每個(gè)不能完全排除跨境交易的獨(dú)立經(jīng)濟(jì)體系均擁有一定數(shù)量的國際儲(chǔ)備。誠然，持有國際儲(chǔ)備涉及成本，而愈來愈多的經(jīng)濟(jì)體系又偏向采用較大浮動(dòng)程度的滙率制度，但世界各國，特別是發(fā)展中國家持有儲(chǔ)備的水平，仍以明顯加快的速度增長；與此同時(shí)，一些政府持續(xù)依靠國際儲(chǔ)備促進(jìn)外部平衡及貨幣穩(wěn)定。本文對(duì)有關(guān)課題，特別在政策功能、需求模型及儲(chǔ)備充足性指標(biāo)方面進(jìn)行了廣泛的文獻(xiàn)整理﹔我們亦將其中心框架應(yīng)用在澳門，論證特區(qū)以國際標(biāo)準(zhǔn)來衡量已屬儲(chǔ)備十分充足的地區(qū)，同時(shí)點(diǎn)出了一些重要的政策啟示。國際儲(chǔ)備為一個(gè)經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)不可取代的財(cái)務(wù)資源，它存在于每一個(gè)沒有完全排除國際交易的獨(dú)立經(jīng)濟(jì)體系；當(dāng)然，它在不同經(jīng)濟(jì)地區(qū)的數(shù)量受到一些政策主導(dǎo)及客觀因素的影響而存在差異。在世界廣泛實(shí)行“不兌現(xiàn)貨幣制度”以前，國際儲(chǔ)備通過貴金屬流動(dòng)機(jī)制對(duì)本地基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量構(gòu)成重要的影響，但在現(xiàn)今世界，這種對(duì)本地貨幣供應(yīng)的傳統(tǒng)聯(lián)系，只在一些奉行以特定滙率為目標(biāo)的貨幣制度如貨幣發(fā)行局的少數(shù)小型經(jīng)濟(jì)體系存在。1時(shí)間均為外國經(jīng)濟(jì)單位接受以清償財(cái)務(wù)承擔(dān);第二，它以外國會(huì)計(jì)單位量度的價(jià)值須清楚肯定地為人所知。當(dāng)使滙率具僵性的布列頓森林制度流行期間，2這部份資產(chǎn)—直接或透過對(duì)其他資產(chǎn)的肯定兌換能力—主要用于在外部收支出現(xiàn)赤字時(shí)支持貨幣滙率的穩(wěn)定。3現(xiàn)代的定義與這個(gè)傳統(tǒng)概念并沒有太大差距。根據(jù)國際貨幣基金組織最新時(shí)利用并控制在手的外部資產(chǎn)。貨幣當(dāng)局利用這部份資產(chǎn)要達(dá)到的目的包括：為收支失衡提供直接融資、通過干預(yù)外滙市場影響滙率，以間接的方式調(diào)整收支失衡和∕或達(dá)到其他目的?！?為與這個(gè)國際收支的一般框架一致，國際儲(chǔ)備代表貨幣當(dāng)局對(duì)非居民的財(cái)務(wù)債權(quán)。1嚴(yán)格來說，基礎(chǔ)貨幣的流量應(yīng)以一對(duì)一的情況與外滙儲(chǔ)備的流量相配合。見Ho﹙2002﹚。2時(shí)為1940年代后期至1970年代早期。EQ\*jc3\*hps12\o\al(\s\up4(3),4)這是在1965年十大中央銀行集團(tuán)所提倡并被廣泛認(rèn)同的觀點(diǎn)。5EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(際貨),些由)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(幣),貨)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(基),幣)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(金),當(dāng))EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(組),局)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(織亦),或政)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(稱),府)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(其為),持有)的EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(官方儲(chǔ)備資產(chǎn)),外幣資產(chǎn)並不)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(或),包)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(儲(chǔ)備資產(chǎn)),在國際儲(chǔ))見Kester﹙2001﹚。為確保國際儲(chǔ)備能隨時(shí)應(yīng)用以償付收支赤字，它應(yīng)具流動(dòng)性或變現(xiàn)性，及以可兌換外地貨幣為單位。四類資產(chǎn)應(yīng)包括在國際儲(chǔ)備內(nèi)，它們?yōu)椹vi﹚貨幣當(dāng)，﹙，﹙存款或外幣證券不包括在國際儲(chǔ)備內(nèi)。8同時(shí)，一些經(jīng)濟(jì)體如澳門并不擁有第除了金融衍生工具外，國際儲(chǔ)備是以毛額計(jì)算，并不扣除貨幣當(dāng)局的對(duì)外負(fù)債。由于國際儲(chǔ)備為毛額價(jià)值，國家當(dāng)局公布的數(shù)據(jù)可能有誤導(dǎo)成份。這種情況特別在缺乏統(tǒng)計(jì)透明度的經(jīng)濟(jì)體系更為突出。真正的儲(chǔ)備水平能夠因估值在操作上來說，一些國家能夠建立中央銀行與商業(yè)銀行的掉期合約安排，促使在市場上沒有真正以外幣購買本地貨幣的交易的情況下，仍可在會(huì)計(jì)或報(bào)應(yīng)算作國際儲(chǔ)備，而一些國際組織亦提供了一些具體的量值原則來更好反映國需要注意的是，國際儲(chǔ)備應(yīng)只是為貨幣當(dāng)局所持有，但亦有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家以“國際貨幣”這個(gè)名詞來涵蓋所有由私人及官方持有的國際性流動(dòng)資產(chǎn)。