此報(bào)告最后部分的分析師披露、商業(yè)關(guān)系披露和免責(zé)聲明為報(bào)告的一部分，必須閱讀。此報(bào)告最后部分的分析師披露、商業(yè)關(guān)系披露和免責(zé)聲明為報(bào)告的一部分，必須閱讀。下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：https://research此報(bào)告最后部分的分析師披露、商業(yè)關(guān)系披露和免責(zé)聲明為報(bào)告的一部分，必須閱讀。下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或首次覆蓋汽車2025年7月首次覆蓋汽車2025年7月21日人民幣130.40人民幣180.50+38.4%問界引領(lǐng)高端化轉(zhuǎn)型，盈利能力躍升；首予買入賽力斯深化與華為的合作，入股引望后，將進(jìn)一步強(qiáng)化華為屬性和智能化，帶動(dòng)品牌持續(xù)向上。問界M8和M9打入傳統(tǒng)BBA豪華品牌市場(chǎng)，在各自細(xì)分市場(chǎng)銷量領(lǐng)先，品牌高端定位基本確立，帶動(dòng)賽力斯毛利率領(lǐng)先行業(yè)，盈利水平提升已步入快車道。我們預(yù)計(jì)改款M7在今年下半年發(fā)布，有助于提升該車型在25-35萬元SUV市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。首股份資料市值百(萬人民幣)日均成交量百(萬)Θ高端新能源市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)化率穩(wěn)步提升，問界品牌高端化調(diào)性基本確立，帶動(dòng)賽力斯盈利能力向上。隨著我國(guó)消費(fèi)者對(duì)智能化與高品質(zhì)出行體驗(yàn)的需求提升，高端化已成為我國(guó)新能源乘用車發(fā)展的核心趨勢(shì)之一。2內(nèi)地高端新能源乘用車銷量達(dá)260萬輛，占比超23%，其中自主品牌市占率近58%。問界在華為深度賦能下快速完成品牌上探，M9在45-60萬元（人民幣，下同）區(qū)間領(lǐng)先銷量重塑高端股份資料市值百(萬人民幣)日均成交量百(萬)angus.chan@李柳曉,PhD,CFAjoyce.li@angus.chan@李柳曉,PhD,CFAjoyce.li@Θ盈利能力步入上行通道，首予買入。賽力斯正加速高端轉(zhuǎn)型，我們預(yù)計(jì)2025年問界M8/M9合計(jì)銷量占比達(dá)到53%，帶動(dòng)單車均價(jià)提升至29.7萬元，毛利率升至27.1%。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)賽力斯的凈利率將進(jìn)一步改善，并在2025-27年保持在約6.1%-7.3%之間，期間的自由現(xiàn)金流將保持正值。我們采用PE估值法，基于25倍2025E市盈率，目標(biāo)價(jià)為180.5元人民幣，對(duì)應(yīng)2026E市盈率的22倍。我們看好賽力斯在高端市場(chǎng)的進(jìn)一步拓展及其潛在的盈利能力增長(zhǎng)，首予買入評(píng)級(jí)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽收入百(萬人民幣)同比增長(zhǎng)(%)凈利潤(rùn)百(萬人民幣)每股盈利(人民幣)同比增長(zhǎng)(%)股息率(%)下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或32025年7月21日目錄投資概要 4問界品牌高端化確立，盈利能力領(lǐng)先行業(yè) 5中國(guó)內(nèi)地高端新能源乘用車市場(chǎng)：自主品牌捕捉消費(fèi)需求轉(zhuǎn)變機(jī)遇，市占率提升趨勢(shì)明確 5 7新車型問界M8：進(jìn)一步完善問界品牌產(chǎn)品矩陣，有望成為細(xì)分市場(chǎng)第一 10高端化驅(qū)動(dòng)盈利躍升：賽力斯毛利率領(lǐng)先自主車企 13 15華為智選車標(biāo)桿案例：“華為+賽力斯”深度協(xié)同驅(qū)動(dòng)問界崛起 15 16華為智駕目前處于第一梯隊(duì)，ADS4率先邁向L3級(jí)自動(dòng)駕駛 20財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2025-27年每股收益年復(fù)合增長(zhǎng)率為37.9% 26問界M8/M9占比超50%，賽力斯2025年預(yù)估交付56.5萬輛，盈利能力有 26 29規(guī)模效應(yīng)+高端化發(fā)力：2025年毛利率或達(dá)27. 29受惠運(yùn)營(yíng)杠桿+產(chǎn)品組合優(yōu)化，凈利率穩(wěn)站6.1%-7.3% 31首予買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)180.5元人民幣 35風(fēng)險(xiǎn)因素 38 39 40 41銷售渠道：自營(yíng)+華為門店+與中升集團(tuán)合作 41 42下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或42025年7月21日投資概要賽力斯深化與華為的合作，入股引望后，將進(jìn)一步強(qiáng)化華為屬性和智能化，賽力斯深化與華為的合作，入股引望后，將進(jìn)一步強(qiáng)化華為屬性和智能化，帶動(dòng)品牌持續(xù)向上。問界M8和M9打入傳統(tǒng)BBA豪華品牌市場(chǎng)，在各自細(xì)分市場(chǎng)銷量領(lǐng)先，品牌高端定位基本確立，帶動(dòng)賽力斯毛利率領(lǐng)先行業(yè)，盈利水平提升已步入快車道。我們預(yù)計(jì)改款M7將于下半年發(fā)布，有望提升該車型在25-35萬元SUV市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。首予買入，目標(biāo)價(jià)180.5高端新能源市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)化率穩(wěn)步提升，問界品牌強(qiáng)化華為屬性，高端化調(diào)性基本確立，帶動(dòng)賽力斯盈利能力向上。隨著我國(guó)消費(fèi)者對(duì)智能化與高品質(zhì)出行體驗(yàn)的需求提升，高端化已成為我國(guó)新能源乘用車發(fā)展的核心趨勢(shì)之一。2024年中國(guó)內(nèi)地高端新能源乘用車銷量達(dá)260萬輛，占比超23%，其中自主品牌市占率近58%。問界在華為深度賦能下快速完成品牌上探，M9在45-60萬元（人民幣，下同）區(qū)間領(lǐng)先銷量重塑高端SUV格局，M8上市進(jìn)一步鞏固高端布局。賽力斯單車售價(jià)與利潤(rùn)雙提升，1Q25毛利率高達(dá)27.6%，M8于今年4月上市，5月月銷量已超1.2萬輛，6月進(jìn)一步上升至2.1萬輛，憑借產(chǎn)品力有望成為細(xì)分市場(chǎng)銷量第一，我們預(yù)計(jì)M8穩(wěn)態(tài)月銷量在1.5萬輛左右。我們預(yù)計(jì)改款M7將會(huì)在下半年發(fā)布，目前新能源汽車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，25- 力。2025年改款將憑借產(chǎn)品力的提升和部分升級(jí)，強(qiáng)化自身競(jìng)爭(zhēng)力，應(yīng)對(duì)競(jìng)品的沖擊。改款有可能就尺寸與座椅布局、外觀設(shè)計(jì)、智能化配置和動(dòng)力系統(tǒng)華為智駕領(lǐng)先行業(yè)，入股引望加強(qiáng)華為屬性和智能化水平。華為在智能座艙和智能駕駛方面的產(chǎn)品迭代正在加速，目前已更新至HarmonyOS5和ADS4，智能駕駛水平在業(yè)內(nèi)處于第一梯隊(duì)。