證券研究報(bào)告·策略報(bào)告·策略深度報(bào)告策略深度報(bào)告

20250605東吳證券研究所1/

13

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分6

月港股金股：風(fēng)偏或延續(xù)修復(fù)2025年06月05

日證券分析師 陳夢執(zhí)業(yè)證書：S0600524090001chenm@證券分析師 張良衛(wèi)執(zhí)業(yè)證書：S0600516070001021-60199793zhanglw@證券分析師 孫婷執(zhí)業(yè)證書：S0600524120001sunt@證券分析師 陳淑嫻執(zhí)業(yè)證書：S0600523020004chensx@證券分析師 吳勁草執(zhí)業(yè)證書：S0600520090006wujc@證券分析師 袁理執(zhí)業(yè)證書：S0600511080001021-60199782yuanl@證券分析師 朱國廣執(zhí)業(yè)證書：S0600520070004zhugg@證券分析師 湯軍執(zhí)業(yè)證書：S0600517050001021-60199793tangj@相關(guān)研究《發(fā)達(dá)市場與新興市場開始分化？——全球市場觀察系列》2025-06-04《并購重組跟蹤（二十二）》2025-06-03

觀點(diǎn)我們對港股整體持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，港股外部風(fēng)險(xiǎn)仍在。1、關(guān)稅談判仍有諸多變數(shù)。5

月

28

日美國國際貿(mào)易法院(CIT)宣布特朗普“越權(quán)”，要求立即停止關(guān)稅加征，次日美國聯(lián)邦上訴法院暫時(shí)駁回

CIT裁決。關(guān)稅政策從全球普征逐步轉(zhuǎn)向行業(yè)。短期內(nèi)，關(guān)稅政策料將反復(fù)。2、美股重回

AI

敘事。美國科技股一季度財(cái)報(bào)相對樂觀，市場重新關(guān)注美國科技股。美國科技股一季度財(cái)報(bào)相對樂觀，Mag7

中一半以上超過市場預(yù)期，尤其是英偉達(dá)一季度財(cái)報(bào)超預(yù)期，市場重新關(guān)注美國科技股。目前看，美股仍在震蕩反彈過程中。3、港股反彈還需增量資金和持續(xù)政策刺激。當(dāng)前香港市場流動(dòng)性充裕，利于股市，但向上空間仍需新動(dòng)能。我們相對看好

AI

科技、消費(fèi)，同時(shí)建議配置部分高股息用作防御：1、看好

AI

科技：一是，美股重回

AI

敘事，一定程度上對港股科技敘事有所提振；二是，數(shù)據(jù)真空期，利好主題行情。2、消費(fèi)仍是全年主線。擴(kuò)大消費(fèi)，大力發(fā)展服務(wù)消費(fèi)是今年經(jīng)濟(jì)增長重要議題，消費(fèi)刺激政策有望持續(xù)。3、考慮配置部分高股息：一是，整體海外風(fēng)險(xiǎn)還在；二是，二季度部分港股提前派息潮。三是，香港資金成本較低，高股息性價(jià)比凸顯。我們的金股組合如下代碼簡稱行業(yè)市值(億元)25EPS（元）26EPS（元）25PE26PE0700.HK騰訊控股傳媒互聯(lián)網(wǎng)4641022.925.522.119.89988.HK阿里巴巴-W傳媒互聯(lián)網(wǎng)217418.18.814.012.91024.HK快手-W傳媒互聯(lián)網(wǎng)21974.05.212.79.91810.HK小米集團(tuán)-W傳媒互聯(lián)網(wǎng)138041.52.134.825.82097.HK蜜雪集團(tuán)商社222514.216.041.436.60386.HK中國石化能源化工71250.50.59.58.59636.HK九方智投控股非銀1813.14.113.09.92020.HK安踏體育紡服26374.75.320.017.72688.HK新奧能源環(huán)保7306.57.09.99.21801.HK信達(dá)生物醫(yī)藥10730.41.3162.650.0注：全部數(shù)據(jù)貨幣單位均為人民幣，

2025

年

6

月

3

日港元兌人民幣匯率為

0.92。數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所注：對應(yīng)市值、PE

收盤價(jià)截止

2025/06/03，盈利預(yù)測源于東吳證券研究所。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)和政策不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；海外政策不確定性等。策略深度報(bào)告內(nèi)容目錄1.

