“上市公司+PE”模式的“雙GP”架構(gòu)基金的案例分析綜述第一節(jié)A基金案例介紹一、A基金案例背景A基金是非常典型的“上市公司+PE”模式的“雙GP”架構(gòu)基金。A基金兩個GP主體分別為某行業(yè)上市公司、某知名投資管理機構(gòu)，合作的基礎(chǔ)是雙方的訴求能夠通過“雙GP”架構(gòu)得到滿足，并達到效用最優(yōu)化。某上市公司作為某行業(yè)的龍頭企業(yè)，在主營業(yè)務(wù)已經(jīng)足夠穩(wěn)定的前提下，準備以產(chǎn)業(yè)基金的形式對產(chǎn)業(yè)上下游進行外延式并購。某上市公司計劃以“雙GP”架構(gòu)與專業(yè)的PE機構(gòu)合作成立基金。一方面，上市公司可以為自身培育潛在的產(chǎn)業(yè)并購項目，提高并購效率及資金使用效率。另一方面，對于PE機構(gòu)而言，其對該行業(yè)足夠了解，具有較為長期的投資戰(zhàn)略，明確產(chǎn)業(yè)的潛在增長點，可以為企業(yè)輸出戰(zhàn)略性資源的同時，獲得業(yè)績報酬。在資源互補、各取所需的基礎(chǔ)上，雙方達成一致意見成立A基金。在此案例中，“雙GP”架構(gòu)的設(shè)立，不再是因為某個主體過于強勢而轉(zhuǎn)換身份參與基金管理的侵略性行為，而是處于合作共贏的友好目的。二、A基金交易架構(gòu)如圖4-1，某上市公司通過新設(shè)兩個二級子公司分別作為A基金的普通合伙人和基金管理人，其中，子公司M認繳出資1000萬元，占比0.1%，作為A基金的普通合伙人之一；取得私募股權(quán)投資基金管理人牌照的子公司N受合伙人委托成為基金管理人。同時，某上市公司認繳出資25億元，占比25%，作為A基金的有限合伙人。某PE機構(gòu)通過內(nèi)部管理團隊新設(shè)SPV公司全稱為“SpecialPurposeVehicle”，泛指特殊目的的全稱為“SpecialPurposeVehicle”，泛指特殊目的的實體公司圖4-1A基金交易架構(gòu)圖從這個基金交易架構(gòu)我們可以發(fā)現(xiàn)，某上市公司是通過設(shè)立二級子公司作為A基金的GP的方式，在一定程度上隔離了GP的無限連帶責任風險。同時，某PE機構(gòu)也是采取了相似的做法，由內(nèi)部管理團隊成員組建SPV公司，作為A基金的GP。這種模式不僅可以降低風險敞口，緩沖連帶責任，而且一般情況下，PE機構(gòu)會與員工持股的SPV公司簽訂協(xié)議約定業(yè)績激勵條款，可以刺激管理團隊的積極性。此外，專業(yè)的PE機構(gòu)往往受托參與并管理多支基金，這種由單個項目團隊新設(shè)SPV公司的形式可以方便各個項目組團隊獨立開展工作，保證條線清晰，也成為頭部PE機構(gòu)常采用的策略。三、A基金方案要素表4-1A基金方案要素基金名稱A基金（有限合伙）基金規(guī)模100億元，首期認繳40億元存續(xù)期7年執(zhí)行事務(wù)合伙人子公司M基金管理人子公司N投資范圍主要針對某行業(yè)上下游進行投資合伙人會議執(zhí)行事務(wù)合伙人負責召集，并要求需持有50%以上份額合伙人參與才能召開投資決策委員會共5名委員，某上市公司委派3名，某PE機構(gòu)委派2名。有4票表決同意方能通過咨詢委員會共9名委員，由有限合伙人委派，負責就基金內(nèi)部利益沖突事項進行表決，且單個項目投資金額超過認繳出資總額40%需經(jīng)咨詢委員會審批管理費基金投資期的管理費以基金認繳出資總額的2%的比例按季度計提；基金退出期以合伙企業(yè)尚未退出的項目投資成本和已投資項目預留的后續(xù)投資成本之總額的2%為比例計提超額收益分配根據(jù)合伙人對項目的分攤成本分攤比例進行分配。細則將在后面做詳細論述。四、A基金博弈關(guān)系分析某上市公司與某PE機構(gòu)作為普通合伙人參與A基金，屬于合作關(guān)系。