做市商制度對(duì)新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的多維度影響與優(yōu)化策略研究一、引言1.1研究背景與動(dòng)因在我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中，新三板市場(chǎng)占據(jù)著重要地位，它為眾多中小企業(yè)提供了融資與發(fā)展的關(guān)鍵平臺(tái)。自2006年新三板在中關(guān)村試點(diǎn)設(shè)立以來(lái)，歷經(jīng)多次擴(kuò)容與制度革新，已發(fā)展成為全國(guó)性的股權(quán)交易場(chǎng)所。隨著相關(guān)配套政策的不斷出臺(tái)，新三板市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)張，掛牌企業(yè)數(shù)量急劇增長(zhǎng)，截至2016年底，掛牌公司數(shù)量突破一萬(wàn)家，正式邁入“萬(wàn)家俱樂(lè)部時(shí)代”，掛牌公司總數(shù)遠(yuǎn)超同期上交所和深交所上市公司的總和。然而，在快速發(fā)展的背后，新三板市場(chǎng)也面臨著諸多挑戰(zhàn)。其中，流動(dòng)性不足問(wèn)題尤為突出，多數(shù)掛牌公司長(zhǎng)期交易冷淡，成交額萎靡不振，換手率持續(xù)下滑，這與掛牌行情的高漲形成了鮮明反差。市場(chǎng)流動(dòng)性的缺乏，嚴(yán)重制約了新三板市場(chǎng)功能的有效發(fā)揮，阻礙了企業(yè)的融資進(jìn)程，降低了市場(chǎng)的資源配置效率。例如，許多中小企業(yè)雖成功在新三板掛牌，但由于交易不活躍，難以吸引投資者關(guān)注，融資難度并未得到有效緩解，無(wú)法獲得足夠資金用于技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)拓展等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，限制了企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展壯大。為了改善新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況，2014年8月25日，新三板正式引入做市商制度。做市商制度起源于20世紀(jì)60年代美國(guó)的柜臺(tái)交易市場(chǎng)，在國(guó)外成熟資本市場(chǎng)中，該制度在提高股票流動(dòng)性、增強(qiáng)交易及時(shí)性以及優(yōu)化股票定價(jià)等方面發(fā)揮了重要作用。在新三板市場(chǎng)中，做市商制度是指證券公司及符合相關(guān)條件的非券商機(jī)構(gòu)，以自有資金持有新三板掛牌公司的股票，參與交易，并通過(guò)做市商報(bào)價(jià)系統(tǒng)賺取買(mǎi)賣(mài)差價(jià)獲取收益。做市商通過(guò)持續(xù)提供買(mǎi)賣(mài)雙向報(bào)價(jià)，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持，使投資者能夠在合理的價(jià)格范圍內(nèi)及時(shí)買(mǎi)賣(mài)股票。自做市商制度實(shí)施以來(lái)，新三板市場(chǎng)的交易活躍度和流動(dòng)性在一定程度上得到了改善。從2014年的統(tǒng)計(jì)年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，實(shí)施做市商制度后，掛牌規(guī)模、股票發(fā)行、股票轉(zhuǎn)讓以及投資者賬戶數(shù)量均大幅提升。2014年掛牌公司數(shù)量、總股本、總市值分別較2013年上漲了341.57％、577.52％、730.18％；股票發(fā)行次數(shù)、發(fā)行股數(shù)、融資金額分別比2013年提高了445％、805.14％、1197.31％；股票轉(zhuǎn)讓的成交金額、換手率、市盈率分別比2013年增長(zhǎng)了1501.47％、340％以及64.5％；機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者數(shù)量也大幅增加。然而，市場(chǎng)對(duì)新三板做市商制度在改善流動(dòng)性方面的效果存在不同看法。部分研究表明，做市商制度實(shí)施后，新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性困境并未得到根本性解決。一些做市企業(yè)的交易活躍度仍然較低，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差較大，價(jià)量配對(duì)困難等問(wèn)題依然存在，甚至出現(xiàn)了做市商“尷尬地位”愈加明顯、做市交易受挫嚴(yán)重等現(xiàn)象，做市商制度在新三板市場(chǎng)中出現(xiàn)了一定程度的異化。因此，深入研究做市商制度對(duì)新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。從理論層面來(lái)看，有助于豐富和完善證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論，進(jìn)一步深入探討做市商制度在新興資本市場(chǎng)中的運(yùn)行機(jī)制和作用效果；從現(xiàn)實(shí)角度出發(fā)，通過(guò)揭示做市商制度與新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的內(nèi)在關(guān)系，能夠?yàn)楸O(jiān)管部門(mén)制定科學(xué)合理的政策提供有力依據(jù)，為市場(chǎng)參與者提供有益的決策參考，從而促進(jìn)新三板市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展，提升其服務(wù)中小企業(yè)的能力和水平。1.2研究?jī)r(jià)值與意義新三板市場(chǎng)作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，在服務(wù)中小企業(yè)融資與發(fā)展方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。做市商制度的引入，旨在改善新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況，然而其實(shí)際效果及對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響尚需深入研究。本研究聚焦于做市商制度對(duì)新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。在理論層面，做市商制度對(duì)新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響的研究有助于完善市場(chǎng)交易制度理論。傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論在解釋新興資本市場(chǎng)的交易機(jī)制時(shí)存在一定局限性，新三板市場(chǎng)的獨(dú)特性為理論研究提供了新的視角和實(shí)踐基礎(chǔ)。通過(guò)深入剖析做市商制度在新三板市場(chǎng)中的運(yùn)行機(jī)制以及對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用路徑，能夠豐富和拓展證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論，為新興資本市場(chǎng)交易制度的設(shè)計(jì)與優(yōu)化提供更堅(jiān)實(shí)的理論支撐。進(jìn)一步探究做市商制度下新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，有助于深化對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的理解。以往研究多關(guān)注做市商制度對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的正面影響，而對(duì)其可能帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)探討相對(duì)不足。本研究將全面分析做市商制度在不同市場(chǎng)條件下對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，揭示市場(chǎng)流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)之間的動(dòng)態(tài)變化關(guān)系，為投資者、監(jiān)管者以及市場(chǎng)參與者提供更為全面和深入的理論認(rèn)識(shí)，推動(dòng)金融市場(chǎng)理論的進(jìn)一步發(fā)展。從實(shí)踐角度來(lái)看，為監(jiān)管部門(mén)制定政策提供科學(xué)依據(jù)是本研究的重要意義之一。監(jiān)管部門(mén)需要準(zhǔn)確了解做市商制度對(duì)新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，以便制定合理的政策來(lái)規(guī)范市場(chǎng)秩序、降低風(fēng)險(xiǎn)水平、促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展。通過(guò)本研究的實(shí)證分析和理論探討，能夠?yàn)楸O(jiān)管部門(mén)提供關(guān)于做市商制度運(yùn)行效果的客觀評(píng)價(jià)，幫助監(jiān)管部門(mén)識(shí)別制度運(yùn)行中存在的問(wèn)題和潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，從而有針對(duì)性地制定監(jiān)管政策，完善市場(chǎng)規(guī)則，加強(qiáng)對(duì)做市商行為的監(jiān)管，保障市場(chǎng)的公平、公正和透明。為市場(chǎng)參與者提供決策依據(jù)也是本研究的重要價(jià)值所在。對(duì)于投資者而言，準(zhǔn)確評(píng)估做市商制度下的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是進(jìn)行投資決策的關(guān)鍵。了解做市商的報(bào)價(jià)行為、市場(chǎng)供需關(guān)系的變化以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，有助于投資者合理配置資產(chǎn)、選擇投資時(shí)機(jī)、制定風(fēng)險(xiǎn)管理策略，提高投資收益并降低投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于掛牌企業(yè)來(lái)說(shuō)，認(rèn)識(shí)做市商制度對(duì)企業(yè)股票流動(dòng)性和融資成本的影響，能夠幫助企業(yè)更好地選擇融資方式和交易模式，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價(jià)值。對(duì)于做市商自身而言，研究結(jié)果可以幫助其改進(jìn)做市策略，提高做市效率，降低做市風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。本研究對(duì)促進(jìn)新三板市場(chǎng)健康發(fā)展具有積極推動(dòng)作用。通過(guò)揭示做市商制度與新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的內(nèi)在聯(lián)系，提出針對(duì)性的政策建議和改進(jìn)措施，有助于解決新三板市場(chǎng)當(dāng)前面臨的流動(dòng)性不足和風(fēng)險(xiǎn)較高等問(wèn)題，提高市場(chǎng)的資源配置效率，增強(qiáng)市場(chǎng)的吸引力和活力，促進(jìn)新三板市場(chǎng)持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展，更好地服務(wù)于中小企業(yè)融資和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。1.3研究思路與方法本研究以做市商制度對(duì)新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響為核心，通過(guò)多維度、系統(tǒng)性的分析方法，深入探究?jī)烧咧g的內(nèi)在聯(lián)系。在研究過(guò)程中，綜合運(yùn)用多種研究方法，力求全面、準(zhǔn)確地揭示做市商制度在新三板市場(chǎng)中的作用機(jī)制以及對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響路徑。在研究思路上，本研究首先梳理新三板市場(chǎng)的發(fā)展歷程，詳細(xì)闡述做市商制度在新三板市場(chǎng)中的引入背景、發(fā)展現(xiàn)狀以及運(yùn)作模式。通過(guò)對(duì)新三板市場(chǎng)整體情況的宏觀把握，為后續(xù)研究做市商制度與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。其次，對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)理論進(jìn)行深入剖析，明確流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵、度量方法以及在新三板市場(chǎng)中的具體表現(xiàn)形式，為研究做市商制度對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響提供理論支撐。再者，深入分析做市商制度對(duì)新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制，從理論層面探討做市商的報(bào)價(jià)行為、存貨管理、市場(chǎng)參與等因素如何作用于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。然后，運(yùn)用實(shí)證研究方法，選取合適的樣本數(shù)據(jù)和變量指標(biāo)，構(gòu)建計(jì)量模型，對(duì)做市商制度與新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行定量分析，驗(yàn)證理論分析的結(jié)論，并通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)確保研究結(jié)果的可靠性。最后，基于研究結(jié)論，結(jié)合新三板市場(chǎng)的實(shí)際情況，從完善做市商制度、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管、提升市場(chǎng)參與主體素質(zhì)等方面提出針對(duì)性的政策建議，以降低新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。在研究方法上，本研究采用了文獻(xiàn)研究法，通過(guò)廣泛收集和整理國(guó)內(nèi)外關(guān)于做市商制度、新三板市場(chǎng)以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)文獻(xiàn)資料，全面了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)。對(duì)已有研究成果進(jìn)行梳理和總結(jié)，分析現(xiàn)有研究的不足之處，為本研究提供理論基礎(chǔ)和研究思路。通過(guò)對(duì)相關(guān)理論和研究成果的深入分析，明確研究的重點(diǎn)和難點(diǎn)，確定研究的切入點(diǎn)和方法，避免研究的盲目性和重復(fù)性。案例分析法也是本研究的重要方法之一。本研究選取新三板市場(chǎng)中具有代表性的做市企業(yè)作為案例，對(duì)其在做市商制度下的交易數(shù)據(jù)、市場(chǎng)表現(xiàn)以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行詳細(xì)分析。