本月十大金股推薦..............................................................................................................................41.1.

傳媒互聯(lián)網(wǎng)：騰訊控股.............................................................................................................41.2.

傳媒互聯(lián)網(wǎng)：阿里巴巴-W

.......................................................................................................51.3.

傳媒互聯(lián)網(wǎng)：快手-W

...............................................................................................................51.4.

傳媒互聯(lián)網(wǎng)：小米集團(tuán)-W

.......................................................................................................61.5.

商社：蜜雪集團(tuán).........................................................................................................................71.6.

能源化工：中國石化.................................................................................................................81.7.

非銀：九方智投控股.................................................................................................................81.8.

紡服：安踏體育.......................................................................................................................101.9.

環(huán)保：新奧能源.......................................................................................................................101.10.

醫(yī)藥：信達(dá)生物.....................................................................................................................

112.

本月十大金股財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)....................................................................................................................123.

風(fēng)險(xiǎn)提示

............................................................................................................................................122/

13東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分

策略深度報(bào)告

圖表目錄表

1：

十大金股財(cái)務(wù)信息.....................................................................................................................123/

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策略深度報(bào)告本月十大金股推薦傳媒互聯(lián)網(wǎng)：騰訊控股投資建議：騰訊控股在多業(yè)務(wù)領(lǐng)域優(yōu)勢突出，且依托強(qiáng)應(yīng)用生態(tài)加速

AI

商業(yè)化進(jìn)程，后發(fā)潛力顯著。游戲?qū)用妫?4

年

7

月

DNF

手游穩(wěn)坐全球手游排行榜榜首，王者榮耀、和平精英分列第二、第六，彰顯頭部產(chǎn)品競爭力；廣告業(yè)務(wù)上，混元模型持續(xù)升級廣告技術(shù)平臺，強(qiáng)化推薦能力，同時(shí)

AIGC

應(yīng)用

“元寶”

覆蓋公眾號等場景，注入新動(dòng)能。企業(yè)服務(wù)收入將隨企業(yè)微信與視頻號商業(yè)化深入而增長，云業(yè)務(wù)聚焦利潤優(yōu)化，毛利改善可期。此外，25

年公司加速

AI

整合，騰訊元寶、微信

AI

搜索、辦公應(yīng)用

ima等接入

DeepSeek

模型，自研推理模型混元

Thinker（T1）開啟灰測。憑借微信、企業(yè)微信等超級入口，融合社交、游戲、辦公等多元場景生態(tài)，實(shí)現(xiàn)

AI

應(yīng)用價(jià)值快速驗(yàn)證與商業(yè)化閉環(huán)。游戲、廣告等高毛利業(yè)務(wù)增長將驅(qū)動(dòng)

EPS

提升，其“流量

+

場景”

的生態(tài)壁壘構(gòu)筑長期增長動(dòng)能，具備重點(diǎn)推薦價(jià)值。關(guān)鍵假設(shè)及驅(qū)動(dòng)因素：1、視頻號流量持續(xù)上升，廣告和直播業(yè)務(wù)商業(yè)化加速，貢獻(xiàn)增量收入。2、DNF

等新游拉動(dòng)流水增長，游戲增速繼續(xù)提升。有別于大眾的認(rèn)識：1、市場擔(dān)心視頻號受到抖音、快手等直播電商擠壓,我們認(rèn)為微信生態(tài)和

AI

賦能將持續(xù)為視頻號帶來流量。2、市場擔(dān)心受其他新游發(fā)行影響,騰訊現(xiàn)有游戲用戶流失,導(dǎo)致游戲業(yè)務(wù)增速下降。我們認(rèn)為騰訊游戲精細(xì)化運(yùn)營水平較高，現(xiàn)有用戶存量流失可能較低，同時(shí)

