投資邏輯：老樹發(fā)新芽，費用控制改善，高管激勵提升，股東回報加碼。（1）公司清退低效資產，費用控制改善，2024

年銷售/管理費用率分別為

1.3%/3.0%，相比

2019

年分別-1.8pct（調整運費后）/-3.6pct。同時高管激勵大幅提高，高管考核年度和任期經營業(yè)績并給予績效薪酬。（2）公司資產質量優(yōu)異，24

年末在手凈現(xiàn)金

66

億元，接近

H

股總市值。4

月

8

日母公司國機集團發(fā)文鼓勵回購，4

月

29日公司公告提議回購

H

股，股東回報有望強化。糧食價格底部回升，拖拉機需求周期有望反轉向上。國內銷量和海外龍頭收入數據都表明，糧食價格略領先于拖拉機需求。截至250603

最新數據，玉米/大豆現(xiàn)貨價相比去年低點分別回升12.8%/10.1%，二者均受益于進口削減。由于供需關系改變，糧食價格已經實質性脫離底部，未來看好拖拉機需求反轉。高標準農田建設和“優(yōu)機優(yōu)補”帶動拖拉機大型化、高端化。（1）根據國家統(tǒng)計局，24

年/2025

年

1-4

月大拖產量占比分別為22.8%/25.9%，同比+3.3/3.1pct。根據公司公告，2024

年公司大拖銷售

3.5

萬臺，占比

46.8%，占比同比提升

4pct。國家提出高標準農田建設

2035

年長遠要求，2024

年每畝建設補貼由

1300

元提高到

2400

元，未來機耕條件有望持續(xù)改善，帶動拖拉機大型化。（2）動力換擋屬于高端機型，價值量高，20-23

年平均每年銷量僅占

20-23

年

100

馬力以上拖拉機產量的

2.4%。24H2

推出的農機購置補貼政策拉大了動力換擋與傳統(tǒng)產品的補貼價差，使得動力換向產品經濟性大幅提升。公司

2024

年完成全部動力換向產品上市準備工作，25

年迅速推廣，看好“優(yōu)機優(yōu)補”帶動高端產品滲透率和國產化率提升，從而拉高頭部企業(yè)價盤和利潤率。海外非俄語市場長坡厚雪，大有可為。2024

年我國拖拉機出口均價為

1.06

萬美元，明顯低于海外龍頭，出口產品價格優(yōu)勢明顯。根據海關總署，24

年/25

年一季度我國拖拉機出口非俄語區(qū)國家的數量為

5.4/1.9

萬臺，同比+18%/+59%。非俄語區(qū)市場空間廣闊，據我們測算，我國在東南亞/非洲/拉美三國/其他歐洲國家拖拉機市場市占率分別約

6.5%/8.5%/7.7%/6.3%，提升空間巨大。盈利預測、估值和評級我們預測

25/26/27

年公司實現(xiàn)歸母凈利潤

8.9/10.3/12.1

億元，同比-3.2%/+15.7%/+17.2%，對應

EPS

為

0.82/0.95/1.12

元?？紤]到農機需求有望底部反轉，公司產品升級穩(wěn)步兌現(xiàn)，給予

25

年20xPE，目標價

16.46

元，維持“買入”評級。風險提示農產品價格波動風險；補貼政策變動風險；海外市場經營風險。公司基本情況（人民幣）項目202320242025E2026E2027E營業(yè)收入(百萬元)11,53411,90411,96113,15714,507營業(yè)收入增長率-8.20%3.21%0.47%10.00%10.26%歸母凈利潤(百萬元)9979228931,0331,211歸母凈利潤增長率46.39%-7.52%-3.20%15.73%17.25%攤薄每股收益(元)0.8870.8210.8230.9521.117每股經營性現(xiàn)金流凈額0.941.080.731.341.56ROE(歸屬母公司)(攤薄)14.90%12.71%11.78%12.55%13.47%P/E16.4218.0115.9313.7611.74P/B2.452.291.991.731.58來源：公司年報，國金證券研究所700600500400300200100012.0014.0016.0018.0

020.0022.00240603240703240803240903241003241103241203250

103250

203250

30

3250

403250503250603人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額一拖股份滬深3001敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務2敬請參閱最后一頁特別聲明內容目錄1、農機龍頭老樹煥新，國企改革多管齊下...........................................................

41.1

公司簡介：拖拉機整機與柴發(fā)龍頭

..........................................................

41.2

國企改革深化，費用控制與高管激勵同步推進

................................................

51.3

分紅穩(wěn)健，回購有望增厚股東回報

..........................................................

62、糧食價格底部回升，行業(yè)需求周期有望反轉.......................................................

73、高標準農田建設和“優(yōu)機優(yōu)補”有望帶動拖拉機大型化、高端化....................................

103.1

拖拉機行業(yè)大型化趨勢持續(xù)深化，受益于高標準農田建設推進

.................................

103.1.1

高標準農田建設實施背景：糧食安全有待穩(wěn)固，糧食生產仍需扶持

.......................

113.1.2

高標準農田建設推進現(xiàn)狀：新建穩(wěn)步推進，改造任重道遠

...............................

143.2“優(yōu)機優(yōu)補”政策加大動力換擋補貼力度，拖拉機高端化迎來新時代............................

164、海外非俄語市場長坡厚雪，大有可為............................................................

195、盈利預測與投資建議..........................................................................

225.1

盈利預測

...............................................................................

225.2

投資建議及估值

.........................................................................

236、風險提示....................................................................................

23圖表目錄圖表

1：

公司是國內農機行業(yè)龍頭之一

.............................................................