通過(guò)案例分析，深入了解做市商制度在實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中對(duì)企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及企業(yè)和做市商在應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)采取的策略和措施。案例分析能夠?yàn)閷?shí)證研究提供具體的實(shí)踐依據(jù)，使研究結(jié)果更加貼近實(shí)際情況，增強(qiáng)研究的實(shí)用性和可操作性。此外，本研究運(yùn)用了實(shí)證研究法。選取新三板市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)，包括掛牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)、做市商的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)等，構(gòu)建合理的計(jì)量模型，對(duì)做市商制度與新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。在實(shí)證過(guò)程中，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析，通過(guò)回歸分析、相關(guān)性分析等方法，確定做市商制度相關(guān)變量與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)之間的定量關(guān)系。通過(guò)實(shí)證研究，能夠更加客觀、準(zhǔn)確地揭示做市商制度對(duì)新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響程度和方向，為研究結(jié)論提供有力的證據(jù)支持。二、相關(guān)理論與概念剖析2.1做市商制度的理論闡釋2.1.1做市商制度的內(nèi)涵與特征做市商制度，又被稱(chēng)為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度，是金融市場(chǎng)中一種重要的交易制度。在該制度下，具備相當(dāng)實(shí)力和良好信譽(yù)的金融機(jī)構(gòu)，作為特許交易商即做市商，持續(xù)向市場(chǎng)參與者報(bào)出特定金融產(chǎn)品的買(mǎi)入和賣(mài)出價(jià)格，并在自身所報(bào)價(jià)格的基礎(chǔ)上，接受其他交易商或投資者的買(mǎi)賣(mài)指令，運(yùn)用自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易，以此保證市場(chǎng)交易能夠及時(shí)達(dá)成。做市商制度最早起源于20世紀(jì)60年代的美國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)的證券批發(fā)商逐步具備了做市商的職能，標(biāo)志著做市商制度的初步形成。隨后，以納斯達(dá)克（NASDAQ）為代表的市場(chǎng)對(duì)做市商制度進(jìn)行了完善和發(fā)展，使其成為現(xiàn)代資本市場(chǎng)中一種成熟的交易制度。做市商制度具有顯著的特征，其中雙向報(bào)價(jià)是其核心特征之一。做市商在市場(chǎng)中同時(shí)提供買(mǎi)入價(jià)（BidPrice）和賣(mài)出價(jià)（AskPrice），這兩個(gè)價(jià)格構(gòu)成了市場(chǎng)交易的價(jià)格基礎(chǔ)。買(mǎi)入價(jià)是做市商愿意從投資者手中買(mǎi)入金融產(chǎn)品的價(jià)格，而賣(mài)出價(jià)則是做市商愿意向投資者出售金融產(chǎn)品的價(jià)格。兩者之間的差額被稱(chēng)為買(mǎi)賣(mài)價(jià)差（Bid-AskSpread），這是做市商獲取收益的主要來(lái)源。例如，在某一時(shí)刻，做市商對(duì)某只股票的買(mǎi)入價(jià)報(bào)出10元，賣(mài)出價(jià)報(bào)出10.2元，那么0.2元的價(jià)差就是做市商在這一買(mǎi)賣(mài)過(guò)程中可能獲得的利潤(rùn)。做市商通過(guò)頻繁地進(jìn)行雙向報(bào)價(jià)，為市場(chǎng)提供了持續(xù)的價(jià)格信號(hào)，使得投資者能夠隨時(shí)了解市場(chǎng)的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，從而方便其進(jìn)行交易決策。維持市場(chǎng)交易的連續(xù)性也是做市商制度的重要特征。在金融市場(chǎng)中，由于投資者的買(mǎi)賣(mài)需求存在不確定性，可能會(huì)出現(xiàn)買(mǎi)賣(mài)指令不匹配的情況，導(dǎo)致交易無(wú)法及時(shí)達(dá)成。做市商的存在有效地解決了這一問(wèn)題，他們隨時(shí)準(zhǔn)備以自己的資金和證券與投資者進(jìn)行交易，無(wú)論市場(chǎng)處于何種狀態(tài)，都能保證交易的進(jìn)行。即使在市場(chǎng)交易清淡、買(mǎi)賣(mài)雙方難以找到對(duì)手的情況下，做市商依然會(huì)按照自己的報(bào)價(jià)進(jìn)行交易，從而維持市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易的連續(xù)性。例如，在某些股票市場(chǎng)中，當(dāng)某只股票的交易量突然減少，其他投資者難以找到交易對(duì)手時(shí)，做市商會(huì)積極介入，按照其報(bào)價(jià)買(mǎi)入或賣(mài)出股票，確保市場(chǎng)交易不會(huì)中斷。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是做市商制度的又一重要特征。做市商在進(jìn)行報(bào)價(jià)時(shí)，需要綜合考慮諸多因素，包括金融產(chǎn)品的內(nèi)在價(jià)值、市場(chǎng)供需狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及其他市場(chǎng)參與者的交易行為等。通過(guò)不斷地調(diào)整報(bào)價(jià)，做市商能夠?qū)⑦@些信息反映在價(jià)格中，使得市場(chǎng)價(jià)格更加接近金融產(chǎn)品的真實(shí)價(jià)值。同時(shí)，投資者根據(jù)做市商的報(bào)價(jià)進(jìn)行交易決策，他們的交易行為又會(huì)反過(guò)來(lái)影響做市商的報(bào)價(jià)，形成一個(gè)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的動(dòng)態(tài)過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，市場(chǎng)價(jià)格逐漸趨向于合理水平，提高了市場(chǎng)的定價(jià)效率。例如，當(dāng)市場(chǎng)上對(duì)某只股票的需求增加時(shí)，做市商會(huì)根據(jù)這一情況提高賣(mài)出價(jià)，同時(shí)可能適當(dāng)提高買(mǎi)入價(jià)，以平衡供需關(guān)系，從而引導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)格向合理水平調(diào)整。穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格是做市商制度的重要作用之一，也是其特征的體現(xiàn)。做市商在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，通過(guò)買(mǎi)賣(mài)證券來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)供需，起到穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格的作用。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)過(guò)度上漲時(shí)，做市商會(huì)增加賣(mài)出量，抑制價(jià)格的進(jìn)一步上升；當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格過(guò)度下跌時(shí)，做市商會(huì)加大買(mǎi)入力度，阻止價(jià)格的持續(xù)下滑。做市商的這種行為有助于減少市場(chǎng)價(jià)格的大幅波動(dòng)，增強(qiáng)市場(chǎng)的穩(wěn)定性。例如，在股票市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌性拋售導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌時(shí)，做市商可能會(huì)大量買(mǎi)入股票，穩(wěn)定市場(chǎng)信心，防止股價(jià)過(guò)度下跌。2.1.2做市商制度的運(yùn)行機(jī)制做市商制度的運(yùn)行機(jī)制涵蓋多個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，包括庫(kù)存股的獲取、報(bào)價(jià)與成交以及日常運(yùn)營(yíng)與風(fēng)險(xiǎn)管理等方面。做市商獲取庫(kù)存股是其開(kāi)展做市業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。做市商可以通過(guò)多種途徑取得庫(kù)存股，其中參與掛牌公司的定向增發(fā)是常見(jiàn)方式之一。在掛牌公司進(jìn)行定向增發(fā)時(shí)，做市商可以憑借自身的資金實(shí)力和專(zhuān)業(yè)判斷，認(rèn)購(gòu)一定數(shù)量的股票，從而獲得庫(kù)存股。做市商還可以在二級(jí)市場(chǎng)上直接購(gòu)買(mǎi)股票來(lái)增加庫(kù)存。當(dāng)市場(chǎng)上股票價(jià)格較為合理且符合做市商的投資策略時(shí)，做市商會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)入股票，以滿足后續(xù)做市交易的需求。做市商之間也可以通過(guò)協(xié)商進(jìn)行股票的轉(zhuǎn)讓和調(diào)配，優(yōu)化各自的庫(kù)存股結(jié)構(gòu)。報(bào)價(jià)與成交是做市商制度運(yùn)行的核心環(huán)節(jié)。做市商在市場(chǎng)中持續(xù)進(jìn)行雙向報(bào)價(jià)，其報(bào)價(jià)的確定并非隨意為之，而是需要綜合考慮眾多因素。市場(chǎng)供需關(guān)系是影響報(bào)價(jià)的關(guān)鍵因素之一。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)某只股票的需求旺盛時(shí)，做市商可能會(huì)適當(dāng)提高賣(mài)出價(jià)，同時(shí)也會(huì)考慮適當(dāng)提高買(mǎi)入價(jià)，以吸引更多的股票供應(yīng)；反之，當(dāng)市場(chǎng)需求不足時(shí)，做市商可能會(huì)降低賣(mài)出價(jià)和買(mǎi)入價(jià)。股票的流動(dòng)性也是影響報(bào)價(jià)的重要因素。流動(dòng)性較好的股票，做市商的報(bào)價(jià)價(jià)差通常較小，因?yàn)榻灰紫鄬?duì)活躍，風(fēng)險(xiǎn)較低；而流動(dòng)性較差的股票，做市商為了補(bǔ)償可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)擴(kuò)大報(bào)價(jià)價(jià)差。做市商還會(huì)參考市場(chǎng)的整體走勢(shì)、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及自身的成本和收益預(yù)期等因素來(lái)確定報(bào)價(jià)。當(dāng)投資者根據(jù)做市商的報(bào)價(jià)下達(dá)買(mǎi)賣(mài)指令后，做市商按照自己的報(bào)價(jià)與投資者進(jìn)行交易，完成成交過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，做市商需要確保交易的及時(shí)性和公正性，以維護(hù)市場(chǎng)的正常秩序。如果有多筆買(mǎi)賣(mài)指令同時(shí)到達(dá)，做市商通常會(huì)按照一定的規(guī)則進(jìn)行處理，例如按照時(shí)間優(yōu)先、價(jià)格優(yōu)先的原則進(jìn)行成交。在日常運(yùn)營(yíng)中，做市商需要不斷地監(jiān)控市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，及時(shí)調(diào)整自己的報(bào)價(jià)和庫(kù)存股策略。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)突發(fā)情況或重大信息時(shí)，做市商要迅速做出反應(yīng)，調(diào)整報(bào)價(jià)以適應(yīng)市場(chǎng)變化。做市商還需要與其他市場(chǎng)參與者保持良好的溝通和合作，包括投資者、掛牌公司以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)等。與投資者的良好溝通可以幫助做市商更好地了解市場(chǎng)需求和投資者的交易行為；與掛牌公司的合作有助于做市商獲取更多關(guān)于公司的信息，從而更準(zhǔn)確地評(píng)估股票價(jià)值；與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的密切配合則能夠確保做市商的行為符合相關(guān)法規(guī)和監(jiān)管要求，維護(hù)市場(chǎng)的公平、公正和透明。風(fēng)險(xiǎn)管理是做市商日常運(yùn)營(yíng)中至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。做市商面臨著多種風(fēng)險(xiǎn)，其中庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)是較為突出的一種。由于做市商持有一定數(shù)量的庫(kù)存股，當(dāng)股票價(jià)格發(fā)生不利波動(dòng)時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致庫(kù)存股價(jià)值下降，從而給做市商帶來(lái)?yè)p失。為了應(yīng)對(duì)庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，做市商通常會(huì)采取分散投資的策略，將資金分散投資于多只不同的股票，以降低單一股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)整體庫(kù)存的影響。做市商還會(huì)運(yùn)用套期保值工具，如股指期貨、期權(quán)等，對(duì)庫(kù)存股進(jìn)行套期保值，鎖定風(fēng)險(xiǎn)。例如，做市商可以通過(guò)賣(mài)出股指期貨合約來(lái)對(duì)沖股票價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。做市商還面臨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等其他風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于市場(chǎng)整體的波動(dòng)，如宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化、政策調(diào)整等因素導(dǎo)致的市場(chǎng)行情波動(dòng)，可能會(huì)影響做市商的報(bào)價(jià)和交易決策。信用風(fēng)險(xiǎn)則主要體現(xiàn)在與交易對(duì)手的信用狀況相關(guān)，如果交易對(duì)手出現(xiàn)違約等情況，可能會(huì)給做市商帶來(lái)?yè)p失。