DNF

等新游將貢獻(xiàn)大量收入。股價(jià)催化劑：1、游戲流水增長疊加會計(jì)確認(rèn)的季度性調(diào)整影響，預(yù)計(jì)游戲業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)與市場存在預(yù)期差。2、美聯(lián)儲降息可能提升，海內(nèi)外資金有望大幅回流港股市場。風(fēng)險(xiǎn)提示：游戲業(yè)務(wù)及金融科技企業(yè)服務(wù)仍受監(jiān)管政策制約；美聯(lián)儲推遲降息提升流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；視頻號變現(xiàn)節(jié)奏低于預(yù)期；運(yùn)營數(shù)據(jù)不達(dá)預(yù)期；與

ios

應(yīng)用商店的合作存在風(fēng)險(xiǎn)。4/

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策略深度報(bào)告1.2.

傳媒互聯(lián)網(wǎng)：阿里巴巴-W投資建議：阿里在

AI

大模型與云計(jì)算領(lǐng)域持續(xù)鞏固龍頭地位。4

月

29

日，阿里云發(fā)布通義Qwen3

系列大模型，進(jìn)一步夯實(shí)其國內(nèi)企業(yè)級

AI

開發(fā)核心基座的技術(shù)優(yōu)勢。阿里云作為國內(nèi)最大公有云廠商，將持續(xù)受益于模型訓(xùn)練、推理及智能體部署的增量需求。此外，與蘋果等頭部企業(yè)的合作深化，有望進(jìn)一步打開國際市場空間。預(yù)計(jì)

2025

年，伴隨AI應(yīng)用開發(fā)爆發(fā)與混合云戰(zhàn)略推進(jìn)，阿里云收入增速有望突破新高。淘天集團(tuán)業(yè)務(wù)

FY4Q25

實(shí)現(xiàn)

CMR

收入

710.8

億元，同比增長

11.8%，增速顯著高于

GMV

增速，我們預(yù)計(jì)未來仍能維持邊際改善趨勢。GMV

增長匹配社零增速，份額進(jìn)一步企穩(wěn)。加收的

0.6%傭金與全站推滲透率的提升進(jìn)一步帶動(dòng)淘天變現(xiàn)，take

rate同比提升。關(guān)鍵假設(shè)及驅(qū)動(dòng)因素：1、我們預(yù)計(jì)未來政策監(jiān)管趨緩，將繼續(xù)釋放市場積極信號，互聯(lián)網(wǎng)板塊發(fā)展健康向好，市場信心增強(qiáng)，阿里有望從中受益。2、阿里巴巴短期更加注重毛利和效率的提升，虧損業(yè)務(wù)收窄后將釋放利潤空間盈利能力增強(qiáng)。有別于大眾的認(rèn)識：阿里各業(yè)務(wù)板塊毛利率，效率有所改善，云計(jì)算業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)年度盈利，核心商業(yè)板塊淘特，淘菜菜投入收縮，減少業(yè)務(wù)虧損，進(jìn)一步釋放盈利空間，我們預(yù)計(jì)下半年阿里巴巴有望業(yè)績盈利上調(diào)。股價(jià)催化劑：各板塊盈利質(zhì)量上升，政策底部明確提振市場信心。風(fēng)險(xiǎn)提示：互聯(lián)網(wǎng)政策風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)不達(dá)預(yù)期，政策監(jiān)管收緊。5/

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1.3.