4圖表

2：

公司

2024

年在國內輪拖補貼銷量（臺）的市占率為

21.4%，排名第一...........................

4圖表

3：

公司收入增速放緩

.......................................................................

5圖表

4：

公司

2024

年與

25Q1

凈利潤出現(xiàn)下滑.......................................................

5圖表

5：

公司扣非凈利率自

2018

年以來顯著提升....................................................

5圖表

6：

公司的銷售管理費用率明顯壓降，研發(fā)開支穩(wěn)定

.............................................

5圖表

7：

公司優(yōu)化綜合管理人員和生產人員數量，人均指標顯著改善

...................................

6圖表

8：

公司退出虧損業(yè)務、清退低效資產取得良好成效

.............................................

6圖表

9：

公司資產結構良好，凈現(xiàn)金占比高（億元）

.................................................

6圖表

10：

公司低應收高應付，現(xiàn)金流佳

............................................................

6圖表

11：

公司股利支付率穩(wěn)定在

37%左右...........................................................

7圖表

12：

玉米是我國播種面積最大的旱地作物，其次是小麥

..........................................

7圖表

13：

我國農機需求與主糧種植收益基本同步

....................................................

8圖表

14：

全球糧價領先約翰迪爾的設備收入

........................................................

8圖表

15：

玉米價格自

2024

年

12

月開始回升（元/噸）

...............................................

8圖表

16：

25

年供給端明顯收縮，需求端略有改善，導致玉米價格上漲..................................

9公司深度研究掃碼獲取更多服務3敬請參閱最后一頁特別聲明圖表

17：

玉米進口

2025

年大幅縮減...............................................................

9圖表

18：

我國生豬存欄量保持高位

...............................................................

10圖表

19：

生豬出欄均重同比持續(xù)上漲，帶動飼料需求

...............................................

10圖表

20：

大豆價格與玉米基本同期觸底回升

.......................................................

10圖表

21：

大豆供需收緊同樣源于進口減少

.........................................................

10圖表

22：

大拖產量增速快于中小拖

...............................................................

11圖表

23：

我國主糧仍有一定對外依存度，其中大豆極度依賴進口

.....................................

11圖表

24：

2024

年美國仍占我國糧食進口量的

20%

...................................................

12圖表

25：

我國三大主糧畝均現(xiàn)金收益受化肥、機械作業(yè)費、種子等費用影響較大

.......................

12圖表

26：

我國絕大部分農戶經營耕地面積在

10

畝以下，整體經營規(guī)模較小............................

12圖表

27：

農村居民人均可支配收入過去十年復合增速

8.2%...........................................

13圖表

28：

我國各地存在一定的耕地撂荒問題

.......................................................

13圖表

29：

城鎮(zhèn)化加劇農業(yè)勞動力流失

.............................................................

14圖表

30：

高標準農田建設目標

...................................................................

14圖表

31：

高標準農田新建穩(wěn)步推進

...............................................................

15圖表

32：

高標準農田建設項目畝均投入資金基本在

2500-3000

元，國家補貼基本覆蓋...................

15圖表

33：

高標準農田建設推動農業(yè)社會化服務組織成長

.............................................

16圖表

34：

已建成及需改造提升的高標準農田分布情況

...............................................

16圖表

35：

已建成高標準農田現(xiàn)存主要問題

.........................................................

16圖表

36：

動力換擋拖拉機價格明顯高于傳統(tǒng)機型

...................................................

17圖表

37：

配備動力換擋變速箱是相同馬力段外資產品價格明顯較高的重要原因

.........................

17圖表

38：

動力換擋拖拉機銷量占行業(yè)比重極低

.....................................................

17圖表

39：

國產動力換擋拖拉機玩家數量極少

.......................................................

18圖表

40：

新一輪農機購置補貼政策下，動力換擋機型與普通機型的補貼價差顯著拉大

...................

18圖表

41：

約翰迪爾目前在產拖拉機產品型號價格不完全統(tǒng)計，價格明顯高于我國產品

...................

19圖表

42：

我國拖拉機出口在

2024

年與

25Q1

整體增長...............................................

20圖表

43：

2024

年非俄羅斯地區(qū)拖拉機出口均保持增長...............................................

20圖表

44：

拉美三大主要農業(yè)生產國

2024

年拖拉機需求總和約

6.5

萬臺................................

21圖表

45：

歐洲主要拖拉機市場需求（量），西歐國家占一半以上

......................................

21圖表

46：

我國拖拉機出口中南歐以中小拖為主

.....................................................

22圖表

47：

我國拖拉機出口西北歐多為中大拖，但總量少

.............................................

22圖表

48：

公司盈利預測

.........................................................................

23圖表

49：

可比公司估值比較

.....................................................................

23公司深度研究掃碼獲取更多服務來源：各公司公告、農機化信息網，國金證券研究所圖表2：公司

2024

年在國內輪拖補貼銷量（臺）的市占率為

21.4%，排名第一來源：數說農機，國金證券研究所近期公司收入增速放緩，利潤出現(xiàn)一定下滑。2019-2022

年，糧食價格大幅上升，疊加公司提質增效、出清低效資產，公司收入利潤顯著增長。2023

年起，受糧食價格開始下跌與國標切換的影響，收入增速放緩，盈利能力也有所下降，導致

2024

與

25Q1

凈利潤下滑。濰柴雷沃沃得農機一拖股份中聯(lián)農機威馬農機新研股份星光農機1、農機龍頭老樹煥新，國企改革多管齊下1.1

公司簡介：拖拉機整機與柴發(fā)龍頭公司是農機行業(yè)龍頭之一。中國一拖集團有限公司原名第一拖拉機制造廠，是國家“一五”時期

156

個重點建設項目之一。1997

年，一拖集團將農業(yè)拖拉機業(yè)務相關的資產、負債與人員等納入股份制改造范圍并簽訂相關重組協(xié)議，第一拖拉機股份有限公司應運而生，同年

6

月

23

日在香港上市。2012

年

8

月

8

日，公司在

A

股上市。公司聚焦大中型拖拉機業(yè)務進行產業(yè)鏈延伸。根據公司公告，公司的主營業(yè)務包含農業(yè)機械和動力機械兩大板塊，涵蓋全系列輪式和履帶式拖拉機產品及鑄鍛件、齒輪、變速箱、覆蓋件等關鍵零部件的研發(fā)、制造和銷售，動力機械產品包括排量從