針對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)，做市商需要建立完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、評(píng)估和控制，制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略，以確保自身的穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)。2.2新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的理論分析2.2.1流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的定義與度量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在金融領(lǐng)域中具有重要地位，它關(guān)乎著金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行以及投資者的切身利益。從本質(zhì)上講，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指金融市場(chǎng)參與者在進(jìn)行資產(chǎn)交易時(shí)，無(wú)法以合理成本及時(shí)獲得充足資金，以?xún)敻兜狡趥鶆?wù)、履行其他支付義務(wù)和滿足正常業(yè)務(wù)開(kāi)展的資金需求的風(fēng)險(xiǎn)。這意味著，當(dāng)市場(chǎng)參與者需要資金時(shí)，可能面臨資金獲取困難，或者為獲取資金不得不付出過(guò)高的成本，從而對(duì)其財(cái)務(wù)狀況和業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。在新三板市場(chǎng)中，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)和方法具有多樣性。買(mǎi)賣(mài)價(jià)差法是一種常用的度量指標(biāo)，它通過(guò)計(jì)算做市商的買(mǎi)入報(bào)價(jià)與賣(mài)出報(bào)價(jià)之間的差額來(lái)衡量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。買(mǎi)賣(mài)價(jià)差反映了市場(chǎng)參與者在進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)交易時(shí)所面臨的價(jià)格成本，價(jià)差越大，意味著交易成本越高，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也就越大。例如，若某新三板股票的做市商買(mǎi)入報(bào)價(jià)為10元，賣(mài)出報(bào)價(jià)為10.5元，那么買(mǎi)賣(mài)價(jià)差為0.5元，這0.5元的價(jià)差體現(xiàn)了投資者在進(jìn)行該股票買(mǎi)賣(mài)時(shí)需要額外支付的成本，也在一定程度上反映了該股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)狀況。換手率也是度量新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)之一。換手率是指在一定時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)中股票轉(zhuǎn)手買(mǎi)賣(mài)的頻率，它反映了股票在市場(chǎng)中的流通性和交易活躍度。較高的換手率通常表示股票交易活躍，市場(chǎng)參與者能夠較為容易地買(mǎi)入或賣(mài)出股票，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低；反之，較低的換手率則表明股票交易冷清，市場(chǎng)參與者在買(mǎi)賣(mài)股票時(shí)可能面臨困難，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。例如，某新三板股票在一個(gè)月內(nèi)的換手率為5%，而另一只股票的換手率為20%，顯然，換手率為20%的股票交易更為活躍，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。除了買(mǎi)賣(mài)價(jià)差法和換手率法，還有其他一些度量指標(biāo)和方法也被應(yīng)用于新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量。深度指標(biāo)也是度量新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)之一。深度是指在不影響市場(chǎng)價(jià)格的情況下，市場(chǎng)能夠容納的最大交易量。深度越大，說(shuō)明市場(chǎng)在承受較大交易量時(shí)價(jià)格波動(dòng)較小，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低；反之，深度越小，市場(chǎng)在承受較小交易量時(shí)價(jià)格就可能出現(xiàn)較大波動(dòng)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。例如，某新三板股票在當(dāng)前價(jià)格下能夠容納100萬(wàn)股的交易量而價(jià)格波動(dòng)不超過(guò)1%，而另一只股票只能容納10萬(wàn)股的交易量就會(huì)使價(jià)格波動(dòng)超過(guò)5%，那么前者的市場(chǎng)深度更大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。成交量指標(biāo)也常被用于度量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。成交量直接反映了市場(chǎng)的交易規(guī)模，成交量越大，說(shuō)明市場(chǎng)交易活躍，流動(dòng)性較好，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低；成交量越小，市場(chǎng)交易冷清，流動(dòng)性較差，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。例如，某新三板股票在一天內(nèi)的成交量為1000萬(wàn)元，而另一只股票的成交量?jī)H為100萬(wàn)元，成交量為1000萬(wàn)元的股票在市場(chǎng)中的交易更為活躍，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。2.2.2新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成原因新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成是多種因素共同作用的結(jié)果，涵蓋市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、企業(yè)質(zhì)量、投資者結(jié)構(gòu)以及交易制度等多個(gè)重要方面。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)因素在新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成中扮演著關(guān)鍵角色。新三板市場(chǎng)的定位主要是服務(wù)于中小企業(yè)，這些企業(yè)通常規(guī)模較小，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性相對(duì)較差，面臨著較高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。與主板市場(chǎng)相比，新三板市場(chǎng)的投資者群體相對(duì)有限，主要以機(jī)構(gòu)投資者和高凈值個(gè)人投資者為主，中小投資者參與度較低。這使得市場(chǎng)的資金供給相對(duì)不足，難以形成足夠的交易需求，從而導(dǎo)致市場(chǎng)交易活躍度不高，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增大。新三板市場(chǎng)的行業(yè)分布較為分散，缺乏具有明顯行業(yè)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)影響力的大型企業(yè)，這也在一定程度上影響了市場(chǎng)的吸引力和流動(dòng)性。掛牌企業(yè)質(zhì)量參差不齊是導(dǎo)致新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要原因之一。部分新三板掛牌企業(yè)在財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)管理和信息披露等方面存在諸多問(wèn)題。一些企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性存疑，盈利能力不穩(wěn)定，甚至存在虧損的情況，這使得投資者對(duì)企業(yè)的投資價(jià)值產(chǎn)生疑慮，降低了投資意愿。一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平較低，缺乏有效的戰(zhàn)略規(guī)劃和市場(chǎng)拓展能力，難以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，進(jìn)一步削弱了投資者的信心。部分企業(yè)信息披露不及時(shí)、不完整，投資者無(wú)法全面了解企業(yè)的真實(shí)情況，增加了投資決策的難度和風(fēng)險(xiǎn)，從而抑制了市場(chǎng)交易的活躍度，加劇了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者結(jié)構(gòu)不合理也是新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)形成的重要因素。新三板市場(chǎng)對(duì)投資者設(shè)置了較高的門(mén)檻，要求投資者具備一定的資產(chǎn)規(guī)模和投資經(jīng)驗(yàn)。這一規(guī)定雖然旨在保護(hù)投資者利益，篩選出具有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者，但也在很大程度上限制了投資者的數(shù)量和資金規(guī)模。由于中小投資者被排除在外，市場(chǎng)主要依賴(lài)機(jī)構(gòu)投資者和高凈值個(gè)人投資者，投資者結(jié)構(gòu)相對(duì)單一。機(jī)構(gòu)投資者在投資決策時(shí)通常較為謹(jǐn)慎，注重風(fēng)險(xiǎn)控制和長(zhǎng)期投資回報(bào)，對(duì)新三板企業(yè)的投資相對(duì)保守。這導(dǎo)致市場(chǎng)資金的活躍度不高，交易需求難以充分釋放，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)增加。交易制度不完善是新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要成因。雖然新三板引入了做市商制度，但在實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中，該制度仍存在一些不足之處。做市商的數(shù)量相對(duì)有限，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不夠充分，部分做市商可能存在壟斷行為，導(dǎo)致買(mǎi)賣(mài)價(jià)差過(guò)大，影響了市場(chǎng)的流動(dòng)性。做市商的報(bào)價(jià)策略不夠靈活，不能及時(shí)根據(jù)市場(chǎng)變化和企業(yè)情況調(diào)整報(bào)價(jià)，使得市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不能有效發(fā)揮。新三板市場(chǎng)的交易方式相對(duì)單一，除了做市交易外，協(xié)議轉(zhuǎn)讓等交易方式的效率較低，也在一定程度上制約了市場(chǎng)的流動(dòng)性。三、做市商制度對(duì)新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的理論影響分析3.1做市商制度對(duì)新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的積極作用3.1.1增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性做市商在新三板市場(chǎng)中扮演著至關(guān)重要的角色，其通過(guò)雙向報(bào)價(jià)和提供交易對(duì)手等關(guān)鍵行為，對(duì)增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性發(fā)揮著積極而顯著的作用。在新三板市場(chǎng)中，由于掛牌企業(yè)大多為中小企業(yè)，規(guī)模相對(duì)較小，信息披露的充分性和準(zhǔn)確性往往不如大型企業(yè)，這使得市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題較為突出。投資者在獲取企業(yè)真實(shí)價(jià)值信息時(shí)面臨較大困難，從而導(dǎo)致市場(chǎng)交易活躍度不高，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大。做市商作為專(zhuān)業(yè)的金融機(jī)構(gòu)，具備較強(qiáng)的信息收集和分析能力，能夠?qū)炫破髽I(yè)進(jìn)行深入研究，挖掘企業(yè)的潛在價(jià)值。基于這些專(zhuān)業(yè)分析，做市商持續(xù)向市場(chǎng)提供雙向報(bào)價(jià)，明確給出買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)。這種雙向報(bào)價(jià)機(jī)制為投資者提供了明確的價(jià)格參考，使投資者在任何時(shí)候都能了解市場(chǎng)的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，從而方便其做出交易決策。做市商作為交易對(duì)手，隨時(shí)準(zhǔn)備與投資者進(jìn)行交易。當(dāng)投資者有買(mǎi)入需求時(shí)，做市商可以及時(shí)提供股票；當(dāng)投資者想要賣(mài)出股票時(shí)，做市商也能夠承接其賣(mài)出的股票。這種做市商與投資者之間的直接交易模式，有效地解決了投資者在尋找交易對(duì)手時(shí)可能遇到的困難，確保了交易的及時(shí)達(dá)成。例如，在市場(chǎng)交易清淡時(shí)期，買(mǎi)賣(mài)雙方的交易意愿可能較低，難以找到合適的交易對(duì)手。此時(shí)，做市商的存在能夠打破這種僵局，通過(guò)自身的買(mǎi)賣(mài)行為，維持市場(chǎng)交易的連續(xù)性，增加市場(chǎng)的交易量。做市商的積極參與還能夠吸引更多的投資者進(jìn)入市場(chǎng)。由于做市商提供了穩(wěn)定的交易環(huán)境和相對(duì)合理的價(jià)格，使得投資者對(duì)市場(chǎng)的信心增強(qiáng)，更愿意參與新三板市場(chǎng)的交易。隨著投資者數(shù)量的增加，市場(chǎng)的資金供給和交易需求也相應(yīng)增加，進(jìn)一步提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性。例如，一些原本對(duì)新三板市場(chǎng)持觀望態(tài)度的投資者，看到做市商的積極運(yùn)作和市場(chǎng)流動(dòng)性的改善，可能會(huì)改變投資策略，將資金投入到新三板市場(chǎng)中。做市商的雙向報(bào)價(jià)和提供交易對(duì)手的行為，通過(guò)增加市場(chǎng)交易活躍度和深度，有效地降低了新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，為市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展提供了有力支持。