傳媒互聯(lián)網(wǎng)：快手-W投資建議：期待可靈AI

長期表現(xiàn)?？伸`

AI

持續(xù)迭代，Q1

收入攀升至

1.5

億人民幣。AI

亦持續(xù)賦能公司廣告業(yè)務(wù)，Q1

AIGC

營銷素材帶來的日均消耗約

3000

萬元人民幣，內(nèi)循環(huán)全站推廣

Agent4.0

推動(dòng)內(nèi)循環(huán)投流商家數(shù)同比加速增長。我們繼續(xù)看好可靈

AI

作為策略深度報(bào)告國內(nèi)頭部視頻生成模型保持高速增長趨勢，同時(shí)公司主業(yè)在

AI

賦能下進(jìn)一步優(yōu)化效率。短劇等新內(nèi)容消費(fèi)行業(yè)繼續(xù)貢獻(xiàn)廣告增量。Q1

以短劇、小游戲和小說等為代表的內(nèi)容消費(fèi)行業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入高雙位數(shù)同比增長；內(nèi)循環(huán)廣告方面，隨著數(shù)據(jù)基建進(jìn)一步完善，公司預(yù)計(jì)

Q2

開始泛貨架場域廣告消耗增長將有一定提速。我們預(yù)計(jì)

Q2

線上營銷服務(wù)總體收入同比增速有望回到雙位數(shù)。我們維持公司2025-2027年經(jīng)調(diào)整凈利潤預(yù)測

200/245/296

億元，維持“買入”評級。關(guān)鍵假設(shè)及驅(qū)動(dòng)因素：DAU

維持在

4

億量級，生態(tài)變現(xiàn)穩(wěn)步推進(jìn)；可靈

AI

技術(shù)能力保持領(lǐng)先，流水保持較快增長。有別于大眾的認(rèn)識：看好公司用戶基本盤保持穩(wěn)健，可靈

AI

打開公司估值空間。股價(jià)催化劑：可靈新版本迭代、可靈用戶流水等運(yùn)營數(shù)據(jù)超預(yù)期。風(fēng)險(xiǎn)提示：市場競爭風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)不及預(yù)期，商業(yè)化不及預(yù)期。6/

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1.4.

傳媒互聯(lián)網(wǎng)：小米集團(tuán)-W投資建議：創(chuàng)新業(yè)務(wù)：汽車毛利率再度提升，AI

擴(kuò)大場景優(yōu)勢。25Q1

汽車實(shí)現(xiàn)營收

185.8

億元，環(huán)比+11.5%，分部虧損收窄至

5

億元；毛利率

23.2%，環(huán)比+2.8pct

再創(chuàng)新高。SU7系列交付量達(dá)

75869

輛，環(huán)比+8.9%；汽車銷售門店擴(kuò)至

235家，覆蓋

65

個(gè)城市。公司依托產(chǎn)品力、供應(yīng)鏈能力及爆品模式實(shí)現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)先的毛利率，并有望隨銷量提升、新品發(fā)布后產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化繼續(xù)提升。公司維持

25

年

75

億研發(fā)費(fèi)用投入AI

的指引，2025M4公司開源首個(gè)推理大模型Xiaomi

MiMo

性能表現(xiàn)優(yōu)異，公司有望利用豐富的數(shù)據(jù)場景，不斷優(yōu)化迭代產(chǎn)品與服務(wù)提升用戶體驗(yàn)。手機(jī)市占率重回第一，高端化持續(xù)推進(jìn)。25Q1

手機(jī)實(shí)現(xiàn)營收

506.1

億元，同比+8.9%，環(huán)比-1.4%；毛利率

12.4%，同比-2.4pct，環(huán)比+0.4pct。25Q1

手機(jī)出貨量

41.8

百萬臺，同比+3.0%。市占率穩(wěn)步提升，全球市占率同比+0.3pct至

14.1%維持第三；中國市占率同比+4.7pct

至

18.8%重回第一；線下渠道市占率同比+3.2pct

至

12.1%。高端化持續(xù)推進(jìn)，25Q1

手機(jī)

