第六章資本結(jié)構(gòu)決策學(xué)習(xí)目標(biāo)掌握資本成本的概念和作用掌握各種類型資本成本的測(cè)算方法理解經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿的原理與風(fēng)險(xiǎn)，掌握各類杠桿系數(shù)的測(cè)算方法理解資本結(jié)構(gòu)的概念及意義了解有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的主要理論觀點(diǎn)理解影響資本結(jié)構(gòu)的因素，掌握資本結(jié)構(gòu)決策的方法看一看教材提供的【引導(dǎo)案例】，帶著問題進(jìn)入本章的學(xué)習(xí)！01.資本結(jié)構(gòu)概述02.資本成本03.杠桿效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)目錄contents04.資本結(jié)構(gòu)理論05.資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)概述融資與資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)的意義PARTONEPARTONE一、融資與資本結(jié)構(gòu)一家公司在進(jìn)行融資時(shí)，既可以選擇股權(quán)融資，也可以選擇債務(wù)融資；或者一部分資本采用股權(quán)融資，另一部分資本采用債務(wù)融資，即股權(quán)融資與債務(wù)融資搭配；公司選擇不同的融資方式需要付出的資本成本各不相同，不同的融資方式所產(chǎn)生的收益和風(fēng)險(xiǎn)也有差異。

財(cái)務(wù)決策時(shí)需要測(cè)算各種融資方式的資本成本，并盡可能選擇資本成本較低的融資組合（資本結(jié)構(gòu)），以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大和加權(quán)平均資本成本最低的財(cái)務(wù)目標(biāo)二、資本結(jié)構(gòu)的概念及意義資本結(jié)構(gòu)（capitalstructure）：是指公司各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是公司一定時(shí)期融資組合的結(jié)果。12狹義的資本結(jié)構(gòu)是指公司長(zhǎng)期資本（股東權(quán)益與長(zhǎng)期負(fù)債）的構(gòu)成及其比例關(guān)系廣義的資本結(jié)構(gòu)涵蓋了資產(chǎn)負(fù)債表右邊各種資本來源，即公司全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系①股權(quán)資本和債務(wù)資本的比例②長(zhǎng)期資本與短期資本的比例③債務(wù)資本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，如債務(wù)的成本結(jié)構(gòu)、債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)的性質(zhì)結(jié)構(gòu)等；④股權(quán)資本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)的意義：合理安排資本結(jié)構(gòu)可以降低公司的加權(quán)平均資本成本，從而提高股東和公司的價(jià)值。合理安排資本結(jié)構(gòu)可以獲得杠桿利益，從而提高股東和公司的價(jià)值。指標(biāo)201820192020202120222023資產(chǎn)負(fù)債率41.1156.5457.0952.1558.6662.19長(zhǎng)期資本①/總資本59.7348.0151.1457.5452.5349.31流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債97.9791.9485.5981.4380.9381.51非流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債2.038.0614.4118.5719.0718.49有息負(fù)債②/總負(fù)債7.7819.1029.7739.8051.5258.33商業(yè)信用③/流動(dòng)負(fù)債70.5153.5250.8850.7041.3734.07留存收益/股權(quán)權(quán)益66.7681.9677.1056.3656.8660.39伊利股份（600887.SH）2018-2022年資本結(jié)構(gòu)二、資本結(jié)構(gòu)的概念及意義資本成本資本成本的概念與作用資本成本的測(cè)算PARTONEPARTTWO資本成本（costofcapital）：是指公司取得和使用資本所支付的費(fèi)用，包括取得成本和使用成本兩部分。從公司融資的角度來看，資本成本是公司取得和使用資本的代價(jià)，從投資人的角度來看，資本成本是投資人投資于公司或項(xiàng)目所要求的投資報(bào)酬率。（一）資本成本的概念一、資本成本的概念與作用12因使用資本而支付的費(fèi)用，如向債權(quán)人支付的利息、向股東分配的股利等。使用成本是在資本使用期間持續(xù)發(fā)生的。又稱融資費(fèi)用，公司為獲得資本而支付的費(fèi)用，通常在融資過程中一次性支付。取得成本使用成本明細(xì)項(xiàng)目項(xiàng)目金額（元）1保薦與承銷費(fèi)用91,037,735.852審計(jì)驗(yàn)資費(fèi)用7,830,188.683律師費(fèi)用5,600,000.004信息披露費(fèi)用4,245,283.025發(fā)行手續(xù)費(fèi)用709,784.76合計(jì)

109,422,992.31寧德時(shí)代（300750.SZ）發(fā)行費(fèi)用總額及項(xiàng)目（二）資本成本的作用1.

對(duì)融資決策的作用資本成本是選擇融資方式、進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)安排的依據(jù)。2.

對(duì)投資決策的作用資本成本是評(píng)價(jià)項(xiàng)目投資、比較投資方案優(yōu)劣的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)之一。3.

對(duì)公司績(jī)效評(píng)價(jià)的作用資本成本不僅是績(jī)效考核的依據(jù)，也是公司戰(zhàn)略及經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整的依據(jù)。一、資本成本的概念與作用取得成本，如債券發(fā)行費(fèi)用、銀行借款手續(xù)費(fèi)等，該費(fèi)用在融資時(shí)一次性發(fā)生；使用成本主要是指?jìng)鶆?wù)的利息費(fèi)用，該費(fèi)用在使用期間持續(xù)發(fā)生。二、資本成本的測(cè)算（一）債務(wù)的資本成本KbIBTf——————————債務(wù)的資本成本債務(wù)利息債務(wù)融資總額公司所得稅稅率債務(wù)的融資費(fèi)用率扣除了取得成本后債務(wù)融資的凈額債務(wù)的使用成本二、資本成本的測(cè)算【例6-1】A公司從銀行取得一筆五年期的長(zhǎng)期借款3000萬元，年利率為8%，假定手續(xù)費(fèi)率為1%，公司所得稅稅率為25%。請(qǐng)計(jì)算該筆借款的資本成本。在應(yīng)用上式測(cè)算長(zhǎng)期借款的資本成本時(shí)，需要進(jìn)一步考慮：（1）有補(bǔ)償性余額的情況（2）年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過一次的情況1.長(zhǎng)期借款的資本成本二、資本成本的測(cè)算KbIBTfg————————————債務(wù)的資本成本債務(wù)利息債務(wù)融資總額公司所得稅稅率債務(wù)的融資費(fèi)用率補(bǔ)償性余額占融資數(shù)額的比例（1）有補(bǔ)償性余額的情況1.長(zhǎng)期借款的資本成本【例6-2】沿用【例6-1】，假定銀行要求的補(bǔ)償性余額為借款額的10%，則A公司該筆借款的資本成本為：二、資本成本的測(cè)算（2）年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過一次的情況m——一年內(nèi)的借款結(jié)息次數(shù)1.長(zhǎng)期借款的資本成本【例6-3】沿用【例6-1】，假定銀行每季度結(jié)息一次，在不考慮手續(xù)費(fèi)的情況下，A公司該筆借款的資本成本為：二、資本成本的測(cè)算（一）債務(wù)的資本成本2.長(zhǎng)期債券的資本成本公司債券涉及兩個(gè)價(jià)格，一是票面價(jià)格（面值），二是發(fā)行價(jià)格：（1）債券面值是事先確定的，也是債券到期后還本的金額，債券的利息是按面值計(jì)算的；（2）債券的發(fā)行價(jià)格決定了公司募集到的資金數(shù)量：平價(jià)發(fā)行時(shí)，債券發(fā)行價(jià)格等于面值；

溢價(jià)發(fā)行時(shí)，債券發(fā)行價(jià)格高于面值，募集資金總額高于債券面值總額；

折價(jià)發(fā)行時(shí)，債券發(fā)行價(jià)格低于面值，募集資金總額低于債券面值總額。二、資本成本的測(cè)算【例6-4】B公司擬發(fā)行面值為100元，期限為三年，票面利率為6%的債券，每年付息一次，到期還本。預(yù)計(jì)融資費(fèi)用率為2%。公司所得稅稅率為25%。若分別按面值100元發(fā)行、105元溢價(jià)發(fā)行和97元折價(jià)發(fā)行，三種情況下債券的資本成本分別為：（1）平價(jià)發(fā)行：（2）溢價(jià)發(fā)行：（3）折價(jià)發(fā)行：二、資本成本的測(cè)算（一）債務(wù)的資本成本2.長(zhǎng)期債券的資本成本如果考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，按照公司發(fā)行債券的資本成本也就是債券投資人的必要報(bào)酬率這一邏輯，債券的價(jià)值就等于投資人未來獲得的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。式中的必要報(bào)酬率Kb即為債券的資本成本：【例6-5】C公司擬按面值發(fā)行票面利率為6%的8年期債券，面值為100元，每年付息一次，到期還本。假設(shè)融資費(fèi)用率為2%，企業(yè)所得稅稅率為25%，則該債券的資本成本為多少？利用插值法或Excel函數(shù)，可解得解得Kb=4.81%二、資本成本的測(cè)算取得成本：主要是指股票的發(fā)行費(fèi)用，該費(fèi)用在融資時(shí)一次性發(fā)生。使用成本主要是指股利。但與債務(wù)資本不同的是，股利是在稅后支付的，不具有抵稅的作用。股利折現(xiàn)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型（二）股權(quán)的資本成本1.普通股資本成本二、資本成本的測(cè)算PeDtKef————————普通股融資總額普通股第t年支付的股利普通股的資本成本（投資者要求的必要報(bào)酬率）融資費(fèi)用率1.普通股資本成本（二）股權(quán)的資本成本（1）股利折現(xiàn)模型二、資本成本的測(cè)算①固定股利模型（二）股權(quán)的資本成本1.普通股資本成本【例6-6】D公司擬發(fā)行普通股融資，發(fā)行價(jià)格為20元/股，融資費(fèi)用率為2%，招股說明書承諾預(yù)計(jì)每年派發(fā)現(xiàn)金股利1元/股。二、資本成本的測(cè)算【例6-7】E公司擬發(fā)行普通股融資，發(fā)行價(jià)格為25元/股，融資費(fèi)用率為1.5%。預(yù)計(jì)第一年發(fā)放現(xiàn)金股利2元/股，且以后每年增長(zhǎng)3%。D1g————