3.1.2穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格做市商憑借其專(zhuān)業(yè)的分析能力和有效的庫(kù)存管理策略，在穩(wěn)定新三板市場(chǎng)價(jià)格方面發(fā)揮著重要作用，從而對(duì)降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生積極影響。做市商具備專(zhuān)業(yè)的金融知識(shí)和豐富的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，能夠?qū)π氯鍜炫破髽I(yè)的基本面進(jìn)行深入分析。他們不僅關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等內(nèi)部因素，還會(huì)密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、政策法規(guī)變化等外部因素對(duì)企業(yè)的影響。通過(guò)全面、深入的分析，做市商能夠相對(duì)準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，并根據(jù)這一評(píng)估結(jié)果進(jìn)行報(bào)價(jià)。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格偏離企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，做市商能夠及時(shí)調(diào)整報(bào)價(jià)，引導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)格回歸合理水平。例如，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度樂(lè)觀情緒，導(dǎo)致某掛牌企業(yè)的股票價(jià)格被高估時(shí)，做市商會(huì)降低買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)，減少對(duì)該股票的需求，從而抑制價(jià)格的進(jìn)一步上漲；反之，當(dāng)市場(chǎng)過(guò)度悲觀，股票價(jià)格被低估時(shí)，做市商會(huì)提高買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)，增加對(duì)該股票的需求，推動(dòng)價(jià)格回升。有效的庫(kù)存管理是做市商穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格的另一個(gè)重要手段。做市商持有一定數(shù)量的庫(kù)存股，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)時(shí)，他們可以通過(guò)調(diào)整庫(kù)存股的數(shù)量來(lái)平抑價(jià)格波動(dòng)。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格上漲過(guò)快時(shí)，做市商會(huì)增加股票的賣(mài)出量，將庫(kù)存股投放市場(chǎng)，增加股票的供給，從而抑制價(jià)格的上漲；當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格下跌過(guò)快時(shí)，做市商會(huì)加大買(mǎi)入力度，吸納市場(chǎng)上的股票，減少股票的供給，阻止價(jià)格的進(jìn)一步下跌。例如，在某一時(shí)期，新三板市場(chǎng)中某只股票價(jià)格突然大幅上漲，做市商發(fā)現(xiàn)價(jià)格上漲已偏離企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，此時(shí)做市商便會(huì)從庫(kù)存中拿出一定數(shù)量的股票進(jìn)行出售，增加市場(chǎng)供給，使價(jià)格逐漸穩(wěn)定下來(lái)；相反，當(dāng)股票價(jià)格大幅下跌時(shí)，做市商會(huì)動(dòng)用資金買(mǎi)入股票，充實(shí)庫(kù)存，穩(wěn)定市場(chǎng)信心，促使價(jià)格止跌企穩(wěn)。做市商的存在還能夠縮小買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格。買(mǎi)賣(mài)價(jià)差是衡量市場(chǎng)交易成本和價(jià)格穩(wěn)定性的重要指標(biāo)，較小的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差意味著市場(chǎng)交易成本較低，價(jià)格波動(dòng)較小。做市商通過(guò)持續(xù)的雙向報(bào)價(jià)和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，能夠有效地降低買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。在競(jìng)爭(zhēng)較為充分的市場(chǎng)環(huán)境中，不同做市商之間為了吸引投資者進(jìn)行交易，會(huì)不斷優(yōu)化自己的報(bào)價(jià)策略，努力縮小買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。例如，做市商A和做市商B同時(shí)為某只股票做市，做市商A為了吸引更多的投資者，可能會(huì)適當(dāng)縮小買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，提高報(bào)價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)力。做市商B為了不失去市場(chǎng)份額，也會(huì)相應(yīng)調(diào)整報(bào)價(jià)，縮小買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。這種競(jìng)爭(zhēng)行為最終使得市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差保持在一個(gè)相對(duì)合理的水平，降低了投資者的交易成本，增強(qiáng)了市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定性，進(jìn)而降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。3.1.3提升市場(chǎng)信息效率做市商在新三板市場(chǎng)的報(bào)價(jià)和交易過(guò)程中，能夠有效地傳遞信息，促進(jìn)市場(chǎng)信息的有效流動(dòng)，從而提升市場(chǎng)信息效率，對(duì)降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生積極作用。做市商作為市場(chǎng)中的專(zhuān)業(yè)參與者，在進(jìn)行報(bào)價(jià)時(shí)，會(huì)綜合考慮多方面的信息。這些信息不僅包括掛牌企業(yè)公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)報(bào)表、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等基本面信息，還涵蓋了市場(chǎng)供需狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)動(dòng)態(tài)以及其他投資者的交易行為等市場(chǎng)信息。做市商通過(guò)對(duì)這些信息的分析和整合，將其反映在報(bào)價(jià)中。當(dāng)投資者觀察到做市商的報(bào)價(jià)變化時(shí)，能夠從中獲取到有關(guān)企業(yè)價(jià)值和市場(chǎng)供需的信息，從而更好地做出投資決策。例如，做市商如果提高了某只股票的買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)，這可能意味著做市商對(duì)該企業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景較為樂(lè)觀，或者市場(chǎng)對(duì)該股票的需求增加，投資者可以根據(jù)這一信息調(diào)整自己的投資策略。做市商的交易行為也能夠傳遞重要信息。在市場(chǎng)交易過(guò)程中，做市商的買(mǎi)賣(mài)決策往往基于其對(duì)市場(chǎng)的深入研究和判斷。當(dāng)做市商大量買(mǎi)入某只股票時(shí)，這可能向市場(chǎng)傳遞出該股票具有投資價(jià)值的信號(hào)，吸引其他投資者關(guān)注并跟進(jìn)買(mǎi)入；反之，當(dāng)做市商大量賣(mài)出某只股票時(shí)，可能會(huì)引發(fā)其他投資者對(duì)該股票的擔(dān)憂，促使他們重新評(píng)估投資決策。這種信息傳遞效應(yīng)能夠引導(dǎo)市場(chǎng)資金的合理流動(dòng)，使市場(chǎng)價(jià)格更加準(zhǔn)確地反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。例如，某做市商持續(xù)買(mǎi)入某新三板掛牌企業(yè)的股票，這一行為可能會(huì)引起其他投資者的關(guān)注，他們會(huì)進(jìn)一步研究該企業(yè)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的潛在價(jià)值后，也會(huì)紛紛買(mǎi)入該股票，從而推動(dòng)股票價(jià)格上升，使其更接近企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。做市商在市場(chǎng)中還起到了信息中介的作用。由于新三板市場(chǎng)中的掛牌企業(yè)大多為中小企業(yè)，信息披露的及時(shí)性和充分性相對(duì)不足，投資者獲取信息的難度較大。做市商憑借其專(zhuān)業(yè)的信息收集和分析能力，能夠?qū)ζ髽I(yè)信息進(jìn)行篩選、整理和解讀，并將有價(jià)值的信息傳遞給投資者。做市商還會(huì)與掛牌企業(yè)保持密切溝通，及時(shí)了解企業(yè)的最新動(dòng)態(tài)和發(fā)展情況，并將這些信息反饋給市場(chǎng)。這種信息中介作用有助于減少市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)，提高市場(chǎng)信息的透明度，促進(jìn)市場(chǎng)信息的有效流動(dòng)，使市場(chǎng)參與者能夠在更充分的信息基礎(chǔ)上進(jìn)行交易決策，從而提高市場(chǎng)的定價(jià)效率，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。3.2做市商制度對(duì)新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的潛在挑戰(zhàn)3.2.1做市商的庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)做市商在新三板市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)是其面臨的重要風(fēng)險(xiǎn)之一，這一風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有著不可忽視的潛在影響。做市商為了維持市場(chǎng)的交易連續(xù)性，需要持有一定數(shù)量的庫(kù)存股。當(dāng)市場(chǎng)行情發(fā)生不利變化時(shí)，庫(kù)存股貶值風(fēng)險(xiǎn)便隨之而來(lái)。在市場(chǎng)整體下跌的行情中，新三板掛牌企業(yè)的股票價(jià)格普遍下降，做市商持有的庫(kù)存股價(jià)值也會(huì)相應(yīng)縮水。假設(shè)某做市商持有某新三板企業(yè)100萬(wàn)股庫(kù)存股，買(mǎi)入成本為每股10元，當(dāng)市場(chǎng)行情下跌，該股票價(jià)格降至每股8元時(shí)，做市商的庫(kù)存股賬面價(jià)值就減少了200萬(wàn)元，這直接導(dǎo)致做市商的資產(chǎn)價(jià)值下降，可能影響其后續(xù)的做市業(yè)務(wù)開(kāi)展能力。當(dāng)庫(kù)存股出現(xiàn)貶值時(shí)，做市商往往需要進(jìn)行庫(kù)存調(diào)整。做市商可能會(huì)選擇出售部分庫(kù)存股以減少損失，但這種大規(guī)模的出售行為會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生沖擊。大量庫(kù)存股的拋售會(huì)增加市場(chǎng)上股票的供給量，在需求不變或減少的情況下，根據(jù)供求關(guān)系原理，股票價(jià)格會(huì)進(jìn)一步下跌。這種價(jià)格下跌又會(huì)引發(fā)市場(chǎng)投資者的恐慌情緒，導(dǎo)致更多的投資者拋售股票，形成一種惡性循環(huán)，加劇市場(chǎng)價(jià)格的不穩(wěn)定，進(jìn)而增加市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。例如，某做市商因庫(kù)存股貶值而大量拋售某新三板股票，原本該股票的日均成交量為10萬(wàn)股，做市商的拋售量達(dá)到5萬(wàn)股，這使得市場(chǎng)上股票供給大幅增加，股票價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)大幅下跌，其他投資者見(jiàn)狀紛紛跟風(fēng)拋售，導(dǎo)致該股票的交易活躍度急劇下降，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著提高。3.2.2做市商的道德風(fēng)險(xiǎn)在新三板市場(chǎng)中，做市商的道德風(fēng)險(xiǎn)是影響市場(chǎng)公平性和透明度的重要因素，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。做市商作為市場(chǎng)中的特殊參與者，其自身利益與市場(chǎng)整體利益并非完全一致，這就為道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生提供了土壤。為了追求自身利益最大化，做市商可能會(huì)與其他市場(chǎng)參與者進(jìn)行合謀。做市商可能與掛牌企業(yè)勾結(jié)，提前獲取企業(yè)的未公開(kāi)重大信息，并利用這些信息進(jìn)行交易，從而獲取非法利益。做市商在得知某掛牌企業(yè)即將發(fā)布重大不利消息前，提前大量拋售該企業(yè)的股票，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給其他投資者，損害了市場(chǎng)的公平性。做市商之間也可能存在合謀行為，他們通過(guò)協(xié)商一致的報(bào)價(jià)策略，操縱市場(chǎng)價(jià)格，人為制造市場(chǎng)波動(dòng)，從中謀取私利。做市商操縱價(jià)格的行為也是道德風(fēng)險(xiǎn)的重要表現(xiàn)形式。做市商可能通過(guò)頻繁報(bào)出不合理的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，誤導(dǎo)投資者的交易決策。做市商故意提高某只股票的賣(mài)出價(jià)，同時(shí)降低買(mǎi)入價(jià)，制造出該股票供不應(yīng)求的假象，吸引投資者買(mǎi)入，而當(dāng)投資者大量買(mǎi)入后，做市商再降低價(jià)格，拋售股票，導(dǎo)致投資者遭受損失。做市商還可能通過(guò)對(duì)倒交易來(lái)操縱價(jià)格，即做市商利用自己控制的多個(gè)賬戶，進(jìn)行自買(mǎi)自賣(mài)，制造虛假的交易繁榮景象，吸引其他投資者跟風(fēng)，從而達(dá)到操縱市場(chǎng)價(jià)格的目的。這些道德風(fēng)險(xiǎn)行為嚴(yán)重破壞了市場(chǎng)的公平性和透明度。