證券研究報

告關注創(chuàng)新藥行情全面擴散下的投資機會2025下半年醫(yī)藥生物行業(yè)投資策略主要內容一改頹勢，醫(yī)藥板塊上半年表現亮眼盈利上行拐點初現，創(chuàng)新藥及產業(yè)鏈業(yè)績高增創(chuàng)新藥行情全面擴散，BD預期帶來價值重估機會投資分析意見及風險提示3-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2025/01/02化學制藥生物制品醫(yī)療器械醫(yī)藥商業(yè)中藥醫(yī)療服務4一改頹勢，醫(yī)藥板塊上半年表現亮眼年初至6/5，醫(yī)藥生物（申萬）指數年初至今累計漲跌幅為+8.0%，同期萬得全A（除金融石油石化）漲跌幅為+2.7%，相對大盤漲跌幅為+5.2%，在申萬一級行業(yè)中排名第5。從二級行業(yè)行情表現來看，年初至6/5漲跌幅排名分別為：化學制藥（+20.2%）>醫(yī)療服務（+9.0%）>生物制品（+5.4%）>醫(yī)藥商業(yè)（+3.2%）>醫(yī)療器械（+0.8%）>中藥（-2.6%）?；瘜W制藥板塊漲幅較大，主要是靠創(chuàng)新藥個股的拉動。年初至今醫(yī)藥及大盤漲跌幅對比年初至今醫(yī)藥二級板塊漲跌幅對比資料來源：Wind-2%-4%-6%-8%-10%10%8%6%4%2%0%25/0125/0225/0325/0425/0525/06相對全A漲跌幅醫(yī)藥生物(申萬)萬得全A(除金融、石油石化)5創(chuàng)新藥相關板塊估值提升明顯估值水平上，醫(yī)藥生物PE(TTM）由年初的30.1x提升至6/5的34.5x，同期萬得全A（除金融石油石化）的PE(TTM）年初至6/5由29.2x提升至32.7x。醫(yī)藥生物二級行業(yè)的年初至

6/5

的

PE(TTM)

估值變化如下：

化學制藥

（

35.0x→41.6x

）

、

生物制品（29.8x→41.6x）、醫(yī)療器械（30.3x→34.7x）、醫(yī)藥商業(yè)（17.4x→20.6x）、中藥（26.9x→27.8x）、醫(yī)療服務（32.5x→30.6x）?；瘜W制藥、生物制品兩個子板塊的估值提升跟板塊中創(chuàng)新藥公司的市值增長存在直接關系。近年醫(yī)藥及大盤PE(TTM)估值對比年初至今醫(yī)藥二級板塊PE(TTM)估值變化資料來源：Wind1.81.61.41.210.80.60.40.20010203040506070201620222017 2018 2019醫(yī)藥生物/萬得全A（右軸）2020 2021醫(yī)藥生物(申萬)上證指數2023 2024 2025萬得全A(除金融、石油石化)45403530252015105025/0125/0225/0325/0425/05化學制藥生物制品醫(yī)療器械醫(yī)藥商業(yè)中藥醫(yī)療服務6醫(yī)保統籌賬戶收入高增，節(jié)余仍在增加?

2025年1-4月，基本醫(yī)?；鸾y籌賬戶收入10,302億元，累計同比增長6.5%(24年5.2%），統籌賬戶支出7,223億元，累計同比增長0.7%。?

從具體細分賬戶收支的表現來看，2025年1-4月職工醫(yī)保統籌賬戶的累計收入為6,077億元，累計支出為4,024億元，同期城鄉(xiāng)居民統籌賬戶累計收入為4,225億元，累計支出為3,199億元。從具體單月表現來看，職工醫(yī)保統籌賬戶收入持續(xù)大于支出水平，且單月盈余有所增長，而城鄉(xiāng)居民賬戶單月收入相對支出波動較大，但兩者累計仍然基本保持盈虧平衡。醫(yī)保基金統籌賬戶單月收支表現（單位：億元，%）醫(yī)?；鹇毠そy籌賬戶和城鄉(xiāng)居民統籌賬戶收支表現（單位：億元）35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000單月醫(yī)保統籌賬戶收入（億元）收入yoy單月醫(yī)保統籌賬戶支出（億元）支出yoy-1,8001,6001,4001,2001,000800600400200單月職工醫(yī)保收入城鄉(xiāng)居民醫(yī)保收入單月職工醫(yī)保支出城鄉(xiāng)居民醫(yī)保支出資料來源：國家醫(yī)保局7院內醫(yī)療設備招采中標金額持續(xù)高增長2025年4月25年1-4月（累計）同比環(huán)比整體市場85%9%74%監(jiān)護儀62%21%62%消化內鏡76%-22%75%CT254%18%126%磁共振148%65%55%超聲66%-8%81%手術機器人247%-57%198%PET-CT486%158%92%透析機99%6%81%2025年1-4月全國醫(yī)療設備招采中標金額580億元，累計同比增長74%，其中4月153億元，同比增長85%，環(huán)比增長9%。從細分設備品類來看，1-4月招采中標金額同比增速較快的為手術機器人（yoy+198%）、CT（yoy+126%）。院內設備招采中標金額增速國內醫(yī)療設備院內招采金額（單位：億元）資料來源：眾成數據700600500400300200100022/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/038創(chuàng)新藥景氣度指標持續(xù)向好根據丁香園數據庫，2025年1-5月國內創(chuàng)新藥（化藥新藥+生物藥新藥）公式臨床數為814項，累計同比增長10%，重新回到雙位數增長（24年全年增速8%）。從一級市場融資情況來看，動脈橙數據顯示，25Q1全球生物醫(yī)藥細分領域融資總額為73.7億美元，同比增長4.83%，環(huán)比上一季度增長8.83%，持續(xù)保持增長。0203040506080////////////////////////////////-60%-40%10-20%0%20%40%60%7080%100%05010015020025019M119M319M519M719M919M1120M120M320M520M720M920M1121M121M321M521M721M921M1122M122M322M522M722M922M1123M123M323M523M723M923M1124M124M324M524M724M924M1125M125M325M5期/期期/期期期BE其他yoy（右軸）國內生物+化藥創(chuàng)新藥公示臨床數量及單月增速全球生物醫(yī)藥細分領域融資總額（單位：億美元）資料來源：Insight，動脈橙9創(chuàng)新藥對外授權再創(chuàng)新高根據丁香園數據，2025年1-5月中國藥品領域共計發(fā)生57筆License