從目前趨勢(shì)看，我們認(rèn)為大多整車廠會(huì)由之前傳統(tǒng)的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)+規(guī)則算法（基于規(guī)則）轉(zhuǎn)向感知端大模型（基于學(xué)習(xí)）。大模型的研發(fā)需要車企持續(xù)的研發(fā)投入，在保證端到端大模型“正循環(huán)”的情況下，銷量領(lǐng)先、數(shù)據(jù)規(guī)模領(lǐng)跑的車企具備更大數(shù)據(jù)存儲(chǔ)量。華為ADS已經(jīng)搭不斷擴(kuò)大，華為品牌賦能下合作車企銷量提升，華為有望在數(shù)據(jù)規(guī)模上領(lǐng)先于托華為的品牌力和智能化水平繼續(xù)維持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。憑借問界車型，賽力斯的盈利能力行業(yè)領(lǐng)先。問界品牌的高端化顯著提升了賽力斯的品牌影響力與盈利能力。高端車型如M9的推出，不僅提升了單車售價(jià)和毛利率，也增強(qiáng)了資本市場(chǎng)對(duì)賽力斯成長(zhǎng)性的預(yù)期。我們將賽力斯與新勢(shì)力企業(yè)（小鵬、蔚來、理想）及民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)城汽車和吉利汽車作為對(duì)比。整體來元，和理想和蔚來接近。毛利率方面，賽力斯更是遠(yuǎn)超同行，2024年賽力斯毛利率達(dá)到27.6%，領(lǐng)先處于第二梯隊(duì)的理想和長(zhǎng)城（毛利率約2首予買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)較目標(biāo)價(jià)仍有38.4%的上升空間。賽力斯正加速高端轉(zhuǎn)型，我們預(yù)計(jì)2025年問界M8/M9合計(jì)銷量占比達(dá)到53%，帶動(dòng)單車均價(jià)提升至29.7萬元，毛利率升至27.1%。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)賽力斯的凈利率將進(jìn)一步改善，并在2025-27年保持在約6.1%-7.3%之間，期間的自由現(xiàn)金流將保持正值。我們采用PE估值法，基于25倍2025E市盈率，目標(biāo)價(jià)為180.5元人民幣，對(duì)應(yīng)2026E市盈率的22倍。我們看好賽力斯在高端市場(chǎng)的進(jìn)一步拓展及其潛在的盈利能力增長(zhǎng)，首予買入評(píng)級(jí)。下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或52025年7月21日問界品牌高端化確立，盈利能力領(lǐng)先行業(yè)核心觀點(diǎn)核心觀點(diǎn)：隨著我國(guó)消費(fèi)者對(duì)智能化與高品質(zhì)出行體驗(yàn)的需求提升，高端化已成為新能源乘用車發(fā)展的核心趨勢(shì)。2024年中國(guó)內(nèi)地高端新能源乘用賦能下，問界快速完成品牌上探，M9在45-60萬元區(qū)間領(lǐng)先銷量重塑高端SUV格局，M8上市進(jìn)一步鞏固其高端布局。賽力斯憑借集中于30萬元以上高端車型的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)單車售價(jià)與利潤(rùn)雙提升，1Q25毛利率高達(dá)27.6%，大幅領(lǐng)先行業(yè)。問界已成為我國(guó)自主高端化浪潮中的典范，也驗(yàn)證今年4月上市，5月月銷量已超1.2萬輛，憑借強(qiáng)大的產(chǎn)品力，有望成為中國(guó)內(nèi)地細(xì)分市場(chǎng)銷量第一，我們預(yù)計(jì)M8穩(wěn)態(tài)月銷量在1.5萬輛左右。中國(guó)內(nèi)地高端新能源乘用車市場(chǎng)：自主品牌捕捉消費(fèi)需求轉(zhuǎn)變機(jī)遇，根據(jù)價(jià)格細(xì)分，我國(guó)乘用車市場(chǎng)可分為高端和非高端車型市場(chǎng)。隨著消費(fèi)者對(duì)電動(dòng)化、高科技配置和智能化體驗(yàn)的需求增長(zhǎng)，更多高端品牌正加速其新能源汽車車型的布局。高端新能源乘用車正逐步搶占傳統(tǒng)豪華燃油車的市場(chǎng)占有率。據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)和弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)內(nèi)地高端新能源乘用車銷量達(dá)到260萬輛，占中國(guó)內(nèi)地新能源乘用車市場(chǎng)總量的23.4%，并預(yù)計(jì)2025-27年中國(guó)內(nèi)地高端新能源乘用車銷量約320/390/440萬輛，新能源乘用車高端化率提升至約25%/26%/27%。圖表1:中國(guó)內(nèi)地新能源乘用車銷量：高端化占比維持在25%左右百(萬輛)非高端高端高端新能源車滲透率右(軸)27%27%25%26%27%27%25%23%4.420%2.682.061.2420.822.24.75.98.59.810.911.8020212022近年來，中國(guó)內(nèi)地合資高端豪華品牌整體銷量承壓，呈現(xiàn)普遍下滑趨勢(shì)。除個(gè)別如上汽奧迪等品牌仍實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)外，傳統(tǒng)BBA（奔馳、寶馬、奧迪）等主力豪華品牌在華銷量增長(zhǎng)乏力，部分車型市場(chǎng)份額持續(xù)被壓縮。這一趨勢(shì)背后，既有消費(fèi)偏好變化和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，也反映出外資品牌在智能化、電動(dòng)化轉(zhuǎn)型方面節(jié)奏滯后，難以滿足我國(guó)消費(fèi)者對(duì)智能座艙、高階智駕等高科技配置日益提升的期待。下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或62025年7月21日?qǐng)D表2:中國(guó)內(nèi)地乘用車結(jié)構(gòu)變化：傳統(tǒng)豪華品牌占比下滑，自主品牌占比提升豪華主流合資自主歌、特斯拉與此同時(shí)，自主品牌高端新能源車型快速崛起，憑借更快的產(chǎn)品迭代、更貼近本土需求的功能設(shè)計(jì)，逐步實(shí)現(xiàn)品牌認(rèn)知向上突破。以問界、理想、蔚來為代表的自主高端品牌，不僅在價(jià)格區(qū)間上直面?zhèn)鹘y(tǒng)豪華燃油車，更在智能化體驗(yàn)上實(shí)現(xiàn)“彎道超車”，在30萬元以上市場(chǎng)建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2024年，自主品牌高端新能源乘用車銷量達(dá)到150萬輛（2021年：20萬輛）在中國(guó)內(nèi)地高端新能源乘用車市場(chǎng)份額57.7%（2021年：25%）。隨著自主品牌不斷推出新產(chǎn)品及智能功能的增強(qiáng)，弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)2025-2027年，自主品牌高端新能源乘用車銷量將達(dá)到200萬/250萬/300萬車市場(chǎng)的62.5%/64.1%/68.2%。圖表3:中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)自主品牌高端新能源乘用車銷量走勢(shì)及自主品牌滲透率中國(guó)自主高端新能乘用車銷量高端新能源車滲透率右(軸中國(guó)自主高端新能乘用車銷量高端新能源車滲透率右(軸)68%64%63%68%64%63%58%33%25%下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或72025年7月21日代表，貢獻(xiàn)公司主要銷量。截至目前，問界品牌已成功推出M5、M7、M9和品牌銷量38.9萬輛，其中M5/M7/M9分別為3.8/19.8/15.1萬輛。