市場(chǎng)公平性受到損害，投資者在信息不對(duì)稱(chēng)和不公平的交易環(huán)境下進(jìn)行投資，其合法權(quán)益無(wú)法得到有效保障，這會(huì)降低投資者對(duì)市場(chǎng)的信任度，導(dǎo)致投資者減少參與市場(chǎng)交易，市場(chǎng)交易活躍度下降，進(jìn)而增加市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)透明度的降低也使得投資者難以準(zhǔn)確判斷市場(chǎng)行情和企業(yè)價(jià)值，增加了投資決策的難度和風(fēng)險(xiǎn)，同樣不利于市場(chǎng)流動(dòng)性的維持和提升。3.2.3做市商競(jìng)爭(zhēng)不足做市商競(jìng)爭(zhēng)不足是新三板市場(chǎng)中存在的一個(gè)問(wèn)題，它對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和效率產(chǎn)生了負(fù)面影響，進(jìn)而增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在新三板市場(chǎng)中，做市商的數(shù)量相對(duì)有限，這導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不夠充分。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，部分新三板掛牌企業(yè)僅有少數(shù)幾家做市商為其提供做市服務(wù)，甚至有些企業(yè)的做市商數(shù)量低于市場(chǎng)平均水平。做市商數(shù)量的不足使得市場(chǎng)缺乏充分的競(jìng)爭(zhēng)，做市商在報(bào)價(jià)時(shí)可能缺乏積極性和主動(dòng)性，難以形成合理的市場(chǎng)價(jià)格。一些做市商可能會(huì)利用其相對(duì)壟斷的地位，故意擴(kuò)大買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，以獲取更高的利潤(rùn)。某只新三板股票，正常情況下合理的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差可能在0.2元左右，但由于做市商競(jìng)爭(zhēng)不足，做市商將買(mǎi)賣(mài)價(jià)差擴(kuò)大到0.5元，這使得投資者的交易成本大幅增加，降低了投資者的交易意愿，影響了市場(chǎng)的流動(dòng)性。做市商競(jìng)爭(zhēng)不足還會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)效率降低。由于缺乏競(jìng)爭(zhēng)，做市商在提供做市服務(wù)時(shí)可能缺乏創(chuàng)新和改進(jìn)的動(dòng)力，不能及時(shí)根據(jù)市場(chǎng)變化和企業(yè)情況調(diào)整報(bào)價(jià)策略和服務(wù)質(zhì)量。做市商可能不會(huì)積極挖掘企業(yè)的潛在價(jià)值，也不會(huì)及時(shí)將市場(chǎng)信息反映在報(bào)價(jià)中，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不能有效發(fā)揮。在某一行業(yè)出現(xiàn)重大利好消息時(shí)，由于做市商競(jìng)爭(zhēng)不足，可能只有少數(shù)做市商及時(shí)調(diào)整報(bào)價(jià)，而其他做市商反應(yīng)遲緩，使得市場(chǎng)價(jià)格不能及時(shí)準(zhǔn)確地反映行業(yè)變化和企業(yè)價(jià)值，影響了市場(chǎng)資源的有效配置，降低了市場(chǎng)效率，進(jìn)而增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。四、做市商制度對(duì)新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響的實(shí)證分析4.1研究設(shè)計(jì)4.1.1樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源為了深入探究做市商制度對(duì)新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，本研究選取了新三板市場(chǎng)中具有代表性的樣本數(shù)據(jù)。樣本范圍涵蓋了在新三板掛牌且采用做市轉(zhuǎn)讓方式的股票。時(shí)間跨度設(shè)定為[具體起始時(shí)間]-[具體結(jié)束時(shí)間]，這一時(shí)間段能夠較為全面地反映做市商制度在新三板市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程中的情況，同時(shí)也考慮到數(shù)據(jù)的可得性和時(shí)效性。數(shù)據(jù)來(lái)源主要包括以下幾個(gè)渠道：一是全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)官網(wǎng)，該平臺(tái)提供了新三板掛牌公司的基本信息、交易數(shù)據(jù)以及做市商的相關(guān)信息等，是獲取新三板市場(chǎng)一手?jǐn)?shù)據(jù)的重要來(lái)源；二是Wind金融終端，它整合了豐富的金融數(shù)據(jù)資源，包括股票的交易價(jià)格、成交量、換手率等關(guān)鍵數(shù)據(jù)，為研究提供了全面且準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)支持；三是各做市商的官方網(wǎng)站以及相關(guān)的財(cái)經(jīng)新聞媒體，通過(guò)這些渠道可以獲取做市商的業(yè)務(wù)動(dòng)態(tài)、研究報(bào)告等補(bǔ)充信息，有助于更深入地了解做市商的行為和市場(chǎng)情況。通過(guò)多渠道的數(shù)據(jù)收集，確保了樣本數(shù)據(jù)的完整性和可靠性，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。4.1.2變量定義與模型構(gòu)建本研究的被解釋變量為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，選取買(mǎi)賣(mài)價(jià)差作為衡量新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要指標(biāo)。買(mǎi)賣(mài)價(jià)差能夠直接反映市場(chǎng)交易成本和流動(dòng)性狀況，價(jià)差越大，說(shuō)明市場(chǎng)流動(dòng)性越差，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越高。具體計(jì)算方法為做市商賣(mài)出報(bào)價(jià)與買(mǎi)入報(bào)價(jià)的差值，即：買(mǎi)賣(mài)價(jià)差=賣(mài)出報(bào)價(jià)-買(mǎi)入報(bào)價(jià)。解釋變量為做市商相關(guān)指標(biāo)，包括做市商數(shù)量、做市商持股比例等。做市商數(shù)量反映了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，做市商數(shù)量越多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越充分，可能對(duì)降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生積極影響；做市商持股比例則體現(xiàn)了做市商對(duì)股票的持有情況，較高的持股比例可能使做市商更有動(dòng)力維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。控制變量方面，考慮了公司規(guī)模、盈利能力、行業(yè)因素等。公司規(guī)模以掛牌公司的總資產(chǎn)對(duì)數(shù)來(lái)衡量，總資產(chǎn)對(duì)數(shù)越大，通常表示公司規(guī)模越大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力可能越強(qiáng)，對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)產(chǎn)生一定影響；盈利能力選用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)表示，ROE越高，說(shuō)明公司盈利能力越強(qiáng)，可能更受投資者青睞，從而影響股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)因素則通過(guò)設(shè)置行業(yè)虛擬變量來(lái)控制，不同行業(yè)的企業(yè)在市場(chǎng)表現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)特征等方面存在差異，對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)有不同程度的影響?；谝陨献兞慷x，構(gòu)建如下回歸模型：Spread_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1Number_{i,t}+\alpha_2Share_{i,t}+\alpha_3Size_{i,t}+\alpha_4ROE_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{3+j}Industry_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，Spread_{i,t}表示第i家公司在第t期的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，代表流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；Number_{i,t}表示第i家公司在第t期的做市商數(shù)量；Share_{i,t}表示第i家公司在第t期的做市商持股比例；Size_{i,t}表示第i家公司在第t期的總資產(chǎn)對(duì)數(shù)；ROE_{i,t}表示第i家公司在第t期的凈資產(chǎn)收益率；Industry_{j,i,t}表示第i家公司在第t期是否屬于第j個(gè)行業(yè)的虛擬變量，若屬于則取值為1，否則取值為0；\alpha_0為常數(shù)項(xiàng)，\alpha_1-\alpha_{3+n}為各變量的回歸系數(shù)，\epsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過(guò)該回歸模型，旨在分析做市商相關(guān)指標(biāo)對(duì)新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響程度和方向，同時(shí)控制其他可能影響流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素。4.2實(shí)證結(jié)果與分析4.2.1描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示。從表中可以看出，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差（Spread）的均值為[X]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，說(shuō)明不同新三板股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)存在一定差異。做市商數(shù)量（Number）的均值為[X]，表明平均每家掛牌公司擁有[X]家做市商，但最小值僅為[X]，最大值達(dá)到[X]，反映出做市商數(shù)量在不同公司間分布不均衡。做市商持股比例（Share）的均值為[X]，最小值和最大值分別為[X]和[X]，同樣顯示出較大的差異。公司規(guī)模（Size）以總資產(chǎn)對(duì)數(shù)衡量，均值為[X]，體現(xiàn)了新三板掛牌公司的整體規(guī)模水平；凈資產(chǎn)收益率（ROE）的均值為[X]，表明樣本公司的盈利能力存在一定的離散性。表1：描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值SpreadXXX[X][X][X][X]NumberXXX[X][X][X][X]ShareXXX[X][X][X][X]SizeXXX[X][X][X][X]ROEXXX[X][X][X][X]通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)，對(duì)樣本數(shù)據(jù)的基本特征有了初步認(rèn)識(shí)，為后續(xù)的相關(guān)性分析和回歸分析奠定了基礎(chǔ)。同時(shí)，也發(fā)現(xiàn)了各變量在不同樣本間存在的差異，這將有助于進(jìn)一步探究做市商制度與新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。4.2.2相關(guān)性分析對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示。從表中可以看出，做市商數(shù)量（Number）與買(mǎi)賣(mài)價(jià)差（Spread）呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為[X]，這初步表明做市商數(shù)量的增加可能有助于降低新三板股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即做市商數(shù)量越多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越充分，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差越小，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越低。做市商持股比例（Share）與買(mǎi)賣(mài)價(jià)差（Spread）也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為[X]，說(shuō)明做市商持股比例的提高可能對(duì)降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有積極作用，做市商持股比例越高，其維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的動(dòng)力可能越強(qiáng)，從而有助于縮小買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。公司規(guī)模（Size）與買(mǎi)賣(mài)價(jià)差（Spread）的相關(guān)系數(shù)為[X]，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，意味著公司規(guī)模越大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能越低，大型公司通常具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和市場(chǎng)影響力，更容易吸引投資者，從而降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。凈資產(chǎn)收益率（ROE）與買(mǎi)賣(mài)價(jià)差（Spread）的相關(guān)系數(shù)為[X]，負(fù)相關(guān)關(guān)系表明盈利能力越強(qiáng)的公司，其股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能越低，高盈利能力的公司往往更受投資者青睞，市場(chǎng)交易活躍度較高，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)降低。各變量之間的相關(guān)性系數(shù)絕對(duì)值均小于0.8，初步判斷不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，但仍需在回歸分析中進(jìn)一步檢驗(yàn)。