預(yù)期第1年的每股股利固定股利增長(zhǎng)率（二）股權(quán)的資本成本②固定增長(zhǎng)的股利模型（固定增長(zhǎng)率為g）：1.普通股資本成本二、資本成本的測(cè)算（二）股權(quán)的資本成本【例6-8】F公司擬發(fā)行普通股融資，假設(shè)目前國(guó)債利率為3.2%，歷史數(shù)據(jù)分析表明，在過去的五年里，股票市場(chǎng)的平均收益率為8%，過去五年該公司所處行業(yè)的貝塔系數(shù)平均值為1.5。1.普通股資本成本（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（參見第二章）二、資本成本的測(cè)算（二）股權(quán)的資本成本【例6-9】假定G公司擬增發(fā)普通股，公司已發(fā)行債券的資本成本為6.2%，根據(jù)資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，估計(jì)普通股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為4%。1.普通股資本成本（3）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型二、資本成本的測(cè)算（二）股權(quán)的資本成本【例6-10】H公司擬發(fā)行優(yōu)先股，每股的票面金額為100元，按票面金額平價(jià)發(fā)行，融資費(fèi)用率為1%，股息率為5%且為非累積優(yōu)先股（每年支付股息）。KpDP0f————————優(yōu)先股資本成本優(yōu)先股每股股息優(yōu)先股融資總額優(yōu)先股的融資費(fèi)用率2.優(yōu)先股資本成本二、資本成本的測(cè)算（二）股權(quán)的資本成本思考：留存收益會(huì)產(chǎn)生資本成本嗎？表面上，公司使用留存收益不需支付額外成本，但從所有權(quán)的角度來看，留存收益屬于股東，留存收益是股東將利潤(rùn)繼續(xù)留在公司所喪失的其他收益。因此，留存收益的資本成本就是股東的機(jī)會(huì)成本；留存收益資本成本的確定方法與普通股資本成本的確定方法相似，唯一的區(qū)別在于留存收益這一資金來源不需要支付額外的融資費(fèi)用（取得成本）。3.留存收益資本成本加權(quán)平均資本成本（weightedaveragecostofcapital,WACC）：是指一個(gè)公司全部資本的成本，通常是以各種資本的比例為權(quán)重，對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均來測(cè)算。二、資本成本的測(cè)算（三）加權(quán)平均資本成本KWACCKiWi——————加權(quán)平均資本成本第i種資本的成本第i種資本占總資本的比重方案（一）的資本結(jié)構(gòu)融資方式數(shù)額比重資本成本加權(quán)平均資本成本普通股80080%12%9.6%長(zhǎng)期債務(wù)20020%6%1.2%合計(jì)1,000100%-10.8%方案（二）的資本結(jié)構(gòu)普通股50050%12%6.0%長(zhǎng)期債務(wù)50050%6%3.0%合計(jì)1,000100%-9.0%方案（三）的資本結(jié)構(gòu)普通股20020%12%2.4%長(zhǎng)期債務(wù)80080%6%4.8%合計(jì)1,000100%-7.2%【例6-11】假定K公司需要融資1000萬元，為此設(shè)計(jì)了三種不同的方案二、資本成本的測(cè)算（三）加權(quán)平均資本成本二、資本成本的測(cè)算【例6-12】L公司長(zhǎng)期資本總額為40000萬元，其中長(zhǎng)期借款2000萬元，年利率5%（暫不考慮手續(xù)費(fèi)）；長(zhǎng)期債券5000萬元，年利率6%，融資費(fèi)用率為1%；普通股1000萬股，市價(jià)33元/股，融資費(fèi)用率為2%，預(yù)計(jì)第一期現(xiàn)金股利為2元/股，以后每年增長(zhǎng)3%。公司所得稅稅率為25%。

二、資本成本的測(cè)算（三）加權(quán)平均資本成本在測(cè)算加權(quán)平均資本成本時(shí)采用的價(jià)值計(jì)量基礎(chǔ)主要有三種：1優(yōu)點(diǎn)是資料容易取得缺陷是如果資本的市場(chǎng)價(jià)值已經(jīng)大幅偏離賬面價(jià)值，那么，測(cè)算結(jié)果就有失客觀性。以賬面價(jià)值為權(quán)數(shù)2市場(chǎng)價(jià)值與資本市場(chǎng)的當(dāng)前狀況相關(guān)，代表了公司實(shí)際資本成本水平。但由于資本市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)常波動(dòng)，為彌補(bǔ)這一不足，在實(shí)踐中可以采用一定時(shí)期有價(jià)證券的平均價(jià)格。以市場(chǎng)價(jià)值為權(quán)數(shù)3本著實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)，公司管理層通常會(huì)設(shè)定一個(gè)適當(dāng)?shù)哪繕?biāo)資本結(jié)構(gòu)，釆用目標(biāo)價(jià)值確定資本比重，能夠使加權(quán)平均資本成本最低而公司價(jià)值最大。以目標(biāo)價(jià)值為權(quán)數(shù)二、資本成本的測(cè)算【例6-13】M集團(tuán)公司的資本分為兩大類，即普通股和債務(wù)。公司的所得稅稅率為25%。集團(tuán)利用“資本資產(chǎn)定價(jià)模型”計(jì)算普通股成本，采用國(guó)債的票面利率4.20%作為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，假定市場(chǎng)預(yù)期報(bào)酬率的估計(jì)值為9%。集團(tuán)所屬的三家子公司分屬食品加工業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易和餐飲業(yè)，且都未在股票市場(chǎng)上市交易，其β系數(shù)均無法直接計(jì)算，因此采用同業(yè)公司類比法測(cè)算。假定測(cè)算的結(jié)果為：食品加工業(yè)β系數(shù)的平均值為1.2，農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易行業(yè)β系數(shù)的平均值為1.8，餐飲業(yè)β系數(shù)的平均值為2。三家子公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分別為：食品加工業(yè)=1.6%，農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易=1.4%，餐飲業(yè)=2.2%。三家子公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為：食品加工業(yè)=50%，農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易=30%，餐飲業(yè)=20%。三家子公司的價(jià)值在集團(tuán)公司中所占的比重分別為：食品加工業(yè)=25%，農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易=30%，餐飲業(yè)=45%。二、資本成本的測(cè)算各子公司普通股資本成本：各子公司債務(wù)資本成本：各子公司加權(quán)平均資本成本：

杠桿效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總杠桿與總風(fēng)險(xiǎn)PARTONEPARTTHREE一、杠桿與風(fēng)險(xiǎn)營(yíng)業(yè)收入（變動(dòng)）減：變動(dòng)成本邊際貢獻(xiàn)減：固定成本息稅前利潤(rùn)（變動(dòng)）減：利息稅前利潤(rùn)減：所得稅凈利潤(rùn)每股收益（變動(dòng)）經(jīng)營(yíng)杠桿總杠桿財(cái)務(wù)杠桿【思考】財(cái)務(wù)杠桿決定資本結(jié)構(gòu)，它與經(jīng)營(yíng)杠桿有何聯(lián)系？如何在控制總風(fēng)險(xiǎn)（總杠桿）的情況下，調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)杠桿（風(fēng)險(xiǎn)）與經(jīng)營(yíng)杠桿（風(fēng)險(xiǎn)）？一、經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（一）經(jīng)營(yíng)杠桿的概念經(jīng)營(yíng)杠桿（operatingleverage）：是指由于公司經(jīng)營(yíng)成本中固定成本的存在而導(dǎo)致的息稅前利潤(rùn)(EBIT)變動(dòng)率大于營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)率的現(xiàn)象。由于固定成本總額是一個(gè)常數(shù)，在公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的情況下,單位營(yíng)業(yè)收入分?jǐn)偟墓潭ǔ杀揪蜁?huì)下降，從而息稅前利潤(rùn)會(huì)相應(yīng)增加。經(jīng)營(yíng)杠桿是一把“雙刃劍”一、經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目銷售量+20%銷售量-20%A公司B公司A公司B公司營(yíng)業(yè)收入12001200800800減：變動(dòng)成本720720480480邊際貢獻(xiàn)480480320320減：固定成本100300100300息稅前利潤(rùn)（EBIT）38018022020息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率26.67%80%-26.67%-80%【例6-14】假定A、B兩家公司銷售量均為100萬件，單價(jià)10元，單位變動(dòng)成本6元。但兩家公司的固定成本總額不同，A公司為100萬元，B公司為300萬元。(1)兩家公司目前的息稅前利潤(rùn)：(2)若銷售量增長(zhǎng)20%或下降20%，息稅前利潤(rùn)有何變化？一、經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（二）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)DOLEBIT△EBITS△SQPVF——————————————————經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)額營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入的變動(dòng)額銷售量銷售單價(jià)單位變動(dòng)成本固定成本總額經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）：是指息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)率的倍數(shù)，反映了經(jīng)營(yíng)杠桿的作用程度，即衡量營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)的影響有多大。一、經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)【例6-15】假定A、B兩家公司銷售量均為100萬件，單價(jià)10元，單位變動(dòng)成本6元。但兩家公司的固定成本總額不同，A公司為100萬元，B公司為300萬元。A公司EBIT變動(dòng)率=20%×1.33=26.6%B公司EBIT變動(dòng)率=20%×4=80%以B公司為例：當(dāng)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)20%時(shí)：B公司預(yù)計(jì)EBIT=100×(1+80%)=180(萬元)當(dāng)營(yíng)業(yè)收入下降20%時(shí)：B公司預(yù)計(jì)EBIT=100×(1-80%)=20(萬元)一、經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（三）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)一般而言，公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)杠桿利益和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越高；反之，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營(yíng)杠桿利益和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越低。因此，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指公司在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中由于經(jīng)營(yíng)杠桿而導(dǎo)致的息稅前利潤(rùn)下降的風(fēng)險(xiǎn)，即由于經(jīng)營(yíng)杠桿的作用，當(dāng)公司營(yíng)業(yè)收入下降時(shí)，息稅前利潤(rùn)下降得更快。思考：固定成本是引發(fā)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的唯一因素嗎？二、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（一）財(cái)務(wù)杠桿的概念財(cái)務(wù)杠桿（financialleverage）：指由于公司債務(wù)資本帶來的固定費(fèi)用（利息支出）的存在而導(dǎo)致普通股每股收益變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的現(xiàn)象。由于債務(wù)利息是固定的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增加時(shí)，每一元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的利息會(huì)相應(yīng)減少，從而股東的收益（每股收益）就會(huì)相應(yīng)增加。財(cái)務(wù)杠桿也是一把“雙刃劍”二、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)【例6-16】假設(shè)C、D、E三家公司的總資本均為2000萬元，C公司全部為普通股，D公司有50%的債務(wù)資本，E公司有75%的債務(wù)資本。假定三家公司債務(wù)利率均為8%，普通股每股價(jià)格均為100元/股，息稅前利潤(rùn)均為20萬元，所得稅稅率均為25%。項(xiàng)目C公司D公司E公司資本總額200020002000其中：普通股股本20001000500股數(shù)（萬股）20105債務(wù)資本010001500息稅前利潤(rùn)200200200債務(wù)利息（8%）080120稅前利潤(rùn)20012080凈利潤(rùn)1509060每股收益(EPS)（元/股）7.5912項(xiàng)目息稅前利潤(rùn)+20%息稅前利潤(rùn)-20%C公司D公司E公司C公司D公司E公司息稅前利潤(rùn)（EBIT）240240240160160160利息（8%）080120080120稅前利潤(rùn)2401601201608040凈利潤(rùn)180120901206030每股收益(EPS)（元/股）91218666每股收益變動(dòng)率20%33.33%50%-20%-33.33%-50%息稅前利潤(rùn)分別增減20%