圖表4:問界品牌矩陣：已覆蓋20-60萬元價(jià)格帶問界M9問界M8問界M7問界M5高顏都市智能SUV尺寸4,785x1,930x1,620/1,軸距增程/純電增程/純電增程增程╱純電最長(zhǎng)續(xù)航公里數(shù)指導(dǎo)售價(jià)（萬元人民首次交付時(shí)間在華為強(qiáng)大技術(shù)支持下，問界系列車型從智能座艙到高階智駕系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)全方位的軟硬件協(xié)同創(chuàng)新，成功實(shí)現(xiàn)高端化突破。以問界M9車型為例，其售價(jià)區(qū)間46.98萬-56.98萬元，在高端SUV市場(chǎng)中直面來自德系豪華品牌“三強(qiáng)”（奔馳、寶馬、奧迪，“BBA”）的傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)者。長(zhǎng)期由BBA主導(dǎo)的這一市場(chǎng)，供給有限且競(jìng)爭(zhēng)格局固化，消費(fèi)者選擇相對(duì)單一。而M9則提供了豐富的高端配置，如AR-HUD、三聯(lián)屏、全車電吸門、激光雷達(dá)和全景音響系統(tǒng)等，這些在進(jìn)口豪車上往往需要額外加價(jià)選配。鴻蒙4智能座艙的搭載，更為用戶帶來流暢的操作體驗(yàn)和完善的生態(tài)系統(tǒng)支持，實(shí)現(xiàn)多設(shè)備無縫聯(lián)動(dòng)和智慧語音交互，全面超越傳統(tǒng)豪華車型的智能座艙體驗(yàn)。在智能駕駛方面，M9搭載的華為ADS系統(tǒng)，支持高速和城市NOA駕駛輔助，且不依賴高精地圖，能夠快速適應(yīng)各種實(shí)際駕駛環(huán)境，表現(xiàn)優(yōu)于多數(shù)進(jìn)口車型。同等價(jià)格區(qū)間內(nèi)，奧迪A6L、均衡的產(chǎn)品力，自上市以來，便不斷挑戰(zhàn)這些傳統(tǒng)豪強(qiáng)的市場(chǎng)份額，強(qiáng)勢(shì)改寫中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)高端SUV市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局。下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或82025年7月21日?qǐng)D表5:問界M9vs傳統(tǒng)BBA：?jiǎn)柦鏜9智能化突出項(xiàng)目問界M9（增程/純電）指導(dǎo)價(jià)區(qū)間（萬元中大型SUV/五座中大型轎車/五座中大型轎車/五座中型SUV/五座中大型轎車/五座軸距3110mm軸距3105mm軸距3105mm軸距2939mm軸距2977mm軸距3024mm增程雙/電機(jī)純電5.5s起起6s起2.0T燃油零百7s+2.06.6s起續(xù)航/油耗能耗低至油耗8-10L/100km插混約油耗約8L+油耗約8.5L油耗約7.5-9L版8L+智能座艙鴻蒙4智能座艙，界面復(fù)雜、語音弱語音互動(dòng)一般偏傳統(tǒng)交互部分功能需選裝UI老舊、智能化落后智駕系統(tǒng)速+城市NOA，無圖可跑，激光雷達(dá)加持自動(dòng)泊車等需選裝L2級(jí)輔助，體驗(yàn)落后舒適配置門、后排座椅按摩 /通風(fēng)/加熱、主動(dòng)SOUND影院音響后排舒適性一般后排配置偏弱高配帶香氛/通風(fēng)，配置不一后排較基礎(chǔ)，后排配置簡(jiǎn)潔，靠選裝堆料間，軸距最長(zhǎng)，適合家庭多人口出行五座，后排空間寬敞后排空間尚可后排腿部空間中規(guī)中矩后排空間略優(yōu)于E級(jí)OTA能力僅限地圖/系統(tǒng)基礎(chǔ)OTAOTA功能分散部分娛樂可OTA有限OTAOTA支持弱，品牌力華為加持，新勢(shì)力代表，科技感強(qiáng)豪華品牌認(rèn)知度極品牌歷史強(qiáng)，高，形象穩(wěn)固商務(wù)形象品牌溢價(jià)高，穩(wěn)重豪華豪華SUV入門形象政商用戶首選之一資料來源:各公司資料，交銀國(guó)際相對(duì)較高。45-60萬元SUV細(xì)分市場(chǎng)車型銷量大致可分為兩個(gè)梯隊(duì)：下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或92025年7月21日Θ第一梯隊(duì)：?jiǎn)柦鏜9和奔馳GLC年銷量超過15萬輛，市占率超過20%。奔馳GLC作為傳統(tǒng)豪華中型SUV的代的品牌號(hào)召力、成熟的動(dòng)力系統(tǒng)和良好的駕乘質(zhì)感，奔馳GLC受到注重品牌形象和駕駛穩(wěn)定性的中產(chǎn)用戶青睞，尤其在一線城市有較高保有率。問界M9自2023年末上市以來銷量快速爬升，成為我國(guó)全尺寸SUV市場(chǎng)增長(zhǎng)最快的智能車型之一。用戶選擇M9的理由主要在于其領(lǐng)先的智能化體驗(yàn)（如華尤其在家庭出行和高頻通勤場(chǎng)景中更受歡迎?？傮w來看，GLC代表的是傳統(tǒng)豪華的穩(wěn)定選擇，而M9則是新一代智能豪華SUV的強(qiáng)勢(shì)挑戰(zhàn)者。爭(zhēng)對(duì)手，但在更高端的市場(chǎng)中，用戶對(duì)品牌高度、科技感與豪華體驗(yàn)的偏好更強(qiáng)烈，因此在45-60萬元價(jià)格帶，用戶更偏好問界M9。寶馬X5為燃油時(shí)代該價(jià)位段的銷量冠軍，UI/交互偏傳統(tǒng)、智駕等相對(duì)落后，但仍憑借深厚的用戶口碑與加大終端優(yōu)惠，銷量排名保持前三。圖表6:中國(guó)內(nèi)地45-60萬元價(jià)格帶SUV市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局：2024年問界M9上市后市占率排名第一——————————2023年——————————————2024年—————————————2025年1-5月————————銷量（輛）占比銷量（輛）占比銷量（輛）占比123456789理想L9凱迪拉克XT5凱迪拉克XT6攬勝極光蔚來ES8合計(jì)1問界問界M9122問界問界M9334理想L9455理想L96凱迪拉克XT56凱迪拉克XT577問界M888騰勢(shì)N99坦克700新能源9攬勝極光普拉多合計(jì)合計(jì)資料來源:易車網(wǎng)，交銀國(guó)際下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或102025年7月21日新車型問界M8：進(jìn)一步完善問界品牌產(chǎn)品矩陣，有望成為細(xì)分市場(chǎng)第一問界M8于2025年4月16日上市，定價(jià)35.98-44.98萬元，定位中大型SUV，使用增程動(dòng)力，提供5/6座兩種布局。M8上市后，問界品牌產(chǎn)品矩陣更加完善，覆蓋價(jià)格帶擴(kuò)至20-60萬元。帶市場(chǎng)供給車型差距不大，競(jìng)爭(zhēng)格局呈“百花齊放”的狀態(tài)，整體缺乏明顯領(lǐng)在35-45萬元的SUV市場(chǎng)中，按銷量可劃分為兩個(gè)梯隊(duì)：銷量8萬輛以下，市占率10%以下。隨著更多自主品牌新車型上市（如問界），逐漸提升。下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或112025年7月21日理想系列、蔚來ES6等——————————2023年——————————————2024年—————————————2025年1-5月————————銷量占比銷量占比銷量占比1112理想L72理想L72理想理想L73理想L83344理想L945理想L95理想L85理想L866蔚來ES66理想L9777蔚來ES68蔚來ES68途昂8坦克500新能源9途昂99坦克500新能源途昂凱迪拉克XT5凱迪拉克XT5凱迪拉克XT5問界問界M8蔚來EC6騰勢(shì)N9豹坦克500新能源合計(jì)CR3合計(jì)領(lǐng)克900合計(jì)資料來源:易車網(wǎng)，交銀國(guó)際下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或122025年7月21日位的問界M9和蔚來ES8。