證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告|2025年06月18日水線下的冰山“政策克制+需求前置”下的預(yù)期差tiandi2@S0980524090003S0980516060001請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容貿(mào)易戰(zhàn)：已非核心敘事緣由一：短期沖擊可控?今年3月以來，我國出口增速逐月回落，分別為12.3%、8.1%、4.8%?但實(shí)際出口規(guī)模穩(wěn)定，位于3000億美元中樞附近，順差情況類似?結(jié)構(gòu)上看，對(duì)美出口顯著萎縮，分別為9.1%、-21.0%、-34.5%?轉(zhuǎn)口貿(mào)易對(duì)沖明顯，美國盟友對(duì)華進(jìn)口上升圖：我國出口規(guī)模維持平穩(wěn)圖：對(duì)美盟友出口增速上升下半年GDP下半年GDP拖累?從實(shí)物流通角度出發(fā)，我國出口、消費(fèi)和投資分別占比約20%、40%和40%沖擊情形（-2pct）中性情形（-1.5pct）樂觀情形（-0.6pct）?上半年和下半年GDP占比約47：53，若上半年GDP增長5.2%，則靜態(tài)看：?中性：全年增長4.4%?樂觀：全年增長4.9%?真實(shí)情況大概率在兩者之間，疊加轉(zhuǎn)口邏輯，影響總體難超預(yù)期?短期看，貿(mào)易戰(zhàn)相對(duì)優(yōu)勢(shì)在我，但需警惕“非理性博弈”緣由二：敘事轉(zhuǎn)入長期化?1776-1930，貿(mào)易保護(hù)：防止經(jīng)濟(jì)殖民+培育本土產(chǎn)業(yè)+稅收，1789《關(guān)稅法》?1934-1970，自由貿(mào)易：立足“世界工廠”，1934《互惠貿(mào)易協(xié)定》，“布雷頓森林體系”，“馬歇爾計(jì)劃”?1971-2017，公平貿(mào)易：非關(guān)稅壁壘，緊抓產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈頂端，1974《貿(mào)易改革法》，“301條款”圖：兩百余年間，美國貿(mào)易政策大體可分為三個(gè)階段貿(mào)易保護(hù)策略緣由二：摩擦的長期必然性貿(mào)易保護(hù)策略?2025-，對(duì)等關(guān)稅：中國在關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)γ罉?gòu)成系統(tǒng)性挑戰(zhàn)?美國“分化策略”下，短期仍有較高變數(shù)，但長期轉(zhuǎn)向保護(hù)主義恐難掉頭?長期看，萬億美元級(jí)別的順差難以持續(xù)，相較增長沖擊，更應(yīng)關(guān)注通縮壓力?我們認(rèn)為，政策邏輯與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的錯(cuò)位將成為下半年博弈的主線部分關(guān)稅全面關(guān)稅A）僅對(duì)華加高關(guān)稅（可能性低）促成對(duì)華關(guān)稅同盟僅對(duì)部分品類加高全面關(guān)稅壁壘（可能性低）對(duì)于低附加值的產(chǎn)品，無論美國自行生產(chǎn)或政策：引而不發(fā)政策：定調(diào)積極?4.25政治局會(huì)議對(duì)逆周期政策做出積極定調(diào)：“加緊實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”、“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”、“根據(jù)形勢(shì)變化及時(shí)推出增量儲(chǔ)備政策”?“六邊形”政策?涉及財(cái)政、貨幣、地產(chǎn)、消費(fèi)、就業(yè)、外貿(mào)等領(lǐng)域?同比、環(huán)比看均顯著加強(qiáng)圖：政策力度環(huán)比變化圖：各維度政策力度同比變化政策：實(shí)施克制?從高頻指標(biāo)看，政策發(fā)力總體仍留有余地?財(cái)政融資進(jìn)度靠前，但并未顯著偏離近年趨勢(shì)水平?貨幣從Q1的“從緊”回歸“中性”：降息節(jié)奏、幅度均未高于常規(guī)（2022年起5.5月/次）圖：財(cái)政融資進(jìn)度適度靠前，但并未顯著超出近年趨勢(shì)圖：央行總量政策總體看較為中性直接原因：表觀韌性強(qiáng)于預(yù)期?去年9.24以來內(nèi)生動(dòng)能有所恢復(fù)?各地“搶開局”，企業(yè)“搶轉(zhuǎn)口”情況下，上半年增速有望達(dá)到5.1-5.2%，近4年來最好表現(xiàn)?內(nèi)生/外生？可持續(xù)性如何？圖：我國開年來經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超出預(yù)期深層原因：微妙的“三均衡”目標(biāo)?政策對(duì)名義GDP增速關(guān)注度上升?