(單位：萬元)（一）財(cái)務(wù)杠桿的概念二、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFLEPS△EPSNIT————————————財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)普通股每股收益普通股每股收益變動(dòng)額流通在外的普通股股數(shù)債務(wù)的利息財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）：是指普通股每股收益的變動(dòng)率相對(duì)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)，反映了財(cái)務(wù)杠桿的作用程度，即衡量息稅前利潤(rùn)變動(dòng)對(duì)每股收益的影響有多大。二、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)預(yù)測(cè)得知EBIT的變動(dòng)情況后，可采用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)直接推算出EPS的變動(dòng)率和變動(dòng)后的EPS值：C公司EPS變動(dòng)率=20%×1=20%D公司EPS變動(dòng)率=20%×1.67=33.4%E公司EPS變動(dòng)率=20%×2.5=50%以E公司為例：當(dāng)EBIT增長(zhǎng)20%時(shí)：E公司預(yù)計(jì)EPS=12×(1+50%)=18(萬元)當(dāng)EBIT下降20%時(shí)：E公司預(yù)計(jì)EPS=12×(1-50%)=6(萬元)

【例6-17】沿用【例6-16】，C、D、E三家公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分別為：（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)二、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（三）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一般而言，公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越高；反之，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越低。除了根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿判斷公司所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外，還要結(jié)合其他可以測(cè)度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)進(jìn)行綜合判斷，例如與償債能力相關(guān)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型等。息稅前利潤(rùn)EBIT%總杠桿DCL每股收益EPS%營(yíng)業(yè)收入S%經(jīng)營(yíng)杠桿DOL財(cái)務(wù)杠桿DFL三、總杠桿與總風(fēng)險(xiǎn)（一）總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿總杠桿（totalleverage），又稱聯(lián)合杠桿（combiningleverage），是經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿聯(lián)合作用的結(jié)果，即如果公司同時(shí)存在固定經(jīng)營(yíng)成本和利息費(fèi)用，則將導(dǎo)致普通股每股收益變動(dòng)率大于營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)率的現(xiàn)象。經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿同時(shí)起作用，結(jié)果會(huì)使得公司每股收益的變動(dòng)因營(yíng)業(yè)收入的變動(dòng)而被放大兩次。三、總杠桿與總風(fēng)險(xiǎn)（二）總杠桿系數(shù)總杠桿系數(shù)（DCL）：指普通股每股收益變動(dòng)率相對(duì)于營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)率的倍數(shù)，反映了總杠桿的作用程度，即衡量營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)對(duì)每股收益的影響有多大。三、總杠桿與總風(fēng)險(xiǎn)【例6-18】N公司資本總額為10000萬元，其中債務(wù)資本占比20%，債務(wù)利率為8%，普通股占比80%，共200萬股。公司產(chǎn)銷甲產(chǎn)品，年銷量為6萬件，單位售價(jià)120元，固定成本總額180萬元，單位變動(dòng)成本40元。假定公司所得稅稅率為25%。若該公司預(yù)計(jì)明年?duì)I業(yè)收入將增長(zhǎng)30%，則每股收益將增長(zhǎng)：增長(zhǎng)前每股收益=[（300-160）×（1-25%）]/200=0.525（元/股）預(yù)計(jì)每股收益=0.525×3.424=1.8（元/股）三、總杠桿與總風(fēng)險(xiǎn)【示例6-3】假定P公司計(jì)劃將總杠桿和總風(fēng)險(xiǎn)控制在6的水平，則至少有以下方案可以選擇：總杠桿系數(shù)（DCL）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）62362.52.461.63.75…

…

…總風(fēng)險(xiǎn)是指在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)共同作用下普通股每股收益的不確定性；在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，公司總風(fēng)險(xiǎn)越大，反之則越?。还究梢酝ㄟ^對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的不同組合，以獲得一個(gè)理想的總杠桿系數(shù)和總風(fēng)險(xiǎn)水平。資本結(jié)構(gòu)理論問題的提出與理論演進(jìn)資本結(jié)構(gòu)理論P(yáng)ARTONEPARTFOUR一、問題的提出與理論演進(jìn)資本結(jié)構(gòu)理論是關(guān)于公司的資本結(jié)構(gòu)、資本成本與公司價(jià)值三者之間關(guān)系的理論，是公司財(cái)務(wù)理論的核心內(nèi)容之一，也是資本結(jié)構(gòu)決策的重要理論基礎(chǔ)。從理論發(fā)展的脈絡(luò)來看，資本結(jié)構(gòu)理論主要可以分為早期（古典）資本結(jié)構(gòu)理論、MM理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論三個(gè)發(fā)展階段。早期資本結(jié)構(gòu)理論(1952-1958)凈收益理論凈營(yíng)業(yè)收益理論傳統(tǒng)折中理論MM理論(1958-1977)無稅的MM理論有稅的MM理論Miller模型現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論(20世紀(jì)70年代末至今)權(quán)衡理論代理成本理論優(yōu)序融資理論信號(hào)傳遞理論其他新資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè)A、B兩家公司資產(chǎn)負(fù)債表的左邊是完全相同的（餅圖的大小相同），只是資產(chǎn)負(fù)債表的右邊反映出的融資結(jié)構(gòu)不同，A公司債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例是為4：6，B公司債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例是為6：4.思考：這是否意味著兩家公司相同的資產(chǎn)價(jià)值，并不取決于餅圖是如何被分割的呢？一、問題的提出與理論演進(jìn)公司價(jià)值成為資本結(jié)構(gòu)決策的重要依據(jù)，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論也聚焦在以下幾個(gè)問題上：融資及其隨之形成的資本結(jié)構(gòu)，與公司價(jià)值之間有沒有關(guān)系？如果有關(guān)系，是何種關(guān)系？作用機(jī)理是什么？什么樣的資本結(jié)構(gòu)能夠給公司帶來最大的價(jià)值？二、資本結(jié)構(gòu)理論（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論（1952-1958年）凈收益理論（net-incomeapproach）認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的比例越高，公司的凈收益就越多，從而公司的價(jià)值就越高。1.凈收益理論（K）KWACC資本成本0財(cái)務(wù)杠桿B/SKSKB企業(yè)價(jià)值0財(cái)務(wù)杠桿B/SV（V）二、資本結(jié)構(gòu)理論（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論（1952-1958年）2.凈營(yíng)業(yè)收益理論（K）KWACC資本成本0財(cái)務(wù)杠桿B/SKSKB企業(yè)價(jià)值0財(cái)務(wù)杠桿B/SV（V）凈營(yíng)業(yè)收益理論（Net-operating-incomeapproach）理論認(rèn)為，不論負(fù)債比率如何變化，公司的加權(quán)平均資本成本都是固定不變的，公司的價(jià)值也固定不變。二、資本結(jié)構(gòu)理論（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論（1952-1958年）傳統(tǒng)折中理論下公司價(jià)值曲線呈倒U形的結(jié)構(gòu)，加權(quán)平均資本成本由下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)便是加權(quán)平均資本成本的最低點(diǎn)，此時(shí)的公司價(jià)值最大，而該點(diǎn)對(duì)應(yīng)的負(fù)債比例即為最佳資本結(jié)構(gòu)。3.傳統(tǒng)折中理論企業(yè)價(jià)值0V（V）負(fù)債比率最佳資本結(jié)構(gòu)（K）KWACC資本成本0負(fù)債比率KsKB最佳資本結(jié)構(gòu)二、資本結(jié)構(gòu)理論（二）MM理論（1）完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)（2）無交易成本（3）相同的期望。（4）現(xiàn)金流的外生性（5）借貸利率相同（6）投資者是理性的（7）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)決定風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)MM理論的基本假設(shè)二、資本結(jié)構(gòu)理論無稅狀態(tài)下的MM理論認(rèn)為：無論公司采用何種資本結(jié)構(gòu)，其公司價(jià)值不變。命題Ⅰ：無論公司有無債務(wù)資本，其價(jià)值均等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的必要報(bào)酬率予以折現(xiàn)。命題Ⅱ：有債務(wù)的公司，便宜的債務(wù)給公司帶來的財(cái)務(wù)杠桿利益會(huì)被股權(quán)資本成本的上升而抵消，最后使有債務(wù)公司的綜合資本成本等于無債務(wù)公司的綜合資本成本，所以公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。1.無稅的MM理論（二）MM理論二、資本結(jié)構(gòu)理論1.無稅的MM理論（二）MM理論【例6-19】假定公司U無負(fù)債，公司L有債務(wù)資本1000萬元，利率6%。假定利潤(rùn)與現(xiàn)金流一致。項(xiàng)目公司U公司L息稅前利潤(rùn)（EBIT）10001000減：利息費(fèi)用060稅前利潤(rùn)1000940減：所得稅（25%）250235凈利潤(rùn)750705有債公司L與無債公司U債務(wù)利息的稅盾價(jià)值項(xiàng)目公司U公司L息稅前利潤(rùn)（EBIT）10001000減：所得稅（25%）250235總現(xiàn)金流750765流向股東的現(xiàn)金流750705流向債權(quán)人的現(xiàn)金流060二、資本結(jié)構(gòu)理論（二）MM理論該理論認(rèn)為，在考慮公司所得稅的情況下，公司價(jià)值會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿的提高而增加，從而得出資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)的結(jié)論。2.有稅的MM理論命題Ⅱ：有債務(wù)公司的股權(quán)資本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中無債務(wù)公司的股權(quán)成本加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，且風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大小視負(fù)債程度而定。隨著公司債務(wù)比例的提高，公司的加權(quán)平均資本成本降低。命題Ⅰ：有債務(wù)公司的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)的無債務(wù)公司的價(jià)值加上因債務(wù)利息而產(chǎn)生的稅盾價(jià)值。二、資本結(jié)構(gòu)理論（二）MM理論3.Miller模型t—