out交易（上年同期46筆，yoy+23.9%），從交易金額來看，交易首付款金額約27.4億美元（上年同期5.67億美元，yoy+383%），總金額高達486.9億美元（上年同期220億美元，yoy+121%）。2025年5月20日，三生制藥發(fā)布公告，將PD-1/VEGF雙抗的中國外全球權益授權給輝瑞，同時輝瑞還將獲得中國市場商業(yè)化的選擇權。根據協議，輝瑞支付12.50億美元預付款，48億美元里程碑付款，以及雙位數百分比的銷售分成。這一交易創(chuàng)造了國內創(chuàng)新藥單品種對外授權首付款的新高。中國醫(yī)藥License

out交易數據資料來源：Insight6.38.316.415.038.649.30.13.925.60.310.50.39.392.1131.8280.2436.0558.4486.90204060801001201400100200300400500600201620172022202427.425M1-52018 2019首付款（億美元）2020 2021交易總額（億美元）2023交易數量（右軸）10政策設計：從中央到地方支持醫(yī)藥創(chuàng)新高質量發(fā)展頂層設計2025年3月4日，政府工作報告在涉及醫(yī)療衛(wèi)生方面，在堅持“醫(yī)療、醫(yī)保、醫(yī)藥“三醫(yī)聯動”的頂層規(guī)劃上，進一步強調后續(xù)公立醫(yī)院改革的“公益性”導向，同時提出促進優(yōu)質醫(yī)療資源擴容下沉和區(qū)域均衡布局，實施醫(yī)療衛(wèi)生強基工程。支持創(chuàng)新發(fā)展方面，繼上一年首次提及“創(chuàng)新藥”之后，工作報告再次強調“健全藥品價格形成機制，制定創(chuàng)新藥目錄，支持創(chuàng)新藥發(fā)展”。同時提出“深化醫(yī)保支付方式改革，促進分級診療”。在具體保障標準上，居民醫(yī)保和基本公共衛(wèi)生服務經費人均財政補助標準分別再提高30元和5元。地方政策落地3月26日，四川省衛(wèi)健委等五部門聯合下發(fā)《關于推動支持創(chuàng)新藥臨床應用的通知》，在暢通創(chuàng)新藥入院流程、強化創(chuàng)新藥臨床應用，打造創(chuàng)新藥臨床應用場景等九個方面做出政策安排。4月7日，北京市醫(yī)保局、市衛(wèi)健委、市藥監(jiān)局等九部門聯合印發(fā)《北京市支持創(chuàng)新醫(yī)藥高質量發(fā)展若干措施（2025年）》。和去年相比，新版若干措施同樣包含32條支持政策，具體涉及在創(chuàng)新醫(yī)藥研發(fā)、臨床試驗、審評審批、生產制造、流通貿易、臨床應用等環(huán)節(jié)。在創(chuàng)新醫(yī)藥研發(fā)方面，新版若干措施給出了具體的扶持方向和領域：支持圍繞阿爾茨海默癥開發(fā)更精準快速、低成本的診斷篩查試劑和藥物；針對糖尿病開發(fā)更便攜、智能化的無創(chuàng)血糖儀；針對兒童開發(fā)透皮注射等更便捷、更安全的給藥新技術；針對肺部疾病開發(fā)更快捷、低成本的人工智能多病共篩和輔助診斷產品。深化創(chuàng)新藥臨床試驗審評審批試點，審批時限由60個工作日壓縮至30個，創(chuàng)新藥試點品種持續(xù)擴大，試點范圍擴大到醫(yī)療器械。月日，深圳市發(fā)改委等四部門印發(fā)《深圳市全鏈條支持醫(yī)藥和醫(yī)療器械發(fā)展若干措施》。11政策設計：從生產研發(fā)、監(jiān)管審批到終端應用全面擁抱AI終端應用2024年11月，國家衛(wèi)健委、國家中醫(yī)藥局、國家疾控局聯合發(fā)布《衛(wèi)生健康行業(yè)人工智能應用場景參考指引》，旨在積極推進衛(wèi)生健康行業(yè)“人工智能+”應用創(chuàng)新發(fā)展?！秴⒖贾敢窂摹叭斯ぶ悄?醫(yī)療服務管理”等四大領域，給出了84個應用場景。2025年3月3日，深圳發(fā)布《深圳市加快打造人工智能先鋒城市行動計劃（2025-2026年）》提出，深圳將全力支持大模型關鍵技術攻關，推動建設具有國際影響力的人工智能先鋒城市。在醫(yī)療服務領域，將推動智能就醫(yī)、智能診療、智能健康管理、智能公共衛(wèi)生管理以及醫(yī)用機器人等落地應用，加快打造人工智能示范醫(yī)院，構建“預防-診療-康復”全鏈條智能服務體系。生產研發(fā)2025年4月24日，工業(yè)和信息化部、商務部、國家衛(wèi)健委、國家醫(yī)保局、國家數據局、國家中醫(yī)藥局、國家藥監(jiān)局等七部門聯合印發(fā)《醫(yī)藥工業(yè)數智化轉型實施方案（2025—2030年）》。《實施方案》提出以全產業(yè)鏈協調發(fā)展為主線，以數智化改造為主攻方向，以場景應用為牽引，堅持規(guī)劃引導、問題導向、分類施策、系統推進，統籌提升醫(yī)藥工業(yè)數智化發(fā)展和智慧監(jiān)管水平，以場景化、圖譜化方式推進醫(yī)藥工業(yè)高端化、智能化、綠色化、融合化發(fā)展。審評審批2025年4月10日，美國FDA官網發(fā)布了一項政策調整信息：計劃逐步取消在單克隆抗體療法和其他藥物研發(fā)中對動物實驗的強制性要求，將采用「人體相關方法」取代傳統方法，此外FDA也于近期宣布到2025年6月底前將在全機構范圍內部署生成式人工智能（generative

AI）系統，并整合進其內部數據平臺，所有中心統一遷移至同一AI系統。主要內容一改頹勢，醫(yī)藥板塊上半年表現亮眼盈利上行拐點初現，創(chuàng)新藥及產業(yè)鏈業(yè)績高增創(chuàng)新藥行情全面擴散，BD預期帶來價值重估機會投資分析意見及風險提示1213醫(yī)藥板塊三年來首次出現盈利上行趨勢?