與理想和領(lǐng)克車型相比，問界M8在智能化、品牌力、空間等方面具備一定優(yōu)勢(shì)；而與問界M9和蔚來ES8相比，其具備性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。問界M8填補(bǔ)了30-40萬元SUV細(xì)分市場(chǎng)問界車型的空白，有望從30-40萬元SUV以及部分40-50萬元SUV市場(chǎng)搶奪市場(chǎng)份額。綜合來看，我們問界M8有望成為細(xì)分市場(chǎng)第一，穩(wěn)態(tài)月銷量有望達(dá)1.5萬輛。圖表8:問界M8競(jìng)品對(duì)比蔚來ES8理想L9理想L8問界M9問界M8領(lǐng)克900品牌定位蔚來高端品牌,理想高端品牌,主理想中高端品牌,鴻蒙智行高端品，牌,主打智能與豪華鴻蒙智行中高端品牌,主打智能與舒適智享百變旗艦大六中大型6座純電中大型6座增程軸距(mm)增程式電動(dòng)增程式電動(dòng)增程式電動(dòng)增程式電動(dòng)增程式電動(dòng)1.5T增程雙+電機(jī),1.5T增程雙+電機(jī),1.5T增程雙+電機(jī),1.5T增程雙+電機(jī),2.0T發(fā)動(dòng)機(jī)+三電機(jī)；2.0T發(fā)動(dòng)機(jī)+雙電機(jī)；1.5T發(fā)動(dòng)60kWh/85kWh電池可選合1417-1474km合1350-1443km智能駕駛激光雷達(dá)+Orin芯片激光雷達(dá)+英偉達(dá)激光雷達(dá)+英偉達(dá)華為ADS3.0激,光雷達(dá)華為ADS3.0激,光雷達(dá)千里浩瀚智能輔內(nèi)飾配置豪華內(nèi)飾支,持換電智能座艙智能座艙鴻蒙座艙,三聯(lián)屏設(shè)計(jì)鴻蒙座艙,三聯(lián)屏設(shè)計(jì),零重力座椅搭載與魅族聯(lián)合研發(fā)的LYNKFlymeAuto智能座艙系統(tǒng)價(jià)格區(qū)間（人民幣46.98-54.98萬36.98-44.98萬30.99-41.69萬根據(jù)易車網(wǎng)數(shù)據(jù)，問界M8于2025年4月發(fā)布后，截至5月，該車型銷量達(dá)年5月，問界品牌月度銷量重回3.5萬輛以上。下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或132025年7月21日?qǐng)D表9:問界品牌月銷量：M8上市后，2025年5月月度銷量逾3.5萬輛問界M9問界M8問界M735,93635,9360高端化驅(qū)動(dòng)盈利躍升：賽力斯毛利率領(lǐng)先自主車企問界品牌的高端化顯著提升了賽力斯的品牌影響力與盈利能力。通過與華為深度合作，問界成功打造智能化、高品質(zhì)的品牌形象，在高端市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)銷量突破，帶動(dòng)賽力斯整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高價(jià)值轉(zhuǎn)型。高端車型如M9的推出，不僅提升了單車售價(jià)和毛利率，也增強(qiáng)了資本市場(chǎng)對(duì)賽力斯成長(zhǎng)性的預(yù)期。我們將賽力斯與新勢(shì)力企業(yè)（小鵬、蔚來、理想）及民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)城汽車和吉利汽車作為對(duì)比。整體來看，賽力斯銷量尚不及吉利和長(zhǎng)城，和新勢(shì)力品牌理想接近，但由于問界品牌較高的平均售價(jià)（ASP），賽力斯的毛利率領(lǐng)先行業(yè)。Θ銷量：賽力斯與理想汽車接近，處于同一梯隊(duì)。吉利以全年銷量超217萬托哈弗、坦克等燃油SUV系列，新能源布局穩(wěn)步推進(jìn)，全年銷量123萬賽力斯憑借問界品牌全年銷量接近50萬輛，和新勢(shì)力品牌理想汽車接近ΘASP：理想與蔚來牢牢占據(jù)高端市場(chǎng)，ASP層面維持第一梯隊(duì)，2024年分別為29萬元和30萬元，賽力斯借助問界車企，未來提升ASP依賴新能源高端子品牌（如極氪、魏牌）的放量。綜蔚來和小鵬。下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或142025年7月21日Θ毛利率：賽力斯依托華為賦能的高端產(chǎn)品，配置溢價(jià)能力強(qiáng)，毛利率遠(yuǎn)超同行，2024年毛利率達(dá)到27.6%，處于第一梯隊(duì)。理想和長(zhǎng)城處于第二梯隊(duì)，毛利率在20%左右。理想憑借家庭高端SUV產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，銷量與毛利同步增長(zhǎng)，成本控制能力優(yōu)異，毛利率穩(wěn)居新勢(shì)力第一梯隊(duì)，2024年達(dá)到20.5%；長(zhǎng)城汽車在燃油車領(lǐng)域具有成熟的供應(yīng)鏈和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，同時(shí)高端新能源（如坦克/魏牌）提升結(jié)構(gòu)利潤(rùn)率，2024年毛利率達(dá)到和吉利處于第三梯隊(duì)，毛利率在15%左右。小鵬汽車成本結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，但因產(chǎn)品ASP偏低、規(guī)模效應(yīng)有限，毛利率中等，仍有較大改善空間，2024年毛利率14.3%。吉利汽車以燃油車為主，新能源結(jié)構(gòu)占比上升但仍偏低，整體毛利率穩(wěn)定但無顯著提升，2024年為15.3%。蔚來汽車雖定位高端，但受限于高研發(fā)與銷售成本，加之銷量不足，仍處于毛利率偏低區(qū)圖表10:銷量對(duì)比：賽力斯和新勢(shì)力處于一個(gè)梯圖表12:毛利率對(duì)比：賽力斯遠(yuǎn)高于其他中國(guó)內(nèi)地圖表圖表處于同13:ASP對(duì)比：賽力斯和新勢(shì)力的理想和蔚來圖表處于同下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或152025年7月21日新至HarmonyOS5和ADS4。智駕方面，從目前趨勢(shì)看，我們認(rèn)為大多整車廠會(huì)由之前傳統(tǒng)的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)+規(guī)則算法（基于規(guī)則）轉(zhuǎn)向感知端大模型（基于學(xué)習(xí)）。大模型的研發(fā)需要車企持續(xù)的研發(fā)投入，在保證端到端大模型“正循環(huán)”的情況下，銷量領(lǐng)先、數(shù)據(jù)規(guī)模領(lǐng)跑的車企具備更大數(shù)據(jù)存儲(chǔ)隨著華為合作車企規(guī)模不斷擴(kuò)大，華為品牌賦能下合作車企銷量提升，華為有望在數(shù)據(jù)規(guī)模上領(lǐng)先于大多數(shù)車企。問界深度合作華為，有望依托華為的品牌力和智能化水平繼續(xù)維持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。華為智選車標(biāo)桿案例：“華為+賽力斯”深度協(xié)同驅(qū)動(dòng)問界崛起）， ICT業(yè)務(wù)板塊。華為始終恪守不造車的原則，通過“供應(yīng)商、HI（Huawei Inside）和智選車”三種模式與汽車廠商開展合作。在智選車模式下，華為與汽車企業(yè)在品牌塑造、研發(fā)創(chuàng)新以及渠道拓展等方面進(jìn)行全面協(xié)同合作。華為深度參與到車型的設(shè)計(jì)與開發(fā)過程中，并提供高強(qiáng)度的智能化技術(shù)支持和渠道尊界（江淮）以及尚界（上汽）等品牌。