2L

到

12L，功率從

10KW

到

405KW

的非道路柴油機以及與之配套的噴油泵、噴油嘴等部件，此外也可為工程機械、船舶、發(fā)電機組等提供配套。根據各公司公告，2024

年公司農機相關收入

119

億元，低于濰柴雷沃，與沃得農機接近，該差距的主要原因為公司主營拖拉機整機與柴發(fā)產品，而雷沃、沃得的收割機業(yè)務均占重要比重。根據數說農機公眾號，2024

年中國一拖輪式拖拉機補貼銷量為

47851臺，位居國內行業(yè)第一，市占率為

21.4%，此外根據公司年報，2024

年公司外銷柴油機產品

7.76

萬臺，可見公司為國內拖拉機整機與柴發(fā)龍頭。圖表1：公司是國內農機行業(yè)龍頭之一2024年營業(yè)收入(億元)180160140120100806040200中國一拖泰安泰山國泰濰柴雷沃山東悍沃沃得農機洛陽萬年紅濰坊華夏山東薩丁常州東風 江蘇常發(fā)山東濰坊魯中

山東谷禾道依茨法爾洛陽瑞得英軒重工其他4敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務圖表3：公司收入增速放緩圖表4：公司

2024

年與

25Q1

凈利潤出現(xiàn)下滑來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所1.2

國企改革深化，費用控制與高管激勵同步推進公司扣非凈利率自

2018

年以來顯著恢復，得益于公司在精細化管理上的長足進步。公司2012

年至2018

年扣非凈利率始終保持在較低水平，期間費用率較高是重要原因。2018

年，公司進一步精簡機構，優(yōu)化流程，并結合公司業(yè)務規(guī)模下降等情況，實施人員分流壓減，降低運營成本，但也同時計提了大量辭退福利費用，疊加毛利率下行等多種因素，2018

年公司扣非凈利率水平達到了歷史低谷。但隨著公司堅持優(yōu)化資源配置、不斷推進精益管理，公司期間費用率多年來呈現(xiàn)出明顯改善，有力地推動了公司整體盈利能力的提升。2024

年公司銷售/管理費用率分別為

1.3%/3.0%，相比

2019

年分別-1.8pct（調整運費后）/-3.6pct。從公司人員數量的變動中可以看出，公司在精簡部門、聚焦主業(yè)、精益生產的過程中，對人員組織結構進行了大量的優(yōu)化，特別是相關生產人員和綜合管理人員，這也使得公司的

人均相關指標得到大幅改善；同時，近年來公司研發(fā)費用率和研發(fā)人員保持穩(wěn)定，保證了

公司產品迭代和競爭力的進步。圖表5：公司扣非凈利率自

2018

年以來顯著提升 圖表6：公司的銷售管理費用率明顯壓降，研發(fā)開支穩(wěn)定來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所（注：18-20

年銷售費用剔除了運費，24

年調整會計準則，追溯調整了

23

年的銷售費用，23

年可比

22

年的銷售費用率口徑為

2.1%）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%14012010080604020020172018201920202021202220232024

25Q1營業(yè)收入(億元) yoy(右軸)400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%1098765432102019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1歸母凈利潤(億元) yoy(右軸)-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20172018201920202021202220232024

25Q114%12%10%8%6%4%2%0%201820192020202120222023

202425Q1銷售費用率 管理費用率 研發(fā)費用率5敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務圖表7：公司優(yōu)化綜合管理人員和生產人員數量，人均指標顯著改善圖表8：公司退出虧損業(yè)務、清退低效資產取得良好成效時間清退資產事件2017

年完成一拖（洛陽）叉車有限公司等

6

家“僵困企業(yè)”的治理和處置工作2019

年完成搬運機械公司、新疆裝備公司等的股權交割2020

年

一拖（洛陽）神通工程機械公司破產清算2021

年對持續(xù)虧損的一拖（法國）農業(yè)裝備有限公司進行司法清算來源：公司公告，國金證券研究所（注：管理人員含年報里公布的管理人員與服務人員）來源：公司公告，國金證券研究所公司在加強費用管控的同時，不忘從激勵上入手，提質增效，具體反映在高管考核機制變革和薪酬提升上。根據公司

21

年年報，公司制定了經理層成員任期制和契約化管理辦法與實施方案，與經理層和下屬企業(yè)負責人簽訂聘任協(xié)議、業(yè)績責任書等，并根據該年和該任期的經營業(yè)績考核結果兌現(xiàn)薪酬，管理層激勵大幅改善。1.3