2024年473家滬深兩市A股醫(yī)藥上市公司實現營業(yè)總收入24,588億元，同比下降0.9%，實現歸母凈利潤1,412億元，同比下降12.1%。25Q1板塊實現營業(yè)總收入6,104億元，同比下降4.2%，實現歸母凈利潤487億元，同比下降8.7%，去除24Q1大額BD的基數擾動，25Q1板塊歸母凈利潤同比增長0.7%，凈利潤率也有0.3%的提升，這是醫(yī)藥板塊在經歷了三年盈利能力下行后首次出現利潤率反轉的跡象。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4

25Q1營業(yè)總收入（億元） 營收yoy（右軸）0 -100%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4

25Q1(100) -120%歸母凈利潤（億元） 同比增長（右軸）資料來源：Wind醫(yī)藥生物行業(yè)板塊單季度營收及增速情況（單位：億元，%）醫(yī)藥生物行業(yè)板塊單季度歸母凈利潤及增速情況（單位：億元，%）600 20%500 0%400 -20%300 -40%200 -60%100 -80%8.4%8.3%

8.0%1.3%8.4%7.9%6.6%-0.2%8.1%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4

25Q1醫(yī)藥生物行業(yè)板塊單季度歸母凈利率水平14創(chuàng)新藥持續(xù)高增長，CXO業(yè)績反轉滬深兩市醫(yī)藥生物A股公司營收及歸母凈利潤業(yè)績表現（單位：億元，%）申萬三級行業(yè)24Q4營收2024營收25Q1營收24Q4營收同比25Q1營收同比2024營收同比24Q4歸母2024歸母25Q1歸母24Q4歸母同比25Q1歸母同比2024歸母同比化學制劑1,0814,4541,0991.7%-5.5%4.7%-222769655.1%-26.3%86.8%原料藥224954237-0.4%-3.6%3.3%-86226-273.1%11.6%-14.3%血液制品56207479.2%0.2%2.1%115111262.9%-23.7%30.9%疫苗10456482-55.1%-53.3%-37.8%-11454-210.8%-80.2%-65.7%其他生物制品129519130-7.0%7.7%1.4%-14418-6.4%11.7%-12.9%中藥Ⅲ8343,532928-9.3%-8.0%-4.7%-13284122-146.6%-4.7%-20.6%醫(yī)療耗材2248812158.6%1.8%8.4%1110131115.3%1.9%19.9%體外診斷10342393-9.3%-14.2%-4.5%-55717-119.8%-19.2%-40.2%醫(yī)療設備2761,0912531.8%-4.6%-1.1%2117745-33.4%-13.2%-17.0%線下藥店3101,162296-1.0%-0.2%4.9%13314-87.2%-4.6%-31.0%醫(yī)藥流通2,1909,0172,298-1.4%-1.0%0.3%512642-38.2%-2.5%-6.6%醫(yī)療研發(fā)外包2539102256.6%11.6%-4.6%2713550104.5%72.8%-24.6%診斷服務6226151-14.0%-20.1%-10.5%-20-19-1-255.4%-542.1%-509.1%醫(yī)院148591144-0.8%4.9%1.0%-53811-528.7%19.2%-20.0%其他醫(yī)療服務62254.8%6.1%5.0%120111.0%29.0%18.1%總計6,00124,5886,104-3.5%-4.2%-0.9%-101,412487-112.7%-8.7%-12.1%資料來源：Wind15A股創(chuàng)新藥公司收入持續(xù)高增長代碼公司簡稱2024年收入（億元）yoy25Q1收入（億元）yoy688443.SH智翔金泰-U0.32384.1%0.2318303.8%688176.SH亞虹醫(yī)藥-U2.01365.6%0.6151.2%688428.SH諾誠健華-U10.136.7%3.8129.9%688488.SH艾迪藥業(yè)4.21.6%2.0113.0%688192.SH迪哲醫(yī)藥-U3.6294.2%1.696.3%688331.SH榮昌生物17.258.5%5.359.2%688266.SH澤璟制藥-U5.337.9%1.754.9%688235.SH百濟神州-U272.156.2%80.550.2%688578.SH艾力斯-U35.676.3%11.047.9%688180.SH君實生物-U19.529.7%5.031.5%688177.SH百奧泰7.45.4%2.127.8%300558.SZ貝達藥業(yè)28.917.7%9.224.7%688321.SH微芯生物6.625.6%1.624.2%688505.SH復旦張江7.1-16.6%1.821.8%600276.SH恒瑞醫(yī)藥279.822.6%72.120.1%688221.SH前沿生物-U1.313.3%0.314.9%300357.SZ我武生物9.39.1%2.35.7%688091.SH上海誼眾-U1.7-51.8%0.73.4%688373.SH盟科藥業(yè)-U1.343.5%0.30.6%688197.SH首藥控股-U0.0-24.6%0.00.0%688382.SH益方生物-U1.7-9.0%0.1-4.8%300765.SZ新諾威19.8-22.0%4.7-9.9%688520.SH神州細胞-U25.133.1%5.2-15.1%688062.SH邁威生物-U2.056.3%0.4-33.7%688189.SH南新制藥2.6-63.4%0.4-70.2%688506.SH百利天恒-U58.2936.3%0.7-98.8%688302.SH海創(chuàng)藥業(yè)-U0.0-總計..%.-.%創(chuàng)新藥領軍企業(yè)恒瑞醫(yī)藥收入利潤持續(xù)高增長，百濟收入高增同時預計2025年實現報表盈利。資料來源：Wind主要內容一改頹勢，醫(yī)藥板塊上半年表現亮眼盈利上行拐點初現，創(chuàng)新藥及產業(yè)鏈業(yè)績高增創(chuàng)新藥行情全面擴散，BD預期帶來價值重估機會投資分析意見及風險提示1617至6/5醫(yī)藥板塊近10個交易日累計漲幅TOP30個股超六成為創(chuàng)新藥相關備注：表格中用紅色標出個股均為創(chuàng)新藥概念或相關產業(yè)鏈資料來源：Wind1300204.SZ