圖表14:華為與車企的合作模式，其中智選模式合作最為深度模式華為角色合作深度營(yíng)銷渠道代表車型品/牌供應(yīng)商模式低HI模式智能化系統(tǒng)供應(yīng)商中極狐、阿維塔等智選車模式高華為門店為主問界問界、智界、享界、尊界、尚界相比其他智選車模式的品牌，問界在品牌認(rèn)知度、產(chǎn)品完成度、消費(fèi)者口碑和銷量表現(xiàn)上均處于領(lǐng)先地位，成為“華為智選車”模式中最具代表性的成功樣本。特別是問界M7和M9的熱銷，充分驗(yàn)證了“華為定義+賽力斯制造”的高行累計(jì)交付新車444,956輛，其中，問界系列貢獻(xiàn)了379,051輛，占比高達(dá)85.2%；智界全年銷量約57,956輛，占比約13%；享界僅為7,949輛，占比1.8%，體現(xiàn)出問界的顯著領(lǐng)先地位。賽力斯與華為的合作之所以取得如此成果，關(guān)鍵在于雙方在技術(shù)賦能、產(chǎn)品共創(chuàng)、品牌協(xié)同和渠道整合四大維度實(shí)現(xiàn)了深度融合。1）華為為賽力斯提供全棧智能化解決方案，涵蓋智能駕駛、智能座艙和車聯(lián)網(wǎng)等核心技術(shù)，并深度參與整車產(chǎn)品定義與調(diào)校，顯著提升了產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。2）在產(chǎn)品層面，雙方在車型規(guī)劃、研發(fā)與制造等全流程高度協(xié)同，使產(chǎn)品更精準(zhǔn)契合市場(chǎng)需求，問界M7與M9的成功正是這種協(xié)作的直接體現(xiàn)。3）品牌建設(shè)方面，華為強(qiáng)大的技術(shù)影響力與品牌號(hào)召力，為問界迅速建立起用戶信任和高端形象，品牌傳播與營(yíng)銷活動(dòng)也實(shí)現(xiàn)了高效協(xié)同。4）渠道方面，問界借助華為覆蓋全國(guó)的門店網(wǎng)下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或162025年7月21日絡(luò)，實(shí)現(xiàn)“科技品牌+汽車產(chǎn)品”的渠道融合，通過數(shù)字化營(yíng)銷工具精準(zhǔn)觸達(dá)目標(biāo)用戶，顯著提升銷售轉(zhuǎn)化率。此外，賽力斯在產(chǎn)能保障、研發(fā)投入與組織響應(yīng)上給予華為充分支持，在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求激增時(shí)展現(xiàn)出靈活的生產(chǎn)調(diào)度能力，同時(shí)與華為技術(shù)團(tuán)隊(duì)緊密配合，實(shí)現(xiàn)智能功能的快速迭代更新。這種從產(chǎn)品到交付全鏈條的深度協(xié)同，使問界系列迅速打開市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)月銷量突破4萬輛，持續(xù)引領(lǐng)智選車陣營(yíng)，也進(jìn)一步印證了“華為+賽力斯”模式的可復(fù)制性與可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力。圖表15:2024年鴻蒙智行旗下品牌銷量500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000444,956379,05157,956問界智界享界鴻蒙智行圖表16:2024年問界貢獻(xiàn)鴻蒙智行主要銷量問界85%智界問界85%享界賽力斯與華為的合作始于2019年，起初主要圍繞電驅(qū)、電控等核心技術(shù)展開。車型標(biāo)志著華為首次深度參與整車產(chǎn)品定義、智能座艙設(shè)計(jì)與銷售渠道搭建，合作關(guān)系從技術(shù)協(xié)同邁入產(chǎn)品共創(chuàng)與品牌共建階段。2022年，問界M7進(jìn)一步打開中大型SUV市場(chǎng)，而問界M9，則全面融合了華為在智能駕駛、鴻蒙座艙、激光雷達(dá)等全棧能力，確立了問界在高端新能源領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。2025年，賽力斯推出全新中大型SUV問界M8，定位在M7與M9之間，進(jìn)一步補(bǔ)全產(chǎn)品矩陣，覆蓋30-50萬元區(qū)間，鞏固品牌高端化布局。問界M8預(yù)計(jì)將延續(xù)M9在鴻蒙座艙與ADS智駕上的高階配置，成為主力走量與利潤(rùn)兼顧的戰(zhàn)略車型。銷量增長(zhǎng)，也加速了賽力斯從傳統(tǒng)代工角色向智能整車企業(yè)的全面轉(zhuǎn)型。下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或172025年7月21日?qǐng)D表17:問界與華為合作發(fā)布時(shí)間軸與華為合作，正是推出賽力斯華為智選SF59月問界M5EV版本上市12月問界M9發(fā)布小康與華為關(guān)于賽力斯新能源汽車項(xiàng)目合作協(xié)議正式簽約2月賽力斯與華為簽署深化聯(lián)合業(yè)務(wù)協(xié)議12月發(fā)布問界新M5、問界新M7Ultra、問界新華為簽署投資引望協(xié)議12月發(fā)布問界AITO品牌，發(fā)布數(shù)款車型問界M54月問界M5智駕版發(fā)布3月問界M92025款上市，4月問界M8上市7月發(fā)布問界M79月問界M7發(fā)布2024年8月23日，賽力斯旗下全資子公司“賽力斯汽車”以115億元人民幣現(xiàn)金收購(gòu)華為子公司引望科技（InnovaAuto）10%股權(quán)，與華為（持股80%）及長(zhǎng)安旗下阿維塔（持股10%）共同組成三方并列的股東結(jié)構(gòu)。華為始終堅(jiān)持“不造車”的原則，聚焦發(fā)揮自身在ICT技術(shù)和渠道營(yíng)銷方面的優(yōu)勢(shì)，從智能車云、智能網(wǎng)聯(lián)、智能座艙、智能駕駛到智能電動(dòng)五大領(lǐng)域，全面助力車企打造理想的智能汽車。引望科技作為承接平臺(tái)，整合了華為車BU在智能駕駛、智能座艙、車云平臺(tái)等核心技術(shù)能力，是華為智能汽車技術(shù)輸出的關(guān)鍵載體。圖表18:華為智能汽車解決方案，賦能智選模式下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或182025年7月21日?qǐng)D表19:華為乾崑智駕智能汽車解決方案乾崑智駕智駕計(jì)算平臺(tái)，融合感知，ADS智駕系統(tǒng)鴻蒙座艙高性能車機(jī)，鴻蒙操作鴻蒙座艙高性能車機(jī)，鴻蒙操作系統(tǒng)，鴻蒙座艙生態(tài)，乾崑音響，車載智慧屏智能車燈模組，光場(chǎng)屏，乾崑車云乾崑車控乾崑iDVP，熱管理系統(tǒng)乾崑車控乾崑iDVP，熱管理系統(tǒng)輛故障預(yù)警與遠(yuǎn)程診斷服務(wù)賽力斯入股引望科技具有深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義，核心在于提升其智能駕駛技術(shù)掌控力、增強(qiáng)高端車型開發(fā)能力以及構(gòu)建整車智能化生態(tài)。此次投資，不僅強(qiáng)化了賽力斯的戰(zhàn)略布局，更多維度夯實(shí)了品牌的高端屬性。通過與華為深化合作建立的強(qiáng)大戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，賽力斯將加速智能汽車領(lǐng)域的技術(shù)迭代與產(chǎn)品創(chuàng)新，鞏固其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)先地位。同時(shí)，作為華為智能汽車BU新公司的早期投資者，賽力斯有望從該業(yè)務(wù)的規(guī)模擴(kuò)張中獲益，包括直接的投資收益、品牌價(jià)值提升以及市場(chǎng)份額增長(zhǎng)。*戰(zhàn)略層面：入股引望表明了其與華為之間的關(guān)系進(jìn)一步加深，這種資本層面的聯(lián)結(jié)使雙方從原本的深度合作伙伴關(guān)系，邁向了更緊密的戰(zhàn)略協(xié)同。截至目前，入股引望的車企有賽力斯和長(zhǎng)安旗下阿維塔。同為智選模式的智界、享界、尊界和尚界尚未入股引望。