二者之間的博弈關(guān)系以A基金的合伙協(xié)議為基礎(chǔ)，利用雙方的絕對優(yōu)勢開展合作，實現(xiàn)共贏。如表4-2所示，某上市公司以經(jīng)營實業(yè)為主，不具備足夠的基金運作能力，沒有相應(yīng)的項目管理經(jīng)驗。由某上市公司單獨發(fā)起基金，將面臨“募、投、管、退”多個環(huán)節(jié)的運作困難，具有較大的風險敞口。而某PE機構(gòu)具有專業(yè)的基金管理能力和豐富的項目調(diào)研經(jīng)驗，可以幫助A基金高效運行，從而實現(xiàn)項目收益及產(chǎn)業(yè)并購的雙向目標。某PE機構(gòu)可以從中獲取管理費報酬。因此，在A基金案例中，“雙GP”架構(gòu)模式明顯優(yōu)于“單GP”架構(gòu)。表4-2A基金兩個GP主體的絕對優(yōu)勢分析某上市公司某PE機構(gòu)1.具有較強的資金實力；2.自身可成為投資項目的退出路徑；3.可為基金增加信用評級缺乏專業(yè)的項目管理能力和豐富的投后管理經(jīng)驗；具有專業(yè)的項目管理能力和豐富的投后管理經(jīng)驗；募資難強弱因此，A基金屬于比較典型的合作博弈的類型，然而兩個GP主體之間存在內(nèi)部對抗關(guān)系，尤其表現(xiàn)為收益分配問題，即合作剩余的分配方式。合作博弈模型一般是建立在可強制執(zhí)行的約束力協(xié)議基礎(chǔ)上，在有限合伙型基金中合伙協(xié)議也起著關(guān)鍵作用。因此，結(jié)合合伙協(xié)議的具體條款對相關(guān)問題進行明確約定不失為解決沖突的一種方式。第二節(jié)關(guān)鍵協(xié)議條款分析A基金是以某上市公司產(chǎn)業(yè)并購訴求為主導，某上市公司具有較強的產(chǎn)業(yè)背景和資源實力，在募資方面更是協(xié)調(diào)當?shù)卣脚_引入大量財政資金。因此，某上市公司相對話語強較強，這表現(xiàn)在可以指派其二級子公司N作為基金管理人獲得A基金管理費收入；指派其二級子公司M擔任合伙企業(yè)執(zhí)行事務(wù)合伙人對外代表合伙企業(yè)，處理合伙事務(wù)。但是，某PE機構(gòu)具備專業(yè)視角和管理經(jīng)驗，在具體協(xié)議條款中也可表現(xiàn)出上市公司對其在基金投資中發(fā)揮的不可替代作用的肯定。一、投資決策權(quán)益問題的協(xié)議條款設(shè)計在此案例中，某上市公司具有產(chǎn)業(yè)上下游并購的特殊目的，在基金的投資層面需要較為強勢的決策權(quán)。而PE機構(gòu)作為專業(yè)的投資管理團隊，需要提供專業(yè)化建議，并對項目可行性做出獨立判斷，因此保證了雙方較為平等的投資決策權(quán)力。具體合伙協(xié)議約定條款如下：合伙企業(yè)將在合伙企業(yè)成立之日起30個工作日內(nèi)組建投資決策委員會，由執(zhí)行事務(wù)合伙人（子公司M）組建投資決策委員會。投資決策委員會負責對投資團隊提交的投資項目進行審議并做出決議。投資決策委員會由5名委員組成，投資決策委員會委員由執(zhí)行事務(wù)合伙人委派3名，并指派一名為主任委員，由SPV公司委派2名。投資決策需要投資決策委員會4名以上（含）委員同意。以上這種投資表決機制可以綜合GP雙方優(yōu)勢，照顧雙方權(quán)益，降低項目可能性風險。但是也有可能因GP雙方投資偏好不同、意見不一致，而導致一個項目都不能順利通過。在基金設(shè)立初始時，GP雙方需要足夠了解，投資步調(diào)一致，才能發(fā)揮最大效用。在此案例中，某上市公司的主要訴求是產(chǎn)業(yè)布局，其次是經(jīng)濟效益。而PE機構(gòu)較為看重經(jīng)濟效益，這就需要PE機構(gòu)進行評估，判斷某上市公司準備投資的行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)是否有高增長、符合要求的優(yōu)質(zhì)項目。