平臺支撐核心科技研發(fā)，自主開發(fā)出多個熱銷產(chǎn)品，并不斷拓展至鞋類、裝備用品等多元品類。圖表26：公司目前品牌體系完善來源：公司招股說明書，華福證券研究所高效靈活的供應(yīng)鏈，兼顧質(zhì)量與成本控制。公司采取輕資產(chǎn)運營模式，與250余家OEM制造商合作，并通過雙源原料采購保障供應(yīng)安全。在保障質(zhì)量的同時，提升了運營靈活性與成本效益。DTC直面消費者模式增強(qiáng)品牌認(rèn)知與銷售力。伯希和在線上線下布局廣泛：1）2024年DTC線上銷售收入為13.5億元，占比達(dá)76.5%；通過天貓、抖音等平臺與消費者直接互動，有效促進(jìn)品牌建設(shè)與銷量轉(zhuǎn)化。2）線下銷售渠道包括直營店和聯(lián)營店。公司直營店策略性地選址于主要商業(yè)區(qū)及熱門購物中心，作為關(guān)鍵的品牌接觸點，公司借此直接監(jiān)控門店運營及客戶體驗。公司聯(lián)營店由零售合作伙伴運營，直誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值16營和聯(lián)營店的結(jié)合使公司在保持品牌一致性的同時，最大化地在不同地理區(qū)域及零售形式中進(jìn)行市場滲透。截至2024年12月31日，公司在中國內(nèi)地共有146家零售店，其中包括14家直營店和132家聯(lián)營店。公司計劃穩(wěn)步擴(kuò)大在全國各地的線下零售店網(wǎng)絡(luò)，重點關(guān)注經(jīng)濟(jì)實力強(qiáng)勁且戶外消費潛力高的城市。經(jīng)驗豐富的核心管理團(tuán)隊助力可持續(xù)發(fā)展。管理層具有豐富的戶外服飾行業(yè)經(jīng)驗，具備出色的品牌戰(zhàn)略規(guī)劃、供應(yīng)鏈整合及產(chǎn)品創(chuàng)新能力，為公司長遠(yuǎn)發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。5.1板塊整體點評近期政策聚焦消費刺激和行業(yè)規(guī)范，短期催化錨定暑期旺季和中報季。泡泡瑪特周波動幅度+0.63%，布魯可為+8.64%。看好中國軟實力提升帶動文化消費品出海，海外擴(kuò)張與新興市場消費升級仍存較大賽道紅。建議監(jiān)測銷售數(shù)據(jù)和政策落地節(jié)奏。5.2重點數(shù)據(jù)跟蹤根據(jù)久謙平臺數(shù)據(jù)，2025年1-6月潮玩板塊國內(nèi)線上（天貓+京東+抖音）銷售額約為3385百萬元，同比增速58%，其中2025年6月銷售額約為630.9百萬元，同比增速45%，環(huán)比增速為34%。分品類看，2025年6月銷售額前三的品類分別為盲盒娃娃、動漫游戲周邊、棋牌桌游，銷售額分別為411.6、140.8、43.2百萬元，同比增速分別為176%、-21%、-13%，環(huán)比增速分別為90%、32%、-24%。圖表27：潮玩國內(nèi)線上銷售額及增速來源：久謙，華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值17圖表28：潮玩國內(nèi)線上銷售額及增速-分品類來源：久謙，華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值18根據(jù)久謙平臺數(shù)據(jù)，2025年1-6月泡泡瑪特國內(nèi)線上（天貓+京東+抖音）銷售額約為1383百萬元，同比增速212%，其中2025年6月銷售額約為378.7百萬元，同比增速162%，環(huán)比增速為70%。圖表29：泡泡瑪特國內(nèi)線上銷售額及增速來源：久謙，華福證券研究所圖表30：泡泡瑪特國內(nèi)線上銷售額-分IP（百萬元）來源：久謙，華福證券研究所根據(jù)久謙平臺數(shù)據(jù)，2025年1-6月布魯可國內(nèi)線上（天貓+京東+抖音）銷售額約為121百萬元，同比增速35%，其中2025年6月銷售額約為15.5百萬元，同比增速-16%，環(huán)比增速為-30%。