個(gè)人所得稅稅率Miller認(rèn)為，修正的MM理論過高地估計(jì)了負(fù)債對(duì)公司價(jià)值的作用，由于個(gè)人所得稅的存在，從某種程度上抵減了負(fù)債利息的稅盾效應(yīng)。二、資本結(jié)構(gòu)理論（三）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論后來的學(xué)者在MM理論的基礎(chǔ)之上，不斷放寬各種假設(shè)條件，從不同角度進(jìn)一步研究了資本結(jié)構(gòu)的影響因素，形成了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的各種理論，其中最具代表性的理論有權(quán)衡理論、代理理論、優(yōu)序融資理論和信號(hào)傳遞理論。權(quán)衡理論代理理論優(yōu)序融資理論信號(hào)傳遞理論【思考】現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論放寬了MM理論的哪些條件？該理論認(rèn)為隨著債務(wù)比例的提高，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)上升，因而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也會(huì)增大，由此會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)困境成本，降低公司的價(jià)值。公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)困境成本之間的平衡點(diǎn)。二、資本結(jié)構(gòu)理論（三）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1.權(quán)衡理論C——

財(cái)務(wù)困境成本直接財(cái)務(wù)困境成本間接財(cái)務(wù)困境成本該理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的環(huán)境下，隨著公司債務(wù)資本的增加，債權(quán)人會(huì)要求更高的利率，同時(shí)債權(quán)人的監(jiān)督成本也隨之上升。根據(jù)代理理論，有債務(wù)公司的價(jià)值是無債務(wù)公司的價(jià)值加上債務(wù)利息抵稅，減去財(cái)務(wù)困境成本和代理成本。二、資本結(jié)構(gòu)理論（三）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論2.代理理論（代理成本理論）E——

代理成本二、資本結(jié)構(gòu)理論（三）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論該理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的情況下，當(dāng)公司存在融資需求時(shí)，會(huì)首先選擇內(nèi)源融資，若內(nèi)源融資不足，會(huì)偏好于債務(wù)融資，最后才會(huì)選擇股權(quán)融資。按照優(yōu)序融資理論，公司不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)殡m然留存收益和增發(fā)新股均收益較多，因此可能會(huì)安排較低的債務(wù)比率，而非事前確定了較低屬于股權(quán)融資，但前者最先選用，后者最后選用。3.優(yōu)序融資理論（啄序理論）二、資本結(jié)構(gòu)理論（三）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論公司債務(wù)比率越高，證明其償債能力越強(qiáng)，提高債務(wù)比率是好消息；持有股份的管理層通過增加負(fù)債向外部市場(chǎng)傳遞公司破產(chǎn)的可能性很小，因此，較高的債務(wù)比率是公司未來前景良好的信號(hào)；擁有高質(zhì)量項(xiàng)目的公司，其管理層會(huì)通過提高債務(wù)比率向外部投資者傳遞投資項(xiàng)目好壞的信號(hào)。4.信號(hào)傳遞理論（信號(hào)理論）資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)的影響因素資本結(jié)構(gòu)決策PARTONEPARTFIVE一、資本結(jié)構(gòu)的影響因素理論研究表明，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值具有一定的關(guān)系，最佳資本結(jié)構(gòu)是存在的。實(shí)踐證明，資本結(jié)構(gòu)不僅在不同行業(yè)之間存在明顯差異，即使在同一個(gè)行業(yè)內(nèi)部的不同公司之間也會(huì)存在一定的差異。1公司發(fā)展階段盈利能力與現(xiàn)金流量股東與管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度內(nèi)部因素2融資約束行業(yè)特征外部因素二、資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策是指在若干可行的資本結(jié)構(gòu)方案中選取最佳資本結(jié)構(gòu)的過程，是融資管理的關(guān)鍵問題之一；合理安排資本結(jié)構(gòu)可以降低公司的加權(quán)平均資本成本、獲得財(cái)務(wù)杠桿利益并增加公司的價(jià)值；資本結(jié)構(gòu)決策的基本方法：資本成本比較法每股收益無差別點(diǎn)法公司價(jià)值比較法二、資本結(jié)構(gòu)決策（一）資本成本比較法資本成本比較法：是指通過測(cè)算不同資本結(jié)構(gòu)方案的加權(quán)平均資本成本，并根據(jù)計(jì)算結(jié)果的高低來選擇最佳資本結(jié)構(gòu)的一種方法。理論依據(jù)：與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資的資本成本相對(duì)較低，適度安排債務(wù)資本，可以降低加權(quán)平均資本成本，在諸多融資方案中，應(yīng)選擇加權(quán)平均資本成本最小的方案。二、資本結(jié)構(gòu)決策融資方式方案1方案2金額資本成本金額資本成本長(zhǎng)期借款10006%50006%長(zhǎng)期債券20008%10008%普通股500012%200012%合計(jì)8000-8000-【例6-20】Q公司需要資金8000萬元，現(xiàn)有兩種融資方案如表所示。1.初始資本結(jié)構(gòu)決策（一）資本成本比較法二、資本結(jié)構(gòu)決策【例6-21】沿用【例6-20】，在Q公司初始投資選擇了方案2的情況下，目前還需要追加融資2000萬元，現(xiàn)有甲、乙兩種方案可供選擇，公司的原始資本結(jié)構(gòu)和兩種追加資本如下表所示。融資方式原方案2追加融資（甲方案）追加融資（乙方案）金額資本成本金額資本成本金額資本成本長(zhǎng)期借款50006%10007%6007%長(zhǎng)期債券10008%--

-普通股200012%100010%140010%合計(jì)8000-2000-2000-2.追加融資的資本結(jié)構(gòu)決策（一）資本成本比較法二、資本結(jié)構(gòu)決策（一）資本成本比較法2.追加融資的資本結(jié)構(gòu)決策（1）采用甲方案：（2）采用乙方案：二、資本結(jié)構(gòu)決策（二）每股收益無差別點(diǎn)法

————————

每股收益無差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)債務(wù)利息公司所得稅稅率普通股股數(shù)每股收益無差別點(diǎn)：是指在兩種或兩種以上融資方案中，能使各種方案的每股收益（EPS）相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)（EBIT）點(diǎn)，又稱為息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)。理論依據(jù)：能使股東收益最大化的資本結(jié)構(gòu)即為最佳資本結(jié)構(gòu)。二、資本結(jié)構(gòu)決策【例6-22】R公司目前的總資本為8000萬元，其中，長(zhǎng)期借款2000萬元，年利率為6%；普通股6000萬元（600萬股），所得稅稅率為25%。公司計(jì)劃增資4000萬元，有兩種融資方案可供選擇：（1）增發(fā)普通股400萬股，發(fā)行價(jià)格10元/股。（2）發(fā)行長(zhǎng)期債券4000萬元，年利率為8%。