從公開渠道可獲取的如下四個案例中，也可表現(xiàn)出兩個普通合伙人在投資決策權(quán)益的分配原則。表4-3“雙GP”架構(gòu)中關(guān)于投資決策權(quán)益問題的案例基金名備案時間普通合伙人職責分配投資決策“雙GP”架構(gòu)安排原因天津翌灃混改創(chuàng)投合伙企業(yè)（有限合伙）2019.7GP1：翌灃投資出資人民幣50萬元；GP2：紅豆基金認繳出資100萬元。1.翌灃投資擔任執(zhí)行事務(wù)合伙人，擔任基金管理人，為合伙企業(yè)提供日常投資管理及運作服務(wù)；2.紅豆基金無具體安排。投資決策委員會由3名委員組成，其中普通合伙人翌灃投資委派2名，普通合伙人紅豆基金委派1名。獲取更多收益蘇民投君信（上海）產(chǎn)業(yè)升級與科技創(chuàng)新股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）2018.12GP1：君信資本認繳600萬元；GP2：蘇民開源認繳100萬元，關(guān)聯(lián)方認繳1億。1.君信資本擔任合伙企業(yè)的執(zhí)行事務(wù)合伙人，負責合伙企業(yè)的事務(wù)管理和執(zhí)行，擔任基金的基金管理人；2.蘇民開源無具體安排。1.基金管理人君信資本委派3名委員，普通合伙人蘇民開源委派1名委員；2.關(guān)聯(lián)交易蘇民開源有一票否決權(quán)。保障投資安全，完成基金備案湖南玖壹同富私募股權(quán)基金合伙企業(yè)（有限合伙）2018.07GP1：沃融富通認繳100萬元；GP2：玖月泉認繳100萬元。1．沃融富通是執(zhí)行事務(wù)合伙人及基金管理人；2.玖月泉無具體安排。由兩個普通合伙人推薦三名。獲取更多收益南京洛德中北致遠股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）2019.12GP1：江蘇洛德認繳900萬元；GP2：申萬創(chuàng)新認繳100萬元，申萬創(chuàng)新關(guān)聯(lián)方認繳1.49億元。1.江蘇洛德作為基金管理人及執(zhí)行事務(wù)合伙人；2.申萬創(chuàng)新無具體安排。1.執(zhí)行事務(wù)合伙人江蘇洛德有權(quán)向基金委培3名委員；2.申萬創(chuàng)新無委派。券商私募子公司資金屬性特殊安排從以上四個案例可以看出，無論“雙GP”架構(gòu)基金以何種目的設(shè)立，常采用兩個普通合伙人共同參與投資決策的情況，極少出現(xiàn)一方缺席的情況。從A基金、天津翌灃混改創(chuàng)投合伙企業(yè)（有限合伙）、蘇民投君信（上海）產(chǎn)業(yè)升級與科技創(chuàng)新股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）的案例中，可以看出雖然兩個普通合伙人都參與了投資決策但仍然出現(xiàn)以一方為主導的情況，表現(xiàn)為一方的委派投資決策委員會委員人數(shù)明顯高于另一方或由另一方擁有一票否決權(quán)。這種設(shè)置充分體現(xiàn)了在“雙GP”架構(gòu)中兩個普通合伙人均需對投資決策問題負責并承擔相應(yīng)連帶責任。二、超額收益分配問題的協(xié)議條款設(shè)計有限合伙型私募基金的超額收益往往數(shù)值較大，容易引起合伙人之間的爭執(zhí)。在A基金的案例中，普通合伙人之間的權(quán)益分配原則表現(xiàn)出強勢GP主體子公司M對專業(yè)投資機構(gòu)SPV公司的努力和貢獻的肯定，按照5：5等分的分配比例分配超額收益得到了雙方的認可。具體合伙協(xié)議約定條款見下：普通合伙人可參與有限合伙企業(yè)的績效分成，普通合伙人為兩個，具體分配比例以出資額占普通合伙人實繳出資總額的比例為準。