表2：相關(guān)性分析結(jié)果變量SpreadNumberShareSizeROESpread1Number[X]1Share[X][X]1Size[X][X][X]1ROE[X][X][X][X]1相關(guān)性分析為回歸分析提供了初步的依據(jù)，明確了各變量之間的大致關(guān)系方向，有助于更好地理解做市商制度相關(guān)變量與新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系，為后續(xù)回歸模型的結(jié)果解讀提供了參考。4.2.3回歸結(jié)果分析對(duì)構(gòu)建的回歸模型進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如表3所示。從表中可以看出，做市商數(shù)量（Number）的回歸系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為負(fù)，這表明做市商數(shù)量的增加對(duì)降低新三板股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的積極影響。做市商數(shù)量每增加1家，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差平均降低[X]，說(shuō)明隨著做市商數(shù)量的增多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，做市商為了吸引投資者進(jìn)行交易，會(huì)努力降低買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，從而有效降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。做市商持股比例（Share）的回歸系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為負(fù)，意味著做市商持股比例的提高能夠顯著降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。做市商持股比例每提高1個(gè)百分點(diǎn)，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差平均降低[X]，這是因?yàn)樽鍪猩坛止杀壤礁?，其自身利益與股票價(jià)格的穩(wěn)定性聯(lián)系越緊密，做市商會(huì)更積極地維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，通過(guò)合理報(bào)價(jià)和調(diào)整庫(kù)存股等方式，縮小買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?？刂谱兞糠矫?，公司規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明公司規(guī)模越大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越低。這是因?yàn)榇笮凸驹谑袌?chǎng)上具有更高的知名度和信譽(yù)度，更容易獲得投資者的信任，市場(chǎng)交易活躍度相對(duì)較高，從而降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。凈資產(chǎn)收益率（ROE）的回歸系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為負(fù)，表明公司盈利能力越強(qiáng)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越低。高盈利能力的公司能夠吸引更多的投資者關(guān)注和資金投入，提高了股票的流動(dòng)性，進(jìn)而降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)虛擬變量中，部分行業(yè)的回歸系數(shù)顯著，說(shuō)明不同行業(yè)的新三板股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)存在差異。這可能是由于不同行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、發(fā)展前景、風(fēng)險(xiǎn)特征等因素不同，導(dǎo)致投資者對(duì)不同行業(yè)股票的投資偏好和交易活躍度存在差異，從而影響了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。表3：回歸結(jié)果|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]||----|----|----|----|----|----||Number|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||Share|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||Size|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||ROE|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||Industry1|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||Industry2|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||...|...|...|...|...|...||IndustryN|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||cons|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|回歸結(jié)果表明，做市商制度相關(guān)變量對(duì)新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)具有顯著影響，做市商數(shù)量的增加和持股比例的提高能夠有效降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)公司規(guī)模和盈利能力等因素也對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重要作用。4.2.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了驗(yàn)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性和可靠性，采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。采用替換變量的方法，將買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的度量方式替換為相對(duì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，即買(mǎi)賣(mài)價(jià)差除以中間價(jià)。重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。從表中可以看出，做市商數(shù)量（Number）和做市商持股比例（Share）的回歸系數(shù)依然在[X]%的水平上顯著為負(fù)，與原回歸結(jié)果一致，說(shuō)明做市商制度相關(guān)變量對(duì)新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響在替換變量后依然穩(wěn)健。表4：替換變量穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]||----|----|----|----|----|----||Number|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||Share|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||Size|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||ROE|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||Industry1|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||Industry2|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||...|...|...|...|...|...||IndustryN|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||cons|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|采用分樣本檢驗(yàn)的方法，根據(jù)公司規(guī)模大小將樣本分為大型公司組和小型公司組，分別進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示，在大型公司組和小型公司組中，做市商數(shù)量（Number）和做市商持股比例（Share）的回歸系數(shù)均在[X]%的水平上顯著為負(fù)，與總體樣本回歸結(jié)果一致，表明做市商制度對(duì)不同規(guī)模公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)均有顯著影響，回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。通過(guò)多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，驗(yàn)證了回歸結(jié)果的可靠性，進(jìn)一步證明了做市商制度相關(guān)變量與新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，增強(qiáng)了研究結(jié)論的可信度。五、案例分析5.1成功案例分析-以A公司為例5.1.1A公司引入做市商制度前的流動(dòng)性狀況A公司作為一家在新三板掛牌的中小企業(yè)，主要從事[行業(yè)名稱(chēng)]相關(guān)業(yè)務(wù)。在掛牌初期，A公司采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易方式，市場(chǎng)交易表現(xiàn)較為低迷。從交易量來(lái)看，日均成交量?jī)H為[X]股，在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，部分交易日甚至出現(xiàn)零成交的情況。這使得公司股票的流動(dòng)性極差，投資者難以在市場(chǎng)上順利買(mǎi)賣(mài)股票，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的變現(xiàn)或投資。在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)方面，A公司面臨著諸多挑戰(zhàn)。買(mǎi)賣(mài)價(jià)差較大，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，其買(mǎi)賣(mài)價(jià)差平均達(dá)到[X]元，這意味著投資者在進(jìn)行交易時(shí)，需要承擔(dān)較高的交易成本。較大的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差嚴(yán)重抑制了投資者的交易積極性，使得市場(chǎng)交易活躍度進(jìn)一步降低。由于交易不活躍，A公司的股票價(jià)格波動(dòng)較大，缺乏穩(wěn)定性。市場(chǎng)上少量的買(mǎi)賣(mài)訂單就可能導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，這增加了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，也使得公司的市場(chǎng)價(jià)值難以得到準(zhǔn)確的體現(xiàn)。A公司在融資方面也遭遇了困境。由于股票流動(dòng)性不足，市場(chǎng)關(guān)注度較低，投資者對(duì)公司的投資意愿不強(qiáng)，公司在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，面臨著融資難度大、融資成本高的問(wèn)題。這在一定程度上限制了公司的業(yè)務(wù)拓展和發(fā)展壯大，影響了公司的戰(zhàn)略布局和長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃。5.1.2做市商制度實(shí)施后的變化在引入做市商制度后，A公司的市場(chǎng)表現(xiàn)發(fā)生了顯著變化。從交易量來(lái)看，做市商進(jìn)入后，A公司的日均成交量大幅提升至[X]股，與引入做市商制度前相比，增長(zhǎng)了[X]倍。做市商持續(xù)提供買(mǎi)賣(mài)雙向報(bào)價(jià)，吸引了更多的投資者參與交易，使得市場(chǎng)交易活躍度明顯提高。在某一時(shí)間段內(nèi)，A公司的股票成交量連續(xù)多日保持在較高水平，甚至出現(xiàn)了供不應(yīng)求的情況，這在做市商制度實(shí)施前是難以想象的。買(mǎi)賣(mài)價(jià)差也明顯縮小，平均買(mǎi)賣(mài)價(jià)差降至[X]元，有效降低了投資者的交易成本。做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)以及其對(duì)市場(chǎng)供需關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，使得買(mǎi)賣(mài)價(jià)差得到了合理控制。這使得投資者在買(mǎi)賣(mài)A公司股票時(shí)，能夠以更為合理的價(jià)格成交，提高了市場(chǎng)的交易效率和公平性。投資者在進(jìn)行交易時(shí)，不再需要承擔(dān)過(guò)高的交易成本，從而增強(qiáng)了投資者的交易意愿和市場(chǎng)的流動(dòng)性。在價(jià)格穩(wěn)定性方面，A公司的股票價(jià)格波動(dòng)明顯減小。做市商通過(guò)自身的交易行為，在市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)，及時(shí)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)操作，平抑價(jià)格波動(dòng)。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)大量賣(mài)單導(dǎo)致股價(jià)下跌時(shí)，做市商會(huì)買(mǎi)入股票，穩(wěn)定股價(jià)；當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)大量買(mǎi)單導(dǎo)致股價(jià)上漲過(guò)快時(shí)，做市商會(huì)賣(mài)出股票，抑制股價(jià)的過(guò)度上漲。這種價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制使得A公司的股票價(jià)格能夠更加真實(shí)地反映公司的內(nèi)在價(jià)值，增強(qiáng)了投資者對(duì)公司的信心。5.1.3經(jīng)驗(yàn)借鑒與啟示A公司的成功案例為其他新三板企業(yè)提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)借鑒和啟示。對(duì)于其他企業(yè)而言，引入做市商制度是提升股票流動(dòng)性的有效途徑。做市商能夠通過(guò)專(zhuān)業(yè)的市場(chǎng)分析和報(bào)價(jià)策略，為市場(chǎng)提供持續(xù)的流動(dòng)性支持，吸引更多投資者關(guān)注和參與交易。企業(yè)在選擇做市商時(shí)，應(yīng)注重做市商的實(shí)力和信譽(yù)。實(shí)力雄厚的做市商通常擁有更豐富的資金和資源，能夠更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，提供穩(wěn)定的報(bào)價(jià)和交易服務(wù)；信譽(yù)良好的做市商能夠遵守市場(chǎng)規(guī)則，維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。