十四五：“高收入國家”人均現(xiàn)價(jià)GDP≥14005美元（2024），我國95749人民幣≈13207美元（2024）?增速訴求外，需權(quán)衡內(nèi)外部兩種價(jià)格：通脹與匯率實(shí)際GDP增速穩(wěn)定（5%+）““十四五”量化目標(biāo)平減指數(shù)/物價(jià)水平轉(zhuǎn)正（0%+）匯率穩(wěn)中有升（7.2RMB/USD-）深層原因：避免“無效增長”?“體感增速”：從“7+2”到“5-1”?“均衡增速”：?jiǎn)我簧a(chǎn)考核（GDP、稅收、就業(yè)等）導(dǎo)向下，各方“一門心思抓生產(chǎn)”，失衡產(chǎn)能通過扭曲定價(jià)消化?若價(jià)格不計(jì)入打分，則可以簡(jiǎn)單拉動(dòng)生產(chǎn)完成考核，但社會(huì)體感進(jìn)一步惡化：收入和資產(chǎn)價(jià)格收縮圖：2023年開始我國名義經(jīng)濟(jì)增速開始罕見低于實(shí)際GDP增速小結(jié)：政策路線圖?關(guān)稅影響將逐季加深，宏觀環(huán)境仍存在較多變數(shù)?短期將立足用好現(xiàn)有政策?財(cái)政適度前置，持續(xù)用力?貨幣克制加力，結(jié)構(gòu)性政策主導(dǎo)（5.7后中斷）?外貿(mào)環(huán)境決定下階段政策走勢(shì)：追求“三均衡”vs回歸“強(qiáng)調(diào)控”?中美摩擦階段性緩和，政府信心增強(qiáng)，激活對(duì)沖性政策（藍(lán)區(qū)）條件收緊搶抓窗口用好既有政策樂觀情形：沿用年初思路，即搶抓窗口用好既有政策樂觀情形：沿用年初思路，即“有節(jié)制的結(jié)構(gòu)性逆周期”政策，兼顧價(jià)格（結(jié)構(gòu)降息、免費(fèi)學(xué)前教育、企業(yè)拖欠、失業(yè)救濟(jì)、軟件更新等）有限沖擊：基建加力，總量配合：城市更新、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施（財(cái)政貨幣參考2022年）對(duì)沖模式：特殊政策（特別國債、房地產(chǎn)）下半年上半年下半年如何激活對(duì)沖政策？?近年對(duì)沖政策出臺(tái)時(shí)點(diǎn)?2022年?5.31國務(wù)院印發(fā)《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施的通知》?8.24盤活5000億元專項(xiàng)債結(jié)存限額、增加3000億元（實(shí)際4399億元）政策性開發(fā)性金融工具（6月24?2023年?4.28政治局會(huì)議首提“三大工程”，PSL12月投放?8.18中央政治局常委會(huì)提出加快災(zāi)后恢復(fù)重建，抓緊補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)，提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力?10.24人大審議通過增發(fā)1萬億特別國債議案?2024年?9.24金融三部委發(fā)布會(huì)，9.26政治局會(huì)議?11.8人大審議通過“6+4+2”一攬子化債方案?兩個(gè)關(guān)鍵詞：4%+持續(xù)下行圖：近年我國GDP增速的季節(jié)性（空圈為央行在當(dāng)月降息）預(yù)期差：增長前置反差：外貿(mào)“一枝獨(dú)秀”?4月以來，三大需求中外貿(mào)反而逆勢(shì)上揚(yáng)?貿(mào)易戰(zhàn)的次生影響更為關(guān)鍵：中斷預(yù)期修復(fù)，扭曲經(jīng)濟(jì)節(jié)奏?去年10月以來的企穩(wěn)預(yù)期被打斷，內(nèi)生動(dòng)能再度轉(zhuǎn)弱?“搶開局”、“搶轉(zhuǎn)口”邏輯下需求透支，擾亂全年經(jīng)濟(jì)工作安排，“頭重腳輕”加劇圖：貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)一步激發(fā)外貿(mào)走強(qiáng)圖：4月私人部門縮表幅度大于去年7月反差：外貿(mào)“一枝獨(dú)秀”?4月以來，三大需求中外貿(mào)反而逆勢(shì)上揚(yáng)?貿(mào)易戰(zhàn)的次生影響更為關(guān)鍵：中斷預(yù)期修復(fù)，扭曲經(jīng)濟(jì)節(jié)奏?去年10月以來的企穩(wěn)預(yù)期被打斷，內(nèi)生動(dòng)能再度轉(zhuǎn)弱?“搶開局”、“搶轉(zhuǎn)口”邏輯下需求透支，擾亂全年經(jīng)濟(jì)工作安排，“頭重腳輕”加劇圖：貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)一步激發(fā)外貿(mào)走強(qiáng)圖：Q2“陷阱”延后，下半年壓力更為集中?短期看，透支+關(guān)稅效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)?