在實務(wù)中，超額收益分配問題經(jīng)常引發(fā)爭議。兩個GP之間的收益分配需要考慮雙方對基金項目推進工作的貢獻。而在大多數(shù)情況下，這種貢獻是很難被量化的，沒有詳細的評判標準。一些情況下，基于貢獻難以量化的情況，兩個普通合伙人經(jīng)常會簡單地采取按照實繳比例分配超額收益。表4-2中的天津翌灃混改創(chuàng)投合伙企業(yè)（有限合伙）的案例中的利潤分配條款約定，超額收益部分將剩余可分配資金的15%分配給普通合伙人，其中5%部分歸于紅豆基金，10%部分歸于翌灃投資。但是，有時也會出現(xiàn)相對弱勢GP向強勢讓步的情況或者政府投資平臺為了引進先進的生產(chǎn)力，基于招商引資的政治目的，會將收益分配比例讓渡給優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資本。因此，對于超額收益分配問題不能一概而論，需要GP主體在相互理解的基礎(chǔ)上，根據(jù)實際情況溝通確定。三、管理費分配問題的協(xié)議條款設(shè)計在此案例中，由某上市公司的二級子公司N作為基金管理人，計提管理費用。雖然在實務(wù)中，某PE機構(gòu)也實際參與了項目投資、管理、退出等環(huán)節(jié)，但是在合伙協(xié)議中并未對其進行管理費收益分配或業(yè)績報酬分配。筆者認為，原因是某PE機構(gòu)并未實際出資，在資金募集、產(chǎn)業(yè)資源、退出路徑上相對于產(chǎn)業(yè)資源較為豐富的上市公司來說，起的作用也相對較小。因此在雙方溝通過程中，將PE機構(gòu)對管理費的分配權(quán)益交換為超額收益分配比例。而相對于管理費這種固定收益，超額收益的分配更能激勵PE機構(gòu)發(fā)揮所長，增強項目收益能力。具體合伙協(xié)議約定條款見下：管理費的計提比例為2%/年，計提基數(shù)根據(jù)所處投資階段選擇不同基數(shù)。投資期的管理費計提基數(shù)為合伙企業(yè)認繳出資總額，退出期和延長期的管理費計提基數(shù)為合伙企業(yè)尚未退出項目的投資成本和已投資項目預期的后續(xù)投資成本（若有）之和。管理費按季度預付，執(zhí)行事務(wù)合伙人應(yīng)在《委托管理協(xié)議》約定的相關(guān)期限內(nèi)指示本合伙企業(yè)將管理費支付給管理人。相比較超額收益部分，管理費的金額相對較小。往往來自實體行業(yè)或政府部門的GP的關(guān)聯(lián)方經(jīng)常會作為LP實繳出資，已經(jīng)在超額收益的分配中占有較大比例，往往會將管理費讓渡給PE方GP。例如，表4-2中的蘇民投君信（上海）產(chǎn)業(yè)升級與科技創(chuàng)新股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）的案例中，蘇民開源作為民營實體企業(yè)需要依賴專業(yè)PE機構(gòu)君信資本開展基金相關(guān)工作，且蘇民開源的關(guān)聯(lián)方作為LP認繳出資1億元，可以作為有限合伙人參與超額收益分紅。蘇民開源將全部的管理費收益讓渡給君信資本。四、利益爭議解決問題的協(xié)議條款設(shè)計“雙GP”架構(gòu)基金發(fā)展還不成熟，沒有針對性的法律法規(guī)可以約束，也沒有系統(tǒng)的方法論可以參考，因此常常會衍生出很多爭議。A基金設(shè)置了咨詢委員會，由有限合伙人組成，可以對基金內(nèi)部利益爭議事項進行表決。具體合伙協(xié)議約定條款見下：本合伙企業(yè)設(shè)咨詢委員會，普通合伙人將在本合伙企業(yè)首次交割后合理時間內(nèi)組建咨詢委員會。咨詢委員會委員人數(shù)不超過9人，由普通合伙人在有限合伙人中根據(jù)實際情況進行選擇。每位委員任期為2年，經(jīng)委派方重新委派可以連任。咨詢委員會職責包括：（=1\*roman