下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或192025年7月21日?qǐng)D表20:華為車BU“朋友圈”：與賽力斯和長(zhǎng)安的合作最為深度*強(qiáng)化智能駕駛技術(shù)自主可控。引望是華為自動(dòng)駕駛團(tuán)隊(duì)出身的創(chuàng)業(yè)公司，具備較強(qiáng)的自動(dòng)駕駛算法研發(fā)能力。賽力斯入股引望，有助于其在智能駕駛核心技術(shù)層面實(shí)現(xiàn)更深的參與與掌握，補(bǔ)足其在高階智駕上的短板，降低對(duì)外部供應(yīng)商的依賴。在當(dāng)前智能駕駛逐步成為智能電動(dòng)車“分水嶺”的背景下，這一布局對(duì)其提升技術(shù)護(hù)城河、實(shí)現(xiàn)核心技術(shù)自主可控意義重大。*通過入股引望，有望進(jìn)一步增強(qiáng)其在智能化領(lǐng)域的能力，夯實(shí)品牌的高端定位。憑借與華為長(zhǎng)期深入的合作，賽力斯在算力、芯片、操作系統(tǒng)等關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域擁有優(yōu)先接入權(quán)，這不僅為其智能化發(fā)展提供了強(qiáng)大的技術(shù)支撐，也有助于構(gòu)建長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。未來，賽力斯將持續(xù)獲得華為在智能駕駛與智能座艙方面的核心技術(shù)賦能，包括先進(jìn)的自動(dòng)駕駛算法、高精度感知系統(tǒng)及更智能的人機(jī)交互體驗(yàn)，從而顯著提升整車的智能化水平與市場(chǎng)吸引力。作為我國(guó)智能汽車解決方案的引領(lǐng)者，華為在軟硬件能力、算法、數(shù)據(jù)和算力等方面均處于行業(yè)前列，為賽力斯提供了堅(jiān)實(shí)而全面的支持。*引望帶來的潛在營(yíng)銷支持。相比單純宣傳“搭載華為ADS”，入股引望可使問界在對(duì)外傳播中強(qiáng)化其“華為智駕生態(tài)共建者”角色，增強(qiáng)消費(fèi)者對(duì)其技術(shù)可信度與長(zhǎng)期發(fā)展的信心，特別是在高端市場(chǎng)中構(gòu)建“科技品牌”的認(rèn)知優(yōu)勢(shì)。在賽力斯的營(yíng)銷活動(dòng)中，可巧妙地融入華為及引望公司的元素；同時(shí)，利用華為產(chǎn)品發(fā)布會(huì)等高端平臺(tái)，推廣賽力斯的產(chǎn)品，以獲得華為的資源支持和品牌背書。*隨著與華為合作車型銷量的快速攀升，引望有望全面邁入盈利周期，并為其股東如賽力斯帶來可觀的中長(zhǎng)期投資回報(bào)。據(jù)36氪汽車報(bào)道，2024年上半年華為智能汽車解決方案BU收入已突破100億元，遠(yuǎn)超2022年和2023年全年收入總和。這一躍升主要?dú)w因于與賽力斯合作的問界新M7和M9兩款車型的大賣，帶動(dòng)了整體業(yè)務(wù)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。華為終端董事、智能汽車解決方案BU董事長(zhǎng)余承東曾公開表示，智選車業(yè)務(wù)在2024年1季度已實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，車BU也在接近整體盈虧平衡。這不下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或202025年7月21日僅表明華為車BU正在實(shí)現(xiàn)從“技術(shù)投入期”向“盈利釋放期”的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折，也為引望作為其核心資產(chǎn)注入了強(qiáng)勁的成長(zhǎng)信心和投資價(jià)值。圖表21:華為汽車BU經(jīng)營(yíng)情況，1H24已實(shí)現(xiàn)扭虧為盈華為智駕目前處于第一梯隊(duì)，ADS4率先邁向L3級(jí)自動(dòng)駕駛在自動(dòng)駕駛技術(shù)的演進(jìn)中，算法、算力與數(shù)據(jù)是三大核心要素。其中，特斯拉引入的Transformer+BEV架構(gòu)推動(dòng)了行業(yè)技術(shù)躍遷，但真正衡量技術(shù)實(shí)力的，仍是城區(qū)NOA的落地能力。按照當(dāng)前量產(chǎn)進(jìn)展，能夠?qū)崿F(xiàn)城區(qū)NOA的廠商屬于第一梯隊(duì)，具備高速NOA能力的歸為第二梯隊(duì)，而僅支持基礎(chǔ)L2功能的則處于第三梯隊(duì)。在第一梯隊(duì)中，華為系車型——包括問界、阿維塔、極狐、智界等——已率先實(shí)現(xiàn)“全國(guó)都能開的”城區(qū)智駕能力，形成了領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)；而蔚來、小鵬等品牌則保持各自節(jié)奏，持續(xù)推進(jìn)城區(qū)NOA的覆蓋進(jìn)程。下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或212025年7月21日?qǐng)D表22:中國(guó)內(nèi)地智能駕駛格局Θ華為智駕系統(tǒng)已經(jīng)更迭至ADS4版本，率先邁向L3級(jí)自動(dòng)駕駛2025年4月，華為發(fā)布ADS4，在ADS3的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了多項(xiàng)技術(shù)升級(jí)和功能和車端的世界行為模型（WorldActionModel，WA）組成。*相比ADS上一代架構(gòu)，ADS4的WEWA架構(gòu)端到端時(shí)延降低了50%，反應(yīng)更快，變道更絲滑，無效變道次數(shù)減少，通行效率提升20%，重剎率降低30%。*感知硬件方面，ADS4同步迎來升級(jí)。以M9為例，新M9全車合計(jì)36個(gè)傳感器，其中有4個(gè)激光雷達(dá)，1個(gè)192線激光雷達(dá)，還有3個(gè)固態(tài)激光雷達(dá)，并搭載4D毫米波雷達(dá)。該版本在系統(tǒng)架構(gòu)、安全保障和用戶體驗(yàn)三大核心維度實(shí)現(xiàn)了全面進(jìn)化，致力于提供更安全、更智能的駕駛體驗(yàn)。*在算力平臺(tái)方面，ADS4搭載升級(jí)版MDC平臺(tái)（的城區(qū)工況、泊車場(chǎng)景提供強(qiáng)大計(jì)算支持。在地圖依賴上，ADS4顯著降低對(duì)高精地圖的依賴，通過通用障礙物檢測(cè)（GOD）能力，率先實(shí)現(xiàn)“去高精地圖”的城區(qū)NOA（智能導(dǎo)航輔助駕駛使用戶在超過40個(gè)城市無需提前下載地圖即可使用導(dǎo)航輔助功能。城區(qū)NOA能力也從少數(shù)試點(diǎn)城市擴(kuò)展至全國(guó)范圍，能夠完成紅綠燈識(shí)別、無保護(hù)左轉(zhuǎn)、障礙繞行等復(fù)雜任務(wù)。下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或222025年7月21日*在泊車能力上，ADS4引入融合泊車（FAPA支持代客泊車、跨樓層記憶泊車等先進(jìn)功能，相較ADS3的基礎(chǔ)APA/RPA能力，成功率和實(shí)用性大幅提升。整體而言，ADS4不僅實(shí)現(xiàn)了“高速好用”，更突破了城區(qū)智能駕駛瓶頸，實(shí)現(xiàn)可“用、好用、常用的”產(chǎn)品體驗(yàn)，成為華為智駕全面能力的一次飛躍升級(jí)。ADS4提供四個(gè)版本：基礎(chǔ)版、Pro增強(qiáng)版、Max超階版和Ultra旗艦版。其中，Ultra旗艦版支持高速L3級(jí)自動(dòng)駕駛，具備泊車代駕（VPD）、車位到車位（P2P）等全場(chǎng)景智能駕駛功能。