（二）每股收益無差別點(diǎn)法1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.1無差別點(diǎn)長(zhǎng)期債務(wù)普通股息稅前利潤(rùn)(萬元)（元）01204405009201000當(dāng)息稅前利潤(rùn)等于920萬元時(shí)，兩種方案的每股收益相等；如果預(yù)期EBIT低于此點(diǎn)，則普通股融資比長(zhǎng)期債務(wù)融資能提供更高的每股收益，應(yīng)采用普通股融資；如果預(yù)期EBIT高于此點(diǎn)，則債務(wù)融資優(yōu)于普通股融資。二、資本結(jié)構(gòu)決策公司價(jià)值比較法：是在充分考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，以公司價(jià)值的大小作為決策標(biāo)準(zhǔn)，確定最佳資本結(jié)構(gòu)的一種方法。理論依據(jù)：能使公司價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)即為最佳資本結(jié)構(gòu)。（三）公司價(jià)值比較法公司價(jià)值度量主要有三種觀點(diǎn)：公司價(jià)值等于未來凈收益按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)的價(jià)值，即公司未來凈收益的現(xiàn)值公司價(jià)值是其股票的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值公司價(jià)值等于長(zhǎng)期債務(wù)和股票的市場(chǎng)價(jià)值之和思考：上述三種觀點(diǎn)中，哪種觀點(diǎn)更合理？二、資本結(jié)構(gòu)決策公司價(jià)值比較法的基本步驟如下：VBS——————

公司價(jià)值長(zhǎng)期債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值股票的市場(chǎng)價(jià)值Kb為長(zhǎng)期債務(wù)稅前資本成本（可簡(jiǎn)化按長(zhǎng)期債務(wù)的年利率計(jì)算）（1）測(cè)算公司股權(quán)資本(股票)的價(jià)值（S）股權(quán)資本(股票)的價(jià)值等于公司未來凈收益按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)的價(jià)值：（2）測(cè)算公司總價(jià)值（V）公司價(jià)值等于長(zhǎng)期債務(wù)價(jià)值和普通股市場(chǎng)價(jià)值之和：（3）測(cè)算公司的加權(quán)平均資本成本二、資本結(jié)構(gòu)決策債券市場(chǎng)價(jià)值B稅前債務(wù)資本成本Kd股票β值無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf市場(chǎng)組合必要報(bào)酬率Km普通股資本成本Ke0-1.253%10%11.75%3009%1.33%10%12.10%6009%1.353%10%12.45%90010%1.453%10%13.15%120012%1.63%10%14.20%150014%2.153%10%18.05%【例6-23】S公司目前的資本全部為普通股，假定息稅前利潤(rùn)（EBIT）為500萬元，公司所得稅稅率為25%。公司認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)沒有發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，計(jì)劃舉借長(zhǎng)期債務(wù)回購(gòu)部分普通股，以調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。經(jīng)測(cè)算，不同資本結(jié)構(gòu)下的長(zhǎng)期債務(wù)成本和普通股成本如下表所示。二、資本結(jié)構(gòu)決策以B=600萬元為例：公司價(jià)值V債券市場(chǎng)價(jià)值B股票市場(chǎng)價(jià)值S稅前債務(wù)資本成本Kd普通股資本成本Ke加權(quán)平均資本成本KWACC3191.4903191.49-11.75%11.75%3231.823002931.829%12.10%11.60%3286.756002686.759%12.45%11.41%3238.409002338.4010%13.15%11.58%3080.2812001880.2812%14.20%12.17%2704.9915001204.9914%18.05%13.86%（三）公司價(jià)值比較法EndofthisChapter財(cái)務(wù)管理77看一看章后的【案例分析】第七章股利分配與政策學(xué)習(xí)目標(biāo)

了解股利發(fā)放的程序

理解不同股利分配形式對(duì)公司財(cái)務(wù)的影響

理解各種股利分配理論

掌握股利政策的評(píng)價(jià)指標(biāo)、影響因素及類型

了解股票回購(gòu)與股票分割看一看教材提供的【引導(dǎo)案例】，帶著問題進(jìn)入本章的學(xué)習(xí)！目錄contents01.股利發(fā)放程序與分配形式02.股利理論03.股利政策04.股票分割與股票回購(gòu)PARTONEPARTONE股利發(fā)放程序與分配形式股利發(fā)放程序股利分配形式一、股利發(fā)放程序【案例7-1】格力電器股利發(fā)放程序：2023年2月21日，格力電器股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“格力電器”）發(fā)布2022年中期權(quán)益分派實(shí)施公告：公司擬以利潤(rùn)分配預(yù)案披露時(shí)享有利潤(rùn)分配權(quán)的股本總額5,536,677,733股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利10元（含稅），共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利5,536,677,733元。本次分紅的股權(quán)登記日為2023年2月24日，股票除息日為2023年2月27日，股利支付日為2023年2月27日。2月21日股利宣告日2月24日股權(quán)登記日2月27日股票除息日2月27日股利支付日一、股利發(fā)放程序1.股利宣告日是指公司董事會(huì)將股利支付情況予以公告的日期，確認(rèn)了公司對(duì)股東的法定債務(wù)。2.股權(quán)登記日是指有權(quán)領(lǐng)取本期股利的股東資格登記截止日期，凡是在股權(quán)登記日后購(gòu)買股票的股東都無權(quán)獲取本期股利。3.股票除息日是指從股價(jià)中除去股利的日期。除息日之前的股票價(jià)格包含了本次股利，而從除息日這一天起，股票價(jià)格將不再包含本次股利。除息日之后，通常股票價(jià)格下降的金額約等于股利金額。4.股利發(fā)放日是指將股利正式支付給登記在冊(cè)股東的日期，也稱為付息日。一、股利發(fā)放程序【思考】為什么有的股票投資人會(huì)在股權(quán)登記日當(dāng)天或前幾天選擇拋售股票？假設(shè)某個(gè)人投資者持有股票A，原來每股10元，現(xiàn)在每股分紅1元，在除息日雖然投資者得到了1元現(xiàn)金，但是股票A的股價(jià)也只有9元(10-1)。如果該個(gè)人投資者為短期投資者，預(yù)計(jì)持股在1個(gè)月以內(nèi)，則在賣出股票時(shí)需要繳納0.2元(1×20%)個(gè)人所得稅，那么，實(shí)際上該個(gè)人投資者獲得的收入僅為9.8元(9+0.8)。因此，有些持有期限較短的個(gè)人投資者會(huì)在股權(quán)登記日當(dāng)天或之前選擇賣出股票，以避免繳納稅個(gè)人所得稅。按照我國(guó)現(xiàn)行規(guī)則：①持股1個(gè)月以內(nèi)的（含1個(gè)月），稅負(fù)為20%；②持股1個(gè)月至1年（含1年）的，稅負(fù)為10%；③持股超過1年的，暫免征個(gè)人所得稅。二、股利分配形式現(xiàn)金股利的賬務(wù)處理：①

宣布發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)：借：利潤(rùn)分配——應(yīng)付現(xiàn)金股利

貸：應(yīng)付股利②

實(shí)際支付現(xiàn)金股利時(shí)：借：應(yīng)付股利

貸：銀行存款優(yōu)點(diǎn)：操作程序比較簡(jiǎn)便，對(duì)公司原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)造成影響，容易被股東接受。缺點(diǎn)：可能會(huì)增加公司的潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；此外，對(duì)于持股期間未滿1年的股東而言，其在賣出股票時(shí)需要繳納個(gè)人所得稅，在一定程度上減少了股東的凈收益。（一）現(xiàn)金股利是指以現(xiàn)金形式發(fā)放的股利，也稱為紅利或股息，是公司最常采用的股利支付方式。發(fā)放現(xiàn)金股利并不會(huì)增加股東的財(cái)富總額。股東類型不同，其對(duì)現(xiàn)金股利的偏好也不盡相同。二、股利分配形式【例7-1】假設(shè)某個(gè)人投資者持有A煤炭公司5元的股票，每年能獲得0.5元的現(xiàn)金紅利。在持股第1年，A煤炭公司宣布分紅，該投資者可獲得0.5元的現(xiàn)金股利，則在除息日當(dāng)天股票價(jià)格變成4.5元。以此類推，第2年A煤炭公司宣布繼續(xù)分紅0.5元后，除息日當(dāng)天股票價(jià)格將變成4元。該個(gè)人投資者持股期間收到的股息及除息日當(dāng)天股票價(jià)格如下表所示。時(shí)間股票價(jià)格現(xiàn)金股利除息日股票價(jià)格累積獲得現(xiàn)金股利第一年50.54.50.5第二年4.50.541第三年40.53.51.5第四年3.50.532..............................【思考】為什么有的股票投資人會(huì)一直持有某只高股息股票或某種高股息類型股票構(gòu)成的資產(chǎn)池？二、股利分配形式是指公司以增發(fā)股票的形式發(fā)放的股利，也稱為紅股。發(fā)放股票股利既不會(huì)影響股東的持股比例，也不會(huì)改變所有者權(quán)益總額，只是所有者權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。分派股票股利時(shí)會(huì)導(dǎo)致公司股票數(shù)量的增加，每股股票價(jià)格會(huì)隨著股票數(shù)量增加而下降。股票股利的賬務(wù)處理：公司宣布發(fā)放股票股利時(shí)不需作任何會(huì)計(jì)分錄。公司實(shí)際發(fā)放股票股利時(shí)將使得未分配利潤(rùn)減少，股本增加。借：利潤(rùn)分配——轉(zhuǎn)作股本的普通股股利貸：股本優(yōu)點(diǎn)節(jié)約公司的現(xiàn)金流；有助于公司將股票價(jià)格維持在特定區(qū)間；當(dāng)股價(jià)出現(xiàn)填權(quán)行情時(shí)，股東財(cái)富會(huì)隨之增長(zhǎng)。缺點(diǎn)可能會(huì)被投資者視為公司現(xiàn)金流不足，無法支付現(xiàn)金股利的信號(hào)；可能會(huì)增加公司未來年度的現(xiàn)金股利支付。（二）股票股利二、股利分配形式【例7-2】A公司發(fā)放股票股利之前股份總數(shù)為100萬股，每股面值為1元，每股市價(jià)為5元，A公司按每10股送4股的比例發(fā)放股票股利，則發(fā)放股票股利后公司的股份總數(shù)增加到140萬股（100+100/10×4）。隨著股票股利的發(fā)放，留存收益中有40萬元的資本要轉(zhuǎn)移到股本賬戶上去。發(fā)放股票股利前發(fā)放股票股利后股本（100萬股，每股1元）100股本（140萬股，每股1元）140資本公積400資本公積400留存收益500留存收益460股東權(quán)益合計(jì)1000股東權(quán)益合計(jì)1000二、股利分配形式是指公司以現(xiàn)金和股票相結(jié)合的形式發(fā)放的股利；相較于現(xiàn)金股利，可以緩解公司當(dāng)前的現(xiàn)金流壓力；向投資者傳遞了公司現(xiàn)金流穩(wěn)定的積極信號(hào)，增強(qiáng)了股東對(duì)公司的信心，還滿足了部分股東希望通過持有股票獲取進(jìn)一步現(xiàn)金收益的需求。（三）混合股利是指公司以現(xiàn)金以外的資產(chǎn)形式發(fā)放的股利，主要包括實(shí)物股利和證券股利兩種形式。實(shí)物股利：是指公司將實(shí)物形態(tài)的資產(chǎn)（如產(chǎn)成品等）作為股利支付給股東。證券股利：是指將其他公司發(fā)行的有價(jià)證券（如債券、股票等）作為股利支付給股東。（四）財(cái)產(chǎn)股利二、股利分配形式（四）財(cái)產(chǎn)股利——實(shí)物股利優(yōu)點(diǎn)：不僅能使股東獲得相應(yīng)的收益，還在一定程度上節(jié)省了公司的現(xiàn)