分紅穩(wěn)健，回購有望增厚股東回報公司現(xiàn)金類資產占比極高，資產質量優(yōu)秀。根據公司年報，2024

年末公司在手凈現(xiàn)金

66億元，占總資產（扣除有息負債）的

45%，接近

H

股

250603

總市值

68

億人民幣。根據Wind，2024

年公司存貨/應收賬款/應付賬款周轉天數分別為

51/10/79

天，低應收高應付正是農機龍頭現(xiàn)金流佳的核心。圖表9：公司資產結構良好，凈現(xiàn)金占比高（億元） 圖表10：公司低應收高應付，現(xiàn)金流佳來源：公司公告，國金證券研究所（注：凈現(xiàn)金=貨幣資金+交易性金融資產+其他流動資產+債權投資-短期借款-一年內到期的非流動負債-其他流動負債-長期借款-應付債券-長期應付款；應收項目=應收票據+應收賬款+應收款項融資+長期應收款+其他應收款）近年來公司分紅比例有所提升，目前穩(wěn)定在

37%左右，2024

年報分紅預案對應

250603

的A/H

股分紅收益率分別約

2.3%/5.0%。來源：Wind，國金證券研究所180160140120100806040200140001200010000800060004000200002014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024技術人員(人)管理人員(人)銷售人員(人)生產人員(人)人均創(chuàng)收(萬元，右軸)21396167665972314515114911786127157727252424242485233191831310%20%40%60%80%100%202020211Q25凈現(xiàn)金長期股權投資其他2022 2023 2024應收項目 存貨固定資產與在建工程 商譽1009080706050403020100周轉天數(天)2018201920202021202220232024

1Q25存貨 應收賬款 應付賬款6敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務公司推出股份回購計劃，股東回報有望強化。公司的控股股東國機集團

4

月

8

日發(fā)布公眾號推文，稱將研究建立控股上市公司常態(tài)化股票回購增持機制；4

月

29

日公司公告，提議董事會使用自有資金與自籌資金回購

H

股股份并注銷，回購股份上限為已發(fā)行

H

股總股本的

10%，即約

3920

萬股，占公司總股本的

3.5%。我們認為公司推出股份回購計劃，不僅展現(xiàn)公司對未來發(fā)展的信心，而且有望提高公司現(xiàn)金利用效率，強化股東回報，提振股價表現(xiàn)。2、糧食價格底部回升，行業(yè)需求周期有望反轉拖拉機是最主要的農業(yè)動力機械，面臨的作業(yè)種類包括牽引、懸掛并驅動各種配套農具，完成耕、耙、播、收等多種農田作業(yè)、運輸作業(yè)和固定場地作業(yè)。按行走裝置分類，拖拉機則可分為履帶式拖拉機、輪式拖拉機兩大類。履帶式拖拉機的行走裝置是履帶，主要適用于土質粘重、潮濕地塊田間作業(yè)，如水田耕作；輪式拖拉機特別是大型輪拖則適合小麥、玉米、大豆等旱田作物。玉米是我國播種面積最大的旱地作物，小麥緊隨其后，大豆、花生、棉花等作物的種植面積明顯更低。國內銷量和海外龍頭收入數據表明，糧食價格略領先于農機需求。我們復盤了過去

30

年國內三大主糧（小麥、稻谷、玉米）的畝均現(xiàn)金收益與中大型拖拉機年產量的關系，發(fā)現(xiàn)二者呈同步關系。此外我們也研究了這個規(guī)律在海外的適用性，我們使用世界銀行的月度谷物價格指數的平均值作為一段時間內全球糧食價格的平均水平，發(fā)現(xiàn)糧食價格略微領先全球農業(yè)機械龍頭約翰迪爾的設備銷售美元收入水平。從作用機理上看，農民種植收益會影響農民對未來的樂觀程度，從而影響他們的資本開支決策，農業(yè)生產主體越集中、越專業(yè)化，糧食價格對農機需求的領先性就越強；而從糧食價格到農民收入的傳導時滯可能需要

1-2

個收獲季節(jié)。圖表11：公司股利支付率穩(wěn)定在

37%左右40%35%30%25%20%15%10%5%0%2020 2021 2022 2023 2024來源：公司公告，國金證券研究所圖表12：玉米是我國播種面積最大的旱地作物，其次是小麥2023年我國作物播種面積(千公頃)45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000玉米 稻谷 小麥 大豆 花生 棉花玉米 稻谷 小麥 大豆 花生 棉花來源：國家統(tǒng)計局，國金證券研究所7敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務圖表13：我國農機需求與主糧種植收益基本同步圖表14：全球糧價領先約翰迪爾的設備收入來源：《全國農產品成本收益匯編》、中國農業(yè)機械工業(yè)協(xié)會、公司年報，國金證券研究所來源：世界銀行、約翰迪爾年報、BBG、約翰迪爾官網，國金證券研究所（注：約翰迪爾財年開啟于上年

11

月，F(xiàn)Y25H1

對應約翰迪爾設備收入為年化值）來源：匯易網、Wind，國金證券研究所（注：橙色線為主連合約收盤價，藍色線為現(xiàn)貨價）具體而言，根據中國農業(yè)農村信息網發(fā)布的中國玉米供需平衡表，2025

年玉米供需格局有望收緊，帶動玉米價格上漲，變化根據重要性排序依次為①進口的大幅縮減，②生豬出欄重量上升帶來的飼用消費增加，③玉米深加工產能擴產帶來的工業(yè)消費增加。504540353025201510508007006005004003002001000三大主糧畝均現(xiàn)金收益(元)中大型拖拉機年產量(右軸，萬臺)6005505004504003503002502001501005001501401301201101009080706050403020100FY03FY04FY05FY06FY07FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24FY25H1全球糧食價格指數約翰迪爾設備銷售收入(億美元，右軸)經過下文分析，可以看到玉米、大豆等重要糧食作物價格底部走強，我們認為農機需求有望實現(xiàn)觸底反彈。我國玉米價格自