舒泰神115.5%化學制劑11430047.BJ諾思蘭德29.5%其他生物制品21301075.SZ多瑞醫(yī)藥19.4%化學制劑2300149.SZ

睿智醫(yī)藥47.0%醫(yī)療研發(fā)外包12688382.SH益方生物-U28.0%化學制劑22600829.SH人民同泰19.0%醫(yī)藥流通3688799.SH

華納藥廠44.6%化學制劑13002826.SZ易明醫(yī)藥26.5%化學制劑23600568.SHST中珠18.9%醫(yī)院4300255.SZ

常山藥業(yè)40.3%化學制劑14301263.SZ泰恩康24.9%化學制劑24688621.SH陽光諾和18.7%醫(yī)療研發(fā)外包5002907.SZ

華森制藥35.8%中藥Ⅲ15300238.SZ冠昊生物24.1%醫(yī)療耗材25600521.SH華海藥業(yè)18.7%化學制劑6688336.SH

三生國健35.7%其他生物制品16300558.SZ貝達藥業(yè)22.8%化學制劑26688513.SH苑東生物18.1%化學制劑7002082.SZ

萬邦德33.7%中藥Ⅲ17301096.SZ百誠醫(yī)藥22.3%醫(yī)療研發(fā)外包27688266.SH澤璟制藥-U17.9%化學制劑8002898.SZ

*ST賽隆33.4%化學制劑18002940.SZ昂利康22.2%化學制劑28000953.SZ河化股份17.5%原料藥9688321.SH

微芯生物31.5%化學制劑19688136.SH科興制藥19.8%其他生物制品29688131.SH皓元醫(yī)藥17.3%醫(yī)療研發(fā)外包10002550.SZ

千紅制藥31.3%化學制劑20688656.SH浩歐博19.8%體外診斷30688068.SH熱景生物17.2%體外診斷業(yè)漲跌幅排名 代碼 公司簡稱區(qū)間漲跌幅

所屬申萬三級行

漲跌幅排名業(yè)代碼 公司簡稱

區(qū)間漲跌幅

所屬申萬三級行

漲跌幅排名代碼 公司簡稱區(qū)間漲跌幅

所屬申萬三級行業(yè)18創(chuàng)新藥對外授權大額交易頻出交易時間轉讓方上市公司受讓方交易項目成分/技術類別首付款（億美元）交易總額（億美元）2025-06-02豪森藥業(yè)（H)再生元HS-20094多肽0.820.12025-05-20三生制藥（H）輝瑞SSGJ-707雙特異性抗體12.561.52025-03-25恒瑞醫(yī)藥默沙東HRS-5346化藥219.72025-03-24聯邦制藥（H）諾和諾德UBT251多肽2202025-03-21和鉑醫(yī)藥（H）阿斯利康Harbour

Mice

全人源抗體技術平臺，兩項臨床前免疫學項目及

其它多個項目藥物發(fā)現，多特異性抗體1.7545.752025-02-19石藥集團（H）RadianceBiopharmaSYS

6005抗體偶聯物ADC0.1512.42025-01-22樂普生物（H）ArriVent

Biopharma創(chuàng)新型ADC

MRG007抗體偶聯物ADC0.4712.072025-01-08映恩生物（H）Avenzo

TherapeuticsDB-1418抗體偶聯物ADC0.5122025-01-10和鉑醫(yī)藥（H）、科倫博泰（H）WindwardBioHBM9378/SKB378單特異性抗體0.459.72025-01-02信達生物（H）羅氏IBI3009抗體偶聯物ADC0.810.8今年以來國內上市公司大金額對外授權資料來源：Insight19恒瑞醫(yī)藥：創(chuàng)新升級，全球化加速已集采仿制藥規(guī)模超百億，創(chuàng)新藥重回快速增長軌道根據2024年9月發(fā)布的深度報告，2021年開始到2024年H1，公司有近100億的仿制藥被納入集采，在存量仿制藥集采逐步出清的同時，公司也通過研發(fā)高難仿品種和改良型新藥來填補仿制藥板塊的下降。創(chuàng)新藥板塊在2021年和2022年面臨較大的壓力，但新品獲批節(jié)奏在2022年開始有了加速趨勢，新品的集中上市也讓公司的創(chuàng)新藥在2023年開始回到20%以上的增長，2024年報顯示，公司的創(chuàng)新藥增長達到31%，成為公司業(yè)績增長的主要驅動力。根據公司公告，截止到2025年6月5日，公司有22款在中國上市的創(chuàng)新藥，90多個正處于臨床開發(fā)階段的自主創(chuàng)新產品。豐富的創(chuàng)新管線可確保公司每年均有全新分子的創(chuàng)新藥能夠實現商業(yè)化銷售，為公司業(yè)績增長提供持續(xù)的動力。根據公司發(fā)布的股權激勵（草案）業(yè)績目標，24-26年創(chuàng)新藥的復合增速至少達到25%以上，反應公司對于未來創(chuàng)新藥放量的信心。創(chuàng)新藥BD授權交易為公司貢獻了新的利潤增長點根據公司公告，在公司將BD授權合作作為國際化重點之后，BD授權合作爆發(fā)式增長，從2018年開始至今，已經達成14項對外授權合作，交易總額約為140億美元，首付款總額約為6億美金。從公司授權產品所處開發(fā)階段來看，不乏早期階段的產品達成巨額BD合作，如PARP1抑制劑和Lp(a)小分子抑制劑，反應公司早研管線的巨大潛力。另外通過密集的BD交易合作，公司也積累了豐富的BD經驗，在合作模式上大膽創(chuàng)新，如在開展GLP-1系列產品的BD合作中，公司采用了現金+股權交易新模式，從而為恒瑞醫(yī)藥在后續(xù)的研發(fā)、商業(yè)化中保有更大的權益。依靠強大的研發(fā)能力和豐富的產品管線，我們預計公司的BD合作有望實現常態(tài)化開展，為公司貢獻新的利潤增長點。平臺驅動，持續(xù)進行創(chuàng)新升級公司通過積極優(yōu)化調整管線布局，堅決淘汰低競爭力的me-too