一個(gè)論點(diǎn)是商業(yè)銀行的外地資產(chǎn)可視作國際儲(chǔ)備，特別是當(dāng)貨幣當(dāng)局能控制商業(yè)銀行，或銀行本身為國營的時(shí)候。無論如何，這個(gè)國際儲(chǔ)備的擴(kuò)大定義并不與如國際貨幣基金組織提出的國際社會(huì)接受的定義相合，原因是難以決定在有需6國際儲(chǔ)備通常為無條件設(shè)限的國際流動(dòng)資金。有條件的流動(dòng)資金包含透過中央銀行間的掉期安排或在基金組織的信用貸款﹙Williamson1973﹚。7這些例子包括本地注冊(cè)銀行或外資銀行分行。8有些例外情況是建立一些限制條件例如對(duì)應(yīng)外幣債權(quán)。詳情可參閱Kester﹙2001﹚。要的時(shí)候，當(dāng)局能應(yīng)用自由調(diào)動(dòng)商業(yè)銀行外地資產(chǎn)的數(shù)量﹙DeBeaufort澳門是一個(gè)高度開放的經(jīng)濟(jì)體系，外部交易占了整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主要部份。它的獨(dú)立法幣，即澳門幣，與港幣保持一固定滙率的關(guān)系，在貨幣發(fā)行局的制度安排下，強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)貨幣具完全的儲(chǔ)備支持。因此，作為獨(dú)立于庫房以外的公共財(cái)務(wù)資源，國際儲(chǔ)備對(duì)保持外部平衡及貨幣穩(wěn)定負(fù)起了主導(dǎo)的角色，值得作深入的研究。本文針對(duì)功能、需求因素或充足性，對(duì)國際儲(chǔ)備作一廣泛的前沿文獻(xiàn)調(diào)查，并將其中心概念套入澳門的情況。希望本文能增進(jìn)我們對(duì)澳門這項(xiàng)重要資源的認(rèn)識(shí)，并能為澳門所制定的國際儲(chǔ)備政策提供一些基礎(chǔ)參考依據(jù)。本文的結(jié)構(gòu)如下。下節(jié)介紹國際儲(chǔ)備的三個(gè)主要政策功能，借以提供政府持有這項(xiàng)財(cái)務(wù)資源的基礎(chǔ)論據(jù)。第3節(jié)描述設(shè)定國際儲(chǔ)備需求函數(shù)或決定國際儲(chǔ)備需求的各個(gè)因素，這部份的思想概念與第2節(jié)提及的儲(chǔ)備功能有著密切的關(guān)系。第4節(jié)從實(shí)證的角度擴(kuò)大第3節(jié)的討論，列示以不同的指標(biāo)來量度國際儲(chǔ)備的充足性。這些指標(biāo)雖然偏向簡單化，但卻被廣泛用作國際比較?；诘?節(jié)的理論框架，第5節(jié)分析澳門國際儲(chǔ)備的趨勢，并以第4節(jié)提及的各項(xiàng)指標(biāo)，揭示澳門在儲(chǔ)備充足性上的突出地位。最后一節(jié)剖析儲(chǔ)備累積對(duì)澳門的政策啟示。我們的分析當(dāng)可同時(shí)為其他擁有充足外滙儲(chǔ)備的經(jīng)濟(jì)體系提供一些政策參考資料。在不同時(shí)期，個(gè)別的經(jīng)濟(jì)體系，特別是那些具高度開放性的經(jīng)濟(jì)體系，均有可能面對(duì)外部平衡的沖擊，使國際收與支出現(xiàn)短暫差距，或國際收支不平衡。9國際儲(chǔ)備作為沖擊吸收者，因此可視作一經(jīng)濟(jì)體系在沒有完全依賴痛苦及不渴望的調(diào)整下，其可負(fù)擔(dān)收支赤字的財(cái)政能力﹙Arndt1948；Clark1970a；在短暫外部不平衡的情況下，特別是當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系在固定滙率安排下操作；足夠的儲(chǔ)備可限制國民收入的損失及收入與物價(jià)的波動(dòng)，10在不用極端依賴改變開支政策11下作出調(diào)整。當(dāng)本地調(diào)節(jié)成本處于不能接受的高水平，12當(dāng)局在缺乏可應(yīng)用的儲(chǔ)備的情況下，將會(huì)被迫實(shí)行貿(mào)易、價(jià)格或外滙管制，使自由市場的運(yùn)作面對(duì)嚴(yán)重困擾﹙Johnson1956﹚?？v使外部平衡的惡化表現(xiàn)為持久性，13國際儲(chǔ)備仍容許受影響的經(jīng)濟(jì)體系可爭取更多的時(shí)間推行合適的調(diào)整或結(jié)構(gòu)政策﹙Clark1970b﹚。這項(xiàng)資源因此可使收支不平衡的調(diào)節(jié)期在一些以大量外債來支撐國際收支赤字的國家，國際儲(chǔ)備非正式地負(fù)起外部負(fù)債抵押品的功能﹙DeBeaufortWijnholds197是形式多于實(shí)際，理由是經(jīng)濟(jì)體系擁有包括國際儲(chǔ)備在內(nèi)的外部資產(chǎn)，最終也會(huì)用作清償其外部負(fù)債，以達(dá)致持續(xù)的外部平衡。國際儲(chǔ)備還扮演了增強(qiáng)本國貨幣信心的角色。這在很大程度上適用于小型或正開放其外部帳的經(jīng)濟(jì)體系。若國際儲(chǔ)備下降至低于一定水平，持有本地貨幣的外國及本地人士將會(huì)懷疑貨幣的官方保証兌換能力，或當(dāng)局成功維持本地貨幣滙率在一可接受水平的能力是否足夠，對(duì)貨幣失去信心可驅(qū)使貨幣持有者9外部平衡是相對(duì)內(nèi)部平衡而言，后者意謂在完全就業(yè)下所能達(dá)到的國民收入水平。10這是對(duì)內(nèi)部平衡構(gòu)成干擾。11即為財(cái)政及貨幣政策。