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值19圖表31：布魯可國內(nèi)線上銷售額及增速來源：久謙，華福證券研究所圖表32：布魯可國內(nèi)線上銷售額-分IP來源：久謙，華福證券研究所根據(jù)久謙平臺數(shù)據(jù)，2025年1-6月卡游國內(nèi)線上（天貓+京東+抖音）銷售額約為298.6百萬元，同比增速-8%，其中2025年6月銷售額約為27.9百萬元，同比增速-68%，環(huán)比增速為-38%。圖表33：卡游國內(nèi)線上銷售額及增速來源：久謙，華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值20請務(wù)必閱讀報告圖表34：卡游國內(nèi)線上銷售額-分IP來源：久謙，華福證券研究所Q2醫(yī)美需求整體延續(xù)復(fù)蘇，以價換量模式推動消費滲透率提升。機(jī)構(gòu)精細(xì)化管理下，龍頭推進(jìn)終端份額搶占與格局優(yōu)化。供給端批證陸續(xù)釋放，6月12日邁諾威首款國產(chǎn)溶脂針獲批，并有樂普醫(yī)療童顏針等多款產(chǎn)品于近期獲批。格局豐富下我們認(rèn)為醫(yī)美企業(yè)核心競爭力將更側(cè)重于體現(xiàn)在商業(yè)化和變現(xiàn)能力，重點是渠道維護(hù)、品牌建設(shè)、消費心智的多重管理。行業(yè)端，關(guān)注醫(yī)美行業(yè)消費趨勢，新氧青春帶來的機(jī)構(gòu)創(chuàng)新。新氧平臺：互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)下滑，業(yè)績經(jīng)歷承壓。美團(tuán)、小紅書、抖音等綜合及內(nèi)容電商平臺重構(gòu)醫(yī)美流量入口，加劇行業(yè)競爭，致使新氧線上核心業(yè)務(wù)收入與流量優(yōu)勢雙下滑。2025Q1營收同比下滑6.6%至2.97億元，凈虧損擴(kuò)大至3313.8萬元，核心業(yè)務(wù)（信息及預(yù)約服務(wù)、醫(yī)療器械銷售及維保服務(wù)）營收同比下降35.7%。困境反轉(zhuǎn)之一：探索供應(yīng)鏈布局，切入光電與水光器械布局。醫(yī)美電商平臺競爭惡化加速公司向新模式的轉(zhuǎn)型，新氧計劃通過3-5年的供應(yīng)鏈整合，以收并購+代理模式切入上游產(chǎn)業(yè)鏈。2021年新氧以7.9億元收購奇致激光87.6%股份，將光電儀器研發(fā)生產(chǎn)納入業(yè)務(wù)版圖，直接降低終端服務(wù)的設(shè)備采購成本。同時以代理+自研雙線并行策略推進(jìn)供應(yīng)鏈探索，2022年公司代理韓國玻尿酸品牌“愛拉絲提”，填補了國內(nèi)中高端注射類產(chǎn)品空白。困境反轉(zhuǎn)之二：探索線下醫(yī)美服務(wù)，發(fā)布新氧青春診所品牌。面對線上流量瓶頸與競爭加劇，新氧通過線下醫(yī)美服務(wù)模式直接觸達(dá)消費者，2024年正式發(fā)布新氧青春診所品牌，開辟新的增長路徑。據(jù)2025第一季度財報，新氧輕醫(yī)美連鎖業(yè)務(wù)的收入同比增加551.4%，營收占比已經(jīng)達(dá)到33.3%。此外，連續(xù)六個季度實現(xiàn)高速增長，已然成為新氧轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵發(fā)力點。標(biāo)的端：建議關(guān)注以下標(biāo)的：誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值21請務(wù)必閱讀報告 1）錦波生物：引入養(yǎng)生堂戰(zhàn)略投資者，打開全健康領(lǐng)域成長空間。6月26日公告公司擬面向養(yǎng)生堂以278.7元/股價格發(fā)行不超過717.5萬股股票，合計募資不超過20億元，鎖定期達(dá)3年。其中11.5e用于人源化膠原蛋白FAST數(shù)據(jù)庫與產(chǎn)品開發(fā)平臺項目，8.5e用于補充流動資金。