產品，力爭使

First-in-class

及

Best-in-class

的高質量、差異化產品成為未來研發(fā)主體。通過公司持續(xù)的研發(fā)投入，在保障新藥發(fā)現和臨床開發(fā)項目的同時，產生了一批具有自主知識產權、國際一流的新技術平臺，例如

PROTAC、分子膠、ADC、雙/多特異性抗體、AI

分子設計、γδT、耐藥、體內藥理、分子動力學、生物信息等，并不斷優(yōu)化和發(fā)展，為創(chuàng)新研發(fā)和國際化提供強大的基礎保障。恒瑞醫(yī)藥：創(chuàng)新升級，全球化加速靶點/產品被許可人授權時間首付款和近期里程碑付款EZH2小分子抑制劑美國TREELINEBIOSCIENCES,INC.2023/2/121,100萬美元TSLP單抗美國One

Bio,Inc.2023/8/14首付款和近期里程碑總計2,500萬美元HER1/HER2/HER4印度瑞迪博士實驗室“Dr.

Reddy's”2023/10/8300萬美元的首付款PD-1單抗美國ElevarTherapeutics

Inc.2023/10/17暫未披露PARP1Merck

Healthcare2023/10/301.6億歐元的首付款+高至4,000萬歐元的技術轉移費如果Merck

Healthcare選擇行權獲得SHR-A1904的獨家權利，恒瑞有權獲得5,000萬歐元的行權費。Claudin

18.2ADC）小分子GLP-1受體激動劑；2GLP-1/GIP雙受體激動劑；3）GLP-1R/GIPR/GCGR激動劑） Hercules

CMNewco,Inc.2024/5/161億美元的首付款和完成技術轉移后的1000萬美元的近期里程碑付款;DLL3ADCIDEAYABiosciences2024/12/287500萬美元首付款HRS- Lp(a)小分子默沙東/億美元首付款SHR7280 Merck

KGaA5/4/71500

萬歐元首付款截止到2025/6/5，公司今年已新獲批了5款創(chuàng)新藥產品，原則上均有機會參與2025年的醫(yī)保談判工作，其中的重磅產品包括瑞卡西單抗、艾瑪昔替尼單抗和HER2-adc產品，進入國家醫(yī)保目錄后，將為2026年的創(chuàng)新藥板塊高增長打下堅實的基礎。2025年的BD首付款創(chuàng)歷年新高，后續(xù)交易值得期待。公司III期及上市階段的創(chuàng)新品種公司近年來BD授權事項資料來源：公司公告資料來源：公司公告

20艾瑞昔布 阿帕替尼19K 瑞馬唑侖吡咯昔尼 卡瑞利珠單抗 氟唑帕利海曲博帕乙醇胺恒格列凈達爾西利林普利司瑞維魯胺2011 2014 2018 2019 2020 2021 20220.1%環(huán)孢素A全氟已基辛烷艾瑪昔替尼瑞卡西單抗EZH2HR20013法米替尼奧特康唑瑞格列汀夫那奇珠單抗PD-L1/TGF-BKOR激動劑GLP-1/GIPIL-4單抗舒地胰島素GLP-1小分子CFB擬鈣劑IL-5抗體胰島素/GLP-1CD79b

ADCTROP2ADCSSTR

核藥頭孢地爾衍生物ANGPTL3單抗KOR激動劑IL-4單抗CTLA4單抗Nectin-4ADCHER3

adc阿得貝利單抗泰吉利定HER2-ADCURAT1抑制劑

口服GnRH拮抗劑

Claudin18.2

ADC2023 2024 2025E 2026E III期臨床階段備注：紅色字體產品為腫瘤創(chuàng)新藥；年背景為綠色的產品是已經獲批上市得產品21貝達藥業(yè)：貝福替尼一線適應癥納入醫(yī)保，恩莎替尼獲批上市非小細胞肺癌EGFR

突變ALK

突變其他突變FR+ALK+5.6%其他第一代EGFR

TKIEGFR

x

c-MET雙抗?？颂婺酠CLA-129第三代EGFR

TKIPI3Kα小分子抑制劑貝福替尼BPI-21668第四代EGFR

TKIEGFR

蛋白降解劑BPI-361175CFT8919Pan

EGFR

抑制劑BPI-第二代ALK

TKI恩莎替尼VEGF

單抗VEGFR

抑制劑貝伐珠單抗伏羅尼布PD-L1小分子TKISHP2

抑制劑BPI-371153BPI-442096貝福替尼肺癌一線成功納入醫(yī)保，25年有望實現高速增長；恩莎替尼一線適應癥23年納入國家醫(yī)保目錄，持續(xù)放量；國內術后輔助適應癥預計25年申報上市；恩莎替尼一線適應癥已在美國獲批上市，期待后續(xù)的商業(yè)化授權合作，合作首付款有望增厚25年利潤；CDK4/6抑制劑（二線適應癥）預計25年下半年獲批上市；合作品種植物源白蛋白有望25年獲批上市，申報適應癥為低蛋白血癥，適應癥大大拓寬，將成為公司下一個銷售大單品；持續(xù)推進早期管線臨床，包括EGFR

變構BiDAC

降解劑、HIF-2α小分子抑制劑、PD-L1小分子、Pan-EGFR、panRAS分子膠等。資料來源：公司公告22迪哲醫(yī)藥：舒沃替尼納入醫(yī)保后有望快速放量，國際化取得重要進展管線代碼靶點商業(yè)化權利治療領域適應癥目前臨床階段目前臨床開發(fā)的國家和地區(qū)既往接受含鉑化療的EGFR