2024

年

12

月開始回升。根據匯易網，250603

玉米現(xiàn)貨價格為

2383.33元/噸，相比

241226

的低點上漲

12.8%。圖表15：玉米價格自

2024

年12

月開始回升（元/噸）3000250020001500100050008敬請參閱最后一頁特別聲明14/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/0125/04公司深度研究掃碼獲取更多服務圖表16：25

年供給端明顯收縮，需求端略有改善，導致玉米價格上漲中國玉米供需平衡表(萬噸)19-2020-2121-2222-2323-2424-25E25-26E產量26077260662725527720288842949229616進口7602956218918712341700700消費27830282162877029051295002996429969——飼用消費17400180001860018800191001935019350——工業(yè)消費8200800080008100823884508450——食用消費94395596598099110001010——種子用量187187195191193196196——損耗及其他110010741010980978968963出口1001111結余變化-9948066745391724227346來源：海關總署，國金證券研究所玉米飼用需求同比亦有所增加，得益于生豬出欄均重的增長。根據玉米供需平衡表，飼用消費占我國玉米消費的

60%以上，其他主要為工業(yè)消費。根據農業(yè)農村部，2025

年

3

月我國生豬存欄量約

4.17

億頭，維持高位；根據期貨日報，2025

年

1-4

月生豬出欄周度均重為

126.24kg/只，同比+1.8%。生豬出欄均重的增長帶動玉米飼用需求增加。20/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/039敬請參閱最后一頁特別聲明來源：中國農業(yè)農村信息網，國金證券研究所2025

年我國玉米進口大幅下降。根據海關總署，25Q1

我國僅進口玉米

26

萬噸，同比-96.7%。根據中國農業(yè)農村網的預測，2025

年我國預計進口玉米

700

萬噸，同比-70.1%，占我國年玉米消費量的比例由

24

年的

7.9%下降至

2.3%。圖表17：玉米進口

2025

年大幅縮減中國:進口數量:玉米:當月值(萬噸)500450400350300250200150100500公司深度研究掃碼獲取更多服務圖表18：我國生豬存欄量保持高位圖表19：生豬出欄均重同比持續(xù)上漲，帶動飼料需求來源：農業(yè)農村部，國金證券研究所來源：期貨日報，國金證券研究所中國大豆供需平衡表(萬噸)23-2424-25E25-26E產量208420652109進口1047598609580消費116941145611415——壓榨消費975094909420——食用消費153515601585——種子用量898889——損耗及其他320318321出口71815結余變化858451259來源：國家統(tǒng)計局，國金證券研究所來源：中國農業(yè)農村信息網，國金證券研究所3、高標準農田建設和“優(yōu)機優(yōu)補”有望帶動拖拉機大型化、高端化3.1

拖拉機行業(yè)大型化趨勢持續(xù)深化，受益于高標準農田建設推進拖拉機行業(yè)存在功率逐漸提升（“大型化”）的產業(yè)趨勢。根據國家統(tǒng)計局，2024

年國內大/中/小型拖拉機產量分別為

11.2/23.7/14.1

萬臺，同比分別-0.3%/-16.0%/-15.1%，大拖產量占比

22.8%，同比+3.3pct。2025

年

1-4

月行業(yè)整體產量數據相比

2024

年全年略有改善，且大型化趨勢延續(xù)，大/中/小型拖拉機產量分別為

5.1/10.4/4.3

萬臺，同比分別+3.8%/-6.9%/-20.4%，大拖產量占比

25.9%，同比+3.1pct。公司作為行業(yè)龍頭，同樣存在大拖占比持續(xù)提升的趨勢。根據公司公告，2024

年公司大拖銷售

3.5

萬臺，占比

46.8%，占比同比提升

4pct，大拖銷量在中拖下滑的背景下實現(xiàn)了雙位數增長。50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/03中國:存欄數:生豬(萬頭)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%12812612412212011811611411211020252022

2023

20241-4月生豬周度出欄均重(kg/只)yoy(右軸)14/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/01大豆與玉米價格基本同時觸底回升。根據國家統(tǒng)計局，大豆

250520

現(xiàn)貨價格相比

241231的低點上漲

10.1%。從大豆供需平衡表上看，與玉米相似，大豆進口的減少也對供需收緊帶來了最大的貢獻。此外對美農產品加征關稅也預計對大豆價格帶來托底。圖表20：大豆價格與玉米基本同期觸底回升 圖表21：大豆供需收緊同樣源于進口減少中國:市場價:大豆(元/噸)650060005500500045004000350030002500200015001000500010敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務來源：iFind，國金證券研究所圖表22：大拖產量增速快于中小拖拖拉機產量結構(萬臺) 30%70 50%25%6030%50 20%40 10%15%3020 -10% 10%10-30% 5%0-50% 0%大型拖拉機產量yoy 中型拖拉機產量yoy大型拖拉機 中型拖拉機 小型拖拉機 小型拖拉機產量yoy 大拖產量占比(右軸)來源：國家統(tǒng)計局，國金證券研究所我們認為拖拉機大型化的趨勢會在較長時間內維持，因為拖拉機大型化與高標準農田建設密不可分，而高標準農田建設將會長期推進。高標準農田建設完善了農田機械作業(yè)條件，使得下游農事服務組織的發(fā)展具備了更充分的條件，同時提高了農業(yè)生產作業(yè)效率，從而帶動了下游客戶由普通中小農戶向專業(yè)農機手的變化。下文我們將重點分析高標準農田建設的背景與推進現(xiàn)狀，從而解釋為什么我們看好高標準農田建設持續(xù)帶動拖拉機大型化。3.1.1