界R7，全新嵐圖FREE、深藍(lán)、廣汽傳祺、阿維塔、北汽等旗下車型將首批搭圖表23:華為智駕系統(tǒng)，已更新至ADS4ADS1ADS2ADS3ADS4發(fā)布時(shí)間2021年4月2023年4月2024年4月2025年4月2024年8月技術(shù)路線行為模型）智駕功能限幾座城市）道，覆蓋全國(guó)）道，實(shí)現(xiàn)車位到車位）道，實(shí)現(xiàn)車位到車位Ultra版本實(shí)現(xiàn)L3級(jí)別搭載車型界S9界S9增程版、嵐圖藍(lán)S09硬件配置激光雷達(dá)*3，毫米波雷波雷達(dá)*12激光雷達(dá)*1，毫米波雷波雷達(dá)*12激光雷達(dá)*1，毫米波雷波雷達(dá)*12毫米波雷達(dá)*3，攝像頭端到端打破了傳統(tǒng)的輔助駕駛系統(tǒng)中感知、決策、控制等模塊間的界限，將這三者融入到統(tǒng)一的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)當(dāng)中，通過神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)直接輸出駕駛指令，而非依賴人工規(guī)則。其優(yōu)勢(shì)在于能通過海量真實(shí)路況數(shù)據(jù)訓(xùn)練模型，從而模仿人類駕駛行為，面對(duì)復(fù)雜駕駛場(chǎng)景具備更強(qiáng)的泛化能力。自特斯拉2023年8月發(fā)布FSDV12以來，我國(guó)廠商迅速跟上，鴻蒙智行、小鵬、理想、商湯絕影等頭部車企和輔助駕駛供應(yīng)商紛紛投入端到端研發(fā)，并在后續(xù)的近半年時(shí)間陸續(xù)對(duì)外披露上車量產(chǎn)規(guī)劃。2024年4月，華為推出采用端到端架構(gòu)的華為乾崑ADS3，ADS3去掉了BEV網(wǎng)絡(luò)，通過GOD大網(wǎng)實(shí)現(xiàn)了從“識(shí)別障礙物”到“場(chǎng)景理解”的跨越，不僅能識(shí)別白名單目標(biāo)和異形障礙物，還能感知道路結(jié)構(gòu)和場(chǎng)景理解。相較于百度及大多數(shù)車企，華為ADS3采用自研的MDC810芯片，真正實(shí)現(xiàn)自主可控。技術(shù)層面，我們認(rèn)為大多整車廠會(huì)由之前傳統(tǒng)的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)+規(guī)則算法（基于規(guī)則）轉(zhuǎn)向感知端大模型（基于學(xué)習(xí)）。下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或232025年7月21日?qǐng)D表24:自動(dòng)駕駛系統(tǒng)模塊的融合趨勢(shì)和同類產(chǎn)品比較，我們認(rèn)為華為的智駕產(chǎn)品在端到端路線具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，主要體現(xiàn)在以下方面：華為智駕系統(tǒng)已搭載多款車型，隨著搭載車型及銷量不斷增加，華為智駕在端到端模型研發(fā)上具備數(shù)據(jù)規(guī)模優(yōu)勢(shì)?；谌A為的品牌影響和智駕系統(tǒng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，華為已經(jīng)與多家國(guó)資汽車集團(tuán)簽訂合作協(xié)議。長(zhǎng)安是華為最早的合作對(duì)象，其后北汽、江淮、奇瑞、賽力斯、上汽與華為采取智選合作模式；2024年2月，東風(fēng)加入華為的HI合作模式。華為ADS智駕系統(tǒng)已經(jīng)約24.6萬輛，已經(jīng)超過大多數(shù)新勢(shì)力車企。大模型的研發(fā)需要車企持續(xù)的研發(fā)投入，在保證端到端大模型“正循環(huán)”的情況下，銷量領(lǐng)先、數(shù)據(jù)規(guī)模領(lǐng)跑的車企具備更大數(shù)據(jù)存儲(chǔ)量。我們認(rèn)為，隨著合作車企規(guī)模不斷擴(kuò)大，華為品牌賦能下合作車企銷量提升，華為有望在數(shù)據(jù)規(guī)模上領(lǐng)先于大多數(shù)車企。據(jù)鴻蒙智行發(fā)布的2024年度智駕報(bào)告，2024年鴻蒙智行的智駕活躍用戶數(shù)已達(dá)到41.21萬人，年度智駕總里程更是突破12億公里，其中高速智駕總里程達(dá)到了90,318.05萬公里，總時(shí)長(zhǎng)9公里，智能泊車輔助功能在全年累計(jì)使用超過8,000萬次，代客泊車輔助（AVP）達(dá)678.66萬次。從鴻蒙智行的銷量規(guī)模和數(shù)據(jù)積累來看，其在自動(dòng)駕駛量產(chǎn)落地和數(shù)據(jù)閉環(huán)方面，已確立顯著領(lǐng)先地位。下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或242025年7月21日?qǐng)D表25:華為智駕系統(tǒng)配套車型銷量(輛)問界50,9190智界享界阿維塔深藍(lán)嵐圖夢(mèng)想家比亞迪合計(jì)(輛)問界50,919090,03374,61358,01056,76258,35666,70955,90861,15145,21340,99943,98745,66434,67946,92147,81428,3440圖表圖表(輛)2025年1-5月1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000比亞迪華為ADS理想小鵬汽車零跑小米廣汽埃安蔚來極氪下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或252025年7月21日?qǐng)D表27:華為智選模式和HI模式下，隨著合作車型不斷增多，華為智駕的端到端數(shù)據(jù)規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著——————————智選模式——————————賽力斯奇瑞北汽江淮——————————————————HI模式———————————————————————長(zhǎng)安—————北汽—————東風(fēng)—————比亞迪品牌問界智界享界尊界阿維塔極狐嵐圖4月華為智選SF512月7月8月阿維塔115月阿爾法S先行版（H版I）9月4月M5高階智駕版11月智界S711月阿維塔129月M7高階智駕版12月:M99月智界R78月享界S99月阿維塔077月8月嵐圖知音12月9月4月問界M85月尊界S8004月阿維塔062月嵐圖夢(mèng)想家智駕版4月下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或262025年7月21日財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2025-27年每股收益年復(fù)合增長(zhǎng)率核心觀點(diǎn)：賽力斯正加速高端轉(zhuǎn)型，截至2025年5月，M9連續(xù)15個(gè)月蟬聯(lián)50萬以上豪華SUV銷冠，市占率~50%，幾乎壟斷該細(xì)分市場(chǎng)半壁江山。同時(shí)在M8憑借智能化配置和家庭用戶需求，有望成為細(xì)分市場(chǎng)的領(lǐng)先者。我們預(yù)計(jì)2025年問界M8/M9合計(jì)占比達(dá)萬元，毛利率升至27.1%。在銷量穩(wěn)步增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，由于運(yùn)營(yíng)杠桿效應(yīng)提升盈利能力將維持強(qiáng)勁，我們預(yù)計(jì)賽力斯的凈利率將進(jìn)一步改善，并在2025-27年保持在約6%。受益于收入的不斷增長(zhǎng)，賽力斯的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流在2025至2027年間有望繼續(xù)保持正值?？傮w來看，我們預(yù)計(jì)賽力斯在2025至2027年期間的自由現(xiàn)金流將保持正值。