Exon20ins突變型晚期中國：上市中國、美國、歐洲、韓國、澳大利舒沃哲（舒沃替尼）ERBB

EXON20INS全球腫瘤NSCLC亞、南美洲等國際：美國提交NDA申請一線治療EGFR

Exon20in突變型晚期NSCLC全球：臨床III期中國、美國、歐洲等與戈利昔替尼聯合用藥治療EGFR突變耐藥后的NSCLC中國：臨床II期中國中國：臨床II期中國與貝伐珠單抗聯合用藥治療EGFR突變型晚期NSCLC戈利昔替尼JAK1全球腫瘤復發(fā)難治性外周T細胞淋巴瘤中國、美國、韓國等中國：上市國際：注冊臨床皮膚T細胞淋巴瘤中國DZD8586LYN/BTK全球腫瘤B細胞非霍奇金淋巴瘤中國：臨床II期中國：臨床II期中國、美國、澳大利亞全球：臨床I/II期DZD2269A2AR全球腫瘤實體瘤、血液瘤國際：I期健康受試者試驗已完成美國、韓國DZDHER全球腫瘤HER陽性晚期乳腺癌中國、美國中國：臨床II期國際：臨床I/II期DZD6008—全球腫瘤三代EGFR

tki治療失敗的非小細胞肺癌中國：臨床I/II期中國公司創(chuàng)新管線資料來源：公司公告舒沃替尼和戈利昔替尼成功進入2024年醫(yī)保目錄，舒沃替尼美國已提交上市申請根據公司財報，24年上述兩款創(chuàng)新藥銷售額為3.6億，納入醫(yī)保后，上述兩款產品有望快速放量。舒沃替尼國際化進展順利。舒沃替尼已提交美國上市申請，用于Exon20ins的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌（NSCLC）的二線治療，此前獲得美國FDA授予的突破性療法認定。DZD8586和DZD6008

近期發(fā)布亮眼數據本次ASCO大會，公司披露了兩款產品的初步臨床數據，分別是：1）BTK/Lyn抑制劑DZD8586

治療BTK抑制劑以及BTK降解劑治療失敗的CLL/SLL的I期臨床結果；2）4代EGFR

TKI

DZD6008治療EGFRm

NSCLC

患者的I期臨床初步結果；初步結果積極，關注后續(xù)產品的臨床進展和BD進度。23諾誠健華-U：奧布替尼開啟新一輪放量，MS全球臨床獲重大進展奧布替尼開啟新一輪快速放量，公司商業(yè)化實現大飛躍根據公司公告，奧布替尼24年銷售收入10億元，同比增長接近50%，25年1季度銷售3.11億，同比+89%，主要原因在于奧布替尼2024年新增了醫(yī)保覆蓋適應癥——二線MZL，也是中國首個且唯一獲批針對r/r

MZL的BTK抑制劑，另外25年4月，奧布替尼一線治療CLL/SLL的新適應癥上市申請也獲得批準，進一步拓展了奧布替尼在血液瘤領域的市場潛力。奧布替尼2項MS適應癥進入國際多中心III期臨床——當前公司最具想象力的適應癥根據公司公告，公司正在加快啟動奧布替尼治療PPMS和SPMS的III期國際臨床試驗，目標是在2025年中實現PPMS的FPI（首例患者入組），并在2025年內實現SPMS的FPI。公司管線豐富且具有全球權益，公司將通過多種合作模式來實現管線品種的全球權益最大化，期待公司未來幾年在產品出海領域的進展。MS適應癥的流行病學情況公司對外合作的多種模式資料來源：公司公告24諾誠健華-U：奧布替尼開啟新一輪放量，MS全球臨床獲重大進展已上市已上市(NTRK)(BCL-2)NDA(SHP2)(TKY2)(TYK2)(CD19)(BTK）(CD19)(BTK）(BTK）(BTK）(BTK）特應性皮炎III期銀屑病III期臨床試驗已于25年初啟動ITP

預計26年上半年遞交NDA?

公司2.0

階段目標，包括2028

年時實現至少6款商業(yè)化產品，包括 tafasitamab

、ICP-723、奧布替尼自免疾病適應癥、ICP-248、ICP-332、ICP-488

等管線。資料來源：公司官網已上市25益方生物-U：2款商業(yè)化品種開始放量，TYK2展現BIC潛力2款商業(yè)化品種將為公司帶來穩(wěn)定增長的現金流貝福替尼一線適應癥成功納入2024年國家醫(yī)保目錄，25年有望快速放量，貝福替尼國內權益此前已授予貝達藥業(yè)，益方保留上市后部分商業(yè)化權益，貝達藥業(yè)在肺癌靶向藥市場擁有豐富的銷售資源和經驗，一線適應癥納入醫(yī)保后有望快速放量。KRAS

G12C抑制劑格索雷塞片于24年11月獲批上市（公司公告），用于KRAS

G12C突變型的晚期非小細胞肺癌（NSCLC）成人患者的二線治療，在中國人群中，KRAS

G12C突變發(fā)生在約4.3%的肺癌、約2.5%的結直腸癌患者以及約2.3%的膽管癌患者中，格索雷塞片國內權益已授權給正大天晴，公司保留上市后的部分商業(yè)化權益，正大天晴在肺癌銷售領域具有豐富的銷售資源和經驗，后續(xù)公司將繼續(xù)開發(fā)格索雷塞片在胰腺癌和結直腸癌領域的適應癥。TYK2抑制劑D-2570發(fā)布亮眼數據，潰瘍性結腸炎已進入II期臨床：2024年12月初，公司公告了D-2570治療銀屑病的II期臨床數據，相較其他TKY2抑制劑以及IL-17單抗，D-2570展現了best

in

class（BIC）的治療潛力，數據發(fā)布后，公司二級市場股價表現亮眼。目前公司已開展了D-2570治療潰瘍性結腸炎的II期臨床，如若展現臨床優(yōu)異療效，則有望達成重磅BD。公司III期及上市階段的創(chuàng)新品種資料來源：公司官網潰瘍性結腸炎已進入II期26邁威生物-U：Nectin4

ADC持續(xù)推進，新的重磅品種接力Nectin4

ADC三項III期關鍵性注冊臨床正在開展：UC單藥治療，為國產首家，計劃于2026年進行期中分析；UC聯合治療，為國產首家，計劃于2027年進行期中分析；CC單藥治療，為全球首家，計劃于2026年進行期中分析；長效升白藥：近期獲批上市，為公司貢獻業(yè)績增量；ST2單抗：為國內首家進入臨床研究的同靶點藥物，目前正在開展COPD適應癥I/II期臨床，目前全球尚無以ST2或其配體IL-33為靶點的抗體藥物上市，相較首款獲批的創(chuàng)新生物制劑度普利尤單抗，公司ST2單抗治療人群范圍更廣，25年有望讀出II期數據；ADC平臺推出新一代喜樹堿類毒素MF6：新一代喜樹堿類毒素MF6有三大優(yōu)勢：一是活性更高、藥效更好，二是不受（