金支出。缺點(diǎn)：相較于現(xiàn)金股利，股東只能通過消費(fèi)或轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)的方式來實(shí)現(xiàn)對(duì)

實(shí)物的利用價(jià)值，即股東可能面臨著實(shí)物股利帶來的額外負(fù)擔(dān)?！景咐窒怼?013年4月南方食品發(fā)布公告稱，公司向登記在冊(cè)的持有本公司1000股股份以上（含1000股）的股東（除大股東黑五類集團(tuán)外），每持有公司1000股的股份贈(zèng)發(fā)一禮盒裝黑芝麻乳品，成為國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)首例派發(fā)實(shí)物股利的公司。此后量子高科、人福醫(yī)藥等其他公司紛紛效仿，向股東贈(zèng)送龜苓膏、藥品等各類產(chǎn)品。二、股利分配形式（四）財(cái)產(chǎn)股利——證券股利優(yōu)點(diǎn)：不僅能回報(bào)股東，也能緩解公司的現(xiàn)金流壓力；相較于實(shí)物資產(chǎn)，有價(jià)證券的流動(dòng)性較強(qiáng)，更易于被股東接受；公司可以通過分配證券股利來減持被投資公司的股票，從而調(diào)整公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)投資戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型?！景咐窒怼?021年12月騰訊公司宣布，將其所持有約4.6億股的“京東”股份作為中期股息發(fā)放給股東，騰訊公司對(duì)京東的持股比例因此從17%下降至2.3%2022年11月，騰訊公司再次宣布以其所持“美團(tuán)”股權(quán)作為股利，每持有10股騰訊公司股票可獲得1股B類美團(tuán)股票，使騰訊公司對(duì)美團(tuán)的持股比例從17.04%下降至1.56%。騰訊為何這樣做呢？PARTONE股利理論P(yáng)ARTTWO股利無關(guān)理論股利相關(guān)理論股利理論西方股利理論的核心研究議題：(1)股利支付是否影響公司價(jià)值？(2)若股利與公司價(jià)值相關(guān)，則是否存在使公司價(jià)值最大化的目標(biāo)支付率？對(duì)于上述問題的研究產(chǎn)生了兩大股利理論，即股利無關(guān)理論和股利相關(guān)理論。股利是公司對(duì)權(quán)益投資者資本回報(bào)的一種方式。股利政策是公司凈利潤(rùn)在“分配”與“留存”之間權(quán)衡的一種策略。一、股利無關(guān)理論（一）基本內(nèi)容由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家米勒（Mille）和莫迪利安尼（Modigliani）于1961年首次提出，也稱為MM股利無關(guān)理論。該理論認(rèn)為，在完善的資本市場(chǎng)條件下，公司的股利政策不會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生任何影響，即一個(gè)公司的市場(chǎng)價(jià)格完全由公司投資決策所確定的獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)組合決定，而與公司的股利分配政策無關(guān)。（二）假設(shè)條件

完全市場(chǎng)假設(shè)投資者是充分理性的，對(duì)公司未來的投資機(jī)會(huì)和收益以及未來的股價(jià)和股利有完全的把握能力。不存在股票的發(fā)行成本和交易成本。每個(gè)市場(chǎng)參與者都能自由、充分、免費(fèi)地獲取所有存在的信息。證券高度分散，任何投資者都不可能通過其自身交易影響或操縱市場(chǎng)價(jià)格。不存在公司所得稅和個(gè)人所得稅，從而股票的資本利得和現(xiàn)金股利沒有所得稅上的差異。公司有著既定的資本投資政策，不受股利分配的影響，對(duì)新投資項(xiàng)目的外部融資也不會(huì)改變公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。股利政策對(duì)公司的權(quán)益資本成本沒有影響。一、股利無關(guān)理論【例7-3】B公司發(fā)行在外的股票數(shù)量為10000股，假設(shè)公司將在1年后解散，且公司在第0期和第1期均會(huì)收到50000元的現(xiàn)金流，股東必要收益率為10%?，F(xiàn)在有以下兩種股利政策，試比較不同政策下公司的價(jià)值。股利政策a：公司將每一時(shí)點(diǎn)收到的現(xiàn)金流全部用于發(fā)放股利。股利政策b：公司將在第0期發(fā)放40000元現(xiàn)金股利，而將剩余10000

元投資某1年期項(xiàng)目。項(xiàng)目股利政策a股利政策b第0期第1期第0期第1期現(xiàn)金流量50000500005000061000（50000+10000×1.1)現(xiàn)金股利50000500004000061000每股股利5546.1公司價(jià)值50000+50000/(1+10%)=95454.5540000+61000/(1+10%)=95454.55每股價(jià)值5+5/1.1=9.554+6.1/1.1=9.55不管采用哪種股利政策，公司的價(jià)值均保持不變。（三）主要觀點(diǎn)1.投資者并不關(guān)心公司股利的分配2.股利的支付比率不影響公司的價(jià)值二、股利相關(guān)理論股利相關(guān)理論認(rèn)為，在現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)環(huán)境下，公司價(jià)值與股利政策是息息相關(guān)的，公司的股利分配在一定程度上會(huì)影響到公司價(jià)值。最具有代表性的理論有：“一鳥在手”理論稅收差別理論信號(hào)傳遞理論代理理論二、股利相關(guān)理論（一）“一鳥在手”理論由邁倫?戈登（MyronGordon）提出，其核心是認(rèn)為相較于資本利得，投資者會(huì)更偏好于穩(wěn)定的現(xiàn)金股利。為什么股利支付會(huì)影響公司價(jià)值？【思考】公司如若階段性中斷高股利政策，會(huì)產(chǎn)生什么樣的后果？【案例分享】格力電器自上市以來一直實(shí)施高分紅的股利政策，截止2016年累計(jì)分紅20年，其中2015年股息支付率高達(dá)71.48%，已經(jīng)在投資者心中形成了穩(wěn)定的分紅預(yù)期。而2017年公司卻未披露任何分紅計(jì)劃，原因是希望將資金留存于公司內(nèi)部，為未來擴(kuò)充產(chǎn)能和實(shí)施多元化戰(zhàn)略做好相應(yīng)的資金儲(chǔ)備。這是公司多年來首次宣布不分紅，引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，次日格力電器的股票開始大幅下跌，當(dāng)日跌幅高達(dá)9.01%，市值一天內(nèi)縮水297.99億元。為了重新穩(wěn)定股價(jià)，公司隨后又宣布將于2018年上半年進(jìn)行分紅，且在2018年全年中，公司一共向股東分紅126.33億元，較2016年增長(zhǎng)了16.67%。二、股利相關(guān)理論是由利森伯格（Litzenberger）和拉瑪斯瓦米（Ramaswamy）在1979年基于美國(guó)的稅收政策提出，強(qiáng)調(diào)了稅收在股利分配中對(duì)股東財(cái)富的重要作用。由于稅收負(fù)擔(dān)差異的存在，不同投資者對(duì)待公司股利政策的偏好是不同的，即股利政策能夠產(chǎn)生客戶效應(yīng)。（二）稅收差別理論中國(guó)稅收制度發(fā)展與公司股利政策持股1個(gè)月以內(nèi)的（含1個(gè)月），稅負(fù)為20%持股1個(gè)月至1年（含1年）的，稅負(fù)為10%持股超過1年的，稅負(fù)為5%持股1個(gè)月以內(nèi)的（含1個(gè)月），稅負(fù)為20%持股1個(gè)月至1年（含1年）的，稅負(fù)為10%持股超過1年的，暫免征個(gè)人所得稅無論持股期限長(zhǎng)短，稅負(fù)均為20%2005-20132013-20152015-至今個(gè)人轉(zhuǎn)讓上市公司股票所得，自1994年起一直暫免征收所得稅個(gè)人取得股息紅利所得則需征收所得稅，且歷經(jīng)多次轉(zhuǎn)折二、股利相關(guān)理論（三）信號(hào)傳遞理論股利政策的改變通過向外界釋放信號(hào)會(huì)影響到公司價(jià)值的變化。股利政策的改變向股東傳遞的信號(hào)可能是積極的，也可能是消極的?！景咐窒怼孔鳛殚L(zhǎng)期保持高現(xiàn)金分紅的代表——中國(guó)神華，在2016年進(jìn)行了高達(dá)591億元的現(xiàn)金分紅，向外界傳遞了公司經(jīng)營(yíng)狀況良好、盈利能力較強(qiáng)的信號(hào)。公告發(fā)出后立即引起了市場(chǎng)的廣泛贊譽(yù)，幾天內(nèi)股價(jià)從每股16.69元上漲至19.89元，漲幅高達(dá)19.17%，表明中國(guó)神華通過此次現(xiàn)金股利的發(fā)放，大大增強(qiáng)了投資者對(duì)公司發(fā)展前景的信心。二、股利相關(guān)理論【案例分享】陜國(guó)投在2002年至2007年間一直未向股東實(shí)施現(xiàn)金分紅，但從2008年起卻突然開始發(fā)放現(xiàn)金股利，且2009年股利支付率高達(dá)41.05%。與其高額分紅形成鮮明對(duì)比的是，陜國(guó)投在此期間盈利能力卻有所下降，凈利潤(rùn)從2007年的7286萬元下降至2009年的4365萬元，降幅高達(dá)40.09%。陜國(guó)投進(jìn)行大量分紅主要源于證監(jiān)會(huì)在2001年至2008年間相繼出臺(tái)的關(guān)于上市公司再融資資格與分紅水平掛鉤的“半強(qiáng)制分紅”政策，這些政策意味著上市公司只有進(jìn)行分紅才能獲得再次融資的資格?？梢姡儑?guó)投希望通過分紅向市場(chǎng)上的投資者傳遞公司現(xiàn)金流量良好、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的積極信號(hào)，從而吸引更多投資者參與再融資。進(jìn)一步資料顯示，陜國(guó)投在再融資完成之后分紅數(shù)量開始明顯降低，2012年的股利支付率已下降至6.78%。思考：為什么有些盈利能力不佳的公司也選擇巨額現(xiàn)金分紅？二、股利相關(guān)理論（四）代理理論該理論認(rèn)為，股利的發(fā)放將有助于減少代理成本。股利分配過程中可能涉及到的三類代理問題有：股東與經(jīng)理層之間的代理問題經(jīng)理層將大量的現(xiàn)金用于追求個(gè)人奢侈的在職消費(fèi)、購(gòu)置高檔物品、配置高級(jí)別的安保、進(jìn)行缺乏效率的并購(gòu)等。股東與債權(quán)人之間的代理問題股東可能會(huì)要求公司支付高額現(xiàn)金股利，從而減少公司的現(xiàn)金持有量，增加債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)。控股股東與中小股東之間的代理問題控股股東對(duì)外進(jìn)行高比例分紅、惡意擔(dān)保、轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)、操縱股票價(jià)格。思考：為什么發(fā)放股利能夠減少上述代理問題？股利分配是不是越多越好？股利政策股利政策的評(píng)價(jià)指標(biāo)股利政策的影響因素股利政策的類型PARTONEPARTTHREE一、股利政策的評(píng)價(jià)指標(biāo)（一）股利支付率Pd