EQ\*jc3\*hps12\o\al(\s\up7(12例如),13國際)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up6(利率需大幅上升來大規(guī)模壓縮本地經(jīng)濟(jì)活動(dòng)),本或通脹差距是造成結(jié)構(gòu)或持久性收支不平)出囗資本，以致干擾外部平衡及貨幣穩(wěn)定。在一些如貨幣發(fā)行局的特別貨幣制度下，儲(chǔ)備持有水平與貨幣基礎(chǔ)發(fā)行量緊密相連。儲(chǔ)備的數(shù)字應(yīng)常規(guī)地發(fā)布，以增強(qiáng)機(jī)制的信譽(yù)及公眾對(duì)當(dāng)局能兌現(xiàn)將本地貨幣在一固定滙率兌換成掛鉤貨幣14的承諾﹙Chan2004﹚。在上節(jié)所提及的各項(xiàng)政策功能引伸對(duì)國際儲(chǔ)備的需求，其中強(qiáng)調(diào)在固定滙率安排下，確保平穩(wěn)調(diào)整的吸收沖擊功能更為特別相關(guān)。不需細(xì)表，滙率制度的選擇就是國際儲(chǔ)備需求的最重要決定因素。原則上來說，完全浮動(dòng)滙率能消除持有儲(chǔ)備的需要﹙Crockett1978﹚。相反，在固定或積極管理滙率的政策下，當(dāng)局不愿意以開支轉(zhuǎn)移政策15來解決短暫的收支難題，因此偏向在外滙市場積極干預(yù)，相對(duì)亦對(duì)儲(chǔ)備存在需求﹙Kelly1970；Frenkel1974，1980；Edwards1983﹚。在滙率普遍浮動(dòng)的世界里，與一單一并滙率浮動(dòng)的貨幣掛鉤，理應(yīng)增加儲(chǔ)備的應(yīng)用，原因是第三貨幣與掛鉤貨幣的滙率變動(dòng)時(shí)，將加大國際收支的波動(dòng)﹙HellerandKha少數(shù)的經(jīng)濟(jì)體系，包括香港及澳門特別行政區(qū)應(yīng)用貨幣發(fā)行局這一具信譽(yù)的制度，以支持本地貨幣與一單一外地貨幣的固定滙率。16這種貨幣安排與其他形式的掛鉤滙率制度不同，當(dāng)局并不會(huì)在外滙市場積極干預(yù)。無論如何，國際儲(chǔ)備的需求，是自動(dòng)由建立本地貨幣在一固定滙率下，可兌換成一指定的外地貨幣的可信支持有關(guān)；同時(shí)，國際儲(chǔ)備的持有量轉(zhuǎn)變可視作對(duì)外平衡發(fā)展的14或稱干預(yù)或聯(lián)系貨幣。15即浮動(dòng)滙率政策。16在2006年國際貨幣基金組織的《外滙安排及管理年報(bào)》中點(diǎn)出七個(gè)經(jīng)濟(jì)體實(shí)行貨幣發(fā)行局安排，它們是波斯尼亞黑塞哥維那、文萊、保加利亞、香港、吉布地共和國、愛沙尼亞及立陶宛。Pao﹙2003a﹚根據(jù)其他資料，指出另外六個(gè)例子，包括百慕達(dá)、開曼群島、福克籣群島、法羅群島、直布羅陀及澳門。擇更大的滙率浮動(dòng)后仍不斷上升，18表面看來可能難以解釋。近年來，世界儲(chǔ)備水平更有加快增長的表現(xiàn)，根據(jù)國際貨幣基金組織的數(shù)亦增長了150%。19無論如何，這個(gè)現(xiàn)象應(yīng)是反映中央銀行對(duì)“管理浮動(dòng)”而非自由浮動(dòng)的偏好﹙CalvoandReinhart2000﹚。20基于不同原因，貨幣當(dāng)局在外滙市場進(jìn)行干預(yù)需有國際儲(chǔ)備，因此預(yù)期國際儲(chǔ)備的需求應(yīng)維持強(qiáng)勁或保持平穩(wěn)，并可能與可調(diào)節(jié)掛鉤或布列頓森林制度時(shí)期的需求相差不大﹙Frenkel1983﹚。同時(shí)，很多發(fā)展中或新興市場經(jīng)濟(jì)體系仍保持其貨幣與主要國際貨幣掛鉤，這些因素在一定程度上也可幫助解釋特別是在發(fā)展中國家，國際儲(chǔ)備持當(dāng)點(diǎn)出滙率制度選擇為國際儲(chǔ)備需求的基本因素，我們亦發(fā)現(xiàn)較早期的研究并未成功對(duì)建立國際儲(chǔ)備的數(shù)量需求提供一堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，22對(duì)設(shè)定國際儲(chǔ)備需求的重要研究只在1960年代末期才開始備存量由少量的獨(dú)立變量所決定，實(shí)際的存量與“理想”的存量出現(xiàn)偏差，將引發(fā)政策推動(dòng)的調(diào)整，使偏差消失；而數(shù)量估算是針對(duì)理想而非實(shí)際儲(chǔ)備存量，并反映持有儲(chǔ)備的長期行為表現(xiàn)。在找到的文獻(xiàn)中，可歸納三大因素來解釋理想儲(chǔ)備持有量水平。它們是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整成本、持有儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本及對(duì)外部17事實(shí)上，在一典型的固定滙率機(jī)制下，基本國際收支盈余可引致國際儲(chǔ)備的相對(duì)增加，而在EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(幣當(dāng)局),根據(jù)歐)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(對(duì)),中)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(沖),央)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(操作),銀行)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(空間較),2006)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(小的情況),的資料)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(貨幣基礎(chǔ)或供應(yīng)亦會(huì)增加),界外滙儲(chǔ)備自布列頓森林制)19在2005年底，估計(jì)約74%的世界儲(chǔ)備為美元資產(chǎn)。