P-gP

）

耐藥機制干擾，

三是在多種RAS/BRAF突變型結直腸癌模型上有顯著效果，該平臺的創(chuàng)新管線CDH17

ADC計劃24年下半年中美雙報；持續(xù)推進BD授權工作：具體推進中的管線有Nectin-4ADC、B-H

ADC、CDH

ADC、ST單抗、IL-單抗等。邁威生物研發(fā)管線腫瘤地舒單抗（生物類似物）

RANKL骨巨細胞瘤 上市實體瘤骨轉移與多發(fā)性骨髓瘤III8MW0511HAS-G-CSF白細胞減少/低下癥狀上市UC二線及以后單藥IIIUC一線聯合特瑞普利單抗III9MW2821Nectin-4

ADC含鉑化療失敗的復發(fā)或轉移性宮頸癌III二線及以后食管癌II二線三陰性乳腺癌II9MW2921Trop-2

ADC晚期實體瘤I/II7MW3711B7-H3

ADC晚期實體瘤Ⅰ/Ⅱ9MW3811IL-11特發(fā)性肺纖維化I骨疾病眼科血液地舒單抗（邁利舒） RANKL骨折高風險的絕經后婦女的骨質疏松癥治療上市1MW5011（RP901）膝骨關節(jié)炎II9MW0211 VEGF新生血管性（濕性）年齡相關性黃斑變性II/III9MW0813/阿柏西普 VEGF-trap類似物糖尿病性黃斑水腫和新生血管性（濕性）年齡相關性黃斑變性IIIMW TMPRSS單抗成人非輸血依賴型β-地中海貧血、新診斷和經治真性紅細胞增多癥Ib領域 產品 靶點 適應癥 進度6MW3211急性髓系白血病+B11+E14Ib/II復發(fā)/難治性淋巴瘤、晚期透明細胞型腎細胞癌、PD-1/L1抑制劑治療失敗的晚期肺癌Ⅱa9MW3811CD47/PD-L1雙抗IL-11腫瘤I8MW2311PEG-IL2晚期惡性實體瘤I/II免疫阿達木單抗（生物類似物）TNF-α強直性脊柱炎、類風濕關節(jié)炎、銀屑病等

上市9MW1911ST2中重度慢性阻塞性肺疾病（慢阻肺）Ib/Iia感染

9MW1411 α-Toxin 急性金黃色葡萄球菌皮膚及皮膚結構感染 II 資料來源：公司公告開始加大創(chuàng)新藥研發(fā)投入，2024年研發(fā)費用率占比達到16%，已在兒童健康、女性健康、腫瘤和免疫炎癥等領領域代碼靶點適應癥進度美適亞獲得性免疫缺陷綜合征及癌癥患者惡病質引起的體重明顯減輕上市金妥昔單抗VEGFR2單抗一線標準治療失敗后的晚期胃癌III域布局了豐富的產品管線。預計2025年開始有創(chuàng)新藥進入商業(yè)化階段，也會是BD合作開局的一年，我們認為長春高新是下一個極具成長性的轉型創(chuàng)新藥的企業(yè)；免疫炎癥管線：1）IL-1β單抗即將獲批上市，療效極為顯著，國內成人痛風患病率達到0.86%-2.2%，人群龐大，IL-1β單抗僅需半年一針；2）TSHR單抗，用于治療甲狀腺眼病，目前全球尚無此靶點的藥物獲批上市；3）PD-1

激動劑，

全球尚無此靶點的藥物獲批上市，

海外ANAPTYS近期發(fā)布的II期數據已初步驗證該靶點成藥性。腫瘤管線：已上市腫瘤產品為美適亞，用于癌性厭食，癌性厭食在新確診癌癥病人和晚期癌癥病人群體中的發(fā)生率分別約為

50%和80%；在研管線中目前還有2款FIC的產品進入臨床，分別是KIF18A

和p53

Y220C抑制劑。腫瘤GenSci122

片KIF18A晚期實體瘤中國I期，美國獲批臨床GenSci128p53

Y220C晚期實體瘤中國I期，美國獲批臨床GenSci143B7H3x

PSMAADC前列腺癌臨床前GenSci139EGFRx

Her2ADC腫瘤臨床前曲普瑞林微球—1個月/次GnRHa前列腺癌報產亮丙瑞林注射乳劑GnRH晚期前列腺癌（一個月一次）III期絕經前乳腺癌（半年一次）III期免疫炎癥Gensci

048IL-1β急性痛風性關節(jié)炎報產結締組織病相關的間質性肺病II期急性痛風性關節(jié)炎一線治療、啟動降尿酸治療初期的痛風患者中預防痛風性關節(jié)炎急性發(fā)作、2到17周歲的活動性SJIA（全身型幼年特發(fā)性關節(jié)炎）ⅡGenSci120PD-1激動劑系統性紅斑狼瘡/炎癥性腸病/干燥綜合征/類風濕關節(jié)炎中國I期，美國獲批臨床炎癥性腸?。↖BD），包括潰瘍性結腸炎（UC）和克羅恩?。–D）獲批臨床GenSci098TSHR中度至重度活動性甲狀腺眼病中國I期，美國獲批臨床女性健康GenSci094（1周/次）重組人促卵泡激素-CTP融合蛋白輔助生殖報產14至18歲青少年男性特發(fā)性低促性腺激素性性腺功能減退癥（IHH）IIIGS1-144片NK3R中重度血管舒縮癥I（Australia）中重度血管舒縮癥中國II期，美國獲批II期?