到5月，即使按樂觀情形估計(jì)（高分母），出口進(jìn)度已高于近年3pct以上?2018-2019年，17.9pct關(guān)稅+14個(gè)月時(shí)間，最終造成約190億美元/月永久缺口圖：當(dāng)前出口進(jìn)度快于往年水平圖：關(guān)稅對(duì)出口規(guī)模造成永久缺口?此外，美國主動(dòng)補(bǔ)庫周期臨近尾聲，2023年底啟動(dòng)至今已18個(gè)月?前四輪依次為20個(gè)月，5個(gè)月，18個(gè)月，19個(gè)月?經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，補(bǔ)庫斜率高、時(shí)間長，反之則更為平緩、短暫?同期我國經(jīng)濟(jì)主要需求增量來自凈出口圖：私人部門AI研發(fā)投入飛速上升圖：近年來出口對(duì)我國增長邊際貢獻(xiàn)較大?中期看，中國出口表現(xiàn)與西方主要國家經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)?美歐經(jīng)濟(jì)修復(fù)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，Q1后景氣拐折向下圖：美對(duì)我進(jìn)口需求與美國名義經(jīng)濟(jì)增速有穩(wěn)定線性關(guān)系（2012-2017年回溯）圖：今年開年后美歐PMI修復(fù)中止消費(fèi)：展現(xiàn)韌性?“以舊換新+低基數(shù)”加持下，數(shù)據(jù)展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性?根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，今年前5個(gè)月消費(fèi)品以舊換新帶動(dòng)銷售1.1萬億元，剔除后累計(jì)同比約-1.6%?為何5月回升超季節(jié)性？?一定程度受貿(mào)易摩擦緩和，與開年以來服務(wù)消費(fèi)趨穩(wěn)帶動(dòng)?“搶補(bǔ)貼”，第二批中央下達(dá)資金瀕臨用盡圖：5月社零回升超出季節(jié)性圖：環(huán)比回落幅度超出季節(jié)性消費(fèi)：隱憂仍在?非經(jīng)濟(jì)政策可能擾動(dòng)服務(wù)消費(fèi)修復(fù)趨勢(shì)?涉及以舊換新的5個(gè)核心品類中，有3類同比增速顯著回落?耐用品消費(fèi)延續(xù)性不強(qiáng)，地產(chǎn)轉(zhuǎn)為拖累?內(nèi)生消費(fèi)意愿轉(zhuǎn)弱是核心原因?居民短期貸款表現(xiàn)是重要觀察窗口，前5個(gè)月合計(jì)仍在深度萎縮區(qū)間（-2624億元）圖：補(bǔ)貼類項(xiàng)目增速分化圖：居民短貸仍在深度萎縮基建投資：有所懈怠?4月起，地方“搶開局”告一段落?基建投資回落幅度超季節(jié)性?三大基建科目在低基數(shù)下出現(xiàn)放緩圖：5月基建投資表現(xiàn)顯著弱于季節(jié)性圖：4月后三大基建科目在低基數(shù)下拐折向下制造投資：預(yù)期拖累?去年同期“兩重兩新”未起效，存在低基數(shù)?重回“衰退式”擴(kuò)表，可持續(xù)性不強(qiáng)?擴(kuò)表速率下降?資本回報(bào)率下降?缺乏內(nèi)生動(dòng)能圖：5月制造業(yè)投資略弱于季節(jié)性圖：工業(yè)企業(yè)“衰退式”擴(kuò)表制造投資：預(yù)期拖累?去年同期“兩重兩新”未起效，存在低基數(shù)?重回“衰退式”擴(kuò)表，可持續(xù)性不強(qiáng)?擴(kuò)表速率下降?資本回報(bào)率下降?缺乏內(nèi)生動(dòng)能/非經(jīng)濟(jì)決策圖：國有企業(yè)毛利率已顯著低于首輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前水平圖：工業(yè)企業(yè)“衰退式”擴(kuò)表地產(chǎn)投資：動(dòng)能反轉(zhuǎn)?地產(chǎn)投資仍在加速下墜?9.24以來房產(chǎn)回升動(dòng)能不再：高能城市周度成交已然回落至2024年水平圖：5月地產(chǎn)投資弱于季節(jié)性圖：高等級(jí)城市高頻成交數(shù)據(jù)已經(jīng)回落至2024年同期地產(chǎn)投資：中期可能企穩(wěn)?地產(chǎn)投資仍在加速下墜?9.24以來房產(chǎn)回升動(dòng)能不再：高能城市周度成交已然回落至2024年水平?從增量需求觀察，2026-2028適齡人口跌幅可能放緩，但之后進(jìn)入長期下滑?類似“頭肩頂”圖：新房指標(biāo)跌幅有所企穩(wěn)圖：適齡購房人口與地產(chǎn)投資可能形成“頭肩頂”生產(chǎn)：商品與服務(wù)分化?工業(yè)增加值在低基數(shù)下回落，與持續(xù)較強(qiáng)的服務(wù)生產(chǎn)形成對(duì)比?服務(wù)生產(chǎn)更多對(duì)應(yīng)即期需求，工業(yè)生產(chǎn)更多對(duì)應(yīng)跨期需求圖：5月工業(yè)增加值在低基數(shù)下走弱圖：服務(wù)業(yè)生產(chǎn)保持強(qiáng)勁小結(jié)：Q3增長中樞或顯著下移?