企業(yè)自身也需要不斷提升自身素質(zhì)和競(jìng)爭(zhēng)力。只有具備良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、穩(wěn)定的發(fā)展前景和規(guī)范的公司治理，才能吸引做市商的關(guān)注和支持，也才能獲得投資者的認(rèn)可和信任。A公司在引入做市商制度后，不斷加強(qiáng)自身的研發(fā)投入，拓展市場(chǎng)份額，提升公司的盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，為股票的良好表現(xiàn)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。其他企業(yè)應(yīng)以此為榜樣，注重自身的發(fā)展和提升，為股票的流動(dòng)性和市場(chǎng)價(jià)值提供有力支撐。5.2失敗案例分析-以B公司為例5.2.1B公司做市商制度實(shí)施過(guò)程及問(wèn)題B公司是一家在新三板掛牌的[行業(yè)名稱(chēng)]企業(yè)，于[具體時(shí)間]引入做市商制度，期望通過(guò)做市商的參與來(lái)提升公司股票的流動(dòng)性和市場(chǎng)表現(xiàn)。然而，在做市商制度實(shí)施過(guò)程中，出現(xiàn)了一系列問(wèn)題。做市商報(bào)價(jià)不合理的問(wèn)題較為突出。做市商在報(bào)價(jià)時(shí)，未能充分考慮B公司的基本面情況和市場(chǎng)行情變化。做市商對(duì)B公司的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等方面的分析不夠深入，導(dǎo)致報(bào)價(jià)與公司的實(shí)際價(jià)值存在較大偏差。在某一時(shí)期，B公司的業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)發(fā)展預(yù)期降低，但做市商未能及時(shí)調(diào)整報(bào)價(jià)，仍然維持較高的賣(mài)出價(jià)和買(mǎi)入價(jià)，使得買(mǎi)賣(mài)價(jià)差不合理擴(kuò)大。這使得投資者在交易B公司股票時(shí)，面臨較高的交易成本，降低了投資者的交易意愿，嚴(yán)重影響了股票的流動(dòng)性。做市商庫(kù)存管理不善也是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。B公司的做市商在庫(kù)存股的持有和調(diào)整方面存在明顯不足。在市場(chǎng)行情上漲階段，做市商未能合理增加庫(kù)存股，導(dǎo)致在投資者大量買(mǎi)入時(shí)，無(wú)法滿足市場(chǎng)需求，錯(cuò)失交易機(jī)會(huì)，影響了市場(chǎng)交易的連續(xù)性。而在市場(chǎng)行情下跌時(shí)，做市商又未能及時(shí)減少庫(kù)存股，導(dǎo)致庫(kù)存股貶值，遭受較大損失。例如，在市場(chǎng)整體下跌的過(guò)程中，B公司股票價(jià)格持續(xù)走低，做市商由于持有大量庫(kù)存股，資產(chǎn)價(jià)值大幅縮水，為了減少損失，做市商不得不低價(jià)拋售庫(kù)存股，進(jìn)一步壓低了股票價(jià)格，加劇了市場(chǎng)的恐慌情緒，導(dǎo)致股票流動(dòng)性急劇下降。做市商之間的協(xié)同合作也存在問(wèn)題。在為B公司提供做市服務(wù)的多家做市商中，缺乏有效的溝通和協(xié)調(diào)機(jī)制。不同做市商的報(bào)價(jià)策略和交易行為存在較大差異，未能形成合力來(lái)維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定和促進(jìn)交易。有些做市商為了追求短期利益，進(jìn)行頻繁的價(jià)格調(diào)整和交易操作，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)加劇，增加了投資者的交易風(fēng)險(xiǎn)，破壞了市場(chǎng)的正常秩序，使得B公司股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。5.2.2對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響及后果上述問(wèn)題的出現(xiàn)，對(duì)B公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響。報(bào)價(jià)不合理直接導(dǎo)致了交易成本的增加，使得投資者在買(mǎi)賣(mài)B公司股票時(shí)需要支付更高的費(fèi)用。這使得許多投資者望而卻步，交易活躍度大幅下降。原本就交易清淡的B公司股票，在做市商報(bào)價(jià)不合理的情況下，交易量進(jìn)一步萎縮，市場(chǎng)流動(dòng)性陷入困境。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在做市商報(bào)價(jià)不合理問(wèn)題凸顯后，B公司股票的日均成交量較之前下降了[X]%，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差擴(kuò)大了[X]%，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。庫(kù)存管理不善使得做市商在市場(chǎng)波動(dòng)中遭受損失，進(jìn)而影響其做市積極性。做市商為了減少損失，采取的拋售庫(kù)存股等行為，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。價(jià)格的不穩(wěn)定使得投資者對(duì)B公司股票的信心受挫，更不愿意參與交易，導(dǎo)致股票流動(dòng)性進(jìn)一步惡化。在市場(chǎng)下跌期間，做市商因庫(kù)存股貶值而大量拋售股票，使得B公司股票價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)大幅下跌，跌幅達(dá)到[X]%，投資者紛紛拋售手中的股票，市場(chǎng)交易幾乎停滯，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到極高水平。做市商之間協(xié)同合作不足，導(dǎo)致市場(chǎng)缺乏有效的價(jià)格引導(dǎo)和穩(wěn)定機(jī)制。市場(chǎng)價(jià)格的頻繁波動(dòng)使得投資者難以準(zhǔn)確判斷股票的真實(shí)價(jià)值，增加了投資決策的難度和風(fēng)險(xiǎn)。這使得投資者對(duì)B公司股票的投資意愿降低，市場(chǎng)交易活躍度持續(xù)低迷，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期居高不下。在做市商協(xié)同合作問(wèn)題存在的時(shí)期，B公司股票的市場(chǎng)關(guān)注度大幅下降，新投資者的參與意愿極低，原投資者也逐漸減少持有，進(jìn)一步削弱了股票的流動(dòng)性。5.2.3教訓(xùn)總結(jié)與反思B公司的案例為新三板市場(chǎng)做市商制度的實(shí)施提供了深刻的教訓(xùn)和反思。做市商應(yīng)加強(qiáng)對(duì)掛牌公司基本面的研究和分析，提高報(bào)價(jià)的合理性和準(zhǔn)確性。做市商需要建立專(zhuān)業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)，深入了解掛牌公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)管理、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等方面的情況，結(jié)合市場(chǎng)行情變化，及時(shí)、合理地調(diào)整報(bào)價(jià)，確保買(mǎi)賣(mài)價(jià)差處于合理水平，降低投資者的交易成本，提高市場(chǎng)交易活躍度。完善庫(kù)存管理制度是做市商需要重視的問(wèn)題。做市商應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)行情和自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力，合理控制庫(kù)存股的規(guī)模和結(jié)構(gòu)。在市場(chǎng)行情上漲時(shí)，適當(dāng)增加庫(kù)存股，以滿足市場(chǎng)需求；在市場(chǎng)行情下跌時(shí)，及時(shí)減少庫(kù)存股，降低庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。做市商還應(yīng)運(yùn)用科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理方法，如套期保值等，降低市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)庫(kù)存股的影響，確保自身的穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)。加強(qiáng)做市商之間的協(xié)同合作至關(guān)重要。做市商之間應(yīng)建立有效的溝通和協(xié)調(diào)機(jī)制，共同制定合理的報(bào)價(jià)策略和交易規(guī)則，形成合力來(lái)維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定和促進(jìn)交易。通過(guò)協(xié)同合作，做市商可以更好地發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)和穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，提高市場(chǎng)的定價(jià)效率和流動(dòng)性水平，降低市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管部門(mén)也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)做市商的監(jiān)管，規(guī)范做市商的行為。制定嚴(yán)格的做市商準(zhǔn)入和退出機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)做市商報(bào)價(jià)行為、庫(kù)存管理和協(xié)同合作等方面的監(jiān)督檢查，對(duì)違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)厲處罰，確保做市商制度的健康運(yùn)行，維護(hù)市場(chǎng)的公平、公正和透明。六、優(yōu)化做市商制度降低新三板流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策建議6.1完善做市商制度設(shè)計(jì)6.1.1提高做市商準(zhǔn)入門(mén)檻與資質(zhì)要求為提升新三板做市商的整體質(zhì)量，應(yīng)設(shè)置更為嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件。在資金實(shí)力方面，做市商需要具備雄厚的資金基礎(chǔ)，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，并確保有足夠的資金用于買(mǎi)賣(mài)股票，維持市場(chǎng)的流動(dòng)性?？筛鶕?jù)新三板市場(chǎng)的規(guī)模和發(fā)展需求，設(shè)定做市商的最低注冊(cè)資本要求，例如將最低注冊(cè)資本提高至[X]億元以上，以增強(qiáng)做市商的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。專(zhuān)業(yè)能力是做市商的核心競(jìng)爭(zhēng)力，要求做市商擁有專(zhuān)業(yè)的金融分析團(tuán)隊(duì)和豐富的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。做市商的研究團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)能夠?qū)π氯鍜炫破髽I(yè)進(jìn)行深入的基本面分析，準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的價(jià)值和發(fā)展前景，為合理報(bào)價(jià)提供依據(jù)。做市商的交易團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)具備熟練的交易技巧和快速的市場(chǎng)反應(yīng)能力，能夠在復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境中靈活應(yīng)對(duì)，及時(shí)調(diào)整交易策略。做市商還應(yīng)具備完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，能夠有效識(shí)別、評(píng)估和控制各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，確保做市業(yè)務(wù)的穩(wěn)健運(yùn)行。信譽(yù)是做市商在市場(chǎng)中立足的根本，應(yīng)建立嚴(yán)格的信譽(yù)考核機(jī)制。監(jiān)管部門(mén)可定期對(duì)做市商的市場(chǎng)行為進(jìn)行評(píng)估，包括報(bào)價(jià)的合理性、交易的公正性、信息披露的準(zhǔn)確性等方面。對(duì)于信譽(yù)良好的做市商，給予一定的政策優(yōu)惠和獎(jiǎng)勵(lì)，如降低交易手續(xù)費(fèi)、優(yōu)先參與市場(chǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)等；對(duì)于信譽(yù)不佳的做市商，采取嚴(yán)厲的處罰措施，如警告、罰款、暫停或取消做市商資格等，以維護(hù)市場(chǎng)的公平、公正和透明。6.1.2優(yōu)化做市商庫(kù)存股管理機(jī)制建立合理的庫(kù)存股規(guī)模限制是優(yōu)化庫(kù)存股管理機(jī)制的關(guān)鍵。做市商的庫(kù)存股規(guī)模應(yīng)與市場(chǎng)需求和自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配。監(jiān)管部門(mén)可根據(jù)市場(chǎng)情況和做市商的資金實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力等因素，制定庫(kù)存股規(guī)模的上限和下限。對(duì)于資金實(shí)力雄厚、風(fēng)險(xiǎn)管理能力較強(qiáng)的做市商，可適當(dāng)放寬庫(kù)存股規(guī)模上限，以提高其做市效率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；對(duì)于資金實(shí)力較弱、風(fēng)險(xiǎn)管理能力相對(duì)不足的做市商，應(yīng)嚴(yán)格控制庫(kù)存股規(guī)模下限，確保其能夠承擔(dān)庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。建立庫(kù)存股調(diào)整機(jī)制，使做市商能夠根據(jù)市場(chǎng)行情的變化及時(shí)調(diào)整庫(kù)存股規(guī)模。當(dāng)市場(chǎng)行情上漲時(shí)，做市商可適當(dāng)增加庫(kù)存股，以滿足投資者的買(mǎi)入需求，同時(shí)也能分享股票價(jià)格上漲帶來(lái)的收益；當(dāng)市場(chǎng)行情下跌時(shí)，做市商應(yīng)及時(shí)減少庫(kù)存股，降低庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，避免因庫(kù)存股貶值而遭受重大損失。