DEDPSEPS—————

股利支付率現(xiàn)金股利總額凈利潤(rùn)總額每股股利每股收益（二）股利報(bào)酬率（亦稱股息盈利率、股息率）每股價(jià)格Kd—股利報(bào)酬率DPS—每股股利P0—每股價(jià)格【例7-4】經(jīng)審計(jì)，格力電器2022年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為245.06億元。公司經(jīng)董事會(huì)審議通過的利潤(rùn)分配預(yù)案為：以本次利潤(rùn)分配預(yù)案披露時(shí)享有利潤(rùn)分配權(quán)的股本總額56.14億股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利10元（含稅），不送紅股，不以公積金轉(zhuǎn)增股本，共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利56.14億元。假設(shè)公司每股市價(jià)為39.34元，則公司的股利報(bào)酬率和股利支付率分別是多少？二、股利政策的影響因素法律因素資本保全的限制償債能力的限制股利分配程序的限制契約因素每股股利的最高限額未來股息只能用貸款協(xié)議簽訂以后的新增收益來支付，而不能動(dòng)用簽訂協(xié)議之前的留用利潤(rùn)；流動(dòng)比率、利息保障倍數(shù)等指標(biāo)低于一定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，不得分配現(xiàn)金股利；只有當(dāng)公司的盈利達(dá)到某一約定的水平時(shí)，才可以發(fā)放現(xiàn)金股利；公司的股利支付率不得超過限定的標(biāo)準(zhǔn)等。公司內(nèi)部因素資產(chǎn)的變現(xiàn)能力投資機(jī)會(huì)融資能力盈利能力股東因素希望規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，追求穩(wěn)定的收益擔(dān)心控制權(quán)被稀釋行業(yè)因素新興行業(yè)的公司與成熟行業(yè)的公司，通常如何股利政策？三、股利政策的類型固定股利政策穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策固定股利支付率政策剩余股利政策低正常股利加額外股利政策每股盈利每股股利三、股利政策的類型（一）固定股利政策是指公司在較長(zhǎng)的一段期間內(nèi)每股股利支付額保持不變。只有當(dāng)管理層認(rèn)為公司未來的盈余會(huì)顯著地、不可逆轉(zhuǎn)地增長(zhǎng)時(shí)，才會(huì)提高每股股利支付額。優(yōu)點(diǎn)：一是向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定的信息，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心；二是穩(wěn)定的股利有利于投資者合理安排收支。缺點(diǎn)：當(dāng)凈利潤(rùn)下降或資金緊張時(shí)，公司仍需要支付固定的股利額（元）每股盈利每股股利時(shí)間（年）三、股利政策的類型優(yōu)點(diǎn)：使每年股利保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，增強(qiáng)投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的信心。缺點(diǎn)：當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難時(shí)，繼續(xù)支付穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利可能給公司造成較大的財(cái)務(wù)壓力股盈利每股股利時(shí)間（年）金額（元）是指公司在一定的期間內(nèi)將每股股利支付額按某一個(gè)固定比率穩(wěn)定增長(zhǎng)。（二）穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策三、股利政策的類型優(yōu)點(diǎn)：股利支付隨公司盈利狀況而變動(dòng)，不容易造成較大財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。缺點(diǎn)：每股股利可能會(huì)頻繁變動(dòng)，影響股東對(duì)公司的信心，使得股價(jià)也隨之波動(dòng)。且一些公司可能較難確定合適的股利支付率股盈利每股股利時(shí)間（年）金額（元）是指公司將每年凈利潤(rùn)的某一固定百分比（股利支付率）作為股利分派給股東。（三）固定股利支付率政策（四）剩余股利政策三、股利政策的類型是指公司的盈余應(yīng)首先滿足投資項(xiàng)目的需要，若有剩余則將其作為股利分配給股東。優(yōu)點(diǎn)：能夠優(yōu)先滿足公司的再投資需求，將資本用于更有價(jià)值的項(xiàng)目上，從而為股東創(chuàng)造更大的財(cái)富。缺點(diǎn)：因受投資機(jī)會(huì)和盈利水平的影響，股利容易產(chǎn)生波動(dòng)，對(duì)于希望擁有穩(wěn)定股利收入的投資者尤為不利；由于股東與管理層之間存在著信息不對(duì)稱，股東不一定了解公司投資項(xiàng)目的未來收益水平，所以在一定程度上可能會(huì)影響股東對(duì)公司的信心。步驟：根據(jù)公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)測(cè)算投資項(xiàng)目所需的股東權(quán)益金額將盈余首先用于滿足投資所需要增加的股權(quán)資本滿足投資需要后的剩余盈余可作為股利發(fā)放給股東【例7-5】假定C公司本年可供分配的凈利潤(rùn)為6000萬元，公司確定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為債務(wù)資本40%，股權(quán)資本60%。公司擬投資項(xiàng)目，投資額為7000萬元。則根據(jù)剩余股利政策：

根據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，投資計(jì)劃所需的股權(quán)資本為=7000×60%=4200萬元