政策激活的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)可能在9-10月?與專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度密切相關(guān)：22年6月發(fā)完，8月用完；23年9月發(fā)完，10月用完；24年10月發(fā)完……?股債蹺蹺板？取決于對(duì)沖政策結(jié)構(gòu)：股均表現(xiàn)偏強(qiáng)，債取決于貨幣與財(cái)政相對(duì)力度圖：今年我國經(jīng)濟(jì)前高后低的“N字形”特征可能更為明顯政策選擇：財(cái)政主導(dǎo)政策路線：財(cái)政“挑大梁”?關(guān)稅影響將逐季加深，宏觀環(huán)境仍存在較多變數(shù)?短期將立足用好現(xiàn)有政策?財(cái)政適度前置，持續(xù)用力?貨幣克制加力，結(jié)構(gòu)性政策主導(dǎo)（5.7后中斷）?外貿(mào)環(huán)境決定下階段政策走勢(shì)：追求“三均衡”vs回歸“強(qiáng)調(diào)控”?中美摩擦階段性緩和，政府信心增強(qiáng)，激活對(duì)沖性政策（藍(lán)區(qū)）條件收緊搶抓窗口用好既有政策樂觀情形：沿用年初思路，即搶抓窗口用好既有政策樂觀情形：沿用年初思路，即“有節(jié)制的結(jié)構(gòu)性逆周期”政策，兼顧價(jià)格（結(jié)構(gòu)降息、免費(fèi)學(xué)前教育、企業(yè)拖欠、失業(yè)救濟(jì)、軟件更新等）有限沖擊：基建加力，總量配合：城市更新、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施（財(cái)政貨幣參考2022年）對(duì)沖模式：特殊政策（特別國債、房地產(chǎn)）下半年上半年下半年?從權(quán)責(zé)格局看，“防風(fēng)險(xiǎn)”主要擔(dān)子在央行，“穩(wěn)增長”是多個(gè)部門共擔(dān)?從政策性質(zhì)看，對(duì)私人部門而言，財(cái)政屬于轉(zhuǎn)移財(cái)富，貨幣屬于有息負(fù)債?資產(chǎn)收益偏低時(shí)，貨幣擴(kuò)表“有心無力”→“廣義流動(dòng)性陷阱”?從實(shí)施空間看，貨幣政策已然較為逼仄圖：貨幣政策屬于負(fù)債端政策圖圖：貨幣政策屬于負(fù)債端政策負(fù)債→負(fù)債→權(quán)益...“適度寬松”的現(xiàn)實(shí)約束?“新不可能三角”框架圖：“新不可能三角”當(dāng)前“保息差”為央行核心目標(biāo)?“穩(wěn)匯率”壓力階段性減輕后，政策回歸“穩(wěn)增長”，但同時(shí)“保息差”任務(wù)也更為剛性?銀行凈息差已顯著低于合意水平，且與壞賬率出現(xiàn)倒掛圖：“穩(wěn)匯率”壓力階段性下降圖：銀行凈息差持續(xù)下行資料來源：Macrobond、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理貨幣“結(jié)構(gòu)性”既是選擇也是必然?“準(zhǔn)財(cái)政”功能?“中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，很多矛盾和挑戰(zhàn)是結(jié)構(gòu)性的，結(jié)構(gòu)調(diào)不好，總量調(diào)控也很難有效發(fā)揮作用……結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有助于推動(dòng)解決一些結(jié)構(gòu)性矛盾和問題”?“保息差”：總量降息空間受到顯著制約?我國降息空間并非還有140BP?活期存款約占存款總量的一半圖：5月降息10BP=1年定存降15BP+5年定存降25BP+活期降5BP圖：活期存款占據(jù)半壁江山資料來源：Macrobond、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理貨幣有哪些選擇？?結(jié)構(gòu)工具：消費(fèi)、公積金、外貿(mào)企業(yè)、政策金融工具等，與財(cái)政聯(lián)動(dòng)?總量工具：我們降了嗎？?今年以來資金利率偏離度顯著偏高：7天+32BP，ON+20BP（去年：+7BP/-6BP，21-24年：-3BP/-31BP）?降資金利率仍有巨大空間，可以節(jié)省/延緩常規(guī)降息?LPR暫不需調(diào)降?支持財(cái)政融資?階段性操作（無需加息）圖：7天利率顯著向上偏離圖：隔夜利率顯著向上偏離資料來源：Macrobond、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資產(chǎn)：Q3債強(qiáng)于股?Q3：債市上漲動(dòng)力可能來自資金面趨松+財(cái)政刺激缺位組合，10Y有望觸及1.5%?