見《華爾街日?qǐng)?bào)》﹙亞洲版﹚,2006年5月9日第11頁。20在1997/98金融風(fēng)暴后，很多亞洲國家均積極管理外滙﹙Terada-Hagiwarn2005﹚。Dolleyetal.﹙2003﹚指出滙率管理有“重商”成份，原因是防止或減慢貨幣升值能推動(dòng)出囗，清償外債的沉重負(fù)擔(dān)亦驅(qū)使高負(fù)債國家管理滙率水平﹙PanizzaandStein2000﹚。21根據(jù)國際貨幣基金組織的資料，約70%的外滙儲(chǔ)備由發(fā)展中國家持有。22例如，一些古典研究如Machlap﹙1966﹚有較輕松的描述，在廣泛施行的固定滙率制度下，央行對(duì)國際儲(chǔ)備的需求“就像婦女對(duì)衣服的需求”，只是“簡單希望較過去一年的數(shù)量多一點(diǎn)點(diǎn)”。門的穩(wěn)定性(即國際交易的波動(dòng)水平)。第一個(gè)因素是特定國家因素，而其他兩個(gè)因素則可應(yīng)用于大部份的例子。應(yīng)用政策手段推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整以重達(dá)收支平衡時(shí)，常涉及一些成本，并可以總體收入或福利的損失來量度。成本愈高，對(duì)儲(chǔ)備的需求就愈大。同時(shí)，滙率靈活及經(jīng)濟(jì)開放程度均反映宏觀調(diào)整成本。固定滙率因排除以開支轉(zhuǎn)移政策來紓緩壓抑開支政策的調(diào)整壓力，意味需以高本地收入成本對(duì)外部不平衡作調(diào)整。因此國際儲(chǔ)備的需求應(yīng)偏強(qiáng)，當(dāng)局應(yīng)趨向在正常時(shí)間逐漸累積儲(chǔ)備。當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系因受國際收支沖擊而引致顯著收支赤字時(shí)，當(dāng)局將可用儲(chǔ)備來吸收沖擊的影響，減低宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整的成本。換句話說，經(jīng)濟(jì)體系在出現(xiàn)收支失衡時(shí)，就有能力以財(cái)務(wù)實(shí)力填補(bǔ)赤字，而不用作出宏觀調(diào)整。24此外，一個(gè)開放型的經(jīng)濟(jì)體系，25有可能面對(duì)較多的外部沖擊，并承擔(dān)較高的調(diào)整成本。為使調(diào)整過程平穩(wěn)，高度開放的經(jīng)濟(jì)體系應(yīng)對(duì)國際儲(chǔ)備具強(qiáng)勁需求﹙Frenkel1974，1983；F同時(shí)，不同發(fā)展水平的國家看似有不同的儲(chǔ)備需求偏好，而以已發(fā)展國需求較少數(shù)量的儲(chǔ)備，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整的速度通常在已發(fā)展國家較快。這可能是反映了發(fā)展中國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效率及有效性相對(duì)較低，因此它們較依賴儲(chǔ)24無論如何，靈活的本地價(jià)格系統(tǒng)可作為浮動(dòng)滙率的代替品，推動(dòng)實(shí)質(zhì)而非名義滙率對(duì)外部不平衡作調(diào)整。因此具高度本地價(jià)格靈活性的經(jīng)濟(jì)體系，對(duì)國際儲(chǔ)備的需求應(yīng)會(huì)較低。25開放程度可以入口、出囗或總貿(mào)易額對(duì)本地生產(chǎn)總值比率，邊際或平均入口傾向，以及國際資本流動(dòng)對(duì)本地生產(chǎn)總值比率﹙即金融開放﹚量度。可參考Edwards﹙2005﹚。26Heller﹙1966﹚推論高度開放程度—以邊際進(jìn)口傾向來量度—會(huì)降低調(diào)整成本，原因是細(xì)微的收入變化﹙即是抑壓開支﹚,可導(dǎo)致較大比例進(jìn)口改變，對(duì)國際收支具較大影響。因此開放經(jīng)濟(jì)體系趨向較少依賴儲(chǔ)備作沖擊吸收工具。無論如何，大量的實(shí)證研究并不支持Heller的論點(diǎn)，而是支持較高開放需求較多儲(chǔ)備的一般信念。備的財(cái)務(wù)支持而非宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整工具來應(yīng)付收支失衡(BilsonandFrenkel1979)。27(ii)持有儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本持有儲(chǔ)備可能降低總合收入的水平，原因是國際儲(chǔ)備可用作本地投資和消費(fèi)，因此這個(gè)變量應(yīng)該與儲(chǔ)備需求有相反關(guān)系。大量的文獻(xiàn)提供了量度持有儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本。它可簡單以政府債券息率、28本地貼現(xiàn)率29或本地證券收益率來表示。30無論如何，國際儲(chǔ)備亦能帶來回報(bào)，但由于儲(chǔ)備管理存在限制，31它的回報(bào)通常較低。Edwards(1985)因此估計(jì)這個(gè)機(jī)會(huì)成本為外債息率32與同樣地，Ben-BassatandGottlieb(1992a)以最高可能損失的邊際生產(chǎn)力 (從一可供選擇的固定資產(chǎn)投資出發(fā))和國際儲(chǔ)備回報(bào)的差距，來界定持有儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本。利潤對(duì)商業(yè)部門資本存量毛額的比例則用作計(jì)算資本回報(bào)率。