女性健康：長效促卵泡已申報上市；NK3R拮抗劑已進入II期臨床，適應癥為治療絕經后血管舒縮癥（VWS），我們預計下半年有望完成II期臨床。Gensci

048IL-1β中重度子宮內膜異位癥相關疼痛II期兒童小兒黃金顆粒中藥兒童咳嗽上市曲普瑞林微球GnRHa兒童中樞性性早熟（1個月1次）III亮丙瑞林注射乳劑GnRH兒童中樞性性早熟（個月注射次）GenSci134GHRPGHD（一個月一次）IND申報GenSci130FGFR3軟骨發(fā)育不全臨床前27長春高新：創(chuàng)新管線開始兌現，同步啟動BD授權工作金賽藥業(yè)研發(fā)管線資料來源：公司官網?

2025年是公司創(chuàng)新藥開始兌現的一年。公司從2021年28艾迪藥業(yè)：深耕抗HIV領域，關注暴露前預防長效產品的研發(fā)進展復邦德快速放量。復邦德是公司首款HIV創(chuàng)新藥，屬于新一代的非核苷類逆轉錄酶抑制劑，2024年被納入醫(yī)保目錄，快速放量，24年2款HIV藥物銷售額接近1.5億，預計25年將繼續(xù)保持高速增長。整合酶抑制劑即將進入III期臨床。ACC017和ACC018分別是公司研發(fā)的新一代整合酶抑制劑的單方藥和復方藥，ACC017即將完成IIa期臨床，我們預計下半年有望推進至III期臨床。布局暴露前預防長效產品。公司在抗艾滋病領域瞄準國際最新研發(fā)方向，針對

HIV

生命周期不同階段，正在研發(fā)HIV預防長效系列藥物，根據公司24年年報信息，公司已完成1個全新分子的預毒理試驗、全面啟動IND前的非臨床與藥化研究。國外吉利德在24年公布了其半年一針的創(chuàng)新藥來那帕韋的2項（共8000多例）暴露前預防的III期臨床研究，達到了驚人的保護效果，FDA授予其突破性療法認定，優(yōu)先審評目標日期為2025年6月19日(吉利德官網)。艾迪藥業(yè)創(chuàng)新藥研發(fā)管線資料來源：公司公告逆轉錄酶抑制劑整合酶抑制劑衣殼蛋白抑制劑29海南海藥：兩款I類新藥帶來第二成長曲線公司擁有兩個1類新藥在研氟非尼酮：治療乙肝纖維化，2024年8月完成II期中期分析，2025年2月獲得CDE突破性療法認定，預計2025年7-8月完成II期全部臨床，年內進入Ⅲ期臨床。中國是全球乙型肝炎負擔最大的國家，2022年我國HBV感染者達7974萬人。目前尚無獲批的乙肝纖維化治療創(chuàng)新藥物。派恩加濱：海南海藥的派恩加濱作為新一代KCNQ鉀通道激動劑，與瑞替加濱相比具有更穩(wěn)定的化學結構，更強的體外通道活性和體內抗癲癇功效，更理想的腦血分布性質，以及更好的安全系數。臨床一期試驗證明其具有良好的安全和代謝特性，目前處于Ⅱa期階段。我國癲癇患者約900多萬人，我國抗癲癇藥存在較大的治療缺口和市場前景。藥品廠家靶點適應癥研發(fā)階段進展EncukalnerXenonKCNQ2/KCNQ3局灶性癲癇發(fā)作III期招募中重度抑郁III期招募中原發(fā)性全身性強直陣攣性發(fā)作III期招募中BHV-7000Knopp/BiohavenKCNQ2/KCNQ3局灶性癲癇發(fā)作II/III期招募中雙相情感障礙II/III期

已完成（不佳）全面性強直-陣攣發(fā)作II/III期招募中CB03摯盟醫(yī)藥KCNQ2/KCNQ3局灶性癲癇發(fā)作II期尚未招募肌萎縮側索硬化癥I期尚未招募派恩加濱海南海藥/中科院上海藥物研究所KCNQ2局灶性癲癇發(fā)作IIa期招募中NS-041麗珠集團/紐歐申醫(yī)藥KCNQ2/KCNQ3癲癇I期已完成抑郁癥INDQRA-244禮來/QurAlisKCNQ2/KCNQ3癲癇、肌萎縮側索硬化癥I期招募中試驗分期入組人數（實際/計劃）第一例入組時間試驗完成時間主要終點治療方案一期92/822018/12/62020/3/11Cmax、Tmax、λz、t1/2、Kel、AUC0-t、AUC0-∞、CL/F、Vz/F對照藥：吡非尼酮二期259/4202021/11/3治療

48

周肝臟組織中心病理閱片結果Ishak

纖維化評分較治療前下降≥1

分的患者百分比?；A治療：富馬酸丙酚替諾福韋片氟非尼酮膠囊100mg/200mg/300mg每日

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次，需隨食物服用在研的KCNQ2靶點癲癇藥氟非尼酮臨床方案資料來源：米內網，Insight30藥明康德：性價比極高，訂單增速持續(xù)超預期業(yè)績持續(xù)改善。2024全年營收392.4億元（yoy-2.7%），剔除新冠商業(yè)化項目后同比增長5.2%；24Q4單季營收115.4億元創(chuàng)歷史新高（qoq+10.3%），經調整利潤32.4億元（yoy+38.8%），季度業(yè)績逐季改善趨勢明確。2025Q1環(huán)比持續(xù)改善：營收96.5億元（yoy+21.0%），經調整利潤26.8億元（yoy+40.1%）。在手訂單加速增長。截至2024年末，公司在手訂單493.1億元，同比增長47.0%（24Q3在手訂單438.2億，同比增速35.2%），訂單增長持續(xù)超預期，TIDES在手訂單同比增長103.9%。截至2025年3月末，公司在手訂單達到523.3億元，同比增長47.1%，TIDES在手訂單同比增長105.5%。藥明康德憑借TIDES業(yè)務爆發(fā)式增長、充沛訂單鎖定收入，疊加經營效率優(yōu)化，已進入業(yè)績加速修復通道。50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-5001,0001,5002,0002,5003,0003,5002023Q1

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2025Q1經調整Non-IFRS歸母凈利潤 經調整Non-IFRS歸母凈利潤率 yoy25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%0204060801001201402023Q1

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2025Q1營業(yè)總收入 yoy公司收入及增速（單位：億元，%）公司利潤及增速（單位：億元，%）資料來源：公司公告31凱萊英：新興業(yè)務收入高增