高標準農田建設實施背景：糧食安全有待穩(wěn)固，糧食生產仍需扶持我們認為高標準農田建設相關政策未來會大力投入、持續(xù)推進，核心原因是我國目前糧食安全的格局還不穩(wěn)固，糧食產能的建設仍有較大穩(wěn)固和提升的空間。我國是糧食消費大國，大豆等部分品類對外依存度仍較大。根據

iFind，2024

年四大主糧（稻米、小麥、玉米、大豆）我國均有不同程度進口，進口量之和為

1.32

億噸，其中大豆進口

1.05

億噸，占絕對多數，此外玉米、小麥的進口量也都在

1000

萬噸以上。從對外依存度上看，2024

年我國四大主糧整體的對外依存度為

18%，同比

2023

年下降

2.1pct，在表觀消費量持續(xù)擴張的情況下主糧進口有所收縮，展現(xiàn)了糧食安全自主可控的工作成果，但分品類來看，雖然大豆和玉米的對外依存度顯著下降，但大豆的對外依存度仍然高達83.6%，始終處于極高的水位。圖表23：我國主糧仍有一定對外依存度，其中大豆極度依賴進口四大主糧：進口量/表觀消費量100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%大豆2024

2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014小麥 玉米 稻米 主糧平均11敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務分國別來看，巴西目前是我國糧食進口主要來源國，美國依然占據重要份額。根據南京國家糧食交易中心，2024

年我國自巴西進口大豆和少量玉米總計

8111.3

萬噸，占我國糧食進口總量的

51.5%，已經成為我國第一大糧食進口來源。美國仍是我國重要的大豆和高粱進口地，2024

年進口總量

3179.3

萬噸，雖然同比

2023

年下降了

8.5%，但仍貢獻我國糧食進口量的

20%，居第二，其余主要進口來源還包括澳大利亞、阿根廷、烏克蘭等。因此我國目前糧食進口仍在一定程度上對美國有依賴。主糧種植收益相對較低。根據《全國農產品成本收益資料匯編》里對三大主糧（稻米、小麥、玉米）種植收益的統(tǒng)計，2022

年三大主糧畝均現(xiàn)金產值為

1442

元，扣除流轉地租金、雇工費用與化肥、種子、機械作業(yè)費后（不扣除家庭用工這家與自營地折租），現(xiàn)金收益為

779

元。根據《優(yōu)化施肥對小麥-玉米輪作體系產量、養(yǎng)分平衡與生態(tài)環(huán)境效益的影響》，小麥-玉米輪作是我國華北平原的主要種植模式，則可以簡單估算，2022

年華北平原畝均年種植凈收益約為

1558

元。根據《中國農村政策與改革統(tǒng)計年報

2022》，我國經營耕地的農戶數約為

2.33

億戶，其中

83%經營耕地面積在

10

畝以下，戶均經營耕地面積

6.7

畝，整體經營規(guī)模較小；據此大致估算可得

2022

年華北平原種植主糧的農戶每戶每年平均種植收益為

10496

元，這還未考慮

2022

年是國內糧食價格比較高的年份。而根據國家統(tǒng)計局，2022

年我國農村居民人均可支配收入為

20133

元，2024

年該數值達到

23119

元，過去十年復合增速為

8.2%，因此對比我國農村居民目前的經濟狀況，主糧種植收益整體處在比較低的水平。圖表24：2024

年美國仍占我國糧食進口量的

20%2024年我國糧食進口來源(萬噸)21335936801056 81113179來源：南京國家糧食交易中心，國金證券研究所巴西

美國

澳大利亞

阿根廷

烏克蘭

其他圖表25：我國三大主糧畝均現(xiàn)金收益受化肥、機械作業(yè)費、種子等費用影響較大圖表26：我國絕大部分農戶經營耕地面積在

10

畝以下，整體經營規(guī)模較小2022年三大主糧畝均現(xiàn)金產值構成(元)流轉地租金

雇工費用

化肥

種子

機械作業(yè)費

其他

現(xiàn)金收益2022年農戶經營耕地規(guī)模情況(萬戶)未經營耕地

10畝以下 10~30畝 30~50畝50~100畝 100~200畝

200畝以上來源：《全國農產品成本收益資料匯編》，國金證券研究所來源：《中國農村政策與改革統(tǒng)計年報》，國金證券研究所12敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務圖表27：農村居民人均可支配收入過去十年復合增速

8.2%0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,0002014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024我國農村居民人均可支配收入(元)yoy(左軸)來源：Wind，國金證券研究所我國存在一定的耕地撂荒現(xiàn)象。根據《The

extent,

drivers

and

production

loss

offarmland

abandonment

in

China:

Evidence

from

a

spatiotemporal

analysis

of

farmhouseholds

survey》，2020

年我國糧食主產區(qū)和非主產區(qū)耕地撂荒比例分別為

7.4%和16.9%，撂荒造成的當年糧食損失達

4923

萬噸；農業(yè)勞動力短缺和耕地質量一般導致的農業(yè)比較收入低是根本原因。分省份來看，主要產糧區(qū)中，湖南、湖北、山東、安徽的撂荒率較高；非主要產糧區(qū)中，山西、新疆、重慶、浙江的撂荒率較高。圖表28：我國各地存在一定的耕地撂荒問題30%25%20%15%10%5%0%主要產糧區(qū)撂荒率 非主要產糧區(qū)撂荒率來源：《The

extent,

drivers

and

production

loss

of

farmland

abandonment

in

China:

Evidence

from

a

spatiotemporalanalysis

offarmhouseholds

survey》，國金證券研究所城鎮(zhèn)化加劇農業(yè)勞動力流失與農村人口老齡化，農業(yè)生產效率亟待提高。根據

Wind，2024年外出農民工人數達

1.79

億，同比+1.2%，創(chuàng)近年來新高；2024

年第一產業(yè)就業(yè)人數繼續(xù)下滑至

1.63

億，同比-3.5%。農村勞動力流失背景下，農業(yè)生產的效率亟待提高。13敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務圖表29：城鎮(zhèn)化加劇農業(yè)勞動力流失來源：Wind，國金證券研究所3.1.2

高標準農田建設推進現(xiàn)狀：新建穩(wěn)步推進，改造任重道遠根據《高標準農田建設通則》，高標準農田建設是指為減輕或消除主要限制性因素、全面提高農田綜合生產能力而開展的田塊整治、灌溉與排水、田間道路、農田防護與生態(tài)環(huán)境保護、農田輸配電等農田基礎設施建設和土壤改良、障礙土層消除、土壤培肥等農田地力提升活動。2021

年

8

月，農業(yè)農村部印發(fā)《全國高標準農田建設規(guī)劃（2021-2030

年）》（以下簡稱《規(guī)劃》），并對各個地理地區(qū)的建設重點，分為田塊整治、土壤改良、灌排設施、田間道路等多個方面進行了細致的規(guī)劃安排。以黃淮海區(qū)為例，《規(guī)劃》要求實現(xiàn)耕地田塊相對集中、田面平整,耕作層厚度一般達到

25cm

以上；平原區(qū)土壤有機質含量一般不低于

15g/kg，土壤

pH

值一般保持在

6.0-7.5；水資源緊缺地區(qū)灌溉保證率達到

50%以上,其余地區(qū)達到

75%以上；機耕路路面寬度一般為

4-6m，田間道路直接通達的田塊數占田塊總數的比例，平原區(qū)達到

100%、丘陵區(qū)達到

90%以上。針對東南區(qū)山地丘陵多、地塊小而散的特點，《規(guī)劃》提出山地丘陵區(qū)因地制宜修筑梯田,梯田化率達到

90%以上；通過表土層剝離再利用、客土回填、挖高墊低等方式開展土地平整，增加農田土體厚度。圖表30：高標準農田建設目標領域建設目標田塊整治農田土體厚度達到

50cm

以上，水田耕作層厚度在

20cm

左右，水澆地和旱地耕作層厚度在

25cm

以上，丘陵區(qū)梯田化率達到

90%以上,田間基礎設施占地率一般不超過

8%土壤改良土壤

pH

值在

5.5-7.5（鹽堿區(qū)不高于

8.5），土壤的有機質含量、容重、陽離子交換量、有效磷、速效鉀、微生物碳量等指標達到當地條件的中上等水平灌溉排水田間灌排系統(tǒng)完善、工程配套、利用充分，輸、配、灌、排水及時高效，灌溉水利用效率和水分生產率明顯提高，此外對暴雨排水速率與暴雨重現(xiàn)期均有明確要求田間道路在集中連片的耕作田塊中，田間道路直接通達的田塊數占田塊總數的比例，平原區(qū)達到

100%，山地丘陵區(qū)達到

90%以上農田防護和生態(tài)環(huán)境保護區(qū)域內受防護農田面積比例一般不低于

90%，防洪標準達到

10-20

年一遇農田輸配電實現(xiàn)農田機井、泵站等供電設施完善，電力系統(tǒng)安裝與運行符合相關標準科技服務田間定位監(jiān)測點布設密度符合要求，農田監(jiān)測網絡基本完善，科學施肥施藥技術基本全覆蓋，良種覆蓋率、農作物耕種收綜合機械化率明顯提高管護利用全面開展高標準農田建設項目信息統(tǒng)一上圖入庫，落實管護資金，加強使用監(jiān)管來源：《全國高標準農田建設規(guī)劃（2021-2030

年）》，國金證券研究所我國高標準農田建設的政策歷史已有十多年，建設目標穩(wěn)步提高，規(guī)劃長遠。2013

年，國-8%-6%-4%-2%0%2%4%0.00.51.01.52.02.52012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024外出農民工人數(億人)外出農民工yoy(右軸)第一產業(yè)就業(yè)人數(億人)一產就業(yè)yoy(右軸)14敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務地區(qū)高標準農田建設面積(畝)項目總投資金額(萬元)每畝計劃投資額(元)江蘇興化4000092652316安徽金寨1000025012501安徽祁門400011002750浙江秀洲王店鎮(zhèn)22418413752浙江龍泉20437353598河北滄州興村鎮(zhèn)500012132426新疆塔城地區(qū)371232853552299來源：政府網站，國金證券研究所高標準農田建設大大改善了機耕、灌溉條件，使得農村不需要以土地流轉的形式就能形成良好的農業(yè)產業(yè)分工，具體的表現(xiàn)就是專業(yè)農業(yè)服務組織發(fā)展壯大。而這又改變了下游農機客戶結構，使得使用大拖的集中作業(yè)占比提升。根據政府網站，我國農業(yè)社會化服務組織服務的小農戶數量由