偏弱基本面下，權(quán)益市場(chǎng)彈性增加，但總體“下有底”?Q4：9-10月降息+財(cái)政加碼落地后，債市利多出盡可能小幅盤整，進(jìn)入股強(qiáng)于債格局圖：今年國債總體橫盤震蕩為主圖：政策托舉，權(quán)益市場(chǎng)“下有底”風(fēng)險(xiǎn)提示?海外經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，海外政策推出滯后，海外市場(chǎng)波動(dòng)。國信證券投資評(píng)級(jí)投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)類別級(jí)別說明報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)（如有）分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)（另有說明的除外）。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后6到12個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，也即報(bào)告發(fā)布日后的6到12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)（000300.SH）作為基準(zhǔn)；新三板市場(chǎng)以三板成指（899001.CSI）為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以恒生指數(shù)(HSI.HI)作為基準(zhǔn)；美國市場(chǎng)以標(biāo)普500指數(shù)(SPX.GI)或納斯達(dá)克指數(shù)（IXIC.GI）為基準(zhǔn)。股票投資評(píng)級(jí)優(yōu)于大市股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)代表性指數(shù)10%以上股價(jià)表現(xiàn)介于市場(chǎng)代表性指數(shù)±10%之間弱于大市股價(jià)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)代表性指數(shù)10%以上無評(píng)級(jí)股價(jià)與市場(chǎng)代表性指數(shù)相比無明確觀點(diǎn)行業(yè)投資評(píng)級(jí)優(yōu)于大市行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)代表性指數(shù)10%以上行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場(chǎng)代表性指數(shù)±10%之間弱于大市行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)代表性指數(shù)10%以上分析師承諾作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求獨(dú)立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現(xiàn)在或未來未就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報(bào)酬，特此聲明。重要聲明本報(bào)告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作；報(bào)告版權(quán)歸國信證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“我公司”）所有。本報(bào)告僅供我公司客戶使用，本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以我公司向客戶發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)。本報(bào)告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準(zhǔn)確性。本報(bào)告所載的信息、資料、建議及推測(cè)僅反映我公司于本報(bào)告公開發(fā)布當(dāng)日的判斷，在不同時(shí)期，我公司可能撰寫并發(fā)布與本報(bào)告所載資料、建議及推測(cè)不一致的報(bào)告。我公司不保證本報(bào)告所含信息及資料處于最新狀態(tài)；我公司可能隨時(shí)補(bǔ)充、更新和修訂有關(guān)信息及資料，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相關(guān)更新和修訂內(nèi)容。我公司或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有本報(bào)告中所提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或金融產(chǎn)