股利發(fā)放額=6000－4200＝1800萬元

股利支付率=1800÷6000＝30%三、股利政策的類型特點(diǎn)：這種政策具有較大的靈活性，當(dāng)盈余較少或需要滿足投資需求時(shí)，公司可以只支付較低的正常股利。此外，這種股利政策還能吸引那些將股利收入作為主要收入來源的股東，使其定期獲得較低但至少穩(wěn)定的股利收入。是指公司定期向股東支付金額較低且固定的正常股利，再根據(jù)實(shí)際情況在公司盈余較多的年份發(fā)放額外的股利額（元）每股盈利額外每股股利時(shí)間（年）固定正常每股股利（五）低正常股利加額外股利政策PARTONEPARTFOUR股票分割與股票回購(gòu)股票分割股票回購(gòu)一、股票分割（一）股票分割的概念股票分割前股票分割后股本（100萬股，每股1元）100股本（200萬股，每股0.5元）100資本公積400資本公積400留存收益500留存收益500股東權(quán)益合計(jì)1000股東權(quán)益合計(jì)1000【例7-6】假設(shè)A公司決定實(shí)施股票分割計(jì)劃，股東每擁有的1股，將會(huì)收到額外的1股，股票面值從每股1元降到每股0.5元。股票分割前后的股東權(quán)益如下表所示。是指將面額較高的股票分割為幾股面額較低的股票的行為。從會(huì)計(jì)的角度來看，股票分割對(duì)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不會(huì)產(chǎn)生任何影響。會(huì)使發(fā)行在外的股數(shù)增加、每股面值降低，并由此使每股市價(jià)下跌，而資產(chǎn)負(fù)債表中股東權(quán)益各項(xiàng)目的余額都保持不變。股票分割的動(dòng)機(jī)使股票價(jià)格降向投資者傳遞公司良好的信息有助于公司并購(gòu)政策的實(shí)施一、股票分割（二）股票分割和股票股利股票分割并不屬于某種股利方式，但其所產(chǎn)生的效果與發(fā)放股票股利近似，即增加了股票的總數(shù)，而公司價(jià)值和股東財(cái)富不變。股票股利股票分割是否屬于股利分配是不是所有者權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化不變所有者權(quán)益總額不變不變股票總數(shù)增加增加每股面額不變減少股票市值/股東財(cái)富不變不變二、股票回購(gòu)又稱股份回購(gòu)，是指股份公司利用現(xiàn)金等方式從股票市場(chǎng)上購(gòu)回本公司發(fā)行在外的股票，將其作為庫(kù)藏股或進(jìn)行注銷的行為。股票回購(gòu)與股利政策有關(guān)系嗎？股利支付總額通常會(huì)隨著股票回購(gòu)后股票數(shù)量的減少而降低，公司可以將節(jié)省下來的現(xiàn)金用于提高每股股利，有助于公司股票價(jià)格上漲。我國(guó)《上市公司股份回購(gòu)規(guī)則》（2022）規(guī)定：上市公司以現(xiàn)金為對(duì)價(jià)，采用要約方式、集中競(jìng)價(jià)方式回購(gòu)股份的，視同上市公司現(xiàn)金分紅，納入現(xiàn)金分紅的相關(guān)比例計(jì)算。此項(xiàng)政策將股票回購(gòu)視同上市公司現(xiàn)金分紅，一方面能夠避免股息紅利所得征稅以及減少除息機(jī)制帶來的困擾，另一方面可以減少大股東以現(xiàn)金分紅名義進(jìn)行套現(xiàn)的行為，從而更好地保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。（一）股票回購(gòu)的概念（二）股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)傳遞股價(jià)被低估信號(hào)的動(dòng)機(jī)為股東避稅的動(dòng)機(jī)減少公司自由現(xiàn)金流量的動(dòng)機(jī)反收購(gòu)的動(dòng)機(jī)吸引人才的動(dòng)機(jī)二、股票回購(gòu)（三）股票回購(gòu)的方式1.

公開市場(chǎng)回購(gòu)：是指上市公司在證券市場(chǎng)上按照股票市場(chǎng)價(jià)格回購(gòu)本公司的股票。【案例分享】2019年4月17日，伊利股份有限公司發(fā)布《關(guān)于以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)公司股份的回購(gòu)報(bào)告書》，公告稱，公司擬使用自有資金，以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)公司發(fā)行的人民幣普通股股票，回購(gòu)股份數(shù)量不低于151,953,191股（占本公告發(fā)布日公司總股本2.50%）且不超過303,906,380股（占本公告發(fā)布日公司總股本5.00%），回購(gòu)價(jià)格不超過人民幣35.00元/股。本次回購(gòu)期限為自董事會(huì)審議通過回購(gòu)方案之日起不超過12個(gè)月，本次回購(gòu)的股份將用于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。二、股票回購(gòu)（三）股票回購(gòu)的方式2.要約回購(gòu)：是指公司在特定期間向股東發(fā)出以高出當(dāng)前市價(jià)的某一價(jià)格回購(gòu)既定數(shù)量股票的要約，并根據(jù)要約內(nèi)容進(jìn)行回購(gòu)。定價(jià)要約回購(gòu)：公司設(shè)置一個(gè)高于市場(chǎng)價(jià)的固定價(jià)格，向股東收購(gòu)一定數(shù)量的股份，若股東有意向出售的股份數(shù)量高于要約數(shù)量，公司可以適當(dāng)增加回購(gòu)數(shù)量或按一定比例向股東配購(gòu)。荷蘭式拍賣回購(gòu)：公司事先設(shè)定一個(gè)股份回購(gòu)的價(jià)格區(qū)間，并從價(jià)格區(qū)間內(nèi)報(bào)價(jià)相對(duì)較低的股東手中回購(gòu)股份，直至回購(gòu)數(shù)量達(dá)標(biāo)為止?！景咐窒怼?022年12月23日，創(chuàng)維集團(tuán)在港交所發(fā)布公告稱，公司擬以定價(jià)要約的方式，按每股3.8港元的價(jià)格回購(gòu)并注銷最多1億股股份，占已發(fā)行股份3.87%。與最后交易日收盤價(jià)3.16港元相比，回購(gòu)價(jià)格的溢價(jià)高達(dá)20.25%。2015年4月，人人公司（紐交所股票代碼:RENN)宣布其于今日開始以荷蘭式拍賣回購(gòu)方式，回購(gòu)其5000萬美元的美國(guó)存托股票（ADS)。公司表示，每股ADS回購(gòu)價(jià)格將不高于2.75美元，也不低于2.40美元，并邀請(qǐng)股票持有人就其持有的股票，以其本人確定的并位于上述價(jià)格區(qū)間的價(jià)格，以符合要約材料中詳細(xì)規(guī)定的方式進(jìn)行投標(biāo)。人人公司將在投標(biāo)出售單價(jià)中，選擇最低單價(jià)進(jìn)行回購(gòu)。二、股票回購(gòu)（三）股票回購(gòu)的方式3.協(xié)議回購(gòu)：是指公司與確定的一個(gè)或幾個(gè)股東進(jìn)行交易，購(gòu)買其持有的公司股票。協(xié)議回購(gòu)的交易對(duì)象是事先確定的，往往是公司的控股股東或大股東，且交易價(jià)格也相對(duì)較低。【案例分享】2000年9月21日，云天化公司董事會(huì)發(fā)布公告稱，公司將于2000年11月4日之前，以自有資金完成對(duì)第一大股東云天化集團(tuán)公司2億股國(guó)有法人股的協(xié)議回購(gòu)，回購(gòu)價(jià)為每股2.83元，回購(gòu)金額56600萬元，此次回購(gòu)部分占公司總股本的35.20%。EndofthisChapter財(cái)務(wù)管理118看一看章后的【案例分析】第八

章項(xiàng)目投資決策學(xué)習(xí)目標(biāo)了解投資項(xiàng)目的類型掌握投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的構(gòu)成與計(jì)算掌握各種投資決策指標(biāo)的計(jì)算方法和決策規(guī)則掌握各種投資決策方法的具體應(yīng)用掌握投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法及優(yōu)缺點(diǎn)看一看教材提供的【引導(dǎo)案例】，帶著問題進(jìn)入本章的學(xué)習(xí)！01.投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)概述02.投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)03.投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)準(zhǔn)則04.投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)CONTENTS目錄contents投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)概述公司投資的分類投資項(xiàng)目決策程序與資本預(yù)算PARTONEPARTONE一、公司投資的分類1.按投資與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的關(guān)系：直接投資與間接投資直接投資：公司將資金投向生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。間接投資（證券投資）：公司將資金投入債券、股票等金融資產(chǎn)。2.按投資回收時(shí)間的長(zhǎng)短：短期投資與長(zhǎng)期投資短期投資（流動(dòng)資產(chǎn)投資）：能夠并且準(zhǔn)備在1年以內(nèi)收回的投資，主要是指對(duì)現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、存貨、交易性金融資產(chǎn)等的投資。長(zhǎng)期投資：1年以上才能收回的投資，主要是指對(duì)廠房、機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)的投資，也包括對(duì)無形資產(chǎn)等的投資。3.按投資的方向：對(duì)內(nèi)投資和對(duì)外投資對(duì)內(nèi)投資：公司將資金投向公司內(nèi)部，購(gòu)置生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的投資。對(duì)外投資：公司以現(xiàn)金或非現(xiàn)金資產(chǎn)向其他單位的投資。4.按投資在公司經(jīng)營(yíng)過程中的作用：初創(chuàng)投資和后續(xù)投資初創(chuàng)投資：建立新公司時(shí)所進(jìn)行的投資。后續(xù)投資：為公司發(fā)展和壯大所進(jìn)行的投資。5.按不同投資項(xiàng)目之間的相互關(guān)系：獨(dú)立項(xiàng)目、互斥項(xiàng)目和關(guān)聯(lián)項(xiàng)目獨(dú)立項(xiàng)目：某一項(xiàng)目的現(xiàn)金流量與其他項(xiàng)目的現(xiàn)金流量無關(guān)?；コ忭?xiàng)目：某一項(xiàng)目的現(xiàn)金流量將對(duì)其他項(xiàng)目現(xiàn)金流量產(chǎn)生影響。關(guān)聯(lián)項(xiàng)目：某一項(xiàng)目的存在必須依賴于其他項(xiàng)目的實(shí)施，關(guān)聯(lián)項(xiàng)目之間保持著互補(bǔ)性。二、投資項(xiàng)目決策程序與資本預(yù)算1.投資項(xiàng)目的識(shí)別與初步篩選分析投資機(jī)會(huì)，識(shí)別符合公司戰(zhàn)略目標(biāo)的項(xiàng)目，制定可行的投資方案。2.投資項(xiàng)目的評(píng)估與決策①分析投資項(xiàng)目的市場(chǎng)前景；②預(yù)測(cè)投資項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流量狀況；③預(yù)測(cè)投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)效益；④進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估并提出相應(yīng)的對(duì)策；⑤編寫項(xiàng)目可行性報(bào)告，作出相應(yīng)的投資預(yù)算。3.投資項(xiàng)目的實(shí)施①籌集充足資金，在項(xiàng)目實(shí)施中提前規(guī)劃后續(xù)各階段的資金安排