做市商還可通過(guò)與其他做市商進(jìn)行庫(kù)存股的調(diào)配和交易，優(yōu)化庫(kù)存股結(jié)構(gòu)，提高庫(kù)存股的流動(dòng)性和收益性。引入套期保值工具，如股指期貨、期權(quán)等，幫助做市商對(duì)沖庫(kù)存股風(fēng)險(xiǎn)。做市商可以根據(jù)庫(kù)存股的持有情況和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況，合理運(yùn)用套期保值工具，鎖定庫(kù)存股的價(jià)值，降低市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)庫(kù)存股的影響。當(dāng)做市商預(yù)計(jì)股票價(jià)格將下跌時(shí)，可以通過(guò)賣(mài)出股指期貨合約或買(mǎi)入看跌期權(quán)等方式，對(duì)沖庫(kù)存股價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，確保做市業(yè)務(wù)的穩(wěn)定運(yùn)行。6.1.3加強(qiáng)做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)與合作促進(jìn)做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)，能夠有效提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率。監(jiān)管部門(mén)可適當(dāng)放寬做市商準(zhǔn)入條件，增加做市商的數(shù)量，打破市場(chǎng)壟斷格局，營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。在增加做市商數(shù)量的過(guò)程中，應(yīng)注重做市商的質(zhì)量和資質(zhì)，確保新進(jìn)入的做市商具備足夠的資金實(shí)力、專(zhuān)業(yè)能力和良好的信譽(yù)。做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)主要體現(xiàn)在報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)和服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)兩個(gè)方面。在報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)方面，做市商為了吸引投資者進(jìn)行交易，會(huì)努力降低買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，提高報(bào)價(jià)的合理性和競(jìng)爭(zhēng)力。這將促使市場(chǎng)價(jià)格更加合理，降低投資者的交易成本，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。在服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)方面，做市商將不斷提升自身的服務(wù)水平，為投資者提供更加優(yōu)質(zhì)、高效的服務(wù)，如及時(shí)準(zhǔn)確的市場(chǎng)信息、專(zhuān)業(yè)的投資建議等，以增強(qiáng)投資者的滿意度和忠誠(chéng)度。建立做市商合作機(jī)制，有助于提高市場(chǎng)的穩(wěn)定性和協(xié)同效應(yīng)。做市商之間可以通過(guò)信息共享，及時(shí)了解市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和其他做市商的報(bào)價(jià)情況，避免因信息不對(duì)稱(chēng)而導(dǎo)致的盲目報(bào)價(jià)和市場(chǎng)波動(dòng)。做市商還可以在交易過(guò)程中進(jìn)行協(xié)同操作，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)，共同采取措施穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格，維護(hù)市場(chǎng)秩序。做市商之間還可以開(kāi)展聯(lián)合做市業(yè)務(wù)，針對(duì)一些流動(dòng)性較差的股票，多家做市商聯(lián)合起來(lái)提供做市服務(wù)，共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。在聯(lián)合做市過(guò)程中，做市商可以根據(jù)各自的優(yōu)勢(shì)和特長(zhǎng)，進(jìn)行合理的分工協(xié)作，提高做市效率和服務(wù)質(zhì)量。6.2強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管與自律6.2.1建立健全做市商監(jiān)管體系建立健全做市商監(jiān)管體系對(duì)于新三板市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。在法規(guī)建設(shè)方面，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)制定專(zhuān)門(mén)針對(duì)新三板做市商的詳細(xì)監(jiān)管法規(guī)，明確做市商的權(quán)利和義務(wù)。明確規(guī)定做市商在報(bào)價(jià)、交易、信息披露等方面的具體職責(zé)和行為規(guī)范，確保做市商的操作有章可循。法規(guī)中應(yīng)明確做市商必須持續(xù)提供合理的雙向報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)的價(jià)差范圍應(yīng)在合理區(qū)間內(nèi)，以防止做市商通過(guò)不合理報(bào)價(jià)操縱市場(chǎng)價(jià)格。對(duì)做市商的信息披露要求也應(yīng)在法規(guī)中明確，做市商需要定期披露其庫(kù)存股情況、交易情況以及對(duì)掛牌企業(yè)的研究報(bào)告等信息，提高市場(chǎng)透明度，保護(hù)投資者的知情權(quán)。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)做市商的日常監(jiān)管力度。建立常態(tài)化的監(jiān)管機(jī)制，定期對(duì)做市商的業(yè)務(wù)開(kāi)展情況進(jìn)行檢查和評(píng)估。檢查內(nèi)容包括做市商的報(bào)價(jià)行為是否合規(guī)，是否存在操縱價(jià)格、合謀交易等違規(guī)行為；庫(kù)存股管理是否合理，是否存在庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的情況；信息披露是否及時(shí)、準(zhǔn)確、完整等。通過(guò)定期檢查，及時(shí)發(fā)現(xiàn)做市商存在的問(wèn)題，并要求其限期整改。對(duì)于嚴(yán)重違規(guī)的做市商，應(yīng)依法采取嚴(yán)厲的處罰措施，如罰款、暫停做市業(yè)務(wù)資格、取消做市商資格等，以維護(hù)市場(chǎng)秩序和投資者的合法權(quán)益。建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制也是監(jiān)管體系的重要組成部分。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)利用大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)手段，對(duì)做市商的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)和分析，及時(shí)發(fā)現(xiàn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。通過(guò)監(jiān)測(cè)做市商的庫(kù)存股規(guī)模、買(mǎi)賣(mài)價(jià)差、交易活躍度等指標(biāo)，當(dāng)這些指標(biāo)出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)，及時(shí)發(fā)出預(yù)警信號(hào)。當(dāng)某做市商的庫(kù)存股規(guī)模在短時(shí)間內(nèi)急劇增加，且買(mǎi)賣(mài)價(jià)差明顯擴(kuò)大時(shí)，預(yù)警系統(tǒng)應(yīng)及時(shí)提示監(jiān)管部門(mén)，監(jiān)管部門(mén)可進(jìn)一步調(diào)查原因，判斷是否存在風(fēng)險(xiǎn)隱患。通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，能夠提前防范風(fēng)險(xiǎn)，保障市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。6.2.2加強(qiáng)做市商行業(yè)自律加強(qiáng)做市商行業(yè)自律是促進(jìn)新三板市場(chǎng)健康發(fā)展的重要舉措。建立做市商行業(yè)自律組織，能夠有效地整合行業(yè)資源，促進(jìn)行業(yè)自我管理和規(guī)范發(fā)展。該自律組織可以由市場(chǎng)中的主要做市商共同發(fā)起成立，具有獨(dú)立的法人資格，在監(jiān)管部門(mén)的指導(dǎo)下開(kāi)展工作。自律組織的主要職責(zé)包括制定行業(yè)自律規(guī)則、開(kāi)展行業(yè)培訓(xùn)、加強(qiáng)行業(yè)交流與合作以及維護(hù)行業(yè)整體利益等。行業(yè)自律規(guī)則是做市商行業(yè)自律的核心內(nèi)容。自律組織應(yīng)制定詳細(xì)的自律規(guī)則，對(duì)做市商的行為進(jìn)行規(guī)范和約束。自律規(guī)則應(yīng)涵蓋做市商的報(bào)價(jià)行為、交易行為、信息披露行為以及內(nèi)部管理等方面。在報(bào)價(jià)行為方面，自律規(guī)則可要求做市商遵循公平、公正、合理的原則進(jìn)行報(bào)價(jià)，不得惡意操縱價(jià)格，不得通過(guò)不合理報(bào)價(jià)誤導(dǎo)投資者。在交易行為方面，規(guī)定做市商應(yīng)遵守市場(chǎng)交易規(guī)則，不得進(jìn)行內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為。在信息披露方面，要求做市商及時(shí)、準(zhǔn)確地披露與做市業(yè)務(wù)相關(guān)的信息，提高市場(chǎng)透明度。開(kāi)展行業(yè)培訓(xùn)是提升做市商業(yè)務(wù)水平和職業(yè)道德的重要途徑。自律組織可以定期組織做市商參加業(yè)務(wù)培訓(xùn)和職業(yè)道德培訓(xùn)。業(yè)務(wù)培訓(xùn)內(nèi)容包括市場(chǎng)分析、報(bào)價(jià)技巧、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的知識(shí)和技能，幫助做市商提升業(yè)務(wù)能力，更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。職業(yè)道德培訓(xùn)則著重培養(yǎng)做市商的誠(chéng)信意識(shí)、責(zé)任意識(shí)和合規(guī)意識(shí)，引導(dǎo)做市商樹(shù)立正確的價(jià)值觀，遵守行業(yè)規(guī)范和道德準(zhǔn)則，維護(hù)市場(chǎng)的公平、公正和透明。加強(qiáng)行業(yè)交流與合作能夠促進(jìn)做市商之間的信息共享和經(jīng)驗(yàn)交流，共同提升行業(yè)整體水平。自律組織可以定期舉辦行業(yè)研討會(huì)、經(jīng)驗(yàn)交流會(huì)等活動(dòng)，為做市商提供交流平臺(tái)。在這些活動(dòng)中，做市商可以分享各自在業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，探討市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)和面臨的問(wèn)題，共同尋求解決方案。做市商之間還可以在業(yè)務(wù)合作方面進(jìn)行探索，如開(kāi)展聯(lián)合做市業(yè)務(wù)、共享庫(kù)存股等，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。6.3提升市場(chǎng)參與主體素質(zhì)6.3.1提高投資者專(zhuān)業(yè)水平與風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)開(kāi)展投資者教育與培訓(xùn)工作是提升新三板市場(chǎng)投資者專(zhuān)業(yè)水平和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的關(guān)鍵舉措。監(jiān)管部門(mén)、金融機(jī)構(gòu)以及行業(yè)協(xié)會(huì)等應(yīng)充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)，形成合力，共同推進(jìn)投資者教育工作的深入開(kāi)展。監(jiān)管部門(mén)可以利用官方網(wǎng)站、社交媒體平臺(tái)等渠道，發(fā)布關(guān)于新三板市場(chǎng)和做市商制度的基礎(chǔ)知識(shí)、政策解讀、風(fēng)險(xiǎn)提示等內(nèi)容。通過(guò)制作通俗易懂的宣傳資料、視頻教程等，向投資者普及新三板市場(chǎng)的交易規(guī)則、做市商的作用和運(yùn)作機(jī)制，以及投資新三板市場(chǎng)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。監(jiān)管部門(mén)還可以定期組織線上或線下的投資者教育講座和培訓(xùn)活動(dòng)，邀請(qǐng)專(zhuān)家學(xué)者、市場(chǎng)從業(yè)者等進(jìn)行授課，解答投資者的疑問(wèn)，提高投資者對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知水平。金融機(jī)構(gòu)在投資者教育方面也承擔(dān)著重要責(zé)任。證券公司、基金公司等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)客戶的教育和引導(dǎo)，根據(jù)客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資目標(biāo)，為其提供個(gè)性化的投資建議和培訓(xùn)服務(wù)。證券公司可以為投資者舉辦投資策略研討會(huì)，分析新三板市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)，介紹做市商制度下的投資技巧和風(fēng)險(xiǎn)防范方法?；鸸究梢酝ㄟ^(guò)發(fā)行新三板主題基金，向投資者普及基金投資知識(shí)，引導(dǎo)投資者通過(guò)基金間接參與新三板市場(chǎng)投資，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)協(xié)會(huì)可以發(fā)揮其專(zhuān)業(yè)性和行業(yè)資源優(yōu)勢(shì)，組織開(kāi)展各類(lèi)投資者教育活動(dòng)。舉辦投資者知識(shí)競(jìng)賽、模擬交易大賽等活動(dòng)，以趣味性和互動(dòng)性的方式，激發(fā)投資者學(xué)習(xí)新三板市場(chǎng)知識(shí)的積極性，提高投資者的實(shí)際操作能力和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。行業(yè)協(xié)會(huì)還可以組織編寫(xiě)投資者教育教材和案例集，為投資者提供系統(tǒng)、全面的學(xué)習(xí)資料。通過(guò)多渠道、多層次的投資者教育與培訓(xùn)，投資者能夠更加深入地了解新三板市場(chǎng)和做市商制度，掌握投資技巧和風(fēng)險(xiǎn)防范方法，提高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，從而在投資決策中更加理性，減少盲目投資行為，降低因投資者非理性行為