ASP

同比+5.8%至

1211

元；中國市場

3000

元以上手機(jī)出貨量占比同比策略深度報(bào)告+3.3pct

至

25.0%；4000

元以上價(jià)位市占率同比+2.9pct至

9.6%。繼自研操作系統(tǒng)后，公司在芯片領(lǐng)域的突破有望進(jìn)一步打開產(chǎn)品力天花板，助力高端產(chǎn)品立足

4000-6000

元價(jià)格帶，我們看好公司后續(xù)繼續(xù)踐行提份額+高端化路線?？毡醇捌桨宓妊永m(xù)高增，新零售驅(qū)動(dòng)增長。25Q1

IoT實(shí)現(xiàn)營收

323.4

億元，同比+58.7%，環(huán)比+4.8%；毛利率

25.2%，同比+5.3pct，環(huán)比+4.7pct。25Q1

空冰洗出貨量超110/88/74

萬臺，同比增速超+65%/+65%/+100%，推動(dòng)科技家電收入同比+113.8%，平板電腦銷量同比+56%達(dá)

310

萬臺，首次位列全球第三。目前公司新零售店已擴(kuò)至

1.6

萬家，25

年底有望實(shí)現(xiàn)

2

萬家，我們認(rèn)為

IoT

與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)有望在“人車家”生態(tài)賦能及海內(nèi)外銷售渠道不斷完善的背景下持續(xù)助力業(yè)績增長。關(guān)鍵假設(shè)及驅(qū)動(dòng)因素：汽車業(yè)務(wù)復(fù)制

SU7

路徑；手機(jī)*AIoT

業(yè)務(wù)高端化及出海推進(jìn)。有別于大眾的認(rèn)識：AI

算力、端側(cè)、應(yīng)用布局全面推進(jìn)，有望釋放數(shù)據(jù)場景商業(yè)化潛力。股價(jià)催化劑：產(chǎn)品及商業(yè)模式迭代。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，下游需求不及預(yù)期。7/

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1.5.

商社：蜜雪集團(tuán)投資建議：蜜雪集團(tuán)作為平價(jià)現(xiàn)制飲品龍頭，自建端對端全流程供應(yīng)鏈體系打造核心壁壘，IP化品牌營銷塑造品牌心智。公司以加盟模式深耕下沉市場，推進(jìn)品牌出海，持續(xù)鞏固行業(yè)地位。關(guān)鍵假設(shè)及驅(qū)動(dòng)因素：2025-2027年門店增速

17%/14%/12%,穩(wěn)健增長；同店增速-3%/-1%/-1%,受經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)競爭格局影響。有別于大眾的認(rèn)識：當(dāng)前蜜雪集團(tuán)海外業(yè)務(wù)階段性受阻，但我們認(rèn)為蜜雪基于平價(jià)大眾現(xiàn)制飲品的穩(wěn)固格局及規(guī)?；瘍?yōu)勢，打開海外市場是未來

3

年會兌現(xiàn)的事情，向上仍有空間。股價(jià)催化劑：策略深度報(bào)告近期京東外賣、淘寶閃購進(jìn)入即時(shí)零售市場，以茶飲消費(fèi)券對茶飲行業(yè)同店有顯著拉動(dòng)，同店有望超預(yù)期。同時(shí)我們預(yù)計(jì)

6

月份蜜雪集團(tuán)確認(rèn)進(jìn)入港股通，流動(dòng)性改善。風(fēng)險(xiǎn)提示：市場競爭加劇，消費(fèi)需求增長不足，海外門店擴(kuò)張不及預(yù)期，品牌價(jià)值和形象受損。8/

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1.6.

能源化工：中國石化投資建議：1、公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢明顯，且下游煉油、化工業(yè)務(wù)占營業(yè)收入比例大。2025

年起，國際油價(jià)降低且逐漸企穩(wěn)，公司業(yè)績存在改善預(yù)期。2、成品油消費(fèi)稅改革持續(xù)推進(jìn)，部分不合規(guī)的低煉產(chǎn)能退出，有利于繳稅規(guī)范的中石化。3、公司分紅比例高，2024

年分紅比例超

70%，預(yù)計(jì)