同時實控人楊霞將其持有的575.3萬股股票以243.8元/股價格轉(zhuǎn)讓給杭州久視，合計金額共14億元。戰(zhàn)略投資者引入利好大消費產(chǎn)業(yè)協(xié)同，產(chǎn)業(yè)資本肯定重組膠原前景。此次發(fā)行對象養(yǎng)生堂實控人為鐘晱晱，旗下控制農(nóng)夫山泉和萬泰生物兩大上市公司，分別為中國飲用水龍頭與首個自研hpv疫苗的醫(yī)藥龍頭。定增彰顯產(chǎn)業(yè)資本在全球化視角上對于重組膠原蛋白行業(yè)以及錦波生物的高度認(rèn)可。養(yǎng)生堂擁有成熟的規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)體系，消費品商業(yè)化路徑和完善的市場渠道建設(shè)能力，同時具備嚴(yán)肅醫(yī)療產(chǎn)品從研發(fā)到規(guī)?；a(chǎn)的成熟經(jīng)驗。此次引入可賦能公司在產(chǎn)品研發(fā)、渠道建設(shè)等多方面合作，突破原有的成長瓶頸。2）四環(huán)醫(yī)藥：看好創(chuàng)新藥與醫(yī)美故事兌現(xiàn)，全年業(yè)績有望改善。25年4月公司旗下少女針+童顏針產(chǎn)品獲批III類證，管線補足后有望拉動26年醫(yī)美收入持續(xù)增長。5月乳腺癌創(chuàng)新藥吡咯西利片獲批，成為國內(nèi)首款擁有單藥適應(yīng)癥的CDK4/6抑制劑。創(chuàng)新藥商業(yè)化落地與醫(yī)美業(yè)績高增有望帶動全年業(yè)績進(jìn)入盈虧平衡點，參考近期外發(fā)報告《四環(huán)醫(yī)藥：跨越制藥邊界，成就美與創(chuàng)新》內(nèi)容，我們預(yù)計公司2025/2026年有望實現(xiàn)凈利潤0.6/4.6億元，當(dāng)前處于關(guān)鍵盈虧平衡期，具備較強(qiáng)的成長勢能與投資價值。3）愛美客：由產(chǎn)品型加速邁向平臺型邏輯。產(chǎn)品端繼續(xù)看好優(yōu)品煥新—寶尼達(dá)2.0已正式發(fā)布；爆品發(fā)力—看好濡白與如生天使打法再優(yōu)化；新品儲備—肉毒素有望于年底上市。渠道端，熊貓針、泡泡針、天使針等核心單品覆蓋率仍有提升空間；海外推進(jìn)落地regenbiotech收購，有望以韓國為支點打開海外市場。從美妝大盤表現(xiàn)來看，2025H1天貓+抖音雙平臺美妝大盤GMV合計1310億元，同比+12.3%，其中：抖音美妝大盤GMV為795.8億元，同比+22.7%，其中彩妝大盤GMV為241.7億元，同比+25.8%，護(hù)膚大盤GMV為554.2億元，同比+21.4%。天貓美妝大盤GMV為514.2億元，同比-0.7%，其中彩妝大盤GMV為134.8億元，同比-2.2%，護(hù)膚大盤GMV為379.3億元，同比-0.2%。 圖表35：2025H1天貓美妝GMV同比-0.2% 圖表36：2025H1抖音美妝GMV同比+22.7%誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值22請務(wù)必閱讀報告數(shù)據(jù)來源：久謙，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：久謙，華福證券研究所從品牌數(shù)據(jù)來看，2025年5-6月由于618大促前置，整體情況更有同比意義。品牌維度上，PA、綻家、拉芳、OR品牌5-6月天貓+抖音雙平臺GMV翻倍增長，newpage、毛戈平、Dr.Wu、科蘭黎、百雀羚5-6月天貓+抖音雙平臺增速均超50%+。2025H1天貓+抖音雙平臺來看，品牌維度上，PA為增速最快的品牌，增速達(dá)到358%，OR、可麗金、newpage、百雀羚、綻家、拉芳GMV翻倍增長，毛戈平、佰草集、玉澤、御泥坊、丸美、Evelom、Dr.WU、科蘭黎增速均超50%+。公司維度上，若羽臣同比+301%，拉芳同比+114%，上海家化同比+60%，百雀羚同比+115%，逸仙電商同比+57%，毛戈平同比+51%，丸美生物同比+46%。