當(dāng)經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)期，商業(yè)部門的資本回報(bào)降至一個(gè)十分低的水平，政府項(xiàng)目的資本回報(bào)率就可用作替代標(biāo)準(zhǔn)。國際儲(chǔ)備的收益可以儲(chǔ)備貨幣短期存款實(shí)質(zhì)利率的比重平均值，或簡單的美國國庫債券孳息率計(jì)算(BirdandRajan2003)。(iii)對(duì)外部門的穩(wěn)定性國際交易或國際收支的高度波動(dòng)，一般會(huì)引致強(qiáng)大的儲(chǔ)備需求(KenenandYudin1965)。經(jīng)趨勢調(diào)整的國際儲(chǔ)備存量年度變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差，可作為波動(dòng)的27日本可能是一明顯的例外。同時(shí)，較快調(diào)整需承擔(dān)較大總體收入波動(dòng)水平的成本(Clark在均衡時(shí)，資本回報(bào)率應(yīng)與長期利率，即政府債券相等。見CourcheneandToussefEQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up0(1),在均衡時(shí)，資本回報(bào)率應(yīng)與長期利率，即政府債券相等。見CourcheneandToussef(1967)。29此應(yīng)為資本回報(bào)的估算，見Iyoha(1976)。30可參考如FrenkelandJovanovic(1981)。31Pao(2003b)提供一對(duì)有關(guān)限制的簡短描述。32這就是一經(jīng)濟(jì)體系向國際資本市場的借貸成本。33倫敦銀行同業(yè)市場拆息是國際儲(chǔ)備所得利息的一個(gè)代表估算。簡單量度標(biāo)準(zhǔn)。特別是在固定滙率制度下，儲(chǔ)備的改變應(yīng)大約反映國際收支的近期的文獻(xiàn)將注意力集中在儲(chǔ)備的“預(yù)防性”或“保險(xiǎn)”需求，特別是正經(jīng)歷金融自由化的發(fā)展中國家，35或經(jīng)歷金融風(fēng)暴后36不確定性增加的環(huán)境，外部部門常具潛在性波動(dòng)的危險(xiǎn)﹙Stiglitz2002﹚。當(dāng)金融風(fēng)暴使資本流入突然停止，或經(jīng)常帳出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，國際儲(chǔ)備就能穩(wěn)定總合收入，財(cái)政開支及本地吸收能力﹙Edwards2004；AizenmanandLee2005﹚,儲(chǔ)備因此可視作特別是一些有需要時(shí)借入外幣感到困難的發(fā)展中國家的安全網(wǎng)37，在缺乏國際流動(dòng)資金的困擾時(shí)期，38儲(chǔ)備可發(fā)揮承托經(jīng)濟(jì)的效力。綜合來說，開放的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體系若具低滙率靈活性及高國際交易波動(dòng)，便會(huì)趨向?qū)H儲(chǔ)備有較強(qiáng)需求。無論如何，當(dāng)金融資源具較多的其他高收益投放選擇時(shí)，國際儲(chǔ)備的理想存量就會(huì)受到壓制。大部份是以對(duì)一些宏觀經(jīng)濟(jì)變量的比率顯示，并在1970而，這些比率在今天仍被廣泛使用。比率是一般作國際比較時(shí)應(yīng)用的比例規(guī)模34為作不同國家情況比較，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差和其他解釋變量應(yīng)除以進(jìn)口或本地生產(chǎn)總值，以求出不受單位規(guī)模影響的標(biāo)準(zhǔn)﹙FrenkelandJavanonic1981﹚。見本文第4節(jié)論述。EQ\*jc3\*hps14\o\al(\s\up10(35指國際),36例如在)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up9(資),19)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up9(本),94)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up9(流動(dòng)增大),年墨西哥)。危機(jī)和1997/98亞洲危機(jī)，金融自由化亦增大了對(duì)金融危機(jī)的脆弱牲，故此令預(yù)防性需求上升。無論如何，Edwards﹙2005﹚進(jìn)行的實(shí)證調(diào)查顯示具高資本流動(dòng)的國家并不顯著有較多的外部危機(jī)。但是一旦危機(jī)出現(xiàn)，高資本流動(dòng)的國家偏向面對(duì)一較高的宏觀經(jīng)調(diào)節(jié)成本，具體表現(xiàn)在收入增長的收縮。如第2節(jié)所述，國際儲(chǔ)備減低了外滙管制的可能性，為了減低累積儲(chǔ)備的壓力，一些亞洲國家最近簽署了一項(xiàng)“清邁多邊掉期貨幣恊議”?？尚诺膰H貨幣基金組織援助亦可幫助紓緩累積調(diào)節(jié)成本，具體表現(xiàn)在收入增長的收縮。EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up9(備的壓力),例子包括)(i)進(jìn)口儲(chǔ)備比率追溯至Triffin(1947)，該文提出儲(chǔ)備需求通常與國際貿(mào)易同步增長。這個(gè)比率顯示一經(jīng)濟(jì)體突然在收支沖擊下沒有外滙收益的情況下，它可以在財(cái)務(wù)上支持進(jìn)口多久(KenenandYudin1965)。布列頓森林制度下，主要國家以大部份時(shí)期保持儲(chǔ)備水平不少于40%的口額為目標(biāo)，同時(shí)以20%為絕對(duì)最低水平(Triffin1960)。