2025年仍將維持高分紅，公司具備高股息屬性。關(guān)鍵假設(shè)及驅(qū)動(dòng)因素：1、油價(jià)企穩(wěn)，成品油價(jià)差改善、化工品利潤修復(fù)。2、成品油消費(fèi)稅改革使得部分落后地?zé)挳a(chǎn)能退出。3、公司保持高分紅比例。有別于大眾的認(rèn)識：1、雖然國內(nèi)成品油消費(fèi)量達(dá)峰，但

2025

年成品油價(jià)差有所修復(fù)，并且化工品價(jià)差整體也有所修復(fù)，中石化煉化板塊盈利有望明顯改善。2、成品油消費(fèi)稅改革持續(xù)推進(jìn)，較多落后地?zé)拸S關(guān)閉，成品油批發(fā)市場部分不合規(guī)的產(chǎn)能退出，供給端格局優(yōu)化，有利于中石化。股價(jià)催化劑：成品油、化工品價(jià)差修復(fù)。風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，成品油需求復(fù)蘇不及預(yù)期。1.7.

非銀：九方智投控股投資建議：策略深度報(bào)告1、戰(zhàn)略引領(lǐng)發(fā)展，業(yè)績穩(wěn)健增長：1）把握散戶在線投資先發(fā)優(yōu)勢，快速占領(lǐng)行業(yè)龍頭地位。2）股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、創(chuàng)始人背景奠定運(yùn)營優(yōu)勢。3）盈利能力穩(wěn)健，成本控制較強(qiáng)。2、市場前景廣闊，公司份額有望進(jìn)一步提高：1）個(gè)人投資者穩(wěn)定增長，看好行業(yè)發(fā)展前景。2）證券投顧業(yè)務(wù)領(lǐng)先，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)層次豐富。3、科技助力完善產(chǎn)品矩陣，逐步構(gòu)建全域流量運(yùn)營生態(tài)：1）精細(xì)化流量運(yùn)營，構(gòu)建全域流量運(yùn)營生態(tài)。2）輕量級產(chǎn)品助力打開下沉市場，持續(xù)完善產(chǎn)品矩陣。3）持續(xù)強(qiáng)化投研能力，技術(shù)支撐優(yōu)質(zhì)內(nèi)容制作。4）堅(jiān)持“科技+投研”，持續(xù)推進(jìn)數(shù)智化轉(zhuǎn)型。4、我們認(rèn)為九方智投控股各項(xiàng)業(yè)務(wù)仍處于快速成長期，公司付費(fèi)客戶數(shù)量將持續(xù)穩(wěn)健增長。關(guān)鍵假設(shè)及驅(qū)動(dòng)因素：1、短期看點(diǎn)，2025

年業(yè)績彈性+產(chǎn)品矩陣更新+流量入口集中：①2024年，公司合同負(fù)債達(dá)

14.9

億元（同比+116%），將于

2025

年確認(rèn)收入。②公司將原有的旗艦、擒龍系列產(chǎn)品整合為股道領(lǐng)航系列和超級投資家，且推出股票學(xué)習(xí)機(jī)、小額產(chǎn)品等系列產(chǎn)品矩陣，構(gòu)建多元化服務(wù)體系；2024

年小額系列產(chǎn)品客戶使用次數(shù)超

220

萬。③為集中流量入口、增強(qiáng)用戶粘性，九方智投

APP

平臺化轉(zhuǎn)型，替代原版旗艦及擒龍版

APP。2、長期看點(diǎn)，探索

AI

全方面賦能：①“九方靈犀”金融對話智能體網(wǎng)頁版完成DeepSeek-R1

大語言模型的私有化部署，以自研“九章證券大模型”為核心，“1+N”大模型服務(wù)底座構(gòu)建智能服務(wù)體系；②推出“易知股道”領(lǐng)航版，新增