問界M8/M9占比超50%，賽力斯能力有望躍升賽力斯2024年交付車輛49.7萬輛（同比增長(zhǎng)96.3%其中內(nèi)燃機(jī)車（ICE）銷量同比下降30.8%至70萬輛，而新能源汽車（NEV）在問界品牌，特別是M9的強(qiáng)勁銷售勢(shì)頭推動(dòng)下實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)181.2%至42.7萬輛。得益于改款M9，特別是M8上半年的推出，我們預(yù)計(jì)賽力斯2025年新能源汽車銷量將同比增長(zhǎng) ），至7萬輛?？傮w而言，我們預(yù)計(jì)2025年交付量將達(dá)到56.5萬輛，同比增長(zhǎng)占比將會(huì)由2024年的31%上升至2025年的53%新車型方面：我們認(rèn)為問界M8與M9憑借卓越產(chǎn)品力預(yù)計(jì)持續(xù)領(lǐng)跑中國(guó)內(nèi)地高端市場(chǎng)。我們預(yù)計(jì)改款M7將會(huì)在下半年發(fā)布，目前新能源汽車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，25-35萬元SUV市場(chǎng)更是競(jìng)爭(zhēng)白熱化，問界M7面臨著來自理想、小米等應(yīng)對(duì)競(jìng)品的沖擊。改款有可能就尺寸與座椅布局、外觀設(shè)計(jì)、智能化配置和動(dòng)力系統(tǒng)等多方面進(jìn)行優(yōu)化。我們的預(yù)測(cè)銷量略低于市場(chǎng)一致預(yù)期，主要由于對(duì)乘用車市場(chǎng)的保守看法。然而，問界M8和M9在高端市場(chǎng)展現(xiàn)了強(qiáng)勁的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，有望支持毛利率維持高位。我們的EPS預(yù)測(cè)高于市場(chǎng)一致預(yù)期，主要得益于運(yùn)營(yíng)杠桿效應(yīng)強(qiáng)于預(yù)期，提升了整體盈利能力。伴隨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，賽力斯已從“銷量追逐”轉(zhuǎn)向銷量博弈轉(zhuǎn)向盈利能力評(píng)估，隨著賽力斯進(jìn)入穩(wěn)定盈利階段，我們認(rèn)為市場(chǎng)將更多關(guān)注其盈利表現(xiàn)。下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或272025年7月21日?qǐng)D表28:損益表摘要:受惠高端車型M8和M9銷量大增，預(yù)計(jì)賽力斯2025年利潤(rùn)同比增長(zhǎng)115.7%百萬元人民幣202020212022202320242025E2026E2027E銷量(輛)273,590266,614267,246253,181497,008565,200問界035278,081103,534389,083460,000575,000605,000營(yíng)業(yè)總收入14,30216,71834,10535,842145,176175,174204,281213,877新能源1,8704,27924,93428,948問界07419,94524,147其他1,8704,2054,989內(nèi)燃機(jī)汽車11,86410,1406,3474,6093,4483,5773,5773,577毛利6536303,8613,53437,96647,430銷售費(fèi)用(729)(1,280)(4,820)(管理費(fèi)用(893)(1,089)(1,775)(1,653)(3,547)(3,854)(4,494)研發(fā)費(fèi)用(837)(948)(1,314)(1,696)(5,586)(6,306)(7,354)(7,486)財(cái)務(wù)費(fèi)用272244172營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(2,295)(3,285)(5,279)(6,420)3,5848,0549,57612,015稅前利潤(rùn)(2,187)(2,610)(4,930)(4,081)4,95110所得稅(47)(21)(290)(76)(211)(1,601)(1,824)(2,294)凈利潤(rùn)(2,234)(2,631)(5,221)(4,15少數(shù)股東損益(506)歸母凈利潤(rùn)(1,729每股數(shù)據(jù)（人民幣）每股凈資產(chǎn)同比增長(zhǎng)(%)毛利-79.2%-3.4%512.6%-8.5%974.4%24.9%1營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-1049.4%31.5%70.8%-18.9%NA115.7%13.9%25.8%凈利潤(rùn)-2716.5%17.7%98.4%-20.4%關(guān)鍵比率毛利率4.6%3.8%11.3%9.9%26.2%27.1%26.7%銷售管/理研/發(fā)率17.2%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率-16.0%-19.6%-15.5%-17.9%2.5%4.6%4.7%5.6%凈利率-12.1%-10.9%-11.2%-6.8%4.1%6.2%6.1%下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或282025年7月21日?qǐng)D表29:交銀國(guó)際預(yù)測(cè)vsVisiblealpha一致預(yù)測(cè)百萬元）NEV銷量營(yíng)業(yè)收入毛利率下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或292025年7月21日總收入：我們預(yù)計(jì)賽力斯的總收入將在2025年同比增長(zhǎng)20.7%，達(dá)1,752億元人民幣，并在2025-2027年間以13.8%的復(fù)合年增長(zhǎng)率進(jìn)一步增長(zhǎng)，到2027年達(dá)到2,139億元人民幣。賽力斯的總收入應(yīng)由四部分組成：汽車銷售收入（包括新能源汽車+內(nèi)燃機(jī)車）、其他汽車業(yè)務(wù)收入（包括增程系統(tǒng)銷售，客戶包括東風(fēng)汽車和零跑汽車）和內(nèi)燃機(jī)引擎收入，以及非核心業(yè)務(wù)（包括材料銷售和租金收入）。車輛收入：基于強(qiáng)勁的產(chǎn)品線和良好的交付增長(zhǎng)前景，我們預(yù)計(jì)賽力斯2025年的車輛收入將達(dá)到人民幣1,677億元，同比增長(zhǎng)20.7%，2025-2027年復(fù)合年增長(zhǎng)率將達(dá)到14%，2027年達(dá)到人民幣2,031億元。由于平均售價(jià)提升和產(chǎn)品），車輛收入增速將高于交付量增速。隨著銷售組合的改善，我們預(yù)計(jì)2025年平均車輛售價(jià)將達(dá)到人民幣29.7萬元，同比增長(zhǎng)6%。展望未來，我們預(yù)計(jì)隨著較低價(jià)的改款M7的銷量貢獻(xiàn)，2026/2027年平均車輛售價(jià)將小幅下滑，同比圖表30:預(yù)計(jì)2025年問界品牌收入增長(zhǎng)21.9%百(萬元人民幣)其他零部件內(nèi)燃機(jī)汽車其他問界02025E2026E2027E2025E2026E2027E圖表31:預(yù)計(jì)問界品牌將占賽力斯收入90%以上2025E2026E2027E其他a零部件內(nèi)燃機(jī)汽車u其他a問界2025E2026E2027E毛利率：考慮到銷售爬坡帶來的更好規(guī)模效應(yīng)，成本效率的提升，M8/M9的占比提升，以及原材料成本的下降，我們預(yù)計(jì)，賽力斯汽車的毛利率將從2024年的26.1%逐步提升至2025-2027年的27.1%/26.7%/27.4%（其中新能源車毛利率為27.4%/27.1%/28.1%）。我們還預(yù)計(jì)其他汽車業(yè)務(wù)的毛利率將保持與2024年相似的水平，在2025-2027年維持在11.5%左右，非核心業(yè)務(wù)的毛利率也將保持類似水平（2025-2027年為41.7%）。總體利率為27.1%，毛利