2018

年的

4100

萬戶提升到

2023

年的

9400

萬戶，年均復合增速約為

18.1%。務院批復了財政部的《國家農業(yè)綜合開發(fā)高標準農田建設規(guī)劃》，明確到

2020

年完成高標準農田建設

4

億畝。2021

年的《規(guī)劃》明確提出到

2022/2025/2030

年分別累計建成高標準農田

10/10.75/12

億畝、到

2025/2030

年累計改造提升高標準農田

1.05/2.8

億畝的約束性目標。2025

年

3

月，國家頒布《逐步把永久基本農田建成高標準農田實施方案》，確定主要目標是到

2030

年累計建成高標準農田

13.5

億畝，累計改造提升

2.8

億畝，到

2035年將具備條件的永久基本農田全部建成高標準農田，累計改造提升

4.55

億畝。根據新華網，我國劃定

15.5

億畝為永久基本農田，因此從國家最新政策看，2030

年的新建目標相比之前提高了

1.5

億畝，并新增了

2035

年的新建和累計改造目標。根據農業(yè)農村部，2024年全年新建和改造提升高標準農田超過

8000

萬畝，總體來看，國家制定的政策規(guī)劃對應2025-2035

年平均新建和改造提升高標準農田面積與

2023-2024

年接近。圖表31：高標準農田新建穩(wěn)步推進16141210864202015201720182019 2020 2021202220232030E2035E高標準農田累計建設面積(億畝)來源：政府網站，國金證券研究所萬億國債加碼高標準農田建設補貼，有望有效吸引私人投資。2024

年一季度財政收支情況國務院新聞發(fā)布會中提到，中央財政對高標準農田建設的畝均補助標準將由

1300

元提高到

2400

元。據項目統(tǒng)計，現(xiàn)有的高標準農田建設單畝投資一般不到

3000

元，扣除國家補貼和少量省市補貼，項目承包方需投入的自有資金僅為約

500

元/畝。我國高標準農田建設目前除了建設改造面積穩(wěn)步推進外，在糧食安全、增收增產上的成效也已較為顯著。根據《規(guī)劃》，建成后的高標準農田,畝均糧食產能增加

10-20%，平均每畝節(jié)本增效約

500元，有效增加了農民生產經營性收入。考慮到具體建設投資與國家補貼、降本增效額度的關系，我們認為高標準農田建設項目對私人投資方較有吸引力。圖表32：高標準農田建設項目畝均投入資金基本在

2500-3000

元，國家補貼基本覆蓋15敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務圖表33：高標準農田建設推動農業(yè)社會化服務組織成長建設分區(qū)已建成面積/總面積%需改造提升面積/總面積%東北區(qū)19.218.0黃淮海區(qū)22.722.5長江中下游區(qū)23.020.7東南區(qū)6.47.2西南區(qū)11.915.3西北區(qū)16.316.0青藏區(qū)0.50.3來源：中國農業(yè)合作經濟年報，國金證券研究所高標準農田建設的改造需求仍然突出。根據《中國高標準農田建設現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢》，已建成的高標準農田主要集中在長江中下游區(qū)、黃淮海區(qū)、東北區(qū)，各地已建高標準農田改造提升的需求較大。當前高標準農田建設存在的問題主要是工程設施老化和耕地地力不足，其中，以灌溉排水工程和田間道路工程的老化問題最為凸顯，地力問題中最為普遍的是土壤有機質含量低。因此前期已建成的高標準農田仍有大量改造需求。圖表34：已建成及需改造提升的高標準農田分布情況 圖表35：已建成高標準農田現(xiàn)存主要問題建設分區(qū) 項目 有此問題省份比例灌溉與排水工程 96%田間道路工程 96%耕地地力問題工程設施田塊整治工程 75%老化

農田輸配電工程 71%農田防護與生態(tài)環(huán)境保護工程 57%有機質含量低 93%土壤板結 75%有效土層厚度不足 64%土壤酸化 50%土壤鹽堿化 36%土壤沙化 21%來源：《中國高標準農田建設現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢》，國金證券研究所 來源：《中國高標準農田建設現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢》，國金證券研究所3.2“優(yōu)機優(yōu)補”政策加大動力換擋補貼力度，拖拉機高端化迎來新時代動力換擋拖拉機屬于拖拉機的高端機型，單價更高，潛在利潤空間更大。根據農機

360

網，動力換擋技術是指通過濕式離合器控制變速箱換擋，通過液壓控制系統(tǒng)實現(xiàn)傳動器的不間斷換檔、換向操作的技術。在使用層面，動力換擋拖拉機可以高效連續(xù)作業(yè)，減少頻繁停車換擋帶來的時間損耗和駕駛疲勞，同時靈活應對不同土壤、負載和速度條件，穩(wěn)定作業(yè)質量，還能提高燃油效率，降低使用成本。根據傳動系統(tǒng)的功能從簡單到復雜，動力換擋技術可分為動力換向、Hi-Lo2

速動力換擋、部分動力換擋、全動力換擋、無級變速（CVT）等。根據

2022

年

100-200

馬力拖拉機產品補貼銷售單價的數據，動力換向比傳統(tǒng)產品貴48%，而更高級的動力換擋產品則遠遠貴于傳統(tǒng)產品。根據數說農機引用

2023

年農機購置補貼數據，同為

210

馬力拖拉機，國內產品售價最高的雷沃

MW2104-6

價格僅為

29.6

萬元，比約翰迪爾的

6J-2104

低

66%，根據農機通，其中一個重要原因就是

6J-2104

配備了16x16

區(qū)段動力換擋變速箱，而

MW2104-6

傳動系主副變速換擋方式均為機械有級擋。我0%5%10%15%20%25%30%35%10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020182020 2021農業(yè)社會化服務組織服務的小農戶數量(萬戶)20222023yoy(右軸)16敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務們認為該類高端產品在批量推廣后或給企業(yè)帶來更大的潛在利潤空間。圖表36：動力換擋拖拉機價格明顯高于傳統(tǒng)機型圖表37：配備動力換擋變速箱是相同馬力段外資產品價格明顯較高的重要原因來源：數說農機，國金證券研究所來源：農機

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網，國金證券研究