投資建議：2025H1天貓+抖音雙平臺美妝大盤GMV合計1310億元，同比+12.3%，美護(hù)消費市場復(fù)蘇明顯提速，2025年美護(hù)品類消費有望實現(xiàn)從底部溫和復(fù)蘇向結(jié)構(gòu)性增長的動能切換，化妝品板塊通過新成分和新細(xì)分尋找結(jié)構(gòu)化優(yōu)勢，憑借供應(yīng)鏈整合、靈活營銷等優(yōu)勢在產(chǎn)品研發(fā)、渠道拓展、品牌塑造等方面持續(xù)發(fā)力，個護(hù)板塊功效化及情感溢價成為核心方向，通過差異化及情緒價值破局，推動化妝品消費市場迎來邊際改善與增速換擋，建議關(guān)注美護(hù)標(biāo)的中報超預(yù)期增長機(jī)會，美妝板塊建議關(guān)注毛戈平，上美股份和巨子生物，個護(hù)板塊建議關(guān)注潤本股份、若羽臣。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值23請務(wù)必閱讀報告圖表37：化妝品核心公司及各品牌天貓&抖音GMV及增速數(shù)據(jù)來源：久謙，華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值24請務(wù)必閱讀報告8.1渠道顛覆，高速擴(kuò)張鳴鳴很忙是中國領(lǐng)先的量販零食零售商。2016年晏周于長沙創(chuàng)辦零食很忙品牌，2017年開出首店，2019年趙定于江西宜春創(chuàng)辦趙一鳴品牌，同年開出首店。2023年11月，零食很忙收購趙一鳴零食，整合為鳴鳴很忙集團(tuán)。截止2024年底，鳴鳴很忙門店數(shù)達(dá)14393家，GMV為555億元，同比+262%。重構(gòu)供應(yīng)鏈顛覆傳統(tǒng)零售模式，提供海量質(zhì)價比產(chǎn)品。1）單店SKU數(shù)量不少于1800款，為同等規(guī)模商超中休閑食品飲料產(chǎn)品平均SKU數(shù)量的2倍。2）精選定制、高頻上新。2024年產(chǎn)品SKU中25%為與廠商合作定制，每月平均上新數(shù)百款產(chǎn)品。3）簡化流通環(huán)節(jié)，大部分產(chǎn)品由廠商直供，平均價格比線下超市渠道便宜25%。圖表38：量販模式和傳統(tǒng)模式對比圖表39：鳴鳴很忙發(fā)展歷程來源：鳴鳴很忙招股說明書，華福證券研究所來源：鳴鳴很忙招股說明書，華福證券研究所門店三年CAGR為175.1%，聚焦下沉市場，68.9%門店位于三線及以下城市。門店高增，2022-2024年公司門店數(shù)分別為1902、6585、14394家。截止2024年，鳴鳴很忙58%門店位于縣城和鄉(xiāng)鎮(zhèn)，覆蓋1224個縣，縣城覆蓋率達(dá)66%。圖表40：鳴鳴很忙門店數(shù)量高增圖表41：2024年68.9%門店位于三線及以下城市來源：鳴鳴很忙招股說明書，華福證券研究所來源：鳴鳴很忙招股說明書，華福證券研究所截止2024年，鳴鳴很忙在庫SKU合計3380個，門店SKU保持在1800個以上。 公司選品團(tuán)隊共187人，通過消費者購買模式分析，精心選品。門店提供小包裝和誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值25請務(wù)必閱讀報告 散裝稱重產(chǎn)品，讓消費者試吃新品，門店超4成采用散裝稱重形式，降低嘗新成本，吸引持續(xù)復(fù)購。2022-2024年公司平均訂單均價分別為36.8、36.2、34.4元。圖表42：鳴鳴很忙產(chǎn)品品類及定價單件定價散裝產(chǎn)品烘焙食品1.0元-49.6元每斤0.4元-29.6元餅干2.9元-49.6元每斤1.4元-8.6元堅果及籽類3.9元-59.8元每斤1.8元-71.2元休閑膨化食品和速食1.0元-35.8元每斤2.2元-11.4元休閑熟食食品4.5元-59.8元每斤1.4元-59.2元糖果、巧克力和蜜餞0.7元-68.0元每斤0.4元-22.2元飲料0.8元-8.8元來源：鳴鳴很忙招股說明書，華福證券研究所建立高效倉儲物流體系。2024年公司已跟2300個供應(yīng)商建立合作，其中前五大供應(yīng)商的采購額占比為13.2%。2024年綜合性倉儲和配送網(wǎng)絡(luò)包括36個