最近，歐洲中央銀行(2006)仍視三至四個(gè)月進(jìn)口涵蓋水平為“通例”。雖然其相關(guān)性較進(jìn)口的特定性弱，本地生產(chǎn)總值作為總合經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的指標(biāo)，近年亦為廣泛應(yīng)用作規(guī)模比(ii)儲(chǔ)備對(duì)本地貨幣或央行貨幣負(fù)債比率Machlup(1966)蘑議此比率以量度儲(chǔ)備充足水平，著眼點(diǎn)是特別在固定滙率安排下，維護(hù)本地貨幣的信心。這項(xiàng)比率顯示拋售本地貨幣投資的風(fēng)險(xiǎn)。(iii)儲(chǔ)備對(duì)凈外部平衡或較大年度儲(chǔ)備損失比率有見于國際儲(chǔ)備的功能為應(yīng)付未來收支失衡的緩沖，Brown(1964)蘑議參考過去的外部平衡狀況，以這個(gè)比率作為儲(chǔ)備充足的標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)。39CourcheneandYoussef(1967)論及這個(gè)量度指標(biāo)雖然被廣泛引用，但過于簡單化。國際收支包括貨物及服務(wù)以外的項(xiàng)目；在不改變進(jìn)口水平的情況下，改變貿(mào)易的組合，如更偏重有更大季節(jié)性或周期性波動(dòng)的項(xiàng)目，仍可有不同的儲(chǔ)備需求。40JeanneandRanciere(2006)提供一初步的計(jì)量分析，展示新興市場經(jīng)濟(jì)的最優(yōu)儲(chǔ)備水平受到國際資本活動(dòng)突然停止的可能性、徊避風(fēng)險(xiǎn)程度及利息回報(bào)的時(shí)期溢價(jià)影響。該比率反映特別是在短期外債流動(dòng)突然停止的狀況下，經(jīng)濟(jì)體系償付現(xiàn)有短期外債的財(cái)務(wù)能力。一些前高級(jí)財(cái)政官員，如AlanGreenspan和PabloGuidotti建議發(fā)展中國家應(yīng)保持100%的最低比率。同時(shí)，JeanneandRanciere﹙2006﹚提供了一個(gè)數(shù)量模型支持Greenspan-Guidotti規(guī)律，其假的突然停止在危機(jī)時(shí)期對(duì)該經(jīng)濟(jì)體系來說可能性相當(dāng)大。要科學(xué)化地決定最適比率，若不是不可能就是一件困難的工作。正如Grubel﹙1971﹚所論，以這些比率來判定未來儲(chǔ)備的充足水平，在理論基礎(chǔ)上顯得不足。特別在固定滙率制度下，破壞穩(wěn)定的外滙投機(jī)在時(shí)間及時(shí)期上均不可預(yù)測，實(shí)難以設(shè)定一客觀的“充足儲(chǔ)備”意見。無論如何，這些比率仍能夠提供一簡單基礎(chǔ)，作儲(chǔ)備充足性的跨國比較。當(dāng)這些比率表現(xiàn)穩(wěn)定，亦可能揭示達(dá)到理想需求水平。澳門以進(jìn)出囗表示的對(duì)外部門占總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)很大的比重，因此為一高度開放的經(jīng)濟(jì)體系。正如上所述，它實(shí)行貨幣發(fā)行局制度，因此滙率的靈活性低。特區(qū)經(jīng)濟(jì)高度依賴國際交易，多元化的程度低，顯示了高度的波動(dòng)性﹙Chan2006﹚。再者，官方國際收支統(tǒng)計(jì)肯定了澳門出囗資本的鞏固地位，同時(shí)，在具盈余的公營部門下，本地信貸持續(xù)疲弱和低貸存比率，均顯示財(cái)務(wù)資源較少其他用途，亦即國際儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本偏低。因此，預(yù)期澳門的國際儲(chǔ)備理想需求應(yīng)相當(dāng)大，雖然當(dāng)局在實(shí)際上看來不會(huì)主動(dòng)以緊縮政策來追求收支盈余，達(dá)到累41通常是指在一年期以內(nèi)到期的債項(xiàng)。積儲(chǔ)備的效果。42在固定滙率貨幣制度下，由市場推動(dòng)的國際收支發(fā)展應(yīng)會(huì)反映在儲(chǔ)備的改變上。國際儲(chǔ)備基本呈現(xiàn)長期上升的勢態(tài)，顯示國際收支的持續(xù)盈余狀況。43出囗部門的強(qiáng)勁表現(xiàn)，使經(jīng)常帳保持盈余，是國際收支單向發(fā)展的基本原因。44從標(biāo)準(zhǔn)比率進(jìn)一步顯示，以國際準(zhǔn)則來看，澳門的儲(chǔ)備充足水平處于較其他地區(qū)有利的位置。圖1：澳門的國際儲(chǔ)備，1985-2006百萬澳門幣70,00060,00040,00030,00020,0000198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200642有關(guān)當(dāng)局被動(dòng)貨幣操作的詳細(xì)討論，見Chan﹙2004﹚。無論如何，在聯(lián)系滙率制度下，澳門累積財(cái)務(wù)盈余雖然不是一政策行動(dòng)，卻可解釋國際收支盈余及儲(chǔ)備累積的情況。財(cái)政盈余限制了本地貨幣供應(yīng)增長，在不需干擾固定滙率的情況下，對(duì)沖了國際儲(chǔ)備累積引致的貨幣擴(kuò)張效果。43澳門的國際收支統(tǒng)計(jì)可追溯至2002年。44參考EconomistIntelligenceUnit的數(shù)據(jù)，澳門的經(jīng)常帳盈余對(duì)本地生產(chǎn)總值的比例僅次于科威特，為世界第二高。見《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志，第2006年3月18日期，第94頁。