AI

投顧助手“小九”，九大專屬指標(biāo)及個(gè)性化學(xué)習(xí)路徑，構(gòu)建“學(xué)-練-測-用”全場景的

AI

學(xué)習(xí)閉環(huán)。③公司擬以約

1.088

億港元收購

Yintech

Financial全部股權(quán)，并以

1,816

萬港元購買其核心信息系統(tǒng)。此次收購將是九方智投“出?！钡谝徊剑ㄟ^目標(biāo)公司覆蓋中國香港、美國等核心市場，提升行業(yè)競爭力。有別于大眾的認(rèn)識：公司通過深化智能投顧產(chǎn)品矩陣、拓展全域流量生態(tài)及持續(xù)加碼研發(fā)投入，有望在快速擴(kuò)張的在線投教市場中鞏固龍頭地位；且公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)仍處于快速成長期，付費(fèi)客戶數(shù)量將持續(xù)穩(wěn)健增長。股價(jià)催化劑：市場活躍度（A

股成交量）+香港證券牌照新業(yè)務(wù)成長曲線預(yù)期。風(fēng)險(xiǎn)提示：市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)與政策風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。9/

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策略深度報(bào)告1.8.

紡服：安踏體育投資建議：25Q1

安踏品牌保持韌性，F(xiàn)ILA

超預(yù)期，其他品牌持續(xù)強(qiáng)勁。25Q1

安踏品牌、FILA、其他品牌流水分別同比增長高單位數(shù)、高單位數(shù)、65-70%，多品牌矩陣驅(qū)動(dòng)增長優(yōu)勢持續(xù)發(fā)揮。收購狼爪擴(kuò)充戶外品類，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)全球化布局。2025年

4

月

10

日公司公告以

2.9億美金收購德國戶外鞋服品牌

Jack

Wolfskin（狼爪）業(yè)務(wù)（100%權(quán)益）。據(jù)交易賣方Topgolf

Callaway

披露公告，預(yù)計(jì)

2025

年

Jack

Wolfskin

收入

3.25

億歐元，EBITDA1200萬歐元，其中上半年收入

1.15

億歐元，EBITDA-1800

萬歐元；下半年收入

2.1

億歐元，EBITDA+3000萬歐元。公司持續(xù)擴(kuò)充品牌矩陣，有助于增厚公司業(yè)績，提升集團(tuán)整體競爭力。關(guān)鍵假設(shè)及驅(qū)動(dòng)因素：2025

年國內(nèi)消費(fèi)企穩(wěn)復(fù)蘇；戶外及運(yùn)動(dòng)賽道滲透率持續(xù)提升有別于大眾的認(rèn)識：戶外及運(yùn)動(dòng)賽道與消費(fèi)降級環(huán)境并不沖突，而是類“新消費(fèi)品”，滿足消費(fèi)者在健康、追求精神價(jià)值方面的需求。股價(jià)催化劑：國內(nèi)出臺刺激消費(fèi)政策。風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)消費(fèi)不及預(yù)期，競爭加劇。10/

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1.9.

環(huán)保：新奧能源投資建議：城燃龍頭利潤結(jié)構(gòu)改善，私有化定價(jià)錨定估值回歸空間

24%。關(guān)鍵假設(shè)及驅(qū)動(dòng)因素：新奧股份擬私有化新奧能源并在港股上市，對價(jià)為

2.9427

股新奧股份

H

股（估價(jià)18.86

港元/股）+24.50港元的現(xiàn)金，對應(yīng)總價(jià)值

80

港元，估值回歸空間

24%。有別于大眾的認(rèn)識：盈利結(jié)構(gòu)大幅改善估值有望提升。在手LNG

長協(xié)

116

萬噸/年；在

22~23

年歐洲高策略深度報(bào)告氣價(jià)背景下，長協(xié)轉(zhuǎn)口銷售分別取得

23.4、15.0

億元利潤，占當(dāng)年核心利潤

29.3%、19.7%；因該部分利潤可持續(xù)性較差，導(dǎo)致公司估值回落。2024，公司海外轉(zhuǎn)售利潤僅為

2.4

億元，占核心利潤的

3.5%，接駁利潤占比降至

14%；不可測利潤消化，估值有望回升。股價(jià)催化劑：新奧股份擬私有化新奧能源，估價(jià)

80

港元/股。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)變化，極端天氣發(fā)生，安全經(jīng)營問題。11/

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1.10.