理論來說，盈余表示本地儲(chǔ)蓄超過投資，部份原因是本地金融市場將私人儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化投資遇到困難。一個(gè)本地金融市場低效的間接證據(jù)是私人部門持續(xù)積累外地資產(chǎn)。無論如何，一些評(píng)論認(rèn)為在普世開放資本金融帳的情況下，本地儲(chǔ)蓄及投資不平衡或經(jīng)常帳不平衡可以是一個(gè)常態(tài)，而非一個(gè)例外。參考英倫銀行行長MervynKing于2006年2月20日在印度新德里“印度國際經(jīng)濟(jì)關(guān)系研究會(huì)議”上發(fā)表有關(guān)改革國際貨幣基金組織的演詞。進(jìn)口比率1總值比率2(月)日本印度波斯尼亞黑塞哥吉布地*立陶宛*澳門特區(qū)*水平﹙表1﹚。比較其他實(shí)施貨幣發(fā)行局安排的經(jīng)濟(jì)體系，特區(qū)的各個(gè)儲(chǔ)備比率無疑處于較高水平。最突出的是，澳門的儲(chǔ)備水平不僅是流亦足夠支持全數(shù)澳門幣廣義貨幣供應(yīng)(M2)或保證整個(gè)貨幣體系層面的可兌換性45如Johnson﹙1958﹚論及，國際收支難題具貨幣本質(zhì)，基本上與銀行體系創(chuàng)造信貸的事實(shí)相關(guān)。這里暗示國際儲(chǔ)備不大可能支持所有本地貨幣供應(yīng)。無論如何，銀行存款—通常是廣義貨幣供應(yīng)的主要組成部份—是銀行體系，而非貨幣當(dāng)局的負(fù)債。圖2：國際儲(chǔ)備對(duì)澳門幣M2比率，2000-20069月3月20029月3月20039月3月20049月3月9月3月20029月3月20039月3月20049月3月20059月3月20069月20002001國際儲(chǔ)備是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的重要財(cái)務(wù)資源，發(fā)揮獨(dú)特及重要的經(jīng)濟(jì)功能，對(duì)一經(jīng)濟(jì)體系的內(nèi)部及外部平衡發(fā)揮重要的影響。國際儲(chǔ)備的發(fā)展情況與當(dāng)局推行的貨幣滙率政策緊密相連，因此這項(xiàng)政策對(duì)國際儲(chǔ)備的發(fā)展有著一定程度的影響。儲(chǔ)備的數(shù)量不應(yīng)簡單理解為經(jīng)濟(jì)能力指標(biāo)。正如本文所述，它取決于一些因素。46澳門作為擁有獨(dú)立經(jīng)濟(jì)制度的中華人民共和國特別行政區(qū)，明顯以國際準(zhǔn)則來量度，具擁有龐大國際儲(chǔ)備的優(yōu)勢。當(dāng)然，澳門現(xiàn)有的儲(chǔ)備在絕對(duì)值上是否已超越足夠水平則是另一問題。就我們所知，經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)并未有一通則來切定最優(yōu)或最高儲(chǔ)備水平，但是一些儲(chǔ)備需求模型和標(biāo)準(zhǔn)儲(chǔ)備充足比率明顯可提供一些實(shí)用標(biāo)準(zhǔn)，作跨國比較和為不同國家國際儲(chǔ)備水平的變動(dòng)提供合理的解釋。46因此，中國作為一個(gè)發(fā)展中國家在2006年底持有約一萬億美元的儲(chǔ)備，約占全球儲(chǔ)備的20%。數(shù)目較先進(jìn)國如美國、日本及德國為多。從最重要的貨幣穩(wěn)定政策目標(biāo)作考慮，對(duì)廣義澳門幣在聯(lián)系滙率制度下，具100%的儲(chǔ)備支持，已保證了所有本地貨幣負(fù)債兌換外上，國際儲(chǔ)備仍持續(xù)增長，只簡單揭示特區(qū)國際收支長期不平衡，具體表現(xiàn)在經(jīng)常帳錄得巨大盈余，這個(gè)情況應(yīng)與一些經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)因素有關(guān)，值得將來作深入的探討。澳門的情況亦暗示了超過“支持資產(chǎn)”水平的部份儲(chǔ)備，或可以一個(gè)較注重回報(bào)為本的投資策畧作管理，以減低持有儲(chǔ)備的交易成本。事實(shí)，基于最近一份國際清算銀行的報(bào)告所述，全球的國際儲(chǔ)備在近年來在增長迅速的情況下，確有逐漸移向較高風(fēng)險(xiǎn)工具的趨勢。47參考一些如挪威政府石油基金的國際例子，盈余儲(chǔ)備若來自較單一的外部收入，可考慮將其投放在一獨(dú)立及穩(wěn)定的儲(chǔ)蓄組合內(nèi)。有見于澳門高度依賴旅游博彩收入及其高度潛在波動(dòng)性，這個(gè)組合可用作支持短期的財(cái)政收入不足，進(jìn)行直接投資以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展及為下一代進(jìn)行另一被廣泛引述積累儲(chǔ)備的不良后果，是對(duì)內(nèi)部平衡的沖擊，具體表現(xiàn)在貨幣供應(yīng)的過度膨脹或通貨膨脹。49原因是在沒有完全貨幣對(duì)沖的情況下，貨幣當(dāng)局創(chuàng)造本地基礎(chǔ)貨幣來購入外幣。50在澳門的個(gè)案，這種不良后果看來受到源于財(cái)政盈余51的疲弱本地信貸增長及本地銀行對(duì)私人部門的借貸增長緩慢47參考Wooldridge﹙2006﹚。據(jù)報(bào)澳門的外滙儲(chǔ)備已分為“流動(dòng)組合”及“投資組合”，后者“以增加收入同時(shí)維持相當(dāng)大程度的資本保障為目標(biāo)”。見《澳門金融管理局2005年年報(bào)》(《年報(bào)》)，第24頁。同時(shí)，根據(jù)《年報(bào)》所示，超過70%的澳門儲(chǔ)備投資投放在銀行存款。根據(jù)Wooldridge﹙2006﹚,表2資料，發(fā)展中﹙工業(yè)﹚國家的儲(chǔ)備只有33%﹙20%﹚為存款。48近年來，有很多富“創(chuàng)意”的國際儲(chǔ)備應(yīng)用方法出現(xiàn)，如建立石油基金﹙挪威﹚,為國營企業(yè)增資﹙中國﹚,償還外債﹙俄羅斯﹚及財(cái)政支援一些投資項(xiàng)目﹙中國臺(tái)灣﹚。見EuropeanCentralBank﹙2006﹚。49可參考MohantyandTurner﹙2006﹚關(guān)于新興市場累積外滙儲(chǔ)備對(duì)本地經(jīng)濟(jì)影響的詳細(xì)討論?？v使貨幣當(dāng)局能完全對(duì)沖累積儲(chǔ)備，經(jīng)濟(jì)仍可面對(duì)其他不良影響。它們包括大成本承擔(dān)，金融部門和未來貨幣狀況的不平衡、金融中介的效率下降等。EQ\*jc3\*hps12\o\al(\s\up4(50),51)近年來，中國常被引用作分析這個(gè)貨幣假設(shè)的典型例子。在過去五年，澳門的外滙儲(chǔ)備年均增長為14.2%。公共部門存款—大部份存放在金管當(dāng)局和不包括在貨幣供應(yīng)內(nèi)—錄得平均年度增長33.3%。公共部門存款大幅增長的主要原因是財(cái)政盈余的累積。結(jié)果，政府部門的盈余狀況構(gòu)成了對(duì)貨幣擴(kuò)張的對(duì)沖效果。所控制。52在2001年至2005年間，基礎(chǔ)貨幣及廣義貨幣M2的年度平均增長分別為11.1%和9.2%，較本地生產(chǎn)總值的12.4%年度平均實(shí)質(zhì)增長為低，因總結(jié)來說，澳門國際儲(chǔ)備的改變?cè)诂F(xiàn)有經(jīng)濟(jì)及政策層面大致上是外部平衡的余額。若澳門的外部帳目持續(xù)強(qiáng)勁，將會(huì)繼續(xù)令國際儲(chǔ)備的數(shù)值上升。國際收支盈余以至儲(chǔ)備累積情況的改變，應(yīng)只會(huì)由擴(kuò)大內(nèi)需、澳門幣的實(shí)質(zhì)升值、54或最不希望見到的旅游服務(wù)出囗表現(xiàn)轉(zhuǎn)壞所達(dá)致。同時(shí)，成功保持高度的儲(chǔ)備充足水平，將可加強(qiáng)公眾對(duì)當(dāng)局維持本地貨幣可兌換性及貨幣穩(wěn)定的信心。52近年來，在新興市場的對(duì)沖干預(yù)與大量發(fā)行中央銀行或政府債務(wù)工具相連﹙MohantyandTurner2006﹚。同時(shí)，中央銀行債務(wù)工具﹙即金融票據(jù)﹚在澳門增加發(fā)行，有助限制貨幣擴(kuò)張。無論如何，金融票據(jù)的發(fā)行嚴(yán)格來說不是典型的央行對(duì)沖操作，而是一項(xiàng)常設(shè)流動(dòng)資金吸EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up6(工具),統(tǒng)計(jì))EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up6(原因是),據(jù)顯示)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up6(管局只在商業(yè)銀行的要求下),貨幣數(shù)量擴(kuò)張並不是帶動(dòng)自)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up6(被動(dòng)地發(fā)行票據(jù)),005年起通脹上升)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up6(見C),的動(dòng))EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up6(ha),力)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up6(2004),論如)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(問題已超出了本文討論的範(fàn)),實(shí)質(zhì)升值在固定滙率制度下)Aizenman,J.andJ.Lee(2005),“InternationalReserves:PrecautMercantilistViews,TheoryaArndt,H.W.(1948),“TheConceptsofLiquidityinInternationalMonetaryTheory,”ReviewofEconomicStudies,October.BalanceofPaymentsManual,InternationalMonetaryFund,Washington,D.CBen-Bassat,A.andD.Gottlieb(1992a),“OntheEffectofopportunityCostonInternationalReserveHoldings,”ReviewofEconomicsandStatistics,Vol.74,No.2,Ben-Bassat,A.andD.Gottlieb(1992b),“OptimalInternatSovereignrisk,”JournalofInternationalEconomics,Vol.33,No.3/4,NovembeBilson,J.F.O.andJ.A.Frenkel(1979),“DynamiInternationalReserves,”NBERWorkingPaper,No.407,Bird,G.andR.Rajan(2003),“TooMuchofaGoodThing?TheAdequacyInternationalReservesintheAftermathofCrises,”WorldEconomy,Vol.26,Brown,W.M.(1964),“TheExternalLiquidityofanAdvancedCountry,”PrincetonStudiesinInternationalFinance,Calvo,G.andC.Reinhart(2000),“FearofFloating,”NBERWorkingPaper,No.Chan,S.S.(2004),“T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