醫(yī)藥：信達(dá)生物投資建議：我們基本維持

2025-2026

年?duì)I業(yè)收入預(yù)測114.9/151.8

億元，歸母凈利潤預(yù)測

5.7/21.9億元，預(yù)計(jì)

2027

年?duì)I業(yè)收入

200.9

億元，歸母凈利潤

30.3

億元。我們預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)品組合的不斷放量和費(fèi)用的有效控制，信達(dá)有望持續(xù)盈利，國際化進(jìn)程加速，維持“買入”評級。關(guān)鍵假設(shè)及驅(qū)動(dòng)因素：慢病管線進(jìn)入兌現(xiàn)期，打造公司第二增長曲線。25

年慢病管線有望形成瑪仕度肽（GLP-1/GCGR）、替妥尤單抗（IGF1R）、托萊西單抗（PCSK9）、匹康奇拜單抗（IL23p19）的產(chǎn)品矩陣，助力除腫瘤領(lǐng)域外第二成長曲線。IBI363

（PD1/IL2）價(jià)值凸顯，BD

有望年內(nèi)落地：腫瘤免疫領(lǐng)域大單品，有望在

IO耐藥、冷腫瘤乃至

PD-L1

低表達(dá)人群中取得突破，已獲得

FDA

兩項(xiàng)

FTD

認(rèn)證。有別于大眾的認(rèn)識：1、瑪仕度肽國內(nèi)銷售峰值有望超過

50

億元；2、管線中預(yù)計(jì)有

2-3

個(gè)

BD

今年能落地。股價(jià)催化劑：1、瑪仕度肽國內(nèi)獲批；2、IBI363用于治療

IO

經(jīng)治鱗狀

NSCLC

的

III期臨床研究；3、啟動(dòng)聯(lián)合貝伐珠單抗治療

3L

MSS

mCRC

的

III

期臨床。海外臨床

III

期臨床啟動(dòng)。今年ASCO

針對

3

個(gè)適應(yīng)癥口頭匯報(bào)更新數(shù)據(jù)以及

BD

落地。風(fēng)險(xiǎn)提示：策略深度報(bào)告集采等政策風(fēng)險(xiǎn)；臨床結(jié)果不佳；商業(yè)化不及預(yù)期。2. 本月十大金股財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

表1：十大金股財(cái)務(wù)信息營業(yè)收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）EPS（元）股票代碼股票簡稱25E26E27E25E26E27E25E26E27E0700.HK騰訊控股71655078273085462121026223457126668122.925.529.09988.HK阿里巴巴-W1019815110461911946001160501244621340628.18.89.61024.HK快手-W1425621553951682111733522202272764.05.26.41810.HK小米集團(tuán)-W4918296284477267203960353367659421.52.12.52097.HK蜜雪集團(tuán)28275319973590053746085687914.216.018.10386.HK中國石化285229128726522,932,935462660330654590.50.50.59636.HK九方智投控股3579413946921293170122453.14.15.42020.HK安踏體育7817386079942391323214763164314.75.35.92688.HK新奧能源1167651221911282607372792084806.57.07.51801.HK信達(dá)生物114911517820089574218830270.41.31.8

注：全部數(shù)據(jù)貨幣單位均為人民幣，

2025年

6

月

3

日港元兌人民幣匯率為

0.92。數(shù)據(jù)來源：Wind，盈利預(yù)測來源于東吳證券研究所

12/

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風(fēng)險(xiǎn)提示經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期可能會影響企業(yè)盈利修復(fù)，加劇市場不確定性。政策推進(jìn)不及預(yù)期：政策落實(shí)不及預(yù)期影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，可能加大資金外流壓力，影響股市表現(xiàn)。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)：極端地緣事件的發(fā)生會壓制整體市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，加大股市波動(dòng)性。海外政策不確定性：海外降息節(jié)奏及特朗普政府關(guān)稅政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

免責(zé)及評級說明部分免責(zé)聲明東吳證券股份有限公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)，已具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)